中银国际研究可在彭博

BOCR,thomsonreuters.
com以及中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—首次评级2012年7月5日52%买入目标价格:人民币5.
67600050.
SS价格:人民币3.
74目标价格基础:现金流折现板块评级:增持股价表现33.
544.
555.
5603/07/1103/08/1103/09/1103/10/1103/11/1103/12/1103/01/1203/02/1203/03/1203/04/1203/05/1203/06/1203/07/1205001,0001,5002,0002,500中国联通新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(27)(9)(12)(28)相对新华富时A50指数(33)(5)(12)(14)发行股数(百万)21,197流通股(%)39流通股市值(人民币百万)79,2753个月日均交易额(人民币百万)381净负债比率(%)(2012E)34主要股东(%)中国联合网络通信集团61资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2012年7月3日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格电信:移动电信刘志成,CFA*(852)39886418lawrence.
lau@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019*杨赓、孟昕为本报告重要贡献者中国联通-A3G网络优势时间窗将持续到2014年底中国联通是中国主要的综合运营商,在WCDMA网络上拥有技术和产业链的优势.
我们预期中国移动的TD-LTE网络正式商用存在政府4G牌照发放和TD-LTE产业链成熟度欠缺的挑战.
随着千元智能手机的快速普及,我们认为中国联通的3G业务是收入增长的主要动力,3G网络优势将持续到2014年.
我们对联通在3G竞争中胜出保持乐观,首次给予买入评级,目标价格5.
67元.
支撑评级的要点中国联通的3G网络优势将继续保持,3G盈利能力持续改善.
中国联通依托WCDMA网络制式的优势,拥有中国市场最快的3G移动网络传输速度,并具备最强壮的智能终端产业链.
我们看到中国联通正在对其网络进行HSPA的升级,部分城市3G网速已经达到42Mbps,以应对日益上升的网络流量需求及未来LTE的挑战.
同时在WCDMA智能终端领域,WCDMA制式的智能手机在2012年将占据中国大约48%的智能终端份额,这为中国联通持续扩大3G市场份额提供强力支持.
我们估计中国联通2012年3G业务收入将比去年翻番,3G成为公司收入增长的最大动力.
随着公司智能手机低端化,补贴成本下降,盈利能力持续提升.
中国移动的TD-LTE商用存在政策阻力,我们估计中国联通的3G优势时间窗可持续到2014年底.
中国移动TD-LTE目前面临的主要问题是中国政府发放4G牌照的时间及TD-LTE产业链的成熟.
我们认为产业链成熟度在2013年将取得长足进步,但是中国政府对TD-LTE牌照发放时间仍不明朗,主要障碍是不对称监管及中国3G网络投资回报的压力.
假设中国移动TD-LTE网络投入商用,中国联通仍然有多种选择应对:升级WCDMA网络至HSPA+、或同步推出LTEFDD,以阻止3G用户流失.
中国联通的宽带业务将稳步发展.
中国联通作为传统的固定网络运营商,拥有丰富的互联网基础设施资源,并在北方区域占据绝对优势.
随着中国政府将宽带作为"十二五"国家战略,中国联通宽带用户增长快速稳定.
中国移动近期可能获得固网牌照,其实中国移动一直通过铁通在进行宽带业务的经营,并且其主要关注政企用户,因此我们认为这对中国联通的宽带业务中短期影响有限.
评级面临的主要风险中国移动在2014年之前拿到TD-LTE商用牌照.
3G市场价格战超过预期.
估值根据现金流折现的估值方法,我们设定WACC值为10.
5%,目标价为5.
67元,首次给予买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)176,243215,519251,566287,152317,026变动(%)1122171410净利润(人民币百万)1,2351,4122,1672,6273,375全面摊薄每股收益(人民币)0.
0580.
0660.
1010.
1230.
158变动(%)(60.
7)14.
053.
421.
228.
5市场预期每股收益(人民币)0.
1480.
2630.
304核心每股收益(人民币)0.
0580.
0660.
1010.
1230.
158变动(%)(60.
7)14.
053.
421.
228.
5全面摊薄市盈率(倍)64.
656.
736.
930.
523.
7核心市盈率(倍)64.
