公司在线导购

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年8月6日尚品宅配(300616.
SZ)造纸印刷轻工创新基因行业领先,整装业务再谋新突破——尚品宅配(300616.
SZ)投资价值分析报告公司深度全屋定制行业先驱,创新性提出第二代全屋定制:公司深耕全屋定制领域,凭借信息化与工业化深度融合的生产工艺,结合C2B+O2O模式,实现业绩的稳健增长.
2019年公司推出"智善、智美"第二代全屋定制——包含全屋配齐、生活美学、极"智"服务、AI云设计等一体的新一代全屋定制,在商业定位、业务流程、前端设计、产品属性等方面均提出变革.
从第一代全屋定制到第二代全屋定制,我们认为不是简单的扩品类,也不只是产品风格的扩充,而是从内到外的升级,是商业模式的革新.
直营模式日渐成熟,加盟渠道加速扩张:公司以直营店为平台,创新性的建立了O店、C店和购物中心店,为客户提供多元化的消费体验.
在直营店模式日渐成熟的基础上以点带面带动加盟渠道的快速扩张,并创新性地尝试了自营城市加盟的模式.
截止19Q1,公司在全国共有2178家加盟店,100家直营店;在直营店稳步发展的基础上,公司加快进行加盟店的扩张,逐渐填补三四五线城市空白,加速渠道下沉,完善渠道布局.
自营整装+整装云齐头并进,整装业务再谋新突破:一方面,公司持续加强在广州、佛山、成都三地的自营整装业务,持续深化整装交付技术,提升客户体验.
另一方面,公司持续发力整装云平台会员的招募,根据公司一季报数据,19Q1公司整装云会员数量已超过1400家,已具一定规模;实现整装业务收入约6200万,同比增长2514%.
我们认为,随着公司自营整装业务的平稳开展以及公司对整装云平台会员的持续赋能,未来整装业务收入有望保持较高增长,成为公司业绩增长的核心驱动力之一.
盈利预测、估值与评级:我们认为公司为全屋定制领域创新型企业,在渠道、产品等方面布局较为前瞻,且自营整装和整装云的探索逐步进入正轨,未来发展潜力较大.
我们维持2019-2021年公司净利润5.
80/6.
96/8.
28亿元,对应EPS分别为2.
92元、3.
50元、4.
17元,当前股价对应PE分别为26X、22X、19X.
综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2019年30倍PE,对应目标价87.
6元;基于对公司产品、渠道发展模式的看好以及综合考虑整装等新业务的发展潜力,我们维持"买入"评级.
风险提示:加盟渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险、地产景气下行风险.
业绩预测和估值指标指标201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)5323664581911002312196营业收入增长率32.
23%24.
83%23.
26%22.
36%21.
68%净利润(百万元)380477580696828净利润增长率48.
74%25.
53%21.
51%20.
07%18.
93%EPS(元)1.
912.
402.
923.
504.
17ROE(归属母公司)(摊薄)14.
51%15.
66%16.
03%16.
82%17.
40%P/E4032262219P/B5.
95.
04.
23.
73.
2资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2019年08月05日买入(维持)当前价/目标价:77.
23/87.
6元分析师黎泉宏(执业证书编号:S0930518040001)liqh@ebscn.
com袁雯婷(执业证书编号:S0930518070003)021-52523676yuanwt@ebscn.
com市场数据总股本(亿股):1.
99总市值(亿元):153.
44一年最低/最高(元):54.
48/104.
67近3月换手率:14.
56%股价表现(一年)收益表现%一个月三个月十二个月相对3.
84-9.
55-33.
35绝对4.
59-10.
45-23.
89资料来源:Wind2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦关键假设收入端假设:公司为全屋定制领域创新型企业,19年推出第二代全屋定制概念,持续引领行业变革.
公司在直营模式日渐成熟的基础上,开放加盟店的快速扩张;门店形式方面,优先卡位购物中心店,并用O店、C店等模式进一步丰富渠道形式,驱动公司收入端维持较高增长.
具体来看:1)定制家具:公司在全屋定制方面模式领先且设计能力突出,随着客单价的持续提升及门店的不断扩张,我们预计2019-2021年公司定制家具产品收入增速分别为16.
49%、15.
85%、15.
20%.
2)配套家具:公司通过买手模式新拓软装饰品及家居百货两条产品线,同时凭借公司的品牌力与渠道力,我们认为公司配套家具产品收入将保持较快增长.
按照配套家具产品品类及门店扩张速度等方面测算,我们预计2019-2021年公司配套家具产品收入增速分别为35.
37%、32.
18%、29.
67%.
3)O2O引流:公司持续创新O2O的营销模式,通过短视频矩阵、微信朋友圈等渠道持续提高品牌曝光度;按照O2O业务覆盖门店数量测算,我们预计2019-2021年公司O2O引流业务收入增速分别为24.
51%、23.
32%、22.
11%.
4)整装业务:公司整装业务发展较快,我们认为公司凭借过硬的技术实力和先进的信息化优势,整装业务有望保持较高增速;我们预计2019-2021年公司整装业务收入增速分别为126.
78%、70.
68%、60.
68%.
我们区别于市场的观点1、市场认为公司较为依赖定制类家具业务,未来业绩增长会出现瓶颈.
我们认为2017年公司推出整装云后,目前整装业务已初具规模,公司在整装服务方面具有先天优势,未来有望保持较高增速.
2、市场认定制家具类业务受地产调控的影响较大,但我们认为存量房翻新市场为公司定制业务的发展提供了广阔的市场前景.
股价上涨的催化因素1、渠道扩张超预期:公司直营店率先在全国购物中心卡位,形成较好的示范效应,未来公司将持续发力加盟店的拓展,实现加盟渠道的快速扩张.
2、整装业务未来发展前景广阔,有望驱动公司业绩持续超预期.
估值与目标价我们认为公司为全屋定制领域创新型企业,在渠道、产品等方面的布局较为前瞻,且自营整装和整装云探索逐步进入正轨,未来发展潜力较大.
我们维持2019-2021年公司净利润5.
80/6.
96/8.
28亿元,对应EPS分别为2.
92元、3.
50元、4.
17元,当前股价对应PE分别为26X、22X、19X.
综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2019年30倍PE,对应目标价87.
6元;基于对公司产品、渠道发展模式的看好以及综合考虑整装等新业务的发展潜力,我们维持"买入"评级.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、定制家居行业龙头,商业模式有新意61.
1、软件出身跨界发展,成就家居行业龙头.
61.
2、C2B+O2O新模式,助力企业快速发展61.
3、公司业绩持续增长,全屋定制成主流.
72、定制家居市场空间广阔,头部企业仍大有可为.
82.
1、定制行业市场空间广阔,渗透率仍有较大提升空间.
82.
2、消费人口年轻化,定制家居更受欢迎.
102.
3、存量房翻新带来新市场,精装修政策提供新动力103、创新思维引领企业发展,科技水平提高竞争能力123.
1、第二代全屋定制来临,跨界合作争夺大家居市场123.
2、圆方软件应用成熟,打造公司领先的设计能力.
143.
3、整装业务开启新天地,自营整装+整装云同步推进173.
4、直营加盟并重,渠道积极创新193.
5、完善产能布局,突破成长瓶颈214、盈利预测.
234.
1、关键假设及盈利预测.
234.
2、相对估值244.
3、绝对估值254.
4、估值结论与投资评级.
265、风险分析.
262019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告图表目录图表1:尚品宅配发展历程.
