重庆新天域背景

HeaderTable_User5017287HeaderTable_Stock600729买入investRatingChange.
first13022100HeaderTable_Excel东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务.
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首次报告【公司·证券研究报告】Table_Excel1公司主要财务信息2012A2013A2014E2015E2016E营业收入(百万元)28,11730,24633,11536,72739,436同比增长12.
4%7.
6%9.
5%10.
9%7.
4%营业利润(百万元)8159209921,1331,302同比增长16.
3%12.
9%7.
8%14.
2%14.
9%归属母公司净利润(百万元)6977848509691,111同比增长15.
3%12.
4%8.
5%14.
0%14.
7%每股收益(元)1.
721.
932.
092.
392.
74毛利率15.
0%16.
5%16.
6%16.
6%16.
5%净利率2.
5%2.
6%2.
6%2.
6%2.
8%净资产收益率23.
3%20.
6%18.
3%18.
3%18.
3%市盈率(倍)12.
010.
79.
88.
67.
5市净率(倍)2.
61.
91.
71.
51.
3资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算,业绩弹性大,防御性强投资要点机制逐渐理顺,内部整合功效显现,业绩具有进攻弹性:公司资产并购整合后,经历3-4年磨合期,公司经营体制逐渐理顺,并走向良性改善道路,直接体现在公司未来业绩增长可能要远快于行业平均,业绩也将表现出较大的"进攻弹性":1、储备项目有望保证每年12家门店和24万平米的外延扩张底线;2、"规模与效益"并重的调整思路下,毛利率已成为驱动盈利向上的核心因素;3、随着组织架构和人事整合接近完成,运营和管理层面整合的效果将有望在下行的费用率上得以体现.
国企改革及破冰O2O或将成为股价催化剂:继上海后,重庆率先成为地方国企改革预期最强的区域之一.
作为重庆国资体系商贸零售板块唯一的上市公司,我们认为新重百或将会从资产、资本和管理三方面直接受益于新一轮改革的正式启动和深入推进.
此外现金增发完成缓解财务压力,战略投资者解禁和O2O建设"破冰"都可能成为公司基本面向上的潜在"催化因素".
估值较低,防御性较强:公司在中西部综合零售商中,有较强的安全边际及防御性:1、区域商业地产的总量供需和分布格局已决定,物业租金快速上涨的局面难以出现;2、网购无论是从自身发展还是博弈角度出发,都难以对当地实体零售业造成实质冲击;3、公司明星老店先发优势显著,且对业态互补与创新不断做尝试,预计未来受到同业分流影响也较小;4、其所处重庆市及周边地区区域红利显著,具备消费积聚和消费升级的良好基础.
财务与估值:我们预测公司2014-2016年的摊薄后EPS为2.
09、2.
39、2.
74元,同比增速分别为8.
47%,14%和14.
65%.
由于预计公司未来三年的业绩复合增速近15%(行业主业平均增速或低于10%),我们在参照可比公司2014年平均估值10.
98倍同时给予15%溢价,给予公司2014年估值13倍,对应目标价27.
20元,首次给予公司"买入"评级.
风险提示:重组效果低于预期,毛利率上行和费用率下行趋势受阻;重庆地区实体零售环境在商业地产与电商冲击不确定性增强;宏观经济下滑拖累消费需求,主城区外门店培育时间过长.
投资评级买入增持中性减持(首次)股价(2014年07月29日)20.
58元目标价格27.
20元52周最高价/最低价27.
02/16.
73元总股本/流通A股(万股)40,653/37,231A股市值(百万元)8,366国家/地区中国行业商业贸易报告发布日期2014年07月30日股价表现1周1月3月12月绝对表现(%)2.
32.
7-10.
98.
6相对表现(%)1.
62.
6-8.
212.
2沪深300(%)%0.
80.
2-2.
7-3.
6资料来源:WIND、东方证券研究所证券分析师王佳021-63325888*6074wangjia@orientsec.
com.
cn执业证书编号:S0860510120020重庆百货600729.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强2主目录一、经济增速下滑及网购影响百货行业竞争激烈,行业景气不断下滑4二、重庆百货守"先"攻"后,"价值底"赫然在立.
91、国企改革带来体制改善预期较强,有望成为股价未来催化剂92、O2O有望破冰,线上线下共同发力弥补实体增速下滑.
103、规模效应体现,毛利率提升,带动经营效率有效提升.
104、费用进入改善周期.
12三、内外成长兼备,后续业绩进攻有保障.
14项目储备丰富,大概率会进行外延扩张.
14四、多重积极因素,奠定公司防御特性.
161、区域红利显著,行业快速增长可期.
17新型城镇化促进区域消费潜力释放.
17重庆经济增长快,消费率拐点渐近.
192、稳定物业租金成为盈利增长的重要保障213、网购渗透率及物流配送落后其他区域,受网购影响较小234、公司市场份额较大,品牌强势,外来竞争压力不大.
24五、西南零售旗舰,资产注入后稳步前进.
27六、股价催化因素多,估值低,传统零售优质投资标的28现金增发完成,战略投资者解禁.
28现有价值估值低,给予买入评级.
30七、公司主要风险因素提示.
31图目录图1:百货行业竞争现状的波特五力分析.
5图2:网购增速情况.
6图3:2004-2015年中国已开购物中心数量及预测7图4:2011Q3-2013Q3公司与行业单季度营收增速对11图6:2010Q3-2013Q3多业态综合零售商单季度综合毛利率比较(单位:11图7:2010年至今公司与中西部百货同业的期间费用率对比12图8:2011年以来公司的人工费用与主营业务收入增速对比.
13图9:公司在重庆及周边地区的渠道覆盖状况14图10:2010与2013年公司主营收入中三大区域的占比情况对比16图11:2007-2013重庆与全国在人均可支配收入与消费支出上的比值.
18图12:2007-2013年重庆与全国GDP同比增速比较.
20有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强3图13:2007-2013年重庆与全国社销总额同比增速比较.
20图14:1998-2012年北京、上海和重庆消费率指标对比.
20图15:2009.
Q1-2013.
Q4重庆市优质商业物业新增供应与出租情况21图16:2006-2013年重庆市新开工商业营业用房面积(单位:万平米)22图17:2009-2012年东、中、西部典型商圈主力店销售比较(单位:亿人民币)25图18:2009-2013年公司股权的历史变动情况29表目录表1:百货和购物中心业态情况.
7表2:上市公司城市综合体项目.
7表3:差异化百货定位8表4:联营和自营差异对比.
8表5:近一年全国关闭门店情况.
9表6:2009-2013的公司分业态与整体毛利率情况12表7:2010-2013年公司按照经营属性的期间费用率拆分情况13表8:2011-2013年公司新开百货门店的时间与地点分布.
15表9:公司2014-2016年百货及超市主要储备项目列表15表10:2009-2015年公司分业态历史门店数量及预测.
16表11:重庆市部分招商/在建/规划大型商业项目的区域分布列表(2013.
Q3期间统计)22表12:2012年重庆与成都、上海在网购环境上的比较.
23表13:重庆主城区主要商圈的百货及购物中心情况列示24表14:公司旗下25大重点门店商圈与销售情况列示.
26表15:重庆南岸区南坪商圈主要百货商场开业情况27表16:2009-2012年公司分业态营业收入及营业总收入情况.
27表17:新重百业务发展拆分状况.
28表18:新天域在传统领域的典型投资案29表19:公司主营业务收入分类预测表.
30表20:可比公司估值及净利润增速(统计/预测)31有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强4投资要点重庆百货是零售股里面所在区域市场份额最大的公司,对供应商议价能力较强,且受外来竞争对手威胁较小的公司.