656.
736.
930.
523.
7每股现金流量(人民币)3.
213.
204.
034.
924.
75价格/每股现金流量(倍)1.
21.
20.
90.
80.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)1.
51.
52.
01.
91.
7每股股息(人民币)0.
0260.
0330.
0410.
0500.
064股息率(%)0.
70.
91.
11.
31.
7资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2012年7月5日中国联通-A2估值我们根据自由现金流折现的方法对中国联通进行估值,虽然2012年中国联通的CAPEX达到1,000亿元人民币,但是公司3G收入的快速增长,及高端智能手机补贴的减弱,使公司的运营现金流处于逐步改善的状态.
我们对CAPEX的增加持正面态度,我们认为这是公司取得未来竞争优势的必须步骤,随着下半年3G网络的逐步完善,WCDMA的优势将进一步得到增强.
根据现金流折现的估值方法,我们设定WACC值为10.
5%,目标价为5.
67元,给予买入评级.
图表1.
全球及中国主要电信运营商估值比较德国电信货币股价总市值市盈率市净率EV/EBITDA股利收益率(当地货币)(百万)201220132014201220132014201220132014201220132014国内运营商中国联通H股HKD9.
88232,82128.
0117.
1810.
650.
9010.
8670.
8223.
8293.
2682.
8111.
5942.
4593.
880中国电信HKD3.
44278,40715.
3211.
999.
390.
8560.
8140.
7683.
3502.
6892.
4252.
4132.
6973.
371中国移动HKD86.
21,731,61311.
0010.
7310.
421.
9681.
7851.
6264.
2794.
1394.
0013.
9644.
0744.
410平均18.
1113.
3010.
151.
241.
161.
073.
823.
373.
082.
663.
083.
89中国联通A股CNY3.
7479,27525.
2714.
2212.
301.
0661.
0180.
9695.
3694.
5163.
4191.
4972.
6743.
476香港运营商香港电讯HKD6.
1839,65523.
9521.
1616.
311.
3341.
3761.
3867.
9387.
6897.
4936.
6347.
0067.
217和记电讯HKD3.
6117,39514.
1512.
6211.
421.
6191.
5651.
5707.
1116.
5686.
2505.
2356.
0116.
814数码通HKD14.
715,23215.
4913.
0811.
534.
7314.
4944.
3114.
8744.
1453.
8756.
4637.
6678.
687PCCWHKD2.
8820,94410.
789.
908.
735.
5714.
6453.
0705.
2395.
1474.
9626.
1816.
2506.
771平均16.
09414.
19011.
9973.
3143.
0202.
5846.
2905.
8875.
6456.
1286.
7347.
372亚洲运营商日本运营商NTTDoCoMoJPY133,5005,827,27511.
459.
989.
761.
0871.
0330.
9753.
4213.
3343.
3114.
1634.
4574.
633KDDIJPY526,0002,359,0148.
917.
886.
930.
9790.
9220.
8453.
7333.
5743.
4732.
8523.
1613.
449SoftbankJPY2,9343,250,07611.
3610.
119.
133.
3982.
5422.
0184.
9364.
4654.
1800.
2331.
1441.
230韩国运营商韩国电信KRW31,1508,133,6336.
926.
505.
610.
6500.
6100.
5773.
6323.
5293.
4286.
7656.
8956.
968SK电信KRW129,50010,456,5696.
905.
945.
470.
7880.
7310.
7063.
8573.
6423.
5047.
3077.
3577.
306LG电信KRW5,5702,867,40219.
677.
025.
650.
7370.
6750.
6164.
1103.
5933.
3423.
4264.
4775.
172印度运营商BhartiINR319.
951,215,02024.
6916.
6312.
882.
3122.
0951.
8287.
8916.
6995.
8520.
3360.
3980.
701RelianceINR736.
052,410,23411.
5511.
7510.
931.
3601.
2351.
1287.
1927.
5207.
1761.
1541.
2311.
330平均12.
689.
488.
301.
411.
231.
094.
854.
544.
283.
223.
393.
57北美运营商VerizonUSD44.
93127,64617.
9816.
1014.
513.
1432.
5672.
7775.
9095.
5945.
3454.
4854.
