资产管理余额宝上限

2019年第5期总第16期主办单位:北京大学汇丰金融研究院院长:海闻执行院长:巴曙松秘书长:本力编辑:都闻心(执行)叶静曹明明鞠諃諃方堉豪朱伟豪北京大学汇丰金融研究院简介北京大学汇丰金融研究院(TheHSBCFinancialResearchInstituteatPekingUniversity,缩写HFRI)成立于2008年12月,研究院接受汇丰银行慈善基金会资助,致力于加强国内外著名高校、金融研究机构、以及知名金融学者之间的交流,构建开放的学术、政策交流平台,旨在提高中国金融理论与政策的研究水平,促进学术繁荣与发展,加强与政府决策部门的联系与合作,为政府决策提供参考意见,为国际金融体制改革和中国金融业的发展做出贡献.
北京大学汇丰金融研究院院长为北京大学校务委员会副主任、北京大学汇丰商学院院长海闻教授,执行院长为中国银行业协会首席经济学家,香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家巴曙松教授.
-2-中国资产管理行业发展格局与变化【对话主持】北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家巴曙松【特邀嘉宾】申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理杨倞一、从产业链的角度理解中国的资产管理行业从全球战略看,资产管理行业虽有一些比较正式的定义,但它的外延并无一个清晰边界.
广义的资产管理,泛指对所有类型资产进行管理的过程,对于资产和管理的概念都比较宽泛,所以难以为行业划定一个清晰的边界.
2018年4月底,央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称"资管新规"),对金融机构表外业务进行定义,同时也在厘清和规范金融机构表外资产管理业务,说明打破刚性兑付、离心风险和收益分担的规则.
依据《资管新规》表述:资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务.
金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取-3-相应的管理费用,委托人自担投资风险并获得收益.
金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬,业绩报酬计入管理费,须与产品一一对应并逐个结算,不同产品之间不得相互串用.
资产管理业务是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益.
出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付.
金融机构不得在表内开展资产管理业务.
在2015年《中国资产管理行业发展报告》中,我们开始采用资产管理行业产业链的分析框架,将整个资产管理行业产业链划分为基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道和投资者五个维度,它们之间的关系如下图所示:图1其中,基础资产是指实体经济的融资需求.
既可以是直接融资需求,也可以是标准化融资需求(股票、债券等),还可以是基于标准化融资需求(基础产品)之上产生出来的衍生品.
金融机构投资银行部门的主要功能,就是将非标准化融资需求标准化.
资产管理机构设计、管理并销售金融产品;而金融产品是链接投资者和基础资产之间的环节,投资者投资金融产品,金融产品再投资于基础资产,各类机构资产管理能力就蕴含在金融产品投资基础资产这个过程之中.
销售-4-渠道在过去主要以银行网点、券商营业部为主;如今私人银行部门、第三方财富管理机构、互联网销售机构等均属于此列.
投资者(居民及企业)是行业的终端,是满足各类实体融资需求的真实资金来源.
从国际比较角度看,资产管理行业是金融行业中一个较为市场化的表现形式,履行的是链接储蓄和投资的职能.
中国资产管理行业的快速发展,本质上是随着市场化程度逐渐提高,金融中介体系透明度不断提升的一个过程.
同时,资产管理行业是一个高度依赖于互相交易而产生并且存在的一个金融业态.
图2从内在运行机制看,资产管理类型的金融中介体系具有更强的创新动能.
在降低信息不对称和边际交易成本的同时,金融市场交易变得更为活跃,资源配置变得更为有效.
相对于商业银行存贷款业务来说,资产管理行业面对的是更为差异化的风险收益特征和更为明显的客户群体,资产管理行业对于下游各类资产的风险定价能力要求也更高.
因此,从宏观上看我们认为资产管理行业的核心,应该是在分散-5-化把控好风险的同时,尽可能高效准确配置金融资源,帮助社会储蓄更为有效地转化为投资,并推动社会经济发展的一种运行机制.
