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2017年05月03日华峰超纤(300180)——超纤行业绝对龙头,并购移动支付领域强者威富通,给予"增持"评级报告原因:首次覆盖增持(首次评级)投资要点:收购移动支付环节的重要技术服务商威富通,开启双主业发展模式,创造新的利润增长点.
华峰超纤拟通过现金支付2.
91亿元,及增发17.
59亿元(不低于12.
76元/股)收购威富通100%股权;同时配套募集资金3.
09亿元(不低于14.
08元/股),共发行股份1.
59亿股,目前无条件通过证监会审核.
威富通定位于为移动支付领域的软件技术服务商及增值业务提供商,以自主开发的云平台软件系统结合SaaS商业模式,向第三方支付公司、银行、商户等移动支付行业的主要参与方提供技术及营销的一站式行业解决方案.
主要收入及利润来源为移动支付分润服务,即收入的技术服务费,模式可分为受理机构模式、银行模式等,其中银行模式为威富通首创,未来也是公司业务拓展的重点.
移动支付渐渐兴起并成为未来的主流支付技术已势不可挡.
我国移动支付行业随着近几年网络支付用户规模及渗漏率的不断提升也得到了迅猛的发展,2014年是移动支付爆发的一年,我国移动支付市场交易量15年达到108.
01亿元,截止至16年Q3,交易量合计达到116.
78亿元,是15年全年交易量的1.
08倍,足见其扩张之迅速,我们认为,移动支付市场规模的高速增长状态仍将维持.
随着巨头不断加入,移动支付行业的洗牌仍在继续.
目前移动支付的渠道常用的是支付宝、财付通、银行卡及银联,使用场景正逐步从线上拓展到线下.
随着央行对于第三方支付牌照发放速度放缓,及对二清业务的全面停止,拥有支付牌照的公司价值不断提升,第三方支付企业大致可以分为三个梯队:1)背靠强大互联网企业资源的公司,如财付通、支付宝等;2)在某细分领域能够提供差异化服务的企业,如易宝支付、拉卡拉等;3)拥有牌照的小型支付企业.
我们认为,第三方支付市场的行业洗牌、并购等还会继续存在,格局尚未完全形成.
超纤业务主要看点在于环保政策利好及新的应用领域的拓展.
公司第一大股东为华峰集团,业务以化工新材料为主,华峰超纤目前拥有超纤产能7350万平米,市场占有率处于国内第一水平,超过30%.
为了适应行业变化,公司启动启动项目已于16年下半年开始投产,进一步扩大自己的市场份额.
超纤革替代天然皮革和合成革是大势所趋,未来在我国有广阔增长空间.
公司是国内超纤行业的绝对龙头,预计公司17-19年净利润分别为1.
46/1.
6/1.
87亿元,对应EPS为0.
31/0.
34/0.
39元;标的威富通17-19年净利润分别为3.
83/5.
29/6.
97亿元(详见盈利预测部分).
采用分部估值法,公司超纤业务参考安利股份及双象股份,给予30倍估值,威富通业务参考新大陆、海立美达、证通电子、新国都等公司,行业平均约37倍,考虑到公司提供的服务形式(银行模式)和所处的地位具有一定优势,给予45倍估值进行测算,预计2017年考虑增发后市值约216亿元,目前考虑增发后总股本6.
35亿股,对应市值163亿元,给予"增持"评级.
风险提示:超纤下游需求低迷;重组的政策风险;移动支付行业发展过程中遇到的风险市场数据:2017年05月02日收盘价(元)25.
62一年内最高/最低(元)29.
5/18.
8市净率4.
6息率(分红/股价)-流通A股市值(百万元)9734上证指数/深证成指3143.
71/10223.
97注:"息率"以最近一年已公布分红计算基础数据:2017年03月31日每股净资产(元)5.
6资产负债率%34.
55总股本/流通A股(百万)475/380流通B股/H股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究《华峰超纤(300180)新股询价报告》2011/01/31证券分析师马昕晔A0230511090002maxy@swsresearch.
com马晓天A0230516050002maxt@swsresearch.
com研究支持任慕华A0230115080004renmh@swsresearch.
com联系人任慕华(8621)23297818*7568renmh@swsresearch.
com财务数据及盈利预测20162017Q12017E2018E2019E营业收入(百万元)1,4394332,0012,5683,100同比增长率(%)26.
5757.
9139.
0528.
3420.
72净利润(百万元)10127146160187同比增长率(%)-15.
