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1/28研究报告华帝股份(002035)2013-01-21公司研究(深度报告)盈利估值双提升,戴维斯双击正当时评级推荐维持当前股价:9.
81元分析师:陈志坚(8621)68751711xuchun@cjsc.
com.
cn执业证书编号:S0490510120018联系人:徐春(8621)68751711xuchun@cjsc.
com.
cn联系人:杨靖凤(8621)68751636yangjf@cjsc.
com.
cn公司基本数据2013.
1.
18总股本(万股)28763流通A股/B股(万股)23285/0资产负债率54.
63%每股净资产(元)1.
95市盈率(当前)20.
32市净率(当前)5.
0412个月内最高/最低价10.
09/6.
50市场表现对比图(近12个月)-18%-9%0%9%18%27%36%2012/12012/42012/72012/10华帝股份沪深300资料来源:Wind相关研究《四季度主营增长明显,全年业绩符合预期》2012/2/17《主营增长符合预期,全年业绩略有下调》2011/10/21《主营同比稳定增长,毛利率环比大幅下滑》2011/4/25报告要点定位清晰的粤系厨电行业领导者目前国内已形成以浙江、广东两大地域为主的厨电制造产业集群,且两大区域集群特征明显:浙系企业以高端品牌形象吸引大众眼球,如老板、方太等;而粤系企业则以营销、渠道抢占市场,其中最为引人瞩目的则属华帝股份.

公司定位清晰、增速稳健且随着百得厨卫注入后股权结构分散化问题得到解决,从而使得压制公司盈利能力及估值的因素得到解除,成长空间值得期待.
行业分析:厨电行业整体基本面逐步向好随着近期刚需的集中释放,地产成交回暖明显.
而基于我们对厨电与地产销量相关性研究,认为地产回暖带来的厨电需求将在13年释放,预计全年销量增速在15%左右.
从长期来看,随着农村需求的释放以及城镇化趋势的延续,未来厨电需求持续向好,且行业集中度及盈利能力就有一定的改善预期.
品牌渠道双驱动,华帝"聚能号"扬帆启航基于品牌定位,目前公司在三四级市场渠道布局相对完善,而随着百得资产整合后渠道及产能融合效应显现,公司主营有望实现较好增长.
此外,在引进ARG公司三大品牌后公司在国内市场将形成高中低品牌的矩阵式结构,同时依靠向一二级市场开拓及布局网购渠道,华帝"聚能号"正扬帆启航.

"戴维斯双击"正当时,看好公司股价表现目前压制公司估值及盈利能力的因素正在逐步消除,且未来厨电行业整体估值也有一定的提升空间,公司股价有望迎来"戴维斯双击".
基于对公司13年盈利改善预期,预计公司12-14年全面摊薄EPS分别为0.
62、0.
82及1.
02元,对应目前股价PE分别为15.
82、11.
94及9.
60倍,给予"推荐"评级.
主要财务指标2011A2012E2013E2014E营业收入(百万元)2039294434974154增长率(%)25%44%19%19%归属母公司所有者净利润(百万元)138.
8178.
4236.
4294.
0增长率(%)14%29%33%24%每股收益(元)0.
4830.
6200.
8221.
022净资产收益率(%)25.
6%25.
7%26.
4%25.
7%每股经营现金流(元)0.
450.
460.
490.
51请阅读最后评级说明和重要声明2/28公司研究(深度报告)目录引言——关于2013年厨电行业的一些感想.
5定位清晰的粤系厨电行业龙头6立足中端,走品牌多元化路线.
6股权集中度提升明显,治理结构改善.
7行业分析:厨电行业整体基本面逐步向好.
8地产成交回暖,13年行业整体增速可期.
8城镇化推进及农村需求释放确保长期增速.
10行业集中度依旧偏低,但稳步提升趋势不改12行业属性决定高盈利,未来仍有提升空间.
13品牌渠道双驱动,华帝"聚能号"扬帆启航.
16精耕"华帝"品牌,体育营销深入人心16走多品牌战略,矩阵式发展加速规模提升.
17依托经销模式,三四级市场渠道优势明显.
19拓展一二线市场,布局电商网购渠道.
20盈利改善空间较大,整体估值有望提升22公司盈利能力偏低,改善预期强烈.
22压制因素消除,估值提升值得期待.
23"戴维斯双击"正当时,看好公司股价表现24核心盈利假设及评级.
24请阅读最后评级说明和重要声明3/28公司研究(深度报告)图表目录图1:公司20余年发展历史一览.
6图2:01年-11年公司主营复合增速为17.
01%,增速较为稳健.
7图3:目前公司主要业务发展较为均衡7图4:公司内销收入各地区占比一览(12年中报数据)7图5:九洲实业股东结构一览.
8图6:奋进投资股东结构一览.
8图7:房地产销量增速与滞后一年油烟机销售增速基本同步.
9图8:近期地产销量回暖趋势较为明显9图9:保障房建设在11-12年迎来开工高峰.
9图10:保障房开工量与商品房开工量比值.
9图11:我国城镇人口及城镇化率变动一览.
10图12:我国城镇化率与发达国家及主要新兴经济体差距依然较大10图13:我国城镇化率/工业化率比值远低于其他主要经济体10图14:我国第二产业GDP比重明显较高.
10图15:农村居民每百户抽油烟机保有量变动.
11图16:09年以来农村油烟机保有量提升呈明显加速态势.
11图17:农村居民人均纯收入呈加速增长态势.
12图18:农村居民恩格尔系数持续下滑.
12图19:国内油烟机行业较为分散,排名前三品牌合计市场份额仅为40%12图20:厨电行业CR10远低于其他家电子行业12图21:厨电行业净利率远高于大家电行业13图22:近年油烟机和燃气灶市场销量及增速.
13图23:索菲亚利润率较高,其产品同属具备装修属性的享受型消费品.
14图24:中高端厨电产品与大家电产品零售均价差距已经不大14图25:厨电行业市场份额持续向国内品牌企业集中.
14图26:近年来厨电市场CR5稳步提升,龙头效应逐步彰显14图27:厨电产品零售均价稳步提升15图28:中高端厨电产品份额持续提升.
15图29:淘宝网在线交易额保持高速增长态势,12年突破1万亿元.
15图30:网购用户数量及网购渗透率持续提升.
15图31:华帝以"火炬"作为华帝体育营销的切入点.
16图32:07年华帝喊出"幸福生活原来是真"标语,并启用新标志.
16图33:20周年庆,华帝打出五折促销的口号.
16图34:华帝"聚能号"扬帆出海.
16图35:未来三年百得厨卫收入增速一览17图36:未来三年百得厨卫业绩增速一览17图37:公司多品牌布局一览19图38:华帝专卖店实体图一览.
19图39:华帝生活体验馆实体图一览19图40:公司油烟机基本为行业均价,定位中端20请阅读最后评级说明和重要声明4/28公司研究(深度报告)图41:公司燃气灶价格也在行业中端水平.
20图42:近期KA卖场渠道华帝产品份额持续提升20图43:12年1-10月主要厨电企业商场覆盖率对比.
20图44:电子商务交易规模及预测.
21图45:华帝天猫旗舰店年终促销主打性价比.
21图46:淘宝指数显示华帝产品搜索频率要高于老板.
22图47:淘宝指数显示华帝消费者更多聚集于中等消费能力人群.
22图48:比较来看华帝归属母公司股东净利润率偏低.
22图49:华帝毛利率处于行业平均水平.
22图50:华帝销售费用率在厨电行业中相对偏高23图51:华帝管理费用率也处于相对偏高水平.
23表1:华帝收购百得前后主要股东股权变动一览.
7表2:资产收购前后九洲实业7大自然人股东持股比例变动一览8表3:全国保障房建设规划及实际执行情况一览(万套)9表4:城镇化拉动厨电需求测算表11表5:各省市家电下乡新增补贴品种一览.
11表6:国内燃气标准相对较多,部分导致厨电行业相对分散.
13表7:在新兴渠道拓展加快背景下,11年老板、华帝KA进场费同比均有下滑15表8:华帝火炬项目的品牌传播历史.
17表9:百得与华帝销售模式对比一览.
18表10:2011年百得产能利用率相对偏低.
18表11:截止中报,"华帝"各渠道数量一览.
19表12:近3年来公司渠道建设举措一览.
21表13:主要厨电上市公司估值水平一览23表14:老板电器与索菲亚公司属性及估值对比24表15:公司各业务预测一览(万元)24请阅读最后评级说明和重要声明5/28公司研究(深度报告)引言——关于2013年厨电行业的一些感想近期家电板块中厨电相关板块走势较好,其中老板电器与华帝股份分别位列13年板块涨幅前两位,这一方面得益于市场对明年厨电行业的较好预期,另一方面也在于厨电行业相关上市公司的业绩支撑.
另外,我们近期也对厨电相关板块也有一些自己的看法与思考,并非全部与本文推荐的华帝股份相关,与各位共享,并希望得到您的批评与指正:目前厨电行业整体估值均已老板电器估值水平作为行业估值高点,且部分投资者认为老板目前估值偏高.
我们认为目前老板电器的估值也有明显低估,从目前A股市场来看,与老板电器行业属性、品牌定位以及盈利能力等均最为接近的是同样具有高端精装修属性的索菲亚(SZ.
002572),而在未来三年主营增速与老板电器基本持平且行业格局不及高端厨电行业的背景下,其按12年业绩估值水平在32.
21倍,远高于老板电器的22.
58倍,厨电行业整体估值提升空间依旧存在.
考虑到厨电市场与房地产市场相关性较高,且依据我们对地产与厨电的相关性分析,我们认为近期地产销售的回暖必然会带动13年厨电行业整体趋势向好;除此之外,城镇化进程的持续以及农村居民生活习惯的转变也会推动中低端厨电销售规模的稳步提升;另一方面考虑到厨电行业装修属性较强,使得其难以受到包括家电下乡在内的政策透支效应影响,在此背景下我们预计未来三年厨电行业复合增速在15%左右,且基于产品均价的持续提升,厨电行业规模提升速度或将更高.
厨电行业因具有如下几个属性,使得其集中度难以像白电行业得到快速提升:1、渠道结构复杂,除传统3C渠道外,还包括建材家装及精装修渠道等;2、具有装修属性,价格带较宽,使得消费者对价格敏感度高于品牌敏感度;3、各期燃气标准不一,增加行业集中度提升难度;4、行业整体盈利能力较好,使得龙头企业整合动力及整合效果均不如白电.
不过随着消费升级趋势的延续,具有品牌及渠道优势的龙头企业市占率必然会得到稳步提升,其主营增速必然会高于行业水平.

