染料zol报价

证券研究报告—首次评级2017年3月9日[Table_Stock]买入37%目标价格:人民币12.
00300067.
CH价格:人民币8.
74目标价格基础:57倍17年市盈率板块评级:中立[Table_PicQuote]股价表现[Table_Index](%)今年至今1个月3个月12个月绝对1.
04.
8(0.
7)(0.
6)相对深证成指(1.
3)1.
22.
2(8.
5)发行股数(百万)544流通股(%)65流通股市值(人民币百万)3,1033个月日均交易额(人民币百万)38净负债比率(%)(2017E)87主要股东(%)纪立军43资料来源:公司数据,聚源及中银证券以2017年3月8日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]化工:化学制品[Table_Analyser]王军(8621)20328310jun.
wang_sh@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300511070001安诺其"七彩云"+"污水治理",助力公司成为染料行业"痛点"的终结者[Table_Summary]公司秉承差异化发展战略,定位中高端染料市场,在国内领先开发超细纤维用分散染料、环保分散染料、高水洗分散染料和数码印花染料等高端产品,独享行业高毛利率;公司创新性地与行业协会联合创办国内外首个"七彩云染化电商"平台,并战略性进入污水处理领域,直指"种类杂、污染重"等染料行业痛点.
随着产品新产能释放、"七彩云"流量增加、污水处理项目推进,公司进入业绩快速增长期.
首次给予买入评级,目标价12.
00元.
支撑评级的要点差异化战略指引公司占领中高端染料市场高地.
公司染料产能有序扩张,最终将形成年产3.
6万吨分散染料、1.
9万吨活性染料、3.
6万吨染料中间体的规模;公司定位中高端染料市场,活性印花产品的产销量处于行业第一,差异化的市场战略确保了公司的高毛利率和快速成长快.
"七彩云"解决"环节多、产品杂"的传统染料行业"痛点".
公司创新性地创办国内首个染化料网上交易平台"七彩云",借助互联网的力量和创新的思维模式不断优化行业商业环境,实现企业自身价值增长乃至跨越式发展,推动纺织印染和染料化工行业健康发展和产业升级.
安诺其控股七彩云公司57%的股份,预计2017年电商平台将贡献利润.
积极投身环保事业,政策红利下前景可观.
公司已经中标两个污水治理项目,未来更将将深度介入污水处理领域.
公司于2017年成立环保事业部,环保产业有望成为公司第二主业,助推公司多元化发展.
评级面临的主要风险染料价格异常波动,市场开发不力.
估值公司定位于中高端染料市场,独享行业高毛利率,新产能逐步释放,进入快速成长期;"七彩云"重新定义染料行业新商业模式,当享受高估值;公司积极扩展污水治理业务,未来外延可期,分享环保政策红利.
预计2016-2018年每股收益分别为0.
15元、0.
21元、0.
28元,首次给予买入评级,目标价12.
00元,对应2017年市盈率57倍.
投资摘要[Table_InvestSummary]年结日:12月31日201420152016E2017E2018E销售收入(人民币百万)7466901,2452,2153,311变动(%)47(8)817849净利润(人民币百万)1016282112154全面摊薄每股收益(人民币)0.
1860.
1140.
1510.
2060.
284变动(%)111.
4(38.
6)31.
837.
137.
7全面摊薄市盈率(倍)47.
076.
558.
142.
430.
8价格/每股现金流量(倍)95,000.
0(186.
1)(19.
3)(9.
1)(8.
7)每股现金流量(人民币)0.
00(0.
05)(0.
45)(0.
96)(1.
01)企业价值/息税折旧前利润(倍)31.
547.
338.
431.
325.
6每股股息(人民币)0.
0660.
1820.
4080.
0230.
031股息率(%)0.
82.
14.
70.
30.
4资料来源:公司数据及中银证券预测2017年3月9日安诺其2目录公司掠影:中高端染料市场的排头兵3长往远引,差异化战略指引公司占领中高端染料市场高地8七彩云:重新定义染料行业新商业模式.
21积极投身环保事业,政策红利下前景可观24盈利预测与投资评级.
262017年3月9日安诺其3公司掠影:中高端染料市场的排头兵上海安诺其集团股份有限公司(下称"公司")创立于1999年,位于上海市青浦工业园区.
公司于2010年4月21日在深圳交易所创业板挂牌上市,截至2016年11月,公司总股本5.
43亿股,总市值48.
07亿元.
公司定位于中高端差异化染料市场,提供特色染料产品及配套的印染工艺和技术解决方案.
同时,公司创新性地创办国内首个染料网上交易平台"七彩云",并战略性进入污水处理领域,直指染料行业"种类杂、污染重"等痛点.
股权结构:纪立军为实际控股人纪立军任公司董事长和总裁.
纪立军、张烈寅夫妇合计持股占比48.
63%.
公司目前在全国各地拥有十家生产经营子公司和一家孙公司,营销中心遍布青岛、南通、无锡、嘉兴、绍兴、广州、福建等地.
图表1.
公司股权结构和组织架构资料来源:公司年报、中银证券2017年3月9日安诺其4业务情况:中高端染料+互联网平台+污水治理公司主营业务涉及三大板块:染料精细化工、染化料电子商务、环保及新材料.
纺织用染料及相关助剂的生产和销售一直是公司主要的经营业务和利润来源.
2015年公司开始向电子商务、数码印花、环保、新材料等领域发展,先后投资成立了上海安诺其数码科技有限公司、上海七彩云电子商务有限公司、上海安诺其科技有限公司、蓬莱西港环境科技公司和东营北港环保科技有限公司.
染料产能扩张在即.
公司染料产品多样,主要包括分散染料ANOCRON(安诺可隆)、活性染料ANOZOL(安诺素)、酸性染料ANOSET(安诺赛特)、毛用染料ANOFIX(安诺菲克斯)、锦纶染料ANOMEN(安诺门)、印染助剂ANOKE(安诺科)、阳离子染料ANORLON(安诺丽隆)等七大品牌系列,超过六百个染化料及百余个助剂产品,产品定位于中高端市场.
公司染料产能规模在2016-2018年将有序扩张,未来将形成分散染料3.
6万吨/年、活性染料产能1.