4673.
4945.
209.
5916.
88每股收益(元/股)0.
210.
060.
310.
340.
39毛利率(%)20.
722.
722.
421.
221.
0ROE(%)3.
81.
05.
35.
56.
0市盈率121837566注:"市盈率"是指目前股价除以各年业绩;"净资产收益率"是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE05-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-0403-0404-04-50%0%50%100%华峰超纤沪深300指数公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共34页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值公司是国内超纤行业的绝对龙头,预计公司17-19年净利润分别为1.
46/1.
6/1.
87亿元,对应EPS为0.
31/0.
34/0.
39元;标的威富通17-19年净利润分别为3.
83/5.
29/6.
97亿元(详见盈利预测部分).
采用分部估值法,公司超纤业务参考安利股份及双象股份,给予30倍估值,威富通业务参考新大陆、海立美达、证通电子、新国都等公司,行业平均约37倍,考虑到公司提供的服务形式(银行模式)和所处的地位具有一定优势,给予45倍估值进行测算,预计2017年考虑增发后市值约216亿元,目前考虑增发后总股本6.
35亿股,对应市值163亿元,给予"增持"评级.
我们认为,威富通作为国内移动支付产业链中的重要参与者,移动分润业务是公司收入及利润的最主要来源,受理机构模式下,作为微信支付、QQ钱包、银联二维码首批受理机构,支付宝首批ISV合作伙伴,国内最大的移动支付SaaS云服务供应商,能够提供全行业的移动支付解决方案和相关增值服务,但是随着未来受理机构的服务商进入低价、微利竞争后,收入将下滑,也不是公司未来发展的重点;银行模式作为公司首创的发展模式,符合行业发展趋势,也是公司未来重点开展的业务模块.
威富通管理层执行力较强(4月份已迅速签约招行总行),并且是移动支付行业的领军者,考虑到银行对于移动支付的需求具有广阔的空间,威富通在这方面布局较早并且业务能力卓越;具有较强的创新实力,小程序推出后,公司为沃尔玛设计相应小程序,预计未来公司大概率会继续推出更多的金融创新服务产品,因此我们认为未来实现净利润超过业绩承诺是大概率时间,预计其17-19年净利润分别为3.
83/5.
29/6.
97亿元.
关键假设点1、关于公司超纤业务假设:启动项目16年下半年投产3750万平米,其余17年投产;1)预计17-19年公司超细纤维合成革收入分别为533、738、943百万元;2)预计17-19年公司超细纤维底坯业务收入分别为840、1,050、1,225百万元;3)预计17-19年公司绒面革业务收入分别为608、760、912百万元;4)预计17-19年公司实现归母净利润分别为1.
46、1.
6、1.
87亿元.
2、关于威富通的关键假设如下:1)受理机构模式:是公司发展初期的主要模式,与目前行业内主流的受理机构均有签约,具有成熟的移动支付综合解决方案的经验,利用自身的商户拓展团队和渠道合作商向签约的受理机构导入商户资源.
但是随着受理机构自身市场份额的增加从而减少补贴、返佣政策,未来该模式必然进入低价及微利竞争的局面.
2)银行模式:根据合作商户来源的不同可以主要分为银行自拓客户模式及威富通开发客户业务模式,而通过威富通开发又可以区分为威富通推荐客户与威富通直拓客户两种.
由于大部分参与微信支付的银行使用的都是公司的技术和服务,公司现有合作签公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共34页简单金融成就梦想约银行已经接近60家,预期未来随着行业的发展,更多银行加入移动支付领域成必然,与公司的合作还将持续拓展,同时也受益于二清业务的规范,商家转移到银行渠道带来银行自有渠道的商户数增长,公司与各大银行签约的协议也将在17、18年陆续开展,银行模式存在巨大的成长空间.
3)由于二清业务在政策方面受到管制,为此我们预计未来公司在这方面不产生收入;公司还有部分收入来自于软件开发业务、流量充值业务及终端设备销售业务,其中软件开发业务的收入模式有两种,一是合作运营,通过收取一定比例的运营服务费获利,二是固定付费模式,收取技术服务费;流量充值业务和终端设备销售业务公司将在19年后考虑剥离.
有别于大众的认识首先,威富通作为整个移动支付产业链中的技术及服务提供方,不涉及资金环节,因此在央行对于第三方支付牌照发放速度放缓,及对二清业务的全面停止的背景下,不会受到太多政策方面的负面影响;反而在整个移动支付行业发展的背景下,威富通也会迅速发展起来.
