图表100m宽带
100m宽带 时间:2021-05-13 阅读:()
-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目201020112012E2013E2014E摊薄每股收益(元)0.
1500.
3190.
4680.
6490.
848每股净资产(元)1.
822.
322.
663.
183.
90每股经营性现金流(元)0.
110.
490.
670.
971.
22市盈率(倍)55.
9447.
2031.
6622.
8717.
49行业优化市盈率(倍)97.
7485.
7158.
3658.
3658.
36净利润增长率(%)199.
76%234.
43%46.
93%38.
43%30.
72%净资产收益率(%)8.
23%13.
72%17.
59%20.
38%21.
74%总股本(百万股)708.
861,113.
741,113.
741,113.
741,113.
74来源:公司年报、国金证券研究所享有先发优势与规模经济的新媒体牌照商2012年12月18日百视通(600637.
SH)广播影视行业评级:买入首次评级公司研究投资逻辑IPTV与OTT均有高成长空间,内容平台环节由广电系牌照方垄断:视听渠道多元化变革的竞争中,国内IPTV可集成主流电视内容,并可引入海量点播资源,依托电信运营商捆绑销售的商业模式成熟,具备比较优势.
当前全国IPTV用户宽带渗透率仅11%,仍有高成长空间.
OTT提供多元内容与创新服务的优势更加突出;但独立运营开拓市场难度大.
在IPTV已具备市场基础且有业态升级需求的背景下,打造IPTV+OTT的商业模式有望为OTT开拓市场实现突破.
新媒体渠道平台环节均由广电系内容播控牌照方主导;跟随IPTV与OTT的市场开拓进程,牌照商的收入将快速增长.
公司为体制领先,且付费模式与规模经济先发优势明显的新媒体牌照商:公司背靠SMG,为广电系中体制领先的新媒体牌照商,与上下游合作心态开放,旗下内容应用平台趋于成熟并有SMG差异化内容优势.
公司的IPTV业务依托电信运营商捆绑销售,率先建立高毛利率的付费商业模式;用户的单点击UP值高于同质化内容的单点击广告价格,因而持续投入内容的现金流优势突出;且享有规模经济效应将推动投入产出比良性循环;随着IPTV与OTT用户数量的扩张,有望奠定新媒体业务行业地位.
力推OTT规模化用户并提升UP值:2013年公司力推OTT业务,以IPTV、IPTV+OTT模式向全国范围提供视频服务.
"宽带中国、光网城市"背景下,2013年中国电信IPTV用户发展目标近1000万;作为技术与运营能力领先、合作心态开放的牌照方,公司有望在其中占据较高市场份额.
中国电信加快高宽带业务普及进程中,需要高清、智能等高附加值业务满足中高端宽带用户的需求.
公司以IPTV+OTT模式力推的OTT机顶盒有望首先在运营商渠道放量,在拓展用户的同时实现UP值提升.
投资建议2013年盈利预测假设基于公司在中国电信1000万IPTV新增用户目标中市占率60%,并由于OTT规模化带来的高UP值用户弥补IPTV多方分成的负面影响.
预测公司2012-2014年的EPS分别为0.
47、0.
64、0.
85元,当前股价下对应PE分别为30、22、17倍.
综合绝对估值法与PEG估值法,给予目标价18元,首次给予"买入"评级.
公司有126,652,115股限售股于2012年12月17日解禁,预计将带来股价调整压力,建议在回调过程中买入.
风险提示小非解禁风险;政策风险.
长期竞争力评级:高于行业均值市价(人民币):14.
20元目标(人民币):18.
00元市场数据(人民币)已上市流通A股(百万股)835.
52总市值(百万元)158.
15年内股价最高最低(元)17.
50/10.
68沪深300指数2368.
12上证指数2162.
46成交金额(百万元)7.
899.
8911.
8913.
8915.
89111219120319120614120905121203人民币(元)02004006008001,0001,200成交金额百视通国金行业沪深300王铮分析师SAC执业编号:S1130511060001(8621)61038285wang_zheng@gjzq.
com.
cn-2-敬请参阅最后一页特别声明公司研究内容目录行业:IPTV与OTT均有高成长空间,内容平台环节由牌照方垄断.
4IPTV仍有高成长空间,电信运营商推动下用户数仍将快速增长4IPTV牌照方市场份额由一家独大演变为多方竞争.
7OTT市场潜力巨大,IPTV+OTT商业模式有望破局用户开拓.
8未来OTT行业的竞争将围绕牌照商势力格局展开.
10公司:体制领先的牌照商,付费模式与规模经济先发优势明显.
.
.
.
.
.
11主业:IPTV为收入与利润贡献主力,加大力度布局OTT推动"一云多屏"11优势:在广电系牌照商中体制优势突出,新媒体运营经验丰富心态开放.
.
.
.
.
.
12优势:内容应用平台趋于成熟并有文广系差异化内容优势13优势:付费商业模式先发优势与规模经济推动投入产出比实现良性循环.
.
.
.
.
.
15投资要点:2013年力推OTT,IPTV+OTT模式弥补43号文负面影响.
16投资要点:电信IPTV来年新用户目标近1000万,高清智能服务提升UP值17投资建议18盈利预测18估值与投资建议.
18风险提示18附录:三张报表预测摘要22图表目录图表1:美国、香港与国内IPTV发展市场环境分析4图表2:互动电视、IPTV、互联网电视、智能电视推广优劣势比较.
5图表3:IPTV用户数发展趋势.
5图表4:中国电信"我的e家"用户数.
5图表5:IPTV用户宽带渗透率趋势6图表6:江苏省、上海与杭州市IPTV用户渗透率.
6图表7:中国电信开通IPTV地区及含IPTV业务套餐资费情况6图表8:截至2011年底IPTV牌照方中上海文广市场份额一家独大7图表9:43号文规定的集成播控与内容服务平台体系.
7图表10:OTT是基于开放互联网的视频娱乐服务.
8图表11:国内OTT产业链图解8图表12:国内OTT终端出品方图解9图表13:上海电信已经开始预热捆绑销售智能机顶盒营销方案.
9图表14:国内互联网电视牌照商竞争格局图.
10图表15:百视通前十大股东情况(2012年中报)11图表16:百视通旗下资产情况11-3-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表17:百视通2012年上半年收入构成11图表18:百视通2012年上半年毛利构成11图表19:百视通年均结算用户数趋势12图表20:百视通IPTV业务收入趋势12图表21:百视通IPTV业务范围.
12图表22:百视通发展历程13图表23:百视通IPTV内容栏目设计14图表24:百视通OTT产品APP下载专区14图表25:百视通专题点播部分内容.
14图表26:百视通生活娱乐栏目部分内容.
14图表27:百视通引入NBA等赛事直播14图表28:各OTT牌照方内容应用平台服务产品对比15图表29:百视通IPTV业务投入产出分析16图表30:乐视网投入产出分析16图表31:百视通货币资金与现金流情况.
16图表32:高清3D智能云互联网机顶盒"小红"产品特点.
17图表33:百视通IPTV、OTT业务盈利预测假设.
18图表34:盈利预测表19图表35:绝对估值表20图表36:传媒行业重点公司盈利预测与估值.
21-4-敬请参阅最后一页特别声明公司研究行业:IPTV与OTT均有高成长空间,内容平台环节由牌照方垄断IPTV仍有高成长空间,电信运营商推动下用户数仍将快速增长视听渠道正在面临多元化变革,有线数字电视、IPTV、互联网电视、智能电视皆有可能提供集"直播+互动点播+应用"为一体的服务.
在多元渠道的激烈竞争中,国内IPTV可经由播控平台集成主流电视媒体全部内容,并有引入海量点播资源的潜力,且借助电信运营商捆绑销售;在多种新媒体渠道竞争中仍有比较优势.
虽然IPTV也将面临更为开放的OTT的竞争压力;但在互动电视领域,IPTV仍未到达增长瓶颈期,且相较于体制相对落后的有线网络运营商,更有潜力在互动电视市场占据主导地位.
参考海外市场发展经验,IPTV是否有能力成为主导的视频业态,取决于可集成内容资源的竞争优势是否突出.
美国市场,有线网络运营商掌握电视台主流内容资源,凭借优质内容与庞大的用户基础树立行业壁垒;IPTV在美国也快速发展,但难以成为主导的视频服务业态.
香港市场,IPTV已成为主导的视频服务业态;原因在于政策面实行广播和电信对称式准入,并允许电信运营商自主集成内容,且内容管制较少.
国内IPTV可经由播控平台集成主流电视媒体全部内容,并有引入海量点播资源的潜力,且借助电信运营商捆绑销售;在多种新媒体渠道竞争中仍有比较优势.
图表1:美国、香港与国内IPTV发展市场环境分析来源:行业资料,国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明公司研究IPTV依托于电信运营商的强力推广,过去几年已实现用户数高速增长.
2012年8月国内IPTV用户宽带渗透率突破11%,而江苏、上海、杭州等地区目前渗透率已经达到30%左右;全国范围IPTV宽带渗透率仍有较大的增长空间.
2012年电信运营商集采620万台IPTV机顶盒;昭示着2013年用户数仍可预期快速增长.
历史上中国电信为IPTV最重要的推广力量,尤其是"我的e家"套餐将宽带、手机、固话、IPTV业务捆绑销售,带来的新增用户驱动IPTV市场扩张.
2012年中国联通集采133万台IPTV机顶盒,正在成为IPTV市场增长的另一重要推动力量.
在江苏、上海等地区,IPTV的用户宽带渗透率已达30%左右.
图表2:互动电视、IPTV、互联网电视、智能电视推广优劣势比较来源:行业资料,国金证券研究所图表3:IPTV用户数发展趋势图表4:中国电信"我的e家"用户数0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002005200620072008200920102011Aug-12IPTV用户数发展趋势IPTV用户数(万)同比增速(%)300035004000450050005500600065002010H20102011H20112012H中国电信"我的e家"用户数中国电信"我的e家"用户数(万户)来源:工信部,中国电信,国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表5:IPTV用户宽带渗透率趋势图表6:江苏省、上海与杭州市IPTV用户渗透率0%2%4%6%8%10%12%2005200620072008200920102011Aug-12IPTV用户宽带渗透率IPTV用户数/宽带用户数25%27%29%31%33%35%050100150200250300350400江苏上海杭州部分地区IPTV用户渗透率IPTV用户数(万)IPTV用户渗透率来源:工信部,国金证券研究所图表7:中国电信开通IPTV地区及含IPTV业务套餐资费情况中国电信地区IPTV业务开通情况含IPTV业务套餐月费套餐内容打包范围备注上海开通光网高清版199元10M上网+10M应用宽带、一路高清IPTV宽带+IPTV另有光网高速版、光网高能版可加装IPTV,月开机8次标清IPTV即免费,加装高清IPTV19元光网全能版218元(市区)、178元(郊区)10M上网+10M应用宽带、固话、手机、Wifi、一路高清IPTV宽带+固话+手机+Wifi+IPTV安徽开通电信159-199套餐159-199元4-20M宽带、免费iTV、3部手机和1部固话共享159-200元资费宽带+固话+手机+iTV加50元可换高清iTVe家计划双机版159元8M宽带、免费iTV(机顶盒需自行购买)、3部手机和1部固话共享159元资费免一个月套餐费重庆开通e8-128元视听宽带128元2M宽带、10元/月本地话费、iTV宽带+固话+iTV另有固话增值业务赠送e9共享版-光速套餐189-239元8-20M宽带、固话及1部手机共享139-159元话费、8M一路标清iTV、12-20M一路高清iTV宽带+固话+手机+iTV另有手机、Wifi、固话等增值业务赠送广东开通广州e9套餐148-377元4-100M宽带、100元话费、IPTV宽带+固话+手机+IPTV另赠送手机通话时长、上网流量、Wifi、短信、彩信等深圳e9套餐110-200元4-100M宽带、套餐内手机和固话互打免费、8M及以下赠送标清IPTV、12M及以上赠送高清IPTV湖北开通e9视讯光速版-12M套餐1500/年12M有线宽带(光纤)、ITV宽带+ITVe9视讯宽带-12991299元/年4M有线宽带、ITV新e9共享189-239元天翼手机与固话共享99-159话费、ITV、12-20M有线宽带(光纤)宽带+固话+手机+ITVe9共享全家福1299-499元固话+3部手机共享299-499话费、20M有线宽带(光纤)、ITVe9共享全家福2169-229元固话+3部天翼手机共享169-229话费、4M有线宽带(ADSL)、ITVe9共享全家福3299-499元固话+3部天翼手机共享299-499话费、4M有线宽带、ITVE9光速-20M套餐1999元/年固话、有线宽带(ADSL)、ITV宽带+固话+ITV湖南开通自主e9套餐109-469元含39-389手机话费、4-20M宽带、ITV宽带+手机+ITV高清ITV为赠送项目,新装ITV需预存800元话费海南开通自主e9套餐159-469元129-389手机话费、4-20M宽带、赠送一路标清ITV宽带+手机+ITV吉林开通e家套餐1440元/年预存1440元12M天翼宽带年费,赠送一年高清ITV宽带+高清ITV江苏开通宽带融合乐享套餐169-569元8-100M宽带、8M赠送1部标清iTV、20-100M赠送1-3部高清iTV、手机套餐、固话手机互拨优惠宽带+固话+手机+iTV江西开通自主e9套餐129元以上光宽带赠送iTV,南昌159元及以上档套餐、其他地区129元及以上档套餐赠送iTV宽带+手机+iTV陕西开通e9套餐189-239元8-20M宽带、送1-2路标清iTV、含固话与手机话费139-159宽带+固话+手机+iTVe9自主版融合套餐129元以上4-20M宽带、赠送iTV宽带+iTV四川开通尊享e9_4M/20M_169套餐169元4M或20M宽带、手机固话169元话费共享、iTV宽带+固话+手机+iTV新疆开通光速e9聊天版套餐159-209元8M-20M宽带、8M送标清IPTV、12-20M送高清IPTV、包含99-119元固话+手机共享话费宽带+固话+手机+IPTV云南开通e9全能版套餐159元4-8M宽带、一路标清iTV、含159元手机话费、赠送固话本地话费宽带+固话+手机+iTV独立的iTV业务包,标清300元/年,高清480元/年浙江开通新e9-时长版共享型套餐189-519元4-20M带宽、8M及以下1部标清iTV、12M及以上2部标清+1部高清iTV、含950-2600分钟话费宽带+固话+手机+iTV福建开通独立的iTV业务包宁夏开通为e9自主套餐中的可选包,25元/月来源:中国电信,国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司研究IPTV牌照方市场份额由一家独大演变为多方竞争IPTV通过集成播控平台向用户提供服务;在2012年之前,各地发展IPTV主要是"1+1"模式,即IPTV牌照商和电信运营商合作运营.