9万吨/年、染料中间体产能3.
0万吨/年的生产规模,满足不断发展的中高端印染市场的多元化需求.
图表2.
公司主要产品资料来源:公司网站、中银证券2017年3月9日安诺其5财务分析:业绩拐点将至公司业绩将迎来拐点.
公司营业收入从2011年的2.
34亿元快速提高到2014年的7.
46亿元,年均增长率达50.
78%.
根据业绩快报,2016年公司实现营收10.
08亿元,比上年同期增长45.
49%,净利润8,239.
5万元,同比增长32.
99%.
随着2016年下半年染料价格回升,销售渠道加快建设,"七彩云"电商平台导流成功,公司业绩大幅改善.
图表3.
公司营业收入情况图表4.
公司归母净利润情况资料来源:公司年报、中银证券资料来源:公司年报、中银证券图表5.
2015年公司主营业务收入构成图表6.
公司销售收入地区结构资料来源:公司年报、中银证券资料来源:公司年报、中银证券公司销售毛利率处于行业领先地位.
在公司业务收入中,分散染料和活性染料占比90%以上,得益于公司产品的差异化特性以及中高端的定位,公司的销售毛利率在行业中一直处于较高水平,且个别商品毛利率仍有上升趋势.
从销售地区结构来看,浙江和江苏地区所占比例较大,合计在四分之三以上.
2017年3月9日安诺其6图表7.
公司主要产品毛利率资料来源:公司年报、中银证券公司实施限制性股票激励计划彰显发展信心2016年8月公司实施向激励对象授予限制性股票的计划,共授予限制性股票1,426.
4万股,占计划签署时公司总股本的3.
00%,授予价格4.
61元/股,激励对象包括公司高层管理人员、中层管理人员、核心业务(技术)人员、子公司中层管理人员、子公司核心业务(技术)人员等共计245人.
公司实施限制性股票激励计划有利于形成良好均衡的价值分配体系,激励公司核心员工诚信勤勉地开展工作,保证公司业绩稳步提升,同时也进一步彰显了员工们对公司发展前景的坚定信心.
图表8.
公司向激励对象授予限制性股票的方案姓名职务获授的限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总数的比例(%)占目前总股本的比例(%)王敬敏董事、副总经理301.
900.
06徐长进董事、副总经理、董事会秘书251.
580.
05郑强财务总监251.
580.
05中层管理人员、核心业务(技术)人员、子公司中层管理人员、子公司核心业务(技术)人员(242人)140288.
622.
66预留部分1006.
320.
19合计1,582100.
003.
00资料来源:公司调研、中银证券定增项目助力公司产能再上新台阶公司2017年1月4日非公开发行股票计划获得证监会审核通过,计划非公开发行股票数量不超过6,000万股,募集资金不超过44,500万元,扣除发行费用和少部分用于补充流动资金后,将全部用于染料产品产能扩张.
2017年3月9日安诺其7图表9.
公司募集资金投入项目序号项目名称总投资金额(万元)募集资金投入金额(万元)1烟台年产30000吨染料中间体项目50,00028,5002江苏活性染料技改项目15,00013,0003补充流动资金3,0003,000总金额68,00044,500资料来源:公司公告、中银证券2017年3月9日安诺其8长往远引,差异化战略指引公司占领中高端染料市场高地染料是指能使纤维和其他材料着色的物质,分天然染料和合成染料两大类.
按性质及应用方法的不同,染料分为直接染料、活性染料、硫化染料、分散染料、酸性染料、涂料等.
随着技术发展,染料已不仅限于纺织物的染色和印花,在油漆、塑料、皮革、光电通讯、食品等许多领域都可以应用.
图表10.
染料种类与特性染料种类特性直接染料不需依赖其他药剂而可以直接染着于棉、麻、丝、毛等各种纤维.
染色方法简单、色谱齐全、成本低廉,但耐洗和耐晒牢度较差,如采用适当后处理,能够提高染色成品的牢度.
活性染料分子结构中含有一个或一个以上的活性基团,能够与纤维发生化学反应,形成共价键结合.
它可以用于棉、麻、丝、毛、粘纤、锦纶、维纶等多种纺织品.
硫化染料多不溶于水和有机溶剂,能溶解于硫化碱溶液,溶解后可以直接染着纤维.
色谱较齐,价格低廉,色牢度较好,但色光不鲜艳.
因染液碱性太强,不适宜于染蛋白质纤维.
分散染料在水中溶解度很低,颗粒很细,在染液中呈分散体,属于非离子型染料,主要用于涤纶的染色,染色牢度较高.
酸性染料具有水溶性,大都含磺酸基、羧基等水溶性集团,可在酸性、弱酸性或中性介质中直接上染蛋白质纤维,但湿处理牢度较差.
涂料适合于所有纤维,通过树脂机械的附着纤维,深色织物会变硬,套色很准确,大部分耐光牢度好,水洗牢度良好,尤其是中、浅色.
资料来源:《染料化学》、中银证券中国已经是名副其实的染料第一大国中国占全球染料产量的70%.
2000年,全球染料市场被德司达、汽巴精化、克莱恩和约克夏四大巨头占据,合计占世界染料市场的50%左右.
金融危机后,传统欧洲染料巨头出现持续亏损,这给亚洲染料龙头企业带来整合良机.
同时,国际染料工业产能纷纷向亚洲转移,极大地促进了亚洲染料工业的发展.
目前,亚洲的染料供给占全球的90%以上,其中又以中国和印度为主要的生产国.
2015年我国染料产量约占世界总产量的70%,位居世界第一位.
"十三五"期间我国染料产量将保持平稳增长.
得益于国内印刷、涂料、塑料、纤维等相关行业快速增长,我国染料需求不断扩大,产量也同步增长.
据中国染料工业协会统计,"十二五"期间,我国染料行业的工业总产值约2500亿元,年均增长8%;产品销售收入2376亿元,年均增长6%.
"十二五"期间我国染料产量年均增长4.
1%,较此前10%以上的增速有所放缓.
预计"十三五"期间,染料、颜料工业总产值年均增长5%-7%,产量年均增长1%-3%,出口量年均增长3%-5%.
继续保持平稳增长.
2017年3月9日安诺其9图表11.