我们对华帝股份12年的全年业绩并未有较为乐观的期待,公司的看点在于2013.
而近期华帝股份的强势上涨正是本文所论述的"戴维斯双击"效应的明显体现,也基本与我们此前三地路演的推荐逻辑一致:一方面随着2013年度华帝股份盈利能力的逐步复苏以及行业景气度的提升,我们认为公司13年业绩增速有望超过30%;另一方面,随着压制华帝股份估值的显性因素逐步消除,同时考虑到大盘的逐步企稳以及厨电行业整体估值的提升,华帝股份估值必然会得到极大修复.

目前市场依旧对华帝股份2013年度的管理改善仍有所顾虑,我们也认为任何的战略转型以及管理改善均需要一定的时间,同时也存在一定的风险,我们也不敢断定公司治理一定能在13年即得到改善.
但对于公司来说,我们相信在今年有"预谋"的做低盈利能力抢占市场份额且13年行业整体性复苏的大背景下,公司13年全年业绩增速不会让市场失望.
除此之外,从最直觉的角度来看,潘式家族"百得"资产的顺利注入也表明在公司内部已对未来治理结构形成了较为一致的预期.

总而言之,就13年度家电板块相关子行业来说,我们依旧最为看好厨电行业投资机会,这一方面来自于因行业需求向好带来行业整体业绩确定性甚至超预期性增长,另一方面也来自于行业估值的整体性回升.
我们依旧相信老板电器以及华帝股份均是2013年度家电板块表现较为抢眼的个股,此次我们发布华帝股份深度报告,后续的老板电器深度研究报告我们也将与近期择时发出,敬请您的期待.

请阅读最后评级说明和重要声明6/28公司研究(深度报告)定位清晰的粤系厨电行业龙头随着国内厨电行业的快速发展,目前已逐渐形成以浙江、广东两大地域为主的中国厨卫制造产业集群.
且两大区域集群差异化特征明显:浙系厨电企业以高端品牌的形象吸引大众眼球,如老板、方太等;而粤系厨电企业则以营销、渠道抢占市场,其中最为引人瞩目的则属华帝.
立足中端,走品牌多元化路线作为定位清晰的国内厨电行业龙头企业,华帝股份主要从事燃气灶、油烟机及热水器等厨电产品的研发、生产及销售,且目前主要以内销市场为主.
11年公司油烟机、燃气灶及热水器三大品类在公司主营中占比分别为36.
93%、24.
46%及22.
22%.
自92年成立以来,公司经过20余年在国内厨电市场的精根细作,目前已在品牌、渠道以及研发等层面位居行业领先水平,且在中端厨电行业处于领导地位.
图1:公司20余年发展历史一览资料来源:长江证券研究部整理与老板及方太等布局高端厨电市场不同,华帝在成立之初就将其产品定位为大众品牌,较为亲民的价格以及较好的产品质量使得其在三四线市场具有稳定的群众基础.
自01-11年间,公司主营规模稳步扩张,年复合增速达到17.
01%,超过厨电行业平均增速,且在厨电行业整体表现不佳的12年,公司依靠营销手段调整,全年主营增速也将超过20%,在国内大众厨电市场中的销售份额提升明显.
92年中山华帝燃具有限公司成立04年公司公开发行股票并上市01年中山华帝燃具变更为内资企业06年10万台燃气热水器及50万台油烟机募投项目建成05年开展"580星光计划"(增加县级专卖店)08年成为"北京2008年奥运会燃具独家供应商",承担"祥云"火炬制造10年投资3000万建设新厂房推进整体厨房业务12年通过现金及发行股份收购百得厨卫12年与英国ARG开展合作,引进LACORNUE、AGA及RANGEMASTER三大高端品牌请阅读最后评级说明和重要声明7/28公司研究(深度报告)图2:01年-11年公司主营复合增速为17.
01%,增速较为稳健05101520252001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%营业收入同比增速资料来源:Wind,长江证券研究部作为公司渠道布局的核心区域,目前华东、华中及华南三大区域销售份额在公司主营中占比超过50%,未来有望实现稳健发展,而在公司发展相对薄弱的西北及东北等地区,公司销售规模有望得到快速提升.
而随着12年公司成功收购百得厨卫并引进英国ARG公司旗下LACORNUE、AGA及RANGEMASTER三大高端品牌,公司在渠道布局逐步完善的同时,品牌多元化也在稳步推进,主营规模有望得到加速提升.
图3:目前公司主要业务发展较为均衡图4:公司内销收入各地区占比一览(12年中报数据)22.
27%22.
44%26.
11%27.
78%27.
02%26.
47%27.
42%26.
64%30.
63%31.
92%36.
93%56.
85%51.
26%44.
07%38.
27%34.
45%28.
56%33.
01%29.
81%31.
14%31.
02%24.
46%20.
23%23.
57%24.
62%26.
67%24.
42%26.
73%26.
63%24.
68%22.
21%22.
99%22.
22%0.
65%2.
74%5.
20%7.
28%14.
11%18.
24%12.
95%18.
88%16.
02%14.
08%16.
39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A抽油烟机灶具热水器其他27.
85%17.
94%13.
32%12.
01%11.
40%6.
99%5.
80%4.
69%华东华中华南西南华北西北东北其他资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部股权集中度提升明显,治理结构改善在公司收购百得厨卫前,中山九洲实业持有公司25.
28%的股权,为公司第一大股东,而九洲实业则主要由黄文枝、邓新华、黄启均、关锡源、李家康、杨建辉及潘权枝7个自然人持股(其持股比例分别为27%、18%、12%、12%、12%、12%及7%).
综合考虑到其在公司的直接持股,黄文枝、邓新华、黄启均、关锡源、杨建辉、李家康及潘权枝直接间接分别持有公司股权8.
08%、5.
74%、4.
28%、4.
28%、4.
28%、4.
21%及4.
68%,总体来看整合前公司股权结构较为分散.