其次,银行模式为公司首创,未来也是公司业务拓展的重点.
公司积极拓展业务范围:4月11日,成功签约招商银行总行,为其提供移动支付整体解决方案;公司为沃尔玛设计的小程序,预计未来公司大概率会继续推出更多的金融创新服务产品.
可见其具有较强的执行力,在移动支付行业发展的大背景下,银行作为产业链环节的重要参与者,必然将加入,威富通在这方面具有先发优势,便于其业务的开展.
股价表现的催化剂新领域移动支付的拓展;银行模式合作的银行数量增长迅速;与日本等地区的合作核心假设风险超纤下游需求低迷;重组的政策风险;移动支付行业发展过程中遇到的风险公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共34页简单金融成就梦想1.
国内领先的超细纤维革企业.
71.
1国内超纤龙头企业71.
2收购移动支付产业中优质技术服务商威富通.
92.
威富通是移动支付领域的软件技术服务商及增值业务提供商.
102.
1移动分润业务是公司主要收入及利润来源102.
2银行模式是公司未来发展的重点.
123.
移动支付将成为未来主流133.
1移动支付成主流.
133.
2行业洗牌尚未结束,使用场景逐步由线上向线下拓展.
164.
超纤行业受益于新应用领域扩宽和环保政策加速.
214.
1汽车内饰、服装、电子产品等新领域的应用打开超纤革未来成长空间224.
2环保带来的替代和去产能将加速超纤革的发展244.
3启东项目引领公司成为超纤革绝对龙头.
255.
盈利预测.
275.
1关键假设275.
2盈利预测285.
3风险提示316.
附录32目录公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共34页简单金融成就梦想图表目录图1:2016年Q3公司营业收入为9.
25亿元.
7图2:毛利率稳定在20%左右.
7图3:2016年公司主营构成.
7图4:公司各类超纤产品毛利率情况7图5:公司股权结构.
8图6:威富通收入快速增长11图7:威富通近三年业务分项毛利情况.
11图8:移动支付分润业务快速增长.
11图9:银行模式公司目前业务发展的重点11图10:受理机构模式下数据及资金流程.
12图11:银行模式下数据及资金流程.
12图12:银行模式的优势.
12图13:威富通2015-2016年三季度签约银行数量.
13图14:2015.
11-2016.
10月交易额情况(亿元)13图15:支付方式的发展历史,电子支付逐渐成为主流.
14图16:移动支付用户规模迅速扩大.
14图17:移动支付交易量爆发性增长.
15图18:网络购物向移动端转移已成趋势.
15图19:第三方支付的主要参与者18图20:2016Q1-Q3第三方支付移动市场份额19图21:2016第三季度第三方支付移动市场份额.
19图22:移动支付应用的线下场景21图23:线下收单规模逐年递增.
21图24:超纤革行业产业链.
21图25:我国超纤革下游产品消费占比22图26:公司产能扩张(万平方米)26图27:国内超纤革产能情况(万平方米)26公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共34页简单金融成就梦想表1:华峰集团业务8表2:集团多种产品的市场占有量均处于领先地位.
9表3:收购威富通需发行股份及支付现金情况.
9表4:募集配套资金情况10表5:威富通以移动支付技术服务为主营业务.
10表6:威富通各类产品.
11表7:不同支付技术的应用.
16表8:第三方支付牌照发放情况.
16表9:截止2017年2月第三方支付牌照发放企业省份及占比情况(单位:家,%)17表10:移动支付市场的不同主导方式.
18表11:移动支付相关政策19表12:移动支付的使用场景及额度分类情况20表13:超纤市场需求量(单位:亿平方米)22表14:三代人工皮革性能对比24表15:对制革企业的政策规范24表16:地方环保政策制订25表17:国外主要合成革生产企业情况.
26表18:启东子公司项目规划情况.
26表19:不同业务模式下的费率情况28表20:华峰超纤毛利拆分表.
29表21:威富通毛利拆分表29表22:华峰超纤利润表.
30表23:第三方支付领域收购对比.
31表24:可比公司估值情况31表25:第三方支付公司交易并购情况.
32公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共34页简单金融成就梦想1.
国内领先的超细纤维革企业1.
1国内超纤龙头企业华峰超纤是一家高新技术企业,专业从事超细纤维聚氨酯合成革的研发、生产、销售与服务,超纤被广泛地应用在制鞋、家私、汽车内饰、箱包和体育、休闲等各领域.
