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2017年09月27日环旭电子(601231)——SiP模组龙头,盈利能力逐步改善——A股电子的公司模型和产业假设剖析系列八报告原因:首次覆盖增持(首次评级)投资要点:在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系.
我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表.
在接下来这个新的系列中,我们将向各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设.
和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注.
见正文)受益于电子下游景气上扬,SiP产能结构优化,以及产品组合调整,公司业绩1Q17重回高增长.
1H17环旭电子营收128.
9亿元,同比增长29.
88%,归母净利润5.
6亿元,同比增长110%.
4Q16~1Q17电子下游景气上扬,公司营收和盈利水平大幅改善,各产品线均有不同程度的增长.
公司持续调整用于iwatch的SiP模组产能,优化SiP客户,亦取得成效.
另外,公司存储类、工业类等高毛利业务收入占比提升,有益于改善公司产品组合结构.
公司近五个季度人均收入持续改善,三费占比下降,毛利率稳定.
SiP模组折旧影响将逐步减小,盈利能力迎拐点.
2016年iwatch出货量仅约1132万台,公司原SiP项目设计产能为3600万台/年,2015~1H16产能过剩严重,影响公司整体能力.
根据申万宏源预计,截止2Q17,公司SiP产能稼动率约为33%,2H17看好新款iWatch出货,稼动率有望提升至67%.
更重要的是,当前设备折旧已过高峰,我们预计2Q17起设备折旧将下降,公司SiP产能盈利能力将逐步上升.
我们假设公司当前产能足以满足预测期市场需求.
截止2Q17公司稼动率约为70%(不包含SiP产能),我们预计SiP稼动率约为34%,在可预见的未来我们认为公司当前产能足以满足需求自然增长,因此我们对公司业绩的预测主要基于需求端.
下游需求测算和假设请见正文.
首次覆盖,给予"增持"评级.
预计环旭电子2017-2019年收入为299.
6、335.
1和379.
9亿元,归母净利润为11.
9、14.
8和19.
4亿元,每股收益为0.
55、0.
68和0.
89元,当前股价对应2017-2019年PE为25x、21x和16x.
参考A股可比ODM/OEM类上市公司德赛电池,以及苹果供应链公司歌儿股份、立讯精密,其2018年PE均值为22.
1x,PB均值为4.
4x,基于2017~2019年3年增长计算可比公司2017年PEG为1.
4x.
我们预计环旭电子2018年EPS为0.
68元,对应PE为21x,基于2017~2019年3年增长计算2017年公司PEG为0.
7x,我们认为环旭电子目前相对低估,首次覆盖,给予"增持"评级.
风险提示:iWatch3、新款iPhone销量不及预期;市场数据:2017年09月26日收盘价(元)13.
99一年内最高/最低(元)16.
28/9.
74市净率3.
9息率(分红/股价)0.
84流通A股市值(百万元)30441上证指数/深证成指3343.
58/10950.
77注:"息率"以最近一年已公布分红计算基础数据:2017年06月30日每股净资产(元)3.
63资产负债率%45.
84总股本/流通A股(百万)2176/2176流通B股/H股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究《环旭电子(601231)——业绩符合预期,AppleWatch第一股行将启动》2015/02/06《环旭电子(601231)——苹果、穿戴双龙头,SIP应用突破速度将超预期》2014/12/03证券分析师王谋A0230517080003wangmou@swsresearch.
com联系人王谋(8621)23297818*7321wangmou@swsresearch.
com财务数据及盈利预测20162017H12017E2018E2019E营业收入(百万元)23,98412,89229,95933,50837,986同比增长率(%)12.
4829.
8824.
9011.
8013.
40净利润(百万元)8065561,1941,4771,938同比增长率(%)16.
66110.
0148.
2023.
7031.
20每股收益(元/股)0.
370.
260.
550.
680.
89毛利率(%)10.
811.
511.
512.
613.
5ROE(%)10.
77.
013.
614.
415.
9市盈率38252116注:"市盈率"是指目前股价除以各年业绩;"净资产收益率"是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE09-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-27-20%0%20%40%60%环旭电子沪深300指数调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共19页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值预计环旭电子2017-2019年收入为299.