我国染料生产情况图表12.
2015年我国染料行业产品产量结构资料来源:万得、中银证券资料来源:中国染料工业协会、前瞻产业研究院、中银证券我国染料出口量世界第一,而进口主要源于对国外高端染料的需求.
2000年,我国出口合成有机染料17.
96万吨,2013年增至29.
01万吨,是近年来最高水平,期间年均增速达4.
23%.
2014年、2015年有所下降,但年出口量依然维持在25万吨以上.
我国染料进口量稳步提高,但进口结构有所变化.
虽然我国的染料产量较大,但是高端染料产品的生产能力较弱,一些性能优异的活性染料和高端颜料几乎不能生产,而国内能够生产的高端产品也存在质量不稳定的现象,高端产品进口存在不小的需求.
图表13.
我国染料贸易情况资料来源:智研数据中心、中银证券产能增速放缓.
经历了2010-2012年的快速增长期后,国内染料产能已经趋于相对过剩状态.
据卓创统计,2016年我国染料总产能(含长期关停装臵)在133万吨,同比增长5.
56%.
其中,分散染料产能在58万吨,活性染料产能在46万吨.
但需要注意的是,目前国内染料产能增长主要依靠于国内部分染料生产企业在2013年-2015年期间进行的染料装臵项目的建设完成.
然而2016年年内无新增的大型染料项目,且亦有部分已有计划/在建项目因效益问题等原因选择转产或者终止.
也就是说目前国内染料产能增加已经基本趋于止步.
2017年3月9日安诺其10环保压力推动行业集中度不断提高.
染料废水具有COD值高、特征污染物含量大等特点,需综合运用多种方法治理.
据统计,1个年产1.
5万吨活性染料的项目,废水处理系统的运营成本约200万元/年.
随着"水十条"等国家政策的颁布以及环保监管趋严,中小企业无力承担巨大的资金压力,染料制造企业已从峰值的521家锐减至2015年的300家左右.
随之,年产值超过5亿元的企业数量由2011年的14家增加到2015年的21家,销售收入超过3亿元的企业已将近30家,行业集中度不断提高.
国内染料生产企业中产量前三的分别是浙江龙盛集团股份有限公司、浙江闰土股份有限公司以及浙江吉华集团有限公司,据不完全统计,目前三家在染料市场的占有率约在35%左右.
图表14.
我国染料产能、产量对比图表15.
我国染料制造企业单位数资料来源:卓创资讯、中银证券资料来源:万得、中银证券图表16.
2016年我国染料行业产能情况类型企业产能(万吨)类型企业产能(万吨)分散染料浙江龙盛13活性染料江苏锦鸡8闰土股份11湖北华丽7浙江吉华10浙江龙盛5江苏之江4闰土股份4杭州帝凯4浙江吉华3安诺其3.
6湖北丽源2.
5杭州宇田2.
5天津德凯2.
5江苏亚邦2浙江劲光2.
5浙江山峪2万得化工2浙江亿得1浙江亿得2浙江万丰1安诺其1.
9浙江博澳1江苏徳美科1.
2浙江德欧1海翔药业1山东德鑫0.
6浙江舜龙1其他1.
3吴江桃源1----其他1.
4总计--58----46资料来源:卓创资讯、中银证券2017年3月9日安诺其11下游行业趋势向好拉动染料需求刚性增长我国纺织行业发展良好.
染料行业的需求主要依赖于下游纺织印染行业的发展,其对染料的需求占到染料总需求的90%左右.
"十二五"期间,我国规模以上纺织企业平均工业增加值为8.
5%,全行业纺织纤维加工量年均增长5.
1%,2015年达5,300万吨,占全球纤维加工总量50%以上.
2015年,我国纺织行业500万元以上项目固定资产投资额为11,913.
2亿元,同比增长15.
0%,行业新开工项目16,149项,同比增长18.
3%,纺织行业表现出良好的投资信心.
我们预计,未来我国纺织业仍保持较好发展,对上游染料行业有较强支撑.
图表17.
我国纺织行业工业总产值情况资料来源:万得、中银证券(2)印染行业转型升级接近尾声,染料需求稳步增长.
2011-2014年,受产业结构调整影响,我国印染布产量大幅回落.
2015年开始,我国印染行业转型升级接近完成,行业经济运行逐步向好.
2016年1~5月份,规模以上印染企业实现主营业务收入1,503.
51亿元,较2015年同期增长2.
59%;实现利润总额69.
77亿元,较2015年同期增长10.
81%,表明随着转型升级的的深入推进,企业的盈利能力提高.
2011~2016年1~5月份,印染企业实际完成投资额逐年增长.
2011~2014年,投资增长较快,3年期间基本翻了一番,2014年以后,投资增速有所下滑.
印染企业投资主要用于技术装备提升、环保设施改造、产品研究开发等方面.
据前瞻网研究院预测,2016年至2021年间我国染料行业销售收入将持续保持增长,预计年均增速维持在6%-8%之间,到2018年有望突破1,000亿元.
公司目前占市场份额约2%,未来仍有较大提升空间.
2017年3月9日安诺其12图表18.
我国印染布产量图表19.
我国印染行业500万以上项目固定资产投资实际完成额情况资料来源:万得、中银证券资料来源:国家统计局、中银证券图表20.
我国染料行业销售收入与总产值资料来源:万得、中银证券染料价格受上游市场供给波动影响巨大中间体产能集中,对染料价格影响巨大.
除了受市场供需关系的影响,染料的价格对原料价格尤其是中间体价格的波动十分敏感.
分散染料的中间体主要是还原物,活性染料的关键中间体是H酸和对位酯,分别用于生产偶氮型和乙烯砜型活性染料.
目前还原物、H酸、对位酯的生产主要集中于国内较大的几家企业.
产能相对集中导致市场对生产商依赖性较强,2016年初,行业规模最大的湖北楚源因环保问题停产,其拥有H酸产能4万吨,占全球市场份额28%.
受此影响H酸市场报价从2.
7万元/吨最高涨至10万元/吨.
在此期间,分散染料和活性染料价格也随之出现大幅波动.
2017年3月9日安诺其13图表21.
我国活性染料及中间体价格走势图表22.