目前公司拥有年生产能力7350万平方米(包括2016年下半年新投入的3750万平方米产能),国内产能最大,市占率目前约为30%.
公司营业收入保持稳定增长.
从2012年的6.
12亿元增长至2016年的14.
39亿元,12-16年均复合增长率达到23.
8%,ROE维持在5%左右,产品毛利率长期维持在20%以上.
2016年,公司实现营业收入为14.
39亿元,同比上升了26.
6%,归母净利润1.
01亿元同比下降15.
5%,主要原因为2016年下半年开始超纤革产品上游原料价格开始回升,成本上升导致的毛利率缩窄.
另外,2016年下半年启东项目新厂区刚开始投产,开工率不高,前期投入造成成本费用增加.
我们认为,随着该项目大规模投产,公司在国内的市场份额将进一步扩大.
图1:2016年Q3公司营业收入为9.
25亿元图2:毛利率稳定在20%左右资料来源:wind,申万宏源研究资料来源:wind,申万宏源研究公司主要产品为超纤革系列产品,主要包括超细纤维底坯、超细纤维绒面革和超细纤维贴面革.
从2012年到2015年,底坯收入同比增长逐年下滑,16年迎来反转,底坯收入较15年增长40%;超细纤维合成革收入增速由2012年的4.
7%上升到15年26.
2%,16年略有下滑;超细纤维绒面革2016年收入同比增长28%.
公司主营业务在这几年时间内由超细纤维底坯转变为超细纤维合成革和超细纤维绒面革.
图3:2016年公司主营构成图4:公司各类超纤产品毛利率情况公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共34页简单金融成就梦想资料来源:wind,申万宏源研究资料来源:wind,申万宏源研究公司的第一大股东是华峰集团由尤氏家族共同控制,以化工新材料为主,以金属、金融、物流、贸易等产业为辅的大型民营股份制企业.
现有员工9000多人,总资产241.
19亿元.
在全国12个省市建有生产基地,拥有华峰超纤和华峰氨纶两家上市公司,三家特色金融公司,七家国家高新技术企业,是国内主要的聚氨酯制品产销企业.
集团的实际控制人为尤小平.
公司的己二酸、革用聚氨酯可以从集团内部公司采购,具有极强的集团平台优势.
图5:公司股权结构资料来源:公司公告,申万宏源研究表1:华峰集团业务名称生产产品华峰集团投资、尼龙66树脂研发生产尼龙66树脂华峰超纤超纤合成革生产和销售超纤合成革华峰新材料、广东聚氨酯聚氨酯鞋底原液研发、生产及销售聚氨华峰合成树脂、浙江合成树脂革用树脂研发、生产和销售革用树脂华峰热塑热塑性聚氨酯材料生产、销售热塑性聚氨酯材料公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共34页简单金融成就梦想华峰普恩聚氨酯保温材料研发、生产聚氨酯保温材料重庆华峰己二酸生产和销售己二酸辽阳华峰环己酮生产和销售环己酮资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究表2:集团多种产品的市场占有量均处于领先地位产品市场占有率产品市场占有率鞋用树脂全国58%以上热塑性聚氨酯弹性体全国25%革用树脂全国20%以上尼龙66切片全国8%氨纶长丝全国18.
3%铝热传输复合材料全国20%超纤材料全国30%以上己二酸全国30%保温材料全国10%以上聚酯多元醇全国22%资料来源:申万宏源研究1.
2收购移动支付产业中优质技术服务商威富通2016年底,公司公告拟作价20.
5亿元收购威富通100%股权,威富通主营业务定位为移动支付领域的软件技术服务商及增值业务提供商;收购交易以现金方式支付2.
91亿元,发行股份支付17.
59亿元(12.
76元/股),公司拟定以14.
08元/股向尤小平、王蔚、新沃资管计划、上海并购基金4名对象定增配套募资不超过3.
09亿元(按照14.
08元/股).
威富通2016-2018年的承诺扣非净利润分别不低于1.
3亿、1.
57亿和1.
86亿.
目前该决议已无条件通过证监会审核.
交易完成后公司实际控制人不变,仍为华峰集团,未来双主业共同发展.
表3:收购威富通需发行股份及支付现金情况序号交易对方持股比例(%)交易对价(万元)交易对价支付方式现金(万元)发股数(万股)1鲜丹38.