图3从功能视角看,莫顿认为金融中介主要具有清算和支付功能、提供融资机制、跨时间和地域的经济资源转移、管理不确定性和风险、协调不同领域分散决策的价格信息、处理不对称信息和激励问题这六个核心功能.
资产管理行业除了不具备底层基础设施性质的清算和支付功能之外,在其他五个核心功能方面均发挥着重要作用.
图4-6-二、制度变革、经济周期与技术创新三重影响下的中国资产管理行业发展历程(一)资产管理行业的发展往往伴随着利率市场化,中国也不例外从全球范围看,利率作为金融资源基本价格要素,其市场化程度高低是衡量一国金融体系市场化程度高低的核心指标之一.
中国1993年初步确立利率市场化改革基本设想,相继放开银行间同业拆借利率、债券回购利率、贴现与转贴现利率等,此后稳步推进.
基础资产方面,中国资本市场的建设早于资产管理行业的出现和发展,沪深交易所在1990年先后成立,股票、国债、国债期货等产品纷纷推出,早期资产管理的雏形以代客操盘的形式存在.
(二)经济周期、制度变革与技术创新交错影响,推动中国资产管理行业快速前行我们将影响中国资产管理行业发展历程的重要因素总结为制度变革、经济周期和技术创新.
这三重因素共同影响和推动了中国资产管理的发展历程.
资产管理行业的投资回报本质上来源于实体经济发展,尽管有货币政策和财政政策影响,金融体系表现终归无法脱离经济周期.
顶层设计、监管政策和金融中介创新冲动共同作用,塑造了不同时期资产管理行业业态.
技术创新对资产管理行业的影响日益提升,通过成本降低和效率提升的方式,也日益影响和改变行业格局.
通过对中国资产管理行业发展历程进行分析,我们分为四个阶段.
-7-1.
第一阶段:2007年之前,资产管理行业以基金业为主导,受权益牛市影响较大行业结构方面,资产管理类金融中介主要以公募基金公司为主,产品结构以股票型基金和偏股混合型基金为主(截止2007年12月底,股票型基金与偏股混合型基金规模之和约为2.
59万亿,占基金行业总体规模比为79.
29%),资产管理行业规模受权益牛市影响较大,2006至2007年间权益牛市带动基金行业迅猛发展.
图5图6从销售渠道看,银行网点,券商营业部是资产管理产品销售的主要渠道,受益于资产管理产品供需失衡,权益牛市时,基金产品可能-8-要摇号或者抽签才能获得.
从投资者角度看,绝大部分普通投资者投资渠道有限,除了直接参与资本市场或基金投资之外,只能被动接受存款利率.
从宏观经济角度看,该阶段中国经济和投资增速都保持在较高水平之上,2005年汇改之后人民币大幅升值,提升了人民币资产的吸引力,这是中国2006-2007年权益牛市重要的基本面基础.
从行业监管和顶层设计角度看,对资产管理机构主要实行的是牌照管理制度,对不同类型基金产品也做了严格规范和限制.
该阶段内中国金融中介创新并不活跃,技术创新对这个阶段资产管理行业的影响并不显著.
总体而言,该阶段内资产管理行业在投融资体系中占比较小(2007年底,3.
2万亿基金行业规模VS约38万亿存款余额),功能发挥不明显;行业竞争不够充分,但权益类牛市催生了中国资产管理行业发展的第一次浪潮.
图7-9-图82.
第二阶段:2008年至2012年前后,信托类业务快速扩张,推动资产管理行业在融资端功能替代在该阶段内,中国利率市场化改革加速推进,利率浮动由贷款领域推进至存款领域.
基础资产和股票市场方面,受政策及财富效应等因素影响,此阶段内IPO企业数量相较于此前有显著提高,同时2009年创业板正式开启,完善多层次资本市场建设,股指期货和融资融券等工具被陆续推出;债券市场方面,信用债市场发展迅速,在债券存量之中占比快速提升.
同时,随着银行信贷业务对于地产和政府融资平台收紧,银行大量表内信贷资产具有出表需求,形成业内所称的"非标"资产.
图9-10-图10行业结构方面,资产管理各子行业在该阶段都逐渐兴起并发展.