2017年以来活性染料及中间体价格走势资料来源:卓创资讯、中银证券资料来源:七彩云网站、中银证券图表23.
我国分散染料历史价格走势图表24.
我国活性染料历史价格走势资料来源:卓创资讯、中银证券资料来源:万得、中银证券染料中间体生产过程的废水排放量大且难于处理,随着近年来环保监察整治力度不断加强,中小企业逐渐停产倒闭,国内产能集中度进一步提高.
图表25.
中间体生产过程中废物排放情况中间体生产工艺废物排放还原物硝化、酰化、羟乙基化等酸性有机废水H酸偶合、缩合高有机物浓度的废水、SO2、SO3等废气对位酯氯磺化、酸析、酰化、重氮化、偶合酸性废水资料来源:卓创资讯、中银证券2017年3月9日安诺其14图表26.
2016年中间体产商因环保问题遭受处罚情况生产企业日期环保问题处罚力度彭泽兴达化工有限公司2016年10月擅自搭设地埋式管道将污水排至长江全面停产整改、立案调查德兴市德邦化工有限公司2016年7月污染物严重超标,水污染设施不正常运行等依法处罚并将责任人移送司法机关九江常宇化工有限公司2016年6月污水未有效收集,通过雨水沟排放,监测超标;行政处罚九江之江化工有限公司2016年6月自测数据不真实,厂区两个污水渗漏点监测超标对责任人移送公安机关实施行政拘留处理马鞍山市玉江机械化工有限公司2016年6月污染物严重超标,未经处理直排环境等依法处罚并将责任人移送司法机关湖北华丽染料工业有限公司2016年3月私设暗管向长江排放污水全面停产,罚款2700多万资料来源:中银证券还原物主要是指2-氨基-4-乙酰氨基苯甲醚,是生产分散染料的重要原料,占分散染料原材料成本近50%,可以合成包括分散兰,分散紫58,分散藏青S-2GL等一系列分散染料.
近两年国内产能进入释放期,2016年达5.
4万吨,同比增长58.
8%.
图表27.
分散染料生产流程资料来源:《染料化学》、中银证券图表28.
我国还原物产能统计(单位:万吨)201420152016备注宁夏明盛1.
5鸿盛化工1浙江龙盛鑫三元0.
5内蒙图腾杭州宇田0.
4铁粉还原法,2014年12月停产整顿闰土股份2新增产能0.
42合计33.
45.
4资料来源:卓创资讯、中银证券H酸占活性染料生产总成本的30%-50%,是活性染料关键的中间体之一.
近几年我国H酸产能逐步释放,2015年新增产能3.
3万吨,2016年新增6.
35万吨,产能合计达19.
35万吨,占全球H酸产能80%以上.
图表29.
分散染料生产流程资料来源:《染料化学》、中银证券2017年3月9日安诺其15图表30.
我国H酸产能统计(单位:万吨)201420152016备注通辽龙盛10.
6江苏吉华12江苏明盛2.
5湖北楚源4润盛化工1.
2石嘴山,公示天辅星化工0.
15中卫,公示兴泰钡盐0.
2贵州台江县,公示众一合成3曲靖,公示锦汇化工1传化股份东澳化学1无棣县,双胺法,公示新创海洋0.
5无棣县,公示鲁西化工0.
5H酸单钠盐,第六化肥公司,已验收乌海亚东0.
5乌海,公示山东裕源0.
2新增产能3.
36.
35合计9.
71319.
35资料来源:卓创资讯、中银证券对位酯是一类比较重要的活性基团,主要用于合成EF型、KN型、M/KM型、ME型等含乙烯砜基型活性染料,目前已成为活性染料中产量最大的一类.
2014年我国对位酯产能13.
3万吨,2016年增至17.
8万吨,期间年均增速达15.
7%.
图表31.
分散染料生产流程资料来源:《染料化学》、中银证券图表32.
我国对位酯类产能统计(单位:万吨)201420152016备注湖北楚原4江苏明盛3锦汇化工1.
5传化股份东澳化学1无棣县新创海洋0.
5无棣县,公示新乡汇丰0.
8曲周新星0.
5劲光化工0.
5克瑞特2隆兴化工1开封黑猫亚东1乌海,公示永和化工信谊染料开封东大2神马集团新增产能1.
53合计13.
314.
817.
8资料来源:卓创资讯、中银证券2017年3月9日安诺其16公司坚定走差异化发展路线,瞄准中高端染料市场1.
公司染料业务布局日渐完整.
公司核心产品主要有分散染料和活性染料,分别占2015年营业收入的58.
56%和31.
32%.
2013年公司通过收购80%江苏永庆股权,扩大了活性染料生产基地,当年活性染料营收实现了近200%的增长.
东营年产分散染料25,000吨生产项目采用边建设边投产的方式推进,使得公司分散染料营收实现了大幅增长.
随着资产并购以及新项目投产,公司产品覆盖了分散染料、活性染料、中间体、助剂等品类,产品种类和布局日渐完整.
图表33.
公司分产品营业收入资料来源:公司公告、中银证券2.
公司新增产能陆续释放.
根据公司规划,公司染料产能规模在2016-2018年将有序扩张,未来将形成分散染料3.
6万吨/年、活性染料产能1.
9万吨/年,染料相关助剂产能1万吨/年,染料滤饼产能7,000吨/年的生产规模.
公司东营25,000吨分散染料项目已经于2016年年底投产,产能将结合市场需求逐步释放;烟台年产30,000吨染料中间体项目初期工程已完工并实现部分中间体投产,原料供应将更有保障,未来原料价格波动对公司经营业绩的影响将大大降低.
2017年公司会有部分分散数码印花染料扩大销售,活性数码印花染料已经小试,预计公司数码印花产品产能在未来2-3年内全部放量,形成公司又一利润增长点.
图表34.
公司产能情况(吨/年)子公司分散染料活性染料助剂中间体染料滤饼数码印花备注东营安诺其5,0007,00025,0002016年12月投产烟台安诺其6,00030,000初期工程已完成,部分投产浙江安诺其10,000收购浙江华晟90%股权并增资江苏安诺其6500*80%收购江苏永庆80%股权并增资;13,80013800吨活性染料技改项目(包括年产8,000吨低温活性染色染料、2,500吨高档活性印花染料、300吨数码印花活性染料、3,000吨涤棉/锦棉一浴染色染料等生产线技术改造项目)上海安诺其2,000预计未来2-3年全部消化合计36,00019,00010,00030,0007,0002,000资料来源:公司公告、中银证券2017年3月9日安诺其173.