6164.
738AT&TUSD36.
2212,24115.
1914.
2313.
172.
0031.
9281.
8476.
4646.
2406.
0614.
8905.
0065.
149平均16.
58515.
16713.
8402.
5732.
2482.
3126.
1875.
9175.
7034.
6874.
8114.
944欧洲运营商英国电信GBp214.
916,7409.
438.
638.
469.
1457.
2364.
7334.
3834.
2984.
3163.
9094.
3284.
793沃达丰GBp17887,61611.
4611.
0610.
471.
0481.
0461.
0247.
9108.
2058.
1077.
5847.
6977.
978德国电信EUR8.
67637,49213.
6813.
0712.
341.
0771.
0671.
0554.
5884.
6434.
6708.
0688.
0688.
103法国电信EUR10.
4227,6017.
948.
228.
231.
0050.
9980.
9994.
3304.
4674.
53811.
86611.
43411.
367西班牙电信EUR10.
42547,4448.
167.
797.
482.
1602.
0871.
9935.
2465.
2105.
14512.
11511.
81811.
252意大利电信EUR0.
77214,2186.
085.
895.
680.
5730.
5390.
5234.
2224.
2234.
2065.
6966.
0886.
088平均9.
4589.
1088.
7772.
5012.
1621.
7215.
1135.
1745.
1648.
2068.
2398.
263资料来源:彭博2012年7月5日中国联通-A33G和固网宽带是中国联通主要的收入驱动因素通过公司2011年的收入结构变化,我们可以看到3G和固网宽带是公司目前最主要的业务驱动因素,其中尤其以3G业务为重点.
我们估计中国联通的3G业务收入将比去年翻番.
而且随着千元智能手机的快速普及,公司在获取3G用户上所付出的成本低于iphone,3G网络的赢利能力逐步改善.
我们认为对运营商而言,未来其收入和盈利增长的源泉就是流量.
据Ovum预测,到2015年运营商非语音业务收入中流量收入占比将超过50%.
这意味着流量经营是未来运营商竞争的关键.
图表2.
服务收入增长驱动因素GSM72,66672,53820102011-0.
2%本地电话41,31235,12020102011-15.
0%168,590191,7561,3585675,70121,860(6,192)(128)140,000150,000160,000170,000180,000190,000200,00020103GGSM本地电话固网宽带ICT数据通信及其他2011(人民币百万)13.
7%收入拉动:+13.
0pp-0.
1pp-3.
7pp+3.
4pp+0.
3pp+0.
8pp3G11,93533,79420102011+183.
2%宽带30,73036,43120102011+18.
6%资料来源:公司数据据我们估计,中国联通2012年3G业务收入将翻番,并且3G业务收入将超过2G.
按照海外运营商的经验,随着3G网络的普及,语音收入的逐步下降是必然规律,移动数据业务的收入是未来运营商增长的主要动力.
这一现象在西方发达国家已经显现.
根据英国移动运营商O2公司2012年对2,000名智能手机用户的手机使用情况调查,结果显示,手机功能使用最多的是浏览网页,调查对象平均一天用手机上网24.
49分钟;其次为登录"脸谱"、"推特"等社交网站,平均一天用时17.
29分钟;游戏列第三位,一天用时14.
26分钟;听音乐列第四位,一天15.
38分钟;通话仅列第五位,一天用时12.
08分钟;第六是收发电子邮件,11.
06分钟.
2012年7月5日中国联通-A4图表3.
智能手机常用功能每天使用时长(分钟)资料来源:英国移动运营商O2图表4.
中国联通不同级别3G套餐的盈利对比(元)套餐期总收入在网时间手机成本销售费用净收入EBITDA成本EBITDA利润苹果Iphone4S286元套餐(老)6,86424个月3,6003602,9041,4521,452千元智能机66元套餐1,58424个月70070814407407预付费卡20元套餐48024个月00480240240注:我们假设EBITDA比率为50%.
资料来源:中银国际估计我们通过对比可以看出,预付费用户的成本最低,大体上2个预付费用户年盈利可以抵1个千元智能手机用户,3个千元智能手机用户年盈利可以抵1个IPHONE用户.