广电总局历史上颁发4张全国性牌照,但其中仅有上海文广(百视通)与央视国际(CNTV)在全国市场开拓较有成效.
截至2011年底,百视通的IPTV用户数在全国市场占有率接近90%,一家独大.
2012年6月,广电总局43号文发布,明确了采取中央设立IPTV集成播控总平台,各省设立IPTV集成播控分平台的两级架构;确立了"1+1+1"的IPTV运营模式,即"总平台牌照商+分平台牌照商(省级电视台)+传输服务牌照商(电信运营商)".
43号文之后,CNTV、省级电视台加大市场份额争夺力度;历史上百视通一家独大的格局被打破.
09年以来CNTV已经在云南、四川、湖南、辽宁、深圳等地开展IPTV业务;2012年下半年以来与北京、河北、青海签署了三方合作协议.
在联通加入IPTV拓展后,CNTV在联通业务重点覆盖的北方10省具备合作优势.
具有内容优势的江苏、安徽省级电视台则倾向于作为分平台牌照商与电信合作主导当地的IPTV业务.
图表8:截至2011年底IPTV牌照方中上海文广市场份额一家独大来源:行业资料,国金证券研究所图表9:43号文规定的集成播控与内容服务平台体系来源:广电总局,国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司研究OTT市场潜力巨大,IPTV+OTT商业模式有望破局用户开拓OTT(基于开放互联网的视频娱乐服务)提供多元内容与创新服务的优势较有线互动电视和IPTV更加突出;视听渠道多元化浪潮中,OTT占领广泛用户的市场潜力巨大.
OTT服务的实现在硬件上要求使用智能机顶盒或者智能电视一体机;由于国内政策面要求内容可管可控,OTT的内容与应用服务须经过集成播控平台实现管理和运营.
在国内OTT产业链格局下(图表11),CP/SP、集成播控牌照商、机顶盒厂商、家电厂商各环节均有参与者积极开拓市场,研发出售机顶盒或一体机争夺用户(图表12).
目前销售量最大的实际上是山寨机顶盒,原因在于广泛集成互联网视频内容,具有内容优势,且性价比较高.
根据行业调研,山寨盒子年出货量在200万个左右;但运营模式不符合广电总局181号文规定,也缺乏健康的内容分成机制.
牌照方提供的平台正在加大内容投入力度,但尚不能满足用户需求;2011年底国内智能电视保有量已经超过1000万台,但激活率不足10%;乐视网超清播放机上半年销量约5000台;百视通、华数等牌照方研发出品的小红、彩虹Box等机顶盒初进入推广期.
在内容与服务进一步成熟之前,与牌照方绑定的机顶盒、智能电视机由独立运营打开市场的难度较大.
图表10:OTT是基于开放互联网的视频娱乐服务来源:行业资料,国金证券研究所图表11:国内OTT产业链图解来源:行业资料,国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明公司研究在IPTV已具备市场基础且有业态升级需求的背景下,牌照方与电信运营商合作,打造IPTV+OTT的商业模式有望为OTT开拓市场实现突破.
此外,基于有线网络运营商的DVB+OTT商业模式也成为业界探讨的焦点.
IPTV有业态升级需求:宽带中国光网城市背景下,电信运营商已加快高宽带业务普及进程,但仍缺乏拉动网络增长和带动业务转型的服务.
目前中国电信已将业务升级至IPTV3.
0,打造支持高清、智能终端的平台.
IPTV付费商业模式+OTT多元创新具备市场潜力:IPTV通过与电信业务捆绑销售建立了付费商业模式,并实现了用户规模的快速扩张;未来引入OTT的多元内容、产品创新和服务意识则更具备市场潜力.
IPTV基础上引入OTT可推动用户市场细分与精细化运营:在维系原有IPTV产品形态的基础上,引入基于开放平台的OTT,可将高清、智能业态定位于高端用户市场并推动精细化运营.
图表12:国内OTT终端出品方图解来源:行业资料,国金证券研究所图表13:上海电信已经开始预热捆绑销售智能机顶盒营销方案来源:中国电信,国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明公司研究未来OTT行业的竞争将围绕牌照商势力格局展开OTT产业链的内容服务平台环节,受互联网/移动互联网运营商、机顶盒厂商、家电厂商多方产业力量觊觎;但中国实践屡次证明,平台环节的主导权在广电系集成播控牌照商手里;未来OTT行业的竞争将围绕牌照商势力格局展开.
来自全球互联网产业的多种力量力图进入智能电视产业链主导平台环节,在中国市场皆因为广电监管遇阻.
苹果TV目前在国内仍无合法销售地位.
小米盒子11月14日正式发布,但在22日即"因系统维护原因,暂停互联网机顶盒的视频服务";深层次原因在于违反了181号文"不能与设立在公共互联网上的网站进行相互链接,不能将公共互联网上的内容直接提供给用户"的规定.
广电总局已颁发7张互联网电视牌照,各牌照方均加快与上下游合作步伐,推出智能机顶盒或智能电视终端.
中国电信也已在部分地区试点OTT业务,并引入多家牌照方培育市场.
图表14:国内互联网电视牌照商竞争格局图来源:行业资料,国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明公司研究公司:体制领先的牌照商,付费模式与规模经济先发优势明显主业:IPTV为收入与利润贡献主力,加大力度布局OTT推动"一云多屏"百视通为上海文广东方传媒(SMG)旗下上市公司,主营业务涵盖IPTV、互联网电视、手机电视、在线视频等新媒体,舞美演艺策划制作,互联网带宽资源租赁等多个领域.
公司主要收入与利润来自IPTV业务,并已加大OTT业务布局;为国内领先的综合性新媒体技术和运营服务牌照商.
图表15:百视通前十大股东情况(2012年中报)股东名称持股数量(股)持股比例(%)股本性质备注上海东方传媒集团有限公司466,885,075.
0041.
92流通A股,受限流通股同方股份有限公司63,333,339.
005.
69受限流通股2012年12月17日上市流通上海仪电控股(集团)公司40,000,000.
003.
59流通A股北京恒盛嘉业投资咨询中心37,272,297.
003.
35受限流通股2012年12月17日上市流通上海诚贝投资咨询有限公司29,842,081.
002.
68受限流通股上海联和投资有限公司17,514,081.
001.
57受限流通股上海通维投资有限公司15,329,735.
001.
38受限流通股2012年12月17日上市流通成都元泓创新投资有限公司14,184,325.
001.
27受限流通股张蓓11,672,084.
001.
05流通A股北京智慧创奇投资咨询中心10,715,744.
000.
96受限流通股2012年12月17日上市流通合计706,748,761.
0063.
46来源:公司数据,国金证券研究所图表16:百视通旗下资产情况来源:公司资料,国金证券研究所图表17:百视通2012年上半年收入构成图表18:百视通2012年上半年毛利构成68%3%11%5%5%2%2%4%2012上半年收入构成IPTV业务手机电视舞美演艺策划制作互联网带宽资源租赁设备销售及租赁信息传输及技术服务工程施工其他80%3%7%1%2%2%1%4%2012年上半年毛利构成IPTV业务手机电视舞美演艺策划制作互联网带宽资源租赁设备销售及租赁信息传输及技术服务工程施工其他来源:公司数据,国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明公司研究百视通由上海广播电视台授权作为其IPTV集成播控平台的独家运营商;IPTV业务从2007年起步,用户持续高增长;至2012年三季度已在全国17个省/地区发展1400万用户.
IPTV之外,上海广播电视台已获得互联网电视、3G手机电视"内容服务+集成播控"两张牌照,均授权百视通为独家运营商.
百视通将推动"一云多屏"的平台化发展战略,通过海量内容"视频云"、新媒体技术平台,整合各种固定与移动终端的"电视"应用.
2012年以来,公司已加大力度布局OTT业务.
优势:在广电系牌照商中体制优势突出,新媒体运营经验丰富心态开放IPTV、OTT、手机电视内容集成播控平台牌照方均为广电系机构;SMG旗下的百视通在广电体系内具备体制优势,且已有与电信多年合作运营IPTV等新媒体业务的经验,技术与运营能力在业内领先,市场化程度高,与上下游合作心态开放.
SMG为广电系市场化布局前瞻性最强的集团;2001年即开始探索文化传媒资源整合与品牌打造之路;2004年把握住"允许广电企业面向市场成立公司,剥离经营性资产"的风向标,对卡通、娱乐、电视购物等新兴板块进行产业化布局;2005年开始推动IPTV业务发展;2009年率先完成制播(台企)分离改革,进一步推动差异化薪酬、福利体制以及绩效管理方案的执行.
百视通作为SMG旗下以新媒体运营为主业的公司,较国内其他广电系牌照方也有突出的体制优势;在IPTV全国运营牌照颁发伊始,即快速启动与电信运营商合作的IPTV业务,在全国范围实现了用户连年高速增长;并领先市场布局互联网电视业务.
百视通05年以来即与电信运营商开始新媒体运营合作,并在多个地区拓展用户超过100万,原因在于与电信形成良性互动,且合作心态图表19:百视通年均结算用户数趋势图表20:百视通IPTV业务收入趋势0200400600800100012001400200720082009201020112012H2012E百视通IPTV年均结算用户数百视通IPTV年均结算用户数(万户)02004006008001,0001,2001,4002009201020112012H2012E百视通IPTV业务收入百视通IPTV业务收入(百万元)来源:公司数据,国金证券研究所图表21:百视通IPTV业务范围来源:公司资料,国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明公司研究开放.
公司IPTV业务运营至今已7年,技术积累与运营经验都处于业内领先水平.
优势:内容应用平台趋于成熟并有文广系差异化内容优势百视通的内容平台已形成大片、热剧、影视、体育、娱乐、纪录片、专题等系列化产品设计;电影内容加快与院线放映对接,电视剧引入国内电视台热播剧、TVB、美剧、韩剧、英剧频道;针对体育迷直播/转播NBA、中英超等赛事;并有内容专题性点播与解读、纪录片专题等特色内容;而上海文广旗下丰富的内容资源也将支撑差异化内容建设.
百视通成立的新媒体研究院定位于新媒体产业链的技术与应用孵化器,对新媒体应用、终端产品、用户行为与交互体验形成全方位的研究与创新支撑.
公司也积极与产业界合作开发创新服务应用,如与新浪联手的社交电视产品"看点".
百视通内容应用平台正趋于成熟,且公司仍在加大力度投入内容与应用建设,尤其是高清内容建设,其IPTV/OTT平台作为综合性内容与应用服务平台具备竞争优势.
图表22:百视通发展历程2005年3月SMG获得中国第一张IPTV全国运营牌照2005年3月SMG与中国网通(集团)公司哈尔滨市分公司启动IPTV业务合作2005年5月黑龙江省哈尔滨IPTV业务全市正式商用开播,SMG与中国网通成功开创我国第一块IPTV试验田2005年6月SMG与中国电信(集团)公司签署IPTV战略合作协议2005年9月SMG与中国电信(集团)公司下属多个省市网络运营商签署IPTV业务合作协议,按照国家广电总局的部署开始更大范围IPTV业务试点和技术试验2005年11月SMG与中国网通(集团)公司及其下属多个省市网络运营商签署IPTV战略合作协议2006年9月上海实现全市IPTV业务商用开播,上海建成全国最大的H.
264IPTV商用系统2006年11月BesTV参与的中国网通AVS-IPTV辽宁试验开播2006年12月SMG累计发展IPTV用户近30万户2007年12月BesTVIPTV全国用户数突破70万,推进SMG成为全国IPTV业务领头羊,推动中国进入全球IPTV大国行列2008年12月BesTV全国用户突破150万2009年10月宣布与NBA(美国职业篮球协会)启动战略合作业务,拥有未来四年NBA季前赛、常规赛、季后赛及总决赛等多项赛事的播出版权,同时,百视通将通过高清频道对所有NBA赛事进行高清转播,在未来四年中,百视通高达每天14场高清NBA直播,启动全高清三屏NBA'联盟通行证'.
2009年12月上海IPTV用户规模突破100万,上海成为全球IPTV第一城2010年7月上海广播电视台获得互联网电视、3G手机电视"内容服务+集成播控"完整牌照,BesTV已经建立起业界领先的互联网电视、3G手机电视全国播控平台,这获得标志着百视通新媒体业务进入了新的发展阶段.
自此,上海广播电视台已经实现广电领域最完整、最齐全的新媒体产业布局.
2010年9月上海广播电视台与康佳集团(KONKA)签署战略合作协议,BesTV与康佳联合推出新一代互联网电视BBTV,标志着互联网电视产业链进入良性发展阶段.
2011年11月BesTV全国用户突破900万2012年1月与联想合作推出互联网机顶盒A302012年5月百视通新媒体研究院成立2012年7月SMG与新浪达成战略合作,打造首款"社交电视"应用——"百视通看点"2012年7月发布高清3D智能云互联网机顶盒"小红"2012年9月BesTV全国用户达1400万来源:公司资料,国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表23:百视通IPTV内容栏目设计图表24:百视通OTT产品APP下载专区来源:公司资料,国金证券研究所图表25:百视通专题点播部分内容图表26:百视通生活娱乐栏目部分内容来源:公司资料,国金证券研究所图表27:百视通引入NBA等赛事直播来源:公司资料,国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明公司研究优势:付费商业模式先发优势与规模经济推动投入产出比实现良性循环百视通的IPTV业务通过与电信基础业务捆绑销售的方式建立了付费的商业模式,以轻资产业务实现了高毛利率的盈利.