表1:华帝收购百得前后主要股东股权变动一览主要股东资产收购前资产收购后中山九洲实业有限公司25.
28%21.
59%米林县联动投资有限公司4.
13%3.
52%潘权枝2.
91%2.
48%请阅读最后评级说明和重要声明8/28公司研究(深度报告)关锡源1.
25%1.
06%杨建辉1.
25%1.
06%黄启均1.
25%1.
06%黄文枝1.
25%1.
06%奋进投资0.
00%14.
60%资料来源:公司公告,长江证券研究部不过在公司收购百得厨卫后,公司实际股权结构发生较大变化.
由于公司采取现金加发行股份购买资产的方式收购百得厨卫,持有百得100%股权的奋进投资成为公司股东之一,而公司股东潘权枝与奋进投资部分股东存在关联关系,其中与潘叶江是父子关系,与潘锦枝先生、潘垣枝为兄弟关系,而潘叶江、潘锦枝及潘垣枝合计持有奋进投资77.
5%的股权,在此背景下,资产收购完成后潘系家族占公司股权比例达到15.
31%.
图5:九洲实业股东结构一览图6:奋进投资股东结构一览27%18%12%12%12%12%7%黄文枝邓新华黄启均关锡源李家康杨建辉潘权枝32.
50%22.
50%22.
50%12.
50%10.
00%潘叶江潘垣枝潘锦枝潘浩标何伯荣资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部而资产收购完成后九洲实业黄文枝、邓新华、黄启均、关锡源、杨建辉、李家康直接间接分别持有公司股权6.
89%、4.
90%、3.
65%、3.
65%、3.
65%、3.
59%,其持股比例均明显低于潘系家族;除此之外,13年公司董事会将进行改善,潘系家族有望在董事会中占据更多席位,因此无论从持股比例还是董事会席位角度来看,潘系家族对公司的实际权得到明显加强.
这是使得公司控股权分散局面得到缓解的同时,也有望使得压制公司多年的治理结构问题得到解决.
表2:资产收购前后九洲实业7大自然人股东持股比例变动一览股东收购前直接间接持股收购后直接间接持股黄文枝8.
08%6.
89%邓新华5.
74%4.
90%黄启均4.
28%3.
65%关锡源4.
28%3.
65%杨建辉4.
28%3.
65%李家康4.
21%3.
59%潘权枝家族4.
68%15.
31%资料来源:公司公告,长江证券研究部行业分析:厨电行业整体基本面逐步向好地产成交回暖,13年行业整体增速可期请阅读最后评级说明和重要声明9/28公司研究(深度报告)燃气灶及油烟机等厨电产品均具有较强的装修属性,其总体销量与房地产成交量有一定的相关性.
而根据我们此前对厨电行业与地产销量所做的相关性研究,发现房地产成交量与滞后一年的油烟厨电销量之间具有较强的相关性.
而滞后一年的主要原因一方面在于交付周期相对较长的期房占比较高;另一方面,商品房从交付使用到进入装修阶段也需一定时间.
房地产行业与厨电销量之间较强的相关性及滞后性对判断未来厨电行业走势具有较强的指导意义.
图7:房地产销量增速与滞后一年油烟机销售增速基本同步图8:近期地产销量回暖趋势较为明显-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A房地产销量增速油烟机销售增速(滞后一年)011223Sep-09Nov-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Feb-12Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%商品房销售面积同比增速资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部尽管在限购政策影响下前期国内地产成交持续低迷,不过随着刚性需求的逐步释放,12年四季度国内地产市场成交量明显回暖.
根据统计局数据,12年10、11月份全国商品房销售面积同比增长23.
16%、30.
39%;除此之外,近期二手房成交量也呈明显回暖趋势.
而依据上文我们所做的相关性研究,12年下半年地产市场成交量的回暖带来的新增厨电需求有望在13年得到逐步释放.
图9:保障房建设在11-12年迎来开工高峰图10:保障房开工量与商品房开工量比值0200400600800100012002008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%保障房新开工量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E资料来源:《2011保障房白皮书》,长江证券研究部资料来源:《2011保障房白皮书》,长江证券研究部此外,保障房建设的逐步竣工也将进一步刺激国内厨电行业需求的进一步回暖.
国务院文件要求"十二五"期间我国将建设3600万套保障房,此举有望使得城镇保障房覆盖率上升至20%.
考虑到建设周期的存在,11年开始大规模建设的保障房预计将在13-14年逐步交付使用.
而基于保障房居户相对偏低的购买力水平,我们认为其将主要带动以华帝为主要受益对象的中低端燃气灶及油烟机等厨电产品销量的增长.

表3:全国保障房建设规划及实际执行情况一览(万套)2010A2011A2012A2013E规划开工量5801000700600请阅读最后评级说明和重要声明10/28公司研究(深度报告)竣工量350400500460执行开工量5901000722(1-10月份数据)-竣工量370300505(1-10月份数据)-资料来源:长江证券研究部整理城镇化推进及农村需求释放确保长期增速目前我国城镇化水平依旧偏低,据国家统计局数据,截止11年底我国城镇人口约为6.
91亿,城镇化率为51.
27%,与欧美发达国家及主要新兴经济体横向比较来看,我国城镇化率依然处于偏低水平,提升空间依然巨大,且目前仍处于加速提升阶段.

图11:我国城镇人口及城镇化率变动一览图12:我国城镇化率与发达国家及主要新兴经济体差距依然较大01234567891990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A20%25%30%35%40%45%50%55%城镇人口城镇化率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1950A1955A1960A1965A1970A1975A1980A1985A1990A1995A2000A2005A2010A2011A美国日本韩国巴西墨西哥中国料来源:国家统计局,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部即便参考我国目前的工业化进程来看,目前我国的城镇化进程也依旧偏低,其原因在于在全球产业分工中我国多以制造业为主,从而导致第三产业相对薄弱且公共服务体系建设相对滞后.
而从日本、美国城镇化等发达国家进程经验来看,在城乡收入差距缩小趋势稳定时,城镇化率提升进程基本结束并进入相对稳定阶段.
而目前我国城镇人口收入水平仍远高于农村居民收入水平,因此从长期来看我国城镇化率仍有望延续此前的稳步上升趋势.
图13:我国城镇化率/工业化率比值远低于其他主要经济体图14:我国第二产业GDP比重明显较高4.
113.
673.
313.
002.
622.
272.
112.
011.
241.
140.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
04.
5美国英国日本巴西德国墨西哥韩国俄罗斯中国印度15%20%25%30%35%40%45%50%1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A美国日本印度巴西中国资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部按2020年我国总人口保守估计14.
06亿、城镇化率提升至约60%计算,届时城镇人口将达到8.
45亿,较2012年新增约1.
33亿,按城镇平均每户3人计算,截止2020年将累计新增城镇家庭4432万户.
而目前在国内城镇市场油烟机、燃气灶等厨电产品基本成为生活必需品,而在小城镇化战略有望实施背景下国内城镇化率将有望迎来加速提升,这将带动三四线城市房地产市场持续发展并推动厨电行业实现持续较好增长.

