兴业银行www

顾军蕾银行分析师8621-50367888*2057gujunlei@orientsec.
com.
cn发行价格15.
98元发行市盈率(X)14.
53X买入限价(低于)20.
77元售出限价(高于)27.
43元总股本/A股(百万股)5000/450.
75募资总额(百万元)159.
96亿元国家/地区中国行业银行报告日期2007年2月5日财务预测千元2005A2006E2007E2008E净利息9,305,45313,281,26817,004,01919,649,050净非息431,138314,543259,452510,811营业收9,736,59113,595,81117,263,47120,159,861营业费-3,887,744-5,341,806-6,557,189-8,056,351拨备前5,125,6667,128,5319,244,39410,377,255净利润2,464,9683,733,7285,482,7366,418,470每股收0.
61640.
9341.
0971.
284每股净3.
19714.
00846.
49106.
9830资料来源:公司数据,东方证券研究所预测.
相关研究报告公司研究新股定价兴兴业业银银行行660011116666.
.
SSSS惊险一跃能否成为上升契机zDDM估值结果为25.
38元,AE估值结果为16.
73元.
我们认为安全的买入价位可设定在20.
77元以下,相当于3.
2X07PB,而合理的售出限价可设定在27.
43元以上,相当于25X07PE.
z兴业银行在资本节约型生息业务的开拓方面取得了不小的成功,大量以同业资金进行债券投资,同业资金/平均付息负债余额20%,债券投资/平均生息资产余额26%,债券投资的低收益率为相应低所得税率抵补,使兴业银行2006年的ROA在53.
6%的加权风险资产/总资产水平下仍取得了0.
63%的成绩,结合公司仅8.
7%的资本充足率,公司的2006年ROE可望达到23.
3%的较高水平.
z上市是兴业银行由资本不足向有效补充资本通道的惊险一跃,公司的核心资本由此提高一倍,但同时公司也面临着新的挑战,包括:如何补足零售渠道的短板,提高非息收入比重;如何进行合理的资本消耗,以满足上市后对持续高收益率的要求;如何应对其他同业在资金业务方面的竞争等等.
z在利差扩大和经济平稳的背景下,我们预计公司2007年的净利润增长可达46.
7%,摊薄每股收益达到1.
097元,但2008年增速将放缓至17%,主要原因在于利差的缩小和成本的上升.
公司能否抓住上市契机进行完美转型还有待观察2008年的成果.
z由于公司2007年良好的业绩预期以及新年新股的特殊性,我们认为短期内股票受到追捧的可能性较大,同时,公司管理层的过往历史也增加了投资者对于公司转型成功的信心,因此,我们认为3.
2XPB水平下可以买入.
但是由于转型毕竟是较大的挑战,投资者仍需重视风险,因此,我们认为超过25XPE的价格水平将蕴含超过普通投资者承受水平的风险,建议届时减仓.
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有.
未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制.
本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任.
东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响.
兴业银行新股定价1、估值绝对估值我们选取DDM方法和AE方法对兴业银行进行估值.
假定无风险收益率为4.
5%,行业贝塔值0.
9,风险溢价5%,对应股权成本9.
09%.
假定长期增长率为2%.
由此计算DDM估值结果为25.
38元,AE估值结果为16.
7元.
图表1、兴业银行DDM模型估值结果假定股利分配率20%无风险收益率4.
5%每股价值25.
38TV增长率2.
0%β0.
9股票数量5000000Ke9.
09%风险溢价5%图表2、兴业银行AE模型估值结果假定BV200616,029,675.
3无风险收益率4.
5%股票价值83,635,959.
3TV增长率2.
0%β0.
9股票数量5000000Ke9.
09%风险溢价5%每股价值16.
727资料来源:东方证券研究所相对估值由于兴业银行在2007年初完成大规模的IPO,所以基于2007年的相对估值指标才具有参考意义.
目前A股主要银行07年平均市净率为3.