由于付费商业模式的单点击UP值高于同质化内容的单点击广告价格,IPTV业务投入产出比高,持续投入内容的现金流优势在新媒体业态中突出.
公司倚IPTV付费商业模式的先发优势,享有规模经济效应;未来通过IPTV、OTT双管齐下,加速用户规模化,依靠规模经济的正向循环有望奠定新媒体业务行业地位.
IPTV的付费商业模式在新媒体业态中率先实现盈利:百视通的IPTV业务通过与电信基础业务捆绑销售的方式建立了付费的商业模式;在广电43号文之前,单用户月均UP值在10元左右,年均UP值在100元以上;而业务成本主要为硬件设备和软件系统的购置和摊销、新媒体版权采购、员工薪酬福利;毛利率可达70%左右;以轻资产的业务模式实现了高毛利率的盈利.
IPTV商业模式的投入产出比高,持续投入内容的现金流优势明显:IPTV投入内容版权的效率优于视频网站;原因在于IPTV行业集中度远高于网络视频业,在成本端内容版权单价低于网络视频独播价;而在收入端,付费商业模式的单点击UP值远高于视频网站的单点击广告价格.
与未实现盈利,现金流告急的其他新媒体业态相比,IPTV业务持续投入内容的现金流优势明显.
公司凭借IPTV付费商业模式的先发优势,享有规模经济:IPTV业务具有典型的规模经济特点.
公司的IPTV运营不承担网络维护等固定投入,固定成本主要为基本的硬件设备、软件系统和版权投入;在用户规模化以后边际成本递减.
公司的IPTV作为率先实现盈利的新媒体业务,在收入增长的同时加大内容投入力度将益于进一步提升新用户拓展的核心竞争力;进而持续发酵规模效应推动投入产出比实现良性循环.
公司通过IPTV、OTT双管齐下,加速用户数量规模化,有望奠定行业地位:未来公司经营的关键仍在于加速用户规模化,依靠规模经济的正向循环奠定其新媒体业务的行业地位.
过去几年由于营销推广策略等因素,单用户UP值有所下降,用户规模化边际效益递增未体现在毛利率上;43号文之后,考虑CNTV与地方分成,2012-2013年用户UP值将较历史平均水平下降;未来随着UP值企稳与用户数进一步规模化,规模经济的正向循环将体现为毛利率提升.
图表28:各OTT牌照方内容应用平台服务产品对比牌照方视频内容电影电视剧高清纪录片娱乐体育少儿动漫新闻财经汽车房产读书女性养生军事音乐百视通11526413D大赏时尚生活时尚生活新闻√华数561382时尚生活时尚生活新闻√CNTV23941075数字图书馆婚恋、时尚、八卦等√新闻√芒果TV1955665*660305网站网站250优朋1536342√773生活生活新闻√应用博客在线游戏体感游戏休闲游戏内置网站上网浏览器上网内置网站购物自有平台购物多屏互动社交电视百视通华数CNTV芒果TV优朋来源:流媒体网,国金证券研究所;注:数字为影视音乐内容部/个数-16-敬请参阅最后一页特别声明公司研究投资要点:2013年力推OTT,IPTV+OTT模式弥补43号文负面影响2013年公司力推OTT业务,推广已面世的高清3D智能云互联网机顶盒"小红";商业模式为1.
B2B,类IPTV,定位高端IPTV用户,依托电信运营商推广;2.
B2C,一次性销售机顶盒与2年期内容服务,自建团队推广.
其中B2B模式预计将成为新增用户放量的主要突破点,实际上即为IPTV+OTT商业模式.
公司以IPTV、IPTV+OTT模式向全国范围提供视频服务,并加大内容尤其是高清内容投入力度;旨在加速用户规模化,巩固既有先发优势并发酵规模经济效应,奠定新媒体业务的行业地位.
OTT用户贡献的UP值将高于IPTV业务.
43号文出台之后,IPTV地方分平台牌照商话语权显现;2012年之后百视通在各地新拓展用户须进行"CNTV+百视通+地方牌照商"三方分成,将引起IPTV用户UP值下降.
未来公司力推OTT业务,根据广电181号文图表29:百视通IPTV业务投入产出分析2009201020112012HIPTV年均结算用户数(万户)2104007931110IPTV收入(万元)30,318.
3348,661.
3981,782.
7462,056.
72单用户UP值(元)144.
37121.
65103.
1355.
91单用户单月UP值(元)12.
0310.
148.
599.
32固定资产中专用设备折旧(万元)2515.
721404.
25IPTV收入占比3.
08%2.
26%单用户专用设备折旧额(元)3.
171.
27无形资产摊销额(万元)7849.
9411766.
678122.
19IPTV收入占比16.
13%14.
39%13.
09%单用户无形资产摊销额(元)19.
6214.
847.
32IPTV成本(万元)8,910.
2214,498.
1130,532.
9718,692.
63IPTV毛利率70.
61%70.
21%62.
67%69.
88%来源:公司数据,国金证券研究所;注:2012年中报毛利率为不考虑付给CNTV的8800万测算而得图表30:乐视网投入产出分析200720082009201020112012H营业收入(百万)36.
9273.
61145.
73238.
26598.
56552.
98版权分销收入(百万)0.
053.
4112.
6953.
02356.
16324.
64视频广告收入(百万)5.
2817.
3636.
9367.
37114.
46152.
68同比增速(%)228.
83%112.
72%82.
41%69.
90%营业成本(百万)11.
8214.
8549.
5580.
21275.
09320.
85同比增速(%)25.
62%233.
67%61.
88%242.
94%毛利率(%)67.
98%79.
83%66.
00%66.
33%54.
04%41.
98%固定资产折旧(百万)0.
551.
249.
5221.
3136.
9322.
80同比增速(%)124.
64%668.
73%123.
92%73.
31%无形资产摊销(百万)6.
738.
5416.
6630.
81127.
1147.
47同比增速(%)26.
84%95.
18%84.
92%312.
57%来源:公司数据,国金证券研究所图表31:百视通货币资金与现金流情况20112012Q12012H12012Q1-Q3货币资金(百万)1545.
491591.
671501.
711605.
67经营活动产生的现金流净额(百万)544.
9386.
60270.
14488.
49来源:公司数据,国金证券研究所-17-敬请参阅最后一页特别声明公司研究规定,作为互联网电视内容集成平台,OTT可面向全国市场;且由于开放性优于IPTV,主打高清智能体验,UP值将高于传统的IPTV业务.
投资要点:电信IPTV来年新用户目标近1000万,高清智能服务提升UP值基于新媒体渠道风起云涌争夺市场份额大背景下,寻找未来可能胜出的内容运营方;我们认为百视通以付费模式率先盈利且用户规模化的先发优势明显,持续加大内容投入的现金流优势突出,且享有规模经济效应将推动投入产出比良性循环;随着用户数量进一步扩张,有望奠定新媒体业务行业地位.
在内容牌照为广电系企业垄断的运营市场,百视通具备体制优势,技术与运营能力领先,与上下游合作心态开放;旗下内容应用平台趋于成熟并有文广系差异化内容优势.
公司的中短期投资要点在于:1.
2013年中国电信IPTV新用户目标近1000万,百视通有望在其中占据较高市场份额;2.
以IPTV+OTT模式力推OTT,高清智能机顶盒有望在运营商渠道放量,在拓展用户的同时实现高UP值.
1.
"宽带中国、光网城市"背景下,中国电信与中国联通均加大了借助IPTV推广宽带业务的力度.
百视通与中国电信合作较为密切,与中国电信宽带套餐捆绑销售仍将是百视通IPTV与OTT拓展用户的主要渠道;以2012年中国电信集采招标479万台机顶盒可推算,2013年中国电信IPTV用户发展目标近1000万(2011年电信集采370万台,2012年新增IPTV用户预计700万左右).
作为技术与运营能力领先、合作心态开放的牌照方,百视通有望在其中占据较高市场份额.
2.
电信已加快高宽带业务普及进程,需要高清、智能等高附加值业务满足中高端宽带用户的需求.
公司力推的高清3D智能云互联网机顶盒有望首先在运营商渠道放量,在拓展用户的同时实现UP值提升.
图表32:高清3D智能云互联网机顶盒"小红"产品特点来源:流媒体网,国金证券研究所;注:数字为影视音乐内容部/个数-18-敬请参阅最后一页特别声明公司研究投资建议盈利预测我们预测公司2012-2014年的EPS分别为0.
47、0.
64、0.
85元(盈利预测详表见图表34).
基于中国电信2013年IPTV新增用户目标近1000万,与电信合作的牌照商格局将从百视通一家独大,到百视通、CNTV、地方电视台多方竞争的背景,我们预测2013年百视通在中国电信渠道的IPTV市场份额从90%下降至60%,新增600万用户.
由于公司以IPTV+OTT模式为突破加大OTT推广力度,且主要面向4M以上高带宽用户,我们预测2013年新增600万用户中,有200万为OTT用户.
预测2013年公司通过B2C渠道销售20万台智能机顶盒.
考虑到IPTV业务的三方分成,我们预测2013年之后,传统IPTV用户单月UP值为6元.
2012年中报,公司将付给CNTV的8800万分成费计入成本,致使IPTV毛利率较前期大幅下降;我们在2012-2014年对IPTV业务的盈利预测中,在收入中已扣除CNTV与地方牌照方的分成费,毛利率回归业务正常运营状况的水平;2014年的毛利率假设我们考虑到了边际效益递增的规模效应.
估值与投资建议绝对估值:分别采用APV、WACC、FCFE三种方法对公司进行估值,得出每股内在价值分别为15.
07、17.
96、18.
00元.
PEG估值:预测2012-2014年公司EPS分别为0.
47、0.
64、0.
85元;三年复合增长率为38.
73%.
按照PEG估值,以2012年38.
73倍PE估值,合理股价为18.
2元.
取绝对估值与PEG估值中值,我们给予公司目标价18元,首次给予"买入"评级.
公司有126,652,115股限售股于2012年12月17日解禁,预计将带来股价调整压力,建议在回调过程中买入.
风险提示小非解禁风险;政策风险.
图表33:百视通IPTV、OTT业务盈利预测假设2009201020112012H2012E2013E2014EIPTV年均结算用户数(万)2104007931110125016501800单用户月UP值(元)10.
199.
227.
918.
877.
206.
006.
00OTT年均结算用户数(万)50210400单用户月UP值(元)1212IPTV、OTT业务收入(万)30318486618178362057126000170040210200其中:广告收入4641442865003000100001200012000增值业务收入34800020008000900011000IPTV、OTT业务毛利率70.
61%70.
21%62.
67%55.
70%63.
57%63.
15%65.
00%来源:国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表34:盈利预测表盈利预测表(单位:百万元)20102011H20112012H2012E2013E2014E一、营业总收入933.
60614.
031,335.
47911.
981,857.
062,438.
883,059.
01营业收入933.
60614.
031,335.
47911.
981,857.
062,438.
883,059.
01IPTV业务489.
52371.
25817.
83620.
571,260.
001,700.
402,102.
00手机电视27.
2516.
3163.
4623.
4368.
54102.
81154.
21舞美演艺策划制作125.
7080.
20166.
5795.
76199.
89239.
86287.
83设备销售及租赁117.
5352.
8494.
3443.
8989.
6389.
6389.
63互联网带宽资源租赁91.
4845.
0392.
4049.
34101.
64111.
80122.
98信息传输及技术服务45.
4520.
2541.
3522.
3845.
4850.
0355.
03工程施工28.
2618.
8839.
5217.
2641.
4943.
5745.
75其他7.
439.
2616.
8039.
3650.
39100.
79201.
58二、营业总成本745.
05448.
45982.
19650.
851,287.
721,647.
971,999.
82营业成本464.
51331.
04671.
88481.
42885.
741,143.
121,388.
02IPTV业务145.
02138.
33305.
33274.
93459.
00626.
68735.
70手机电视14.
3910.
8626.
1612.
5636.
3254.
4981.
73舞美演艺策划制作82.
5564.
80122.
6866.
96139.
92167.
90201.
48设备销售及租赁90.
3937.
3062.
8235.
6171.
7071.
7071.
70互联网带宽资源租赁82.
2541.
2684.
1943.
3691.
47100.
62110.
68信息传输及技术服务25.
959.
7726.
8612.
6526.
3829.
0231.
92工程施工18.
5114.
5729.
1912.
4830.
7132.
2433.
85其他5.
2214.
1514.
6322.
8730.
2460.
47120.
95毛利率50.
25%46.
09%49.
69%47.
21%52.
30%53.
13%54.
63%IPTV业务70.
38%62.
74%62.
67%55.
70%63.
57%63.
15%65.
00%手机电视47.
19%33.
43%58.
78%46.
40%47.
00%47.
00%47.
00%舞美演艺策划制作34.
33%19.
20%26.
35%30.
07%30.
00%30.
00%30.
00%设备销售及租赁23.
10%29.
41%33.
41%18.
88%20.
00%20.
00%20.
00%互联网带宽资源租赁10.
09%8.
36%8.
88%12.
12%10.
00%10.
00%10.
00%信息传输及技术服务42.
92%51.
77%35.
04%43.
45%42.
00%42.
00%42.
00%工程施工34.
48%22.
83%26.
13%27.
69%26.
00%26.
00%26.
00%其他29.
67%-52.
76%12.
88%41.
88%40.
00%40.
00%40.
00%营业税金及附加35.
5021.
1251.
1932.
2565.
0085.
36107.
07营业税金及附加比率3.
80%3.
44%3.
83%3.
