公司明星ps合成图

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新定義線上大義線上大班直終學生和家長授課、輔導資料回饋等等環節是否卓越是組織能力.
故跟誰學有正,學生人數萬人,有望成標價為64.
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隨著技認為線上教育級別,利潤司目標價為司買入評級.
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誰學是在重性體驗,希從流量、、人力、財更為細化,大的核心競尊重、進步現經營現金人數預計將應,巨大資有限,優秀成績提升解長期看公司永續增長為8%的上升空股價表現資料來源:彭博但玉翠+852-25Tracy.
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hk員工持第一上海證券有限公司2020年6月-2-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放聚焦K12線上大班課誰學成立於2014年,其輔導課程覆蓋了小學、初中和高中全科,同時提供語言培訓、職業資格及生活興趣類課程.
誰學成立於2014年,2017年3月公司從連接老師和學生的會員制服務平臺,轉型至線上大班運營模式,公司認為該模式是為高效率、大範圍傳播在中國稀缺的高品質教育資源的有效方式.
大班課採取雙師模式,包括高品質的主講老師和專業輔導老師,而公司的優勢即是其高品質的教師團隊和優質的內部開發課程(所有老師需要使用公司的標準課程).
其輔導課程覆蓋了小學、初中和高中全科,同時提供語言培訓、職業資格及生活興趣類課程.
公司成立伊始即獲得啟賦資本天使投資,後得到來自高榕資本、啟賦資本、金浦產業投資基金的A輪5000萬美元融資,這輪融資是當時中國線上教育行業規模最大的A輪融資,卻也是跟誰學成立以來少有的私募股權融資.
2014年以來國內線上教育市場融資不斷,跟誰學是少有的僅進行過A輪融資,即以自造血發展並登陸資本市場的中國企業.
美國東部時間2019年6月,跟誰學成功在紐約證券交易所掛牌上市,股票代碼為"GSX".
公司以每股10.
50美元價格發行1980萬股美國存托股票,每3股ADS相當於公司2股A類普通股,募資總額約為2.
1億美元.
2019年11月,跟誰學向美國證券交易所(SEC)提交FORMF-1檔,擬增發1500萬股美國存托憑證(ADS),隨即受到資本市場熱捧,並被超高倍認購(承銷商執行超額配售權之前),最終發行數量提高了20%,規模達到了1800萬股(14美元/股).
此次跟誰學增發被認為是中國ADR教育公司規模最大的增發專案,同時跟誰學也是自2014年以來第一個實現在IPO鎖定期到期前解鎖成功,並完成增發的公司.
從IPO發行1980萬股ADS到增發1800萬股ADS,加上兩次承銷商在30天內選擇執行超額配售,跟誰學在市場上的ADS流通股達超過4000萬股,公司與股東總融資規模近5億美元,成為2014年以來中國教育公司總融資規模最大的案例.
目前公司主席陳向東持有公司7331萬股B類普通股,占公司總股本46.
1%,占公司總投票權89.
5%.
前公司高管張懷亭持有968萬A類普通股,占公司總股本的6.
1%.
OriginBeyond(員工持股)持有1845萬股A類股份,占公司總股本的11.
6%.
公司主要的APP有跟誰學、高途課堂、成蹊商學院、金囿學堂、微師等產品.
公司最早利用跟誰學運作平臺業務,16年開始孵化線上大班課APP高途,發現大班課模式能夠跑通後,跟誰學也轉型為大班課模式.
19年K12的收入中高途貢獻了約69.
4%.
公司的企業文化是:誠信、務實、進取、合作,成就客戶.
利潤分配上奉行"多打糧食多分錢"的原則.
公司於中國經營線上及移動教育平臺,其構成增值電信服務業務,該業務為中國法律規定的外商投資限制業務,即:(a)限制外國投資者于經營相關業務的公司中持有超過50%的股權;及(b)持有相關公司任何股權的外國投資者須符合若干資格規定.
鑒於上述限制公司通過股權擁有權直接持有公司的綜合聯屬實體不可行,故公司通過公司的綜合聯屬實體(即VIE北京百家互聯及其附屬公司)經營公司的相關業務.
為維持對綜合聯屬實體所經營的相關業務的實際控制權以及為收取相關業務所產生的經濟利益,公司的外商獨資企業(即北京樂學幫)與相關可變利益實體及其註冊股東訂立一系列合約安排,包括獨家管理顧問及業務合作協定、獨家認購期權協定、股權質押協定、授權書等.
據此,公司取得公司相關可變利益實體的控制權,及有權收取相關可變利益實體所產生的所有經濟利益.
由於訂有合約安排,公司的綜合聯屬實體的財務業績可綜合至集團的財務資料中,猶如彼等為公司的附屬公司一般.
第一上海證券有限公司2020年6月-3-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表1:跟誰學課程和APP介紹資料來源:公司資料圖表2:跟誰學VIE架構注:→代表100%股權控制,代表合約安排董事會主席陳向東和羅斌分別持有北京百家互聯98.
28%和1.
72%股份.
資料來源:公司資料第一上海證券有限公司2020年6月-4-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表3:跟誰學管理層簡介資料來源:公司資料、第一上海整理公司業務結構—高度可擴展的商業模式公司的K12課程涵蓋所有年級和主要科目(包括批判性思維和少兒英語課程),K12課程貢獻了2018年和2019年收入的73.
2%和80.
7%,貢獻了18和19年付費學生人次的74.
8%和89.
5%.
截止2019年底,公司有232名主講老師、3736名輔導老師,預計到20年底,公司的輔導老師將達到萬人.
1、課程公司的K12課程涵蓋所有年級和主要科目(包括批判性思維和少兒英語課程),K12課程貢獻了2018年和2019年收入的73.
2%和80.
7%,貢獻了18和19年付費學生人次的74.
8%和89.
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公司提供4期K12課後輔導,其中春季(3-6月)和秋季(9-12月)為學校上課期,培訓時間主要在週末,一般有14-16節課,價格是寒暑班的兩倍.
夏季(7-8月)和冬季(1-2月)為學校假期,一般會為學生提供6-10天的連續培訓,一般只有7-8節課.
因為行業的季節性影響,Q1、Q4是寒假課和春季課的報名期,Q2、Q3是暑期和秋季課的報名期.
所以一、三季度主要是招新,二、四季度是續班,4月和11月是續班季,其中四季度是最大的續班季,所以四季度的付費人次是全年最大的.
付費課程價格從99-4870元不等,同時公司也提供99元以下的試聽課程.
憑藉公司卓越的教育品質,根據Frost&Sullivan的資料,公司線上K-12大班式課程的定價與中國平均的線上K-12大班式課程相比,具有明顯的溢價.
20年1季度付費人次中一二線城市占比45%,低線占比55%,名師對低線城市家長的吸引力很強.
K12線上大班課平均每個班的學生人數從18年的600人提升至19年的1200人,其中19Q4為1700人,20年1季度更是進一步提升至2000人左右.
公司也提供成人和大學的外語(如英語、日語和韓語)、專業課程(如教師資格、CFA和證券從業資格考試等)和興趣課程(如瑜伽、時尚、吉他、書法等),未來公司計畫繼續擴充學生基數和課程,這些其他課程為公司18和19年貢獻了18.
1%和17.
9%的公司管理层年龄职位履历陈向东48董事会主席/CEO公司创始人新东方执行总裁(2010.
11-2014.
1)新东方高级副总裁(2006.
1-2010.
11)新东方副总裁(负责过短期培训、人力资源、市场和公共关系、商业开发等)(03.
9-06)武汉新东方校长(2002-2003)新东方CEO执行助理(2001-2002.
1)1999年加入新东方中国人民大学经济学硕士/博士樊欣41独立董事公司独立董事(2019.
6-至今)哔哩哔哩CFO,老虎证券(向上金融)独立董事胡一鸣48独立董事公司独立董事(2019.
6-至今)东方北斗董事会主席(2018.
4-至今)廖明48独立董事公司独立董事(2019.
6-至今)ProspectAvenueCapital(PAC)基金合伙人/董事(2016.
7-至今)祁秀平42副总裁公司副总裁,技术网络经验丰富(2016.
5-至今)去哪儿网人工智能住宿部联合创始人/总经理(2014.
4-2016.
5)阿里巴巴国际事业部总经理,负责中国北方地区日常运营管理(2002.
11-2014.
4)刘伟34副总裁公司副总裁(2018.
11-至今),15年8月加入公司搜狐视频经理,负责商业战略规划管理、研发(2012.
10-2015.
7)埃森哲管理咨询公司分析师(2010.
7-2012.
9)沈楠35CFO公司CFO(2018.
12-至今)SinoeduCFO(2017.
12-2018.
12)普华永道(2012.
2-2017.
11)第一上海證券有限公司2020年6月-5-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放收入,課程價格從99-4980元不等.
另外公司也提供線下商業諮詢課程,這類課程主要是提供給私營教育機構的負責人以幫助他們改善管理和運營技能.
2、雙師雙師大班課由高品質的主講老師和專業輔導老師組成,從而為學生提供紀律嚴明和交互的學習環境,訓練有素的輔導老師需要幫助學生改善他們的參與度和學習效果.
每一個大班會分成若干個小組,每個小組的負責輔導老師會在課前、課中和課後密切跟蹤每個孩子,包括在課中處理學生提出的問題、改正學生的課後練習、課後為學生和家長提供支持、強調入班紀律、鼓勵學生處理學業挑戰等.
每個輔導員通常每個學期分配一至兩門課程,在任何給定時間輔導不超過300名學生.
公司還培訓輔導員為學生提供情感支援,以幫助他們應對學習中的挑戰.
雙師大班課既可以為學生提供高品質的主講老師課程,也可以為學生提供個性化的輔導服務.
公司設計了一種獨特的"7+6步"學習方法,該方法集成了公司的雙師輔導系統,涵蓋了對於學生有效學習至關重要的每一步.
公司的"7+6步"學習方法包括課前、課中和課後學習活動的七個步驟,以確保提供一致的教學品質,並為輔導員提供的課後複習活動的六個步驟,以增強有效的學習經驗並加強學生的知識儲備.