6、335.
1和379.
9亿元,归母净利润为11.
9、14.
8和19.
4亿元,每股收益为0.
55、0.
68和0.
89元,当前股价对应2017-2019年PE为25x、21x和16x.
参考A股可比ODM/OEM类上市公司德赛电池,以及苹果供应链公司歌儿股份、立讯精密,其2018年PE均值为22.
1x,PB均值为4.
4x,基于2017~2019年3年增长计算可比公司2017年PEG为1.
4x.
我们预计环旭电子2018年EPS为0.
68元,对应PE为21x,基于2017~2019年3年增长计算2017年公司PEG为0.
7x,我们认为环旭电子目前相对低估,首次覆盖,给予"增持"评级.
关键假设点我们假设公司当前产能足以满足预测期市场需求.
截止2Q17公司稼动率约为70%(不包含SiP产能),我们预计SiP稼动率约为34%,在可预见的未来我们认为公司当前产能足以满足需求自然增长,因此我们对公司业绩的预测主要基于需求端;假设1:预计2017~2019年iPhone出货量分别为223.
6、240.
4和244.
2百万部;iPad出货量为38.
4、37.
9和37.
6百万台;笔记本电脑出货量分别为157.
6、154.
9、157.
3百万台;无线路由器出货量分别为3.
5、3.
4、3.
4百万台;假设2:预计2017~2019年无线通讯模组iPhone、iPad出货占比为60%、60%和60%;假设3:预计2017~2019年iWatch出货量分别为14.
5、17.
1和21.
3百万台;预计2017~2019年液晶面板&背光源面板出货量增速为2%、2%和2%;假设4:我们预计2017~2019年环旭电子在iWatchSiP模组供应链中的份额维持100%;假设5:预计2017~2019年环旭电子电脑类增速为6%、8%、8%;假设6:预计2017~2019年环旭电子储存类增速为50%、50%、50%;假设7:预计2017~2019年环旭电子工业类增速为12.
5%、10%、10%;假设8:预计2017~2019年环旭电子汽车电子类增速为15%、20%、20%;假设9:预计2017~2019年通讯类价格为40.
1、41.
1和42.
1元,iWatchS1模组价格为247、259、272元,LCD&背光源价格保持在23.
1元,电脑类价格为412.
8、423.
1、423.
1元,储存类价格为147、134和132元,工业类价格为909、936和920元,汽车电子类价格为45、54和59元;假设10:预计2017~2019年通讯类毛利率分别为6%、5.
1%和5.
1%,iWatchSiP调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共19页简单金融成就梦想模组毛利率为9.
5%、10.
5%和11.
0%;LCD&背光源控制器毛利率稳定在12%,电脑类毛利率为19.
5%、20%和19.
5%,储存类毛利率保持在32.
0%左右的水平;工业类类毛利率为27%、25%、25%;汽车电子类毛利率为12.
0%、25.
0%、25.
0%,公司整体毛利率为11.
49%、12.
60%和13.
47%;有别于大众的认识我们对环旭电子盈利的预测判断与市场大众相比,有以下区别:1、基于丰富的海内外各领域的研究经验,以及对全球供应链景气的长期跟踪,我们对产业核心需求和趋势的假设和逻辑更值得参考.
2、产业和公司盈利预测基于详尽的全球数据,包括IDC、Dramexchage、ihs等,方便投资者进一步分析和判断.
例如,我们对通讯类和消费类产品的核心假设均给予IDC全球数据.
3、提供标的公司的季度盈利跟踪,便于投资者判断预期差.
截止目前,我们能能够提供环旭电子市场唯一的季度盈利预测.
股价表现的催化剂iWatch3、新款iPhone销量超预期;核心假设风险iWatch3、新款iPhone销量不及预期;调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共19页简单金融成就梦想1.
环旭电子:全球领先的ODM/OEM厂商和SiP模组供应商61.
1受益于景气上扬和产品组合调整,1H17公司业绩重回高增.
.
.
.
.
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61.
2公司SiP产能折旧已过高峰,盈利能力逐步恢复92.
成长性分析和模型解释.
102.
1通讯类需求及其核心假设.
102.
2消费类需求及其核心假设.