54%3.
50%3.
50%3.
50%销售费用74.
5539.
6384.
3742.
5987.
28114.
63143.
77销售费用率7.
98%6.
45%6.
32%4.
67%4.
70%4.
70%4.
70%管理费用168.
6559.
50181.
5592.
90250.
70304.
86360.
96管理费用率18.
06%9.
69%13.
59%10.
19%13.
50%12.
50%11.
80%财务费用-3.
48-2.
84-8.
21-6.
99-8.
00-8.
00-8.
00资产减值损失5.
330.
001.
418.
687.
008.
008.
00三、其他经营收益78.
4821.
4846.
4222.
3220.
0020.
0020.
00公允价值变动净收益0.
000.
000.
000.
000.
000.
000.
00投资净收益78.
4821.
4846.
4222.
3220.
0020.
0020.
00汇兑净收益0.
000.
000.
000.
000.
000.
000.
00四、营业利润267.
03187.
06399.
69283.
44589.
33810.
911,079.
19营业利润率28.
60%30.
46%29.
93%31.
08%31.
73%33.
25%35.
28%加:营业外收入14.
074.
0210.
583.
185.
005.
005.
00减:营业外支出6.
120.
071.
920.
030.
000.
000.
00五、利润总额274.
97191.
01408.
36286.
59594.
33815.
911,084.
19减:所得税12.
0624.
3052.
7136.
7574.
29101.
99135.
52所得税率4.
38%12.
72%12.
91%12.
82%12.
50%12.
50%12.
50%加:未确认的投资损失0.
000.
000.
000.
000.
000.
000.
00六、净利润262.
92166.
71355.
65249.
84520.
04713.
92948.
67减:少数股东损益5.
08-0.
200.
55-2.
080.
500.
500.
50归属于母公司所有者的净利润257.
83166.
91355.
10251.
92519.
54713.
42948.
17净利润率27.
62%27.
18%26.
59%27.
62%27.
98%29.
25%31.
00%七、每股收益(元)0.
230.
150.
320.
230.
470.
640.
85来源:国金证券研究所-20-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表35:绝对估值表估值方法每股价值估值方法每股价值估值方法每股价值APV15.
07FCFE18.
00DDM2.
17WACC17.
96AE11.
75I、APV每股价值15.
07TV增长率4.
0%Ka11.
48%企业值16,868.
32债务5.
00投资767.
83股票价值16,784.
37少数股东权益78.
94会计年度截止日:12/3120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021ETV合计FCF278.
54603.
58870.
541,129.
681,317.
331,552.
111,743.
751,868.
742,082.
692,259.
7631,424.
1045,130.
82ITS0.
020.
000.
000.
020.
040.
070.
110.
160.
210.
283.
854.
76PV(FCF)249.
86485.
68628.
36731.
45765.
12808.
67814.
97783.
45113.
63116.
9610,600.
8316,098.
98PV(ITS)0.
020.
000.
000.
010.
020.
040.
050.
070.
000.
001.
301.
51II、WACC每股价值17.
96TV增长率4.
0%WACC10.
84%企业值20,086.
01债务5.
00投资767.
83股票价值20,002.
07少数股东权益78.
94会计年度截止日:12/3120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021ETV合计FCF278.
54603.
58870.
541,129.
681,317.
331,552.
111,743.
751,868.
742,082.
692,259.
7634,337.
4148,044.
13PV(FCF)251.
29491.
26639.
22748.
34787.
28836.
84848.
19820.
05824.
53807.
1012,264.
0819,318.
18III、FCFE贴现每股价值18.
00TV增长率4.
0%Ke10.
85%企业值20,044.
16债务5.
00投资767.
83股票价值20,044.
16少数股东权益78.
94会计年度截止日:12/3120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021ETV合计FCFE273.
40603.
58871.
511,131.
551,320.
051,555.
631,748.
001,873.
642,088.
212,265.
8234,421.
5548,152.
94PV(FCFE)246.
65491.
24639.
90749.
54788.
85838.
67850.
17822.
11826.
61809.
1512,292.
3819,355.
27来源:国金证券研究所-21-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表36:传媒行业重点公司盈利预测与估值收盘价11A12E13E14E12/11YOY13/12YOY2012/12/1712PE13PE300027.
SZ华谊兄弟增持77.
780.
340.
450.
590.
7034.
14%31.
11%12.
8628.
5821.
80300133.
SZ华策影视买入60.
720.
400.
560.
781.
0539.
67%38.
39%15.
8128.
2320.
40300251.
SZ光线传媒暂无57.
530.
730.
860.
981.
0817.
96%13.
95%23.
8627.
7424.
35300291.
SZ华录百纳增持31.
121.
411.
872.
453.
0032.
94%31.
02%51.
8727.
7421.
17300336.
SZ新文化暂无19.
780.
650.
901.
201.
4538.
05%33.
33%20.
6022.
8917.
17300058.
SZ蓝色光标买入75.
930.
310.
600.
750.
9096.
60%25.
00%19.
1431.
9025.
52002400.
SZ省广股份增持40.
270.
510.
700.
911.
1036.
23%30.
00%20.
8929.
8422.
96600386.
SH北巴传媒增持26.
650.
440.
430.
500.
60-1.
62%16.
28%6.
6115.
3713.
22600637.
SH百视通买入165.
170.
320.
470.
640.
8547.
41%36.
17%14.
8331.
5523.
17300104.
SZ乐视网中性68.
220.
310.
480.
620.
8153.
02%29.
17%16.
3234.
0026.
32600880.
SH博瑞传播增持58.
780.
630.
700.
780.
8611.
61%11.
43%9.
3613.
3712.
00601098.
SH中南传媒增持155.
710.
450.
520.
600.
7016.
41%15.
38%8.
6716.
6714.
45601928.
SH凤凰传媒增持170.
250.
290.
380.
420.
4830.
45%10.
53%6.
6917.
6115.
93动漫002292.
SZ奥飞动漫中性68.
690.
320.
360.
420.
5611.
55%16.
67%16.
7746.
5839.
9376.
9000.
5070.
6630.
8311.
01033.
172%24.
173%17.
4526.
5821.
3164.
4690.
4190.
5400.
6950.
85533.
536%27.
083%16.
0727.
9921.
48均值中值平面媒体广告公关营销新媒体行业代码简称投资评级PE影视总市值(亿元)每股收益EPS来源:国金证券研究所-22-敬请参阅最后一页特别声明公司研究附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2009201020112012E2013E2014E2009201020112012E2013E2014E主营业务收入2,3482,1341,3351,8272,4062,963货币资金6755321,5451,8492,3613,153增长率-9.
1%-37.
4%36.
8%31.
7%23.
1%应收款项216195296411536656主营业务成本-2,200-1,960-672-886-1,143-1,365存货209148115158204243%销售收入93.
7%91.
8%50.
3%48.
5%47.
5%46.
1%其他流动资产695516243136毛利1481746649411,2631,598流动资产1,1699301,9722,4423,1324,088%销售收入6.
3%8.
2%49.
7%51.
5%52.
5%53.
9%%总资产36.
0%31.
7%63.
3%64.
2%68.
6%73.
9%营业税金及附加-16-15-51-64-84-104长期投资1,6821,684768768768768%销售收入0.
7%0.
7%3.
8%3.
5%3.
5%3.
5%固定资产372302243240227204营业费用-170-62-84-86-113-139%总资产11.
5%10.
3%7.
8%6.
3%5.
0%3.
7%%销售收入7.
2%2.
9%6.
3%4.
7%4.
7%4.
7%无形资产2019115334420454管理费用-194-181-182-247-301-350非流动资产2,0752,0071,1441,3611,4331,445%销售收入8.
2%8.
5%13.
6%13.
5%12.
5%11.
8%%总资产64.
0%68.
3%36.
7%35.
8%31.
4%26.
1%息税前利润(EBIT)-231-833465457651,005资产总计3,2452,9373,1163,8034,5655,533%销售收入n.
an.
a25.
9%29.
8%31.
8%33.
9%短期借款9706655000财务费用-85-428354457应付款项835759317459596718%销售收入3.
6%1.
9%-0.
6%-1.
9%-1.
8%-1.
9%其他流动负债158142121299346391资产减值损失266-10-1-8-8-8流动负债1,9641,5674437589421,109公允价值变动收益000000长期贷款000001投资收益5518346202020其他长期负债206000%税前利润167.
3%165.
9%11.
4%3.
4%2.
4%1.
9%负债1,9661,5674487589421,110营业利润5484005928211,075普通股股东权益1,1951,2902,5892,9663,5434,343营业利润率0.
2%2.
3%29.
9%32.
4%34.
1%36.
3%少数股东权益848079798080营业外收支28629555负债股东权益合计3,2452,9373,1163,8034,5655,533税前利润331104085978261,080利润率1.
4%5.
2%30.
6%32.
7%34.
3%36.
4%比率分析所得税-3-5-53-75-103-1352009201020112012E2013E2014E所得税率9.
8%4.
8%12.
9%12.
5%12.
5%12.
5%每股指标净利润30105356522723945每股收益0.
0500.
1500.
3190.
4680.
6490.
848少数股东损益-6-11111每股净资产1.
6851.
8202.
3252.
6633.
1823.
899归属于母公司的净利35106355522722944每股经营现金净流1.
0450.
1130.
4890.
6720.
9711.
221净利率1.
5%5.
0%26.
6%28.
6%30.
0%31.
9%每股股利0.
0000.
0000.
0000.
1300.
1300.
130回报率现金流量表(人民币百万元)净资产收益率2.
97%8.
23%13.
72%17.
59%20.
38%21.
74%2009201020112012E2013E2014E总资产收益率1.
09%3.
62%11.
40%13.
72%15.
82%17.
06%净利润30105356522723945投入资本收益率-9.
26%-3.
89%11.
27%15.
65%18.
48%19.
89%少数股东损益000000增长率非现金支出-18956172247385447主营业务收入增长率-31.
66%-9.
11%-37.
43%36.
81%31.
71%23.
13%非经营收益32-174-43-29-25-25EBIT增长率-4.
58%-64.
02%-516.
49%57.
25%40.
45%31.
40%营运资金变动86895637-1-6净利润增长率N/A199.
76%234.
43%46.
93%38.
43%30.
72%经营活动现金净流741825487481,0821,360总资产增长率-17.
38%-9.
47%6.
10%22.
04%20.
04%21.
20%资本开支94-30-178-451-445-445资产管理能力投资-7436-65000应收账款周转天数88.
829.
847.
553.
053.
053.
0其他87112562202020存货周转天数40.
633.
371.
365.
065.
065.
0投资活动现金净流108118319-431-425-425应付账款周转天数67.
749.
1104.
4102.
0102.
0102.
0股权募资0015000固定资产周转天数56.
751.
665.
347.
233.
924.
7债权募资-504-2850-701偿债能力其他-12-52-6-6-145-145净负债/股东权益23.
07%9.
69%-57.
74%-60.
73%-65.
17%-71.
26%筹资活动现金净流-516-3379-13-145-144EBIT利息保障倍数-2.
7-2.
0-42.
2-15.
6-17.
6-17.
6现金净流量333-137876304512792资产负债率60.
58%53.
34%14.
39%19.
92%20.
63%20.
06%来源:公司年报、国金证券研究所-23-敬请参阅最后一页特别声明公司研究长期竞争力评级的说明:长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果.
优化市盈率计算的说明:行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除.
投资评级的说明:买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上;增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-20%;中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%;减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以下.
市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为"买入"得1分,为"增持"得2分,为"中性"得3分,为"减持"得4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考.
最终评分与平均投资建议对照:1.
00=买入;1.
01~2.
0=增持;2.
01~3.
0=中性3.
01~4.
0=减持历史推荐与股价18.
3810.
3812.
3814.
3816.
38101220110318110614110902111201120301120529120820121115人民币(元)0100200300400500600700800成交量历史推荐和目标定价(人民币)日期评级市价目标价12011-01-13增持11.
15N/A来源:国金证券研究所市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入0181833增持005711中性00000减持00000评分01.
001.
361.
311.
28来源:朝阳永续-24-敬请参阅最后一页特别声明公司研究特别声明:本报告版权归"国金证券股份有限公司"(以下简称"国金证券")所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.
经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为"国金证券股份有限公司",且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改.
本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保.
且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整.
客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素.
本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请.
证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读.
国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问.
报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.
在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务.
本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户.
本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任.
上海北京深圳电话:(8621)-61038271电话:010-66216979电话:0755-33516015传真:(8621)-61038200传真:010-66215599-8803传真:0755-33516020邮箱:researchsh@gjzq.
com.
cn邮箱:researchbj@gjzq.
com.
cn邮箱:researchsz@gjzq.
com.
cn邮编:201204邮编:100032邮编:518026地址:上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼地址:中国北京西城区金融街27号投资广场B座4层地址:深圳市福田区福中三路诺德金融中心34B
1500.
3190.
4680.
6490.
848每股净资产(元)1.
822.
322.
663.
183.
90每股经营性现金流(元)0.
110.
490.
670.
971.
22市盈率(倍)55.
9447.
2031.
6622.
8717.
49行业优化市盈率(倍)97.
7485.
7158.
3658.
3658.
36净利润增长率(%)199.
76%234.
43%46.
93%38.
43%30.
72%净资产收益率(%)8.
23%13.
72%17.
59%20.
38%21.
74%总股本(百万股)708.
861,113.
741,113.
741,113.
741,113.
74来源:公司年报、国金证券研究所享有先发优势与规模经济的新媒体牌照商2012年12月18日百视通(600637.
SH)广播影视行业评级:买入首次评级公司研究投资逻辑IPTV与OTT均有高成长空间,内容平台环节由广电系牌照方垄断:视听渠道多元化变革的竞争中,国内IPTV可集成主流电视内容,并可引入海量点播资源,依托电信运营商捆绑销售的商业模式成熟,具备比较优势.
当前全国IPTV用户宽带渗透率仅11%,仍有高成长空间.