另外公司所处潜在竞争者较小,公司本身也处于积极扩张中的公司.
且业绩存在较大的改善空间,未来公司业绩增速将有望远远快于行业平均,且公司也是较有想象空间的公司,受益于国企改革,且重庆地区国企改革速度较快,公司未来或将受益于混合所有制或者股权激励,业绩增速上存在较大的改善空间,是零售股里少有的业绩弹性较大,估值较为安全的公司,目前估值处于历史较低水平,且公司治理及业绩增速远远好于行业平均,因此公司未来或将处于业绩估值双重提升的局面.
区别于市场观点:市场的观点是:公司未来业绩增长点在于公司重组后伴随人事的到位,公司原有资产整合效果将逐步体现,规模效应将带动公司未来毛利率不断提升,费用率不断下降,公司业绩将出现拐点.
我们与市场观点不同的是:我们认为单靠整合效果带来毛利率提升及费用率下降带来盈利能力提升对于公司盈利预测有一定的不确定性.
且目前受网购冲击,规模增大后能否带来预期中溢价能力的提升还不确定,因此单从整合效果带来业绩提升,说服力会遭到质疑.
首先公司人事架构能否顺利运行,且运行中受其他业态冲击都带来的一定不确定性,这样容易使公司业绩低于预期.
我们认为公司毛利率已经连续2年半都处于不断上升中,未来靠规模效应带动毛利率的提升相对有限.
公司未来重点毛利率提升主要来自于公司未来本身的转型.
1、业态的转型.
未来公司将重点布局购物中心的比重,超市及家电业务维持稳定发展,业态的转型将有效带动整体毛利率的提升;2、公司现有内部经营模式的转型:受网购及新业态影响,公司唯一有效路径就是改变现有经营模式.
我们认为公司在重庆区域市场份额较大,若体制跟上,公司对供应商议价能力较强,公司转型相比其他区域公司来说相对容易,未来若加大自营比重,进行深度联营,缩短供应链,都有望提升公司毛利率.
另外我们看好公司现有储备项目,我们认为公司在转型的同时,现有储备项目的运营及成熟,有望维持公司长期可持续发展.
一、经济增速下滑及网购影响百货行业竞争激烈,行业景气不断下滑百货作为终端销售渠道,依托于中长期的消费可持续快速增长,百货业态市场进入壁垒高(消费文化差异和核心商圈限制),地域性强,且市场竞争较为和缓,受外资竞争对手影响较小,竞争格局较为稳定,既不像家电专卖业态那样高度垄断,也不象超市受外资威胁,几乎每个区域都有当地的区域龙头公司.
在行业竞争环境逐渐恶化及新业态冲击下,同时伴随消费需求变化,传统百货业模式已无法应对消有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强5费需求的变化,行业发展正面临转型,整体性高估值情况难以重现.
未来不同公司的盈利也将会出现严重分化,行业内个股走势差异化将非常明显.
图1:百货行业竞争现状的波特五力分析资料来源:东方证券研究所1、对供应商的溢价能力逐渐减弱,但仍处于较高水平百货商场的供应商主要是省级代理即区域代理,对供应商控制力和谈判能力最主要依赖是地段和规模,因此百货公司的门店数量、网络布局和销售能力直接决定了百货商对上游供应商的控制能力和谈判能力.
中国目前百货上市公司中多数是区域龙头,在核心商圈核心地段拥有百货门店,对供应商溢价能力较强.
但受网购分流及购物中心兴起,传统百货对供应商的溢价能力逐渐减弱,财务指标直接表现为百货公司毛利率逐渐降低.
但由于核心商圈的核心位置不可取代,主力门店的聚客能力依旧较强,且大多数上市公司多为区域垄断,因此目前中国百货公司对供应商溢价能力仍处于较高水平.
消费者个性化、差异化、随机化需求削弱终端渠道价值我们认为消费者在基本功能性需求被满足之后,需求越来越转向于个性化、差异化,情感型消费、体验型消费占比不断上升,而百货商场联营扣点经营模式,品牌同质化严重,根本无法满足消费者逐渐变化的需求方式.
另外受经济下滑增速下滑及网购影响,消费者对于服装鞋帽等可选消费品需求弹性较大,因此对百货商场终端的单品、优化供应链的能力、差异化增值服务需求越来越高.
综合来看消费者个性化、差异化及随机化需求逐渐削弱百货渠道的终端价值.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强62、(网购)替代性较强,但体验消费不可替代,无法颠覆传统百货传统百货受线上跨界替代者冲击较大:服装鞋帽不仅在线下百货商场的销售中占比高(50%以上),也是B2C电商第一大品类(25%-30%).
中国当前网购渗透率仅50.
5%,同期英、美、韩等主流海外市场渗透率均在80%以上;随着电信设施、物流网络、支付工具的逐步完善,大量人均可支配收入增长快、人口稠密的三、四线城市将驱动国内渗透率继续提升;预计14-17年网购整体增速复合30%-35%,参照美国同业经验,中国网购产业步入成熟期后有望维持20%-25%左右增长.
图2:网购增速情况资料来源:Wind,东方证券研究所3、传统百货转型购物中心,受新进入竞争对手影响较小伴随商业地产的发展,传统百货目前最大的实体竞争对手是大型购物中心.
由于以享乐体验为主的消费服务涉及更多的感观、情感消费,能够满足消费者细微的个性需求,这是网购所不能体验到的,另外购物中心中餐饮、休闲、娱乐等功能无法通过网购实现,因此伴随现阶段消费者需求越来越专业化,越来越个性化,传统百货业态的竞争也越来越激烈.
16.
8%21.
6%15.
5%18.
4%17.
1%14.
8%14.
4%14.
1%14.
3%12.
40%12.
70%12.
91%13.
10%79.
81%128.
52%105.
15%89.
35%61.
02%42.
80%46.
60%44.
02%64.
67%50.
72%47.
33%49.
96%42.
76%0.
60%1.
12%1.
98%3.
17%4.
36%4.
74%5.
21%5.
40%6.
28%6.
35%6.
81%7.
16%8.
04%0%20%40%60%80%100%120%140%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%社销总额同比增速(右)网购同比增速(右)网购在社消总额中占比(左)有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强7图3:2004-2015年中国已开购物中心数量及预测资料来源:Wind,东方证券研究所表1:百货和购物中心业态情况业态选址规模商品经营结构经营方式服务功能百货市中心、地区中心、新城等营业面积5000平方米以上综合性、门类齐全、以销售服装、鞋帽及化妆品为主采取柜台销售和货架销售结合注重服务,设导购等服务项目和设施,功能单一购物中心市级中心及城乡结合部的交通枢纽交汇点营业面积10万平方米以上内部由百货店做为核心店,以及各类专业店、专卖店等零售业态和餐饮、娱乐设施构成由开发企业统一规划布局运营管理,店铺分散承租独立经营设不低于营业面积40%的停车场,功能齐全,集购物、休闲、娱乐、餐饮为一体资料来源:东方证券研究所整理考虑到目前大多上市公司原有传统百货逐渐购物中心化,新开店面利用百货业态原有平台和品牌优势,逐渐发展购物中心,实现百货产业链的延伸,总体上受新竞争对手响较小.
表2:上市公司城市综合体项目公司商业地产项目项目类型欧亚集团欧亚卖场未来城市综合体文峰股份文峰大世界购物中心购物中心友阿股份天津奥特莱斯城市综合体步步高湘潭步步高广场、长沙河西购物中心综合体/购物中心百大集团百大绿城庆春广场城市综合体有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强8鄂武商摩尔项目城市综合体东百集团兰州国际贸易中心城市综合体重庆百货新世纪百货购物中心购物中心南京中商徐州淮安雨润中央天地城市综合体资料来源:公司公告,东方证券研究所整理4、现有百货受外资影响较小,竞争格局变化倒逼百货转型虽然外资零售商强势进入中国,但中国百货凭借地缘优势、低物业成本优势及品牌优势,受外资影响较小.