112.
3其他下游的需求及其核心假设122.
4价格、毛利率等核心假设.
133.
首次覆盖,给予"增持"评级.
14目录调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共19页简单金融成就梦想图表目录图1:环旭电子第一大股东为环诚科技有限公司,实际控制人为张虔生和张洪本.
.
6图2:1H17公司收入来源通讯类占比最高,7图3:2016A公司最大客户为鸿海精密,7图4:1H17公司收入结构,百万8图5:1H17公司下游领域毛利率结构,8图6:近六个季度公司营收持续改善,百万8图7:1Q17公司业绩出现拐点,百万8图8:近六个季度公司营收持续改善,百万9图9:1Q17公司业绩出现拐点,百万9图10:未来三年iPhone、iPad出货量估计,百万.
10图11:公司网卡/无线路由器出货量测算,百万10图12:公司大客户供应链份额预计,11图13:未来三年环旭无线通讯模组出货量预计,百万11图14:iWatch出货量估计,百万.
11图15:公司消费电子类总出货量估计,百万11图16:公司电脑类产品出货量及增速预计,百万,12图17:公司存储类产品出货量及增速预计,百万,12图18:公司工业类出货量及增速预计,百万,13图19:公司汽车电子类出货量及增速预计,百万,13图20:环旭电子PEBand.
15图21:环旭电子PBBand15表1:环旭电子ODM/OEM产品明细(部分)7表2:2014年公司募投项目投资SiP模组和无线通讯模组9表3:环旭电子比公司估值表14表4:环旭电子利润表.
16调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共19页简单金融成就梦想1.
环旭电子:全球领先的ODM/OEM厂商和SiP模组供应商1.
1受益于景气上扬和产品组合调整,1H17公司业绩重回高增环旭有限公司成立于2003年,为台湾日月光集团下控股子公司.
2006年公司上海二期厂完工,产能扩充至30条贴片产线;2011年公司陆续收购了@work、环胜深圳、日本公司和墨西哥公司,完成集团内整合,产能扩充至100条贴片产线,昆山分公司开始投产营运;2012年公司在A股上市.
公司控股股东为环诚科技,共持有公司77.
38%股份.
公司实际控制人为张虔生和张洪本兄弟,合计持有公司19.
15%的股份.
图1:环旭电子第一大股东为环诚科技有限公司,实际控制人为张虔生和张洪本资料来源:2016年年报、公司招股说明书、申万宏源研究公司ODM/OEM业务下游领域包括通讯、消费电子、PC等.
公司主营ODM/OEM业务下游包括通讯类(无线通信模组、电脑无线网卡、无线路由器),消费电子类(iWatchSiP模组、液晶面板控制器,背光源控制器),电脑类(台式、笔记本、服务器主板),储存类,工业类(智能手持终端设备、POS机)和汽车电子类(LED车灯模块、其他车用PCBA产品).
1H17公司通讯类收入占比49%,消费电子类收入占比21%,公司是苹果iWatchSiP模组的独家供应商.
公司汽车电子类的产品包括控制板、LED板等.
调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共19页简单金融成就梦想图2:1H17公司收入来源通讯类占比最高,%图3:2016A公司最大客户为鸿海精密,%资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:2016年年报,申万宏源研究表1:环旭电子ODM/OEM产品明细(部分)产品名称产品类型产品功能主要客户用途/下游应用产品图示无线通讯模组WM通讯类具备无线网络通讯、蓝牙、导航、数字视频等整合功能的零部件,目前短小轻薄趋势已发展成模组形态Apple手持电子产品无线网卡NIC通讯类使电脑或其它设备连接无线网络功能的零组件Apple、Intel笔记本电脑SiP模组消费电子将多个半导体器件及被动元件集成在一个完整基板上AppleiWatch液晶面板控制器VPD消费电子接受信号并控制液晶面板显示的电路板奇美、友达光电液晶电视、台式电脑、笔记本液晶显示器台式、笔记本、服务器主板机电脑类通过总线和芯片组连接CPU、内存等关键核心部件,组成电脑的核心联想、IBM台式电脑、笔记本电脑、服务器网络存储设备NAS储存类NAS指连接在网络上,具备资料存储功能的装置Intel中小型企业或网络公司的资料储存磁盘阵列系统Array储存类是由一个硬盘控制器控制多个硬盘驱动器的相互连接EMC、IBM与Intel企业数据中心海量及云端资料存储管理智能手持终端设备SHD工业类具有数据读取传输、处理、储存、无线通讯等功能的工业用手持终端设备Motorola、Honeywell条码数据采集器、移动通讯数据终端等销售终端设备POS工业类基于PC架构的商业收款机,安装在特约商户和受理网点中与计算机联成网络IBM、Fujitsu、Radiant、Panasonic、Pioneer餐饮及零售渠道的店面收款及其他管理通讯类49%消费电子类21%电脑类12%存储类4%工业类8%汽车电子类6%鸿海精密30%B16%C7%其他47%调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共19页简单金融成就梦想LED车灯模块汽车电子LED车灯模块可以控制LED车灯的亮度、颜色、光束分布、光束角等法雷奥(ValeoSA)、伟世通(VisteonCorp.