OTT提供多元内容与创新服务的优势更加突出;但独立运营开拓市场难度大.
在IPTV已具备市场基础且有业态升级需求的背景下,打造IPTV+OTT的商业模式有望为OTT开拓市场实现突破.
新媒体渠道平台环节均由广电系内容播控牌照方主导;跟随IPTV与OTT的市场开拓进程,牌照商的收入将快速增长.
公司为体制领先,且付费模式与规模经济先发优势明显的新媒体牌照商:公司背靠SMG,为广电系中体制领先的新媒体牌照商,与上下游合作心态开放,旗下内容应用平台趋于成熟并有SMG差异化内容优势.
公司的IPTV业务依托电信运营商捆绑销售,率先建立高毛利率的付费商业模式;用户的单点击UP值高于同质化内容的单点击广告价格,因而持续投入内容的现金流优势突出;且享有规模经济效应将推动投入产出比良性循环;随着IPTV与OTT用户数量的扩张,有望奠定新媒体业务行业地位.
力推OTT规模化用户并提升UP值:2013年公司力推OTT业务,以IPTV、IPTV+OTT模式向全国范围提供视频服务.
"宽带中国、光网城市"背景下,2013年中国电信IPTV用户发展目标近1000万;作为技术与运营能力领先、合作心态开放的牌照方,公司有望在其中占据较高市场份额.
中国电信加快高宽带业务普及进程中,需要高清、智能等高附加值业务满足中高端宽带用户的需求.
公司以IPTV+OTT模式力推的OTT机顶盒有望首先在运营商渠道放量,在拓展用户的同时实现UP值提升.
投资建议2013年盈利预测假设基于公司在中国电信1000万IPTV新增用户目标中市占率60%,并由于OTT规模化带来的高UP值用户弥补IPTV多方分成的负面影响.
预测公司2012-2014年的EPS分别为0.
47、0.
64、0.
85元,当前股价下对应PE分别为30、22、17倍.
综合绝对估值法与PEG估值法,给予目标价18元,首次给予"买入"评级.
公司有126,652,115股限售股于2012年12月17日解禁,预计将带来股价调整压力,建议在回调过程中买入.
风险提示小非解禁风险;政策风险.
长期竞争力评级:高于行业均值市价(人民币):14.
20元目标(人民币):18.
00元市场数据(人民币)已上市流通A股(百万股)835.
52总市值(百万元)158.
15年内股价最高最低(元)17.
50/10.
68沪深300指数2368.
12上证指数2162.
46成交金额(百万元)7.
899.
8911.
8913.
8915.
89111219120319120614120905121203人民币(元)02004006008001,0001,200成交金额百视通国金行业沪深300王铮分析师SAC执业编号:S1130511060001(8621)61038285wang_zheng@gjzq.
com.
cn-2-敬请参阅最后一页特别声明公司研究内容目录行业:IPTV与OTT均有高成长空间,内容平台环节由牌照方垄断.
4IPTV仍有高成长空间,电信运营商推动下用户数仍将快速增长4IPTV牌照方市场份额由一家独大演变为多方竞争.
7OTT市场潜力巨大,IPTV+OTT商业模式有望破局用户开拓.
8未来OTT行业的竞争将围绕牌照商势力格局展开.
10公司:体制领先的牌照商,付费模式与规模经济先发优势明显.
.
.
.
.
.
11主业:IPTV为收入与利润贡献主力,加大力度布局OTT推动"一云多屏"11优势:在广电系牌照商中体制优势突出,新媒体运营经验丰富心态开放.
.
.
.
.
.
12优势:内容应用平台趋于成熟并有文广系差异化内容优势13优势:付费商业模式先发优势与规模经济推动投入产出比实现良性循环.
.
.
.
.
.
15投资要点:2013年力推OTT,IPTV+OTT模式弥补43号文负面影响.
16投资要点:电信IPTV来年新用户目标近1000万,高清智能服务提升UP值17投资建议18盈利预测18估值与投资建议.
18风险提示18附录:三张报表预测摘要22图表目录图表1:美国、香港与国内IPTV发展市场环境分析4图表2:互动电视、IPTV、互联网电视、智能电视推广优劣势比较.
5图表3:IPTV用户数发展趋势.
5图表4:中国电信"我的e家"用户数.
5图表5:IPTV用户宽带渗透率趋势6图表6:江苏省、上海与杭州市IPTV用户渗透率.
6图表7:中国电信开通IPTV地区及含IPTV业务套餐资费情况6图表8:截至2011年底IPTV牌照方中上海文广市场份额一家独大7图表9:43号文规定的集成播控与内容服务平台体系.
7图表10:OTT是基于开放互联网的视频娱乐服务.
8图表11:国内OTT产业链图解8图表12:国内OTT终端出品方图解9图表13:上海电信已经开始预热捆绑销售智能机顶盒营销方案.
9图表14:国内互联网电视牌照商竞争格局图.
10图表15:百视通前十大股东情况(2012年中报)11图表16:百视通旗下资产情况11-3-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表17:百视通2012年上半年收入构成11图表18:百视通2012年上半年毛利构成11图表19:百视通年均结算用户数趋势12图表20:百视通IPTV业务收入趋势12图表21:百视通IPTV业务范围.
12图表22:百视通发展历程13图表23:百视通IPTV内容栏目设计14图表24:百视通OTT产品APP下载专区14图表25:百视通专题点播部分内容.
14图表26:百视通生活娱乐栏目部分内容.
14图表27:百视通引入NBA等赛事直播14图表28:各OTT牌照方内容应用平台服务产品对比15图表29:百视通IPTV业务投入产出分析16图表30:乐视网投入产出分析16图表31:百视通货币资金与现金流情况.
16图表32:高清3D智能云互联网机顶盒"小红"产品特点.
17图表33:百视通IPTV、OTT业务盈利预测假设.
18图表34:盈利预测表19图表35:绝对估值表20图表36:传媒行业重点公司盈利预测与估值.
21-4-敬请参阅最后一页特别声明公司研究行业:IPTV与OTT均有高成长空间,内容平台环节由牌照方垄断IPTV仍有高成长空间,电信运营商推动下用户数仍将快速增长视听渠道正在面临多元化变革,有线数字电视、IPTV、互联网电视、智能电视皆有可能提供集"直播+互动点播+应用"为一体的服务.
在多元渠道的激烈竞争中,国内IPTV可经由播控平台集成主流电视媒体全部内容,并有引入海量点播资源的潜力,且借助电信运营商捆绑销售;在多种新媒体渠道竞争中仍有比较优势.
虽然IPTV也将面临更为开放的OTT的竞争压力;但在互动电视领域,IPTV仍未到达增长瓶颈期,且相较于体制相对落后的有线网络运营商,更有潜力在互动电视市场占据主导地位.
参考海外市场发展经验,IPTV是否有能力成为主导的视频业态,取决于可集成内容资源的竞争优势是否突出.
美国市场,有线网络运营商掌握电视台主流内容资源,凭借优质内容与庞大的用户基础树立行业壁垒;IPTV在美国也快速发展,但难以成为主导的视频服务业态.
香港市场,IPTV已成为主导的视频服务业态;原因在于政策面实行广播和电信对称式准入,并允许电信运营商自主集成内容,且内容管制较少.
国内IPTV可经由播控平台集成主流电视媒体全部内容,并有引入海量点播资源的潜力,且借助电信运营商捆绑销售;在多种新媒体渠道竞争中仍有比较优势.
图表1:美国、香港与国内IPTV发展市场环境分析来源:行业资料,国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明公司研究IPTV依托于电信运营商的强力推广,过去几年已实现用户数高速增长.
2012年8月国内IPTV用户宽带渗透率突破11%,而江苏、上海、杭州等地区目前渗透率已经达到30%左右;全国范围IPTV宽带渗透率仍有较大的增长空间.
2012年电信运营商集采620万台IPTV机顶盒;昭示着2013年用户数仍可预期快速增长.
历史上中国电信为IPTV最重要的推广力量,尤其是"我的e家"套餐将宽带、手机、固话、IPTV业务捆绑销售,带来的新增用户驱动IPTV市场扩张.
2012年中国联通集采133万台IPTV机顶盒,正在成为IPTV市场增长的另一重要推动力量.
在江苏、上海等地区,IPTV的用户宽带渗透率已达30%左右.
图表2:互动电视、IPTV、互联网电视、智能电视推广优劣势比较来源:行业资料,国金证券研究所图表3:IPTV用户数发展趋势图表4:中国电信"我的e家"用户数0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002005200620072008200920102011Aug-12IPTV用户数发展趋势IPTV用户数(万)同比增速(%)300035004000450050005500600065002010H20102011H20112012H中国电信"我的e家"用户数中国电信"我的e家"用户数(万户)来源:工信部,中国电信,国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表5:IPTV用户宽带渗透率趋势图表6:江苏省、上海与杭州市IPTV用户渗透率0%2%4%6%8%10%12%2005200620072008200920102011Aug-12IPTV用户宽带渗透率IPTV用户数/宽带用户数25%27%29%31%33%35%050100150200250300350400江苏上海杭州部分地区IPTV用户渗透率IPTV用户数(万)IPTV用户渗透率来源:工信部,国金证券研究所图表7:中国电信开通IPTV地区及含IPTV业务套餐资费情况中国电信地区IPTV业务开通情况含IPTV业务套餐月费套餐内容打包范围备注上海开通光网高清版199元10M上网+10M应用宽带、一路高清IPTV宽带+IPTV另有光网高速版、光网高能版可加装IPTV,月开机8次标清IPTV即免费,加装高清IPTV19元光网全能版218元(市区)、178元(郊区)10M上网+10M应用宽带、固话、手机、Wifi、一路高清IPTV宽带+固话+手机+Wifi+IPTV安徽开通电信159-199套餐159-199元4-20M宽带、免费iTV、3部手机和1部固话共享159-200元资费宽带+固话+手机+iTV加50元可换高清iTVe家计划双机版159元8M宽带、免费iTV(机顶盒需自行购买)、3部手机和1部固话共享159元资费免一个月套餐费重庆开通e8-128元视听宽带128元2M宽带、10元/月本地话费、iTV宽带+固话+iTV另有固话增值业务赠送e9共享版-光速套餐189-239元8-20M宽带、固话及1部手机共享139-159元话费、8M一路标清iTV、12-20M一路高清iTV宽带+固话+手机+iTV另有手机、Wifi、固话等增值业务赠送广东开通广州e9套餐148-377元4-100M宽带、100元话费、IPTV宽带+固话+手机+IPTV另赠送手机通话时长、上网流量、Wifi、短信、彩信等深圳e9套餐110-200元4-100M宽带、套餐内手机和固话互打免费、8M及以下赠送标清IPTV、12M及以上赠送高清IPTV湖北开通e9视讯光速版-12M套餐1500/年12M有线宽带(光纤)、ITV宽带+ITVe9视讯宽带-12991299元/年4M有线宽带、ITV新e9共享189-239元天翼手机与固话共享99-159话费、ITV、12-20M有线宽带(光纤)宽带+固话+手机+ITVe9共享全家福1299-499元固话+3部手机共享299-499话费、20M有线宽带(光纤)、ITVe9共享全家福2169-229元固话+3部天翼手机共享169-229话费、4M有线宽带(ADSL)、ITVe9共享全家福3299-499元固话+3部天翼手机共享299-499话费、4M有线宽带、ITVE9光速-20M套餐1999元/年固话、有线宽带(ADSL)、ITV宽带+固话+ITV湖南开通自主e9套餐109-469元含39-389手机话费、4-20M宽带、ITV宽带+手机+ITV高清ITV为赠送项目,新装ITV需预存800元话费海南开通自主e9套餐159-469元129-389手机话费、4-20M宽带、赠送一路标清ITV宽带+手机+ITV吉林开通e家套餐1440元/年预存1440元12M天翼宽带年费,赠送一年高清ITV宽带+高清ITV江苏开通宽带融合乐享套餐169-569元8-100M宽带、8M赠送1部标清iTV、20-100M赠送1-3部高清iTV、手机套餐、固话手机互拨优惠宽带+固话+手机+iTV江西开通自主e9套餐129元以上光宽带赠送iTV,南昌159元及以上档套餐、其他地区129元及以上档套餐赠送iTV宽带+手机+iTV陕西开通e9套餐189-239元8-20M宽带、送1-2路标清iTV、含固话与手机话费139-159宽带+固话+手机+iTVe9自主版融合套餐129元以上4-20M宽带、赠送iTV宽带+iTV四川开通尊享e9_4M/20M_169套餐169元4M或20M宽带、手机固话169元话费共享、iTV宽带+固话+手机+iTV新疆开通光速e9聊天版套餐159-209元8M-20M宽带、8M送标清IPTV、12-20M送高清IPTV、包含99-119元固话+手机共享话费宽带+固话+手机+IPTV云南开通e9全能版套餐159元4-8M宽带、一路标清iTV、含159元手机话费、赠送固话本地话费宽带+固话+手机+iTV独立的iTV业务包,标清300元/年,高清480元/年浙江开通新e9-时长版共享型套餐189-519元4-20M带宽、8M及以下1部标清iTV、12M及以上2部标清+1部高清iTV、含950-2600分钟话费宽带+固话+手机+iTV福建开通独立的iTV业务包宁夏开通为e9自主套餐中的可选包,25元/月来源:中国电信,国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司研究IPTV牌照方市场份额由一家独大演变为多方竞争IPTV通过集成播控平台向用户提供服务;在2012年之前,各地发展IPTV主要是"1+1"模式,即IPTV牌照商和电信运营商合作运营.
广电总局历史上颁发4张全国性牌照,但其中仅有上海文广(百视通)与央视国际(CNTV)在全国市场开拓较有成效.
截至2011年底,百视通的IPTV用户数在全国市场占有率接近90%,一家独大.