例如,受益于类信托业务快速扩张,银行理财和信托规模扩张较快;IPO财富效应催生大量PE基金入股拟上市公司等.
从产品结构看,具有刚兑性质的固收和类固收产品在该阶段发展较快,基金产品中股票及偏股混合型基金资产净值占全部基金规模之比也显著下降(截止2012年12月,股票及偏股混合型产品净值合计约为1.
3万亿,基金净值为2.
55万亿,占比约50.
9%,较2007年的八成左右大幅下降),行业发展不再单纯受权益市场波动影响.
销售渠道方面,银行网点和券商营业部依旧是资管产品销售的主要渠道,但是诺亚等第三方财富管理机构快速发展.
图11-11-图12从投资者视角看,投资者可选择的投资渠道被大大拓宽,银行理财产品和信托产品等类固收产品因其刚性兑付属性有较强存款替代功能;受高"无风险利率"约束,公募基金规模在这五年里面止步不前,规模一直没有超过2007年.
从宏观经济视角看,国际金融危机以后,曾作为中国经济发展重要支撑的外需大幅减少,"四万亿"等政策催生了全社会固定资产投资增幅大幅提升,地产和基建融资需求较大,这也构成了大量融资需求,也是非标资产的来源.
从监管视角看,该时期内主要还是延续此前牌照管理思路,但从2012年下半年开始,监管开始主动陆续打破不同类型牌照之间壁垒.
例如券商资管和基金子公司陆续可以获准介入类信托业务.
该阶段技术创新对推动支付类企业快速发展起了较大作用;虽然暂时没有对资产管理行业起到直接作用,但对后来快速冲击并主动影响资产管理行业埋下伏笔.
总结而言,大量表外融资需求的产生是推动该时期资产管理行业-12-快速发展的推动力,资产管理行业在金融行业中占比迅速提升,其投融资功能也得到了较为显著发挥.
但是,这部分以"影子银行"形式存在的资产管理行业业务模式中,大量使用了类资金池模式并具备刚性兑付属性,本质上违背了资产管理行业"信托"属性,也使大量风险集中在金融中介之上,给金融市场造成一定扭曲.
3.
第三阶段:2013到2015年,"大资管"快速发展,技术创新主动影响资产管理行业在该期间利率市场化进程接近完成,资产管理行业快速发展、在金融行业中占比不断提升反过来也有助于市场化利率的发现和形成.
基础资产方面,股票市场和债券市场规模均保持较快速度增长.
新三板推出进一步丰富了多层次资本市场;衍生品发展继续推进,国债期货再度重启.
2013年起,"非标"资产投资开始陆续受到限制,"非标"转"标"成为趋势,资产证券化成为该时期的重要手段.
行业结构方面,不同类型资产管理机构蓬勃发展,机构数量也大大增加.
截止2015年底,资产管理行业总规模已近百万亿(含通道).
受监管政策放宽影响,不同类型资产管理机构纷纷"跨界",行业竞争开始变得更为激烈,机构内部劳资关系有所变化(股权激励),不同机构之间原有的竞合关系也开始有所改变.
从产品结构来看,不同类型、策略、标的和"风险-收益"特征的产品蓬勃发展,资产管理行业供给端从数量到质量均有显著提升.
-13-图13销售渠道方面,技术创新开始主动快速冲击资产管理行业.
2013年余额宝上线带动货币基金快速发展,使不同类型资产管理机构看到互联网金融在销售渠道方面的巨大潜力.
此后,互联网金融在金融产品销售领域深度渗透,较大改变原有银行网点/券商营业部的模式.
另外,在该阶段里,银行资管和保险资管等机构委托人已经超越个人投资者成为公募基金/券商资管的主要委托人,"普通投资者-银行理财-公募基金/券商资管产品"的链条出现并形成,机构销售在部分资产管理机构重要性日渐凸显.
图14-14-图15从监管视角和顶层设计角度看,一方面,该时期资产管理行业朝着更为市场化方向衍进:2012年底开始,不同资产管理行业牌照差异被逐渐降低,通过政策松绑的形式初步打破牌照垄断,行业呈现出"大资管"式蓬勃发展状态;不仅参与各类资产管理业务的机构数量增加,以各类私募形式存在的行业主体也迅速提升;不同类型资产管理机构之间的合作也更为紧密.