截止2019年底,公司有232名主講老師,其中176名為全職老師,56名為全職排他簽約老師,全職講師與公司簽約並從公司北京總部提供線上課程,合約講師通常會簽訂獨家服務合同,不需要進入公司的辦公室來授課.
公司與全職員工簽訂雇傭合同,其中包含標準的保密規定.
公司也與全職員工有獨立保密協定和非競爭協定.
2018年前十大名師貢獻占公司收入的46.
6%,2019年該比例下降至36.
3%,名師與平臺相互助益和成長.
跟誰學主講老師選拔通過率不到2%,平均擁有超過11年的教學經驗,基本上都具有在知名教育機構的工作經驗.
例如,公司在高中化學、數學和物理領域的大多數講師以前都是中國一流高中的老師,包括人民大學附屬中學和衡水中學,主講老師授課前一般要通過6-12個月的培訓.
根據主講老師的資歷和表現,公司的講師分為五個級別.
公司採用一套全面的關鍵績效指標以及定性因素來評估講師的表現,其中包括學生保留率、教學能力和奉獻精神,講師的升職很大程度上基於這些關鍵績效指標和定性因素.
為了激勵公司的講師,公司提供基於學生和家長滿意度的競爭性績效獎金(主要決定因素是正價課學生人數和續班率).
依據Frost&Sullivan的資料,公司的薪酬待遇是中國線上教育服務市場中最高的.
公司的專職講師表現出很高的忠誠度,這體現在公司2018年的保留率約為88%.
另外19年底公司有3736名輔導老師.
公司主要從中國知名大學的應屆畢業生中尋找輔導員候選人,他們熟練掌握相關學科領域,並且有強烈的責任心,良好的溝通能力和學習能力.
如今年公司在校招招聘輔導老師時,只招大學本科前20%的學生,面試通過率只有約10%.
此外,公司定期參加招聘會,以雇用具有一到兩年工作經驗的合格候選人.
公司為新聘的輔導員提供入職培訓計畫,來介紹他們的工作流程和工作職責.
為了確保公司的輔導老師會繼續與K-12學生和他們的父母互動並建立聯繫,公司已經開發了四個特定領域的系統的在職培訓計畫,包括著重於公司的企業文化和輔導員職責的培訓,針對輔導員工作流程中的33個環節的標準化培訓,提高導師個人能力的培訓計畫以及可提高導師管理技能的培訓計畫.
根據公司培訓計畫中提供的工作流程的標準,公司的輔導員應當在學習過程的每個階段專心地與K-12學校的學生和家長聯繫.
公司還培訓他們發現學生學習有挑戰的地方並提供情感支持來幫助學生.
公司有一個持續的審查機制來評估公司的輔導員的工作表現.
輔導老師一般要經過1個月培訓,然後會有持續的在崗培訓.
為了提升用戶體驗,公司限制了輔導老師帶學生的第一上海證券有限公司2020年6月-6-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放人數,在競爭對手要求一個輔導老師覆蓋300-400人的背景下,公司要求每個輔導老師覆蓋200-300個學生/年(其中小學更低).
目前線上教育所比拼的一大能力是輔導老師的組織管理能力,2019年公司輔導老師人數是3736人,計畫2020年底輔導老師人數要達到1萬人,尤其在疫情下,線下教育機構運營困難,公司乘此機會招募大量優質輔導老師,其能力甚至達到線下一對一主講老師水準.
公司已經設立了11個城市運營中心,招募當地能力強但是不願意離開家鄉的輔導老師,跟誰學輔導老師薪資高於行業均值約20%,公司所提供的輔導老師薪酬是保底10萬元,個別優秀輔導老師月薪可高達4萬元.
而很多當地較大機構的小班主講老師或者一對一老師的月薪也就7-8千元,這個薪酬體系對優秀教培老師很有吸引力.
當地招募的另一大好處是,主講老師全國化、普遍化的講課內容後,輔導老師可以協助處理好學生當地語系化和個性化的需求,大規模和優質的輔導老師是承載公司高速、高品質發展的關鍵一環.

公司使用各種關鍵績效指標來衡量輔導員的表現,其中包括學生保留率,練習題完成率和學生以及家長的滿意度.
學生和家長可以隨時提供有關公司輔導員品質的回饋.

公司的輔導員的薪酬包括基本工資,以及由學生的保留率和練習題完成情況決定的績效獎金.
3、技術開發公司的教育內容開發的專業人士在教育行業平均擁有10年的工作經驗.
公司的教育內容開發團隊專注於以下三個方面:1、開發公司專有的課程和教育內容,公司通常會每三個月更新一次有關K-12課程的課程資料,以適應不斷發展的正規K-12教育課程.
在新課程廣泛發佈之前,公司通常會對其進行長達六至十二個月的試點測試.
公司還開發並更新針對不同難度級別的課程量身定制的課程和課程材料,以解決每個年級學生的不同教育要求和需求.
全面的測驗庫和練習對提高學生的學習效率至關重要.
公司為學生提供課前和課後的測驗以及課後練習題,以幫助他們更好地評估學習成果並確定需要改進的地方.
公司的輔導員會監督這些測驗和練習中的學生表現,並向公司的內容開發團隊報告,該團隊將更新公司的測驗庫和練習題來滿足學生的需求,並找出教育內容中的弱項並及時進行調整.
2、提高課程資料以適應公司的即時學習環境.

3、設計課程資料.
整個系統會有持續的回饋和改進.
截至2019年底公司共有885名技術和內容研發人員(其中666名技術研發專家),目前公司的專有直播技術使得可以容納多達10萬學生同時在一個直播課堂,在手機和PC端的平均時延在300毫秒以內.
公司預計到2020年底,公司將有2200位元技術和內容研發人員,打造能真正產生價值,能真正對學生成績提高的影響因數.

4、銷售和行銷公司通過各種線上管道投放廣告,如社交媒體等,公司也因其高品質的課程品質和學生滿意度而獲得學生和家長的推薦.
學生的獲取是一長串活動的結果,包括:1、內容製作和分發,由用戶增長團隊負責,他們通常以精選文章和短視頻形式提供高度資訊化的行銷內容,有的有關親子關係,推薦書目和技能知識.
公司的促銷內容通常通過中國主要的社交媒體平臺發佈,以吸引目標受眾.
2、潛在學生的獲取,由銷售團隊負責,一般有2-5天的試聽課,試聽課配備正價課類似的主講老師和輔導老師.
公司的講師投入了大量的時間提前準備這些課程材料.
公司為每個班級配備銷售人員,提供與公司標準課程的輔導員相同的服務,並推廣公司的標準課程.
公司的試用計畫為准學生提供了沉浸式的體驗,使他們能夠理解公司的教學品質和雙師輔導體系的有效性.
第一上海證券有限公司2020年6月-7-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放3、付費學生的轉化和留存.
在整個試驗計畫中,輔導員會認真地向准K-12學生和他們的父母推廣公司的標準課程,並在試用計畫後繼續跟進.
公司的講師在試用計畫的授課過程中還會推廣公司的付費課程.
他們的推廣以及潛在學生對公司課程的沉浸式體驗,是將銷售線索轉化為付費課程註冊的有效方式.
公司主要推行的是效果廣告,主要的獲客平臺是微信和抖音等,2019年和20年Q1公司銷售費用投入10.
4億元(其中線上和移動行銷費用7.
3億元)和7.
6億元,占收入比例為49.
2%和58.
4%.
5、未來規劃未來公司將不斷完善和改進課程、教學方法,教師培訓和課程設置,繼續為學生提供一個切實參與,身臨其境的學習環境,以進一步改善學習成果,客戶滿意度和學生保留率,在線上大型課堂上豐富課堂互動功能.
選擇性的吸引教育行業中的頂尖教師,為了補充經驗豐富的教師的橫向聘用,還計畫有必要地,系統地發現和培養合格的新教學人才.
計畫繼續擴大公司的導師團隊,以適應迅速擴大的學生群體,打算與中國多家大學的戰略合作,以確保公司擁有可持續和可靠的管道來選擇輔導員職位的候選人.

為了確保授課的高品質,公司計畫在基礎設施和現金技術上繼續投資,包括吸引更多的資訊技術人才.
內部研發團隊正在增強專有的音訊和視頻流技術以及課堂互動功能,以進一步提高授課品質和學生體驗.
公司打算開發並推更多K-12課程,以吸引來自具有自命題考試權和地區課程安排的省市的潛在學生,以補充目前聚焦於國家K-12教學大綱.
公司計畫探索並建立內容合作夥伴關係,並生成更多基於視頻的內容,以吸引潛在的學生並提升品牌認知.