2012年6月,广电总局43号文发布,明确了采取中央设立IPTV集成播控总平台,各省设立IPTV集成播控分平台的两级架构;确立了"1+1+1"的IPTV运营模式,即"总平台牌照商+分平台牌照商(省级电视台)+传输服务牌照商(电信运营商)".
43号文之后,CNTV、省级电视台加大市场份额争夺力度;历史上百视通一家独大的格局被打破.
09年以来CNTV已经在云南、四川、湖南、辽宁、深圳等地开展IPTV业务;2012年下半年以来与北京、河北、青海签署了三方合作协议.
在联通加入IPTV拓展后,CNTV在联通业务重点覆盖的北方10省具备合作优势.
具有内容优势的江苏、安徽省级电视台则倾向于作为分平台牌照商与电信合作主导当地的IPTV业务.
图表8:截至2011年底IPTV牌照方中上海文广市场份额一家独大来源:行业资料,国金证券研究所图表9:43号文规定的集成播控与内容服务平台体系来源:广电总局,国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司研究OTT市场潜力巨大,IPTV+OTT商业模式有望破局用户开拓OTT(基于开放互联网的视频娱乐服务)提供多元内容与创新服务的优势较有线互动电视和IPTV更加突出;视听渠道多元化浪潮中,OTT占领广泛用户的市场潜力巨大.
OTT服务的实现在硬件上要求使用智能机顶盒或者智能电视一体机;由于国内政策面要求内容可管可控,OTT的内容与应用服务须经过集成播控平台实现管理和运营.
在国内OTT产业链格局下(图表11),CP/SP、集成播控牌照商、机顶盒厂商、家电厂商各环节均有参与者积极开拓市场,研发出售机顶盒或一体机争夺用户(图表12).
目前销售量最大的实际上是山寨机顶盒,原因在于广泛集成互联网视频内容,具有内容优势,且性价比较高.
根据行业调研,山寨盒子年出货量在200万个左右;但运营模式不符合广电总局181号文规定,也缺乏健康的内容分成机制.
牌照方提供的平台正在加大内容投入力度,但尚不能满足用户需求;2011年底国内智能电视保有量已经超过1000万台,但激活率不足10%;乐视网超清播放机上半年销量约5000台;百视通、华数等牌照方研发出品的小红、彩虹Box等机顶盒初进入推广期.
在内容与服务进一步成熟之前,与牌照方绑定的机顶盒、智能电视机由独立运营打开市场的难度较大.
图表10:OTT是基于开放互联网的视频娱乐服务来源:行业资料,国金证券研究所图表11:国内OTT产业链图解来源:行业资料,国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明公司研究在IPTV已具备市场基础且有业态升级需求的背景下,牌照方与电信运营商合作,打造IPTV+OTT的商业模式有望为OTT开拓市场实现突破.
此外,基于有线网络运营商的DVB+OTT商业模式也成为业界探讨的焦点.
IPTV有业态升级需求:宽带中国光网城市背景下,电信运营商已加快高宽带业务普及进程,但仍缺乏拉动网络增长和带动业务转型的服务.
目前中国电信已将业务升级至IPTV3.
0,打造支持高清、智能终端的平台.
IPTV付费商业模式+OTT多元创新具备市场潜力:IPTV通过与电信业务捆绑销售建立了付费商业模式,并实现了用户规模的快速扩张;未来引入OTT的多元内容、产品创新和服务意识则更具备市场潜力.
IPTV基础上引入OTT可推动用户市场细分与精细化运营:在维系原有IPTV产品形态的基础上,引入基于开放平台的OTT,可将高清、智能业态定位于高端用户市场并推动精细化运营.
图表12:国内OTT终端出品方图解来源:行业资料,国金证券研究所图表13:上海电信已经开始预热捆绑销售智能机顶盒营销方案来源:中国电信,国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明公司研究未来OTT行业的竞争将围绕牌照商势力格局展开OTT产业链的内容服务平台环节,受互联网/移动互联网运营商、机顶盒厂商、家电厂商多方产业力量觊觎;但中国实践屡次证明,平台环节的主导权在广电系集成播控牌照商手里;未来OTT行业的竞争将围绕牌照商势力格局展开.
来自全球互联网产业的多种力量力图进入智能电视产业链主导平台环节,在中国市场皆因为广电监管遇阻.
苹果TV目前在国内仍无合法销售地位.
小米盒子11月14日正式发布,但在22日即"因系统维护原因,暂停互联网机顶盒的视频服务";深层次原因在于违反了181号文"不能与设立在公共互联网上的网站进行相互链接,不能将公共互联网上的内容直接提供给用户"的规定.
广电总局已颁发7张互联网电视牌照,各牌照方均加快与上下游合作步伐,推出智能机顶盒或智能电视终端.
中国电信也已在部分地区试点OTT业务,并引入多家牌照方培育市场.
图表14:国内互联网电视牌照商竞争格局图来源:行业资料,国金证券研究所-11-敬请参阅最后一页特别声明公司研究公司:体制领先的牌照商,付费模式与规模经济先发优势明显主业:IPTV为收入与利润贡献主力,加大力度布局OTT推动"一云多屏"百视通为上海文广东方传媒(SMG)旗下上市公司,主营业务涵盖IPTV、互联网电视、手机电视、在线视频等新媒体,舞美演艺策划制作,互联网带宽资源租赁等多个领域.
公司主要收入与利润来自IPTV业务,并已加大OTT业务布局;为国内领先的综合性新媒体技术和运营服务牌照商.
图表15:百视通前十大股东情况(2012年中报)股东名称持股数量(股)持股比例(%)股本性质备注上海东方传媒集团有限公司466,885,075.
0041.
92流通A股,受限流通股同方股份有限公司63,333,339.
005.
69受限流通股2012年12月17日上市流通上海仪电控股(集团)公司40,000,000.
003.
59流通A股北京恒盛嘉业投资咨询中心37,272,297.
003.
35受限流通股2012年12月17日上市流通上海诚贝投资咨询有限公司29,842,081.
002.
68受限流通股上海联和投资有限公司17,514,081.
001.
57受限流通股上海通维投资有限公司15,329,735.
001.
38受限流通股2012年12月17日上市流通成都元泓创新投资有限公司14,184,325.
001.
27受限流通股张蓓11,672,084.
001.
05流通A股北京智慧创奇投资咨询中心10,715,744.
000.
96受限流通股2012年12月17日上市流通合计706,748,761.
0063.
46来源:公司数据,国金证券研究所图表16:百视通旗下资产情况来源:公司资料,国金证券研究所图表17:百视通2012年上半年收入构成图表18:百视通2012年上半年毛利构成68%3%11%5%5%2%2%4%2012上半年收入构成IPTV业务手机电视舞美演艺策划制作互联网带宽资源租赁设备销售及租赁信息传输及技术服务工程施工其他80%3%7%1%2%2%1%4%2012年上半年毛利构成IPTV业务手机电视舞美演艺策划制作互联网带宽资源租赁设备销售及租赁信息传输及技术服务工程施工其他来源:公司数据,国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明公司研究百视通由上海广播电视台授权作为其IPTV集成播控平台的独家运营商;IPTV业务从2007年起步,用户持续高增长;至2012年三季度已在全国17个省/地区发展1400万用户.
IPTV之外,上海广播电视台已获得互联网电视、3G手机电视"内容服务+集成播控"两张牌照,均授权百视通为独家运营商.
百视通将推动"一云多屏"的平台化发展战略,通过海量内容"视频云"、新媒体技术平台,整合各种固定与移动终端的"电视"应用.
2012年以来,公司已加大力度布局OTT业务.
优势:在广电系牌照商中体制优势突出,新媒体运营经验丰富心态开放IPTV、OTT、手机电视内容集成播控平台牌照方均为广电系机构;SMG旗下的百视通在广电体系内具备体制优势,且已有与电信多年合作运营IPTV等新媒体业务的经验,技术与运营能力在业内领先,市场化程度高,与上下游合作心态开放.
SMG为广电系市场化布局前瞻性最强的集团;2001年即开始探索文化传媒资源整合与品牌打造之路;2004年把握住"允许广电企业面向市场成立公司,剥离经营性资产"的风向标,对卡通、娱乐、电视购物等新兴板块进行产业化布局;2005年开始推动IPTV业务发展;2009年率先完成制播(台企)分离改革,进一步推动差异化薪酬、福利体制以及绩效管理方案的执行.
百视通作为SMG旗下以新媒体运营为主业的公司,较国内其他广电系牌照方也有突出的体制优势;在IPTV全国运营牌照颁发伊始,即快速启动与电信运营商合作的IPTV业务,在全国范围实现了用户连年高速增长;并领先市场布局互联网电视业务.
百视通05年以来即与电信运营商开始新媒体运营合作,并在多个地区拓展用户超过100万,原因在于与电信形成良性互动,且合作心态图表19:百视通年均结算用户数趋势图表20:百视通IPTV业务收入趋势0200400600800100012001400200720082009201020112012H2012E百视通IPTV年均结算用户数百视通IPTV年均结算用户数(万户)02004006008001,0001,2001,4002009201020112012H2012E百视通IPTV业务收入百视通IPTV业务收入(百万元)来源:公司数据,国金证券研究所图表21:百视通IPTV业务范围来源:公司资料,国金证券研究所-13-敬请参阅最后一页特别声明公司研究开放.
公司IPTV业务运营至今已7年,技术积累与运营经验都处于业内领先水平.
优势:内容应用平台趋于成熟并有文广系差异化内容优势百视通的内容平台已形成大片、热剧、影视、体育、娱乐、纪录片、专题等系列化产品设计;电影内容加快与院线放映对接,电视剧引入国内电视台热播剧、TVB、美剧、韩剧、英剧频道;针对体育迷直播/转播NBA、中英超等赛事;并有内容专题性点播与解读、纪录片专题等特色内容;而上海文广旗下丰富的内容资源也将支撑差异化内容建设.
百视通成立的新媒体研究院定位于新媒体产业链的技术与应用孵化器,对新媒体应用、终端产品、用户行为与交互体验形成全方位的研究与创新支撑.
公司也积极与产业界合作开发创新服务应用,如与新浪联手的社交电视产品"看点".
百视通内容应用平台正趋于成熟,且公司仍在加大力度投入内容与应用建设,尤其是高清内容建设,其IPTV/OTT平台作为综合性内容与应用服务平台具备竞争优势.
图表22:百视通发展历程2005年3月SMG获得中国第一张IPTV全国运营牌照2005年3月SMG与中国网通(集团)公司哈尔滨市分公司启动IPTV业务合作2005年5月黑龙江省哈尔滨IPTV业务全市正式商用开播,SMG与中国网通成功开创我国第一块IPTV试验田2005年6月SMG与中国电信(集团)公司签署IPTV战略合作协议2005年9月SMG与中国电信(集团)公司下属多个省市网络运营商签署IPTV业务合作协议,按照国家广电总局的部署开始更大范围IPTV业务试点和技术试验2005年11月SMG与中国网通(集团)公司及其下属多个省市网络运营商签署IPTV战略合作协议2006年9月上海实现全市IPTV业务商用开播,上海建成全国最大的H.
264IPTV商用系统2006年11月BesTV参与的中国网通AVS-IPTV辽宁试验开播2006年12月SMG累计发展IPTV用户近30万户2007年12月BesTVIPTV全国用户数突破70万,推进SMG成为全国IPTV业务领头羊,推动中国进入全球IPTV大国行列2008年12月BesTV全国用户突破150万2009年10月宣布与NBA(美国职业篮球协会)启动战略合作业务,拥有未来四年NBA季前赛、常规赛、季后赛及总决赛等多项赛事的播出版权,同时,百视通将通过高清频道对所有NBA赛事进行高清转播,在未来四年中,百视通高达每天14场高清NBA直播,启动全高清三屏NBA'联盟通行证'.
2009年12月上海IPTV用户规模突破100万,上海成为全球IPTV第一城2010年7月上海广播电视台获得互联网电视、3G手机电视"内容服务+集成播控"完整牌照,BesTV已经建立起业界领先的互联网电视、3G手机电视全国播控平台,这获得标志着百视通新媒体业务进入了新的发展阶段.
自此,上海广播电视台已经实现广电领域最完整、最齐全的新媒体产业布局.
2010年9月上海广播电视台与康佳集团(KONKA)签署战略合作协议,BesTV与康佳联合推出新一代互联网电视BBTV,标志着互联网电视产业链进入良性发展阶段.
2011年11月BesTV全国用户突破900万2012年1月与联想合作推出互联网机顶盒A302012年5月百视通新媒体研究院成立2012年7月SMG与新浪达成战略合作,打造首款"社交电视"应用——"百视通看点"2012年7月发布高清3D智能云互联网机顶盒"小红"2012年9月BesTV全国用户达1400万来源:公司资料,国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表23:百视通IPTV内容栏目设计图表24:百视通OTT产品APP下载专区来源:公司资料,国金证券研究所图表25:百视通专题点播部分内容图表26:百视通生活娱乐栏目部分内容来源:公司资料,国金证券研究所图表27:百视通引入NBA等赛事直播来源:公司资料,国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明公司研究优势:付费商业模式先发优势与规模经济推动投入产出比实现良性循环百视通的IPTV业务通过与电信基础业务捆绑销售的方式建立了付费的商业模式,以轻资产业务实现了高毛利率的盈利.
由于付费商业模式的单点击UP值高于同质化内容的单点击广告价格,IPTV业务投入产出比高,持续投入内容的现金流优势在新媒体业态中突出.
公司倚IPTV付费商业模式的先发优势,享有规模经济效应;未来通过IPTV、OTT双管齐下,加速用户规模化,依靠规模经济的正向循环有望奠定新媒体业务行业地位.
IPTV的付费商业模式在新媒体业态中率先实现盈利:百视通的IPTV业务通过与电信基础业务捆绑销售的方式建立了付费的商业模式;在广电43号文之前,单用户月均UP值在10元左右,年均UP值在100元以上;而业务成本主要为硬件设备和软件系统的购置和摊销、新媒体版权采购、员工薪酬福利;毛利率可达70%左右;以轻资产的业务模式实现了高毛利率的盈利.