公司产能弹性行业第二,EPS行业最高.
对比浙江龙盛(600352.
CH)及闰土股份(002440.
CH),公司市值最小,但单位股本染料产能排在第二位,EPS最高.
图表35.
染料行业主要公司产能弹性情况公司名称安诺其浙江龙盛闰土股份总市值(亿元)49.
16309.
07125.
33总股本(亿股)5.
4332.
537.
67分散染料产能(万吨)3.
61411单位股本分散染料产能(万吨/亿股)0.
6630.
431.
434活性染料产能(万吨)1.
974单位股本活性染料产能(万吨/亿股)0.
3680.
2150.
522EPS2016E2017E2018E2016E2017E2018E2016E2017E2018E0.
150.
230.
340.
690.
881.
050.
941.
21.
42资料来源:公司公告、万得、中银证券4.
公司坚持差异化发展,毛利率较高且稳定.
公司坚持差异化发展战略,产品定位于中高端市场,在差异化分散染料如超细纤维用分散染料、高水洗分散染料、环保分散染料、低温活性染料、活性印花染料等细分市场拥有较高的占有率.
初步估算公司分散染料的差异化率已经超过50%.
得益于公司产品瞄准中高端染料市场的定位,公司产品毛利率一直处于较高水平,波动较小,甚至助剂等产品的毛利率还有上升趋势.
图表36.
公司与同业的染料销售毛利率对比资料来源:各公司年报、中银证券5.
环保产品帮助印染企业解决治污"痛点".
公司持续开发节能环保型染料产品,使未来的产品发展符合国家环保升级的趋势,降低染料生产和下游印染用户的污水治理压力.
公司环保系列产品如安诺可隆ERD、DRD、安诺可隆DRDW、安诺菲克斯等可以满足OEKO-TEX100环保要求,拥有较好的市场前景.
安诺科纺织助剂已成为国内绿色环保助剂的领跑者,安诺其鲜艳色系有荧光但不含荧光增白剂,这些都为公司的差异化发展加码.
随着国内环保政策趋严,预计未来环保产品会成为市场需求升级的热点,市场潜力巨大.
2017年3月9日安诺其18图表37.
公司环保染料及特性公司产品优良特性安诺可隆ERD、DRD系列生产的纺织面料符合OEKO-TEX100环保要求安诺可隆DRDW系列新一代环保分散染料,符合OEKO-TEX100安诺菲克斯A型系列日晒牢度优异,羊毛面料符合OEKO-TEX100标准安诺菲克斯ARC系列完全取代媒介,羊毛面料符合OEKO-TEX100标准安诺赛特尼龙染色用染料尼龙面料达到OEKO-TEX100标准绿色助剂安诺科产品符合OEKO-TEX100和REACH法规安诺其鲜艳色系系列有荧光但不含荧光增白剂资料来源:公司网站、中银证券6.
率先布局数码印花产品,处于国内领先地位国内数码印花业务起步晚、空间大.
数码印花技术凭借其效率高、打样成本低、印制效果好等优势,满足了市场日趋多样的中高端需求;另一方面,数码印花产品环保特性显著,使用传统印花设备进行印花时,大约有30%的染料用量不能与纤维结合,在水洗时被洗去而产生污染;而数码印花工艺采用墨水直喷工艺,染料用量只有传统的40%左右,且仅有5%的墨水在后处理时被洗去,产生的污染量仅为传统印花工艺的1/15-1/25.
根据美国赢船公司(InfoTrends)估计,2015年全球纺织品数码印花市场空间约75亿美元,2014-2019年家居装饰和工业应用的数码印花需求有望保持34%左右的年均增长率.
我国在数码印花这一技术上起步较晚,截至2015年仅占全球数码印花市场份额的6%左右.
近两年国内数码印花染料需求年均增速达40%,但仍仅占国内染料总需求的2%.
预计到"十三五"末数码印花染料占染料总需求的比重可以提高到5%,但仍远低于欧美国家30%的比重,发展空间十分广阔.
增资参股苏州锐发,有望打破数码打印喷头的行业壁垒.
公司于2017年1月19日与苏州锐发及其原股东、实际控制人签署增资协议,出资3,000万元增资参股苏州锐发,占其股权的10%,并拥有优先受让苏州锐发其它股东转让股份的权利及以后增资扩股部分70%的优先认购权利.
公司与锐发公司将投资筹建国内第一条数码打印喷头生产线,打印喷头的国产化将会大大降低数码印花的成本,促进数码产业的发展.
同时,公司的数码墨水可以与喷头捆绑销售迅速提升数码墨水的营业收入和净利润,数码喷头量产后,销售数量将会快速提升,并带来相应的利润收益.
公司已经成为国内数码印花染料的领军企业.
目前,世界上只有杜邦、德司达、台湾永光三家公司大批量生产数码印花染料,国内尚没有规模化生产的企业.
公司率先布局数码印花产品,产能2,000吨,其中分散数码印花染料1,200吨,活性数码印花染料800吨,目前已进入市场推广并取得了良好的反响,预计未来2-3年内全部建成投产,将成为公司新的利润增长点.
2017年3月9日安诺其19图表38.
数码印花图示图表39.
2015年全球数码印花市场结构资料来源:爱普生网站、中银证券资料来源:SmithersPira、中银证券图表40.
数码喷印与传统印花的工艺对比工序分色调色、打色样制版包浆准备印制蒸化水洗整理网版清洗、储存废浆处理数码喷印√与喷印同步完成按需喷印,无废浆√√√传统印花资料来源:迪培思网、中银证券7.
研发高投入为公司产品创新提供保证.
公司创新领域的投入不断加大,确保差异化发展战略得以持续推进.
公司科研经费从2010年的817.
46万元增至2015年的3,485.
99万元,年均复合增长率约34%.
2015年科研投入占公司营业总收入的5%,在行业中处于较高水平.