7279,36820,9074,5822蔡友弟18.
1237,144-2,9113北京奕铭12.
9626,575-2,0834王彤11.
3423,2556,1261,3425尤光兴510,251-8036邓振国3.
57,175-5627蔡小如2.
55,125-4028中山微远2.
354,8231,2702789于净24,101-32110林松柏24,101-32111叶成春1.
53,083812178合计100205,00029,11513,784资料来源:公司公告,申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共34页简单金融成就梦想表4:募集配套资金情况序号配套募集资金认购对象配套募集资金金额(万元)发行股数(万股)1尤小平15,08510712王蔚6,0004263新沃资管计划5,8304144上海并购基金4,000284合计30,9152,196资料来源:公司公告,申万宏源研究2.
威富通是移动支付领域的软件技术服务商及增值业务提供商2.
1移动分润业务是公司主要收入及利润来源威富通成立于2006年9月,主营业务定位为移动支付领域的软件技术服务商及增值业务提供商,以其自主开发的云平台软件系统结合SaaS商业模式,向第三方支付公司、银行、商户等移动支付行业的主要参与方提供技术加营销的一站式行业解决方案.
目前,威富通合作的第三方支付公司已覆盖国内主流移动支付软件客户端,截止至2016年底,公司开发系统接入的第三方支付公司支付接口的商户已超过70万家,日处理移动支付交易金额超过12亿元,涉及零售连锁、校园、交通客户、政府民生、餐饮娱乐等行业.
表5:威富通以移动支付技术服务为主营业务收入类型介绍移动支付分润服务公司为银行、第三方和商户提供移动支付技术服务,收取处理每笔移动支付交易的技术服务费;具体分为受理机构模式、银行模式(未来重点)、二清模式软件技术开发服务给客户开发软件产品,提供移动营销、商城等增值服务,收入模式分为:合作运营(按平台所产生的交易金额的一定比例收取运营服务费)、固定付费(按年收取技术服务费或按投入的工作量收取技术服务费)两种流量充值向供应商购买手机流量随后在腾讯充值平台进行销售赚取差价终端设备销售根据客户需要代为采购的终端设备(POS机、扫码枪等)销售资料来源:公司公告,申万宏源研究移动支付技术服务费是公司目前的主要收入及利润来源,核心产品为移动支付云平台及SPAY软件.
公司收取为银行、第三方支付公司等每笔交易的技术服务费,同时,借助多年运营经验,为客户提供增值服务,如移动营销、移动商城等.
主要成本为向银行及渠道合作伙伴支付的服务采购费用,受理机构模式下是资金清分费用,若是客户为威富通开发,则还需要支付开拓商户的费用,银行模式下,公司几乎无成本.
公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共34页简单金融成就梦想表6:威富通各类产品产品形式产品具体内容技术服务移动支付云平台针对银行及大型商户的移动支付业务接入和管理服务SPAY软件针对小微商户开发的一款便捷的收款终端应用增值服务移动营销围绕微信的社交功能,利用微信公众号为商户制定移动营销合作方案移动商城线下商户提供O2O全流程的移动商城合作方案行业应用解决方案针对不同的行业,为大型企业提供定制化的移动支付接口及营销解决方案资料来源:公司公告,申万宏源研究图6:威富通收入快速增长图7:威富通近三年业务分项毛利情况资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究(注:其中流量充值业务2016年开始)图8:移动支付分润业务快速增长图9:银行模式公司目前业务发展的重点资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共34页简单金融成就梦想2.
2银行模式是公司未来发展的重点受益于"二清"业务监管趋严.
截至目前获得银行卡收单业务牌照的支付机构一共62家,其中全国收单牌照43家,地区性收单牌照19家,而没有拿到收单牌照就开展业务的公司保守估计全国不少于2000家.
人民银行规定在2016年7月1日前停止所有无二次清分资质的企业进行二次清分业务.
威富通是移动支付领域的技术服务商,在移动支付的交易闭环中,不负责资金清分(交由具备清算资格的银行或第三方支付机构处理),只接触数据处理部分.
威富通已逐步将部分无支付资质的企业的二清业务客户推荐给签约银行进行支付清分,因此关于央行对"二清"业务的规范对公司业务的开展是较为有利.

银行模式未来将逐步成为公司业务发展的主要模式.
公司业务分为受理机构模式及银行模式,二者的核心的区别在于,银行模式在整个移动支付交易闭环中引入了银行,利用银行的商户资源增加移动支付交易流水,并且由银行负责具体商户的资金结算.