圖表4:"7+6步"學習方法資料來源:公司招股書第一上海證券有限公司2020年6月-8-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表5:網站即時線上課程的學生介面截圖資料來源:公司招股書圖表6:跟誰學移動應用程式的主介面和主要功能資料來源:公司招股書第一上海證券有限公司2020年6月-9-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表7:各平臺網站課程價格資料來源:各平臺網站,第一上海整理公司競爭優勢公司的競爭優勢有:(i)在中國線上K-12大型課後輔導市場中的領導地位;(ii)卓越的教育品質;(iii)強大的專有技術基礎架構和應用;(iv)高度可擴展的業務模型,具有出色的運營效率;(v)著名的創始人和經驗豐富的管理團隊,擁有為學生服務的企業DNA.
以下競爭優勢對公司在中國線上教育市場的成功至關重要,並令公司從競爭對手中脫穎而出:中國線上K-12大型課後輔導市場中的領導地位根據Frost&Sullivan的資料,2018年公司在總收入上是中國第三大線上K-12大型課程課後輔導培訓中心,目前公司也仍維持線上教育第一梯隊的位置.
公司不懈地追求所有課程產品達到最高教學品質,以幫助公司的學生取得顯著的成績.
公司優秀的講師、導師和內部課程開發團隊構成了公司卓越教育的基礎.
公司掌握和應用線上教育、資料分析和直播行業的先進發展技術提高公司的運營效率,完善授課方式和增強學生學習經驗.
利用公司專有的技術基礎架構和組織的教育能力,公司已經建立了高度可擴展的業務,可以以始終如一的品質快速擴展和複製,從公司學生人數的快速增長中可以明顯看出他們對公司教育服務的認可.
卓越的教育品質公司卓越的教育品質源于公司高品質的講師、專業輔導老師和強大的內部課程開發能力.
公司講師的線上直播大班課程的教學能力從根本上將公司與競爭對手區分開來.
公司精挑細選的招聘流程,嚴格的持續評估和有競爭性的基於績效的薪酬,體現了公司對聘請高級指導教師的承諾.
公司採用了一種定量方法,根據一系例標準對候選人進行綜合評估.
在2019年3月31日,公司的講師平均擁有超過11年的教學經驗,基本上所有老師都有過在高信譽的教育機構的工作經驗.
從公司在2018年確定的准講師庫中,在2019年第一季度,公司精心評估和雇用了不到2%的候選人.
公司還制定了系統的定向培訓計畫和在職培訓課程,以加強公司的講師有效地講課並協助學生在線上直播課程上有效學習的能力.
依據Frost&Sullivan的資料,由於公司的班級規模較大,公司在2018年向教師提供的平均薪酬在中國的線上教育服務市場中最高的.
對於每門課程,公司的講師都會與一組專門的輔導老師配對,他們在相關主題和課程方面受過良好訓練,可以進一步提高每個學生的參與度和學習效率.
對於公司的K-12課程,公司將每個大班的學生分成多個小組,並在每個小組中分配一名輔導員,在每節課之前、期間和之後專心地監督和幫助他們.
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555三至六年级语文数学平均价格66-1004546三至六年级英语平均价格77-16058.
555初中课程平均价格73-23448.
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公司相信快速積極回應的雙師輔導模式對於公司的學生從課程中獲得最大收益至關重要,因為它使公司能夠仔細評估學生的參與度,並為學生提供及時的課堂回應和輔導服務.
公司內部設計和建立了公司的所有課程資料,包括課程提綱,互動式課件,練習題目和課程筆記,以確保為學生提供無縫有效的學習體驗.
公司制定了一種互相搭配的方式,讓講師和專業的課程開發專家來設計,評估和定期更新最適合公司的大班課程的材料.
此外,公司以激發學生真正興趣和深入互動的方式設計課程,從而促進學生的全面發展,從而獲得更好的學習成果.
公司獨特的"7+6步"學習方法涵蓋了有效學習的所有關鍵步驟.
公司瞭解到對於學生來說,有效的學習經驗將超出講師的即時課程帶來的收穫.
為此,公司設計並部署了一種整體、有效的學習方法,整合課堂期間和課外的線上課程、練習、測驗和輔導.
強大的專有技術基礎架構和應用技術為公司提供高品質的服務和運營效率奠定了基礎,無論是現場直播,課程開發,還是銷售轉換和運營管理.
自2014年7月以來,公司一直在開發專有的即時廣播技術.
公司收集和分析有關通過公司電腦和移動端教育工具參與大班課程的教師表現,學生參與度和學習成果的大量資料.
公司嚴格遵守公司的資料隱私政策,從15,000多個維度收集並分析學生的行為資料,這形成了一個回饋迴圈,為公司提供個性化的教育內容建議,改善正在進行的教師培訓,不斷更新公司的課程資料,提高公司的銷售和行銷效率奠定了至關重要的基礎,進而提高學生的參與度.
公司還開發了強大的內部運營管理系統BOSS,以使公司的講師、輔導員和員工有權管理課程和學生,並以無縫的方式提供表現回饋.
BOSS系統打造自動化工作流,如排課、學生習題分析、學生出勤追蹤、課程完成度和留存率等.
此外,公司採用了全公司範圍內的最佳實踐專有商業智慧系統(best-practiceproprietarybusinessintelligencesystem),與公司的業務運營緊密融合.
通過此系統可以輕鬆獲得當前的業務資訊,公司能夠及時分析和完善公司的資源配置,回應學生行為模式的變化,調整運營細節並設置預算目標.
公司收集和分析學生登錄、上課、提交作業和重播等所有資料,從而提高預測學生行為的精確度,從而達到精准行銷、提升運營和增強學生體驗的目的.
借助大資料,公司有有效利用人工智慧和機器學習技術在各個經營方面,如個性化課程推薦和自動問答、基於學校表現推薦個性化練習、通過文本和語音辨識自動習題打分等,這些技術幫助輔導老師有更多的時間用於學生交流,在不犧牲學生體驗的情況下達到更高的生師比.
高度可擴展的業務模型,具有出色的運營效率公司的大班即時業務模型具有高度可擴展性,可擴大線上教育的優勢,從而維持公司指數級的增長.
公司的銷售和潛在的學生轉換非常高效.
公司制定了精簡的標準操作程式來優化從內容創建、內容分發、銷售線索獲取到轉換為付費課程註冊和保留的整個銷售過程中每個步驟的有效性.
公司有專門的內容操作人員團隊會使用媒體為學生和家長提供高信息量的內容,通過中國主要社交媒體平臺進行發佈.
公司操控資料分析功能來優化流量獲取支出的準確性.
一旦潛在學生被公司的網站或應用軟體所吸引,公第一上海證券有限公司2020年6月-11-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放司將為這些學生提供一系列完全模擬的試用課程,來反映了付費課程的體驗.
公司的高品質試聽課程,每個課程最多10個小時,由同一位教授相應付費課程的講師提供.
該課程還輔以輔導老師的細心幫助,為作業評分,提供回饋意見並回答學生的問題.
這種體驗式行銷可以使學生充分認識公司的課程效果,並鼓勵他繼續加入.

在多階段銷售週期的每一步,成功率的提高都進一步提高了公司的銷售效率.
公司密切監視每個銷售連結的轉化以衡量公司的銷售效果,並不斷應用各種資料見解來優化每個銷售連結的轉化率.
公司已經集中了對講師,輔導員,銷售人員和其他擔任關鍵職能的員工的甄選和培訓流程,在公司快速的業務增長中保持較高的組織效率和良好聲譽.
公司相信公司在各個業務運營關鍵方面的卓越表現使公司的成功難以複製.
著名的創始人和經驗豐富的管理團隊,擁有為學生服務的企業DNA公司的創始人,董事長兼首席執行官陳向東(Larry)先生是一位富有遠見卓識的行業領導者,在教育行業擁有30多年的經驗,其中擔任高級副總裁8年,後來擔任新東方教育的執行總裁,新東方教育是中國領先的私人教育服務提供者.
他獲得中國人民大學經濟學博士學位,並完成了哈佛商學院總經理課程.
公司的其他創始成員和管理層包括在新東方、好未來教育、阿裡巴巴、百度和騰訊等領先企業工作的教育和互聯網專家,憑藉公司管理團隊在教育領域的豐富經驗,公司一直能夠準確地識別並有效地招募和留住高品質的教師.
公司的管理團隊對推動技術驅動的教育充滿熱情,瞭解學生和老師的需求.
恪守公司最初的期望,公司致力於為學生創造價值並幫助他們取得成功,公司認為這是教育的本質.

做空報告與公司回應做空機構的火力集中在資料好到不敢相信、公司知名度不高、學生收入刷單造假、成本通過關聯公司轉移等,高管離職拋售、大股東股權質押等方面,但公司都提供了合理解釋化解.
公司由於其好到不可思議的資料以及快速上升的股價,遭受了幾次做空機構的做空,分別是:一、GrizzlyResearch沽空1—2020年2月25日沽空結論:2018年誇大74.
6%利潤,利用合併關聯方粉飾財報,誇大資本支出,轉移資金,CFO有疑點,刷單,老師選拔存疑.
做空理由:1、資料好到難以置信,大多數競爭對手毛利率50%-60%(如好未來、新東方),但是跟誰學平均毛利率為70%-80%.
2、存在多個未合併的關聯方,通過辦公位址、員工簡歷和招聘資訊證明這些關聯方和跟誰學實際是一個公司,懷疑他們被用來轉移成本.
如關聯方北京優聯(又名家長家)是一家通過各種微信群組和帖子致力於教父母如何做一位更好家長的公司),由跟誰學前員工熊驍創立,跟誰學VIE主體公司北京百家互聯和跟誰學創始人陳向東分別持有其30%和10%的股份,據公開資料其已經在平臺上聚集了近1000萬年齡於1-18歲孩子家長,且轉換率穩定(從免費班到付費班).
北京優聯是為了給跟誰學開發消費端用戶,沽空機構懷疑其是用來轉移銷售費用的公司.
另外集團的百家視聯和百家雲圖100%股權已於17年9月和12月無償處置給公司現有股東,但是其招聘地址仍是跟誰學地址,百家雲圖17年虧損870萬,懷疑是因為承擔跟誰學成本.
3、3.
3億鄭州購買3棟大樓,已經支付6900萬元一期付款,剩餘分三年付清.
沽空機構預估其實際只需花費7500萬元.
4、根據網路流量資料分析,跟誰學刷單偽造學生入學人數,公開招聘刷單人員,微第一上海證券有限公司2020年6月-12-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放信群裡的學生好評是托.
參考Alexa、百度指數、微信指數等多個來源查看排名,跟誰學排名較低.
在APP下載量上公司也低於其他幾家競爭者(包括有道和新東方線上).
根據教育品牌APP知名度排序,跟誰學和高途都排在10名以外,甚至達內和正保遠端教育也高於跟誰學.
5、老師選拔存疑,如聘請剛畢業無教學經驗的大學生,並偽造教師資料.