另一方面,行业迅速、蓬勃发展的同时,分业监管的体系同日益融合的资产管理行业之间存在的不协调性日益凸显,一些机制层面因素下默许的刚性兑付、资金池等资产管理模式也使得行业在"带病"快速前行的过程中,加速积累了金融风险.
2015年权益市场大波动是资产管理行业快速发展扩张同监管体系不协调问题的一次集中体现.
技术创新角度看,除了深度介入销售渠道领域外,部分互联网金融企业也尝试"全产业链"地涉足资产管理行业;以P2P为首的业务模式在该阶段快速发展,但在资产管理端缺乏传统金融企业的风险控制能力,资产管理能力成为了互联网金融行业最大短板.
互联网金融-15-的快速发展不仅带动了传统金融企业开始涉足互金领域,一些科技类企业也开始跨界涉足.
总结而言,该时期资产管理行业处于爆发式增长阶段,动能主要来自于制度变革和技术创新.
牌照垄断逐步打破释放了行业活力;互联网深度介入则减少了信息不对称并降低交易成本,拓宽了各类金融中介可能服务群体的深度和广度.
但快速发展过程中风险因素的积累不容忽视.
4.
2016年至今:以规范行业和防范风险为主线,自上而下全面推动资产管理行业变革行业的规范和整顿也就出现在这段时期,同时利率市场化接近完成,市场化利率形成机制已经进行完善,但利率"双轨制"并没有彻底消除.
从经济角度看,中国经济仍然处于增速换挡、结构调整的时期,政府部门和企业债务压力增加;国际经济、金融形势复杂,或给中国带来脉冲式的外部冲击.
中国资产管理行业已日渐具备"系统重要性".
截止2017年2月,中国资产管理行业规模已超100万亿(含通道).
同期,中国存款类金融机构各类存款总数约为143万亿,资产管理行业在这个时期已经成长为中国金融体系中举足轻重的一个部分.
资管新规征求意见稿、资管新规陆续推出,成为自上而下全面推动资产管理行业变革的里程碑式事件.
随着资管新政的推出,行业深度变革,按照原口径统-16-计中国资产管理行业规模已不再有太大意义.
随着中国资产管理行业快速发展,行业隐藏的矛盾也开始凸显,我们将其总结为四个不协调或者是不匹配:(1)行业运作模式和效率与迅速增长的规模不匹配;(2)行业支持经济转型、产业升级的功能发挥与其在国计民生、金融市场的重要地位不匹配;(3)行业同质化发展倾向与产品数量、种类日益丰富不匹配;(4)行业监管协调与行业自身积极创新不匹配.
为了解决中国资产管理行业快速发展过程中存在的问题与矛盾,中国资产管理行业也进入了主动调整和整顿的时期,其主要针对的是中国资产管理行业中刚性兑付的问题.
三、资管新规的推出对行业发展有深远意义(一)打破刚性兑付,降低金融体系风险刚性兑付是中国资产管理行业中显著存在的核心问题之一.
虽然明确为必须保本保收益的产品数量并不多,但是中国资产管理行业产品体系中的产品或多或少具备一些刚性兑付的特征,尤其在泛固收类的产品体系之中.
三类具有刚性兑付特征的产品,其需要刚性兑付的压力在一些业务链条下有可能会互相传递.
例如,银行的保本理财和非保本理财,均可以购买券商或者信托的报价式的集合产品,也可以是券商或者公募基金的定向委外的委托人.
这就形成了"具有刚性兑付义务的理财产品—强刚性兑付意愿产品"、"具有刚性兑付义务的理财产品—弱刚性兑付意愿产品",或"强刚性兑付意愿的理财产品—弱刚性兑付意愿产品"的业务链条.
-17-图16刚性兑付几乎是资产管理行业的潜规则,刚性兑付产品体系的存在形成了名义上的资产管理实质上的影子银行体系.