请阅读最后评级说明和重要声明11/28公司研究(深度报告)表4:城镇化拉动厨电需求测算表2012A2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E城镇化率52.
57%53.
87%55.
17%56.
47%57.
37%58.
17%58.
87%59.
47%60.
07%城镇化率增幅1.
30%1.
30%1.
30%1.
30%0.
90%0.
80%0.
70%0.
60%0.
60%总人口增速0.
497%0.
492%0.
487%0.
482%0.
477%0.
472%0.
467%0.
462%0.
457%城镇新增人口(万人)210321192135215016131483135212191224户均人口333333333新增户数(万户)701706712717538494451406408新增厨电需求(万台)701706712717538494451406408资料来源:长江证券研究部整理除城镇市场外,农村市场厨电空间也不可忽视.
目前农村市场油烟机等厨电产品普及率依旧偏低,11年国内农村居民百户油烟机拥有量仅为13.
23台,远低于城镇市场超过80台每百户的平均拥有量,原因主要在于以下几方面:首先,目前中西部农村还有相当一部分的传统灶台存在,使得其短期内无抽油烟机购置需求;其次,农村厨房一般较大且通风良好,导致油烟机实用性程度相对偏弱;再次,农村居民节约意识较强且消费观念落后;除此之外,农村消费者购买力较低也是导致厨电保有量水平偏低的原因之一.
图15:农村居民每百户抽油烟机保有量变动图16:09年以来农村油烟机保有量提升呈明显加速态势2.
773.
163.
614.
114.
815.
987.
038.
148.
519.
7511.
1113.
23024681012142000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A0.
390.
450.
500.
701.
171.
051.
110.
371.
241.
362.
120.
00.
51.
01.
52.
02.
52001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A资料来源:国家统计局,长江证券研究部资料来源:国家统计局,长江证券研究部而随着农村居民自留耕地集体承包以及外出打工者的增加,使得农村居民生活习惯逐步向城镇靠拢,近期农村市场冰箱、洗衣机等大家电保有量水平得到明显提升,而空调、油烟机等必需品属性偏弱的家电产品也开始逐步成为农村居民的购置对象.
此外,多省市将油烟机及燃气灶等产品列入此前"家电下乡"政策新增补贴品种,也进一步加大了农村居民对抽油烟机的认知.
根据统计局数据,09年以来农村市场油烟机保有量水平呈加速增长趋势.
表5:各省市家电下乡新增补贴品种一览新增补贴产品选择该产品省市油烟机北京、天津、内蒙古、浙江、甘肃共5省市燃气灶上海、湖南、福建、宁夏、新疆共5省市电压力锅广西、西藏、青海共3省电饭煲吉林、黑龙江、广东、海南、重庆、四川共6省市电动自行车河北、山西、江苏、安徽、江西、山东、河南、湖北、云南、陕西共10省DVD影碟机辽宁、贵州共2省资料来源:长江证券研究部整理请阅读最后评级说明和重要声明12/28公司研究(深度报告)目前来看驱动农村市场厨电保有量提升的最核心因素还在于居民收入的稳步提升.

近几年农村居民人均纯收入持续增长,09年以来其增速明显好于城镇居民人均纯收入.
且在国家"收入倍增计划"逐步实施下,农村居民收入水平有望持续保持较好增长;同时,随着农村居民消费观念的持续改善,对油烟机等偏享受型家电的认知度将逐步提升,也将带动农村厨电需求加速释放.
我们认为,在农村市场冰箱、洗衣机及液晶电视购置需求得到满足后,随着收入水平提升及消费观念的改善,农村家庭家电拥有品类有望进一步丰富,油烟机、嵌入式燃气灶等厨电行业有望步入快速普及期.
图17:农村居民人均纯收入呈加速增长态势图18:农村居民恩格尔系数持续下滑0100020003000400050006000700080001990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A0%5%10%15%20%25%30%35%40%农村居民人均纯收入农村居民人均纯收入增速城镇居民人均可支配收入增速30354045505560651990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A资料来源:国家统计局,长江证券研究部资料来源:国家统计局,长江证券研究部行业集中度依旧偏低,但稳步提升趋势不改相较白电行业来说,目前国内厨电市场集中度仍较为分散,业内相关企业预计在上千家,且从近期的《吸油烟机能效标准》起草情况来看,进入起草名单的行业内主流厨电企业就已达到20家之多.
同时依据中怡康监测的一二级市场数据来看,目前厨电行业排名前三的公司合计市场份额仅在40%左右,而排名前五的公司合计市场份额也仅在50%左右,而在中小企业集中分布的三四级市场,厨电行业市场集中度将更为分散.

图19:国内油烟机行业较为分散,排名前三品牌合计市场份额仅为40%图20:厨电行业CR10远低于其他家电子行业0%10%20%30%40%50%60%Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12CR3CR589.
04%84.
12%83.
60%82.
74%82.
29%66.
77%66.
16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%彩电空调冰箱洗衣机消毒柜燃气灶油烟机资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部使得厨电行业市场集中度偏低的原因一方面在于国内燃气标准较多,每种燃气需要企业生产相应的燃气灶芯进行对应,而部分省市的市场规模相对较小使得大品牌不愿进入,这使得区域性中小厨电企业存在一定的存活空间;另一方面,厨电行业渠道较白电相对复杂,除传统3C渠道外还有建材卖场渠道、精装修渠道等,这也是使得其集中度难以提升的原因之一;除此之外,厨电行业整体盈利能力相对较好,使得行业整合难度较大,龙头企业整合意愿较弱.
请阅读最后评级说明和重要声明13/28公司研究(深度报告)表6:国内燃气标准相对较多,部分导致厨电行业相对分散燃气类别额定供气压力(Pa)华白数(MJ/m3)燃烧势CP构成成分细分标准范围标准范围人工煤气3R100013.
712.
6-14.
77847-86氢、一氧化碳、甲烷每种气体还可根据实验情况分为:0级基准气;1级黄焰和不完全燃烧界限气;2级回火界限气;3级脱火界限气(基准气代表某种燃气的标准气体,界限气根据燃气允许的波动范围配置的标准气体)4R100017.
816.
4-19.
110865-1195R100022.
721.
1-24.
39455-966R100027.
125.
2-29.
010863-1107R100032.
730.
4-34.
912172-128天然气3T100013.
312.
2-14.
3甲烷、乙烷、+丙烷、丁烷、戊烷4T10001816.
7-19.
32522-576T100026.
424.
5-28.
22925-6510T200043.
841.
2-47.
33331-3412T200053.
548.
1-57.
84036-8813T200056.
554.
3-58.
84140-94液化石油气19Y280081.
276.
9-92.
74842-49丙烷、丙烯、丁烷20Y280084.
276.
9-92.
74242-4922Y280092.
776.
9-92.
74642-49资料来源:长江证券研究部整理不过从行业发展趋势来看,虽然目前厨电行业集中度偏低,但仍呈现出稳步提升的趋势,这一方面在于厨电具有较强的装修属性,使得消费者对产品质量的要求逐步提升,而在消费者对产品质量并不了解的背景下,品牌成为其选择质量的首选标准;另一方面,随着国内房价的明显上涨,也将推动消费者对品牌关注度的提升;除此之外,厨电行业集中度的稳步提升也是消费升级趋势引导下的行业必然结果.
行业属性决定高盈利,未来仍有提升空间厨电行业因具有令大家电行业望尘莫及的盈利能力,素有"家电最后利润高地"美誉,部分高端厨电产品平均利润率甚至高达30%.
而使得其高盈利原因仍在于其较高溢价水平,而溢价水平则由其行业属性所决定:一方面,厨电行业正处于快速成长期,增速能够支撑行业的稳健发展,从而使得其发生"价格战"的概率较低.
图21:厨电行业净利率远高于大家电行业图22:近年油烟机和燃气灶市场销量及增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2007A2008A2009A2010A2011A白电黑电厨电小家电家电上游行业整体0200400600800100012001400160018002006A2007A2008A2009A2010A2011A0%2%4%6%8%10%12%14%16%燃气灶油烟机燃气灶同比增速油烟机同比增速资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CEIC,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明14/28公司研究(深度报告)另一方面,与大家电不同,厨电作为装修属性较强的耐用消费品,从行业属性来讲其高溢价能力也在情理之中,与厨电行业同属装修属性较强耐用消费品的家装行业也具有较好的盈利能力.
除此之外,行业竞争格局、行业品牌定价以及行业渠道特点等均是使得厨电行业维持较好盈利能力的重要因素.
图23:索菲亚利润率较高,其产品同属具备装修属性的享受型消费品图24:中高端厨电产品与大家电产品零售均价差距已经不大-1%1%3%5%7%9%11%13%15%2007A2008A2009A2010A2011A12前三季度索菲亚老板电器华帝股份万和电气3946354428352667234520661281050010001500200025003000350040004500彩电空调冰箱欧式油烟机嵌入式消毒柜洗衣机嵌入式燃气灶资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部而随着近几年厨电行业加速向三四线市场及农村市场下沉,令市场对行业高盈利的持续性略有担忧,但实际上,从行业最核心的三大驱动因素——品牌、产品及渠道来看,我们认为行业盈利能力不仅不会下滑,相反还有稳步提升的空间.
首先从品牌层面来看,近年来厨电虽集中度提升较慢但趋势依旧向好,集中度持续向具有品牌优势的龙头企业集中,而考虑到龙头企业议价能力较强,在此背景下行业溢价水平也将得到相应保障.