)汽车及其他车用电子产品领域其他车用PCBA产品汽车电子根据汽车上电子产品的需求,满足对应功能;例如:雨刷控制电路板、空调控制电路板等资料来源:招股说明书、申万宏源研究通讯类业务以iPhone无线通讯模组为主,消费电子业务以iwatchSiP模组为主.
1H17公司通讯类业务收入占比49%,但毛利率相对较低(且稳定);消费电子类业务收入占比21%,受益于SiP产能调整和优化,2Q17毛利率已恢复至历史正常水平;1H17公司PC类业务收入占比约12%,存储类占比仅4%,但毛利率可观,公司未来将积极拓展存储类业务.
图4:1H17公司收入结构,百万图5:1H17公司下游领域毛利率结构,%资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:Wind,申万宏源研究受益于电子下游景气上扬,SiP产能结构优化,以及产品组合调整1,公司业绩1Q17重回高增长.
1H17环旭电子营收128.
9亿元,同比增长29.
88%,归母净利润5.
6亿元,同比增长110%.
4Q16~1Q17电子下游景气上扬,公司营收和盈利水平大幅改善,各产品线均有不同程度的增长.
公司持续调整用于iwatch的SiP模组产能,优化SiP客户,亦取得成效.
另外,公司存储类、工业类等高毛利业务收入占比提升,有益于改善公司产品组合结构.
公司近五个季度人均收入持续改善,三费占比下降,毛利率稳定.
图6:近六个季度公司营收持续改善,百万图7:1Q17公司业绩出现拐点,百万12017年7月18日环旭电子股份有限公司投资者调研纪要;05,00010,00015,00020,00025,000201220132014201520161H2017通讯类消费电子类电脑类存储类工业类汽车电子类0%10%20%30%40%201220132014201520161H2017通讯类消费电子类电脑类存储类工业类汽车电子类-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000营业收入同比YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,000归母净利润同比YOY调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共19页简单金融成就梦想资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究图8:近六个季度公司营收持续改善,百万图9:1Q17公司业绩出现拐点,百万资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究1.
2公司SiP产能折旧已过高峰,盈利能力逐步恢复公司最近一期募投项目主要为环维电子有限公司一期项目(SiP模组制造项目)和无线通信模块制造技术改造项目,但iWatch销量不及预期使得SiP项目较大程度上影响公司2015~1H16盈利能力.
2014年4月,公司发布非公开发行A股股票预案,拟募集10亿元用于环维电子一期项目,募集5.
9亿元用于无线通信模块制造技术改造项目.
其中环维电子一期项目总投资13亿元,拟新建三条生产线,年产SiP模组3600万件.
2016年iwatch出货量仅约1132万台2,公司原SiP项目设计产能为3600万台/年,2015~1H16产能过剩严重,影响公司整体能力.
根据申万宏源预计,截止2Q17,公司SiP产能稼动率约为33%,2H17看好新款iWatch出货,稼动率有望提升至67%.
更重要的是,当前设备折旧已过高峰,我们预计2Q17起设备折旧将下降,公司SiP产能盈利能力将逐步上升.