但受网购等新兴业态的多重夹击中,未来若在零售各个业态中如何保持或增加市场份额,在竞争中避免同质化、提升经营能力和赢利能力,竞争格局的变化将会倒逼百货行业寻求转型.
从区域上看,那些经济发展较快的中西部区域龙头公司,且非商业地产供给过快区域,仍有发展机会,即强化项目选址力度,在三、四线蓝海区域进行自有物业展店;从经营模式上看,看好未来那些通过差异化竞争、细分市场、重构经营模式来提升经营效率的公司;从行业发展规律上看,看好区域内经营能力较好,整合能力较强,资金雄厚,并且有能力承受高租金的企业.
表3:差异化百货定位需求特点对价格敏感程度时尚个性型崇尚时尚、追求个性生活敏感高质品牌型注重质量、注重品牌不敏感实惠经济型注重性价比敏感资料来源:东方证券研究所整理表4:联营和自营差异对比自营联营进货模式买断经营联营经销毛利水平最高40%中间20%存货风险百货承担存货零售商承担经营控制能力需求向导,控制力高间接控制,较低利润来源进销差价联营扣点资料来源:东方证券研究所整理有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强9表5:近一年全国关闭门店情况名称所属商圈原物业属性关闭时间原先定位物业接手方第一百货淮海路分店上海淮海中路5层6000平2012年6月大众流行汽车展销中心二百永新上海淮海中路5层1.
2万平12年底拟关闭大众流行优衣库旗舰店春天百货上海四川北路5层8000平12年8月歇业大众流行调整后再开业太平洋百货盈科店北京三里屯6层4.
7万平2012年10月时尚精品盈科中心重规划太平洋百货五棵松店北京公主坟4层3万余平2012年10月时尚精品卓展集团重规划西武百货罗湖店深圳深南路3层1.
4万平2012年9月高端精品新城市广场重规划美东百货广州农林下路10层3.
6万平2012年8月时尚精品广百百货接手摩根新元素百货中山开发区3层近2万平2012年8月大众时尚太阳城已换益华百货英武百货无锡中山路5层2万平2012年8月大众流行君乐集团再调整广百百货成都骡马寺3层3万平2012年9月大众时尚富力天汇重规划资料来源:东方证券研究所二、重庆百货守"先"攻"后,"价值底"赫然在立重庆百货是零售股里面所在区域市场份额最大的公司,对供应商议价能力最强,且在重庆及周边区域品牌优势明显,因此受外来威胁最小的公司.
另外公司由于本身所处区域由于网购渗透率及地势优势,受网购影响较小,另外考虑到公司本身也处于积极扩张中,且整合后规模效应逐渐体现,因此重庆百货相对于其他的零售公司,其业绩存在较大的改善空间,我们预计未来公司业绩增速将会远远快于行业平均.
另外公司也是零售股中最具有想象空间的公司,未来有望受益于国企改革(重庆地区国企改革速度较快)预期,公司未来或将受益于混合所有制或者股权激励,业绩增速上存在较大的改善空间,2014年公司估值不到10倍,在零售股中估值最低.
我们认为公司零售股里少有的业绩弹性较大,估值较为安全的公司,且公司治理及业绩增速远远好于行业平均,因此公司未来或将处于业绩估值双重提升的局面.
我们认为公司未来业绩成长点主要来自几个方面:1、整合后规模效应的逐步体现;2、公司不断转型包括业态转型、经营模式转型带来的毛利率的提升;3、储备项目带来公司的可持续发展.
公司股价的催化剂:国企改革带来公司体制的变化及经营效率的提升;1、国企改革带来体制改善预期较强,有望成为股价未来催化剂短期内零售行业受经济增速下滑及三公消费及网购影响,行业增速呈现个位数增长.
因此行业上整体较难出现业绩大幅增长的公司.
短期内抛开业绩,行业股价上涨的催化剂主要来自主题性的机会——国企改革.
从区域上看,继上海出台《关于进一步深化上海国资促进企业发展的意见》,其他地方国企改革预期加强,尤其是重庆、广东等地区也出台文件明确国企改革思路,未来实现落地的预期加强.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强10按照1月18日召开的重庆国资2013年度工作会议指导思想,潜在的改革路径将包括:重点发展混合所有制经济,实行股权多元化经营,组建2家国有资本运营公司,下属二、三级企业加快推进资产证券化进程,全面退出竞争性行业,探索国企人事任免及股权激励机制等.
新重百作为重庆国资体系商贸零售板块唯一的上市公司,可能会从资产、资本和管理三方面受益于新一轮国资国企改革的正式启动和深入推进:1、资产层面.
大股东商社集团旗下的纯零售资产,如新世纪百货和商社电器大都已注入,尚有中天置业、酒店、农资物贸和一批专业市场,预计未来的整合以集团支持上市公司商业地产运作和多业态辅助运营为主.
2、管理层面.
公司的盈利能力与优秀民资同业相比仍较差,主要体现在新业态开拓和费用管控上.
考虑到商社集团的绝对控股地位,公司若对管理层进行股权激励,可在不冲击国资控制权的前提下迅速释放盈利动力.
其他可行的路径还包括推进员工持股与专门投资账户建设,以覆盖中高级管理人员外的业务骨干和基层员工.
3、资本层面.
鉴于公司已引进战略投资者新天域投资,更进一步的改革可能将涉及优势民资间的股权划转,减少国资监管的层级结构,以及强化利润考核与新业态负责人市场选聘等.
2、O2O有望破冰,线上线下共同发力弥补实体增速下滑与体制改革相匹配,新重百2014年在电商及O2O领域也有望"破冰".
公司此前在现金增发预案中已明确表示,"电子商务将逐渐成为更加重要的零售渠道,为此公司将以现有电子商务为基础,探索发展网络零售业务,以适应互联网时代的消费者在购物渠道方面发生的重要变化.
本次募集资金到位后,公司将加大对电子商务的投入,提高网络零售的销售占比,实现线上线下零售渠道融合".
我们认为腾讯微生活和阿里集团已在2013年引领O2O从生活服务迅速扩展至实物商品领域,并引发了零售业的全渠道化革命.
公司在业内虽然不属于首批转型O2O的企业,但重庆区域内新重百的门店网络密集分布,品牌与业态组合聚客效应强,也有协调线上线下资源的垄断力.
公司一旦推出线上O2O平台,获取优质移动互联流量入口,将充分享受O2O策略带来的品牌、收入和供应链效率多重提升的效果,最大程度地发挥其实体店价值(2月世纪购电商网站已重启/3月新世纪百货与支付宝钱包合作).
从实践路径来看,预计公司的O2O模式将倾向于全渠道布局,重点关注移动端,旗下各门店已有的微信公众平台首先将进行整合,除自建官网和APP外,也可能在第三方POP平台上积极尝试,最终打破线上线下的商品、支付和营销界限,实现百货、超市等多业态间的会员互通和数据共享.
3、规模效应体现,毛利率提升,带动经营效率有效提升我们认为,整合后的新重百在经营和管理环节上的改善会逐步在财务数据上体现,其中,营收增速提升是前提,毛利率向上是核心驱动力,两者将共同推动公司的净利润率从目前的2.
5%左右提升到3%以上的行业"正常水平".
自2010年新世纪百货资产注入老重百以来,公司的营收增速慢于百货零售行业的整体水平,这主要是由百货门店扩张阶段性放缓和超市单店面积较小等因素而导致.