图25:厨电行业市场份额持续向国内品牌企业集中图26:近年来厨电市场CR5稳步提升,龙头效应逐步彰显88.
42%89.
77%92.
81%90.
87%91.
82%94.
55%84%86%88%90%92%94%96%油烟机燃气灶消毒柜11年1-10月12年1-10月5%15%25%35%45%55%65%Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12油烟机燃气灶消毒柜资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部其次在产品结构方面,厨电在家电行业中率先启动高端化演进,且目前正处于高端化加速上升阶段,这在厨电主流产品油烟机中表现尤为明显.
据中怡康数据,12年1-10月份在行业下滑6.
65%背景下,近吸式油烟机逆市增长18.
89%,市场份额提升至31.
54%,同比提升7.
01个百分点.
除了产品结构的改善,近年来厨电产品在工艺、性能等方面也有全面提升,这主要表现在高端面板、智能控制等新工艺创新以及风量、噪音、热效率等核心参数不断改善等方面.
显然,在厨电产品结构高端化趋势延续的背景下,行业整体的高盈利能力更将得到保障.
请阅读最后评级说明和重要声明15/28公司研究(深度报告)图27:厨电产品零售均价稳步提升图28:中高端厨电产品份额持续提升700100013001600190022002500Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12油烟机燃气灶消毒柜0%20%40%60%80%100%Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12欧式油烟机近吸是油烟机嵌入式燃气灶资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部最后从渠道结构来看,近年来传统KA渠道比重持续下降,而线上渠道异军突起,正逐渐成为厨电销售核心渠道之一.
线上渠道虽然售价低于线下,但其盈利能力明显好于线下渠道,原因一方面在于渠道成本层面,这主要表现在线上业务渠道费用率明显低于线下业务;另一方面则在于渠道效率层面,目前线上渠道账期仅为20天左右,而KA渠道则需要40多天.
图29:淘宝网在线交易额保持高速增长态势,12年突破1万亿元图30:网购用户数量及网购渗透率持续提升0200040006000800010000120002006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%淘宝网在线交易额同比增速050001000015000200002500007H107H208H108H209H109H210H110H211H111H212H10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%网购用户数量网购渗透率资料来源:公开资料,长江证券研究部资料来源:CNNIC,长江证券研究部而从线上渠道发展空间来看,目前电商行业也正处于高速发展期,成长潜力巨大,厨电线上渠道有望随之实现高速增长.
此外,目前为减缓对线下渠道冲击,在线上渠道体量仍较低背景下,其所售厨电产品多为中低端型号,未来随着线上渠道出货量占比提升,产品结构也有望随之优化,量价齐升背景下,线上渠道对公司业绩贡献率有望实现倍增.
表7:在新兴渠道拓展加快背景下,11年老板、华帝KA进场费同比均有下滑老板华帝2011A2010A同比变动2011A2010A同比变动业务宣传费14.
93%14.
16%0.
77%9.
00%9.
67%-0.
68%促销活动费5.
71%5.
57%0.
14%2.
68%3.
40%-0.
72%职工薪酬3.
82%3.
54%0.
28%1.
87%1.
61%0.
26%KA进场费2.
65%6.
37%-3.
72%1.
92%2.
29%-0.
36%运费2.
61%2.
50%0.
11%0.
44%0.
32%0.
11%销售服务费0.
63%0.
67%-0.
04%0.
12%0.
38%-0.
25%资料来源:公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明16/28公司研究(深度报告)品牌渠道双驱动,华帝"聚能号"扬帆启航精耕"华帝"品牌,体育营销深入人心目前华帝在国内厨电市场的品牌影响力虽不及老板、方太等定位高端的厨电品牌,但考虑到华帝所处的品牌定位,其在国内中高端厨电市场处于绝对领先的地位,品牌形象深入人心.
这一方面在于华帝近来年在广告营销层面的持续投入,另一方面也是在华帝产品质量层面稳扎稳打的必然结果.
早在04年,华帝产品便荣获为中国名牌产品的殊荣,号称中国灶具第一品牌,中国燃气灶具的旗帜.
07年,华帝喊出了"幸福生活原来是真"品牌标语,并启用了内涵更加丰富的新标志.
图31:华帝以"火炬"作为华帝体育营销的切入点图32:07年华帝喊出"幸福生活原来是真"标语,并启用新标志资料来源:公司公告,长江证券研究部资料来源:公开资料,长江证券研究部08年华帝以"火炬"作为其体育营销的切入点,成功构筑了华帝品牌战略中的一个里程碑,纵观华帝在火炬研发制造上的深耕细作的历史,足以显示其火炬帝国并非一日建成.
早在2001年九运会开始,华帝就与火炬接下了不解之缘,华帝前后已为国内外大型体育赛事研发或制造火炬10余次,其中包括2008年北京奥运会的"祥云"火炬.
在这些大型体育赛事中,华帝通过赞助火炬和相关设施产品来获得赛事主办方在品牌传播方面的授权.
华帝的"火炬营销"模式,开创了国内厨卫企业参与体育营销的先河.

图33:20周年庆,华帝打出五折促销的口号图34:华帝"聚能号"扬帆出海资料来源:公司公告,长江证券研究部资料来源:公开资料,长江证券研究部暨"华帝"品牌贴上第一张火炬标签后,帆船又成为华帝第二张形象名片.

"水火交融"战略成为近年来华帝在体育营销领域内的创新举措,公司通过组建国内第一只职业帆船队"华帝聚能队",正式进军国内外顶级航海赛事,并获得优异战绩.
而公司选择帆船作为华帝品牌第二张名片的主要原因在于帆船运动以大海的浩瀚纯净作为依托,象征着请阅读最后评级说明和重要声明17/28公司研究(深度报告)健康、低碳、环保和充满活力的生活态度,这与华帝所倡导的绿色、节能、环保的生活方式高度吻合.
表8:华帝火炬项目的品牌传播历史时间品牌推广2001年第九届全运会火炬制造商、赞助商.
"九运"火炬,千年献礼2005年第十届全运会火炬制造商、赞助商.
"十运"火炬,创新设计2008年第二十九届北京奥运会火炬制造商、赞助商,"祥云"火炬,缘结奥运2009年第十一届全运会火炬制造商、赞助商.
"如意"火炬,再创辉煌2009年新加坡亚青会火炬制造商、赞助商.
"号角"吹响,光耀狮城2009年香港东亚运动会火炬制造商、赞助商.
"东亚"火炬独挑大梁2010年第16届广州亚运会火炬制造商、赞助商.
"潮流"火炬在亚洲大地迎风飞扬2010年新加坡青年奥运会火炬制造商、赞助商.
"圣火"传承,激情狮城2011年第26届深圳大运会火炬制造商、赞助商.
华帝"虹"火炬为世界青年点燃梦想2012年亚洲顶级赛事亚沙会火炬制造商,"凤舞金沙"火炬即将上演碧海豪情资料来源:长江证券研究部整理2012年,华帝迎来20周岁生日,在提升品牌张力的同时,公司陆续开展一系列品牌推广活动,带动品牌内涵的全方位提升:一方面,公司联合京东、珍爱网等共同组织策划了巅峰之恋珠穆朗玛集体婚礼庆,将华帝倡导的生活理念广泛传播到即将开启美好家居生活的年轻人当中.
另一方面,公司还以二十周年司庆为契机,出台实施"全线产品终端价格五折优惠活动"与"对经销商提货规模奖励赠品及售后服务用车"两大促销策略,这在实现公司规模逆势增长的同时,也促进和提升了消费者对华帝品牌的认可与赞誉.