虽然中国联通的宽带业务增长仍然具备潜力,但是由于FTTX业务的开通用户数量远远落后于网络薄覆盖数量,所以光纤客户的收入增长在未来两年并不显著.
同时固定语音收入仍在逐步下滑.
我们估计中国联通2012年固定业务(包括固话语音和宽带业务)的收入将与2011年基本持平.
2012年7月5日中国联通-A5中国联通3G移动业务中国三大运营商的竞争不是零和游戏我们认为移动互联网的发展是中国3G业务最重要的驱动力,三大运营商在此背景下获取各自的客户.
某种意义上,三大运营商在中国的移动互联网发展中都具备机会,我们认为在不同的时间段,市场会对三大运营商表现出不同的乐观或者悲观的情绪,继而带来投资机会.
我们认为当前在中国3G市场竞争格局仍在剧烈变化,4GLTE还存在很多不确定性的情况下,对三大运营商的绝对估值将很难准确反映投资者对公司的预期,估值并不是决定性因素.

而公司的盈利能力和创造现金流的能力将是未来获胜的关键.
虽然高端用户的数量有限,在运营商之间的转换接近于零和状态.
但与2G时代不同,3G时代的高端用户未必是利润的主要贡献者.
因为3G时代的高ARPU用户是依靠高额套餐标准推动的,这意味着运营商需要付出高端手机(例如iphone)的补贴.
而2G时代的高端用户是依靠用户巨大的语音需求驱动,由于2G时代高ARPU用户的成本与普通用户接近,因此我们认为3G时代的高ARPU用户对运营商创造利润的价值已经大大缩减,3G时代高ARPU用户的网间转移更多是对运营商品牌的影响,对利润的影响力已经大大缩减.
3G时代运营商利润的提升需要挖掘大量普通用户的数据消费需求,并能够将数据消费转化为收入,以推动利润的增长.
中国移动互联网正进入快速发展阶段.
手机网民2009年高速增长,主要原因是运营商新建3G网络,为了抢夺用户,大幅降低无线网络流量资费,刺激手机网民规模爆发增长.
随着政策效应的减弱,2010年中国手机网民增长速度下降.
2011年中国运营商将重点转向智能终端.
我们估计随着智能终端的普及,以及网络应用的丰富,中国手机网民数量在2012年将迎来新一轮高速增长,本轮增长的主要特点不是体现在用户数量上,更多是终端应用的丰富带来的流量的增长.
图表5.
全球移动宽带普及率010203040506020072008200920102011*发达国家全球发展中国家(每百居民)资料来源:国际电信联盟ITU2012年7月5日中国联通-A6图表6.
全球按区域移动宽带普及率54.
1030.
4917.
014.
9313.
2510.
743.
790102030405060欧洲美洲独联体全球亚太阿拉伯国家非洲(每百居民)资料来源:国际电信联盟ITU图表7.
中国移动互联网发展趋势3.
03.
84.
65.
15.
56.
06.
67.
21.
22.
33.
03.
64.
55.
26.
07.
1-1234567820082009201020112012201320142015中国网民规模中国移动互联网用户规模(亿人)资料来源:艾瑞咨询中国联通3G网络的优势中国联通前期运营CDMA和GSM两张无线网络,在出售CDMA网络并获得WCDMA网络后,中国联通的网络优势开始凸显.
我们认为优势主要体现在两点:一是网络技术优势,二是终端优势.
从网络技术角度来讲,在3G最重要的无线传输速度上,WCDMA网络比中国移动的TDS-CDMA和中国电信的CDMA2000EVDO有明显优势.
2012年7月5日中国联通-A7图表8.
中国三大3G网络制式比较中国移动中国联通中国电信TD-SCDMAWCDMACDMA2000最新版本TD-HSDPAHSUPAEV-DORevA/RevB速率下行2.
8Mbps14.
4Mbps3.
1Mbps/9.
3Mbps上行384kbps5.
76Mbps1.
8Mbps/5.
4Mbps技术演进TD-SCDMA-->TD-HSDPA-->TD-HSUPA-->TD-HSPA+-->LTETDDGSM-->GPRS-->EDGE-->WCDMA-->HSDPA-->HSUPA-->HSPA+-->LTEFDDCDMA-->CDMA1X-->CDMA2000EV-->DORev.