一方面中国金融体系尤其是资产管理行业中所积累的风险已逐步向金融机构聚集;另一方面,金融机构过度吸收行业风险,也可能抬高了中国无风险利率水平,扰乱和扭曲了利率传导机制,这也在一定程度上扭曲了市场化的资产定价和资源配置.
在刚性兑付产品结构下,金融机构要承担市场期限和市场波动风险,同时也要实质上承担信用风险.
值得注意的是,中国金融机构市场经过多年发展,个人金融工具的出现在一定程度上也增加了不同金融机构之间风险传染性,例如同业存单、商业银行债、商业银行次级债、保险公司在证券公司债等金融工具日益丰富,使得各家金融机构之间形成一个铁索连环效应,一家金融机构的风险有可能会通过这些链条迅速蔓延,因此打破刚性兑付对于中国资产管理行业而言是具有比较深远意义的.
同时,在打破刚性兑付的过程中是否会人为触发风险也是一个市场比较关注的话题,在资管新规的反复制定和修订过程-18-中,监管部门高度重视过渡期.
影子银行在快速萎缩的过程之中,非标业务量快速减少,也造成了市场呈现出一定的信用风险频频爆发的现象,这也是迄今为止市场和监管都需要共同努力去解决的一个问题.
图17值得注意的是,在资管新规落地之后,非标回表预计在一定时期内会成为趋势.
在非标从表外转回表内的过程中,监管额度及指标方面,信贷额度、资本充足率及拨备覆盖率将受到直接冲击.
有的商业银行补充资本的需求在一段时期内也预计会变得更为强烈,补充资本的金融工具发行和互持也可能变得更为普遍.
由于刚性兑付产品"还本付息"特征较为强烈,因此其底层资产需要配置固定收益类资产为主,在成本法计价前提下,只要负债端可以维持规模的相对稳定,就可以较好地匹配资产端与负债端之间的收益特征.
-19-图18从理财资产端配置变化来看,近年来理财配置非标的比例显著减少,从2013年末的27.
49%大幅下降至2017年末的16.
22%,债券的配置比例一直维持在40%以上,权益类资产配置比例明显提升,从2013年末的6.
14%上升到2017年末的9.
47%.
除商业银行理财产品之外,中国其他具有较强刚性兑付特征或者意愿的资产管理产品如部分券商资管的报价式集合资管计划、信托的报价式集合资产管理计划或基金子公司的一对多资产管理计划等均以债券、非标和货币市场工具作为主要投资对象.
(二)资管新规与"大资管"均是中国资管行业发展的必经之路对于资管新规推出且信用风险频发问题,我们认为不能简单地将信用风险暴露这个问题归咎于资管新规推出是否过急,因为在整个经济周期之中,资产管理行业仅仅是一个缩影和侧面,存量巨大的资产管理行业的老规模之中,可能隐藏了大量的早应该被清除的一些行业.
资管新规推出的时期,恰恰是这部分过度融资企业风险暴露的时期,这种风险暴露在一定程度上是必然的.
资管新规推出和大资管时代均-20-是中国资管行业发展的必经之路,这些方向都是正确的.
(三)平衡多方因素,实现资产管理新旧体系平稳转换在新旧体系转换过程中,各类市场主体会存在逆向选择的问题,中国体制机制所导致的各类市场主体过度反映问题,也会使得市场环境恶化.
怎样推动资产管理新旧体系平稳转换,这可能需要平衡多方面因素.
新旧体系转换过程中,制度摩擦成本必然会存在,也可能会有强化进入顺周期特征.
市场出清过程可能会呈现出比较激烈的态势,因为一些没有出清的企业通过老资产管理行业或体系在进行"续命",这个过程中有一些应该被出清的东西一直被积压着.
但这部分该出清的企业可能会在资管新规刚推出的时候被集中出清,资产价格也会随着出清的过程而调整,进而通过一定机制对全市场造成相对显著影响.
新旧体系转换过程之中,稳定市场预期非常重要.
政策在这个过程中需要维持一定的稳定性和连续性,同时也需要给予市场一定信心和支持.