IPTV商业模式的投入产出比高,持续投入内容的现金流优势明显:IPTV投入内容版权的效率优于视频网站;原因在于IPTV行业集中度远高于网络视频业,在成本端内容版权单价低于网络视频独播价;而在收入端,付费商业模式的单点击UP值远高于视频网站的单点击广告价格.
与未实现盈利,现金流告急的其他新媒体业态相比,IPTV业务持续投入内容的现金流优势明显.
公司凭借IPTV付费商业模式的先发优势,享有规模经济:IPTV业务具有典型的规模经济特点.
公司的IPTV运营不承担网络维护等固定投入,固定成本主要为基本的硬件设备、软件系统和版权投入;在用户规模化以后边际成本递减.
公司的IPTV作为率先实现盈利的新媒体业务,在收入增长的同时加大内容投入力度将益于进一步提升新用户拓展的核心竞争力;进而持续发酵规模效应推动投入产出比实现良性循环.
公司通过IPTV、OTT双管齐下,加速用户数量规模化,有望奠定行业地位:未来公司经营的关键仍在于加速用户规模化,依靠规模经济的正向循环奠定其新媒体业务的行业地位.
过去几年由于营销推广策略等因素,单用户UP值有所下降,用户规模化边际效益递增未体现在毛利率上;43号文之后,考虑CNTV与地方分成,2012-2013年用户UP值将较历史平均水平下降;未来随着UP值企稳与用户数进一步规模化,规模经济的正向循环将体现为毛利率提升.
图表28:各OTT牌照方内容应用平台服务产品对比牌照方视频内容电影电视剧高清纪录片娱乐体育少儿动漫新闻财经汽车房产读书女性养生军事音乐百视通11526413D大赏时尚生活时尚生活新闻√华数561382时尚生活时尚生活新闻√CNTV23941075数字图书馆婚恋、时尚、八卦等√新闻√芒果TV1955665*660305网站网站250优朋1536342√773生活生活新闻√应用博客在线游戏体感游戏休闲游戏内置网站上网浏览器上网内置网站购物自有平台购物多屏互动社交电视百视通华数CNTV芒果TV优朋来源:流媒体网,国金证券研究所;注:数字为影视音乐内容部/个数-16-敬请参阅最后一页特别声明公司研究投资要点:2013年力推OTT,IPTV+OTT模式弥补43号文负面影响2013年公司力推OTT业务,推广已面世的高清3D智能云互联网机顶盒"小红";商业模式为1.
B2B,类IPTV,定位高端IPTV用户,依托电信运营商推广;2.
B2C,一次性销售机顶盒与2年期内容服务,自建团队推广.
其中B2B模式预计将成为新增用户放量的主要突破点,实际上即为IPTV+OTT商业模式.
公司以IPTV、IPTV+OTT模式向全国范围提供视频服务,并加大内容尤其是高清内容投入力度;旨在加速用户规模化,巩固既有先发优势并发酵规模经济效应,奠定新媒体业务的行业地位.
OTT用户贡献的UP值将高于IPTV业务.
43号文出台之后,IPTV地方分平台牌照商话语权显现;2012年之后百视通在各地新拓展用户须进行"CNTV+百视通+地方牌照商"三方分成,将引起IPTV用户UP值下降.
未来公司力推OTT业务,根据广电181号文图表29:百视通IPTV业务投入产出分析2009201020112012HIPTV年均结算用户数(万户)2104007931110IPTV收入(万元)30,318.
3348,661.
3981,782.
7462,056.
72单用户UP值(元)144.
37121.
65103.
1355.
91单用户单月UP值(元)12.
0310.
148.
599.
32固定资产中专用设备折旧(万元)2515.
721404.
25IPTV收入占比3.
08%2.
26%单用户专用设备折旧额(元)3.
171.
27无形资产摊销额(万元)7849.
9411766.
678122.
19IPTV收入占比16.
13%14.
39%13.
09%单用户无形资产摊销额(元)19.
6214.
847.
32IPTV成本(万元)8,910.
2214,498.
1130,532.
9718,692.
63IPTV毛利率70.
61%70.
21%62.
67%69.
88%来源:公司数据,国金证券研究所;注:2012年中报毛利率为不考虑付给CNTV的8800万测算而得图表30:乐视网投入产出分析200720082009201020112012H营业收入(百万)36.
9273.
61145.
73238.
26598.
56552.
98版权分销收入(百万)0.
053.
4112.
6953.
02356.
16324.
64视频广告收入(百万)5.
2817.
3636.
9367.
37114.
46152.
68同比增速(%)228.
83%112.
72%82.
41%69.
90%营业成本(百万)11.
8214.
8549.
5580.
21275.
09320.
85同比增速(%)25.
62%233.
67%61.
88%242.
94%毛利率(%)67.
98%79.
83%66.
00%66.
33%54.
04%41.
98%固定资产折旧(百万)0.
551.
249.
5221.
3136.
9322.
80同比增速(%)124.
64%668.
73%123.
92%73.
31%无形资产摊销(百万)6.
738.
5416.
6630.
81127.
1147.
47同比增速(%)26.
84%95.
18%84.
92%312.
57%来源:公司数据,国金证券研究所图表31:百视通货币资金与现金流情况20112012Q12012H12012Q1-Q3货币资金(百万)1545.
491591.
671501.
711605.
67经营活动产生的现金流净额(百万)544.
9386.
60270.
14488.
49来源:公司数据,国金证券研究所-17-敬请参阅最后一页特别声明公司研究规定,作为互联网电视内容集成平台,OTT可面向全国市场;且由于开放性优于IPTV,主打高清智能体验,UP值将高于传统的IPTV业务.
投资要点:电信IPTV来年新用户目标近1000万,高清智能服务提升UP值基于新媒体渠道风起云涌争夺市场份额大背景下,寻找未来可能胜出的内容运营方;我们认为百视通以付费模式率先盈利且用户规模化的先发优势明显,持续加大内容投入的现金流优势突出,且享有规模经济效应将推动投入产出比良性循环;随着用户数量进一步扩张,有望奠定新媒体业务行业地位.
在内容牌照为广电系企业垄断的运营市场,百视通具备体制优势,技术与运营能力领先,与上下游合作心态开放;旗下内容应用平台趋于成熟并有文广系差异化内容优势.
公司的中短期投资要点在于:1.
2013年中国电信IPTV新用户目标近1000万,百视通有望在其中占据较高市场份额;2.
以IPTV+OTT模式力推OTT,高清智能机顶盒有望在运营商渠道放量,在拓展用户的同时实现高UP值.
1.
"宽带中国、光网城市"背景下,中国电信与中国联通均加大了借助IPTV推广宽带业务的力度.
百视通与中国电信合作较为密切,与中国电信宽带套餐捆绑销售仍将是百视通IPTV与OTT拓展用户的主要渠道;以2012年中国电信集采招标479万台机顶盒可推算,2013年中国电信IPTV用户发展目标近1000万(2011年电信集采370万台,2012年新增IPTV用户预计700万左右).
作为技术与运营能力领先、合作心态开放的牌照方,百视通有望在其中占据较高市场份额.
2.
电信已加快高宽带业务普及进程,需要高清、智能等高附加值业务满足中高端宽带用户的需求.
公司力推的高清3D智能云互联网机顶盒有望首先在运营商渠道放量,在拓展用户的同时实现UP值提升.
图表32:高清3D智能云互联网机顶盒"小红"产品特点来源:流媒体网,国金证券研究所;注:数字为影视音乐内容部/个数-18-敬请参阅最后一页特别声明公司研究投资建议盈利预测我们预测公司2012-2014年的EPS分别为0.
47、0.
64、0.
85元(盈利预测详表见图表34).
基于中国电信2013年IPTV新增用户目标近1000万,与电信合作的牌照商格局将从百视通一家独大,到百视通、CNTV、地方电视台多方竞争的背景,我们预测2013年百视通在中国电信渠道的IPTV市场份额从90%下降至60%,新增600万用户.
由于公司以IPTV+OTT模式为突破加大OTT推广力度,且主要面向4M以上高带宽用户,我们预测2013年新增600万用户中,有200万为OTT用户.
预测2013年公司通过B2C渠道销售20万台智能机顶盒.
考虑到IPTV业务的三方分成,我们预测2013年之后,传统IPTV用户单月UP值为6元.
2012年中报,公司将付给CNTV的8800万分成费计入成本,致使IPTV毛利率较前期大幅下降;我们在2012-2014年对IPTV业务的盈利预测中,在收入中已扣除CNTV与地方牌照方的分成费,毛利率回归业务正常运营状况的水平;2014年的毛利率假设我们考虑到了边际效益递增的规模效应.
估值与投资建议绝对估值:分别采用APV、WACC、FCFE三种方法对公司进行估值,得出每股内在价值分别为15.
07、17.
96、18.
00元.
PEG估值:预测2012-2014年公司EPS分别为0.
47、0.
64、0.
85元;三年复合增长率为38.
73%.
按照PEG估值,以2012年38.
73倍PE估值,合理股价为18.
2元.
取绝对估值与PEG估值中值,我们给予公司目标价18元,首次给予"买入"评级.
公司有126,652,115股限售股于2012年12月17日解禁,预计将带来股价调整压力,建议在回调过程中买入.
风险提示小非解禁风险;政策风险.
图表33:百视通IPTV、OTT业务盈利预测假设2009201020112012H2012E2013E2014EIPTV年均结算用户数(万)2104007931110125016501800单用户月UP值(元)10.
199.
227.
918.
877.
206.
006.
00OTT年均结算用户数(万)50210400单用户月UP值(元)1212IPTV、OTT业务收入(万)30318486618178362057126000170040210200其中:广告收入4641442865003000100001200012000增值业务收入34800020008000900011000IPTV、OTT业务毛利率70.
61%70.
21%62.
67%55.
70%63.
57%63.
15%65.
00%来源:国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表34:盈利预测表盈利预测表(单位:百万元)20102011H20112012H2012E2013E2014E一、营业总收入933.
60614.
031,335.
47911.
981,857.
062,438.
883,059.
01营业收入933.
60614.
031,335.
47911.
981,857.
062,438.
883,059.
01IPTV业务489.
52371.
25817.
83620.
571,260.
001,700.
402,102.
00手机电视27.
2516.
3163.
4623.
4368.
54102.
81154.
21舞美演艺策划制作125.
7080.
20166.
5795.
76199.
89239.
86287.
83设备销售及租赁117.
5352.
8494.
3443.
8989.
6389.
6389.
63互联网带宽资源租赁91.
4845.
0392.
4049.
34101.
64111.
80122.
98信息传输及技术服务45.
4520.
2541.
3522.
3845.
4850.
0355.
03工程施工28.
2618.
8839.
5217.
2641.
4943.
5745.
75其他7.
439.
2616.
8039.
3650.
39100.
79201.
58二、营业总成本745.
05448.
45982.
19650.
851,287.
721,647.
971,999.
82营业成本464.
51331.
04671.
88481.
42885.
741,143.
121,388.
02IPTV业务145.
02138.
33305.
33274.
93459.
00626.
68735.
70手机电视14.
3910.
8626.
1612.
5636.
3254.
4981.
73舞美演艺策划制作82.
5564.
80122.
6866.
96139.
92167.
90201.
48设备销售及租赁90.
3937.
3062.
8235.
6171.
7071.
7071.
70互联网带宽资源租赁82.
2541.
2684.
1943.
3691.
47100.
62110.
68信息传输及技术服务25.
959.
7726.
8612.
6526.
3829.
0231.
92工程施工18.
5114.
5729.
1912.
4830.
7132.
2433.
85其他5.
2214.
1514.
6322.
8730.
2460.
47120.
95毛利率50.
25%46.
09%49.
69%47.
21%52.
30%53.
13%54.
63%IPTV业务70.
38%62.
74%62.
67%55.
70%63.
57%63.
15%65.
00%手机电视47.
19%33.
43%58.
78%46.
40%47.
00%47.
00%47.
00%舞美演艺策划制作34.
33%19.
20%26.
35%30.
07%30.
00%30.
00%30.
00%设备销售及租赁23.
10%29.
41%33.
41%18.
88%20.
00%20.
00%20.
00%互联网带宽资源租赁10.
09%8.
36%8.
88%12.
12%10.
00%10.
00%10.
00%信息传输及技术服务42.
92%51.
77%35.
04%43.
45%42.
00%42.
00%42.
00%工程施工34.
48%22.
83%26.
13%27.
69%26.
00%26.
00%26.
00%其他29.
67%-52.
76%12.
88%41.
88%40.
00%40.
00%40.
00%营业税金及附加35.
5021.
1251.
1932.
2565.
0085.
36107.
07营业税金及附加比率3.
80%3.
44%3.
83%3.
54%3.
50%3.
50%3.
50%销售费用74.
5539.
6384.
3742.
5987.
28114.
63143.
77销售费用率7.
98%6.
45%6.
32%4.
67%4.
70%4.
70%4.
70%管理费用168.
6559.
50181.
5592.
90250.
70304.
86360.
96管理费用率18.
06%9.
69%13.
59%10.
19%13.
50%12.
50%11.
80%财务费用-3.
48-2.
84-8.
21-6.
99-8.
00-8.
00-8.
00资产减值损失5.
330.
001.
418.
687.
008.
008.
00三、其他经营收益78.
4821.
4846.
4222.
3220.
0020.
0020.
00公允价值变动净收益0.
000.
000.
000.
000.
000.
000.
00投资净收益78.
4821.
4846.
4222.
3220.
0020.
0020.
00汇兑净收益0.
000.
000.
000.
000.
000.
000.
00四、营业利润267.
03187.
06399.
69283.
44589.
33810.
911,079.
19营业利润率28.
60%30.
46%29.
93%31.
08%31.
73%33.
25%35.
28%加:营业外收入14.
074.
0210.
583.
185.
005.