6图表2:公司新居网线上引流流程.
7图表3:19Q1公司收入同比增长15.
66%7图表4:19Q1公司归母净利润同比增长31.
56%7图表5:公司毛利率高于整体家具板块毛利率.
8图表6:15年以来公司净利率呈上升态势.
8图表7:18年公司定制家具收入占总收入比例达76%8图表8:定制家具产品为公司核心收入来源之一.
8图表9:2018年我国家具制造业主营业务收入同比增长4.
3%9图表10:我国定制衣柜市场渗透率(2018年末)9图表11:我国定制橱柜市场渗透率(2018年末)9图表12:家居制造业收入跟地产竣工数据基本同步.
10图表13:家居制造业收入滞后地产销售4个季度左右.
10图表14:20~40岁的中青年占家庭装修总人数的79%10图表15:我国20~40岁中青年人口占总人口30%以上.
10图表16:2009年我国住宅商品房销售面积累计同比达到45.
4%11图表17:我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升.
11图表18:各地区全装修相关政策正在推进.
12图表19:公司推出的两代全屋定制对比.
13图表20:部分定制家居企业近两年全屋定制促销活动对比.
13图表21:尚品宅配产品品类丰富.
14图表22:尚品宅配定制类产品覆盖.
14图表23:尚品宅配推出美家背景墙.
14图表24:圆方软件产品及服务.
15图表25:尚品宅配工厂内部示意图.
15图表26:智能机器手加工板材示意图.
15图表27:圆方软件覆盖家居品类齐全.
16图表28:智能设计系统提高工作效率.
16图表29:各主要定制家居品牌信息化程度简介.
16图表30:四成消费者选择传统装修公司(2017)17图表31:86%消费者希望装修时间在半年以内(2017)17图表32:中小型装修公司在整装方面的难点.
18图表33:整装云解决中小企业四大难点.
18图表34:2014—2019Q1尚品宅配直营店与加盟店收入情况19图表35:18年公司直营店数量总体保持稳定.
202019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告图表36:公司直营店单店收入(公司报表口径)20图表37:公司加盟店数量持续扩张.
20图表38:公司加盟店单店收入(公司报表口径)20图表39:加盟店收入中三四五线城市占比64%(19Q1)20图表40:加盟店分布城市中以三四五线城市为主.
20图表41:产能接近饱和,产能利用率保持在90%左右.
21图表42:销量增长迅速,产销率突破100%21图表43:公司已有厂房具体租赁情况.
21图表44:在建项目情况.
22图表45:尚品宅配收入分项预测.
23图表46:尚品宅配可比公司估值表.
24图表47:尚品宅配PE_TTM在定制行业内处较高水平.
25图表48:定制行业主要公司净利润复合增速(25图表49:FCFF估值法关键性假设.
25图表50:FCFF估值结果25图表51:FCFF估值敏感性分析.
26图表52:绝对估值法估值结果汇总.
262019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告1、定制家居行业龙头,商业模式有新意1.
1、软件出身跨界发展,成就家居行业龙头尚品宅配成立于2004年,公司以全屋板式定制产品为主,配套家居产品为辅的发展模式,产品包括卧室、厨房等所需的衣柜、橱柜、电视柜、床等家具等.
公司发展历程:尚品宅配的前身是1999年成立的圆方软件,三位创始人均拥有扎实的软件开发背景.
2004年尚品宅配成立,2006年佛山维尚成立,2007年新居网成立,公司转型进入家居行业并完善了从生产到销售的体系;2009年公司收购了圆方软件、佛山维尚和新居网,2012年完成股份改制,公司步入快速发展期;2015年布局全国11个城市,2017年3月公司实现上市;2017年10月,尚品宅配推出"HOMKOO整装云"项目.
图表1:尚品宅配发展历程资料来源:招股说明书,光大证券研究所整理在公司内部分工方面,由圆方软件负责设计各类定制家居方案,并将方案交由佛山维尚公司负责生产,佛山维尚生产完毕后的产品再交由尚品宅配及维意定制负责销售,其中新居网为尚品宅配和维意定制提供引流客户的服务.
1.
2、C2B+O2O新模式,助力企业快速发展尚品宅配从客户实际需求出发,通过云设计和大数据技术,对各种楼盘、户型、参数等进行整理归纳,建立了庞大的产品数据库,以满足不同类别客户的需求;并且设计师可以基于已拥有的产品库,融合客户的喜好,设计出独一无二且符合客户需求的个性化户型方案,实现了由过去客户被动接受设计模式转化为客户自己设计、参与的C2B模式.
另外,在定制模式下,工厂根据客户订单进行生产,因此该模式具有高周转、低库存的特点.
发展历程1999年圆方软件成立2000年李连柱、周淑毅创建72home.
con2015年布局全国11个城市2017年3月公司实现上市2017年10月推出整装云项目2004年尚品宅配有限公司成立2006年佛山维尚成立2007年新居网成立萌芽期转型期发展期升级期2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告尚品宅配以新居网运营的网络商城和微信公众号作为O2O营销平台,通过与百度、阿里巴巴、腾讯、360等互联网企业的合作,将定制家具的潜在消费者引流至新居网平台,消费者通过新居网平台浏览、咨询公司的定制家具产品及服务内容,与在线导购客服人员沟通、互动,使新居网获得为消费者免费上门量尺服务的机会,再由实体店设计师跟进后续设计、方案制作、下单等服务,实现定制家具的线上营销到线下服务.
这种O2O模式既迎合了互联网时代消费群体喜爱网络浏览的习惯,又满足了家居客户需要现场体验的需求,是公司重要的产品、品牌推广方式之一.
图表2:公司新居网线上引流流程资料来源:招股说明书,光大证券研究所整理1.
3、公司业绩持续增长,全屋定制成主流得益于公司的创新背景和独特的营销模式,在整个家居行业面临地产红利边际减弱、行业竞争加剧等压力的背景下,公司业绩依旧保持持续增长态势.
2018年公司实现收入66.
45亿元,同比增长24.
83%,2013至2018年营业总收入的复合增速为41.
41%;2018年实现归母公司净利润4.
77亿元,同比增长25.
53%,2013至2018年归母净利润复合长率为32.
50%.
19Q1公司实现营业收入12.
74亿元,同比增长15.
66%;实现归属于上市公司股东净利润-2,257万元,同比减亏31.
56%.
前期公司发布半年度业绩预告,19年上半年公司归母净利润同比增长20%-40%,业绩增长稳健.
图表3:19Q1公司收入同比增长15.
66%图表4:19Q1公司归母净利润同比增长31.
56%资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所线上浏览产品,上门量尺实体店设计师后续方案制作签署合同客户下单上门安装将客户引流至新居网新居网向实体店收取引流费2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告盈利能力方面,2013年至2018年尚品宅配的毛利率均高于家居行业整体的毛利率水平,公司毛利率水平保持在43%以上,主要受益于公司直营渠道占比较高.
净利率方面,随着公司直营门店的逐步成熟,加盟店的持续扩张,公司净利率水平总体呈小幅上升态势.
图表5:公司毛利率高于整体家具板块毛利率图表6:15年以来公司净利率呈上升态势资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所从收入结构看,公司定制家具业务在营业收入中占比最高,根据2018年年报数据,公司定制家具产品实现收入50.
18亿元,占营业总收入比重达到76%;配套家具产品收入11.
19亿元,占比17%;整装业务实现收入1.