监管机构需深入了解新旧体系转换过程中风险的传导机制,以及不同市场环境及结构下各类市场主体对部分政策措施的理解和反应.
从金融机构角度看,要把握好新旧转换的大趋势与政策短期微调之间的关系,应避免利用政策的局部微调过度套利,同时也要避免因过于强调风险而导致创新活力降低.
各类金融机构尤其是主流的大型金融机构在资管新规推出的过程之中,都呈现出过度审慎的态度,这加强了信用收缩的态势.
-21-(四)围绕新体系构建良好的生态体系新体系健康运行仍需资产管理领域各项体制机制的建立与完善:更多层次、有深度的金融中介体系和产品体系和更为完善的金融基础设施.
中国目前的金融中介体系和产品体系,在一些行为方式和思考问题的角度上,呈现出相对过度一致,金融机构和产品体系丰富性还有待于提高.
金融基础设施也有待于完善,有些市场的建立,比如不良资产交易市场,垃圾债交易市场也有待于完善.
以交易为核心的资产管理行业,也需要相关法律体系的完善.
中国资产管理行业新体系逐步建成后,大家对于新的体系、规则和运作机理可能比较陌生,如何去熟悉新的体系和规则如何在新的体系和规则中,防范并把握相应风险如何在这个过程之中构建好逆周期的调节机制这些都是我们在新体系转换之后,需要高度关注和持续研究的问题.
四、后资管新规时代的行业展望和思考(一)基础资产层面非标转标是一个比较明显的大趋势,眼下看来或难以一蹴而就.
从资产证券化推进过程来看,依据现在很多机构在一线做业务的实际情况总结,虽然资产证券化领域有比较大的发展,但实际上是难以一蹴而就的,比如发行ABS、ABN时,总存在好发不好卖的情况.
眼下中国经济处于增速换挡时期,基础资产质量普遍不高.
有些想法比较好,比如发行非标准ABS,但是影子银行体系收缩以后,一些主体资-22-产质量恶化,也会使大家开始对需要融资的企业采取规避态度.
基础资产质量不高,缺乏足够多的安全资产,来提供好的标的,好的回报.
从目前情况看,资金和资产不匹配的状况有可能在一定时期内会持续存在,非标准化资产有可能会长期存在.
对于各类金融机构来说,资管投行的业务模式是我们国家特色.
资管机构对基础资产了解透彻,目前行业内有不少相关人员储备,这个模式可能会长期存在,并且会对金融体系产生一些有益作用.
股性融资需求如何更快、更有效地发展也是一个挑战.
目前永续债、可转债、优先股越来越被重视,市场监管也逐渐开始去强调和规划这一类资产的发展,这方面在未来可能会有较大发展.
但大规模发展,也会带来诸多不熟悉的情况.
比如很多细节方面的问题,永续债的展期以及它的股性和债性,金融机构怎么去处理和应对这方面很多金融机构也缺乏一定经验,因此各类资产管理机构如何去应对并调整、适应这一类资产和这种环境也是一个需要考虑的很重要的问题.
衍生品的发展还在继续,市场也越来越重视衍生品风险管理,在这个过程中如何认识并有效把控衍生品的风险,这也是资产管理机构与各类监管机构都非常关注的话题.
(二)资产管理机构层面分子行业视角来看,资产管理行业大致可以列出两个关键词:转型和发展.
转型指的是在此前牌照管理制度下,依靠低水平的制度套利(刚-23-兑性质的类信托业务,pre-IPO业务等)或者行业保护长期生存和发展的行业(公募基金等),在资产管理行业大变革的背景下,需要改变以往的业务模式和经营方式以换取机构的进一步发展.
发展指的是此前因为政策的限制(保险资管等),或者因为行业发展条件不完全成熟(高端财富管理),行业活力尚未完全释放.
随着限制的逐渐放开,或外部条件的日渐成熟,行业日渐活跃并快速发展.
图19资产管理行业各子行业眼下的竞合关系,是以银行理财/保险为主导.
普通投资者资金以银行理财/保费的形式进入到资产管理体系之中,再由银行/保险将这部分资金委托分配到其他类型资产管理机构之中.