6、內部員工和老股東在大舉拋售,早期投資者高榕資本和啟賦資本分別套現5900和6700萬美元,OriginBeyondLimited(受益人為跟誰學員工)套現3300萬美元,跟誰學聯合創始人羅斌套現870萬美元.
聯合創始人之一、公司第二大個人股東張懷亭於19年12月辭職,根據2020年2月14日收盤價,他持有價值約5億美元的股票.
公司另外5位聯合創始人多人已經或者打算離開,如李剛江(技術專家,17年離職)、張懷亭(技術專家,19年12月離職)、羅斌(技術專家)、宋欲曉(財務專家,18年離職)、蘇偉(教育培訓,計畫於2020年離職).
7、聯合創始人之一、前CFO宋欲曉在IPO期間因家庭原因匆忙離職,繼任者沈楠此前任職的公司Sinoedu名聲存疑,做空機構查到一個北京嘉漢陽光運營一個品牌叫Sinoedu,這家公司涉及多起欺詐訴訟.
跟誰學公司回應:報告主觀臆斷、邏輯混亂.
1、19年經營淨現金流入12.
9億元,現金及投資餘額較年初增加25.
0億元,全年non-GAAP淨利潤2.
9億元.
截至19年末跟誰學賬上現金7400萬元,短期投資14.
7億元,長期投資11.
9億元,現金存放于招商銀行、建設銀行、北京銀行和花旗銀行,短期和長期投資在花旗銀行、招商銀行和興業銀行.
賬上真金白銀可供投資者核查,所以收入和利潤不可能是刷單刷出來的.
2、線上教育鏈條包括:流量投放-促銷課試聽-正價課轉化-寄送教材-物流簽收-正價課聽課-提交作業-批改答疑-學情報告、測驗-續費-擴科.
所有資料軌跡皆詳細記錄于後臺系統和資料庫,任何異常都會導致邏輯前後不自洽,以上資料皆經得起內外部審計師的核驗.
2019年累計發出300萬包裹,其中包括很多學生多科聯報合併發貨,可從快遞公司處確認公司物流業務函.
3、19年H2,跟誰學和高途課程2個主要APPMNU(monthlynewuser,月新增用戶數)總計增加221萬,在教培行業的APP新增排行中排名第三,公司過半學生用的是H5(HTML5語言,網頁)和PC.
4、19年跟誰學向關聯公司優聯環球經支付300萬元(支付採購款),占全年各成本費用的0.
16%.
跟誰學不但沒有從關聯公司轉嫁利潤,而且還給了這些公司一定補貼和支持.
5、鄭州購樓對價3.
3億元,建築面積6.
8萬平米,折合均價4850元/平米,周邊樓宇均價在8000元/平米.
6、副總裁張懷亭因個人原因辭職,原財務副總裁宋欲曉因家庭原因辭職.
之前公司從事2B平臺業務,初始創始專家更多為搜索領域的技術專家,後來公司轉型做大班課業務,技術人才需求方向也要調整.
二、香櫞研究(CitronResearch)沽空1—2020年4月14日沽空結論:營收虛構70%.
做空理由:1、收入增長432%,而同期新東方+46%,好未來+57%,新東方線上+46%.
業績高增長但是在中國的知名度低,如19年的IResearch報告的線上教育榜單中沒有跟誰學,QuestMobile中也沒有把跟誰學列為頂級線上教育平臺.
2、跟誰學宣傳"通過技術讓教育變得更好",但是其18和19年的研發費用只有0.
7和2.
1億元.
宣傳他們的"明星老師",但是其實這些老師沒有名氣、網上第一上海證券有限公司2020年6月-13-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放也沒有任何資訊.
3、在跟蹤了>20%跟誰學可用課程後,估計19年收入高估了70%.
向一二線城市學生父母詢問,大多數都沒聽過這間公司.
香櫞選取了20年1季度明星老師講授的熱門課程,付費課程樣本量占到1季度可供選擇課程總數的20%以上,在這18個課程中有3.
5萬個ID,其中獨特用戶ID2.
8萬個,其中約22%報名參加了2個或以上班級,香櫞抓取了47.
8萬條評論(只要付費用戶在課程中參與,其ID、位置等資訊就會被演算法捕捉).
這些課程估算的總收入7090萬元,則推算K12一季度收入為3.
16億元,K12占公司收入80%以上,而公司披露其1季度的收入為13.
0億元,顯然跟誰學嚴重誇大了收入.
4、跟誰學披露其小學業務4季度收入同比增長894%,香櫞記錄了100個不同課程,橫跨6個小學階段課程,其中付費課程只有20個,初級課程中大量出現重複課程(即如一個課程"超級拼讀"面對小學所有年級學生).
5、20年1季度,武漢及周邊學生占比近50%,如果用戶更改了名字就能被程式捕捉到地理位置,香櫞捕捉到1.
5萬個改名用戶,其中來自武漢的有6000人.
雖然年初跟誰學宣佈向湖北省尤其是武漢市的學員發放價值2000萬元的免費課,但是一半用戶來自武漢說明公司不具備強大的多元化生源,也誇大了銷售收入,而跟誰學公司之前一直說其大部分付費用戶來自於低線城市.
6、內部人士在公司上市不到一年即以14美元/股拋售股票,高管離職.
7、中國信用報告與美國證監會檔顯示的淨利潤有75%的差距,管理層的解釋是"公司信用報告和S-1申報的差距是2017年集團重組拆分2B業務後,中美之間的GAAP差異,與經營無關.
"17年9月和12月,集團向現有股東無償出售百家聯科、百家雲圖100%股權,出售前這兩家公司經營對集團無重大影響,17年跟誰學與子公司處置相關的估值準備減少了600萬元.
為什麼一個"無關緊要"的交易能推動淨利潤如此大的差異8、因為北京優聯註冊地址與跟誰學相同,所以這個公司就是跟誰學公司.

9、微信群中植入虛假學生用戶,虛增收入.
Leapscapital根據課程評論帳戶名和個人資料照片得出約有80%的用戶是捏造的.
公司回應:充滿了主觀惡意,以偏概全,企圖誤導投資者和公眾,以達到做空機構做空牟利的目的.
1、香櫞統計出跟誰學K12業務一季度的收入為3.
16億元,這個數字當然低於公司收入,因為跟誰學旗下有兩大線上直播教育大班課品牌:跟誰學和高途課堂.
在K12領域,高途課堂一直是公司的主要收入來源.
2、很多排行榜企業若想要參與,需要主動申報.
過去幾年裡,跟誰學一直專注於業務發展和客戶服務,從未有意顯名於各種排行榜,更不會主動申報.
亦有權威媒體在公司未申報的情況下,仍將公司統計在研究報告中.
例如2020年3月,中國最知名的財經媒體《21世紀經濟報導》發佈"線上教育頭部機構報告",其中將高途課堂列為全行業的第一等級.
3、跟誰學聘請了行業裡最優秀的教師,但教師並不是一個出產明星的職業.

4、公司展開了內部調查,通過反復統計和比對後發現,在香櫞所調研的課程中,湖北學生占比約4%.
5、跟誰學的70%課程評論來自與中國古代哲學家和政治家孔子的學生同名的帳戶是因為公司為使用者提供的一項服務,公司提供了一系列花名供其在匿名評論時使用.
對於此項服務,相關軟體的説明欄目裡早有詳細描述.
三、香櫞研究(CitronResearch)沽空2—2020年5月1日沽空結論:學生作假40%.
做空理由:1、跟誰學每個老師貢獻收入是其他競爭對手的10倍以上(如好未來/新東方/新東第一上海證券有限公司2020年6月-14-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放方線上等等).
2、根據一段GSX雇傭的刷單公司員工的電話錄音,跟誰學2019年註冊送體驗金無需申請的用戶中有40%是假的.
錄音內容是:"和跟誰學管理層有合同,最近因衛生事件,刷單已停止.
公司會在他們的平臺上用假ID註冊,像真正的學生一樣活動,提供整體解決方案,所以公司會拿更高傭金.
刷單分為兩種:1、頂級老師刷分,2、新老師刷分.
GSX會提前給公司發詳細的刷單計畫,從而把排名靠前的老師的人氣和流量提升到比其他老師更多,這是一種有效的網路行銷手段,從而吸引真正的學生.
報名率高、評價好是企業提升轉化率的方法.
一個幾千元的班公司拿50元左右的傭金.
GSX會提前將錢給公司,公司減去傭金作為支付課程的費用,這筆錢將作為收入回到他們的賬上.
根據老師不同,公司一般會提供20-40%的好評率.
公司一般會給他們刷40%的學生,公司一般是購買ID來刷,以全價班報名,折扣價的班級留給真正的學生.
"3、由董事長陳向東長期關聯方控制的多家未披露關聯方用於説明GSX編造財務資料、方便刷單和抵消成本.
北京優聯是GSX披露的關聯方,為GSX發展消費端用戶而成立的,由陳向東和前公司高管熊驍擁有,熊驍的家族熊子郡和熊學琴控制著2個未披露的關聯公司—北京家蒙和北京家長村,這兩個公司被用來編制GSX報告的財務資料.
根據工信部資料,北京優聯、北京家蒙網站均未啟用,北京家長村網站指向一個空白頁面,但未披露並停業的關聯公司仍在為跟誰學運營,北京優聯一直在發佈招聘職位,其工作地址就是GSX總部和家長村的註冊地址.
GSX兩年多前出手了北京百家雲圖科技100%股權,但是該公司本月前仍在招聘GSX武漢辦事處和總部職位.
百家雲圖的網頁連結可以直接進入GSX主頁.
公司回應:1、2019年公司K12業務中,高途占比69.
34%.
2、錄音無據可查,沒有提供真實有效證據.
3、公司持有北京優聯30%股權,與其他公司無任何關聯公司,公司所有關聯方已於年報中披露.
四、香櫞研究(CitronResearch)沽空3—2020年5月9日沽空結論:利用關聯公司轉移成本.
做空理由:1、GSX領先的盈利能力背後的一個關鍵因素是其較低的CAC(獲客成本),跟誰學聲稱其客戶獲取成本比其他同業公司低一半,考慮到AST輔導的引流主要來自微信,這個可能性微乎其微.
香櫞認為公司的運營效率不過是由於未披露的關聯方交易.
根據香櫞對GSX在微信平臺上行銷的調查結果,其發現超過80個高度可疑的微信官方帳號用以説明跟誰學獲取客戶,但並未註冊在任何一個已披露的跟誰學實體上.
這些微信帳戶許多是由跟誰學4個未披露關聯方所註冊的.
另外還有很多空殼公司可能是用來幫助GSX轉移賬上成本.
2、CEO陳向東宣稱其壓根不知道北京家蒙、家長優優、北京家長村這些公司,但是這些公司都曾推廣GSX教師.
家長村已經倒閉,但是北京優聯仍在招聘以家長村為工作位址的招聘資訊.
家長優優已註銷,但是其仍代表跟誰學運營.
北京家蒙和北京優聯(GSX關聯方)也是同一個聯繫電話和電子郵寄地址.
公司回應:譴責不實指控.
1、微信公眾號是跟誰學進行市場投放和推廣的合作方,微信中還有其他更多的市場投放和推廣,公眾號均發表和運營教育內容,目的是服務廣大學生和宣傳公司業務.
2、公司所有關聯方已於年報中披露.
3、GSX正價課付費人次以報名為口徑,以交費時間為准.
在2019年4季度112萬報第一上海證券有限公司2020年6月-15-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放名付費人次中,有相當大一部分會在2020年上半年學習,加上2020年1季度的正價課付費報名人次77.
4萬,跟誰學春季正價課在讀已經接近120萬人次.
五、渾水沽空1—2020年5月19日沽空結論:公司至少有70%的用戶造假,公司實際業績虧損慘重,大股東質押股票.
做空理由:1、結論基於跟誰學用戶和出勤資料檔案,是從超過200個付費K-12課程下載的資料,覆蓋了54065個獨立用戶.
渾水識別出三種他們高度確信的機器人模式,他們占了全部唯一使用者的73.
2%,如果加上第四個可能性較高的機器人模式,那麼占比可以達到80.
8%.
這四種類型的機器人用戶稱為:精確參與者(PreciseJoiners)、爆發性參與者(BurstJoiners)、跟誰學IP參與者(GSXIPJoiners)、以及早期參與者(EarlyJoiners).
精確參與者(PreciseJoiners):占比10.
6%,指在至少兩個不同星期的同一時間加入同一堂課的用戶,對於單一用戶在一個課程中進行兩次或多次這樣的精確登錄的概率是非常低的,將這些精確參與者與另外33145個共用相同IP的用戶和在完全相同的時刻(通常作為爆發性參與者的一部分)加入課堂的用戶結合起來,在減去10342個重複數後,渾水認為有28545個用戶(52.
8%)是虛假的.
跟誰學IP參與者(GSXIPJoiners):由於跟誰學不再運營線下的實體學校或者學習中心,那麼學生不可能與老師或者導師共用IP.
然而,渾水發現15239名學生用戶(28.
2%)至少有一次與老師或導師共用了IP.
爆發性參與者(BurstJoiners):指在課程開始的前後5分鐘以外的時間,突然同一秒內湧入的用戶(4,528/8.
4%),比如在同一秒內有20或30個用戶進入,以及通過共用IP連結到他們的其他使用者(488/0.
9%).
62.
8%的爆發性參與者至少表現出另一種高度確信的機器人行為.
以上三類為高可信度機器人.

