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,证券研究报告·上市公司动态通信设备运营商及海外逻辑正在兑现,将受益流量爆发与云计算回暖1、运营商、海外市场稳步拓展,成长逻辑正在兑现在运营商数通路由器/交换机、安全设备、服务器等领域,新华三延续传统竞争优势,近期中标多个运营商相关产品集采项目.
路由器、交换机产品已通过运营商IT云测试,未来有望受益运营商私有云建设.
在核心网/无线设备领域,公司凭借SDN/NFV已实现突破,同时积极布局5G小站.
我们预计,未来2年左右新华三来自运营商的收入贡献有望从目前的不足10%提升至20%,且由于突破点是路由器、交换机,毛利率也有望提升.
海外方面,新华三2019年开始以H3C品牌加速海外市场的扩张和覆盖,年内在7个国家设立海外分支机构,预计明年将增至30个.
新华三在海外市场稳步构建起了完善的销售网络和服务体系,业务范围覆盖全球100多个国家和地区,全球网上运行设备总量超过5000万台,在亚非欧9个国家建立了备件中心,能够为20多个海外城市提供基于ICT设备的全生命周期的服务业务.
预计到2021-2022年,公司有望将海外营收占比从目前的7%提升至20%,同时带动公司毛利率上行.
2、企业网保持领先,服务器逆势上行,将受益流量爆发与云计算回暖2019H1中国ICT设备市场增速明显放缓,主要与宏观环境、中美关系、互联网投资减弱等因素有关.
新华三受到影响明显,但以太网交换机、企业级WLAN、防火墙等产品仍保持国内最大份额,同时服务器业务表现亮眼,新华三X86服务器Q2单季度销售额同比增长25%,收入份额位居国内第二.
5G商用将促进流量爆发,继续带动IT基础设施的海量需求,利好公司核心业务.
从云计算投资来看,19Q2亚马逊、Facebook、阿里100G光模块需求显著回暖,主要云厂商19Q3CAPEX增速已显著改善,公司作为云计算核心供应商有望明显受益.
3、盈利预测与评级我们预计公司2019-2020年营收分别为514.
78.
36亿元、605.
97亿元,归母净利润分别为18.
97亿元、23.
19亿元,EPS分别为0.
93元、1.
13元,对应PE分别为31X、25X,维持"增持"评级.
4、风险提示大额解禁减持带来的市场压力;公司运营商市场及海外市场发展低于预期;市场竞争加剧,产品价格显著下降,公司毛利率明显下滑;国际环境变化带来的系统性风险等.
紫光股份(000938)维持增持阎贵成yanguicheng@csc.
com.
cn010-85159231执业证书编号:S1440518040002香港执业证书编号:BNS315武超则wuchaoze@csc.
com.
cn010-85156318执业证书编号:S1440513090003雷鸣leiming@csc.
com.
cn13811451643执业证书编号:S1440518030001发布日期:2019年11月18日当前股价:28.
56元主要数据股票价格绝对/相对市场表现(%)1个月3个月12个月-5.
74/-2.
85-18.
14/-20.
534.
75/-3.
17总股本(万股)204,291.
42流通A股(万股)204,291.
42总市值(亿元)583.
46流通市值(亿元)583.
46主要股东西藏紫光通信投资有限公司54.
5%股价表现相关研究报告19.
10.
30【中信建投通信】紫光股份(000938):收入增长提速,核心网络设备未来发展可期-19%1%21%41%2018/11/192018/12/192019/1/192019/2/192019/3/192019/4/192019/5/192019/6/192019/7/192019/8/192019/9/192019/10/19紫光股份上证指数紫光股份上市A股公司动态报告目录一、运营商、海外市场稳步拓展,成长逻辑正在兑现.
11、运营商市场:数通/安全产品巩固优势,核心网产品蓄势待发.
12、海外市场:2019年开始发力,预计明年海外分支机构覆盖超30国家/地区.
4二、企业网保持领先,服务器逆势突破,受益流量爆发与云计算回暖.
5三、盈利预测与评级.
7四、风险提示.
8图表目录图表1:2019年以来新华三中标中国移动招标与采购项目情况(总部,不完全统计)2图表2:2019年以来新华三中标中国电信招标与采购项目情况(总部,不完全统计)3图表3:紫光股份国内外营收规模(亿元)4图表4:新华三服务全球顶尖客户4图表5:2015H1-2019H1中国网络设备市场规模(百万美元)及增速5图表6:2019H1中国防火墙硬件市场份额.