商业银行理财在体制之中占绝对主导地位,主要是基于商业银行具备网点和渠道优势、品牌优势和监管优势,以及部分具有刚性-24-兑付性质的银行理财产品更容易将散户资金吸纳到银行体系之中.
在占据资产管理行业规模半数以上的通道业务里,其他类型资产管理机构在资产端所配置的资产部分也是来自于银行出表资产.
在资管新规推出之后,不同类型资产管理机构的区别逐渐减弱,不同类型资产管理产品的区别也逐渐减弱.
原有的以商业银行理财为绝对核心的资产管理行业、各类机构游戏规则可能面临重塑,不同类型资产管理机构监管被统一之后,建立在"资金池"和"刚性兑付"模式上的优势将会消除,在各类产品不存在"风险-收益"差异的前提下,资产管理能力将会成为资金真正追逐的重点.
中国资产管理行业各类机构不仅业务模式会发生很大调整,关系版图也会有很大变化.
图20此前中国资产管理行业的发展,很多业务模式是单一的、重叠的、复制粘贴的.
一项产品的发行,它可能并不取决于其本身的资产管理能力,而是在于它复制粘贴了某一类产品,并且得到大力推广.
在这个过程中,中国资产管理机构的定价能力也有待加强.
另外,海外被动型资产管理产品,它们的数量和占比是非常高的,这一点在中国是不是能够被复制,需要我们思考和研究.
近期银行理财子公司受到市场重点关注.
在资管新规的统一规定-25-下,它和其它类型资产管理机构的差距在逐渐缩小,有些不协调的地方尽量放开,也在推动理财成为银行真正的表外业务.
商业银行理财子公司还在探索之中,从投资管理到运营模式到风险控制均没有形成方案.
在这个过程之中也引发了不少其它类型资产管理机构的一种"恐惧":如果银行理财子公司一旦发展起来,可能与基金、券商没有太大区别,会不会使得基金或者券商无路可走市场其他资管机构对银行理财子公司的恐惧主要来自于担心银行对渠道资源的挤占.
这种"担心"具有一定的道理,因为眼下多数资产管理机构资产管理能力不强,"复制-粘贴"式的资产管理产品高度依赖于销售渠道,如果销售渠道被卡,这类机构可能会处于一个比较劣势的状态.
银行精细化资产管理能力还有待提高,人才与薪酬薪资体系和制度也有待梳理,所以商业银行全产业链布局还得看自身的战略和禀赋,商业银行之间应该也存在差异,银行资管全面取代其它类型资产管理机构,这应该不是一个必然发生的事件.
从数据上看,海外巨型的资产管理机构,的确有不少银行系的,但也有很多非银行系的,比如全球资产管理机构前20名里,有7家基金系资管,10家银行系,3家保险系.
资产管理机构在目前的情况下,已经打破了牌照,而且把各类机构放到同一起跑线上竞争,每家资产管理机构可能都要去选择一个符合自己的发展战略.
结合一些海外资管机构发展经验,我们归纳总结了未来可能的四个发展方向:-26-图21目前国内也开始逐渐地进行应用,出现分化端倪,未来应该也会有在不同领域做得非常好的一些企业出现.
(三)投资者层面中国资产管理行业长期的刚性兑付,也钝化了资产管理机构对于客户风险收益状况的全面了解.
刚性兑付特征的存在,同时也钝化了投资者自身对于风险收益状况的认知.
财富管理行业是帮助双方互相了解自身"风险-收益"状况的缓冲器,但眼下主要针对的还是大客户.
参考2016年中国家庭金融资产配置风险报告,中国的投资者一方面喜欢将资产配置在没有风险或者极低风险的产品之中,另一方面,则喜欢将资产配置在很高风险的产品之中,而很少涉足较低风险、中等风险和较高风险的资产配置.
这个数据比较准确地刻画出中国的投资者群体被刚性兑付所钝化的风险意识.
投资者对风险收益状况缺乏正确了解,没有风险越高、收益越大递进式的感受特征.