2011年以后,公司旗下大量储备商场陆续开业,新开的超市"大店化"趋势明确,营收增速落后于行业的状况得到了明显改善.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强11图4:2011Q3-2013Q3公司与行业单季度营收增速对资料来源:Wind,东方证券研究所整理公司2012年四季度营收同比增长13.
86%,环比增速提升幅度超出百货零售行业2pct;13年1季度因当期减少无效促销及12年同期高基数原因,营业收入同比降3%;二季度后随着高基数效应减弱,12年初以来新开业的8家百货门店收入贡献占比提升,整体收入增速回到14%左右的正常水平;13Q3公司收入增长已非常接近行业平均水平,13Q4公司接近17%的增长则远好于百货零售业不足10%的可比水平.
与A股其余7家多业态零售商相比,重百的整体毛利率目前仍处于低位,预期未来有较大的提升空间,且只有公司等少数派逐季间呈现连续渐进上升的趋势.
图5:2010Q3-2013Q3多业态综合零售商单季度综合毛利率比较(单位:%)资料来源:Wind,东方证券研究所整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q3重庆百货整体百货零售业121416182022242628文峰股份合肥百货步步高银座股份天虹商场鄂武商A大商股份重庆百货有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强12分业态来看,老重百与新世纪双品牌整合形成协同效应,直接带来百货业态占比与毛利率的双重提升(2013年较2011年分别增长3.
44pct和1.
03pct),而超市与电器业态的毛利率一直处于小幅提升态势中,最终带动综合毛利率达到五年来的高点.
表6:2009-2013的公司分业态与整体毛利率情况资料来源:Wind,东方证券研究所整理(注:2011年开始新世纪新开店与老店改造集中开业后,主动通过打折促销提高坪效,致使公司百货业态毛利率出现下滑)随着组织架构和人事整合接近完成,公司在运营和管理层面的变革也开始深入展开,如渠道加速向三、四线地区下沉、事业部改革、百货统一招商和良性竞争、超市发力直采和完善供应链、以及电器的批发率下降、投资建设专业化SAP信息系统等,我们认为,这些"规模与效益"并重的调整活动,将驱动公司的综合毛利率进一步向上.
4、费用进入改善周期重百历史上一直保持较好的期间费用管控水平,2010年公司期间费用率低于中西部百货同业约1.
1个百分点,2012该数值差距已经扩大到1.
4个百分点.
图6:2010年至今公司与中西部百货同业的期间费用率对比资料来源:Wind,东方证券研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%2010年2011H12011年2012Q12012H12012年2013Q12013H12013Q3重庆百货中西部百货业有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强13如将公司的各项期间费用数据进行拆分,我们发现在2012年中之前,公司的人工、租金、水电和折旧摊销费率均稳步下降或基本保持稳定,但2012年中之后人工费用绝对值和相对比率都出现了较快增长,这是因为公司体制变革后,老重百为实现内部管理激励,将在职员工的薪酬标准向原来较高的新世纪百货看齐,由此带来了一定的费用压力.
表7:2010-2013年公司按照经营属性的期间费用率拆分情况资料来源:公司公告,东方证券研究所整理图7:2011年以来公司的人工费用与主营业务收入增速对比资料来源:Wind,东方证券研究所整理我们预计该进程属于"成长的阵痛",未来公司提高老重百员工薪酬标准以"人效"提升为目的,考虑到2013-2015年十余家百货新店的开业带来的营收规模效应和人员分流,较高的人工费用率从14年起会被逐步摊薄.
整体而言,公司各项期间费用可控,2014年起将进入新一轮改善周期.
22.
1%21.
7%19.
4%25.
2%17.
9%7%3.
51%12.
35%13.
21%18.
2%0%5%10%15%20%25%30%Y20132013H1Y20122012H1Y2011人工费用同比增速主营业务收入同比增速有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强14三、内外成长兼备,后续业绩进攻有保障我们认为公司具备A股大部分零售企业难以拥有的优良防御特性,但在新世纪百货资产注入后公司的业绩表现虽可称"稳健"却难言"惊喜".
随着资产整合从组合结构和人事框架层面深入到实际的业务运营层面,这种基本面的僵化格局或被打破,公司的业绩可能呈现出充分的"进攻弹性":1、百货和超市诸业态的前期储备项目陆续进入开业周期,快速外延扩张得以保证;2、在营收增速有望提升的同时,毛利率作为驱动公司盈利向上的核心因素,其向上趋势已经得到验证并将大概率延续;3、随着组织架构和人事整合接近完成,运营和管理层面整合的效果将在下行的费用率上得以体现.
项目储备丰富,大概率会进行外延扩张截至2013年末,公司累计已开办各类商场门店287个(按业态/剔除关闭网点),总经营面积约188.
5万平米,营业网点(含独立的百货、超市和电器业态)覆盖重庆35个区县,在一小时经济圈之外的渝东南和渝东北翼地区,重百/新世纪往往是当地唯一的百货供应商与领先的超市卖场;重百和商社电器的零售业务,整体市场份额也仅落后于苏宁和国美;在重庆区域之外,公司渠道亦延伸至遵义(2006/重百)、广安(2007/重百)、武胜(2007/重百)、达州(2007/新世纪)、遂宁(2008/新世纪)、泸州(2008/重百)、乐山(2009/重百)、南充(2010/新世纪)、湖北利川(2012/新世纪)和四川阆中(2013/新世纪)等地.
图8:公司在重庆及周边地区的渠道覆盖状况资料来源:公司网站,东方证券研究所整理自2010年老重百与新世纪重组以来,公司的门店扩张特点鲜明:主城和外埠实行新世纪与重百双品牌协同战略,一小时经济圈、渝东北和渝东南翼则以重百品牌为主.
另一方面,2011-2013年公司净新开百货门店10家门店(不考虑置换),大幅超过2008-2010年合计5家的扩张速度.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强15表8:2011-2013年公司新开百货门店的时间与地点分布业态时间地点新世纪百货永川商都2011年4月永川区中心重百商场丰都店2011年7月丰都县城重百商场璧山店2012年1月璧山县城重百商场秀山店2012年11月秀山县城重百商场梁平店2012年9月梁平县城重百李家沱新商场(置换)2011年4月巴南区中心重百商场长寿店(置换)2012年9月主城附近长寿区新世纪百货大坪商都2012年12月主城渝中区新世纪百货利川商都2012年12月湖北利川市新世纪百货南坪商都2013年1月南岸区中心新世纪百货阆中商都2013年4月四川南充商社汇巴南购物中心2013年11月巴南区鱼洞新区资料来源:公司网站,东方证券研究所整理按照我们梳理的储备项目情况,公司目前已公告但尚未开业百货门店共19家,考虑部分未公告租赁及购买物业的项目,2014-2016年的总体扩张速度将再次超过2011-2013年,且公司未来的百货业态扩张逐步趋向于大、中型购物中心,并尝试购地自建模式;根据公司的战略计划,到2015年末已开业商场、门店经营面积合计将达到约220万平方米.
由于2013年的经营面积已接近190万平米,再结合储备项目体量及进度,我们预计公司在2014年就可提前实现该外延扩张规划.
表9:公司2014-2016年百货及超市主要储备项目列表有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强16资料来源:公司公告,东方证券研究所整理表10:2009-2015年公司分业态历史门店数量及预测资料来源:东方证券研究所整理预测未来公司有望尽快进驻重庆本部东北翼的城口县和东南翼的石柱县,实现对渝38个行政区域的全覆盖;周边省份除成都、贵阳等二线省会城市外,公司还将重点布局商业条件较好的三四线城市5-10个(以四川、贵州、湖北周边省份为主),最终实现外埠收入占比达到10%以上(2013年公司来自重庆区域外的收入占主营比重超8%).