94亿元,占比3%;O2O引流服务收入1.
54亿元,占比2%.
其中配套家居方面,尚品宅配通过与国内大型家具、家电、软饰企业合作,持续扩充配套家居产品品类,与公司定制产品实现较好的协同效应,推动收入实现较高增长.
图表7:18年公司定制家具收入占总收入比例达76%图表8:定制家具产品为公司核心收入来源之一资料来源:Wind,光大证券研究所资料来源:Wind,光大证券研究所2、定制家居市场空间广阔,头部企业仍大有可为2.
1、定制行业市场空间广阔,渗透率仍有较大提升空间根据国家统计局数据,我国家具制造业2018年主营业务收入规模达到7011.
9亿元,同比增长4.
3%.
其中,根据腾讯家居预计,2018年中国定制家居行业市场体量已突破2000亿元,定制市场发展空间广阔.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告图表9:2018年我国家具制造业主营业务收入同比增长4.
3%资料来源:Wind,光大证券研究所根据中国建筑装饰协会数据,2014年我国定制家具产品渗透率约为20%-30%,对比国外60%-70%左右的渗透率,我国定制家居产品渗透率还有较大的提升空间.
分品类来看,根据我们初步测算,2018年我国定制橱柜的渗透率约为62.
74%,对比发达国家仍有一定提升空间;定制衣柜方面,我们测算我国定制衣柜市场渗透率约为37.
42%,对比发达国家仍有较大提升空间.
图表10:我国定制衣柜市场渗透率(2018年末)图表11:我国定制橱柜市场渗透率(2018年末)资料来源:Wind,光大证券研究所测算资料来源:Wind,光大证券研究所测算此外,作为地产后周期的行业,家居行业销售与地产销售和竣工数据密切相关.
在此背景下,我们构建了基于地产前瞻指标的家居需求模型(该模型在《重塑家居新周期——轻工行业2019年下半年投资策略》中已详细阐述),我们认为家居的需求周期可以分为现房正影响、期房正影响,现房正影响、期房负影响,现房负影响、期房正影响和现房负影响、期房负影响四个阶段.
我们认为当前的家居需求周期处在期房和现房双重负面影响的环节中;但综合考虑19年下半年期房交房的复苏预期以及我们构建的计量模型预测,我们判断2019年下半年的家居需求周期有望转换,期房和现房拉动的需求正面影响将逐步体现,从而走进家居需求的新周期.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告图表12:家居制造业收入跟地产竣工数据基本同步图表13:家居制造业收入滞后地产销售4个季度左右资料来源:Wind,光大证券研究所(2011/07-2019/06)资料来源:Wind,光大证券研究所(2011/07-2019/06)2.
2、消费人口年轻化,定制家居更受欢迎根据新浪家居2017年的调查数据,20~40岁的中青年是家庭装修的主力军,占比高达79%,其中20~30岁的年轻家居消费者占比约为34%.
根据国家统计局数据,2017年我国20~40岁人口占总人口数量的30%以上,其中20~30岁的人口占比约为15.
18%.
年轻家居消费者提倡个性化,因此定制家具产品更受欢迎.
图表14:20~40岁的中青年占家庭装修总人数的79%图表15:我国20~40岁中青年人口占总人口30%以上资料来源:新浪家居,光大证券研究所资料来源:国家统计局,Wind,光大证券研究所2.
3、存量房翻新带来新市场,精装修政策提供新动力存量房占比提升削平地产销售增速下滑影响.
一般而言,住房翻新周期在10-15年之间.
2005年以来的10年是我国商品房销售快速增长的十年,其中2009年住宅商品房销售面积同比增速达到45%以上.
以翻新周期推算,未来几年将是2005年及其后几年出售的住宅商品房翻新需求释放的时期.
另外,存量房翻新往往与居民改善型消费需求有关,因此我们认为,存量房占比的提升有望削平地产销售下滑对家居行业的影响.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告图表16:2009年我国住宅商品房销售面积累计同比达到45.
4%资料来源:Wind,光大证券研究所我们可以对存量房翻新占总装修比例做一个简单的测算:根据建设部发布的《2005年城镇房屋概况统计公报》,我国2005年全国城镇住宅建筑面积为107.
69亿平方米,以每年住宅类房屋竣工面积近似社会房屋存量增长规模,可以得到我国隔年存量住宅面积.
建设存量房翻新周期为N年,考虑到每年住宅销售面积汇总期房的家装需求会延迟释放,我们假设当年销售期房产生的家装需求会在下一年释放,因此当年新增住宅家装面积为当年现房销售面积加前一年销售面积.
当年存量房翻新面积则为N年前的当年新增家装面积.
综合考定制家居的板材性质、更换难度等,我们假设定制家居的翻新周期为10年.
通过简单估算可以看出,未来存量房的翻新市场比重会逐渐上升,家装行业市场前景将十分广阔.
图表17:我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升201720182019E2020E住宅房屋竣工面积(亿平米))7.
186.
60--存量房面积(亿平米)186.
96193.
56201.
30209.
35存量房面积YOY3.
99%3.
53%4%4%住宅商品房销售面积(亿平米)14.
4814.
7915.
0115.
16住宅商品房销售面积(YOY)5.
27%2.
17%1.
5%1%销售现房占比21.
58%15.
69%15%15%销售现房面积(亿平米)3.
122.
322.
252.
27销售期房面积(亿平米)11.
3512.
4712.
7612.
89当年新房装修面积(亿平米)13.
6913.
6714.
7215.
032019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告存量房家具更换周期(年)10101010存量房翻新面积(亿平米)5.
636.
466.
238.
38住宅房屋总装修面积(亿平米)19.
3220.
1320.
9523.
41存量房翻新占比29.
15%32.
09%29.
74%35.
80%存量房翻新占总家装比例3.
01%3.
34%3.
09%4.
00%资料来源:Wind,光大证券研究所测算注:暂未考虑拆迁规模变化,故上述估算数据存在高估可能另外,2017年以来住建部和各地政府陆续发布全装修/精装修相关政策,我们认为有望推动我国精装房渗透率的进一步提升;同时房地产龙头企业近年来也加大对全装修楼盘的推广以提升品牌形象,未来精装房有望成为市场主流.
图表18:各地区全装修相关政策正在推进省市时间政策/会议名称目标浙江2017.
02.
02《全装修住宅室内装饰工程质量验收规范》各市、县(市、区)中心城区范围内,出让或划拨国有土地上的新建住宅,推行全装修,实现成品交房海南2017.
06.
05《海南省商品住宅全装修管理办法(试行)》从2017年7月1日起正式施行,装修费用将纳入商品住宅总价,海南将全面实施商品住宅全装修苏州2017.
08.
08《关于推进装配式建筑发展加强建设监管的实施细则(试行)的通知》明确新建普通商品住房应实施全装修,其他居住建筑倡导实施全装修.
太原2018.
05.
21《山西省人民政府办公厅关于大力发展装配式建筑的实施意见》山西省将推行装配式住宅全装修成品交房,到2020年,全市50%新建建筑达到绿色建筑标准要求.
重庆2018.
07.
06全市建设工程质量安全提升行动暨产业化成品住宅观摩会鼓励房屋交付时套内所有功能空间装修全部完成,力争2020年主城区新建商品房全装修比例达到20%以上.
西安2018.
12.
28《西安市推进新建住宅全装修工作实施意见》自2019年1月1日起,在全市行政区域内新建住宅推行全装修成品交房,促进个性化装修和产业化装修相统一.