公司未来发展的重点也将在银行模式,对于威富通来说主要有两方面的优势:1)银行有庞大的商户资源及拓展能力,威富通绑定银行有助于商户量及交易量的增长;2)仅仅依靠第三方支付公司会导致资金清分能力不足,商户无法及时收到款项,银行的加入在对商户付款及给威富通支付技术服务费的时间及效率方面都得到了极大的改善,并且不会受到二清问题的困扰.
同时,开展银行模式也有助于银行应对同质化的金融产品竞争,移动支付作为新的支付工具,从近几年的发展态势来看,成为主流势不可挡,银行与威富通合作有助于以较低的成本开展移动支付业务.
图10:受理机构模式下数据及资金流程图11:银行模式下数据及资金流程资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究图12:银行模式的优势公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共34页简单金融成就梦想资料来源:公司公告,申万宏源研究目前威富通已初步布局签约银行达56家,为其提供移动支付相关技术服务.
银行模式是公司15年6月后重点发展的业务,目前已成为主要收入来源,目前威富通已签约银行覆盖五家超大型商业银行、一家邮政储蓄、全国性股份制商业银行、全国性城市商业银行、省级农信社及规模较小的城市商业银行等,初步完成了全国各级别银行客户的初步布局.

16年1-10月,银行业务收入达2.
4亿元,占主营收入80.
55%,并且占比仍呈现上升趋势.
对于已签约银行,公司具有先发优势及较强的竞争壁垒,具有较强的不可替代性;对于未签约的银行,公司具有的丰富经验也有助于获取客户,公司也在积极的拓展更多的银行客户合作,预计未来几年银行模式的交易额将保持较快增长.
图13:威富通2015-2016年三季度签约银行数量图14:2015.
11-2016.
10月交易额情况(亿元)资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:公司公告,申万宏源研究3.
移动支付将成为未来主流3.
1移动支付成主流移动支付技术渐渐兴起.
随着支付技术的发展,支付方式正在发生巨大的变化.
从最早的现金交易到后来的支票支付、刷卡支付等形式逐步出现,伴随着互联网的发展及电子商务的迅速普及,互联网支付呈爆发式增长,近几年在移动互联网的快速发展以及3G/4G公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共34页简单金融成就梦想甚至5G的大规模铺设的情况下,移动支付逐渐兴起融入人们的日常生活,并成为未来支付的重要形式.
第三方支付按照渠道手段可以分为三类:PC端互联网支付,移动端第三方支付及预付卡支付,近几年移动支付快速发展,15年约42%的交易通过移动端完成,PC端占比约55%.
移动支付主要包括近场支付和远程支付两种,即线下场景及线上场景,相较于传统的支付方式,移动支付可以满足更多的支付场景需求.
图15:支付方式的发展历史,电子支付逐渐成为主流资料来源:艾瑞咨询,申万宏源研究网络支付用户的规模和渗透率不断提升,为电子支付行业的发展奠定了良好的基础.

近几年移动支付用户规模迅速扩张、交易量爆发式增长.
移动支付市场的迅速发展离不开移动互联网的普及、可使用场景的拓展.
我国移动支付市场交易量15年达到108.
01亿元,截止至16年Q3,交易量合计达到116.
78亿元,是15年全年交易量的1.
08倍,足见其扩张之迅速.
图16:移动支付用户规模迅速扩大公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共34页简单金融成就梦想资料来源:DCCI互联网数据中心,申万宏源研究图17:移动支付交易量爆发性增长资料来源:中国人民银行各季度《支付体系运行总体情况》,申万宏源研究移动支付依赖网络连接,网络情况往往会限制移动支付的使用范围.
随着PC端流量红利消退,智能手机的迅速普及以及移动应用产品的丰富正在将大家带入一个全民移动互联时代,为此伴随着对网络环境的改善的需求.
电商行业也呈现出爆发式扩张的态势,相比于PC端,移动电商的占比逐步提升,移动支付的成交比例每个季度均在逐步提升;并且随着3G/4G及近期5G技术发展,移动支付用户更能够便捷使用手机网络进行活动.
移动端更适合消费者碎片化时间,购物向移动端转移已成趋势,随着微信红包、扫码支付等新业态的兴起,2014年成为移动支付爆发的一年.