图9:2010与2013年公司主营收入中三大区域的占比情况对比资料来源:Wind,东方证券研究所整理四、多重积极因素,奠定公司防御特性目前市场对零售企业的担忧主要有以下几点:1、行业增速下降,影响公司同店增长;2、商业地产租金上涨冲击经营成本;3、网购大量分流下游消费需求;4、商圈竞争日益激烈;5、期间费用上升压力大.
作为重庆当地的零售业龙头,我们认为公司受以上几点因素的制约有限,这是因为:有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强171、区域红利显著不同区域的零售业增速必然分化,公司所在的重庆区域城镇化率和城镇居民可支配收入提升迅速,已具备消费积聚和消费升级的良好基础.
考虑到人均GDP已突破4万元大关,重庆的消费率面临拐点,并有望复制北京、上海等东部地区在上一个经济周期(2004-2010)走过的零售业繁荣路径,在下一经济周期中(2014-2018)实现超常规的成长.
2、商业租金稳定,未来成本刚性上涨压力较小2012年下半年开始重庆的零售物业进入大量供应期,预计本轮开业高潮预计将持续到2016年左右,且新开物业大部分位于传统的五大商圈之外.
与之相对应,公司未来的门店扩张重心也在主城区非核心商圈和下属区县的第二商圈,商业地产的总量供需和区域分布格局已决定,物业租金快速上涨的局面难以出现.
3、网购冲击有限,防御性强重庆主城区外的实体零售目前还处于快速发展阶段,在当地仍有足够的渠道下沉空间,与网购的兴起并非简单的"零和博弈".
就网购自身而言,无论是经济结构、人均收入、互联网硬件建设,还是消费观念,重庆的网购环境都难言优良,再考虑到并不完善的物流基础设施,预计网购对实体零售的冲击效应并不显著.
另外受制于重庆特殊的山城结构,地理条件复杂,在西南地区基本都是选择成都作为区域仓储配送中心的首选地,重庆存在被电商们集体"边缘化"的迹象.
我们认为并不完善的物流基础设施也是阻碍网购在重庆发展的重要因素.
综上从目前的网购渗透率及物流配送的完善程度上看,重庆区域相对一线城市甚至二线城市如程度受网购的冲击程度较小,特殊的区域特征为公司抵御外来竞争提供的较大的安全保障,也为公司提供较强的安全边际,也体现公司较强的防御性.
4、市场份额大,竞争压力相对缓和公司的主力门店大都占据重庆核心商圈的黄金位置,尽管新的竞争对手仍在不断进入,但公司凭借重百和新世纪的双品牌战略,充分发挥老店的先发优势,以及新店对于业态互补与创新的有益尝试,预计未来受到的同业分流影响较小.
5、费用率出现明显向下拐点,经营风险可控受制于体制限制及重庆地区商业的竞争,公司费用率一直处于行业高位.
2010年后公司重组后,受人事安排及资产架构整合的拖累以及人工工资的大幅上涨,公司费用率一直处于高位,市场预期中的费率下降趋势一直未实现.
目前两块资产的人事架构及人工工资都已到位,且伴随新开门店带来的商业规模的增加、新店分流老店人员,人工费率会被摊薄,预计2014年公司人工费率将出现明显向下拐点.
同时大股东现金增发完成后,公司的资产负债情况将更加优良,利息收入的增加也会促使期间费用进入新一轮改善周期.
1、区域红利显著,行业快速增长可期新型城镇化促进区域消费潜力释放有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强18新型城镇化是十八大确立的"新四化"之一,"城镇化是扩大内需的最大潜力.
中国城镇化率刚超过50%,远低于发达国家近80%的平均水平.
我们认为未来伴随中国城镇化率不断提高,促进大中小城市和小城镇合理分工、预示着通过户籍制度改革和产业结构重塑,全社会城镇化的进程可能会加速.
这一次的城镇化将偏重于中西部和三四线地区,其必将促进区域消费潜力释放,并通过以下两个阶段对零售业产生积极影响:1、消费积聚:城镇常住户籍人口的集聚,为零售业的发展提供了增量的消费群体,商品房的迅速扩容进一步聚拢了诸如百货(购物中心)、超市等零售业态的人气.
换言之,"人房两全"为零售业的繁荣奠定物质基础;2、消费升级:产业结构的重塑可提高人均GDP的附加值占比,促进人均可支配收入快速上升.
当人均可支配收入达到一定层级时,消费者的一站式和差异化消费需求增加.
与之相对应,多业态综合零售商进入黄金发展期.
2009年以来,富士康、惠普等一大批电子制造企业内迁重庆,长安汽车等本土工业龙头迅速扩大产销规模,两江经济特区获得国家政策大力支持,重庆地区的产业结构渐趋合理,户籍人口大量外流的情况较之前大有好转,目前重庆的新型城镇化和消费积聚已具备良好的物质基础.
重庆地区2009年城镇化率为51%,位列西部地区首位,并超过全国平均水平.
即使放在中部地区,也仅逊色于黑龙江和吉林等少数省份.
2013年重庆城镇化率达到58.
34%,4年内平均每年提升1.
8个百分点,增速处于全国最快(09年城镇化率最低的贵州省4年间提高6.
5个百分点,城镇化率基数高的北京升幅仅1.
4%).
重庆地区的城镇居民人均可支配支出收入虽然一直落后于全国平均水平,但该指标随着区域GDP增速增长以及产业结构的不断优化,差距正在逐步缩小(见下图).
消费支出方面,重庆地区已基本与全国平均水平相当.
如果剔除掉住房和医疗等社会保障支出(不直接反映在终端零售消费中),重庆城镇居民的有效消费支出率为51.
19%,已高出全国平均的49.
36%的水平.
图10:2007-2013重庆与全国在人均可支配收入与消费支出上的比值资料来源:CEIC,东方证券研究所整理(注:2013年消费支出比值为年中数据)93.
55%93.
50%92.
85%91.
75%91.
70%91.
05%91.
33%102.
25%99.
39%98.
77%98.
99%99.
02%99.
15%98.
93%97.
00%98.
00%99.
00%100.
00%101.
00%102.
00%103.
00%90.
00%91.
00%92.
00%93.
00%94.
00%95.
00%2013201220112010200920082007城镇居民可支配收入比值(左)城镇居民消费支出比值(右)有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强19重庆经济增长快,消费率拐点渐近2013年重庆市国内生产总值和社会消费品零售总额分别达到1.
27万亿和4500亿的规模,虽然总量在全国不算突出,但其快速增长的趋势在过去的六年中非常明确.
2007年至今,重庆的GDP增速明显高于全国平均水平,社消总额增速略高于全国整体水平.
在衡量零售业发展潜力的消费率(即社会消费品零售总额/GDP)指标上,重庆2012年为35.
2%,落后于全国40.
5%的平均水平.
而北京、上海等地零售业发展的历史经验表明,人均GDP快速提升的早期,消费率会有所下降,随着人均GDP继续提升超过4万元/年的阶段后,消费率会触底回升,该区域的零售业也会迎来最佳发展时机,而目前的重庆恰好处于这样的大周期中.
我们认为,随着重庆人均GDP的快速赶超,重庆将会复制北京、上海等东部地区在上一个经济周期(2004-2010)走过的零售业繁荣路径,在2014-2018的零售周期中实现超常规的成长.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强20图11:2007-2013年重庆与全国GDP同比增速比较资料来源:Wind,东方证券研究所整理图12:2007-2013年重庆与全国社销总额同比增速比较资料来源:Wind,东方证券研究所整理图13:1998-2012年北京、上海和重庆消费率指标对比资料来源:CEIC,东方证券研究所整理综上所述,重庆地区经济与消费总量增长较快,新型城镇化的大方向下,本地的消费积聚和消费升级也正行进在快车道上,整体消费率拐点已在2013年初步体现(13年为35.