走多品牌战略,矩阵式发展加速规模提升在倾力依靠体育营销打造"华帝"品牌的同时,公司也逐步向品牌多元化战略迈进.
一方面,公司通过整合百得厨卫,依靠"百得"品牌将公司产品带向低端市场拓展;同时公司通过引进英国ARG公司旗下LACORNUE、AGA及RANGEMASTER三大高端品牌,将公司产品结构向高端奢侈厨电行业延伸.
图35:未来三年百得厨卫收入增速一览图36:未来三年百得厨卫业绩增速一览71452.
8571611.
9375102.
4077239.
4273137.
930.
22%2.
13%2.
69%2.
85%68000690007000071000720007300074000750007600077000780002011A2012E2013E2014E2015E0%1%1%2%2%3%3%销售收入收入增速4106.
744179.
114392.
524564.
853808.
065.
11%3.
92%-7.
27%9.
74%340036003800400042004400460048002011A2012E2013E2014E2015E-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%净利润净利润增速资料来源:公司公告,长江证券研究部资料来源:公司公告,长江证券研究部在公司收购"百得"品牌之后,利用渠道及产业链协调效应,其必然会加速公司主营规模的提升:首先在渠道方面,目前公司主要市场分布在华北、华东、华中及华南等区域,而百得厨卫市场则主要集中在西北、华南及西南等地区(目前百得厨卫共有652家专卖请阅读最后评级说明和重要声明18/28公司研究(深度报告)店,覆盖全国200多个地级市和数百个县级地区),除华南地区外公司与百得厨卫之间渠道重合度不高.
而随着两大品牌之间的渠道融合逐步推进,未来"华帝"品牌有望借助百得渠道在市场基础薄弱地区进一步扩张,而"百得"品牌也有望在"华帝"优势市场实现一定突破.
表9:百得与华帝销售模式对比一览百得华帝内销自有品牌销售,渠道主要分布在西北、华南及西南等地区(拥有一级经销商179个,专卖店652家)自有品牌销售,以KA卖场及专卖店为主要销售渠道,集中在华北、华东、华中及华南等区域OEM代工(客户主要为华帝、万家乐等)出口ODM代工及自有品牌出口比重较低主要出口俄罗斯、印度、美国、南美、东南亚及欧洲等地区资料来源:公司公告,长江证券研究部其次,随着"华帝"与"百得"两大品牌之间的渠道融合逐步推进及作为公司重点市场的三四城市需求逐步迎来释放,其将对公司产能提出进一步要求,而目前百得厨卫产能利用水平相对较低,2011年百得燃气灶、油烟机及燃气热水器产能利用率分别为55.
30%、82.
30%及35.
99%,资产收购带来的产能增长有望保证公司主营规模的进一步提升.
表10:2011年百得产能利用率相对偏低燃气热水器燃气灶具吸油烟机烤箱产能(万台)1001801505产量(万台)35.
9999.
54123.
464.
34产能利用率35.
99%55.
30%82.
30%28.
93%销量(万台)37.
0694.
4694.
173.
69产销率103.
00%94.
89%76.
27%85.
10%资料来源:公司公告,长江证券研究部而在收购百得厨卫的同时,12年8月公司也与英国ARG公司签署战略合作初步协议,公司将ARG旗下LACORNUE、AGA及RANGEMASTER三大品牌引入国内,其中LACORNUE及AGA品牌产品从ARG设在欧洲的工厂进口,而RANGEMASTER品牌产品则由华帝通过设立新的生产线及供应链进行生产.
此外,ARG公司将排他性经销由公司提供的面向海外市场的"华帝"产品或按照ARG公司要求开发的OEM/ODM产品在欧洲的销售.
请阅读最后评级说明和重要声明19/28公司研究(深度报告)图37:公司多品牌布局一览资料来源:长江证券研究部整理随着公司品牌多元化布局的推进,未来公司将形成包括以定位高端的ARG旗下LACORNUE、AGA与RANGEMASTER三大顶级品牌、定位中端的"华帝"品牌及定位低端的"百得"品牌在内的三大系列品牌结构,在国内市场形成高中低品牌的矩阵式发展,并逐步实现对全系列市场的覆盖,在此背景下公司市场份额有望实现进一步提升.
依托经销模式,三四级市场渠道优势明显目前华帝在三四级市场具备较大的市场优势,主要得益于公司的经销商销售模式.
公司销售结构中经销商占比相对较高,目前经销商渠道收入占比达到60%左右,而定位一二线的KA渠道占比仅在22%左右.
随着三四级市场需求的逐步启动,公司通过经销商进行渠道的快速下沉,而KA卖场在三四级市场门店扩张相对较慢,这使得公司较其他品牌占据较为明显的渠道优势.
图38:华帝专卖店实体图一览图39:华帝生活体验馆实体图一览资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部截止2012年6月,在三四级市场公司特许专卖店已达到2088家,乡镇专卖店1954家,与老板、方太等高端厨电品牌相比较,公司在三四级市场渠道布局相对完善,且随着三四级市场油烟机等厨电保有量的加速提升,公司主营必将迎来较好发展.