0-->Rev.
A-->Rev.
B-->LTEFDD资料来源:中国电信在实际应用中,我们也发现联通的网络优势真实存在.
根据媒体"中关村在线"对北京七个地区的实测,WCDMA网络以明显优势胜出.
不过我们需要强调,由于中国联通的3G用户增长过快,同时WCDMA网络存在呼吸效应,其网络已经在部分地区出现拥塞,因此公司宣布在2012年加大对WCDMA网络的CAPEX是明智的决定.
图表9.
三大运营商网络速度测试地点时间平均速率(KB/s)中国联通WCDMA中国移动TDS-CDMA中国电信CDMA2000EVDO下行上行下行上行下行上行北京站白天276.
84135.
5861.
0816.
9843.
8088.
40夜间265.
40145.
6449.
3621.
54151.
9681.
16北京南站白天318.
4882.
8372.
5715.
7897.
3685.
8夜间90.
45150.
4837.
5428.
89200.
289.
6西单白天654.
12157.
8396.
8429.
29174.
5877.
18夜间297.
5581.
295.
0924.
6895.
6791.
98世贸中心白天54.
7612.
89104.
8326.
0123.
5959.
47夜间253.
9252.
1773.
4519.
4381.
4882.
52中关村白天426.
1383.
7791.
4317.
5570.
4289.
28夜间201.
32110.
78129.
918.
44123.
7112.
62回龙观白天319.
3877.
06148.
7729.
25207.
595.
64夜间279.
66125.
4660.
8324.
02179.
64107.
42天通苑白天319.
4877.
0661.
618.
32207.
595.
64夜间177.
1227.
2549.
5115.
3136.
894.
88资料来源:中关村在线http://3.
zol.
com.
cn/283/2837845_all.
html#p2837845从终端角度来讲,WCDMA是目前3G市场最大的终端类型.
我们估计全球3G用户2011年已经达到13.
41亿户,WCDMA占据全球约76%的3G市场份额,CDMA2000EVDO大约占据23%的市场份额,而TDS-CDMA只有中国移动在运营,占全球的市场份额很小.
由于手机厂商开发WCDMA手机潜在的销售量最大,因此WCDMA是手机厂商的首选.
在中国市场,我们也看到类似的情况.
根据SINO的估计,到2013年,中国市场销售的智能手机有50%是WCDMA制式,CDMA2000EVDO占24%,TD-SCDMA占约19%.
2012年7月5日中国联通-A8而据我们从行业得到的信息,中国联通下半年将推出500元级别的4寸屏智能手机,将为3G网络从大中城市向低级别城市和农村扩张奠定基础.
而WCDMA产业链的成熟度明显领先于CDMA2000EVDO和TDS-CDMA,我们看到不论是小米、360、魅族等手机行业的新进入者,还是HTC、MOTO、三星等老牌手机商,推出千元智能机(经补贴后2,000人民币以下的智能手机),都率先选择WCDMA制式,后续才推出相应的CDMA2000EVDO和TDS-CDMA制式,或者不再推出.
图表10.
中国智能手机市场按网络制式销售结构变动趋势7%46%54%48%50%2%6%7%19%19%5%24%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132G智能手机WCDMATD-SCDMAEVDOLTE2G智能产品资料来源:赛诺咨询中国联通的3G优势时间窗可能持续到2014年底在3G时代,中国联通的网络优势明显,但是到了4G时代,TTD-LTELTE-FDD差异已经大幅度缩小,而在中国移动强大的网络优势和优秀的执行能力挑战下,中国联通将面临3G时间窗的问题.
我们认为3G时间窗口将延续到2014年底,因为中国移动的TD-LTE还无法很快成熟,TD-SCDMA存在技术劣势.
我们认为中国移动的4GLTE初期将集中于大型城市,而到2014年,中国联通的3G用户数量有望超过2亿户.
中国的3G网络牌照于2009年初发放,从历史经验来看,我们认为中国政府并不会与其他国家比拼牌照投放进度.