5图表7:2019H1中国入侵检测与防御硬件市场份额.
5图表8:2019H1安全内容管理硬件市场份额.
6图表9:中国IT安全硬件市场规模预测6图表10:2017Q1-2019Q2中国X86服务器出货量(台)及同比增速.
6图表11:北美云厂商CAPEX(百万美元)及增速.
7图表12:亚马逊CAPEX(百万美元)及增速.
7图表13:谷歌CAPEX(百万美元)及增速.
71紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明一、运营商、海外市场稳步拓展,成长逻辑正在兑现1、运营商市场:数通/安全产品巩固优势,核心网产品蓄势待发公司旗下新华三系国内企业级ICT设备龙头,正在积极开拓运营商市场.
新华三系国内交换机、路由器、服务器等网络设备龙头企业,2018年为公司贡献了超70%净利润.
目前,新华三产品主要面向政企用户(含数据中心),运营商市场份额相对较小,但运营商市场价值量是企业级市场的2倍以上,公司正在积极拓展.
运营商数通路由器/交换机、安全设备、服务器等:公司延续传统竞争优势.

路由器/交换机:新华三2017年推出首款云化集群路由器CR19000,瞄准运营商骨干节点、运营商城域网核心节点、大型数据中心互联节点等核心位置,近年来在运营商新建招标项目中取得一定突破.

公司2019年9月中标中国移动2019-2020年高端路由器和高端交换机扩容集采(单一来源采购),其中包括高端三层交换机24985台、路由器4963台;2019年9月中标中国电信2019年第一批统谈统签类核心路由交换设备集采,其中核心路由器CR-A1、多业务网关均为第一中标候选人.
此外,2019年运营商自用私有云(IT云、CT云)建设加速,路由器、交换机作为核心设备,据了解今年该市场规模有望超50亿元,未来还有翻倍空间.
目前公司产品已通过运营商IT云测试,未来有望持续受益.
安全设备:公司2019年10月中标2个中国移动安全设备集采项目.
其中,2019-2020年入侵防御设备(IPS)集采,100G标包新华三中标265台、份额70%,40/20G标包新华三中标123台、份额30%;2019年至2020年硬件防火墙产品补充采购,新华三中标79台,份额30%.
服务器:2019年10月中标中国移动集中网络云资源池二期工程PC服务器采购,中标份额61%.
运营商核心网/无线设备:SDN/NFV已实现突破,积极布局5G小站.
SDN/NFV:新华三此前已参与运营商核心网NFV试点工作,近期连续中标中国电信NFV相关集采项目.
10月12日,新华三作为第二候选人中标中国电信2019年智能专线集采,该项目共采购随选节点VSGW169套、云侧虚拟智能网关68套以及厂家控制器60套.
11月11日,新华三作为第三候选人中标中国电信云计算虚拟化软件单一来源采购,将为中国电信提供496套虚拟化软件.
5G小站:新华三与三大运营商密切合作,产品覆盖2.
6/3.
5/4.
9GHz频段.
新华三此前顺利通过中国移动2.
6GHz5G小站测试,近期成功中标中国移动研究院4.
9GHz小站样品试制项目(系中国移动4.
9GHz5G小站的首次合作招募).
新华三是首批进入中国电信集团内场测试的基站供应商,5G云化小站在3.
5G频段SA模式测试中获得优异成绩,下行下载速率超过700Mbps,上行速率在双流测试中接近理论峰值速率.
新华三与中国联通就5G小站也开展了广泛合作,获得中国联通5G数字化室分创新发展联盟首批3款5G扩展型微站试验产品证书.
我们预计,未来2年左右,新华三来自运营商的收入贡献有望从目前的不足10%提升至20%,且由于突破点是路由器、交换机,以及自有品牌服务器也已打开运营商市场,毛利率也有望提升.
但需要特别说明的是,公司为了打开运营商市场,尤其在存量份额低、对手技术能力强背景下,初期只能更多依靠低价,因此初期会影响毛利率,但预计随着未来2年设备的扩容,以及份额得到提升与巩固,公司的毛利率有提升空间.
2紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明图表1:2019年以来新华三中标中国移动招标与采购项目情况(总部,不完全统计)产品采购公告结果公告日期采购方式采购内容采购数量(台或套)供应商供货数量(台或套)供货数量份额供货金额(万元,不含税)均价(万元,不含税)路由器/交换机2019年至2020年高端路由器和高端交换机(扩容部分)2019/9/25单一来源高端三层交换机华为39870高端三层交换机新华三24985高端三层交换机中兴2044路由器华为94167路由器新华三4963路由器诺基亚贝尔4873宽带远程接入服务器(BRAS)配件华为96768宽带远程接入服务器(BRAS)配件诺基亚贝尔14409宽带远程接入服务器(BRAS)配件中兴7379服务器集中网络云资源池二期工程PC服务器采购2019/10/30招标PC服务器32700新华三1993061%589354.
85华为1277039%443048.
90安全设备2019-2020年入侵防御设备(IPS)集中采购2019/10/25招标第1标包:典配1(100G)379新华三26570%22018.
30天融信11430%8697.
64第2标包:典配2(40G)、典配3(20G)410华为28770%4811.
68新华三12330%3122.
542019年至2020年硬件防火墙产品集中采购(补充采购)2019/10/24招标高端硬件防火墙264华为18570%10495.
68新华三7930%5136.
472019-2020年硬件防火墙产品集中采购(新建部分)2019/3/13招标标1_高端硬件防火墙623新华三43670%15843.
63华为18730%10615.
68标2_中端硬件防火墙1622新华三113570%16761.
48华为48730%11942.
45标3_低端硬件防火墙2149新华三150470%7220.
48华为64530%5100.
79资料来源:中国移动采购与招标网,中信建投证券研究发展部3紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明图表2:2019年以来新华三中标中国电信招标与采购项目情况(总部,不完全统计)采购公告公示日期采购内容中标人及报价(万元,非特殊说明不含税)第一第二第三第四2018年统谈分签类核心路由交换设备集中采购项目2019/1/30数据中心交换机DCSW标包中兴锐捷网络新华三77891432518785汇聚交换机HJSW标包新华三中兴华为2245244625792018年CN2-DCI网络扩容工程(业务路由器及接入交换机)2019/2/26业务路由器华为思科15593461接入交换机华为新华三12971262中低端路由交换及安全设备(2018年)集中采购项目2019/3/15中低端路由器烽火华为锐捷网络新华三3592423040524436中低端交换机锐捷网络瑞斯康达新华三中兴26204186413109234999四七层交换机设备华讯网络迪普新华三太一星晨3016372541833910防火墙设备新华三华为迪普山石网科14395155001911321691入侵阻止设备迪普新华三华为369970028800WEB应用防火墙设备迪普神州绿盟山石网科安恒信息14512384209427592019年第一批统谈统签类核心路由交换设备集中采购项目2019/9/26核心路由器CR-A1标包中兴新华三华为新建20,扩容4000新建20,扩容3005新建20,扩容17280核心路由器CR-A2标包中兴华为新建23,扩容22000新建20000,扩容50524多业务网关MSE-A标包新华三华为中兴4890618957142019年WLAN设备集中采购项目2019/6/6新华三锐捷网络中兴上海寰创10376(含增值税)8822(含增值税)9868(含增值税)9735(含增值税)2019年智能专线集中采购项目2019/10/11随选节点vSGW、虚拟智能网关、控制器烽火新华三瑞斯康达93224498云计算虚拟化软件(2019年)集中采购(定向扩容)2019/11/11虚拟化软件授权(CPU)华为VMware新华三中兴资料来源:中国电信阳光采购网,中信建投证券研究发展部4紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明2、海外市场:2019年开始发力,预计明年海外分支机构覆盖超30国家/地区2019年,新华三开始以H3C品牌加速海外市场的扩张与覆盖,在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦及日本等7个国家设立海外分支机构,借助"一带一路"等国家政策机遇,积极与当地合作伙伴合作服务全球客户的数字化转型.
除七大分支机构外,新华三在海外市场稳步构建起了完善的销售网络和服务体系,业务范围覆盖全球100多个国家和地区,全球网上运行设备总量超过5000万台,在亚非欧9个国家建立了备件中心,配合服务合作伙伴能够为东京、新加坡、曼谷、莫斯科等20多个城市提供基于ICT设备的全生命周期的服务业务.
预计到2020年,新华三海外分支机构将覆盖超过30个国家/地区,到2021-2022年,公司有望将海外营收占比从目前的7%提升至20%,同时带动公司毛利率上行.