"提前參與者":課前30分鐘以上就登陸進來,渾水認為這7.
7%(4143人)也很可能是機器人.
2、一位前跟誰學經理表示跟誰學機器人業務始于2015年,跟誰學使用軟體綽號"群控制"(群控軟體)來控制機器人網路.
群控制的後端顯然擁有引導學生出勤率的工具,比如安排機器人登錄,並確定登錄模式.
作為典型的機器人農場,一個或多個伺服器用於控制超過500到1000個或更多的手機(IMEIs).
每個設備將有一個單獨的手機號碼,微信號碼,並被程式設計購買產品,或參加一個課程等等.
跟誰學也利用外部公司來運營機器人網路,這些公司通常會根據所要求的任務獲得約2%至5%的傭金作為補償.
跟誰學利用微師平臺和北京優聯環球進行刷單.
3、2020年3月3日,大股東陳向東通過旗下實體EbetterInternationalGroupLtd.
抵押了600萬股B類普通股,這相當於900萬股美國存托憑證,市值3.
19億元.
跟誰學公司回應:1、每次開課前30分鐘左右,輔導老師會開啟小班互動模式,採用做遊戲、複習作業、課前預習等方式陪伴學生.
在正式開課時,或者在主講老師進入直播間後,輔導老師可採用手動切換的方式,將直播間從小班模式切換至主講老師主導的大班模式.
如果輔導老師沒有及時切換,直播系統會自動進行補充切換,切換的時點一般為課程表中標注的開課時點前後(不同課程有若干秒的切換時間差,以規避全部課程同時切換導致的伺服器擁堵情況).
在小班切換到大班的過程中,從大班的視角就會出現渾水報告中提及的多個PreciseJoiners在不同課節的同一時點到課的情況(例如上例中提到的每週六下午14時),BurstJoiners同時進入直播間的情況,以及學生提早到課與輔導老師互動導致的EarlyJoiners情況.
公司也展示了其相關的系統第一上海證券有限公司2020年6月-16-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放設置、輔導老師介面手工切班的功能截圖、自動切班功能的原始程式碼,以及某隨機選擇的小班切換大班的系統日誌截圖,以展示其IP遷移過程.
2、在採用多種方法嘗試複現渾水在報告中提及的學生與老師IP的重合度後,公司很遺憾無法得出重合度為28.
2%的結論.
公司以目前資料庫中2020年1月至3月的正價課全量資料,重新計算了學生與教師IP的重合度,得出的結論為0.
78%.
3、2020年4月7日,Larry通過質押510萬ADR取得了5000萬美元的貸款額度,該質押股票數量占公司全部ADR的比例為2.
13%.
於4月9日的投資人電話會,Larry已經溝通了該質押資訊,並表示貸款的用途是等待合適機會購買公司股票.
4、微師只是跟誰學旗下提供直播視頻服務的工具,其全部業務已按照會計準則的要求如實計入財務報表,無論各品牌間是否有交易,均會在合併報表層面抵消.
北京優聯環球為跟誰學關聯方.
跟誰學與優聯環球的全部交易,以銀行轉帳記錄為佐證,完整披露於年報及季度報告的電話會議中.
該關聯交易金額占收入的比例,一直遠低於1%.
六、渾水沽空2—2020年5月28日沽空結論:跟誰學存在巨大的欺詐行為,幾乎是一個空殼.
沽空理由:1、跟誰學的微信回應給出所謂的查詢分析"精確參與者"和"爆發性參與者"的截圖,但它省略了三個重要的欄位:"agent_id"、"agent_policy"和關鍵的"timestamp(時間戳記)".
時間戳記欄位是一個重要的遺漏,它阻止了基於跟誰學的班級切換消息何時發送的進一步分析.
因此,這是不可用的資料.
2、跟誰學對"跟誰學IP參與者"分析的回應是一個謊言.
3、"切班"的解釋不能解釋"爆發性參與者"現象,因為公司排除了上課開始後5分鐘內突然加入的情況.
跟誰學指出,如果導師沒有在大班開始時切換小班,系統將自動執行切換,且這種從小班到大班的轉換是"典型的",那為什麼只有10.
6%的樣本是"精確參與者"4、公開招募工程師來幫助運營機器人農場.
跟誰學公司回應:1、AgentIDandagentpolicy為分散式伺服器內部節點處理的編號和消息處理規則.
GSX的資料來源為直播系統日誌,輸出的資料結果與上述兩個欄位無關,且與用戶行為無關.
在公司給出的截屏中,顯示了timestamp.
2、每個輔導老師手動切換自己的小班到大班的時間是不相同的,如果輔導老師沒有及時切換,直播系統會自動進行補充切換.
3、如果課程開始前規定時間內大班主講老師和小班輔導老師未同時線上,則無法觸發自動切換功能,需小班輔導老師手動進行切換,因此在渾水報告中提到的開課後4分7秒的少量人次,應該是由於以上原因晚開課,從而輔導老師手動切換造成的個別情況.
4、公司招聘手機技術工程師和設置手機機房的目的是為了滿足輔導老師團隊和銷售團隊對手機運維的需求,保證並持續提高公司的教育服務品質和運營效率.
預計到年底,輔導老師的人數將突破1萬人,而輔導和銷售工作需要通過手機來完成,這就意味著公司對手機運維的需求也在不斷提高.
七、GrizzlyResearch沽空2—2020年6月2日1、灰熊發現跟誰學網站存在一個API,可以抓取到某課程的所有資訊,其中包第一上海證券有限公司2020年6月-17-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放括enrollment_count和left_count,這兩個欄位對應的是報名人數和退課人數,並測試驗證了.
然後用課程ID配合API,搜集課程資料.
最後對所有課程的價格、報名人數的統計,計算出了gsx真實的報名人數和收入.
財報中披露的資料,約是統計資料的900%.
報告發佈後所有課程的enrollment_count和left_count都已清零.
跟誰學的使用者數量成完美的線性增長,如果在15秒內gsx用戶的增長速度落後於該線性關係,接下來的15秒gsx會自動產生新用戶來"糾正"緩慢的用戶增長速度.
灰熊認為在5月8日到5月21日間,gsx新增的79w新用戶中,真實用戶數量不足79人.
2、跟誰學似乎正在進行大規模的非法行銷活動,該公司的核心行銷戰略是圍繞身份盜竊建立起來的.
3、灰熊從中國的一家協力廠商供應商那裡獲得了記錄,這家供應商聲稱跟誰學向其支付費用,讓它向跟誰學提供虛假的微信ID和國家身份證.
灰熊確認了這些檔的真實性,包括跟誰學與這家供應商之間的電匯.
4、跟誰學購買了超過20萬個虛假的微信帳號.
灰熊抽樣調查了3000個帳戶,其中大多數我們都可以識別為跟誰學的教師/導師.
這種做法是非法的,灰熊預計中國監管機構很快就會介入.
公司回應:該報告充斥著大量編造的資料和陳述.
對於這種通過P圖等方式來詆毀公司的行為表示震驚.
當打假者變成造假者,做空便從美國市場的一種良性機制,變成了某些人不當牟利的工具.
這種充滿惡意的行為,已經突破了商業倫理的底線.
針對做空機構鋌而走險,公然偽造證據,將向公安機關經濟犯罪偵查部門尋求幫助.
1、API介面無法獲取全量資料:首先,高途課堂API介面抓取的課程僅為該時點可售課程,在該時點春季的主要課程均已下架,可售課程為少量春(夏)課程及其他班容較小課程,做空報告僅抓取73門付費課程,遠低於高途課堂在第二季度實際提供的課程數量;其次,該API介面返回的反爬蟲程式加密後的學生人數資訊,並非實際資料.
因此,報告對公司第二季度高途課堂的收入預測毫無依據.