另外由于中国的3G网络从投放至今仅仅不到4年,三大运营商在此期间投放的CAPEX高达4,556亿元,而截止到2011年,运营商获得的3G累积收入仅仅1,380亿元,中国3G网络离收回成本还有很长的路要走.
2012年7月5日中国联通-A9图表11.
中国3G网络建设支出160.
9106.
3188.
4160.
9267.
2455.
601002003004005002009201020113G网络建设支出累计3G网络建设支出(十亿元)资料来源:工信部图表12.
中国运营商3G网络收入0204060801001202009年2010年2011年(十亿元)资料来源:中国移动、中国联通、中国电信、中银国际估计而4GLTE网络的投放将取决于用户的需求.
在目前中国3G用户仍处于发展初级阶段的情况下,3G用户对高带宽的需求并不十分强烈,对高带宽的高额费用也无法承受.
我们认为目前三大运营商的不同网络对用户体验有很大影响,但是还不足以使消费者愿意掏钱升级到更高的速度.
我们认为中国政府发放4G网络牌照的动机仍然是综合多种因素的结果,包括产业链的成熟、中国企业的准备成熟度、中国市场的消费者需求、中国3G网络的利益最大化.
我们认为中国移动将继续发展TDS-CDMA网络,建立更多可升级到LTE的基站,为TD-LTE做好充分准备.
我们认为TD-LTE产业链在成熟度将在2012-2013年会大大提高,技术准备不是主要障碍,政府的决策将决定TD-LTE的大规模商用时间.
如果我们假设中国移动在2014年年初推出TD-LTE商用,中国联通可能有多个选择:1、中国联通通过升级现有WCDMA网络至HSPA+,可获得网络速度的极大提升,有效应对TD-LTE的竞争.
2012年7月5日中国联通-A10根据C114媒体报道,广东联通将于7月在部分城市升级其3G网络至42Mbps,将比现有普遍使用的7.
2Mbps网络快近6倍,也将是当前国内最快速率的3G商用网络.
而之前,广东联通已于2011年5月17日在珠三角广州、深圳、东莞、佛山、中山、珠海六地市的核心区域升级到HSPA+64QAM,网速可达21Mbps.
经过两年半的发展,广东联通在网3G用户和50M以上流量移动用户,已经达到了1,100万,且这些用户均为3G上网用户,而不仅仅是使用3G终端的用户.
我们估计2013年广东联通的核心城市网络有望进一步提升到84Mbps,已经接近传统意义上LTE的100Mbps下行速率.
图表13.
HSPA数据速率的演进14Mbps14Mbps3GPPR53GPPR621-28Mbps42Mbps84Mbps168-336Mbps3GPPR73GPPR83GPPR93GPPR10+64QAMorMIMODC-HSDPADC-HSDPA+MIMOMultibandHSDPA4*4MIMO下行0.
4Mbps5.
8Mbps3GPPR53GPPR611Mbps11Mbps23Mbps46-80Mbps3GPPR73GPPR83GPPR93GPPR10+16QAMDC-HSDPAMultibandHSDPA2*2MIMO上行资料来源:诺基亚-西门子2、中国联通推出LTEFDD我们从行业了解到,中国联通已经开始对LTEFDD的测试.
我们认为这为公司未来面对移动数据的快速上升提前准备.
而且基于WCDMA技术的LTEFDD是目前全球最成熟的LTE技术,作为先锋者的Verizon在2010年开始建设LTEFDD网络,并且取得巨大成功,在很长一段时间内其LTE用户数占全球60%以上.
我们认为中国移动是全球主要的TD-LTE运营商,其网络投放的时间对产业链影响显著.
如果商用过晚,将可能造成TD—LTE的普及范围远低于LTEFDD的现象,那对中国联通有利.
我们看到2011年11月份刚刚商用TD-LTE的日本软银,已经在今年开始建设LTEFDD网络.
2012年7月5日中国联通-A11中国联通固定宽带业务我们认为固定宽带业务是中国联通的又一重要增长点.
宽带建设已经成为中国"十二五"国家战略,根据工业和信息化部的计划,2012年全国4M及以上宽带接入产品超过宽带用户数的50%,新增光纤到户覆盖家庭超过3,500万户.