资料来源:住房与城乡建设部官网,光大证券研究所3、创新思维引领企业发展,科技水平提高竞争能力3.
1、第二代全屋定制来临,跨界合作争夺大家居市场尚品宅配从创立之初,就创新性地提出了全屋定制的概念,开启了包含"橱柜+衣柜"、免费上门量尺、免费设计等核心要素的第一次全屋定制家居大时代.
2019年3月17日,尚品宅配第二代全屋定制发布会在广州举行,公司推出"智善、智美"第二代全屋定制,一个包含全屋配齐、生活美学、极"智"服务、AI云设计等一体的新一代全屋定制模式.
全屋配齐,所见即所得,从功能型定制升级到美学生活方式定制;从简单信息化,升级到消费互联网和工业互联网的无缝对接;从基于数据库的设计升级到AI智能云设计.
从第一代全屋定制到第二代全屋定制,我们认为不是简单的扩品类,也不只是产品风格的扩充,而是从内到外的升级,是商业模式的革新.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告图表19:公司推出的两代全屋定制对比第一代全屋定制第二代全屋定制时间2004年开始探索2019年正式推出特点不断进行品类扩充升级全屋配齐,除硬装之外的产品一站式配齐体验功能性定制更注重根据消费者的审美和空间需求,实现家居梦想技术简单信息化将消费互联网与工业互联网无缝连接设计基于数据库的设计AI智能云设计资料来源:现代装饰,光大证券研究所整理从行业发展趋势来看,我们认为全屋定制也是家居市场未来的发展方向.
通过对比2018年及2019年的家居促销活动我们可以发现,随着消费者消费习惯的改变以及企业生产技术、供应链管理水平的提升,国内消费市场已经正式进入了全屋定制的时代.
图表20:部分定制家居企业近两年全屋定制促销活动对比品牌2018年315促销活动2019年315促销活动索菲亚全屋套餐:19800元/16㎡或22㎡,不包括五金配件.
衣柜套餐:每平米价位不同,799元/899元/999元/1099元/1111元/1399元.
司米橱柜套餐:3米地柜+3米台面+1米吊柜9999元.
全屋套餐:19800元/22㎡(赠送价值3599元床垫且套餐包括五金配件)、13㎡全屋定制+司米双城橱柜+两卧一卫木门/29999元.
衣柜套餐:与2018年的套餐基本一致,衣柜套餐现在赠送床垫及配件.
司米橱柜套餐:3米地柜+3米台面+1米吊柜/9999元.
欧派家居全屋套餐:19800元/22㎡或18㎡.
橱柜套餐:3米地柜+3米台面+1米吊柜,价格在9999元或12888元.
全屋套餐:598元/㎡的整装套餐;官网主推19800元/22㎡的套餐活动,且根据客户需求额外推出了18㎡/16㎡/15㎡/13㎡的19800元套餐的活动.
橱柜套餐:爱家套餐15800元:3.
6米地柜+3.
6米台面+1.
5米吊柜+烟机+炉灶+水槽二选一+抽屉/拉篮二选一.
尚品宅配全屋套餐:518元/㎡.
全屋套餐:仍是主推18年5月推出的智选518元/㎡全屋定制套餐(不含厨房),对应两房(90㎡)报价46600元、三房(110㎡)报价56800元.
衣柜、床及五金配件等9729元(可减100元).
志邦家居全屋套餐:7999元/9㎡.
橱柜套餐:3米地柜+3米台面+1米吊柜,价格从6899元到11099元不等.
全屋套餐:官网主推7999元的空间套餐系列.
橱柜套餐:3.
6米地柜+3.
6米台面+1.
6米吊柜/14999元.
好莱客全屋套餐:19800元/16㎡.
衣柜套餐:799/㎡.
全屋套餐:16800元/21㎡;环保产品的新颗板全屋定制799元/㎡;下单还可获赠498元的抽屉.
衣柜套餐:799元/㎡.
资料来源:各品牌天猫旗舰店,光大证券研究所整理从产品品类看,尚品宅配的定制产品品类十分丰富:除了全屋柜类定制外,增加背景墙、沙发、床垫、窗帘、电器、灯饰、饰品等全品类定制,打造从木门、卫浴、阳台等全场景解决方案,极大丰富了产品品类,真正实现全品类的一体化和一站式配齐,所见皆可得.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告图表21:尚品宅配产品品类丰富资料来源:Wind,光大证券研究所整理除了提供更多品类,尚品宅配还加强了同其它家居企业的合作,双品牌将通过渠道互补、产品互补来实现消费需求的互补,携手打造融合式立体产品网络,带给用户更全面、更极致的家居消费体验.
未来,尚品宅配将结合第二代全屋定制的首发优势,不断推出定制家具新产品和大家居配套新品,增加更多的产品线,并努力提供各个家居空间产品的个性化定制,真正实现一站式配齐,不断革新全屋定制模式.
图表22:尚品宅配定制类产品覆盖图表23:尚品宅配推出美家背景墙资料来源:尚品宅配天猫店,光大证券研究所资料来源:公司年报,光大证券研究所3.
2、圆方软件应用成熟,打造公司领先的设计能力圆方软件现为尚品宅配的全资子公司,成立于1999年1月12日,主要向家居企业提供设计软件及信息化整体解决方案.
圆方软件由于成立时间较早,已有20年家居方案设计经验,发展成熟,在产品销售、产品生产和综合管理方面具有领先的优势.
目前,圆方软件涉及的领域包括设计、生产、销售及管理运营,实现了信息化一条龙服务.
在定制产品生产方面,依托圆方软件多年的软件技术研发和经验积累,尚品宅配研发出板式定制家具产品的柔性化生产工艺,解决了板式定制家具设计个性化与生产规模化的难题.
与传统的成品板式家具相比,板式定制家具因需要满足消费者的个性化需求,必须解决个性化产品大规模机械化生产的难题.
随着现代信息技术水平的提升,尚品宅配借助信息系统、自动加工系统等,将数字控制加工设备转变为公司名称主要产品品类收入构成(2018年)欧派家居整体橱柜;整体衣柜;定制木门;整体卫浴等整体橱柜占比50%整体衣柜占比36%索菲亚定制衣柜及其配件;定制橱柜及其配件;木门;地板定制衣柜及配件占比87%定制橱柜及配件占比10%尚品宅配背景墙;沙发;床垫;窗帘;电器;灯饰;饰品定制家居产品占比76%配套家居产品占比17%2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告能根据加工指令智能操作的自动化机械制造系统,实现了柔性化生产(FlexibleManufacturingSystem),解决了上述难题.
图表24:圆方软件产品及服务领域产品及服务用途家具通用领域圆方家具销售设计系统圆方家具销售设计系统是专门为家具终端店面度身打造的智能型营销工具,将家具店面的传统销售展示与个性化家具布置有机结合,实现"所见即所得"的消费体验.
圆方办公空间规划设计系统圆方办公空间规划设计系统是针对办公家具行业工程投标过程研发的一款辅助家具企业进行工程投标快速响应的有效工具.
首创空间规划、方案报价、标书制作一体化全面整合,并能迅速把握客户需求,与甲方进行现场互动展示,大幅提升投标效率.
橱柜、衣柜圆方厨柜销售设计系统圆方厨柜销售设计系统是专门针对厨柜终端店面销售使用的一款智能、便捷的软件,能根据实际厨房空间并以消费者个性需求为导向合理布置产品,让顾客通过3D展示感受逼真的厨房空间及橱柜搭配效果.