59倍,07年平均市盈率为28.
11倍.
其中,资本规模和盈利能力与兴业银行相类似的浦发银行这两项指标为3.
55倍和25.
71倍.
兴业银行在同等估值下对应的价格为23.
04元和28.
20元.
考虑兴业银行尚未有上市后的运营经验,尽管其有较高的ROE,但也有较浦发为低的拨备覆盖率,因此我们认为应给予一定折让.
因此,分别给出3.
2XPB的买入限价和25XPE的卖出限价,对应股价为20.
77元和27.
34元,20.
77元对应的07PE为18.
9X,27.
34元对应的07PB为4.
2X.
兴业银行新股定价图表3、内地香港主要上市银行相对估值比较(2007-1-11收盘价)名称05PB06PB05PE06PE汇丰2.
222.
0614.
9313.
66恒生7.
066.
8427.
7427.
09东亚2.
742.
5523.
9621.
04中银2.
442.
3715.
4116.
95恒指银行平均3.
623.
4520.
5119.
68交行4.
864.
2242.
4031.
96建行3.
653.
1322.
8122.
24H股银行平均4.
253.
6832.
6027.
1006PB07PB06PE07PE民生4.
563.
26421425.
0333.
66华夏2.
652.
3619.
6816.
55浦发4.
113.
5531.
3825.
71招商4.
413.
9242.
7135.
28中行3.
323.
1133.
6523.
15工行3.
813.
5937.
7428.
11A股银行平均3.
813.
3031.
7027.
08资料来源:东方证券研究所预测,图表4、浦发银行和兴业银行2006年中期部分指标比较资本充足率不良贷款率拨备覆盖率ROAROE网点数总股本(亿)浦发银行8.
04%1.
90%142.
1%0.
48%16%36243.
55兴业银行7.
17%2.
01%100%0.
63%23%33850资料来源:东方证券研究所综合绝对与相对估值法,我们认为六个月内合理股价将在24.
25元左右.
但由于我们预期兴业银行2007年业绩将有47%的增长,同时公司在中小银行中也具有同业业务的鲜明特色和竞争优势,可以获得一定的溢价.
加之公司作为新年第一只发行的IPO股票具有一定的市场影响力,因此,我们认为在六个月内,公司股价会持续活跃,以反映投资者对其的良好预期.
但我们认为目前的预期均是建立在未上市前公司的经营经验以及投资者对管理层的信任基础上,而2008年才是检验公司是否经受上市考验,提升经营实绩的实质时期,因此,如果超过我们的买入限价介入或超过卖出限价继续持有的投资者需要具有较大的风险承受能力.
2、已形成了资本节约型的生息业务模式兴业银行是11家全国性股份制商业银行之一,总部位于福州,目前有338家网点,但其中53%位于珠江三角洲,同时贷款规模的32%分布于该地区.
兴业银行新股定价图表5、兴业银行网点和贷款规模分布52.
66%32.
42%0%20%40%60%80%100%机构数比例贷款规模比例长江三角洲珠江三角洲环渤海地区其他资料来源:招股说明书为了弥补网点偏少和不均衡的弱点,公司在上海和北京设立了资金营运中心、信用卡中心以及大型客户中心等,以吸引和集聚资金,辐射全行.
这一战略取得了较大成功,公司由此形成了独特的资金来源结构,即取之于同业,用之于同业(市场).
由于有稳定的"银银平台"吸引的同业资金,公司有26%的生息资产由债券投资构成,而同业拆存及卖出回购等形成的同业资金来源也占据了20%的付息负债,这两个比率均远高于股份制银行的平均水平.
图表6、兴业银行历年生息资产平均余额构成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006.
6贷款贴现及转贴现债券投资存放中央银行其他生息资产资料来源:招股说明书兴业银行新股定价图表7、兴业银行历年付息负债平均余额构成0%20%40%60%80%100%2003200420052006.