三大运营商相继发布了2012年的宽带提速计划,其中中国电信预计新增光纤入户覆盖家庭2,500万户,达到5,500万户以上;中国联通今年也计划新增光纤入户覆盖家庭2,000万户.
根据IDC的数据,截至2011年底,中国光纤接入用户数已达1,556万户,同比增长超过370%.
2011年中国光纤接入业务收入超过250亿元,同比增长超过165.
5%,过去3年年复合增长率高达142.
7%.
光纤接入业务在宽带业务中的收入占比也在持续提升,到2011年底收入占比已超过20%.
根据ITU的统计,全球固定宽带普及率2011年已经达到8.
5%,其中发达国家达到25.
7%,发展中国家达到4.
8%.
而中国2011年的普及率是11.
3%,距离发达国家还有较大的差距,未来潜力巨大.
图表14.
全球固定宽带普及率05101520253020012002200320042005200620072008200920102011*发达国家全球发展中国家(每百居民)资料来源:国际电信联盟ITU图表15.
全球按区域固定宽带普及率25.
815.
59.
68.
46.
22.
20.
2051015202530欧洲美洲独联体全球亚太阿拉伯国家非洲(每百居民)资料来源:国际电信联盟ITU2012年7月5日中国联通-A12图表16.
中国宽带普及率(2005-2011)2.
883.
965.
046.
307.
759.
4311.
62024681012142005200620072008200920102011(每百居民)资料来源:工信部图表17.
2008-2014年中国光纤到户薄覆盖用户数预测(百万)15193756769511301258121615203961841071290204060801001201402008200920102011201220132014FTTHFTTB总体(%)资料来源:博视研究由于历史原因,中国联通在2008年合并了原中国网通,相应接收了中国网通在北方十省的固网资源.
目前中国联通除巩固北方的优势,还积极向南方市场拓展.
我们认为在电信行业固定网络和移动网络大融合的背景下,公司对固定宽带基础设施的投入,除发展固定宽带业务,也是为未来移动网络的地面传输打好基础.
对于中国移动近期将拿到固网牌照,我们认为对中国联通和中国电信的宽带业务影响有限,原因如下:一是中国移动目前已经通过其子公司铁通在发展固定业务,光纤到户建设一直在进展中,但是进度较慢.
中国移动拿到固网牌照,并不会对光纤到户产生质的变化.
二是中国移动自身其实一直在小规模发展FTTB业务,目标客户主要是政企客户,该业务发展已经持续近十年,进展较慢.
三是固网业务投资回报的经济性远逊于移动网络,固话业务的日趋衰落,使中国移动对大规模进入固网领域保持谨慎.
我们认为中国移动获取固网牌照的目的是为了获得更多的互联网国际出口带宽等基础资源,其主要目标客户将是政企客户,业务发展以商业用户为主,我们认为中国移动不会大规模进入个人客户市场,对中国联通的宽带业务中短期影响有限.
2012年7月5日中国联通-A13图表18.
中国联通A股和H股股价比较00.
20.
40.
60.
811.
21.
41.
61.
801/0903/0905/0907/0909/0911/0901/1003/1005/1007/1009/1011/1001/1103/1105/1107/1109/1111/1101/1203/1205/12H股股价增长A股股价增长A股股价/H股股价资料来源:彭博2012年7月5日中国联通-A14损益表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入176,243215,519251,566287,152317,026销售成本(69,109)(96,393)(112,853)(132,527)(148,149)经营费用(44,731)(53,302)(63,614)(72,613)(80,168)息税折旧前利润62,40365,82375,09882,01288,710折旧及摊销(54,654)(58,021)(63,243)(68,479)(73,770)经营利润(息税前利润)7,7497,80211,85513,53214,940净利息收入/(费用)(1,624)(1,243)(3,069)(4,028)(4,132)其他收益/(损失)(1,453)(895)(152)9622,641税前利润4,6725,6648,63410,46613,449所得税(980)(1,476)(2,158)(2,617)(3,362)少数股东权益(2,457)(2,776)(4,309)(5,223)(6,711)净利润1,2351,4122,1672,6273,375核心净利润1,2351,4122,1672,6273,375每股收益(人民币)0.
0580.
0660.
1010.
1230.