6%较12年提高0.
4个百分点).
公司作为创立多年的本土零售商,网点布局最广,多业态运营经验丰富,新开门店逐步定位大、中型购物中心,超市业态积极引进生鲜与精品化理念,电器实体店探索与电子商务结合,将显著受益于消费潜力释放和区域消费率拐点临近.
20.
0%25.
0%30.
0%35.
0%40.
0%45.
0%20.
0%25.
0%30.
0%35.
0%40.
0%45.
0%50.
0%Y1998Y1999Y2000Y2001Y2002Y2003Y2004Y2005Y2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012上海北京重庆北京04年人均GDP3.
7万上海04年人均GDP4.
4万重庆12年人均GDP3.
9万有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强212、稳定物业租金成为盈利增长的重要保障制约百货行业盈利的能力的两大系统性风险之一是物业成本的快速上涨,由于门店租金时间较长,一般5-15年,因此租金上涨带来的成本压力短期不可逆.
重庆百货由于所处的区域的商业供给增速较快,相对于其他区域来看,整体租金上涨的压力较小,且商业供给多数集中在核心商圈之外,核心商圈的物业价值依然存在.
由于公司未来的门店扩张重心也在主城区非核心商圈和下属区县的第二商圈,物业租金保持平稳较低的水平,在公司未来的扩张中,公司整体平均租金不会大幅上涨,新开门店快速渡过渡过培育期的可能性较大.
2009年至今,重庆主城区优质商业物业租金水平一直保持稳中略降的趋势,即使2012年初因新物业入市空档期造成商业租金短暂上行,也旋即在12年底和13年初大量新增物业的影响下跌回2010-2012年约23元/天.
平的租金价格中枢.
图14:2009.
Q1-2013.
Q4重庆市优质商业物业新增供应与出租情况资料来源:世邦魏理仕,东方证券研究所整理商业物业供给方面,2013年仅上半年重庆全市新开工的商业营业用房面积就达464万平米,为12年同期的两倍,全年新开工面积超过1000万平米(与之前预测的几乎完全一致).
按照历年以来新开工面积分布和大致2-3年的建设周期,2012年下半年开始重庆零售物业进入大量供应期,预计本轮开业高潮将持续到2016年左右.
3.
221911.
51313.
43.
889.
631.
611.
41327.
827.
122.
922.
624.
223.
423.
223.
20510152025303515171921232527292009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4优质零售物业新增供应量(万平米)优质零售物业首层租金(元/天.
平)有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强22图15:2006-2013年重庆市新开工商业营业用房面积(单位:万平米)资料来源:CEIC,东方证券研究所整理此外,随着城镇居民消费习惯变迁与零售业态升级,新增的商业物业将侧重于缺乏商业配套的老城区、近郊新社区和远郊卫星城等.
与该趋势相对应,重庆地区在建及储备的大多数优质商业项目均位于传统的五大商圈之外.
表11:重庆市部分招商/在建/规划大型商业项目的区域分布列表(2013.
Q3期间统计)资料来源:赢商网,东方证券研究所整理(注:非传统商圈项目标红)283.
62316.
68325.
37404.
15433.
68708.
12507.
61001.
32020040060080010001200Y2006Y2007Y2008Y2009Y2010Y2011Y2012Y2013有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强233、网购渗透率及物流配送落后其他区域,受网购影响较小百货零售公司面临的另一大风险是网购冲击,尤其是一线城市冲击较大,表现为同店负增长.
网购在国内兴起后,迅速成长为增速最快的非实体零售业态,并对成熟商圈中部分中低端定位的商场造成了巨大冲击.
但是,就重庆区域而言,网购对新重百等传统零售商的分流影响,或许没有市场想象中的巨大,这主要是因为:首先,重庆主城区外的实体零售目前还处于快速发展阶段,现代百货等在一线城市中已相对过剩的业态,在重庆当地仍有足够的渠道下沉空间.
我们认为只有当实体零售供不应求的局面得到缓解,并可提供充足的售前体验机会时,网购才能显著分流部分中低端消费需求.
其次,从经济结构、人均收入、互联网硬件建设和消费观念等多角度出发,重庆的网购环境都难言优良.
按照淘宝网2012年发布的《中国城市网购发展环境报告》,全国2300个城市中,网购环境一线城市有4个,二线城市24个.
虽然重庆和成都同时位列网购二线城市,但重庆在城镇化率、人均可支配收入、宽带普及率/总带宽、网购渗透率等方面离成都还有一定距离,与上海的差距则更大.
网购自身的不给力,为实体门店吸引客流并转化成实际消费提供了可能性.
表12:2012年重庆与成都、上海在网购环境上的比较资料来源:wind,东方证券研究所整理最后,目前主要的B2C电商中,除易讯外,在西南地区基本都是选择成都作为区域仓储配送中心的首选地,重庆存在被电商们集体"边缘化"的迹象.
此外,重庆特殊的山城结构,地理条件复杂,客观上也增加了终端物流企业为网购配送的难度.
我们认为并不完善的物流基础设施也是阻碍网购在重庆发展的重要因素.
综上从目前的网购渗透率及物流配送的完善程度上看,重庆区域相对一线城市甚至二线城市如成都,受网购的冲击程度较小,特殊的区域特征为公司抵御外来竞争提供的较大的安全保障,也为公司提供较强的安全边际,也体现公司较强的防御性.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强244、公司市场份额较大,品牌强势,外来竞争压力不大老重百与新世纪百货合并后,占到重庆地区市场份额50%以上,覆盖重庆区域所有核心商圈,较强的区域优势及品牌优势,有效了阻止外来零售商的竞争,从同业竞争的程度上看,公司竞争环境相对缓和,在整体行业景气下滑的背景下,公司的同店增长快于行业平均,且充分有效分享区域经济的快速增长,有较强的防御性和安全边际.
重庆市下属38个区县经济与商业发展情况差距较大,渝中、九龙坡、江北、渝北、南岸、沙坪坝、万州等七区的社会消费品零售总额达到了200亿的量级,属于商业第一梯队,也是孕育核心商圈的主要区域;永川、巴南、江津、涪陵、合川、北碚、綦江和开县等8区零售规模达到100亿以上,同属商业第二梯队.
表13:重庆主城区主要商圈的百货及购物中心情况列示资料来源:东方证券研究所整理目前全市已在主城区形成了渝中区解放碑、江北区观音桥、沙坪坝区步行街、南岸区南坪和九龙坡区杨家坪五大传统商圈,以及渝中区大坪、渝北区两路等若干新兴商圈,主城外各区县也都有1-2个重点商圈,如万州区和涪陵区的高笋塘商圈.
公司的主力门店大都占据着上述核心商圈的黄金位置,尽管新的竞争对手仍在不断进入重庆地区,但公司凭借重百和新世纪的双品牌战略,充分发挥老店的先发优势,以及新店对于业态互补与创新的有益尝试,预计未来受到的同业分流影响较小.
老明星店先发优势难以撼动公司旗下多家门店是所在商圈内的销售冠军,如观音桥步行街的西部第一单体百货"世纪新都",2009年-2012年销售额年复合增长高达18%,销售总额近30亿.
我们认为该店店龄超过10年,且在网购冲击及经济增速放缓的大背景下,凭借较强的区域优势和品牌优势,增速远超过行业平均.