图表3:紫光股份国内外营收规模(亿元)资料来源:Wind,中信建投证券研究发展部图表4:新华三服务全球顶尖客户资料来源:新华三,中信建投证券研究发展部258.
43362.
86449.
82215.
4518.
6727.
8533.
2413.
290%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019H1国内国外5紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明二、企业网保持领先,服务器逆势突破,受益流量爆发与云计算回暖2019年上半年,网络设备市场整体放缓,公司以太网交换机、企业级WLAN份额保持领先.
根据IDC数据,2019H1中国网络市场规模为39.
5亿美元(约合268亿元人民币),较去年同期小幅增长3.
2%,其中交换机、路由器、WLAN市场同比增速分别为2.
3%、3.
6%、5.
7%.
受宏观环境、中美贸易战、互联网投资减弱等因素影响,增速明显放缓.
在此背景下,新华三2019H1营收同比下滑,但公司在以太网交换机和企业级无线领域仍保持领先地位,份额分别为38.
5%和32.
1%,均为国内第一.
2019Q3,公司收入实现较大幅度增长.
图表5:2015H1-2019H1中国网络设备市场规模(百万美元)及增速资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部安全硬件市场增速放缓,新华三防火墙再次登顶.
根据IDC数据,2019年上半年国内IT安全硬件市场整体收入为10.
97亿美元(约合74.
8亿元人民币),较2018年上半年同比增长9.
48%,其中2019Q2单季度收入为6.
02亿美元(约合41.
1亿元人民币).
2019H1网络安全市场增速有所放缓,可能与企业级用户的网络安全项目处于立项阶段尚未进入大规模采购,以及在当前市场环境下部分客户采取资金收紧的策略有关.
在此背景下,新华三防火墙产品2019H1同比增长31.
6%,以23.
8%的市场份额占据中国防火墙市场第一,同时在入侵检测与防御硬件市场、安全内容管理硬件市场份额分别达到14.
4%、6.
3%,均位居国内第三位.
图表6:2019H1中国防火墙硬件市场份额图表7:2019H1中国入侵检测与防御硬件市场份额资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部7.
9%27.
0%15.
8%22.
8%3.
2%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045002015H12016H12017H12018H12019H1交换机路由器WLAN增长率新华三,23.
8%华为,23.
6%天融信,15.
7%其他,37.
0%启明星辰,17.
1%绿盟,16.
3%新华三,14.
4%其他,52.
2%6紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明图表8:2019H1安全内容管理硬件市场份额图表9:中国IT安全硬件市场规模预测资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部服务器业务表现亮眼,2019Q2单季度收入份额已位居国内第二.
IDC数据显示,2019H1中国X86服务器市场出货量为1,377,558台,同比下滑8.
4%,市场规模为73.
90亿美元(约合502.
18亿元人民币),同比增长0.
5%;2019Q2单季度中国X86服务器市场出货量为715,054台,同比下滑14.
6%,市场规模为38.
01亿美元(约合261.
28亿元人民币),同比下滑9.
4%.
尽管市场整体表现不佳,新华三2019H1的X86服务器销售额却逆势增长29%,收入份额国内第三、出货量份额国内第四;2019Q2,新华三X86服务器销售额同比增长25%,收入份额位居国内第二.
从细分市场来看,2019H1新华三刀片服务器出货量份额为31.
4%,收入份额为39.
4%,均为国内第一,其中销售额更是超过市场排名第二、三名厂商的总和.
新华三2019H1四路服务器销售额占比20.
1%,排名国内第二,较2018H2的14.
9%实现大幅增长,在零售、教育、媒体、交通等领域中排名第一.
图表10:2017Q1-2019Q2中国X86服务器出货量(台)及同比增速资料来源:IDC,中信建投证券研究发展部流量爆发在即,云计算投资正在回暖,公司有望充分受益.
4G+宽带带来的流量爆发刺激了2014-2018年的IT基础设施需求,2019年5G商用将激发流量进一步爆发,Cisco预计2022年全球/中国IP流量将分别达到396EB/月、93EB/月,分别为2018年的2.
5倍、3.
1倍.
我们认为,流量逻辑将继续带动IT基础设施的海量需求,利好公司核心业务.
从云计算投资来看,本轮市场调整始于2018Q2,亚马逊率先开始去库存,2018H2其他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引,主要源于宏观经济波动引起的企业上云放缓预期,以及移动互联深信服,25.
3%奇安信,12.
8%新华三,6.
3%其他,55.