圆方衣柜销售设计系统圆方衣柜销售设计系统是一款辅助衣柜终端店面销售使用的智能型设计软件,以设计服务帮助提升销量,根据客户户型尺寸和个性需求快速完成设计,通过虚拟现实全角度展示布置方案,使消费者感受衣柜整体效果装修建材圆方室内设计系统A3全新的第8代虚拟现实技术.
第8代虚拟现实技术,配备了最新高品质精密渲染器,采用了光子图(PhotonMap)、光线最终收(FinalGarther)、真实阳光系统、灯光材质分层展示等十几种先进技术,可以实现各种立体造型、天花、顶棚、地面、楼梯、栏杆等造型设计,并可三维放样,三维弯曲,充分表现设计师的创意.
为室内装修企业提供快速设计空间效果.
圆方建材销售预知系统圆方建材销售预知系统主要应用于墙纸、地板、木门、布艺等建材行业的终端销售,让非专业设计人员(导购或店员)通过与顾客互动交流即能轻松实现高质量、个性化建材家居效果图的制作,加深顾客印象,精准把握客户核心需求,优化顾客的体验,从而形成差异化的终端销售模式,促进最终销售.
瓷砖卫浴圆方智能铺砖王是针对瓷砖店面特点研发的集设计、展示、报价于一体的智能、便捷的软件.
软件简单易学,附带海量模型库,无需专业人士也能操作,可快速生成客户房间平面图及瓷砖铺贴设计三维展示方案.
圆方卫浴空间规划设计系统是专门针对卫浴行业开发的集卫浴设计、销售于一体的应用软件平台,该系统为卫浴销售终端店面提供快速而专业的信息化导购,以全新的设计服务模式,精准把握客户核心需求,实现差异化竞争,提升卫浴终端服务能力.
圆方马赛克铺贴设计系统专门针对马赛克企业在投标、方案设计及生产施工等工作需求而开发,是一套专业高效的马赛克铺贴设计软件.
可快速完成马赛克艺术拼图设计、马赛克混色、渐变设计以及外墙工程、泳池工程、舞厅酒吧会所等大面积马赛克工程拼图设计.
资料来源:招股说明书,光大证券研究所图表25:尚品宅配工厂内部示意图图表26:智能机器手加工板材示意图资料来源:新居网,光大证券研究所资料来源:新居网,光大证券研究所2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告目前来看,我们认为公司的信息化水平高于其他定制企业,核心原因在于:1、圆方软件与虚拟现实、大数据等技术深度结合.
圆方软件首创全球领先的虚拟现实技术,为传统家具企业转型升级提供全流程数字化改造建设.
另外,以云设计及大数据应用为核心的云技术平台进入实践应用阶段.
2、产品设计与解决方案齐全.
其行业项目解决方案已扩展到民用家具、建材、厨衣柜与办公家具全领域,市场覆盖各领域领头企业,项目实施整合具备高度专业执行力.
3、实现大规模柔性化定制生产.
公司运用自主设计的软件及信息化技术对数控设备进行技术升级改造,通过虚拟制造技术、订单处理中心对订单进行审核、拆单、排产,将一定数量同类板材的订单合并成一个加工批次并形成加工、分拣、分包、入库等指令,按照批次而不是按照订单组织生产,使公司实现了大规模定制的柔性化生产工艺,解决了定制家具个性化与规模化生产矛盾的难题.
图表27:圆方软件覆盖家居品类齐全图表28:智能设计系统提高工作效率资料来源:圆方软件官网,光大证券研究所资料来源:圆方软件官网,光大证券研究所图表29:各主要定制家居品牌信息化程度简介品牌信息化程度简介索菲亚索菲亚2015年开始进一步推动数字化转型进程,此举带来的是生产成本降低和产能提升,也进一步优化管理成本.
公司CNC数码控制比例已达100%,对生产流程数据更快速的处理并做出预测,提升板材利用率,实现成本压缩.
2018年度公司的板材利用率已接近84%,一次性安装成功率达90%,欧派家居欧派家居从产品设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款、订单排产、组织生产、成品出货等全面实现了信息技术的应用,客户在欧派经销商专卖店或者直营店店内确定设计方案,然后通过电子信息平台传送到公司,即时生成BOM清单,订单的审价、扣款、排产、加工等每一环节均能在电子信息平台进行显示.
志邦家居志邦家居公司自2011年以来推进信息化项目,推进信息化与工业化深度融合,实物流与信息流双流同步,大大缩短客户订单的整体交付周期,有效的支持公司经营业绩的增加.
2018年各产线产能提升30%以上,生产周期减少20%-50%,板材利用率达86%,进一步优化了成本;同时以精益生产固化流程,以数据为支撑,以客户订单为输入,构建生产计划APS、生产执行MES、仓储WMS及客户CRM等数字化生产系统,最大化协调和应用资源,以实现效益最大化.
曲美家居曲美通过自主研发的ERP信息系统进行生产管理,实现了定制家具产品的柔性化生产和成品家具多个生产环节的自动化、半自动化生产与智能排产,形成了定制家具即时报价、自动拆单及智能生产的信息化管理体系.
值得一提的是,公司通过自主研发的ERP信息系统将定制产品设计下单与工厂生产系统进行无缝对接,实现了订单分解过程中的自动拆单.
资料来源:各品牌年度报告,光大证券研究所整理2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告3.
3、整装业务开启新天地,自营整装+整装云同步推进随着居民生活节奏的逐步加快,众多消费者没有足够的时间来解决装修问题;从消费者角度来看,整装服务其实更符合当前消费者的装修需求.
然而,无论是目前家装公司或装修公司,质量难保、价格虚高、偷工减料、是否环保是消费者最担忧的问题.
根据新浪家居的调查显示,近四成消费者装修选择传统家装公司,两成消费者不知道如何选择,而选择高端设计工作室、自己装修、游击队等方式的都占极少数.
对于装修时间来看,期望3个月内完成装修的消费者占比超过五成,3~6个月的装修期也广为消费者所认可,6月~1年的装修时间则被认为过长.
因此,越来越多的消费者希望家装公司能够提供一站式整装服务,对于各类标准化产品套餐的要求也越来越高.
图表30:四成消费者选择传统装修公司(2017)图表31:86%消费者希望装修时间在半年以内(2017)资料来源:新浪家居,光大证券研究所资料来源:新浪家居,光大证券研究所而对于一般装修公司而言,真正做到整装服务的难点主要体现在四方面:硬装软装一体化、多工地管理、供应链管理和定制家具配套.
1)在硬装、软装一体化方面:传统的装修方式是软硬装分开,业主装修时,装家具找的是家具公司,水电布局找的又是装修公司,过程较为麻烦,且衔接过程中效率相对较低.
而一体化设计就是包含空间规划、水电安装、软硬装安装等所有装修环节的全方位设计,极大地提升消费者装修过程中的体验.
2)在多工地管理方面,传统的工地管理方式费时费力,效率较低.
3)在供应链管理方面,一般中小型装修公司很难给业主一站式提供主辅材、软硬装及配套产品等,这其中对装修公司的供应链管理及整合能力提出了较高的要求.