截至2015年底,公司已经拥有发明专利143件,获得发明专利授权48件,是上海市专利工作试点企业.
图表41.
公司研发费用投入情况资料来源:公司公告、中银证券2017年3月9日安诺其20图表42.
印染行业相关产业政策时间政策相关内容2011年《产业结构调整指导目录(2011年本)》鼓励"高固着率、高色牢度、高提升性、高匀染性、高重现性、低沾污性以及低盐、低温、小浴比染色用和湿短蒸轧染用的活性染料,高超细旦聚酯纤维染色性、高洗涤牢度、高染着率、高光牢度和低沾污性、小浴比染色用的分散染料,用于聚酰胺纤维、羊毛和皮革染色的不含金属的弱酸性染料以及染料及染料中间体清洁生产、本质安全新技术的开发与应用"2011年《染料行业"十二五"发展规划纲要》明确了染料的发展方向,以市场为导向,加强技术创新及新产品的研究和开发;实施关键共性技术的研究与突破,提升染料工业整体水平;优化产业结构、调整产品结构、淘汰落后产能;提高产品质量,推进品牌建设;开展节能减排技术和装备研究,促进清洁生产工艺技术推广;实施过程控制、中控跟踪和生产装臵的优化组合;注重染料及助剂的精细化研究和商品化研究,提升产品附加值;深化应用技术研究,实行差异化技术服务;重视基础理论研究,培养科技创新型人才;加大拓展海外市场的力度,并推动本土化的进程.
2011年《"十二五"化学工业科技发展规划纲要》提出了推进精细化工产业结构优化,重点突破和发展产品精细化、专用化、高附加值化技术的目标.
该纲要要求开发低污染纺织染料,进入染料生产制造工艺的规模化、清洁化和产品的高品质化阶段,形成具有自主知识产权的核心技术,推动产业结构优化、调整产品结构、淘汰落后产能.
2013年修订《产业结构调整指导目录》限制新建染料、染料中间体、有机颜料、印染助剂生产装臵(不包括鼓励类的染料产品和生产工艺),淘汰铁粉还原法工艺、在还原条件下会裂解产生24种有害芳香胺的偶氮染料(非纺织品用的领域暂缓)、9种致癌性染料(用于与人体不直接触的领域暂缓).
2016年《染料行业"十三五"发展规划》未来行业需加强对反应设备的密闭化、集成化、智能化与信息化改造,以达到反应全过程的温度、酸度、压力、流速、反应速率等工艺参数的自动化,提高原材料的原子利用率,减少过量物质,使反应更加准确合理.
同时要建成若干条染料、颜料、中间体自动化或连续化示范生产线,通过改造和示范推广,提升行业整体技术和装备水平.
资料来源:中银证券2017年3月9日安诺其21七彩云:重新定义染料行业新商业模式上海七彩云电子商务有限公司是由安诺其控股(占股权57%),与中国印染行业协会(北京兆纶染整咨询有限公司)、中国染料工业协会(北京华染贸易有限责任公司)、宜兴乐祺纺织集团有限公司、绍兴柯桥新都印染有限公司、石狮市祥华集团有限公司、广东工信科技服务有限公司共同发起成立的,是国内首个染料第三方电商专业平台,并有望在未来成为全球首家染整及相关化学品的细分化B2B电子商务平台.
七彩云染化电商平台由B2B交易平台、产业资讯平台和教育培训平台三部分组成.
图表43.
七彩云网站和核心竞争力资料来源:七彩云网站、中银证券解决"环节多、品种杂"的传统染料行业"痛点"痛点一:在传统染料行业营销模式中,制造商生产出成品后往往通过"制造商→批发商→零售商→消费者"的渠道销售产品,一般需要经历几个环节才能到达消费者手中,冗长的供应链不仅降低了产品的时效性,而且增加了销售和采购成本.
这种低效能的传统营销模式长期以来占据了染料行业90%以上的市场份额;痛点二:目前我国可生产的染料品种约有2,000个,常年生产的染料有800多个品种,产品种类多且杂.
由于单品种产品使用量较小,客户采购经常需要与多家产商对接,时间、人力成本消耗巨大.
"七彩云"借助互联网平台优势,全部采用直销模式,将生产商和终端印染客户直接对接,减少了中间环节,简化了交易流程,为企业降低了采购成本,提高了生产效率,提升了企业效益.
2017年3月9日安诺其22图表44.
电商模式与传统销售模式对比资料来源:调研资料、中银证券"三网合一"的营运模式确保"七彩云"扬帆远航染料产品网.
"七彩云"的染料产品品类齐全,包括各种染料、数码墨水及相关助剂、中间体产品,供应商包括浙江吉华集团股份有限公司、徐州开达精细化工有限公司、苏州市东吴染料有限公司等一大批国内外有影响力的染料及助剂生产企业70多家,且数量还在不断扩大.
印染客户网.
"七彩云"汇集了大量国内外优质的印染企业,印染工艺包括浸染、扎染、传统印花、数码印花等,加工面料包括棉、麻、毛、涤、锦等各类纤维,生产的产品已涉及服装、家纺、工艺用布等各个领域.
技术专家网.
"七彩云"已经组建了一支100多人的专家团队,成员由高校教授、科研院所专家以及资深行业专家等组成,擅长包括纤维、染料、前处理、染色、印花、后处理、设备、环保等纺织印染相关的各个领域,为客户提供技术培训、网上课堂、在线答疑、现场问题解决、项目合作开发等全方位的支持.
图表45.
"三网合一"运营模式资料来源:七彩云网站、中银证券2017年3月9日安诺其23海鸥飞处彩云飞流量导入顺利,未来前景可期.
"七彩云"从2016年4月13日正式上线运营以来,半年时间销售额已经达到约9,000万,取得了良好的成果.
2016年交易额突破3亿元,首年即可可以实现盈亏平衡.
预计2017年交易额将进一步达到6亿元,正式为公司贡献盈利.
若"七彩云"的利润率按交易额的3%-5%计算,预计2017年可以实现盈利,随着电商平台的扩张,其边际成本很低,边际贡献逐步扩大.
若全国每年染料销售额按600亿元计算,未来"七彩云"市占率达到10%,则可以给公司创造营收60亿元左右.