表2:2014年公司募投项目投资SiP模组和无线通讯模组时间融资方式发行价(元)发行股数占比总股本(%)募投项目名称项目建设周期(月)年产能销售收入(亿元)IRR(%)/投资回收期(年)计划投资额(百万元)完成比例(%)2014.
04.
14定向增发27.
062.
57%环维电子(上海)有限公司一期项目(微小化系统模组制造新建项目)183,600万件87.
06IRR28.
87%3.
27年5901004.
36%高传输高密度微型化无线通信模块制造技术改造项目249,720万件34.
65IRR26.
37%3.
73年1300100资料来源:公司公告,申万宏源研究2来源于IDC;0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060人均收入,万元三费占比收入毛利率020406080100存货周转天数应收账款周转天数调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共19页简单金融成就梦想2.
成长性分析和模型解释我们假设公司当前产能足以满足预测期市场需求.
截止2Q17公司稼动率约为70%(不包含SiP产能),我们预计SiP稼动率约为34%,在可预见的未来我们认为公司当前产能足以满足需求自然增长,因此我们对公司业绩的预测主要基于需求端.
2.
1通讯类需求及其核心假设公司通讯类产品主要包括智能手机无线通讯模组和无线网卡、路由器.
因此,我们认为通讯类下游需求核心假设有二:1、iPhone、iPad、笔记本电脑、无线路由器全球出货量;2、公司在核心客户供应链中的份额变化;我们通过合理假设以上两个驱动力的变化来估计未来3年环旭电子通讯类产品的需求增长.
假设1:预计2017~2019年iPhone出货量分别为223.
6、240.
4和244.
2百万部;iPad出货量为38.
4、37.
9和37.
6百万台;笔记本电脑出货量分别为157.
6、154.
9、157.
3百万台;无线路由器出货量分别为3.
5、3.
4、3.
4百万台.
3环旭的无线网卡主要应用于笔记本电脑,因此计算下游笔记本电脑/无线路由器市场需求能够反映无线网卡需求.
基于2016-2019年笔记本电脑和无线路由器出货量数据,我们认为未来三年增速分别为6%、-1%和-1%.
预计未来3年公司网卡、路由器的总出货量分别为219.
7、215.
93和213.
75百万台.
图10:未来三年iPhone、iPad出货量估计,百万图11:公司网卡/无线路由器出货量测算,百万资料来源:IDC,申万宏源研究资料来源:IDC,申万宏源研究假设2:预计2017~2019年无线通讯模组iPhone、iPad出货占比为60%、60%和60%.
环旭电子无线通讯模组业务超过90%供应给iPhone和iPad,2016年环旭供应苹果无线通讯模组的份额为40%4,整合环隆电气后,我们预计2017~2019无线通讯模组在大客户供3iPhone、iPad、笔记本电脑、无线路由器出货量预计来源于IDC;4数据来源申万宏源调研;0501001502002503002016A2017F2018F2019FiPhone出货量iPad出货量-2.
0%-1.
0%0.
0%1.
0%2.
0%3.
0%4.
0%5.
0%6.
0%7.
0%2002052102152202252016A2017F2018F2019F无线网卡&路由器增速调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共19页简单金融成就梦想应链中份额占比为60%、60%和60%.
因此,我们预计未来三年公司供应苹果的无线通讯模组出货量分别为157.
4、167.
0、169.
1.
通讯类总出货量为368、374、379百万台.
图12:公司大客户供应链份额预计,%图13:未来三年环旭无线通讯模组出货量预计,百万资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究2.
2消费类需求及其核心假设环旭电子消费电子类产品需求核心假设有二:1、iWatch和液晶面板&背光源面板出货量增速;2、iWatch供应份额变化;我们通过合理假设以上两个驱动力的变化来估计未来3年环旭电子消费电子类产品的需求增长.
假设3:预计2017~2019年iWatch出货量分别为14.
5、17.
1和21.
3百万台5;预计2017~2019年液晶面板&背光源面板出货量增速为2%、2%和2%.
我们估算未来三年液晶面板&背光源面板出货量增速为2%、2%和2%,2016年公司LCD&背光源的出货量为80百万台,预计2017~2019出货量为81、83、85百万台.