图18:网络购物向移动端转移已成趋势资料来源:艾瑞咨询,wind,中国产业信息网,申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共34页简单金融成就梦想表7:不同支付技术的应用支付技术定义场景优劣势NFCNearFieldCommunication(近场通信)即近距离无线通讯技术,允许电子设备间进行非接触式点对点数据传输(十厘米内)交换数据1.
ApplePay使用NFC技术可绑定各类银行卡,iPhone靠近POS机即可完成支付点对点近场通信保证了数据传输的保密性与安全性;无需联网即可完成支付更加便捷2.
借助NFC技术,可穿戴设备可以成为移动支付的一大应用载体所需生态圈较为复杂,芯片供应商、手机厂商需与商户、银联、消费者多重协作;且需受理终端支持HCEHostCardEmulation(主卡模拟技术)是Google在2013年底推出的新的NFC技术.
传统NFC的实体安全模块SE被远程托管的云端SE取代,移动设备即使没有SE硬件模块也可实现安全的NFC通讯银联结合HCE和Token技术研发了"云闪付"产品,既可实现在非接终端上的线下支付,也可提供远程线上支付,从而实现了联网通用摆脱了硬件安全载体对于移动支付的制约,同时保证了较高的安全性仅支持Android系统的NFC手机,且只适用于支持闪付功能的POS设备MSTMagneticSecureTransmission(磁力安全传输技术),能通过发射器来操纵磁场,向POS机无线传输磁条数据,模拟刷卡行为完成刷卡工作三星发布"三星智付"移动支付服务,可同时支持NFC及MST两种支付技术,借兼容磁条卡对抗ApplePay可以兼容传统磁条卡POS机,商户端无需升级POS设备目前仅三星手机GalaxyS6edge+GalaxyNote5支持生物识别技术利用人体生理特性和行为特征来进行个人身份鉴定,目前有指纹支付、扫脸支付和虹膜支付等1.
阿里巴巴2015年发布支付宝人脸识别技术"SmiletoPay"认证方式较为便捷,用户体验较好2.
Applepay使用指纹识别"TouchID"来进行支付确认识别率需提高,安全性有待验证资料来源:德勤,申万宏源研究3.
2行业洗牌尚未结束,使用场景逐步由线上向线下拓展第三方支付牌照获取难.
央行自2011年5月至今共发放8批270张第三方支付牌照,其中有4张牌照注销,目前市场中共有266家公司拥有第三方支付牌照,从获得牌照的企业来看,分为互联网支付、固定/移动电话支付、预付卡发行与受理、数字电视支付、银行卡收单等几种,其中具有银行卡收单牌照的一共有62家,其中全国收单牌照43家,地区性收单牌照19家.
根据区域分布划分,中国第三方支付企业主要位于华东地区和华北地区,占比分别为43%和26%;其次是华南地区,占比为13%.
综合看来,这三个地区是我国经济发展较发达的地区,电子商务发展较快,在线支付较活跃.
2015年3月后,央行未发放新的第三方支付牌照,可见目前获取第三方支付牌照的难度在加大.

表8:第三方支付牌照发放情况批次时间发牌数(剔除注销数)年度发牌汇总(剔除注销数)重点获牌公司公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共34页简单金融成就梦想首批2011年5月18日27家98家支付宝、财付通,银联商务、快钱等第一批2011年8月29日12家(已注销1家)银联电子、银通数码等第二批2011年12月22日59家(已注销2家)天翼电子商务、联通沃易付、中移电子商务等第三批2012年6月27日94家(已注销1家)95家银视通、苏宁易付宝等第四批2012年7月20日1家青岛百达通第五批2013年1月60日26家53家汇卡商务、上海商旅通等第六批2013年7月60日27家新浪支付、百付宝等第七批2014年7月10日19家19家畅捷通、帮付宝、理房通等第八批2015年3月26日1家1家广东广物电子商务截至目前合计数266家266家资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究表9:截止2017年2月第三方支付牌照发放企业省份及占比情况(单位:家,%)省份企业个数占比省份企业个数占比北京5621.
05%天津41.
50%上海5319.
92%山西41.
50%广东3111.
65%内蒙古31.
13%浙江155.
64%辽宁31.
13%江苏166.
02%黑龙江31.
13%山东124.
51%河北31.
13%93.
38%贵州31.
13%安徽83.
01%江西20.
75%湖南72.
63%河南20.
75%陕西62.
26%海南20.
75%重庆51.
88%广西20.
75%四川51.
88%新疆10.
38%湖北51.
88%吉林10.