老店稳定快速增长,是保障公司经营利润可持续增长的重要因素.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强25图16:2009-2012年东、中、西部典型商圈主力店销售比较(单位:亿人民币)资料来源:wind,东方证券研究所整理由于拥有重百和新世纪双重品牌,公司在商圈内可对主要竞争对手如王府井等施行错位战略,重百定位中低端大众流行,新世纪专注于中高端时尚精品,加之在物业位置优势和提货卡发行渠道优势,考虑14年上半年将开业的新世纪江北阳光购物中心,公司的重百和新世纪品牌旗下位于核心商圈的百货门店分别有11家和14家,合计经营面积约64万平方米.
这些主力店目前在全部百货业态中的占比超过80%.
由于商圈资源难以替代,老百货门店已渡过培育期,新开的购物中心业态快速成长等因素,我们预计未来主力门店未来仍将表现出快于行业平均的内生增长.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强26表14:公司旗下25大重点门店商圈与销售情况列示资料来源:东方证券研究所整理布局新店保证持续竞争力虽然公司在重庆的区位垄断力很强,但随着商圈的不断演进和商业业态升级,公司过去所经营的传统百货同样面临"增收"的难题.
为保证持续的竞争力,公司在外延开新店的同时,也在不断整修改造老门店,物业位置不理想的移位重开,并在一些潜力商圈加大渠道覆盖密度,以通过新门店实现业态升级和差异化经营互补.
以南岸区南坪商圈为例,该商圈的万达协信、上海城工贸、大转盘和贝迪城四大商业片区中,南坪商都开业后,空间上公司已覆盖三大片区,充分受益于地铁三号线工贸站和贝迪步行街两处的巨大客流.
值得注意的是,为了实现不同业态的错位竞争与业态互补,2013上半年位于贝迪步行街片区的尚熙百货已主动关闭整顿,预计该物业可能会采取类似于广百黄金城的品类专业化调整方案.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强27表15:重庆南岸区南坪商圈主要百货商场开业情况资料来源:东方证券研究所整理按照老商圈新店加密的战略规划,公司将于2014年上半年开业新世纪阳光购物中心,体量达到8.
6万平米.
我们认为此项布局完成之后,观音桥步行街从北到南,阳光购物中心、重百江北店、世纪新都将依次排开,通过差异化合作竞争可最大限度地分享全重庆最优质商圈的巨大市场前景.
五、西南零售旗舰,资产注入后稳步前进为解决大股东重庆商社集团旗下零售资产同业竞争的问题,公司于2009年底购买商社集团及新天域湖景投资持有的新世纪百货100%股权,发行价人民币22.
03元,完成重大资产重组后的新重庆百货,规模实力迅速壮大,市场份额扩大到50%以上,区域垄断力居A股零售企业之首.
老重百定位于大众百货,新世纪定位于精品时尚,两者的资产整合实行差异化经营,双品牌战略促进市场份额进一步扩大.
我们认为重组消除了双方过去在商圈的正面竞争,高折扣营销等激烈价格竞争手段减少,供应商资源逐步整合,带动毛利率稳步提升.
从经营业绩来看,整合后的百货业态收入四年间的复合增速为17.
9%,超市业态11.
4%,电器业态9.
1%,均保持着良好的增长态势.
表16:2009-2012年公司分业态营业收入及营业总收入情况资料来源:Wind,公司公告,东方证券研究所整理有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强28表17:新重百业务发展拆分状况资料来源:Wind,公司公告,东方证券研究所整理对于未来各业态的发展趋势,我们预计:1、2012年以来公司新开了10家百货,置换2家,截至2018年的在手储备项目18-20家,考虑一些旧物业的整修改造业务逐步完成,百货业态的增速有望进一步提升.
2、公司2013年超市展业速度开始加快,虽然由于永辉超市在重庆地区凭借优异的生鲜模式迅速渗透,但重百和新世纪的储备项目同样已跨越之前主营的社区卖场形态,而趋向于大卖场形式,预计超市业务收入14年起可保持10%以上的较快增长.
3、电器业态在网购和苏宁门店革新的冲击下,限上市场占有率有所下降(12年约25%),长期来看有望维持2%左右的低速增长,但毛利率将随着上游行业去库存结束而上升并维稳.
六、股价催化因素多,估值低,传统零售优质投资标的现金增发完成,战略投资者解禁2012年12月拟向大股东商社集团非公开发行3343.
5万股,发行价格18.
44元/每股,募集现金6.
16亿元,增发完成后控股股东商社集团及一致行动人重庆华贸(均为重庆国资委100%控股)持有公司股份由之前的47.
06%提升至51.
42%,从而实现对公司的绝对控股.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强29图17:2009-2013年公司股权的历史变动情况资料来源:公司公告,东方证券研究所整理截至2013年末公司流动资产为80.
95亿元、流动负债为70.
78亿元,营运资金余额为10.
2亿元,较三季度的不到3亿显著提升.
现金增发的完成已有效缓解运营资金、财务费用和潜在的资本开支压力,未来的外延扩张和新业态运营也很有可能超出预期.
此外2010年底老重百和新世纪百货重组股权重组完成后,新天域湖景投资作为原新世纪百货的战略投资者成为公司第二大股东,占有公司17.
68%的股份,目前已过解禁周期,新天域湖景投资的实际控制方为新天域资本,其成立于2007年5月,是一家创立于中国本土的美元PE基金,主要投资于高成长期的制造业和消费品企业.
2008年4月28日,新天域资本通过湖景投资以3.
52亿元收购重庆新世纪百货25%股权;2009年5月14日,湖景投资公司增资重庆新世纪百货约3亿元人民币,新增持股14%.
新世纪百货为新天域迄今为止在传统行业中所做的最大一笔投资,综合投入成本为6.
5亿元人民币.
按照其在14年2月12日首次减持前22.
8元的股价,新天域持股市值约为15.
36亿,股权增值率约为136.
31%.
注:截至目前新天域共通过大宗交易减持公司股份1170万股,平均交易价格22.
49元/股.
表18:新天域在传统领域的典型投资案资料来源:东方证券研究所整理32.
51%45.
45%49.
94%2.
95%1.
61%1.
48%17.
68%16.
22%0%10%20%30%40%50%60%新世纪百货注入前新世纪百货注入后向大股东现金增发后重庆商社集团重庆华贸国资公司新天域投资有关分析师的申明,见本报告最后部分.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强30现有价值估值低,给予买入评级我们对公司2014-2016年的盈利预测做如下假设:1)收入增长主要来自于确定性的门店外延扩张,以及重庆地区较好的零售内生增长.
鉴于二季度公司的收入增速环比已明显回暖,预计14-16年的收入增长分别为9.
48%、10.
91%和7.
38%.
2)公司14-16年综合毛利率分别为16.
61%、16.
58%和16.
51%.
其中百货业态受益于双品牌协同效应产生和减少无效促销活动,2013年已在2010年之后再次达到16%的毛利水平;超市业态虽然展店速度加快,但供应链持续改善可使得毛利率维持较好水平;电器业务在上游行业去库存和电商价格战边际影响减弱后,毛利率已回升企稳.
3)公司14-16年销售费用率为10.
25%、10.
09%和10.
01%,管理费用率为2.
49%、2.
44%和2.
39%.
费用率下降与毛利率上升,同为公司深入进行内部整合后,门店集群化和管理精细化所带来的必然结果.
4)公司未来三年的资本开支总额约为16.
91亿、11.
33亿和8.
9亿,不考虑其他再融资事项,14-16年的财务费用率分别为0.
11%、0.
18%和0.
12%.
5)公司14-16年的所得税率预计为15.
3%.
表19:公司主营业务收入分类预测表2014E2015E2016E一、百货销售收入(百万元)162871831019807增长率10.
8%12.
4%8.
2%毛利率16.
49%16.
29%16.