图14:iWatch出货量估计,百万图15:公司消费电子类总出货量估计,百万资料来源:IDC,申万宏源研究资料来源:申万宏源研究5iWatch出货量预计来源于IDC0%10%20%30%40%50%60%70%2016A2017F2018F2019FiPhone、iPad供应份额0204060801001201401601802016A2017F2018F2019F环旭供应iPhone、iPad出货量05101520252016A2017F2018F2019FiWatch出货量0204060801001202016201720182019iWatch出货量LCD&背光源出货量调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共19页简单金融成就梦想假设4:我们预计2017~2019年环旭电子在iWatchSiP模组供应链中的份额维持100%.
基于环旭电子目前在SiP模组供应链中的规模优势和技术趋势,我们预计在预测期内iWatchSiP模组仍将由环旭电子独供.
2.
3其他下游的需求及其核心假设基于1H17公司营运近况和申万宏源的调研,我们对环旭电子电脑类、储存类、工业类、汽车电子产品需求假设如下:假设5:预计2017~2019年环旭电子电脑类增速为6%、8%、8%公司与主要客户联想、IBM共同开发主板缩减技术,主板面积可缩小30%以上,厚度削减,目前已实现主板缩小,但后期组装难度较高.
公司预计明年组装技术会有突破,亦会发展更多客户,如HP、华硕,我们预计2018~2019年公司电脑主板业务增速趋势良好6.
考虑到全球笔记本、台式电脑的未来出货量增速仍将为负值,我们预计2017~2019年环旭电子电脑类增速高于行业平均增速,分别为6%、8%和8%,较为乐观.
图16:公司电脑类产品出货量及增速预计,百万,%图17:公司存储类产品出货量及增速预计,百万,%资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究假设6:预计2017~2019年环旭电子储存类增速为50%、50%、50%1H17公司储存类产品收入同比增长51.
7%,预计2H17主要下游客户将继续上量,我们预计2017年公司储存类产品收入增速为50%.
考虑到2018~2020年存储供应链受人工智能、大数据等推动将持续高增长,且环旭电子存储类业务规模尚小(有望在Intel基础上拓展新客户如美光),因此我们预计2018~2019年公司存储类业务收入增速维持50%.
假设7:预计2017~2019年环旭电子工业类增速为12.
5%、10%、10%公司工业类产品主要包括手持终端SHD和POS机,2016年营收有所下降主要受新旧产品交替影响,1Q17已恢复正常.
我们认为,未来三年手持终端设备和POS机市场平均增速约为10-15%.
基于市场平均增速,我们预计2017~2019年环旭电子工业类产品收入增速为12.
5%、10%、10%.
6来源于投资者调研纪要0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0246810122016A2017E2018E2019E电脑类出货量电脑类增速0%10%20%30%40%50%60%05101520252016A2017E2018E2019E储存类出货量存储类增速调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共19页简单金融成就梦想假设8:预计2017~2019年环旭电子汽车电子类增速为15%、20%、20%环旭电子Tier-2级别汽车控制板、LED板已有出货,LED大灯渗透率仍较低,公司传统汽车产品成长动力充足.
公司预计2018年将涉足汽车Tier-1前装产品的设计和制造,如汽车中控台控制板.
我们预计2018年公司中控台控制板将应用于6台车型,公司汽车新产品将在2019年放量.
1H17汽车电子营收增速为13.
91%,我们预计2018~2019年公司汽车类产品收入增速分别为15%、20%和20%,略偏保守.
图18:公司工业类出货量及增速预计,百万,%图19:公司汽车电子类出货量及增速预计,百万,%资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究2.
4价格、毛利率等核心假设假设9:预计2017~2019年通讯类价格为40.
1、41.
1和42.
1元,iWatchS1模组价格为247、259、272元,LCD&背光源价格保持在23.
1元,电脑类价格为412.
8、423.
1、423.
1元,储存类价格为147、134和132元,工业类价格为909、936和920元,汽车电子类价格为45、54和59元.
我们假设通讯类ASP小幅度提价,主要驱动因素是2017年大客户新机型新增一小块模组7.