2、通過學員前臺展示編碼推算學生增量的研究方法存在根本性錯誤.
跟誰學系統後臺會在學員註冊時生成唯一使用者ID,前臺展示編碼是基於後臺使用者ID混淆編碼得出,與後臺使用者ID並非一一對應關係,通過前臺展示編碼推斷後臺使用者ID存在性的邏輯不成立.
3、微師是一款視頻直播工具,其課程提供者及受益人主要為除跟誰學之外的其他線下機構、中小型線上機構的老師和學生.
微師平臺首頁展示的為推廣課程,頁面內容由人工不定期更換,並非報告指控的發佈即進入"僵屍狀態".
對於微師業務的指控,顯示了做空機構對跟誰學業務的無知.
4、跟誰學在業務運營中會採購來自多方的外部服務,包括採購部分關於微信運營方面的服務,並認為微信永遠都是最有效的與客戶連接的管道之一.
我們以最保守的相似即確認的方法核對了做空報告中的銀行對帳單,在其68筆交易中,僅找到了13筆近似匹配付款,合計金額為27.
98萬元,均為正常的服務採購交易.
報告中出現了大量資訊篡改,P圖及完全不合邏輯的指控,例如報告第16頁左下圖,其列舉的39位公民的生日竟然幾乎完全一致,這樣的公然污蔑已經超出了做空的底線.
根據彭博20年5月29日的沽空資料,其做空股數達到3930萬股,約為其日成交量的4倍,而公司只有約5000多萬股流通股.
5月29日公司的收盤價是31.
4美金,而6月10日公司最新的收盤價為41美金,如果空頭沒有平倉,其又再虧損了約23%.
第一上海證券有限公司2020年6月-18-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放行業情況線上K-12大班課後輔導在中國迅速發展.
中國線上K-12大班課後輔導市場按總收入計算從2013年的7億元增至2018年的151億元人民幣(22億美元),複合年增長率為86.
5%,預計到2023年將進一步增至2020億元人民幣(294億美元),自2018年以來的複合年增長率達到68%.
1、中國學生教育總開支預計中國的總學生入學人次從2013年的2.
28億人增加至2017年的2.
43億人,並預期進一步增至2022年的2.
70億人,2017年至2022年複合年增長率為2.
1%.
根據弗若斯特沙利文報告,中國的教育方面的平均人均開支從2013年的人民幣578元增至2017年的人民幣827元,並預期進一步增至2022年的人民幣1,255元,2017年至2022年複合年增長率為8.
7%.
根據弗若斯特沙利文報告,中國教育市場規模從2013年的人民幣7,865億元增加至2017年的人民幣11,496億元,並預期進一步增至2022年的人民幣17,943億元,2017年至2022年複合年增長率為9.
3%.
2、線上教育情況通過網站、移動應用程式和其他線上平臺向學生提供課程,中國線上教育市場已蓬勃發展,成為越來越受歡迎的教育方式.
線上教育的使用者規模不斷增長,但滲透率仍然擁有巨大提升空間.
根據CNNIC的統計,19年上半年中國整個線上教育的使用者規模達到2.
32億,按半年增長3122萬人,增量呈現加速趨勢;在互聯網用戶中的滲透率達到27.
2%,按半年提升2.
9ppt,同比提升5.
8ppt,也快於之前的增速.
儘管使用者滲透率在加速增長,但橫向對比來看,中國線上教育的用戶滲透率仍處於較低水準.
19年上半年線上教育用戶滲透率在各類互聯網應用場景中排名倒數第二.
消費者對於線上學習模式不適應、線下培訓機構發展相對成熟都是導致目前滲透率較低的原因.
從另一個角度來看,這也意味著線上教育滲透率在今後還有著巨大的提升空間.

伴隨未來:1)越來越多用戶熟悉、適應和接受線上教育的形式,養成線上學習的習慣;2)5G帶來的頻寬提速、低延時,使得AR、VR、全息投影等強沉浸感和互動性的新技術得到更廣泛運用,用戶體驗在當前基礎上實現更好優化,線上教育用戶滲透率將有望進一步保持提升.
依據Frost&Sullivan,中國線上教育市場總帳單從2013年的3660萬增長至2018年的1432億元人民幣,複合增長率達31.
4%,並期望在2023年增長至6963億元,複合增長率達37.
2%.
依據Frost&Sullivan,與線下非學歷教育相比,線上教育的關鍵特徵包括:靈活性.
線上教育允許學生在任何時間任何地點通過網路參加課程.
有效的教學工具.
線上教育利用各種各樣的教學紅工具,例如沉浸式視覺輔助和動畫,促進互動式教育環境.
個性化教育.
在教育利用大資料和人工智慧技術為學生提供個性化教育服務.

接觸頂尖教學人才.
利用基於互聯網的技術,例如直播和錄播,線上教育優化資源配置,將高品質的教學經驗擴展到整個中國,尤其是偏遠地區.
有競爭力的價格.
隨著效率的提高,線上課程的價格將會比線下課程更有吸引力.
因此,可預計的是學生將持續從線下教育轉移到線上教育中來.
3、中國K12線上教育預測根據國家統計局資料,截至2018年末,全國K-12在校學生人數超過1.
74億人,其中小、初、高人數分別達到1.
03億、0.
47億和0.
24億人,K12線上教育擁有著非常龐大的潛在用戶群.
2018年,大部分省市的985/211錄取率分別低於4%和8%,即使是初中到普通高中的全國平均升學率也僅58%,上升通道非常狹窄且競爭激烈.
而補習第一上海證券有限公司2020年6月-19-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放是"劇場效應",前排的人站了起來(參與了補習),後排的人也被迫要站起來.
預計2023年中國線上K-12課後輔導的市場滲透率將從2018年的9.
5%增長到45.
0%.

據沙利文推算,中國線上K-12課後輔導市場從2013年的14億元人民幣增長到2018年的302億元人民幣(44億美元),複合年增長率為85.
2%,預計到2023年將進一步增至3,672億元人民幣(534億美元),自2018年以來的複合年增長率達到64.
8%.
該增長乃主要由於學生對提高高中入學考試及全國大學入學考試成績的殷切需求,以及低線城市的互聯網普及率不斷提高,令更多學生接觸到線上教育資源所致.
線上K-12課後輔導通常分為三種不同類型:(1)大班課,(2)小班課和(3)一對一形式.
大班課:大班課程每班有100名以上的學生.
它能最大程度地利用優質的教學資源和課程設計,並為廣大學生群體提供標準化的教育經驗.
它通常採用雙師制,雙師模式由主講老師和助教構成,主講老師一般名校畢業,教學經驗豐富;助教一般為普通本科大學生,負責監督、輔導和答疑等輔助類工作.
一般一個助教一次課程可以管理約50個學生,每學期可以管理200至300人.
雙師模式使得名師可以產生規模效應,課程容量可以達到1000人以上,並且助教的工作保證了課程一定的互動效果.
大班課的平均每課時單價可以低至RMB30-50/小時,低於線下價格.
小班課:小班課程每班少於100人,通常有2至30名學生一班,小班課對師資的招募和培訓、管理要求較高.
一對一:課上只有一名老師對一名學生,一對一線上課程專門提供定制化輔導以滿足每一位學生的教育需求.
大班課程是中國線上K-12課後輔導市場上最受歡迎的選擇,在2018年約占學生總人數的86.
2%,占總收入的50%,並將於2023年達到約55%(按現金收入規模).
4、中國線上K-12大班課後輔導市場中國1.
8億K12人口中1.
3億(73%)在三線及以下城市,中低線城市教育資源缺乏,難以獲取優質的教師資源,校外培訓滲透率顯著低於一二線城市,中國城市中心地區和偏遠地區之間的教育資源嚴重不平衡.
TOP10輔導機構的3200個教學點中,僅僅13%在三線及以下城市,而超過50%三線及以下城市用戶偏好一二線城市老師.
線上K-12大班式課後輔導市場作為一種有效的解決方法在中國迅速發展.
中國線上K-12大班式課後輔導市場按總收入計算從2013年的7億元人民幣增至2018年的151億元人民幣(22億美元),複合年增長率為86.
5%,預計到2023年將進一步增至2020億元人民幣(294億美元),自2018年以來的複合年增長率達到68%.
中國線上K-12大班式課後輔導市場仍處於早期發展階段.
儘管歷史不長,Frost&Sullivan表示中國線上K-12大班式課後輔導市場已經比線下市場更為鞏固,就線上K-12大班式課後輔導頂尖市場的參與者整體而言,增長速度預計將超過整個線上K-12行業.
5、中國線上外語、專業和興趣教育市場線上外語、專業和興趣教育為中國人提供了一個選擇,使其可以利用零散的時間來以有效的方式繼續學習.
在過去的幾年中,中國的線上外語、專業和興趣教育發展迅速.
按總收入計算,此類市場從2013年的322億元人民幣增長到2018年的962億元人民幣(140億美元),複合年增長率為24.
5%,預計到2023年將進一步增至2647億元人民幣(385億美元),自2018年以來的複合年增長率為22.
4%.
第一上海證券有限公司2020年6月-20-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放6、線上競爭格局中國的線上教育市場日新月異、競爭激烈.
公司在所提供服務的各個領域均面臨其他線上教育服務供應商的競爭,公司亦面臨提供傳統線下教育公司的競爭.

線上K12直播大班賽道已成為近年教育市場關注度最高的賽道之一,好未來的學而思網校、跟誰學、作業幫、猿輔導、網易有道等大額投入,使市場看到線上大班課學生報名人次指數級增長的動人前景.
未來該模式能否跑通最終取決於教學效果和品質,體現特徵是品牌效應帶來的獲客成本降低,以及學生體驗提高帶來的轉化率和和續班率提高.
由於線上教育相對更高的准入門檻,如直播平臺搭建、網路安全管理、高額獲客成本、規模效應等,故其利於頭部機構發展.
從市場集中度看,2019年K-12教育CR4(學而思網校、猿輔導、跟誰學、作業幫)的市占率達到約30%;而CR10市占率達到了約50%.
但是K-12線上教育行業尚沒有產生一家處於絕對壟斷地位的龍頭,頭部玩家還處於激烈競爭中.
根據管道調研,從2020年K12春季班在讀人次看,跟誰學為120萬,學而思160多萬,猿輔導接近100萬,作業幫127萬,但是頭部網校的市場滲透率只有中低單位數水準,未來各家仍有巨大的增長空間.
7、新冠疫情的影響新冠疫情發生後,大部分機構都採用線下轉線上的方式,大部分採用類似東方優播的小班授課,占到70-80%;部分採取大班課,剩下的採取微信和QQ的方式遠端服務.
大公司主要使用自研的直播系統,如學而思、新東方OMO系統,相對來說較為穩定;對於中小機構來說,租賃的系統並不能完全適配自己的課程體系,部分公司對於線上平臺的準備並不充分,面臨超過20%的退費率.
目前來看全國中小學6月份陸續複課.