表11:截止中报,"华帝"各渠道数量一览渠道分类渠道数量说明KA卖场2053家进店率62%请阅读最后评级说明和重要声明20/28公司研究(深度报告)特许专卖店2088家面向城镇市场生活体验馆108家单店销售额要求较高乡镇专卖店1954家面向乡镇及农村市场资料来源:长江证券研究部整理除加快乡镇专卖店等三四级市场渠道布局之外,目前公司油烟机、燃气灶、电热水器及燃气热水器价格定位相对中端,其中"华帝"油烟机均价在2000元左右,燃气灶均价在1200元左右,其与市场均价基本相当,偏中端的定位使得公司产品较为符合三四级市场需求.
随着偏好高性价产品的三四级市场需求逐步启动,公司有望借此实现规模的进一步增长.
图40:公司油烟机基本为行业均价,定位中端图41:公司燃气灶价格也在行业中端水平100015002000250030003500Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12市场均价方太老板华帝万和500700900110013001500170019002100Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12市场均价方太老板华帝万和资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部资料来源:中怡康零售监测,长江证券研究部拓展一二线市场,布局电商网购渠道考虑到公司一贯的品牌定位,使得其在三四线市场优势较为明显,不过近年公司除了加强中端市场渠道优势之外,也有向一二线市场挺进的趋势:一方面,10年开始公司逐步在一二线城市建设华帝生活体验馆,打造为高端厨电集成解决方案推广平台,且截至12年上半年已建成108家;另一方面,为提升公司在一二线市场覆盖面,公司逐步提高KA卖场进店率,不过与主要竞争对手相比,华帝目前KA卖场进店率仍然偏低,未来仍有较大的提升空间.
图42:近期KA卖场渠道华帝产品份额持续提升图43:12年1-10月主要厨电企业商场覆盖率对比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%Aug-11Sep-11Oct-11Nov-11Dec-11Jan-12Feb-12Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12油烟机燃气灶消毒柜0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美的方太老板华帝万和万家乐西门子帅康海尔油烟机燃气灶资料来源:中怡康零售数据,长江证券研究部资料来源:中怡康零售数据,长江证券研究部此外,华帝还通过拓展高端建材市场专卖店及工程精装修市场,以加快产品在一二线市场布局,其中建材市场主要布局在红星美凯龙等高端卖场.
而作为公司一二线市场KA渠道的补充,公司工程精装修渠道则受益精装房兴起而发展迅速,12年上半年该渠道请阅读最后评级说明和重要声明21/28公司研究(深度报告)收入增速高达279%,仅次于线上渠道增速.
总体来看,随着一二线市场拓展节奏的加快,公司产品高端化有望随之加速,而品牌形象也将从中持续受益.
表12:近3年来公司渠道建设举措一览2010年2011年12H1生活体验馆新建40家新建42家新建26家,总数达108家专卖店新建、改造1686家新建、改造1953家专卖店达到2088家乡镇网点—共受理1971家,其中开业1546家乡镇专卖店达到1954家KA渠道国美、苏宁进店率分别为59.
57%及58.
16%国美、苏宁进店率分别为65.
90%及55.
70%(下滑原因在于苏宁扩张速度高于公司进店增速)整体进店数达到2053间,进店率达到62%线上渠道—提货额共计4058.
73万元实现收入5203万元,同比增长678%工程精装修—供货额约1565万元,增长60%以上直销收入951万元,同比增长279%资料来源:公司公告,长江证券研究部除拓展一二线市场外,公司也加速对电商网购市场的开拓.
公司是国内最早布局线上业务的厨电上市企业,08年初即率先建立起华帝官网B2C商城,09年中旬则通过第三方代理开通天猫旗舰店,不过两次尝试均由于价格冲突严重遭遇线下经销商抵触而失败.

而随着近年网购急速兴起,11年4月华帝天猫旗舰店重新启用,销售模式由之前单纯接单改为购销全包,避开了对经销商直接冲击.
此后,在电商高速增长背景下,公司线上渠道迅速崛起,12年上半年收入增长高达678%.
图44:电子商务交易规模及预测图45:华帝天猫旗舰店年终促销主打性价比0510152025302008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E2015E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%电子商务交易额同比增长资料来源:艾瑞咨询,长江证券研究部资料来源:天猫商城,长江证券研究部据天猫交易数据统计,12年双十一促销期间,华帝旗舰店单天交易额近1000万元,占到11年公司营收0.
49%,考虑到公司线上渠道持续高增长,12全年公司线上渠道营收占比预计会接近公司收入规模的10%.
而除了受电商行业高景气度带动之外,由于华帝产品传统中端定位及电商渠道大众定位属性,公司或凭借高性价比优势,在线上渠道取得较主要竞争对手更大增长空间,据淘宝指数数据显示,目前华帝品牌在淘宝的搜索率高于高板品牌.
请阅读最后评级说明和重要声明22/28公司研究(深度报告)图46:淘宝指数显示华帝产品搜索频率要高于老板图47:淘宝指数显示华帝消费者更多聚集于中等消费能力人群0%10%20%30%40%50%60%低偏低中偏高高老板方太华帝资料来源:淘宝指数,长江证券研究部整理资料来源:淘宝指数,长江证券研究部整理盈利改善空间较大,整体估值有望提升公司盈利能力偏低,改善预期强烈与行业内厨电相关上市公司比较来看,公司盈利能力相对偏低,12年前三季度公司归属母公司股东净利润率仅为5.
29%,远低于老板电器(12.
25%)及浙江美大(21.
87%),也低于出口占比相对较高的万和电气(7.
99%).
尽管12年公司盈利能力偏低的原因一方面在于厨电行业整体负增长背景下公司通过加大降价促销力度、给予经销商较多营销资源以抢占市场份额所致,但从长期的横向历史来看,07年以来公司盈利能力持续处于业内较低水平.
图48:比较来看华帝归属母公司股东净利润率偏低图49:华帝毛利率处于行业平均水平-5%0%5%10%15%20%25%30%2007A2008A2009A2010A2011A12年前三季度万家乐华帝股份老板电器万和电气浙江美大10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2007A2008A2009A2010A2011A12年前三季度万家乐华帝股份老板电器万和电气浙江美大资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部此前我们即已对厨电行业的盈利能力属性做了一定的分析,从逻辑上来看,厨电行业因具有较强的装修属性使得其整理盈利能力均处于较高水平,因此华帝股份作为国内品牌及渠道均具有一定优势的中端厨电龙头企业,其盈利能力从理论上来说应在行业均值以上才为其合理水平.
显然,使得华帝股份盈利能力较行业平均水平偏低的核心原因在于其控股权分散带来的管控失衡,这在公司费用率层面也可得以体现.
目前公司销售费用率及管理费用率在行业中均处于偏高水平,仅次于定位高端厨电的老板电器.