消费电子方面,预计今年iWatch3SiP模组ASP提价不超过10%8,随着更多功能加入模组复杂性或将进一步提升,因此我们假设未来三年提价幅度分别为8%、5%、5%.
液晶显示器控制面板市场成熟,成长趋缓,历史单价稳定,我们假设价格保持不变.
电脑主板产品历史单价每年有3%左右的涨价幅度,2017年PC下游景气上行,2018年面积更小的主板新产品有望上市,预计2019年随着新产品良率上升和同行竞争,因此我们预计2017~2019年电脑主板产品ASP增速为5%、2.
5%和0%.
储存、工业类产品结构变化较快,预测期价格以3年历史均价为准.
预计公司2018年将推出中控板等汽车电子新产品,产品均价将有所上升.
假设10:预计2017~2019年通讯类毛利率分别为6%、5.
1%和5.
1%,iWatchSiP模组毛利率为9.
5%、10.
5%和11.
0%;LCD&背光源控制器毛利率稳定在12%,电脑类毛利率为19.
5%、7来源于申万宏源调研;8来源于申万宏源调研;0%2%4%6%8%10%12%14%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
02016A2017E2018E2019E工业类出货量工业类增速0%5%10%15%20%25%0102030405060702016A2017E2018E2019E汽车电子类出货量汽车电子类增速调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共19页简单金融成就梦想20%和19.
5%,储存类毛利率保持在32.
0%左右的水平;工业类类毛利率为27%、25%、25%;汽车电子类毛利率为12.
0%、25.
0%、25.
0%,公司整体毛利率为11.
49%、12.
60%和13.
47%.
受益于行业景气上行,我们预计通讯类产品毛利率相较于2016年将有所上升.
截止2Q17公司SiP模组毛利率不高于10%9,我们假设随着折旧费用的降低,未来公司该项业务毛利率将逐年改善.
我们预计2018年公司汽车产品进入Tier-1供应链以及产品结构改善,业务毛利率将显著上升.
3.
首次覆盖,给予"增持"评级预计环旭电子2017-2019年收入为299.
6、335.
1和379.
9亿元,归母净利润为11.
9、14.
8和19.
4亿元,每股收益为0.
55、0.
68和0.
89元,当前股价对应2017-2019年PE为25x、21x和16x.
参考A股可比ODM/OEM类上市公司德赛电池,以及苹果供应链公司歌儿股份、立讯精密,其2018年PE均值为22.
1x,PB均值为4.
4x,基于2017~2019年3年增长计算可比公司2017年PEG为1.
4x.
我们预计环旭电子2018年EPS为0.
68元,对应PE为21x,基于2017~2019年3年增长计算2017年公司PEG为0.
7x,我们认为环旭电子目前相对低估,首次覆盖,给予"增持"评级.
表3:环旭电子比公司估值表代码简称股价市值(亿元)EPSLTMEPSPEEPSGrowthPB17E18E19E17E18E19E17E18E19E17E18E19E000049德赛电池52.
111071.
241.
792.
382.
9829.
221.
917.
544%33%25%7.
05.
34.
1002241歌尔股份19.
456311.
080.
700.
931.
1627.
821.
016.
8-35%33%25%4.
73.
93.
2002475立讯精密19.
196090.
600.
590.
821.
0332.
423.
518.
6-1%38%27%4.
53.
83.
20.
971.
031.
371.
7329.
7922.
1317.
595%34%26%5.
404.
353.
50601231环旭电子13.
523040.
370.
550.
680.
8924.
620.
915.
249%24%31%3.
63.
12.
6资料来源:Wind,申万宏源研究注:环旭电子盈利预测来源于申万宏源,其他公司来源于Wind;注:基准日期为2017年9月26日;9来源于申万宏源调研;调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共19页简单金融成就梦想图20:环旭电子PEBand资料来源:Wind,申万宏源研究图21:环旭电子PBBand资料来源:Wind,申万宏源研究57911131517192123252017-01-062017-04-062017-07-06收盘价44.
1x39.
7x35.
3x30.
9x26.
5x681012141618202017-01-062017-04-062017-07-06收盘价5.
1x4.
5x3.
9x3.
3x2.