學而思網校、東方優播、跟誰學、網易有道等都推出了免費課程進行流量獲取,考慮到之前高額的流量獲客費用,這次疫情為行業節省了大量的宣傳費用.
根據百度搜索指數及蘋果APPStore下載量資料,本次疫情全面爆發之後線上教育關鍵字及各線上教育APP的流量呈現爆發性增長.
雖然疫情給行業帶來了大量流量,但留存率的關鍵還是取決於教學品質.
我們預計疫情結束後大部分學生還是會回歸線下,未來線上教育滲透的提升還是來自於線上教育品質的提升和交互體驗的優化,隨著科技的進步,線上教育滲透率的提升將可能越來越快.
根據騰訊廣告發佈的《疫情影響下的K12線上教育新市場洞察》,疫情下線上教育的滲透率從37.
5%提升至56.
7%,43%的老客在疫情期間嘗試了新的線上教育品牌,38%的線下用戶選擇與線下機構不同的品牌.
對於未來使用選什麼品牌80%的用戶心智尚未被佔領,有首選品牌的用戶不到三成.
未來用戶心智爭奪是一場持久戰,壓倒性的品牌第一提及率、令人滿意的使用體驗和權威的專業品牌形象是佔領用戶心智的三大抓手.
第一上海證券有限公司2020年6月-21-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表8:2013-2023年(估計)中國線上教育總收入資料來源:公司招股書圖表9:中國線上K12課後輔導市場滲透率資料來源:公司招股書圖表10:2013年至2023年(估計)中國線上K12課後輔導市場總收入資料來源:弗若斯特沙利文,公司招股書第一上海證券有限公司2020年6月-22-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表11:2013年至2023年(估計)中國按線上K12大班式課後輔導市場總收入資料來源:弗若斯特沙利文,公司招股書圖表12:2013年至2023年(估計)中國線上外語、專業和興趣教育市場規模(以總收入計算)資料來源:弗若斯特沙利文,公司招股書圖表13:線上教育用戶在互聯網用戶中的滲透率資料來源:CNNIC第一上海證券有限公司2020年6月-23-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表14:大班課模型測算,對留存率/續班率敏感性分析注:年化續班率=以上留存率^2資料來源:第一上海測算关键假设年限12345留存率70%学费50005250551357886078年化留存率49%成本15001523154415631580年化流失率51%毛利35003728396942254497学生留存年限4毛利率70%71%72%73%74%全周期概率5.
8%转化率20%留存率100.
0%49.
0%24.
0%11.
8%5.
8%ASP年化增长速度5%学生价值35001826953497259初始毛利率70%折现35001660788373177毛利率增加量1%学生LTV6499折现率10%流量成本400获客成本200060%65%70%75%80%85%90%15.
0%267831883832464956937028873917.
5%305935694213503060747409912020.
0%334538554499531663607695940622.
5%356740774721553865827917962825.
0%3745425548995716676080959806第一上海證券有限公司2020年6月-24-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表15:中國上市線上教育公司概覽資料來源:各公司網站,第一上海整理公司業績歷史業績介紹公司維持強勁的指數級增長.
2019年公司學生人次為274萬,同比增長258%.
報名金額為33.
6億元,同比增長413%.

公司淨收入為21.
1億元,同比增長432%,為行業中增速最快的公司之一.
調整後毛利為16.
0億元,毛利率同比上升11.
3個百分點至75.
4%.
調整後經營利潤同比增長10倍至2.
8億元,調整後經營利潤率同比上升6.
7個百分點至13.
1%.
GAAP淨利潤同比增長10.
5倍至2.
3億元,NON-GAAP淨利潤同比上升10.
2倍至2.
9億元,調整後淨利潤率同比上升7.
1個百分點至13.
6%.
19公司經營性現金流同比增長431%至12.
9億元,公司現金及等價物、短期和長期投資高達27.
4億元.
2020年1季度付費學生(課程金額在99元或以上)人次為77.
4萬,同比增長307%.
1季度報名金額為13.
74億元(1季度報名流水環比有所下降主要是因為1季度主要是招新季),同比增長358%.
公司淨收入為13.
0億元,同比增長382%,而過去6個季度公司基本維持了4-6倍的指數級同比增長.
調整後毛利同比增長448%至10.
3億元,毛利率同比上升9個百分點至79%.
調整後經營利潤同比增長1901%至1.
35億元,調整後經營利潤率同比下降7個百分點至10%.
經營利潤率有所下降,主要是因為1季度因為疫情影響,公司借機加大了銷售費用投入,並投入品牌宣傳費用和向武漢贈課,2020年1季度公司銷售費用達7.
6億元,銷售費率達58.
4%.
GAAP淨利潤1.
48億元,NON-GAAP淨利潤同比上升406%至1.
91億元,調整後淨利潤率同比上升1個百分點至15%(調整項為股份支付費用4300萬元).

教育行業由於預收費制度,相當於學生給公司免息融資,20年1季度公司經營性現金流同比增長82%至1.
2億元,公司現金及等價物、短期和長期投資高達27.
4億元,是行業中首家經營性現金流為正的公司.
第一上海證券有限公司2020年6月-25-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表16:公司收入季度資料圖表17:公司毛利和毛利率季度資料資料來源:公司資料資料來源:公司資料圖表18:公司付費學生季度資料圖表19:公司訂單金額季度資料資料來源:公司資料資料來源:公司資料圖表20:公司付費學生季度資料圖表21:公司訂單金額季度資料資料來源:公司資料資料來源:公司資料第一上海證券有限公司2020年6月-26-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表22:公司經營現金流圖表23:公司現金及等價物、短期和長期投資資料來源:公司資料資料來源:公司資料第一上海證券有限公司2020年6月-27-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放業績預測未來三年(20-22年)我們預計公司的收入為68.
5億元、120億元、185億元,同比增長224%、75%、55%.
公司Non-Gaap經營利潤為6.
4億、12.
9億和19.
7億元,Non-Gaap經營利潤率為9.
3%、10.
7%和10.
6%,由於VAT減免和利息和理財收益的影響,我們預計公司20-22年Non-Gaap淨利潤為9.
5億元、13.
2億和20.
4億元,Non-Gaap淨利潤率為13.
9%、11%和11%.
2020年初的新冠疫情的蔓延為線上教育帶來了前所未有的發展機遇,一夜之間所有線下機構停課轉為線上學習,使得線上教育的滲透率迅猛提升,也為行業節約巨量的宣傳費用.
線上大班課作為一種能夠隨時隨地為客戶提供優質教育服務的創新模式,可以使得學生以合理價格獲取名師的教誨,使優質教育更加觸手可及,它也可以運用技術的力量掌握分析學生的資料,根據其錯誤點、難點向其推送相關內容,從而精准解決每個學生的具體需求.
跟誰學雖然成立只有6年,17年才開始轉型線上大班課模式,但是從最初的名師模式,到巨量、優質輔導老師的組織管理能力等,公司都走在行業的前面,並成為各競爭對手模仿的典範,同時也使公司取得了領先行業的增速.
公司董事長陳向東表示:"跟誰學是在重新定義線上大班直播課,它的本質是大班教學、小班服務、個性體驗,希望最終學生和家長感受到的是一對一,感受到的是個性化.
"從流量、銷售、授課、輔導、內容研發、教師打磨、視頻直播,到資料、人力、財務、資料回饋等等,線上教育的鏈條比線下教育長得多,分工更為細化,而如何創設一種最好的文化、機制、技術、互動和場景,需要強大的組織能力,而這是企業最大的核心競爭力.
這有點像高端製造業,看似每個環節與競爭對手只差一點點,但是一個流程跑下來各家的良率相差巨大,而體現到公司上就是學生的報名人數、客單價、轉化率和留存率,進一步體現在收入和利潤的增速和規模上.
跟誰學的企業文化的導向是成就客戶,他們在各個環節都請來最優秀的人,給他們最多的尊重、最多的訓練、最多的成長、最多的光環和最多的錢,而這些人也帶給跟誰學市場上最高的客單價、最高的學生和流水增速、以及行業中最好的現金流和盈利水準.

公司2020年2季度的展望是收入同比增長331.
4%-339.
9%至15.
3-15.
6億元.
由於歷史上公司每季度的業績皆大幅超過指引,故我們預計公司二季度的收入為其指引的上限為15.
6億元,毛利率約為77%,銷售費用還將維持在高位約10億元左右,研發和管理費率穩定在7%和5%左右,則得出公司2季度Non-Gaap經營利潤為7200萬元,Non-Gaap經營利潤率為2%.
而由於政府在疫情期間對VAT減免造成的其他收入增加,以及利息和理財收益的影響,我們預計公司2季度Non-Gaap淨利潤為1億元,Non-Gaap淨利潤率為6.
4%.
未來三年(20-22年)我們預計公司的收入為68.
5億元、120億元、185億元,同比增長224%、75%、55%.
公司Non-Gaap經營利潤為6.
4億、12.
9億和19.
7億元,Non-Gaap經營利潤率為9.
3%、10.
7%和10.
6%,由於VAT減免和利息和理財收益的影響,我們預計公司20-22年Non-Gaap淨利潤為9.
5億元、13.
2億和20.
4億元,Non-Gaap淨利潤率為13.
9%、11%和11%.
估值測算我們採取10%的折現率和2%的永續增長率計算DCF為公司估值,得出公司目標價為64.
7美元,較昨日收市價有58%的上升空間,相當於公司20-22年的149倍、118倍和78倍PE,以及20-22年的16.
4倍、9.
4倍和6.
1倍PS,首次給予公司買入評級.
未來線上大班的空間有多大跟誰學的邊界在哪裡教培機構的出現打破了優質教育只在名校內的限制,而線上培訓則打破了地域和時間的限制,其最終的目標皆是讓更多的孩子有機會接觸更優質的教育.
未來隨著5G技術、AI、交互技術、VR、人工智慧等技術的發展,我們相信優質教育資源將越來越普及,學生線上上的體驗將越來越接近甚至超過線下.
科技的發展和時間站在線上教育一邊,線上教育的滲透率將逐漸提升.
根據沙利文的資料,2023年K12線上大班的市場空間是2020億元.
我們預計在10年以後,在1萬億的K12教培市場中,線上教育將占到近半壁江山.
而不同於線下長尾市場,線上教育有非常高的門檻,線上教育如果要盈利必須要規第一上海證券有限公司2020年6月-28-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放模化,2020年頭部線上教育公司春季正價班的在讀人數都在百萬人次上下,而這麼龐大的人數皆是通過高額的獲客獲取或沉澱下來的.
如跟誰學我們預計其20年銷售費用高達38億元,其他各家也基本處在巨量燒錢的狀態(經營現金流為負),而且單位學生的流量費用還在持續增長,這意味著任何一家新興企業想要獲得百萬數量級的學生人次需要付出比以往更高的成本,這麼巨大的資金成本是線上教育的第一個高門檻.
其次教育的本質還是要提升每個報名學生的成績,它的業務針對的是個性化的需求,所以它並不完全是一個互聯網公司模式,它本質上還是一個教育公司模式.
跟誰學20年預計其優質輔導老師將達到1萬人,以達到精准化服務學生的目的.
長期來看學生人數的增長,對應輔導老師人數也要隨之增加(未來生師比在100-300),而萬人級別的組織管理能力,線上下教輔機構中只有兩家企業做到了,我們認為未來線上上能做到的企業也將極其有限,這也是線上教育的第二個高門檻.