6客户存款转贴现及再贴现发行债券对中央银行负债其他付息负债资料来源:招股说明书我们认为,兴业银行的这种特色缘起资本不足和资金来源不足的压力,但却因为抓住了市场间隙而取得了较好的突破.
资金业务的利差空间虽然小于存贷业务,但安全性和流动性却有极大优越性,加上部分国债投资的免息待遇,使得兴业银行的ROA在较低的加权风险资产水平下仍维持较高,2006年的ROA为0.
63%.
加之兴业银行较大的经营杠杆,使其ROE水平在2006年有望达到23%.
3、但长远起见零售品牌和渠道仍有待建立我们认可兴业银行在资金业务方面的特色,并由此可以期待公司在未来继续保持创新精神.
从长远来看,作为全国性的股份制银行,兴业银行仍需加强全国性网络的建设,同时加强零售品牌的打造.
零售渠道的不足已使得公司的存贷过于依赖企业,同时手续费收入占比过低,非息收入中还有相当大一部分与生息收入同源,这使得公司对宏观紧缩的抗风险能力偏弱.
我们认为,上市是兴业银行由资本不足向有效补充资本通道的惊险一跃,公司的核心资本由此提高一倍,但同时公司也面临着新的挑战,包括:如何补足零售渠道的短板,提高非息收入比重;如何进行合理的资本消耗,以满足上市后对持续高收益率的要求;如何应对其他同业在资金业务方面的竞争等等.
只有加强零售渠道和品牌的建设才是应对这些挑战的最好手段.
因此,我们认为,上市之后兴业银行将大规模进行零售业务的推进,而其成效也是检验公司能否延续过去的高收益率的最重要标志.
4、盈利预测兴业银行新股定价图表8、兴业银行盈利预测中用到的主要假设因子2006F2007F2008F贷款利率提升0.
36%0.
27%-0.
14%存款利率提升0.
27%0.
20%0.
07%公司贷款增速30%20%20%个人贷款增速58%45%30%资料来源:东方证券研究所预测按上述假设因子,我们对兴业银行2006-2010年的财务报表作了预测,预计2006年度兴业银行将实现净利润37.
34亿元,折合每股收益0.
93元.
2007年度将实现净利润54.
83亿元,折合每股收益1.
10元.
2006-2008年度复合净利增长率37%.
附表:财务报表预测与比率分析损益表(千元,人民币)20052006F2007F资本(C,千元,人民币,%)20052006F2007F净利息收入93054531328126817004019风险加权资产252,822,296320,195,369396,949,701净非息收入431138314543259452总贷款237,459,955312,804,673385,777,101营业收入97365911359581117263471核心资本充足率4.
9%5.
0%8.
3%营业费用-3887744-5341806-6557189资本充足率7.
9%8.
7%11.
3%营业税金及附加-739643-1130623-1461888加权风险资产/总资产53.
2%53.
6%55.
6%拨备前利润510920471233819244394贷款/生息资产55.
6%60.
6%62.
4%资产减值准备-1580944-2082953-2123957存款/总资产74.
8%69.
7%69.
9%税前利润352826050404287120436贷存比66.
8%75.
2%77.
3%所得税-1079754-1311850-1637700权益/总资产2.
7%2.
7%4.
5%少数股东权益000权益/总贷款5.
4%5.
1%8.
4%营业外收支1646251500资产质量(A,%)净利润(报表)246496837337285482736不良贷款比率2.
33%1.
93%1.
67%资产负债表(千元,人民币)20052006F2007F拨备/已减值贷款90.
52%104.
49%116.
82%总生息资产427,177,011516,486,790618,369,004拨备/总贷款2.
11%2.
01%1.
95%贷款231,812,879306,659,419379,192,702贷款核销率0.
24%0.
17%0.
14%债券投资120,651,629166,099,897185,326,436损失准备计提比率0.
65%0.
65%0.