4)在定制家具方面,中小型装修公司受制于公司规模及产品布局,在为客户提供定制家具产品方面存在一定困难.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告图表32:中小型装修公司在整装方面的难点资料来源:光大证券研究所为解决上述难点,2017年10月,公司推出HOMKOO整装云业务,开创家居行业领先的S2B2C商业模式,通过数据智能、服务集成、共同的品质保证、资源的集中采购以及SaaS工具等,帮助中小型装修企业拓展整装业务能力、实现服务模式升级,整合全产业资源,共同为终端消费者服务.
整装云率先打通装修全流程,研发出集整装销售设计、虚拟装修、施工调度、供应链管理以及主辅材、定制家具服务为一体的整装赋能平台,专业解决中小装企整装核心痛点,输出整装模式,全方位赋能中小装企.
图表33:整装云解决中小企业四大难点资料来源:整装云官网,光大证券研究所未来,公司将围绕整装业务继续发力:一方面,公司持续加强在成都、广州、佛山三地的自营整装业务,持续深化整装交付技术,提升客户体验,确保自营整装客户交付.
根据公司一季报,19Q1公司自营整装业务有序推进,工地交付数达316个.
另一方面,公司持续发力Homkoo整装云平台会员的招募.
根据公司一季报披露,19Q1公司Homkoo整装云会员数量已超过1400家,已具一定规模;实现整装业务收入约6200万,同比增长2514%.
随着自营整装业务的平稳开展以及公司对整装云平台会员的持续赋能,使得公司整装业务收入保持较快发展.
未来,公司将持续发力自营整装和整装云的建设,我们认为整装业务有望成为公司业绩增长的核心驱动力之一.
硬装、软装一体化中小型装修公司整装业务的痛点硬装、软装分开,过程繁琐多工地管理供应链整合定制家具费时费力,效率低下供应链整合能力较低定制化能力较差2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告3.
4、直营加盟并重,渠道积极创新直营与加盟渠道并重:根据公司19年一季报,19Q1末公司在全国共有2178家加盟店,实现加盟渠道收入6.
5亿元,同比增长19%;一季度末共有100家直营店,实现直营渠道收入5.
2亿元,同比增长4%.
在直营店稳步发展基础上,公司加快进行加盟店的扩张,逐渐填补三四线城市空白,加速渠道下沉.
图表34:2014—2019Q1尚品宅配直营店与加盟店收入情况资料来源:公司公告,光大证券研究所公司直营店类型主要包括超集店(C店)、O2O旗舰店(O店)和标准店,其中超集店为集合店,旗舰店实用面积2,000平方米左右,标准店实用面积300平方米左右.
公司通过多元化门店类型,为客户提供不同的消费体验,在直营店稳步发展的基础上以点带面带动加盟店快速发展.
2018年,尚品宅配的上海C店与北京C店相继开业,C店的"C"字双关,它既是中文"超级"中"超"的首个拼音字母,也是英文单词"Collection"(集合)的首字母.
"超级"首先体现在超大的门店面积上,其次更体现在产品品类与业态的丰富上.
C店中不仅包含定制家具,还包含建材、软装和家居用品,是集设计与体验于一体的生活方式"超集店".
C店的开业为消费者带来了全新的家居定制体验,是公司渠道变革过程中的重要形式探索.
直营渠道布局逐步成熟,为直营城市开放加盟奠定基础:截至2019年一季度末,公司直营店总数已达100家,直营店数量总体保持稳定.
19Q1公司直营渠道实现收入约5.
2亿元,同比增长约4%.
总体来看,公司在购物中心的直营店布局有较为明显的先发优势,同时也产生了较好的示范效应,未来公司将重点提升直营门店的盈利能力及运营效率,并为直营城市开放加盟打下良好的基础.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告图表35:18年公司直营店数量总体保持稳定图表36:公司直营店单店收入(公司报表口径)资料来源:公司公告,光大证券研究所资料来源:公司公告,光大证券研究所加盟渠道持续扩张:截至2019年一季度,公司加盟店总数已达2178家(含在装修的店面,其中自营城市加盟店96家),相比2018年底净增加78家,其中购物中心门店数量占比约为44%.
分城市来看,19Q1一二线城市加盟门店数占比约22%,三四五线城市加盟门店数占比约78%.
19Q1公司加盟渠道实现收入约6.
5亿元,同比增长约19%,其中一二线城市加盟店收入占比约36%,三四五线城市占比约64%.
图表37:公司加盟店数量持续扩张图表38:公司加盟店单店收入(公司报表口径)资料来源:公司公告,光大证券研究所资料来源:公司公告,光大证券研究所图表39:加盟店收入中三四五线城市占比64%(19Q1)图表40:加盟店分布城市中以三四五线城市为主资料来源:公司公告,光大证券研究所资料来源:公司公告,光大证券研究所2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告未来,公司将持续发力加盟店的拓展,实现加盟渠道的快速扩张.
放开自营城市加盟,是公司加盟渠道扩张的重要布局:在自营城市进行招商,可以让加盟商共享公司全城广告覆盖,享受公司直营店成熟操盘经验及管理模式的指导,享受公司物流安装售后保障,全面减轻加盟商的经营压力和管理成本.
另外,放开自营城市加盟,也有助于提升公司在该城市的市场份额,从而提升公司的品牌影响力.
3.
5、完善产能布局,突破成长瓶颈目前公司在广东佛山拥有四个工厂用于日常生产,分别为三厂、四厂(新一厂)、五厂和新二厂.
自2014年以来公司产能利用率一直保持在90%左右,2018年的产能大约为221万套,处于接近饱和的状态.
同时,公司的销量逐年上升,2017年和2018年分别有30.
62%和19.
59%的增长,产销率突破100%.
随着公司门店的持续扩张,营销水平的不断提高,现状对公司的产能提出了较大的挑战,亟需加以扩张.
图表41:产能接近饱和,产能利用率保持在90%左右图表42:销量增长迅速,产销率突破100%资料来源:公司公告,光大证券研究所资料来源:公司公告,光大证券研究所图表43:公司已有厂房具体租赁情况序号承租人出租人位置租赁用途及建筑面积(㎡)租赁期限租金二厂佛山维尚佛山市南海信华实业有限公司佛山市南海区大沥镇盐步平地东约永利路8号厂房:13912.
9仓库:2916宿舍:2232办公:6902015.
05.
01至2020.
04.
30每月334953.
96元,每年递增2%三厂佛山维尚佛山市南海区大沥园区建设投资有限公司佛山市南海区大沥有色金属产业园核心区二期,虹岭大道和博爱东路平交口旁厂房:19988.
66仓库:9230.
54办公:6617.
53土地:419852009.
11.
10至2037.
09.
30每月15元/平方米(房产建筑面积),每五年租金复式递增20%三厂佛山维尚佛山市南海区大沥园区建设投资有限公司佛山市南海区大沥有色金属产业园核心区二期,虹岭大道和博爱东路平交口旁宿舍:17403.
22土地:323272011.
07.
10至2037.
09.
30每月16元/平方米,每五年租金复式递增20%新二厂佛山维尚罗家华、罗家成佛山市南海区狮山办事处狮山厂房:33214.
472015.
03.
01至2015.
03.
01至2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告科技工业园A区科韵中路2026.
12.
312017.
12.
31每月租金40万,每三年递增10%资料来源:招股说明书,光大证券研究所整理积极走出珠三角,异地扩张开启全国化布局.
具体来看,公司将积极布局智能制造生产线建设项目(五厂)、华东生产基地(无锡工厂)和西南生产基地(成都工厂).
1)公司一直致力于五厂的建设,通过建设新的生产基地来满足日益增长的产能需求.