09%二、超市销售收入(百万元)109481232913360增长率11%12.
6%8%毛利率12.
87%12.
90%12.
90%三、电器销售收入(百万元)4743.
814838.
694935.
46增长率2%2%2%毛利率9.
47%9.
47%9.
47%主营业务合计(百万元)331153672739436增长率9.
48%10.
91%7.
38%主营毛利率16.
61%16.
58%16.
51%资料来源:wind,东方证券研究所预测公司在中西部综合零售商中,首先体现的是"稳健之美",1、其所处的重庆市及周边地区的区域红利显著,具备消费积聚和消费升级的良好基础;商业地产的总量供需和区域分布格局已决定,2、物业租金快速上涨的局面难以出现;3、网购无论是从自身发展还是博弈角度出发,都难以对当地实体零售业造成实质冲击;4、公司明星老店的先发优势显著,近年来对业态互补与创新不断做积极尝试,预计未来受到的同业分流影响也较小.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强31由于经过了重庆国资系统历史上最大的一次并购整合,并引入了战略投资者新天域资本,公司的经营体制已走上良性改善道路,由此公司未来的业绩也将表现出充足的"进攻弹性":1、储备项目有望保证公司每年12家门店和24万平米的外延扩张底线;2、"规模与效益"并重的调整思路下,毛利率已成为驱动公司盈利向上的核心因素;3、随着组织架构和人事整合接近完成,运营和管理层面整合的效果将在下行的费用率上得以体现.
我们预测公司2014-2016年的摊薄后EPS为2.
09、2.
39、2.
74元,同比增速分别为8.
47%,14%和14.
65%.
由于预计公司未来三年的业绩复合增速近15%(行业主业平均增速低于10%),我们在参照可比公司2014年平均估值10.
98倍同时给予15%溢价,给予公司2014年估值13倍,对应目标价27.
2元,首次公司给予"买入"评级.
表20:可比公司估值及eps情况(统计/预测)公司2013A2014E2015E2016E2013A2014E2015E2016E文峰股份0.
520.
570.
620.
6913.
8412.
5011.
5010.
28合肥百货0.
550.
610.
6910.
239.
318.
328.
10步步高0.
700.
861.
031.
2317.
6814.
2811.
9810.
15天虹商场0.
770.
830.
921.
0413.
0712.
0510.
789.
24鄂武商A0.
921.
221.
401.
6613.
4510.
008.
737.
44大商股份4.
014.
525.
145.
656.
725.
975.
25欧亚集团1.
541.
892.
312.
8111.
589.
467.
726.
35王府井1.
501.
591.
811.
9810.
9410.
859.
128.
28友阿股份0.
730.
80.
881.
0313.
7312.
6911.
5310.
25广百股份0.
650.
700.
760.
8213.
7212.
70平均12.
5010.
989.
178.
39资料来源:wind,东方证券研究所整理(价格为7月29日收盘)七、公司主要风险因素提示重组效果低于预期,毛利率上行和费用率下行趋势受阻受经济增速下滑及三公消费影响,行业增速逐渐下滑,部分优质老店同店增长甚至出现负增长,为扩大销售规模,未来不排除促销力度加大,致使综合毛利率走低风险.
考虑到公司仍处于快速发展期,如销售增速低于预期,公司费用率大幅下降的难度加大.
重庆地区实体零售环境在商业地产与电商冲击下不确定性增强尽管目前重庆地区受网购影响远远小于一线城市,未来不排除伴随网购渗透率的进一步提升,物流系统的进一步完善,重庆区域受线上影响的幅度加大.
宏观经济下滑拖累消费需求,主城区外门店培育时间过长经济增速下滑,影响总体消费,致使商场销售低于预期,新店培育期延长.
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HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强32Table_Excel2资产负债表利润表单位:百万元2012A2013A2014E2015E2016E单位:百万元2012A2013A2014E2015E2016E货币资金5,1745,1806,0666,5927,019营业收入28,11730,24633,11536,72739,436应收账款2939333739营业成本23,90825,26727,61430,63732,924预付账款423570563606631营业税金及附加215238262290276存货1,7741,8332,1862,3072,491营业费用2,6043,1053,3953,7063,948其他304473326338344管理费用629749825896943流动资产合计7,7048,0959,1759,88010,525财务费用(34)(18)366746长期股权投资1313131313资产减值损失(9)3000固定资产2,1652,4462,8993,9924,114公允价值变动收益00000在建工程268396953371106投资净收益1117723无形资产46149277448484其他00000其他432362602585489营业利润8159209921,1331,302非流动资产合计2,9243,3654,7435,4105,206营业外收入1828252426资产总计10,62811,46113,91815,29015,730营业外支出620111214短期借款009921,037258利润总额8279281,0051,1441,313应付账款2,6482,5073,0373,3703,622所得税126145154175201其他4,7004,5714,9185,1995,345净利润7017838529691,112流动负债合计7,3497,0788,9479,6059,225少数股东损益3(1)201长期借款00000归属于母公司净利润6977848509691,111应付债券00000每股收益(元)1.
721.
932.
092.
392.
74其他00000非流动负债合计00000主要财务比率负债合计7,3497,0788,9479,6059,2252012A2013A2014E2015E2016E少数股东权益2424252627成长能力股本373407407407407营业收入12.
4%7.
6%9.
5%10.
9%7.
4%资本公积409918918918918营业利润16.
3%12.
9%7.
8%14.
2%14.
9%留存收益2,4733,0353,6214,3355,155归属于母公司净利润15.
3%12.
4%8.
47%13.
95%14.
66%其他00000获利能力股东权益合计3,2794,3834,9715,6846,506毛利率15.
0%16.
5%16.
61%16.
58%16.
51%负债和股东权益10,62811,46113,91815,29015,730净利率2.
5%2.
6%2.
6%2.
6%2.
8%ROE23.
3%20.
6%18.
3%18.
3%18.
3%现金流量表ROIC21.
9%19.
8%16.
8%16.
0%16.
9%单位:百万元2012A2013A2014E2015E2016E偿债能力净利润7017838529691,112资产负债率69.
1%61.
8%64.
3%62.
8%58.
6%折旧摊销184171294477509净负债率0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%财务费用(34)(18)366746流动比率1.
051.
141.
031.
031.
14投资损失(11)(17)(7)(2)(3)速动比率0.
810.
880.
780.
790.
87营运资金变动214(461)479436179营运能力其它40(29)3800应收账款周转率1,024.
1882.
2916.
51,051.
71,035.
6经营活动现金流1,0944281,6921,9471,844存货周转率12.
814.
013.
713.
613.
7资本支出(329)(693)(1,691)(1,133)(290)总资产周转率2.
72.
72.
62.
52.
5长期投资3(30)(19)(10)(15)每股指标(元)其他(2,155)(126)20823每股收益1.
721.
932.
092.
392.
74投资活动现金流(2,481)(849)(1,502)(1,141)(302)每股经营现金流2.
691.
064.
174.
804.
54债权融资(11)(1)4(3)0每股净资产8.
0210.
7412.
1813.
9415.
96股权融资0542000估值比率其他(171)(407)692(277)(1,115)市盈率12.
010.
79.
88.
67.
5筹资活动现金流(182)134696(280)(1,115)市净率2.
61.
91.
71.
51.
3汇率变动影响00000EV/EBITDA3.
22.
92.
31.
91.
7现金净增加额(1,569)(287)886526427EV/EBIT4.
03.
43.
02.
62.
3资料来源:东方证券研究所附表:财务报表预测与比率分析HeaderTable_TypeTitle重庆百货首次报告——业绩弹性大,防御性强分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系.
投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;公司投资评级的量化标准买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下.
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息.
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效.
行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下.
未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息.
暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效.
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