7x调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共19页简单金融成就梦想表4:环旭电子利润表201520162017E2018E2019E营业收入21323.
123983.
929958.
633507.
637985.
8营业总成本20585.
022993.
328560.
831765.
135681.
4营业成本19093.
421398.
226515.
429285.
732867.
6营业税金及附加24.
035.
298.
9110.
6125.
4销售费用225.
4223.
7298.
0333.
4377.
9管理费用1307.
01399.
41792.
12004.
42272.
3财务费用12.
2(53.
1)81.
491.
0103.
2资产减值损失2.
2(0.
3)15.
010.
05.
0公允价值变动损益0.
00.
00.
00.
00.
0投资收益79.
19.
8240.
070.
070.
0三、营业利润738.
1990.
61397.
81742.
52304.
4营业外收入30.
761.
780.
080.
080.
0营业外支出11.
244.
920.
020.
020.
0四、利润总额757.
61007.
41457.
81802.
52364.
4所得税67.
0201.
1262.
4324.
4425.
6五、净利润690.
5806.
31195.
41478.
01938.
8少数股东损益0.
00.
71.
01.
01.
0归属于母公司所有者的净利润690.
5805.
61194.
41477.
01937.
8资料来源:申万宏源研究调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共19页简单金融成就梦想财务摘要合并资产负债表百万元201520162017E2018E2019E流动资产11,57612,91415,70618,14321,272现金及等价物4,0795,1476,0877,4619,230应收款项4,1324,8356,0196,7227,610存货净额3,2472,8053,4733,8334,306其他流动资产118127127127127长期投资027272727固定资产2,1771,8261,7431,6391,531无形资产及其他资产720638638638638资产总计14,47415,40518,11520,44723,468流动负债7,3267,6789,1179,89610,903短期借款1,3761,3731,3731,3731,373应付款项5,7246,0167,4558,2349,241其它流动负债98888非流动负债153189205280356负债合计7,4797,8689,32210,17611,259股本2,1762,1762,1762,1762,176资本公积1,6961,5891,5891,5891,589盈余公积274294325362412未分配利润2,9243,4914,6556,0957,983少数股东权益12345股东权益6,9947,5378,79310,27012,209负债和股东权益合计14,47415,40518,11520,44723,468资料来源:申万宏源研究合并现金流量表百万元201520162017E2018E2019E净利润7628061,1961,4781,939加:折旧摊销减值444559137134133财务费用37248191103非经营损失-258-13-240-70-70营运资本变动-140149-428-294-358其它00000经营活动现金流8461,6007461,3391,747资本开支863214402020其它投资现金流107-4105012612投资活动现金流-341-7794616-8吸收投资00000负债净变化-598-25757575支付股利、利息2452338191103其它融资现金流00000融资活动现金流-843-258-6-16-28净现金流-2686781,2001,3301,711资料来源:申万宏源研究调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共19页简单金融成就梦想重要财务指标201520162017E2018E2019E每股指标(元)每股收益0.
350.
370.
550.
680.
89每股经营现金流0.
390.
740.
340.
620.
80每股红利每股净资产3.
213.
464.
044.
725.
61关键运营指标(%)ROIC15.
718.
722.
832.
340.
4ROE10.
910.
713.
614.
415.
9毛利率8.
510.
811.
512.
613.
5EBITDAMargin4.
76.
24.
55.
66.
5EBITMargin2.
93.
94.
15.
36.
2收入同比增长71.
7-12.
024.
911.
813.
4净利润同比增长8.
55.
848.
223.
731.
2资产负债率51.
751.
151.
549.
848.
0净资产周转率3.
903.
183.
413.
263.
11总资产周转率1.
881.
561.
651.
641.
62有效税率10.
720.
321.
518.
718.
5股息率估值指标(倍)P/E38.
736.
524.
619.
915.
2P/B4.
23.
93.
32.
92.
4EV/Sale1.
01.
10.
80.
70.
6EV/EBITDA21.
017.
418.
312.
58.
9资料来源:申万宏源研究调研报告请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共19页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责.
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com股票投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20%以上;:相对强于市场表现5%~20%;:相对市场表现在-5%~+5%之间波动;:相对弱于市场表现5%以下.
行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现.
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