19年4月公司公告该项目将于2019年12月31日达到预定可使用状态,根据公司测算,完全达产后,预计可实现约33亿元的销售收入.
2)近年来,华东地区在公司销售收入地区占比排名中,稳定处于第二名的地位,仅次于华南地区;而公司的生产工厂主要位于广东佛山,一定程度上影响了交货周期,也加大了公司的物流成本,基于区位、成本与产能需求方面的考虑,17年9月公司公告将建设无锡工厂,建成后预期每年可生产150万套定制家具及配套家具成品.
17年12月公司公告该项目将于18年9月之前开工,根据项目周期推算,我们初步预计无锡工厂有望于2019年9月试产,这将大大缓解公司产能方面压力.
3)成都工厂:17年12月公司公告除了建立华东生产基地外,公司还将通过设立西南研发和生产基地,发挥四川成都地区的家具供应链配套优势,从而优化公司现有的生产基地布局.
图表44:在建项目情况名称地址投资规模建设规模建设内容建设目标进度安排智能制造生产线建设项目(五厂)广东省佛山市南海区狮山镇红星村委会地段8.
2亿元本项目占地面积7.
37万平方米,总建筑面积为19.
15万平方米定制家具产品的扩产项目的建设,通过建设新的生产基地,购入新的生产流水线,扩大生产规模项目完全达产后年新增销售收入330,739.
25万元预计2019年12月31日达到预定可使用状态.
无锡维尚无锡市锡山区锡北镇锡港路张泾东段209号约21亿元总规划用地约518亩,土地性质为工业用地,土地使用年限为50年.
按照"一次规划,分期供地"的原则,分两期进行土地摘牌和建设(其中一期可建设用地约202亩,二期可建设用地约316亩)智能定制家居生产车间、华东配套中心智能立体结构仓库及相关设施预期达到年产150万套定制家具及配套家具成品的产能2018年9月之前开工,预计2019年9月试产.
成都维尚成都市崇州经济开发区约10亿元总规划用地约270亩(最终以国土部门、规划部门实际测量数据为准)工业4.
0智能定制家居西部研发中心、生产基地——招拍挂程序延迟资料来源:公司公告,光大证券研究所整理2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告4、盈利预测4.
1、关键假设及盈利预测1、收入端假设:公司为全屋定制领域创新型企业,19年推出第二代全屋定制概念,持续引领行业变革.
公司通过直营模式建立示范效应,在直营模式日渐成熟的基础上,开放加盟店的快速扩张;门店形式方面,优先卡位购物中心店,并用O店、C店等模式进一步丰富渠道形式,驱动公司收入端维持较高增长.
具体来看:1)定制家具:公司在全屋定制方面模式领先且设计能力突出,随着客单价的持续提升及门店的不断扩张,我们预计2019-2021年公司定制家具产品收入增速分别为16.
49%、15.
85%、15.
20%.
2)配套家具:公司通过买手模式新拓软装饰品及家居百货两条产品线,同时凭借公司的品牌与渠道力,我们认为公司配套家具产品收入将保持较快增长.
按照配套家具产品品类及门店扩张速度等测算,我们预计2019-2021年公司配套家具产品收入增速分别为35.
37%、32.
18%、29.
67%.
3)O2O引流:公司持续创新O2O的营销模式,通过短视频矩阵、微信朋友圈等渠道持续提高品牌曝光度;按照O2O业务覆盖门店数量测算,我们预计2019-2021年公司O2O引流业务收入增速分别为24.
51%、23.
32%、22.
11%.
4)整装业务:公司整装业务发展较快,我们认为公司凭借过硬的技术实力和先进的信息化优势,整装业务有望保持较高增速;我们预计2019-2021年公司整装业务收入增速分别为126.
78%、70.
68%、60.
68%.
2、毛利率假设:我们认为公司在定制家居领域规模优势突出,且品牌议价能力较强,同时随着生产效率的逐步提升,未来毛利率水平将保持较为稳定;因此,我们预计2019-2021年公司综合毛利率分别为42.
31%、41.
22%、40.
11%.
图表45:尚品宅配收入分项预测单位:百万元201720182019E2020E2021E主营收入5323.
456645.
398191.
2310023.
1512196.
22增长率32.
23%24.
83%23.
26%22.
36%21.
68%毛利2443.
592902.
833466.
074131.
484891.
33毛利率45.
90%43.
68%42.
31%41.
22%40.
11%定制家具产品收入4280.
595017.
835845.
376771.
647800.
61增长率30.
60%17.
22%16.
49%15.
85%15.
20%毛利46.
12%45.
74%45.
54%45.
34%45.
14%毛利率46.
12%45.
74%45.
54%45.
34%45.
14%配套家具产品收入785.
231118.
711514.
442001.
722595.
67增长率32.
75%42.
47%35.
37%32.
18%29.
67%毛利211.
68318.
79418.
74549.
47709.
92毛利率26.
96%28.
50%27.
65%27.
45%27.
35%O2O引流服务2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告收入108.
96154.
17191.
96236.
72289.
06增长率82.
02%41.
49%24.
51%23.
32%22.
11%毛利136.
43169.
67209.
00254.
92毛利率88.
49%88.
39%88.
29%88.
19%整装业务收入2.
28194.
22440.
45751.
761207.
93增长率8418.
42%126.
78%70.
68%60.
68%毛利38.
2786.
37146.
67234.
46毛利率19.
71%19.
61%19.
51%19.
41%资料来源:Wind,光大证券研究所预测盈利预测:我们认为公司为全屋定制领域创新型企业,在渠道、产品等方面的布局较为前瞻,且自营整装和整装云探索逐步进入正轨,未来发展潜力较大.
我们维持公司2019-2021年EPS分别为2.
92元、3.
50元、4.
17元,当前股价对应PE分别为26X、22X、19X.
4.
2、相对估值结合公司所属行业(家具)、主要产品、公司特性以及未来发展战略,我们选取业务相近的6家A股上市家居企业索菲亚、欧派家居、志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我乐家居作为可比公司;可比公司2019年PE均值为16倍.
我们认为公司为全屋定制领域创新型企业,在渠道、产品等方面的布局较为前瞻,且自营整装和整装云探索逐步进入正轨,未来发展潜力较大.
虽公司估值高于行业平均估值水平,但从历史估值(PE_TTM)来看,公司因在产品、渠道、营销等方面模式较为创新,是行业变革的引领者,在定制行业内享有较为明显的估值溢价;综合考虑公司未来业绩增速(19-21年Wind一致预期净利润复合增速为21%)高于定制板块增速平均值18%,我们给予公司2019年30倍PE,对应目标价87.
6元.
图表46:尚品宅配可比公司估值表公司代码公司名称收盘价EPS(元)PE(元)18A19E20E21E18A19E20E21E002572索菲亚17.
281.
041.
191.
371.
5817151311603833欧派家居97.
853.
744.
535.
456.
6426221815603801志邦家居18.
061.
221.
441.
691.
951513119603898好莱客15.
281.
231.
411.
631.
86121198603180金牌厨柜50.
483.
133.
744.
435.
2716131110603326我乐家居12.
140.
450.
580.
730.
8827211714平均19161311300616尚品宅配77.
232.
402.
923.
504.