我们认为"七彩云"平台打破了染料行业传统的营销格局,摒弃了行业长期以来低效的运行模式,"染料+互联网+印染"的模式将为染料行业创造全新的发展格局,可以给公司带来可观的盈利.
2017年3月9日安诺其24积极投身环保事业,政策红利下前景可观印染行业是工业污水排放量最大的行业,随着未来环保政策趋严,监管施压,污水治理将迎来巨大的市场空间.
公司目前已经中标两个污水处理项目,有望成为公司未来深度介入污水处理领域的垫脚石.
国家污水治理提速"十三五"以来,国家加大污染治理力度,先后颁布了一系列规划、意见,明确"十三五"期间城镇污水处理设施建设共投资约5,829亿元.
其中,各类设施建设投资5,784亿元,监管能力建设投资45亿元,显示了我国为实现全面覆盖城镇排水与污水监管治理的决心.
与此同时,国家加强政策引导,从进入渠道到相关金融、土地、价费、税收等方面提出了多项扶持政策,促进民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业.
我们认为,这一系列政策的实施对于污水治理业务是重大利好.
图表46.
环保相关政策时间政策相关内容2012年《纺织染整工业水污染物排放标准》规定从2013年1月1日起,印染企业纳管排放废水的COD浓度执行200mg/L的标准,直排环境的废水COD浓度执行100mg/L的标准,2015年1月1日起,标准限值进一步提高到80mg/L.
2015年《水污染防治行动计划》2016年底前,按照水污染防治法律法规要求,全部取缔不符合国家产业政策的小型造纸、制革、印染、染料、炼焦、炼硫、炼砷、炼油、电镀、农药等严重污染水环境的生产项目.
专项整治十大重点行业,制定造纸、焦化、氮肥、有色金属、印染、农副食品加工、原料药制造、制革、农药、电镀等行业专项治理方案,实施清洁化改造.
2016年《国家环境保护"十三五"科技发展规划纲要》深化印染、造纸、皮革、食品加工、钢铁、石化、制药和有色等重点工业行业和污泥处理行业的清洁生产、资源、能源回收利用与水污染控制的技术集成和应用,建立服务全行业、覆盖全链条的水污染控制和能源、资源回收利用技术体系.
2016年《"十三五"全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划(征求意见稿)》目标到2020年,全国所有设市城市、县城和建制镇具备污水收集能力,所有设市城市、县城及部分建制镇具备污水集中处理能力,实现城镇污水处理设施全覆盖.
城市污水处理率达到95%,县城达到90%;建制镇达到70%;京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成.
2016年《关于进一步鼓励和引导民间资本进入城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见》鼓励民间资本通过依法合规投资产业投资基金等方式,参与城市供水、燃气、供热、污水和垃圾处理设施建设和运营.
鼓励民间资本通过参与国有企业改制重组、股权认购等进入市政公用行业,政府可根据行业特点和不同地区实际,采取控股或委派公益董事等方法,保持必要的调控能力.
资料来源:中银证券污水治理成为公司新的利润增长点我国工业污水排放量巨大.
我国工业废水排放量从2005年的243亿立方米减少至2014年的205亿立方米,期间年均减速为1.
84%.
尽管呈现逐年缩减趋势,但仍然占到我国废水排放总量的28.
7%,与国家提倡的工业废水零排放标准相去甚远.
在国家环境治理政策的强烈推动下,我国水处理行业前景光明.
公司凭借着自己在染料生产领域工业废水处理的经验,选择在这一时点介入环保领域,是十分明智的选择.
2017年3月9日安诺其25需求大增,公司的环保业务前景明朗.
公司目前在环保领域已经中标两个项目,一是"蓬莱市北沟工业区工业污水项目PPP合作建设和运营项目",并成立了蓬莱西港环保科技有限公司,项目总投资约12,000万元,合作期限不少于30年.
目前该项目已经建成污水处理能力1万吨/天,未来还要再建设2万吨/天的产能.
项目现在已经实现盈利,预计2017年可以实现利润几百万元,而且都是现金.
远期如果处理能力达到3万吨/天的话,利润应该会超过1,000万元;二是"东营河口经济开发区污水项目",并成立了东营北港环保科技有限公司.
目前该项目产能为6,000吨/天(主要是因为工业园区常驻企业未达目标,污水量不够,因此利用率没有打满).
预计该项目2016年可以实现利润400-500万元.
公司还在寻找其他污水处理项目和机会,标的项目主要定位于污水治理的PPP项目和专注于化工废水治理的环保公司.
图表47.
2014年我国废水排放结构图表48.
2014年我国工业废水结构资料来源:环保部、中银证券资料来源:中国产业信息网、中银证券图表49.
我国工业废水排放量资料来源:环保部、中银证券2017年3月9日安诺其26盈利预测与投资评级主要假设1.
公司数码染料产能2,000吨,预计用三年左右的时间实现满额销售;2.
2017年开始,公司中间体产品陆续投产,大部分自用,约1/3可用于外销;3.
公司七彩云电商平台毛利率按5%计算,预计2017年开始贡献利润;4.
公司污水处理项目毛利率按25%计算;5、公司染料主营业务持续保持快速增长,2016年东营募投项目通过环保验收,可以支撑2017年分散染料销量的快速增长.
收入预测简表图表50.
销售收入结构预测(人民币,百万)20152016E2017E2018E营业收入690124522153311分散染料4045788091092活性染料216292394512助剂11131516酸性染料及其他55657179数码染料30101201中间体200260电子商务250500900污水处理18126252收入增长率(%)(7.
6)80.
577.
849.
5分散染料(%)0.
243.
040.
035.
0活性染料(%)(23.
1)35.
035.
030.
0助剂(%)(64.
5)20.
010.
010.
0酸性染料及其他(%)96.
418.
010.
010.
0数码染料(%)235.
0100.
0中间体(%)30.
0电子商务(%)100.
080.
0污水处理(%)600.
0100.
0毛利率(%)32.
728.
627.
126.
8分散染料(%)37.
037.
037.
037.
0活性染料(%)24.
029.
029.
029.
0助剂(%)45.
045.
045.
045.
0酸性染料及其他(%)35.
035.
035.
035.
0数码染料(%)85.
085.
085.
0中间体(%)15.