158核心每股收益(人民币)0.
0580.
0660.
1010.
1230.
158每股股息(人民币)0.
0260.
0330.
0410.
0500.
064收入增长(%)1122171410息税前利润增长(%)(41)1521410息税折旧前利润增长(%)351498每股收益增长(%)(61)14532128核心每股收益增长(%)(61)14532128资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物22,87015,4102,5372,1191,003应收帐款9,30411,41214,06616,05517,726库存3,7284,6515,3586,1166,753其他流动资产6,4257,33035,80436,65743,281流动资产总计42,32738,80357,76560,94868,763固定资产361,328377,107415,527445,122465,953无形资产2,7712,7712,7712,7712,771其他长期资产34,84337,55237,55237,55237,552长期资产总计398,942417,430455,850485,445506,276总资产441,269456,233513,615546,392575,039应付帐款97,66695,252127,262152,909168,817短期债务36,72732,32263,90963,90963,909其他流动负债63,84086,35357,76959,63165,413流动负债总计198,233213,927248,939276,449298,139长期借款1,4621,38410,75910,75910,759其他长期负债35,91335,02443,22443,22443,224股本2,3102,3112,3112,3112,311储备203,351203,587208,381213,649220,606股东权益205,661205,898210,692215,960222,917少数股东权益00000总负债及权益441,269456,233513,615546,392575,039每股帐面价值(人民币)9.
709.
719.
9410.
1910.
52每股有形资产(人民币)9.
579.
589.
8110.
0610.
39每股净负债/(现金)(人民币)0.
740.
883.
423.
443.
49资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润4,6725,6648,63410,46613,449折旧与摊销54,65458,02163,24368,47973,770净利息费用1,6241,2433,0694,0284,132运营资本变动4,87716,26612,55223,90912,759税金(883)(1,371)(2,048)(2,483)(3,190)其他经营现金流3,038(12,088)(101)(122)(157)经营活动产生的现金流67,98267,73585,349104,278100,763购买固定资产净值(73,500)(73,800)(101,663)(98,074)(94,602)投资减少/增加5,7620000其他投资现金流(3,760)(9,170)000投资活动产生的现金流(71,498)(82,970)(101,663)(98,074)(94,602)净增权益00000净增债务10,00008,20000支付股息(3,770)(1,480)(1,691)(2,594)(3,145)其他融资现金流12,0639,224(3,069)(4,028)(4,132)融资活动产生的现金流18,2937,7443,440(6,622)(7,277)现金变动14,777(7,491)(12,873)(418)(1,116)期初现金7,82022,59715,1062,2331,815公司自由现金流(3,516)(15,235)(16,314)6,2046,161权益自由现金流6,484(15,235)(8,114)6,2046,161资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)35.
430.
529.
928.
628.
0息税前利润率(%)4.
43.
64.
74.
74.
7税前利润率(%)2.
72.
63.
43.
64.
2净利率(%)0.
70.
70.
90.
91.
1流动性流动比率(倍)0.
20.
20.
20.
20.
2利息覆盖率(倍)4.
86.
33.
93.
43.
6净权益负债率(%)7.
69.
034.
433.
733.
2速动比率(倍)0.
20.
20.
20.
20.
2估值市盈率(倍)64.
656.
736.
930.
523.
7核心业务市盈率(倍)64.
656.
736.
930.
523.
7目标价对应核心业务市盈率(倍)228.
9200.
7130.
8107.
984.
0市净率(倍)0.
40.
40.
40.
40.
4价格/现金流(倍)1.
21.
20.
90.
80.
8企业价值/息税折旧前利润(倍)1.
51.
52.
01.
91.
7周转率存货周转天数16.
215.
916.
215.
815.
9应收帐款周转天数18.
817.
518.
519.
119.
4应付帐款周转天数208.
9163.
4161.
4178.
1185.
2回报率股息支付率(%)44.
650.
340.
040.
040.
0净资产收益率(%)0.
60.
71.
01.
21.
5资产收益率(%)1.
41.
31.
81.
92.
0已运用资本收益率(%)3.
03.
24.
54.
75.
1资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2012年7月5日中国联通-A15披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
该证券分析师声明,其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.

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