005.
00减:营业外支出6.
120.
071.
920.
030.
000.
000.
00五、利润总额274.
97191.
01408.
36286.
59594.
33815.
911,084.
19减:所得税12.
0624.
3052.
7136.
7574.
29101.
99135.
52所得税率4.
38%12.
72%12.
91%12.
82%12.
50%12.
50%12.
50%加:未确认的投资损失0.
000.
000.
000.
000.
000.
000.
00六、净利润262.
92166.
71355.
65249.
84520.
04713.
92948.
67减:少数股东损益5.
08-0.
200.
55-2.
080.
500.
500.
50归属于母公司所有者的净利润257.
83166.
91355.
10251.
92519.
54713.
42948.
17净利润率27.
62%27.
18%26.
59%27.
62%27.
98%29.
25%31.
00%七、每股收益(元)0.
230.
150.
320.
230.
470.
640.
85来源:国金证券研究所-20-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表35:绝对估值表估值方法每股价值估值方法每股价值估值方法每股价值APV15.
07FCFE18.
00DDM2.
17WACC17.
96AE11.
75I、APV每股价值15.
07TV增长率4.
0%Ka11.
48%企业值16,868.
32债务5.
00投资767.
83股票价值16,784.
37少数股东权益78.
94会计年度截止日:12/3120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021ETV合计FCF278.
54603.
58870.
541,129.
681,317.
331,552.
111,743.
751,868.
742,082.
692,259.
7631,424.
1045,130.
82ITS0.
020.
000.
000.
020.
040.
070.
110.
160.
210.
283.
854.
76PV(FCF)249.
86485.
68628.
36731.
45765.
12808.
67814.
97783.
45113.
63116.
9610,600.
8316,098.
98PV(ITS)0.
020.
000.
000.
010.
020.
040.
050.
070.
000.
001.
301.
51II、WACC每股价值17.
96TV增长率4.
0%WACC10.
84%企业值20,086.
01债务5.
00投资767.
83股票价值20,002.
07少数股东权益78.
94会计年度截止日:12/3120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021ETV合计FCF278.
54603.
58870.
541,129.
681,317.
331,552.
111,743.
751,868.
742,082.
692,259.
7634,337.
4148,044.
13PV(FCF)251.
29491.
26639.
22748.
34787.
28836.
84848.
19820.
05824.
53807.
1012,264.
0819,318.
18III、FCFE贴现每股价值18.
00TV增长率4.
0%Ke10.
85%企业值20,044.
16债务5.
00投资767.
83股票价值20,044.
16少数股东权益78.
94会计年度截止日:12/3120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021ETV合计FCFE273.
40603.
58871.
511,131.
551,320.
051,555.
631,748.
001,873.
642,088.
212,265.
8234,421.
5548,152.
94PV(FCFE)246.
65491.
24639.
90749.
54788.
85838.
67850.
17822.
11826.
61809.
1512,292.
3819,355.
27来源:国金证券研究所-21-敬请参阅最后一页特别声明公司研究图表36:传媒行业重点公司盈利预测与估值收盘价11A12E13E14E12/11YOY13/12YOY2012/12/1712PE13PE300027.
SZ华谊兄弟增持77.
780.
340.
450.
590.
7034.
14%31.
11%12.
8628.
5821.
80300133.
SZ华策影视买入60.
720.
400.
560.
781.
0539.
67%38.
39%15.
8128.
2320.
40300251.
SZ光线传媒暂无57.
530.
730.
860.
981.
0817.
96%13.
95%23.
8627.
7424.
35300291.
SZ华录百纳增持31.
121.
411.
872.
453.
0032.
94%31.
02%51.
8727.
7421.
17300336.
SZ新文化暂无19.
780.
650.
901.
201.
4538.
05%33.
33%20.
6022.
8917.
17300058.
SZ蓝色光标买入75.
930.
310.
600.
750.
9096.
60%25.
00%19.
1431.
9025.
52002400.
SZ省广股份增持40.
270.
510.
700.
911.
1036.
23%30.
00%20.
8929.
8422.
96600386.
SH北巴传媒增持26.
650.
440.
430.
500.
60-1.
62%16.
28%6.
6115.
3713.
22600637.
SH百视通买入165.
170.
320.
470.
640.
8547.
41%36.
17%14.
8331.
5523.
17300104.
SZ乐视网中性68.
220.
310.
480.
620.
8153.
02%29.
17%16.
3234.
0026.
32600880.
SH博瑞传播增持58.
780.
630.
700.
780.
8611.
61%11.
43%9.
3613.
3712.
00601098.
SH中南传媒增持155.
710.
450.
520.
600.
7016.
41%15.
38%8.
6716.
6714.
45601928.
SH凤凰传媒增持170.
250.
290.
380.
420.
4830.
45%10.
53%6.
6917.
6115.
93动漫002292.
SZ奥飞动漫中性68.
690.
320.
360.
420.
5611.
55%16.
67%16.
7746.
5839.
9376.
9000.
5070.
6630.
8311.
01033.
172%24.
173%17.
4526.
5821.
3164.
4690.
4190.
5400.
6950.
85533.
536%27.
083%16.
0727.
9921.
48均值中值平面媒体广告公关营销新媒体行业代码简称投资评级PE影视总市值(亿元)每股收益EPS来源:国金证券研究所-22-敬请参阅最后一页特别声明公司研究附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2009201020112012E2013E2014E2009201020112012E2013E2014E主营业务收入2,3482,1341,3351,8272,4062,963货币资金6755321,5451,8492,3613,153增长率-9.
1%-37.
4%36.
8%31.
7%23.
1%应收款项216195296411536656主营业务成本-2,200-1,960-672-886-1,143-1,365存货209148115158204243%销售收入93.
7%91.
8%50.
3%48.
5%47.
5%46.
1%其他流动资产695516243136毛利1481746649411,2631,598流动资产1,1699301,9722,4423,1324,088%销售收入6.
3%8.
2%49.
7%51.
5%52.
5%53.
9%%总资产36.
0%31.
7%63.
3%64.
2%68.
6%73.
9%营业税金及附加-16-15-51-64-84-104长期投资1,6821,684768768768768%销售收入0.
7%0.
7%3.
8%3.
5%3.
5%3.
5%固定资产372302243240227204营业费用-170-62-84-86-113-139%总资产11.
5%10.
3%7.
8%6.
3%5.
0%3.
7%%销售收入7.
2%2.
9%6.
3%4.
7%4.
7%4.
7%无形资产2019115334420454管理费用-194-181-182-247-301-350非流动资产2,0752,0071,1441,3611,4331,445%销售收入8.
2%8.
5%13.
6%13.
5%12.
5%11.
8%%总资产64.
0%68.
3%36.
7%35.
8%31.
4%26.
1%息税前利润(EBIT)-231-833465457651,005资产总计3,2452,9373,1163,8034,5655,533%销售收入n.
an.
a25.
9%29.
8%31.
8%33.
9%短期借款9706655000财务费用-85-428354457应付款项835759317459596718%销售收入3.
6%1.
9%-0.
6%-1.
9%-1.
8%-1.
9%其他流动负债158142121299346391资产减值损失266-10-1-8-8-8流动负债1,9641,5674437589421,109公允价值变动收益000000长期贷款000001投资收益5518346202020其他长期负债206000%税前利润167.
3%165.
9%11.
4%3.
4%2.
4%1.
9%负债1,9661,5674487589421,110营业利润5484005928211,075普通股股东权益1,1951,2902,5892,9663,5434,343营业利润率0.
2%2.
3%29.
9%32.
4%34.
1%36.
3%少数股东权益848079798080营业外收支28629555负债股东权益合计3,2452,9373,1163,8034,5655,533税前利润331104085978261,080利润率1.
4%5.
2%30.
6%32.
7%34.
3%36.
4%比率分析所得税-3-5-53-75-103-1352009201020112012E2013E2014E所得税率9.
8%4.
8%12.
9%12.
5%12.
5%12.
5%每股指标净利润30105356522723945每股收益0.
0500.
1500.
3190.
4680.
6490.
848少数股东损益-6-11111每股净资产1.
6851.
8202.
3252.
6633.
1823.
899归属于母公司的净利35106355522722944每股经营现金净流1.
0450.
1130.
4890.
6720.
9711.
221净利率1.
5%5.
0%26.
6%28.
6%30.
0%31.
9%每股股利0.
0000.
0000.
0000.
1300.
1300.
130回报率现金流量表(人民币百万元)净资产收益率2.
97%8.
23%13.
72%17.
59%20.
38%21.
74%2009201020112012E2013E2014E总资产收益率1.
09%3.
62%11.
40%13.
72%15.
82%17.
06%净利润30105356522723945投入资本收益率-9.
26%-3.
89%11.
27%15.
65%18.
48%19.
89%少数股东损益000000增长率非现金支出-18956172247385447主营业务收入增长率-31.
66%-9.
11%-37.
43%36.
81%31.
71%23.
13%非经营收益32-174-43-29-25-25EBIT增长率-4.
58%-64.
02%-516.
49%57.
25%40.
45%31.
40%营运资金变动86895637-1-6净利润增长率N/A199.
76%234.
43%46.
93%38.
43%30.
72%经营活动现金净流741825487481,0821,360总资产增长率-17.
38%-9.
47%6.
10%22.
04%20.
04%21.
20%资本开支94-30-178-451-445-445资产管理能力投资-7436-65000应收账款周转天数88.
829.
847.
553.
053.
053.
0其他87112562202020存货周转天数40.
633.
371.
365.
065.
065.
0投资活动现金净流108118319-431-425-425应付账款周转天数67.
749.
1104.
4102.
0102.
0102.
0股权募资0015000固定资产周转天数56.
751.
665.
347.
233.
924.
7债权募资-504-2850-701偿债能力其他-12-52-6-6-145-145净负债/股东权益23.
07%9.
69%-57.
74%-60.
73%-65.
17%-71.
26%筹资活动现金净流-516-3379-13-145-144EBIT利息保障倍数-2.
7-2.
0-42.
2-15.
6-17.
6-17.
6现金净流量333-137876304512792资产负债率60.
58%53.
34%14.
39%19.
92%20.
63%20.
06%来源:公司年报、国金证券研究所-23-敬请参阅最后一页特别声明公司研究长期竞争力评级的说明:长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果.
优化市盈率计算的说明:行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除.
投资评级的说明:买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上;增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-20%;中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%;减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以下.
市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为"买入"得1分,为"增持"得2分,为"中性"得3分,为"减持"得4分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考.
最终评分与平均投资建议对照:1.
00=买入;1.
01~2.
0=增持;2.
01~3.
0=中性3.
01~4.
0=减持历史推荐与股价18.
3810.
3812.
3814.
3816.
38101220110318110614110902111201120301120529120820121115人民币(元)0100200300400500600700800成交量历史推荐和目标定价(人民币)日期评级市价目标价12011-01-13增持11.
15N/A来源:国金证券研究所市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入0181833增持005711中性00000减持00000评分01.
001.
361.
311.
28来源:朝阳永续-24-敬请参阅最后一页特别声明公司研究特别声明:本报告版权归"国金证券股份有限公司"(以下简称"国金证券")所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.
经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为"国金证券股份有限公司",且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改.
本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保.
且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整.
客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素.
本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请.
证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读.
国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问.
报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保.
在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务.
本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户.
本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任.
上海北京深圳电话:(8621)-61038271电话:010-66216979电话:0755-33516015传真:(8621)-61038200传真:010-66215599-8803传真:0755-33516020邮箱:researchsh@gjzq.
com.
cn邮箱:researchbj@gjzq.
com.
cn邮箱:researchsz@gjzq.
com.
cn邮编:201204邮编:100032邮编:518026地址:上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼地址:中国北京西城区金融街27号投资广场B座4层地址:深圳市福田区福中三路诺德金融中心34B
野草云99元/月 ,香港独立服务器 E3-1230v2 16G 30M 299元/月 香港云服务器 4核 8G
野草云月末准备了一些促销，主推独立服务器，也有部分云服务器，价格比较有性价比，佣金是10%循环，如果有时间请帮我们推推，感谢！公司名：LucidaCloud Limited官方网站：https://www.yecaoyun.com/香港独立服务器：CPU型号内存硬盘带宽价格购买地址E3-1230v216G240GB SSD或1TB 企盘30M299元/月点击购买E5-265016G240GB SS...
VPSDime7美元/月，美国达拉斯Windows VPS，2核4G/50GB SSD/2TB流量/Hyper-V虚拟化
VPSDime是2013年成立的国外VPS主机商，以大内存闻名业界，主营基于OpenVZ和KVM虚拟化的Linux套餐，大内存、10Gbps大带宽、大硬盘，有美国西雅图、达拉斯、新泽西、英国、荷兰机房可选。在上个月搞了一款达拉斯Linux系统VPS促销，详情查看：VPSDime夏季促销：美国达拉斯VPS/2G内存/2核/20gSSD/1T流量/$20/年，此次推出一款Windows VPS，依然是...
两款半月湾 HMBcloud 春节88折日本和美国CN2 VPS主机套餐
春节期间我们很多朋友都在忙着吃好喝好，当然有时候也会偶然的上网看看。对于我们站长用户来说，基本上需要等到初八之后才会开工，现在有空就看看是否有商家的促销。这里看到来自HMBcloud半月湾服务商有提供两款春节机房方案的VPS主机88折促销活动，分别是来自洛杉矶CN2 GIA和日本CN2的方案。八八折优惠码：CNY-GIA第一、洛杉矶CN2 GIA美国原生IP地址、72小时退款保障、三网回程CN2 ...
100m宽带为你推荐
私服服务器租用 域名空间购买 免费linux主机 好玩的桌面 patcha debian6 私有云存储 绍兴高防 微信收钱 ntfs格式分区 如何用qq邮箱发邮件 东莞服务器 新睿云 lick 免费asp空间 监控服务器 中国域名 ncp wannacry勒索病毒 卡巴斯基免费版下载 更多