015.
015.
0电子商务(%)5.
05.
05.
0污水处理(%)25.
025.
025.
0资料来源:公司数据、中银证券投资建议:买入公司定位于中高端染料市场,独享行业最高毛利率,新产能逐步释放,进入快速成长期;"七彩云"重新定义染料行业新商业模式,当享受高估值;公司积极扩展污水治理业务,未来外延可期,分享环保政策红利.
预计2016-2018年每股收益分别为0.
15元、0.
21元、0.
28元,首次给予买入评级,目标价12.
00元,对应2017年市盈率57倍.
2017年3月9日安诺其27图表51.
估值对比表公司代码每股收益(元)市盈率(倍)市净率(倍)(MRQ)ROE(%)(TTM)市值(亿元)16E17E18E16E17E18E安诺其300067.
CH0.
150.
210.
285842304.
7847浙江龙盛600352.
CH0.
690.
881.
05141192.
1-316闰土股份002440.
CH0.
901.
201.
421915122.
29.
4135平均3022173资料来源:公司数据、中银证券注:浙江龙盛、闰土股份盈利预测为万得一致预期数据;股价为2017年3月8日收盘价图表52.
市盈率区间图表53.
市净率区间资料来源:万得、中银证券资料来源:万得、中银证券风险提示:染料价格异常波动,市场开发不力.
2017年3月9日安诺其28损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost]年结日:12月31日201420152016E2017E2018E销售收入7466901,2452,2153,311销售成本(493)(466)(889)(1,614)(2,422)经营费用(106)(122)(223)(418)(639)息税折旧前利润148102133183250折旧及摊销(22)(25)(34)(33)(33)经营利润(息税前利润)1257799150217净利息收入/(费用)(4)(8)(11)(18)(50)其他收益/(损失)(15)(19)(21)(27)(11)税前利润1317599136187所得税(26)(14)(18)(25)(35)少数股东权益(4)1111净利润1016282112154核心净利润965878108150每股收益(人民币)0.
1860.
1140.
1510.
2060.
284核心每股收益(人民币)0.
1780.
1070.
1440.
1990.
277每股股息(人民币)0.
0660.
1820.
4080.
0230.
031收入增长(%)47(8)817849息税前利润增长(%)124(39)295045息税折旧前利润增长(%)104(31)313736每股收益增长(%)111(39)323738核心每股收益增长(%)111(40)343939资料来源:公司数据及中银证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet]年结日:12月31日201420152016E2017E2018E现金及现金等价物12024496174261应收帐款146130206366548库存1942454397971,196其他流动资产156162295526787流动资产总计6177811,0351,8622,791固定资产223302303303304无形资产4451474340其他长期资产140234234233233长期资产总计410592589585583总资产1,0271,3721,6242,4483,373应付帐款333975136204短期债务253124561,1411,894其他流动负债7047515765流动负债总计1293985821,3352,163长期借款00000其他长期负债33333股本329527543543543储备551402141141141股东权益880929684684684少数股东权益1643424139总负债及权益1,0271,3721,6242,4483,373每股帐面价值(人民币)1.
621.
711.
261.
261.
26每股有形资产(人民币)2.
541.
671.
171.
181.
19每股净负债/(现金)(人民币)(0.
29)0.
130.
661.
783.
01资料来源:公司数据及中银证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow]年结日:12月31日201420152016E2017E2018E税前利润1317599136187折旧与摊销2225333333净利息费用28131951运营资本变动40398144685753税金2614182535其他经营现金流(221)(545)(553)(1,420)(1,607)经营活动产生的现金流0(25)(245)(521)(547)购买固定资产净值(1)(35)(30)(30)(30)投资减少/增加02000其他投资现金流(31)(104)000投资活动产生的现金流(32)(136)(30)(30)(30)净增权益1661971600净增债务00000支付股息(36)(99)(221)(12)(17)其他融资现金流(110)191332640681融资活动产生的现金流19290127628664现金变动(13)128(148)7887期初现金19812024496174公司自由现金流(34)(163)(274)(549)(576)权益自由现金流(34)(169)(288)(570)(628)资料来源:公司数据及中银证券预测主要比率(%)[Table_MainRatio]年结日:12月31日201420152016E2017E2018E盈利能力息税折旧前利润率(%)19.
814.
810.
78.
37.
5息税前利润率(%)16.
811.
18.
06.
86.
5税前利润率(%)17.
510.
98.
06.
15.
7净利率(%)13.
59.
06.
65.
14.
7流动性流动比率(倍)4.
82.
01.
81.
41.
3利息覆盖率(倍)193.
011.
76.
97.
14.
1净权益负债率(%)净现金7.
034.
687.
1135.
3速动比率(倍)3.
31.
31.
00.
80.
7估值市盈率(倍)47.
076.
558.
142.
430.
8核心业务市盈率(倍)49.
281.
560.
843.
831.
5目标价对应核心业务市盈率(倍)67.
5111.
883.
560.
243.
3市净率(倍)5.
45.
16.
96.
96.
9价格/现金流(倍)95,000.
0(186.
1)(19.
3)(9.
1)(8.
7)企业价值/息税折旧前利润(倍)31.
547.
338.
431.
325.
6周转率存货周转天数129.
8191.
8140.
3139.
7150.
1应收帐款周转天数71.
568.
649.
247.
250.
4应付帐款周转天数16.
420.
816.
817.
418.
8回报率股息支付率(%)35.
7159.
4270.
810.
910.
9净资产收益率(%)11.
56.
710.
116.
422.
5资产收益率(%)9.
84.
65.
46.
06.
1已运用资本收益率(%)13.
55.
97.
38.
18.
1资料来源:公司数据及中银证券预测2017年3月9日安诺其29研究报告中所提及的有关上市公司安诺其(300067.
CH/人民币8.
74,买入)浙江龙盛(600352.
CH/人民币9.
65,未有评级)闰土股份(002440.
CH/人民币17.
5,未有评级)以2017年3月8日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入2017年3月9日安诺其30披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.
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评级体系说明公司投资评级:买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上;谨慎买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%;持有:预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动;卖出:预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上;未有评级(NR).
行业投资评级:增持:预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数;中立:预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平;减持:预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数.
有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等.
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