从而也没有形成对于资产管理产品风险收益特性进行更为科学地分析和决策的-27-思路.
图22另外技术的进步和商业模式的衍进,"长尾客户"也是非常广阔的市场,类似于智能投顾,或者是被动型产品,均可能更好地服务"长尾客户",所以中国被动型产品的发行,或者是说大规模的崛起是很有可能的.
(四)技术创新进一步渗透资管行业在销售渠道方面,互联网金融将继续发挥其优势,在投资者"入口"方面同传统金融机构进行争夺(蚂蚁金融等).
这一趋势也将倒逼传统金融机构涉足互联网销售领域(电子银行、网上营业部、传统金融企业APP等).
除此之外,技术创新进一步渗透到资产管理核心领域:投研能力(Fintech、机器人投顾等).
资产管理技术的变化,包括投资端的量化投资、数据处理等,以及组合管理上的多账户与策略一致性的管理-28-技术,也包括在风险管理方面资产配置与风险因子的穿透等,还包括与投资者之间更加多样化的交互界面和作为资产管理行业底层基础的IT系统、账户系统等方面的技术变革.
有两方面因素推动技术不断变革.
一是大资管时代,行业产业链细化、模式变革、资管行业规模不断扩大;二是互联网发展与技术革命,云计算、大数据、移动互联等技术大力发展.
二者结合起来将推动资产管理技术更加智能化、开放性、差异化、移动化、定制感和娱乐性.
未来,一个优秀的资产管理公司通常会是一个优秀的科技公司,技术在影响资管行业的同时,也在影响监管.
五、问答环节Q1:您刚才提到打破刚性兑付是一个趋势,但同时也有一定难度,可否借助现代技术的发展,比如人工智能、区块链技术解决这一问题呢A1:目前打破刚性兑付,从市场、监管等各层面角度看,其主要问题是存量资产怎么处置,存量产品体系怎么转换.
在这个转换过程中是否会存在一定风险,这个过程是否会对市场造成一定冲击.
在这个过程中加强对目前存量资产的摸底和统计,我觉得也是非常必要的,而且这也是目前监管对于各类金融机构加大金融数据索取力度的行为根源.
目前大家觉得建立一个更好的金融统计系统,或者说是一个更为完善的分析系统或工具,是很有必要的.
但能否应用人工智能或-29-区块链等技术解决目前的问题,我们还没涉及到这一块,未来也许可能会有相应的应用落地.
Q2:请问如何系统性构建资产管理的核心能力A2:金融资产管理行业的核心能力,往窄了说应该还是资产定价能力,尤其是前面谈到的如何将资金资产的风险收益做匹配的能力.
这里面包括资产定价能力,产品设计能力以及对客户深入了解和把握的能力.
往简单了说,去构建这些能力的一个最基本要素肯定还是人,因为不管是资产定价能力,还是对产品设计的把握以及对客户的深入理解,都是由人来承担的.
但这也是需要相应的人在相应的机制下去构建.
基于我们目前做研究的感受,国内资产管理机构多数在这几个方面能力上有或多或少的缺失,这跟之前国内资产管理业务模式过于简单粗暴有关.
其实,不仅在资产定价方面能力不足,在产品设计方面也缺乏相应机制,对客户更是不甚了解.
因此,一个资产管理机构如果能在其中一个能力方面做得非常好,我相信它就可以做得非常出彩了.
-30-本文根据北京大学汇丰金融研究院执行院长巴曙松教授发起并主持的"全球市场与中国连线"第二百八十九期(2019年2月15日)内容整理而成,特邀嘉宾为申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理杨倞先生.
杨倞先生现任申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理,2011年起从事资产管理行业研究,2014年起担任年度《中国资产管理行业发展报告》协调人,协助巴曙松教授完成2014、2015、2016、2017、2018年度资产管理行业发展报告.
-31-【免责声明】"全球市场与中国连线"为中国与全球市场间内部专业高端金融交流平台.
本期报告由巴曙松教授和王志峰博士共同整理,未经嘉宾本人审阅,文中观点仅代表嘉宾个人观点,不代表任何机构的意见,也不构成投资建议.
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