7%35.
344.
856.
571.
289.
0109.
927%27%26%26%25%25%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202018A2019E2020E2021E2022E2023E市场规模(亿美元)同比增速3.
4%4.
7%12.
8%19.
3%32.
5%39.
3%27.
3%11.
1%-0.
7%-14.
6%-20.
0%-10.
0%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2X86服务器出货量(台)同比增长7紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明网逐步进入发展后周期.
从产业跟踪的情况来看,2019Q2亚马逊、Facebook、阿里100G光模块需求显著回暖,同时主要云厂商2019Q3的Capex增速已显著回升,其中亚马逊同比增长33.
95%(2019Q2为-10.
38%),谷歌同比增长27.
45%(2019Q2为11.
85%).
我们认为,全球云计算投资正在回暖,公司有望明显受益.
图表11:北美云厂商CAPEX(百万美元)及增速资料来源:Bloomberg,中信建投研究发展部图表12:亚马逊CAPEX(百万美元)及增速图表13:谷歌CAPEX(百万美元)及增速资料来源:Bloomberg,中信建投证券研究发展部资料来源:Bloomberg,中信建投证券研究发展部三、盈利预测与评级公司稳步拓展运营商及海外市场,核心逻辑正在兑现.
尽管2019H1中国ICT设备市场增速整体放缓,但公司企业网产品仍保持领先份额,自有品牌服务器逆势上行,未来将持续受益流量爆发与云计算回暖.

考虑到新市场突破兑现业绩仍需时间,我们预计公司2019-2020年营收分别为514.
78.
36亿元、605.
97亿元,归母净利润分别为18.
97亿元、23.
19亿元,对应PE分别为31X、25X,维持"增持"评级.
-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000160001800020000微软谷歌亚马逊Facebook同比增速环比增速-50%0%50%100%150%010002000300040005000CAPEX同比增速环比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200040006000800010000CAPEX同比增速环比增速8紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明四、风险提示大额解禁减持带来的市场压力(截至2019年9月底,5月、7月解禁的定增股东已累计减持5.
00%,其中两期员工持股计划累计减持1.
18%);公司运营商市场及海外市场发展低于预期;市场竞争加剧,产品价格显著下降,公司毛利率明显下滑;国际环境变化带来的系统性风险等.
9紫光股份上市A股公司动态报告请参阅最后一页的重要声明分析师介绍阎贵成:通信行业首席分析师,北京大学学士、硕士,近8年中国移动工作经验,2016年初起从事通信行业的证券研究工作,专注于5G、光通信、物联网、海外TMT等领域研究.
系2017年《新财富》、《水晶球》、Wind通信行业最佳分析师第一名团队核心成员,2018年《水晶球》最佳分析师通信行业第一名、IAMAC最受欢迎卖方分析师团队核心成员.
武超则:中信建投证券研究发展部行政负责人,董事总经理,TMT行业首席分析师,专注于TMT行业研究,包括云计算、在线教育、物联网等.
2013-2017年连续五年《新财富》通信行业最佳分析师评选第一名.
2018年保险业IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名,2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名.
雷鸣:通信行业分析师,执业证书编号:S1440518030001.
中国人民大学经济学硕士、工学学士,2015年加入中信建投通信团队,专注研究光通信、激光、云计算基础设施、5G等领域的,2016-2017年《新财富》、《水晶球》、wind最佳分析师通信第一名团队成员.
2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员,2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名团队成员.
报告贡献人孟东晖010-86451611mengdonghui@csc.
com.
cn研究服务保险组张博010-85130905zhangbo@csc.
com.
cn郭洁010-85130212guojie@csc.
com.
cn郭畅010-65608482guochang@csc.
com.
cn张勇010-86451312zhangyongzgs@csc.
com.
cn高思雨010-8513gaosiyu@csc.
com.
cn张宇010-86451497zhangyuyf@csc.
com.
cn北京公募组朱燕85156403-zhuyan@csc.
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cn任师蕙010-85159274renshihui@csc.
com.
cn黄杉010-85156350huangshan@csc.
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cn李星星021-68821600lixingxing@csc.
com.
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买入:未来6个月内相对超出市场表现15%以上;增持:未来6个月内相对超出市场表现5—15%;中性:未来6个月内相对市场表现在-5—5%之间;减持:未来6个月内相对弱于市场表现5—15%;卖出:未来6个月内相对弱于市场表现15%以上.
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