请阅读最后评级说明和重要声明23/28公司研究(深度报告)图50:华帝销售费用率在厨电行业中相对偏高图51:华帝管理费用率也处于相对偏高水平5%10%15%20%25%30%35%40%2007A2008A2009A2010A2011A12年前三季度万家乐华帝股份老板电器万和电气浙江美大2%4%6%8%10%12%14%16%18%2007A2008A2009A2010A2011A12年前三季度万家乐华帝股份老板电器万和电气浙江美大资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部在今年偏低的盈利基数的背景下,随着公司"百得"资产注入进程的推动,影响公司管控的控股权分散问题将逐步得到解决,公司盈利能力存在较大的上行预期;另一方面,随着公司网购等高毛利产品占比的持续提升,以及在明年行业整体性向好的背景下,公司促销力度减弱等均会带动公司整体盈利能力的企稳回升.
而从长期看,我们认为华帝股份整体盈利能力有望逐步由目前的5个点左右回升至8个点左右,基本达到目前万和电气水平,盈利能力提升空间巨大.
压制因素消除,估值提升值得期待从前期来看,压制华帝估值的最核心因素在于公司管理权分散导致的管控偏弱,而随着公司"百得"资产注入后股权结构的相对集中,公司管控必然会得到加强,估值水平也将会向行业正常水平回归.
不过从公司估值水平来看,虽然华帝近期股价表现较好,但目前其估值水平在厨电行业相关公司中仍处于最低水平,按13年盈利预测来看,目前的华帝估值仅为11.
96倍,而相关性最强的老板电器及万和电器估值则分别为17.
10及14.
40倍,且从逻辑上来看,考虑到目前华帝在国内的品牌及渠道优势,我们认为华帝的合理估值水平应该介于老板与万和之间,取13年15倍左右为合理水平,目前公司估值仍有20%-30%的上行空间.
表13:主要厨电上市公司估值水平一览目前股价EPSPE12E13E14E12E13E14E华帝股份9.
810.
620.
821.
0215.
8211.
969.
62老板电器23.
941.
061.
401.
7822.
5817.
1013.
45万和电气18.
871.
121.
311.
5216.
8514.
4012.
41浙江美大8.
950.
450.
520.
5919.
8917.
2115.
17资料来源:长江证券研究部整理另一方面,基于明年厨电行业整体基本面向好,在目前大盘逐步企稳回升的背景下,我们认为厨电行业整体估值仍存在一定的上调预期.
考虑到目前市场均以老板电器估值作为厨电估值的整体参考标准,不过我们认为目前老板电器的估值也有明显低估,从目前A股市场来看,与老板电器行业属性、品牌定位以及盈利能力等均最为接近的是同样具有高端精装修属性的索菲亚(SZ.
002572),而在未来三年主营增速与老板电器基本持平且行业格局不及高端厨电行业的背景下,其按12年业绩估值水平在32.
21倍,远高请阅读最后评级说明和重要声明24/28公司研究(深度报告)于老板电器的22.
58倍,厨电行业整体估值提升空间依旧存在,而在行业整体性估值得以提升的同时,华帝股份估值也将得到一定提升.
表14:老板电器与索菲亚公司属性及估值对比公司名称老板电器索菲亚行业属性厨卫行业家装行业品牌定位高端高端地产属性地产相关地产相关业绩增速30%30%竞争格局垄断格局,无新进入者有新进入者12年估值22.
5832.
21资料来源:长江证券研究部整理"戴维斯双击"正当时,看好公司股价表现通过我们以上的分析可以得出如下结论:目前压制公司盈利能力及估值的共同因素均在于此前控股权分散带来的管控失衡,而随着"百得"资产的顺利注入,我们认为压制公司盈利能力及估值的因素正逐步消除,而随着公司13年业绩的上调及估值的回升,公司股价必然会迎来"戴维斯双击",我们持续看好公司股价表现,且近期股价的明显上涨也正是市场预期的逐步转变所致.
核心盈利假设及评级在前期房地产持续低迷背景下,12年厨电行业增速有所放缓,但公司通过加大降价促销力度及营销资源投入实现较好增长,前三季度其油烟机、灶具及热水器业务收入增速均超过20%,全年整体收入增速约24%,而考虑到百得资产并表进一步提升公司主营规模.
按最新股本计算,我们预计12年公司EPS为0.
620元,不过考虑到此次收购为非同一控制下的资产收购,按最新股本计算使得12年EPS相对偏低,我们采取加权平均股本计算EPS(考虑到12年4月份11年度的10送1分红及12年12月份因收购百得资产而发行的4200万股),预计12年公司EPS约0.
70元.
展望2013年,我们认为随着房地产成交回暖对厨电行业需求拉动效应的逐步显现,13年厨电行业将迎来全面增长,在此背景下公司继续加大降价促销力度的可能性不大;且目前来看,费用率偏高是导致公司盈利能力偏低的主要原因,随着公司股权分散问题的解决及董事会改选的实施,公司管控势必得到大幅度改善,在此背景下13年盈利能力提升势必成为公司的主要战略方向.
在此背景下我们预计13年公司收入增长18%左右,而随着盈利能力的提升(12年公司归属母公司净利润率约为5.
3%,13年有望提升至6.
0%),我们预计13年公司EPS为0.
822元.
综上,我们预计公司12-14年EPS分别为0.
620、0.
822及1.
022元,对面目前股价PE分别为15.
82、11.
94及9.
60倍,给予"推荐"评级.
表15:公司各业务预测一览(万元)2008A2009A2010A2011A2012E2013E2014E抽油烟机营业收入37,64842,45252,21175,298109,558129,279152,549增长率12.
76%22.
99%44.
22%45.
50%18.
00%18.
00%营业成本24,60827,21631,80943,35065,73576,27590,004请阅读最后评级说明和重要声明25/28公司研究(深度报告)毛利率34.
64%35.
89%39.
08%42.
43%40.
00%41.
00%41.
00%灶具营业收入42,13143,15350,73649,86066,81380,17596,211增长率2.
42%17.
57%-1.
73%34.
00%20.
00%20.
00%营业成本27,11226,78332,03935,61141,42450,51161,575毛利率35.
65%37.
93%36.
85%28.
58%38.
00%37.
00%36.
00%热水器营业收入34,87830,78437,60845,29869,76082,31697,133增长率-11.
74%22.
17%20.
45%54.
00%18.
00%18.
00%营业成本25,41922,45128,22935,46654,41265,03077,707毛利率27.
12%27.
07%24.
94%21.
71%22.
00%21.
00%20.
00%其他营业收入27,92319,33525,41333,03747,90357,48468,981增长率-30.
76%31.
44%30.
00%45.
00%20.
00%20.
00%营业成本18,80312,85617,03621,99531,61637,93945,527毛利率32.
66%33.
51%32.
96%33.
42%34.
00%34.
00%34.
00%内部抵消营业收入-1,2362,863-2,384375413454499增长率-115.
74%10.
00%10.
00%10.
00%营业成本-1,2371,697-3,370-860371409449毛利率-0.
04%-41.
36%329.
30%10.
00%10.
00%10.
00%合计营业收入141,343138,587163,584203,868294,447349,708415,373增长率-1.
95%18.
04%24.
63%44.
43%18.
77%18.
78%营业成本94,70491,003105,744135,561193,559230,163275,262毛利率33.
00%34.
34%35.
36%33.
51%34.
26%34.
18%33.
73%资料来源:长江证券研究部整理请阅读最后评级说明和重要声明26/28公司研究(深度报告)财务报表及指标预测利润表(百万元)资产负债表(百万元)2011A2012E2013E2014E2011A2012E2013E2014E营业收入2039294434974154货币资金320294350415营业成本1356193623022753交易性金融资产4444毛利683100911951401应收账款98141168199%营业收入33.
5%34.
3%34.
2%33.
7%存货113161191229营业税金及附加12172024预付账款49698299%营业收入0.
6%0.
6%0.
6%0.
6%其他流动资产2333销售费用371566631727流动资产合计6978379941182%营业收入18.
2%19.
2%18.
1%17.
5%可供出售金融资产0000管理费用156218259299持有至到期投资0000%营业收入7.
6%7.
4%7.
4%7.
2%长期股权投资28282828财务费用-471611投资性房地产0000%营业收入-0.
2%0.
2%0.
4%0.
3%固定资产合计40985611421092资产减值损失-5855无形资产76726865公允价值变动收益-1000商誉0000投资收益0000递延所得税资产5111营业利润153193265335其他非流动资产19385675%营业收入7.
5%6.
6%7.
6%8.
1%资产总计1233183222892442营业外收支15222020短期贷款40322420130利润总额168215285355应付款项358396471564%营业收入8.
2%7.
3%8.
2%8.
5%预收账款95138164194所得税费用25324253应付职工薪酬22313744净利润143184243303应交税费19253239归属于母公司所有者的净利润138.
8178.
4236.
4294.
0其他流动负债135195229271流动负债合计670110713521243少数股东损益4579长期借款0000EPS(元/股)0.
480.
620.
821.
02应付债券0000现金流量表(百万元)递延所得税负债00002011A2012E2013E2014E其他非流动负债491317经营活动现金流净额101226374451负债合计674111513651260取得投资收益0000归属于母公司5426948951145长期股权投资0000少数股东权益17232938无形资产投资0000股东权益5607169241183固定资产投资-80-500-365-42负债及股东权益1233183222892442其他-27000基本指标投资活动现金流净额-107-500-365-422011A2012E2013E2014E债券融资0000EPS0.
4830.
6200.
8221.
022股权融资5000BVPS1.
882.
413.
113.
98银行贷款增加(减少)1028298-289PE20.
3215.
8211.
949.
60筹资成本70-34-51-55PEG0.
720.
560.
420.
34其他-139000PB5.
214.
073.
152.
47筹资活动现金流净额-5524847-344EV/EBITDA14.
9711.
097.
955.
75现金净流量-61-265566ROE25.
6%25.
7%26.
4%25.
7%27/28长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德主管(8621)6875180713681960999zhouzd1@cjsc.
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cn甘露副主管(8621)6875191613701696936ganlu@cjsc.
com.
cn杨忠华东区总经理(8621)6875100318616605802yangzhong@cjsc.
com.
cn鞠雷华南区总经理(8621)6875186313817196202julei@cjsc.
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cn程杨华北区总经理(8621)6875319813564638080chengyang1@cjsc.
com.
cn李劲雪上海私募总经理(8621)6875192613818973382lijx@cjsc.
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cn张晖深圳私募总经理(0755)8276699913502836130zhanghui1@cjsc.
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cn投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场中性:相对表现与市场持平看淡:相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:推荐:相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐:相对大盘涨幅在5%~10%之间中性:相对大盘涨幅在-5%~5%之间减持:相对大盘涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级.
重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:Z24935000.

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