1732262219资料来源:Wind,光大证券研究所预测(股价时间为2019年08月05日)注:尚品宅配、欧派家居、索菲亚、志邦家居为光大证券研究所预测,其余可比公司为Wind一致预期.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告图表47:尚品宅配PE_TTM在定制行业内处较高水平图表48:定制行业主要公司净利润复合增速(%)资料来源:Wind,光大证券研究所(2017/1/1至2019/8/5)资料来源:Wind,光大证券研究所注:上述公司19-21年净利润均为Wind一致预期4.
3、绝对估值关于基本假设的几点说明:1、长期增长率:假设长期增长率为2%;2、β值选取:采用申万三级行业分类-家具行业的β作为公司无杠杆β的近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为16.
50%.
图表49:FCFF估值法关键性假设假设数值第二阶段年数8长期增长率2.
00%无风险利率Rf3.
43%β(βlevered)0.
84Rm-Rf7.
43%Ke(levered)9.
67%税率16.
50%Kd0.
00%Ve7253.
8Vd0.
0目标资本结构0.
00%WACC9.
67%资料来源:光大证券研究所预测图表50:FCFF估值结果FCFF估值现金流折现值(百万元)价值百分比第一阶段4923.
1429.
54%第二阶段3671.
9122.
03%第三阶段(终值)8070.
7548.
43%企业价值AEV16665.
80100.
00%2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告加:非经营性净资产价值1928.
7511.
57%减:少数股东权益(市值)0.
300.
00%减:债务价值0.
000.
00%总股本价值18594.
25111.
57%股本(百万股)198.
68-每股价值(元)93.
59-PE(隐含)32.
08-PE(动态)26.
47-资料来源:光大证券研究所预测图表51:FCFF估值敏感性分析WACC1.
00%1.
50%2.
00%2.
50%3.
00%8.
67%100.
55103.
93107.
82112.
33117.
659.
17%94.
1696.
98100.
19103.
87108.
169.
67%88.
5590.
9293.
5996.
63100.
1410.
17%83.
5985.
5987.
8490.
3793.
2710.
67%79.
1880.
8882.
7884.
9187.
32资料来源:光大证券研究所预测图表52:绝对估值法估值结果汇总估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间FCFF93.
5979.
18-117.
65贴现率±1%,长期增长率±1%APV91.
5477.
13-115.
60贴现率±1%,长期增长率±1%EVA85.
5274.
41-103.
98贴现率±1%,长期增长率±1%资料来源:光大证券研究所预测根据绝对估值法,我们得到公司合理股价在85.
52~93.
59元/股价格区间内.
4.
4、估值结论与投资评级我们维持2019-2021年公司净利润5.
80/6.
96/8.
28亿元,对应EPS分别为2.
92元、3.
50元、4.
17元,当前股价对应PE分别为26X、22X、19X.
综合绝对估值法与相对估值法,我们给予公司2019年30倍PE,对应目标价87.
6元;基于对公司产品、渠道发展模式的看好以及综合考虑整装等新业务的发展潜力,我们维持"买入"评级.
5、风险分析1)加盟渠道扩张不及预期风险加盟模式有利于公司节约资金投入,借助加盟商的优势进行全国性营销网络的扩张,降低投资风险,实现公司业务规模的快速扩张.
现阶段加盟商在公司销售方面发挥了重要作用,但如果加盟模式扩张不及预期,则对公司经营销售则会带来一定压力.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告2)市场竞争加剧风险我国家具行业发展快速,行业内生产企业数量不断增加,行业竞争日趋激烈.
若公司不能在产品设计、生产效率与成本、定制服务、渠道建设、品牌营销等方面持续保持优势,定制家具行业的市场竞争加剧,将可能对公司经营带来不利影响.
3)地产景气下行风险家具行业属于地产后周期行业,如果地产景气程度低于预期,会影响家居企业的客流量、接单情况等,从而影响家居企业业绩增速.
2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告利润表(百万元)201720182019E2020E2021E营业收入5323664581911002312196营业成本29223743465557096965折旧和摊销109135126146158营业税费546182100122销售费用14801960249830863792管理费用468311352411476财务费用-23-45-73-105公允价值变动损益00000投资收益31102404040营业利润461568690830987利润总额458573694834991少数股东损益00000归属母公司净利润380477580696828资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E总资产45665322637174978746流动资产33733615452055886892货币资金6471650283041695779交易型金融资产00000应收帐款323131929应收票据00000其他应收款3851607491存货4015656608181013可供出售投资00000持有到期金融资产00000长期投资015913固定资产850891113512331228无形资产120290276262249总负债19462275275333573988无息负债19462275275333573988有息负债00000股东权益26193047361741394758股本110199199199199公积金16231558159215921592未分配利润10471400182623482967少数股东权益01111现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E经营活动现金流879650140416041778净利润380477580696828折旧摊销109135126146158净营运资金增加1990-802-459-509-502其他-1599840115612711294投资活动产生现金流-2617451-259-164-64净资本支出-401-635-295-200-100长期投资变化01-4-4-4其他资产变化-22151086404040融资活动现金流1533-9535-101-104股本变化2988000债务净变化00000无息负债变化631328479604630净现金流-2061008117913391610资料来源:Wind,光大证券研究所预测2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告关键指标201720182019E2020E2021E成长能力(%YoY)收入增长率32.
23%24.
83%23.
26%22.
36%21.
68%净利润增长率48.
74%25.
53%21.
51%20.
07%18.
93%EBITDA增长率23.
15%41.
15%3.
73%17.
90%15.
95%EBIT增长率24.
14%45.
75%6.
24%18.
36%17.
49%估值指标PE4032262219PB65443EV/EBITDA1821191512EV/EBIT2326231814EV/NOPLAT2832282217EV/Sales22211EV/IC36679盈利能力(%)毛利率45.
11%43.
68%43.
17%43.
04%42.
89%EBITDA率9.
39%10.
61%8.
93%8.
61%8.
20%EBIT率7.
35%8.
58%7.
39%7.
15%6.
90%税前净利润率8.
60%8.
62%8.
48%8.
32%8.
13%税后净利润率(归属母公司)7.
14%7.
18%7.
08%6.
94%6.
79%ROA8.
32%8.
96%9.
10%9.
28%9.
46%ROE(归属母公司)(摊薄)14.
51%15.
66%16.
03%16.
82%17.
40%经营性ROIC10.
69%17.
41%20.
88%30.
43%50.
01%偿债能力流动比率1.
741.
611.
651.
671.
73速动比率1.
531.
361.
411.
431.
48归属母公司权益/有息债务有形资产/有息债务每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)EPS1.
912.
402.
923.
504.
17每股红利0.
560.
600.
881.
051.
25每股经营现金流4.
423.
277.
068.
078.
95每股自由现金流(FCFF)-9.
823.
924.
005.
306.
36每股净资产13.
1815.
3418.
2020.
8323.
95每股销售收入26.
7933.
4541.
2350.
4561.
39资料来源:Wind,光大证券研究所预测国投瑞银2019-08-06尚品宅配敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行业及公司评级买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级.
基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数.
分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同.
本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易.
分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责.
负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点.
研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益.
所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系.
特别声明光大证券股份有限公司(以下简称"本公司")创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一.
根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务.
本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务.
此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务.
本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称"光大证券研究所")编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性.
光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新.
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知.
在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.
客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险.
本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求.
投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素.
对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任.
不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告.
本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略.
本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策.
本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择.
在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务.
投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据.
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送.
本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用.
如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利.
所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记.
光大证券股份有限公司2019版权所有.
联系我们上海北京深圳静安区南京西路1266号恒隆广场1号写字楼48层西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层复兴门外大街6号光大大厦17层福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