所以我們認為K12線上大班課未來是一個有限玩家的行業,目前的第一梯隊是學而思、跟誰學、猿輔導和作業幫,第二梯隊是位元組跳動的清北網校、新東方線上和網易有道.
跟誰學17年切入這個賽道,聚焦教育本質,把握機會快速發展,從而成為課程價格最高、增速最快、管理最嚴格、整體隊伍最有激情和內驅力、現金流水和盈利最好的公司(之一),我們預計其有望成為這個行業未來的領導者(之一).

我們預計其將獲取15-20%的學生市場份額,則長期來看其收入有望達到1000億元,我們預算如果做到1000億元的收入規模,則公司需要的輔導老師人數3-4萬人,目前我們看到頭部線下教培機構教師人數已經達到近3萬人的規模,故預計線上的管理邊界理應也可以至此甚至超過.
在學生人數和收入高速增長的背景下,線上大班費用支出的大頭仍在銷售費用上,我們預計未來3年公司銷售費率為55%,而長期來看,隨著收入增速的放緩、已有學生的內部留存和沉澱,公司的銷售費用率將會逐年下降.
優秀線下教培機構的模型中,毛利率只有約55%,其利潤率可達15%.
而線上教培機構由於沒有租金成本和教師的大規模分攤,其毛利率可達70-80%,故我們預計穩定後線上大班的淨利率將超過線下龍頭教育培訓集團,雖然理論上其可以更高,但是我們為了保守估算,將其穩定期的利潤率水準設置為近20%.
我們採取10%的折現率和2%的永續增長率計算DCF為公司估值,得出公司目標價為64.
74美元,較昨日收市價有58%的上升空間,相當於公司20-22年的149倍、118倍和78倍PE,以及20-22年的16.
4倍、9.
4倍和6.
1倍PS,首次給予公司買入評級.

圖表24:DCF估值測算資料來源:第一上海估算2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年GAAPEBITDA580,891987,3371,489,8091,961,6682,547,0864,046,9676,163,8548,847,67411,958,51115,248,91018,079,327Non-GAAPEBITDA779,2121,323,3372,009,2042,608,6513,419,8075,176,1667,575,86310,547,55113,924,18617,428,35320,427,596Non-GAAPEBITDAmargin11.
4%11.
0%10.
8%10.
1%9.
8%11.
5%13.
4%15.
5%17.
7%20.
0%21.
7%yoy69.
8%51.
8%29.
8%31.
1%51.
4%46.
4%39.
2%32.
0%25.
2%17.
2%FreeCashFlow379,058997,0181,587,5862,154,3982,831,6754,303,9356,318,3858,822,48511,657,36014,583,91017,066,688217,600,267%ofNetRevenue5.
5%8.
3%8.
6%8.
3%8.
1%9.
5%11.
2%13.
0%14.
8%16.
7%18.
2%年份01234567891011折现值379,058906,3801,312,0551,618,6311,934,0722,672,4053,566,5634,527,3305,438,2446,185,0026,579,94776,267,566则企业总价值(亿美元)158.
9每股目标价(美元)64.
74上升空间58.
0%第一上海證券有限公司2020年6月-29-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放圖表25:10年以後學生結構和線上參培預估資料來源:第一上海估算風險因素1.
競爭激烈導致獲客成本大幅增長.
2.
企業組織能力減弱.
年份/单位:万人出生人口对应年级在校生人口参培人数备注假设20121,63512年级1,063531假设高中入读率50%,高中各年级参培率30%-50%20131,64011年级1,06642620141,68710年级1,09732920151,6559年级1,655662假设初中入读率100%,初中各年级参培率20%-40%20161,7868年级1,78653620171,7237年级1,72334520181,5236年级1,523381假设小学入读率100%,小学4年级-6年参培率15%-25%20191,3005年级1,30026020201,2684年级1,268190根据92年及以后出生人口和出生率1.
2推算20211,2723年级1,27264小学1年级-3年参培率5%20221,2592年级1,2596320231,2311年级1,231627-18岁人数总和17,97916,2423,848假设每个人数对应7个人次,则在线大班的参培人次为2.
7亿人次.
平均参培率24%第一上海證券有限公司2020年6月-30-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放主要財務報表資料來源:公司資料,第一上海預測损益表财务分析,财务年度截至,财务年度截至2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测收入397,3062,114,8556,853,58012,000,00020,000,000盈利能力毛利254,5531,578,9435,219,9579,147,94115,246,569毛利率(%)64.
1%74.
7%76.
2%76.
2%76.
2%銷售及分銷成本(121,518)(1,040,906)(3,815,514)(6,637,420)(10,964,800)Non-GAAP经营利润率(%)6.
3%13.
1%9.
3%10.
7%11.
2%研发费用(74,050)(212,197)(488,330)(895,239)(1,492,065)行政開支(39,831)(110,106)(358,956)(661,432)(1,102,387)EBITDA利率(%)5.
8%10.
8%8.
5%8.
2%8.
7%经营溢利19,154215,734557,157953,8501,687,317净利率(%)4.
9%10.
7%11.
0%8.
2%8.
7%Non-GAAP经营利润25,100276,000640,4031,289,8502,247,317Non-GAAP净利润率6.
4%13.
6%13.
9%11.
0%11.
5%利息及投资理财收入2,19320,25670,213150,022277,700其他收入506,249262,17148,00080,000营运表现所得税(2,616)(16,957)(133,431)(172,781)(306,753)SG&A/收入(%)59.
2%64.
5%68.
0%68.
3%67.
8%股东净利润19,650226,630756,110979,0911,738,264实际税率(%)12.
2%7.
0%15.
0%15.
0%15.
0%Non-GAAP股东净利润25,600286,900954,4311,315,0912,298,264股息支付率(%)0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%折旧及摊销4,04311,91923,73433,48743,088EBITDA23,197227,653580,891987,3371,730,405Non-GAAPEBITDA29,143287,919664,1371,323,3372,290,405财务状况增长资产负债比率107.
8%54.
1%70.
3%71.
1%71.
0%总收入(%)307.
2%432.
3%224.
1%75.
1%66.
7%30.
0%流动比率0.
81.
11.
00.
90.
9EBITDA(%)881.
4%155.
2%70.
0%75.
3%ROA5.
8%6.
7%9.
2%7.
4%8.
1%净利润(%)1053.
3%233.
6%29.
5%77.
5%ROE-74.
2%14.
6%31.
2%25.
5%27.
8%资产负债表现金流量表,财务年度截至,财务年度截至2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测2018年实际2019年实际2020年预测2021年预测2022年预测现金及等价物33,25973,9671,264,3312,161,8233,346,293税前盈利19,650226,630756,110979,0911,738,264短期投资197,9911,473,4523,173,4524,673,4527,673,452折旧及摊销4,04311,91923,73433,48743,088预付款项及其他流动资产48,841261,482686,1221,197,8651,996,441股权支付费用5,91760,237198,321336,000560,000总流动资产280,8011,808,9015,123,9058,033,14013,016,186递延收入222,9281,065,5952,984,5083,241,2795,038,500物业及设备16,77981,860324,849444,900555,351营运资金变化(9,995)(66,546)264,627111,195235,857长期投资5,2211,188,2862,188,2864,188,2867,188,286其他(674)(12,781)(70,213)(150,022)(277,700)其他固定投资35,402315,485539,435627,360732,870营运现金流241,8691,285,0544,157,0874,551,0307,338,009固定资产57,4021,585,6313,052,5705,260,5468,476,507资本开支(12,134)(61,267)(266,723)(153,538)(153,538)总资产338,2033,394,5328,176,47513,293,68621,492,693购买短期投资(189,810)(1,334,376)(1,700,000)(1,500,000)(3,000,000)应计费用及其他流动资产92,582305,288878,7401,416,8212,250,012购买长期投资3,224(1,108,923)(1,000,000)(2,000,000)(3,000,000)递延收益263,3301,331,9624,316,4707,557,74912,596,249投资活动现金流(198,720)(2,504,566)(2,966,723)(3,653,538)(6,153,538)总短期负债355,9121,637,2505,195,2108,974,57114,846,261融资活动现金流(29,193)1,246,065000递延收益8,7115,6745,6745,6745,674总负债364,6821,837,1775,748,9789,454,80115,252,953现金变化13,95626,5531,190,364897,4921,184,470股东权益(26,479)1,557,3552,423,0663,838,8206,260,289期初持有现金19,29433,25973,9671,264,3312,161,823期末持有现金33,25973,9671,264,3312,161,8233,346,293第一上海證券有限公司2020年6月-31-報告不可對加拿大、日、美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789報告由第一上海證券有限公司("第一上海")編制並只作私人一般閱覽.
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