54%现金及存放央行39,537,67747,352,73359,151,739盈利能力(E,千元,人民币)20052006F2007F同业拆放69,718,32261,156,08173,568,070平均生息资产425,512,451563,483,113688,259,277不良贷款5,647,0766,145,2556,584,399平均孳息负债457,296,829570,337,905673,966,041贷款拨备5,111,5526,421,4317,691,957利息收入17,246,34624,782,79932,114,050总资产475,094,101596,893,514713,578,312利息成本7,940,89311,501,53115,110,032总孳息负债456,174,635571,739,252672,451,956净利差2.
32%2.
38%2.
42%存款355,218,109416,155,832498,902,429净息差2.
19%2.
36%2.
47%应付央行000债券加权平均收益率4.
09%2.
58%2.
87%同业拆入84,956,526130,583,420148,549,527成本收入比39.
93%39.
29%37.
98%长期次级债务6,000,00010,000,00010,000,000ROE19.
28%23.
29%16.
89%应付债券10,000,00015,000,00015,000,000ROEWA21.
56%25.
92%22.
62%总负债462,308,716580,863,838681,123,542ROA0.
52%0.
63%0.
77%兴业银行新股定价股东权益12,785,38516,029,67532,454,770RORWA0.
60%0.
70%0.
84%现金流量表(千元,人民币)20052006F2007F权益乘数37.
237.
222.
0经营活动产生的现金流量净额82,951,2808,788,33728,926,484流动性(L,%)20052006F2007F筹资活动产生的现金流量净额9,197,45113,591,75614,052,651资产负债率97.
31%97.
31%95.
45%投资活动产生的现金流量净额-55,534,812-45,819,406-19,628,143平均贷款/平均总资产53.
49%51.
33%53.
31%汇率变动对现金流量的影响额-123,37500贷款/总资产49.
98%52.
41%54.
06%现金及现金等价物的净增加额(减少额)36,490,545-23,439,31323,350,992平均生息资产/平均总资产104.
40%105.
13%105.
04%现金及现金等价物-年初余额54,180,50890,671,05367,231,740生息资产/总资产89.
91%86.
53%86.
66%现金及现金等价物-年末余额90,671,05367,231,74090,582,732杜邦分析(%,相对资产)20052006F2007F每股指标(人民币)20052006F2007F净利息收入2.
7%3.
9%5.
0%每股净资产3.
204.
016.
49净非息收入0.
1%0.
1%0.
1%每股拨备前利润1.
281.
781.
85营业收入2.
9%4.
0%5.
1%每股收益(基本)0.
620.
931.
10营业费用-1.
1%-1.
6%-1.
9%每股分红0.
100.
190.
22营业税金及附加-0.
2%-0.
3%-0.
4%每股未覆盖不良贷款0.
000.
000.
00拨备前利润1.
5%2.
1%2.
7%相对估值指标20052006F2007F贷款减值准备-0.
5%-0.
6%-0.
6%市盈率(PE)35.
6923.
5620.
06税前利润1.
0%1.
5%2.
1%市净率(PB)6.
885.
493.
39所得税-0.
3%-0.
4%-0.
5%调整市盈率(MV/PPOP)21.
515.
411.
9净利润(分析用)0.
7%1.
1%1.
6%调整市净率(MV/ANAV)9.
03.
43.
4营业外收支0.
0%0.
0%0.
0%分红收益率0.
46%0.
85%1.
00%净利润(报表)0.
7%1.
1%1.
6%资料来源:东方证券研究所预测,相对估值指标中市价用假定价位22元.
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有.
未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制.
本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任.
东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响.
东方证券研究所地址:上海市浦东大道720号联系人:寿岚电话:021-50367888传真:021-50366576021-50367888#2060网址:www.
dfzq.
com.
cnshoulan@orientsec.
com.
cn投资评级说明-报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;-公司投资评级的量化标准买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下.
-行业投资评级的量化标准看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下.