38%云南41.
50%甘肃10.
38%资料来源:前瞻产业研究院,申万宏源研究行业洗牌尚未结束,巨头不断加入战场.
目前中国移动支付市场还处于群雄逐鹿的阶段,根据市场参与者的不同,主要分为四种运营模式:银联主导、第三方支付主导、银行主导及运营商主导;其中第三方支付主导的运营模式占据移动支付最大的市场份额.
第三方支付企业大致可以分为三个梯队:1)以财富通(微信)、支付宝为代表的第一梯队,背靠强大的互联网企业资源,并且有电商平台支持,拥有庞大的用户基础支持,如何转化用户是其关键,未来苹果、华为等企业有可能成为其重要竞争对手;2)以易宝支付、拉卡拉为代表的,在某细分领域具有一定的市场份额及影响力,已获得支付牌照,提供产品的差异化服务是他们的优势;3)拥有牌照的小型支付企业,未来有望成为大企业兼并收购的对象.
中国银联与京东金融宣布"结盟",京东的第三方支付工具网银在线则被纳入银公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共34页简单金融成就梦想联收单体系等类似事件仍将发生,我们认为,第三方支付市场将继续洗牌,格局尚未完全形成.
图19:第三方支付的主要参与者资料来源:各公司官网,十大品牌网,申万宏源研究表10:移动支付市场的不同主导方式主导方参与者产品发展现状银联主导中国银联云闪付、银联钱包2015年年底,中国银联发布"云闪付",用户可使用具有机NFC功能的手机在手机银行app中生成一张虚拟银联卡,在线下有银联"闪付"标示的POS进行支付.
同时,为了完善持卡人服务,中国银联推出了银联钱包,为持卡人提供优惠折扣、积分业务、手机支付等服务.
第三方支付主导阿里巴巴、腾讯等支付宝、微信支付宝及微信通过扫码支付、红包等手段迅速占领了移动支付的大量市场份额.
根据速途研究院的研究报告,从2013年到2015年,第三方支付的交易规模呈爆发式增长,2013年第一季度的3.
3万亿增长至2015年第三季度的9万亿,并且移动支付占第三方支付交易结构从2013年第一季度的7.
2%,占比暴增至18.
8%.
银行主导工商银行、招商银行等手机银行2012年开始,手机银行用户开始大幅度增长,在2014年末,十家上市银行的手机银行客户数已突破5.
4亿户.
其中四大行的手机银行客户量占到总体的87.
5%,但股份制银行主导的用户增速更为迅猛.
运营商主导中国移动、中国电信、中国联通等短信支付、NFC手机支付短信支付是指用户预先将手机SIM卡与个人账户绑定,通过发送短信的方式,由运营商从话费中扣除费用.
作为移动支付的早期应用,目前市场份额日渐萎缩.
面对诸多竞争对手的挑战,运营商主要依托行业合作发展NFC手机支付.
以中国移动为例,中国移动将在2016公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共34页简单金融成就梦想年聚焦公交领域,通过公共交通NFC刷卡解决方案,为移动用户提供公共交通应用入口.
资料来源:普华永道,申万宏源研究目前移动支付比较常用的渠道是支付宝、财付通(微信)、银行卡及银联.
支付作为流量入口,是各大互联网公司抢占的重点,拥有支付牌照的公司则抢占了先机;支付宝和微信已经通过抢红包等方式完成海量C端用户聚集,并依靠扫码付顺利完成从线上到线下的入侵.
目前(截止至2016年Q3)第三方支付移动市场交易份额中,支付宝占比56%,财富通占比32%,二者总份额占比接近90%.
图20:2016Q1-Q3第三方支付移动市场份额图21:2016第三季度第三方支付移动市场份额资料来源:易观智库,申万宏源研究资料来源:易观智库,申万宏源研究不断完善的政策环境促使行业规范化发展.
2000年以前,我国电子支付发展属于探索阶段,发展较缓慢,当时对电子支付的监管力度较小;自2005年以来,我国电子支付市场快速发展,监管也面临着更大的挑战,人民银行规定在2016年7月1日前停止所有无二次清分资质的企业进行二次清分业务,因此需要改变现有监管模式,更好地适应市场发展的需求.
表11:移动支付相关政策时间政策名称基本规定发布单位2016.
11《中国金融移动支付支付标记化技术规范》要求各银行、支付机构、清算机构自2016年12月1日起全面应用支付标记化技术(Token);并提出了支付标记化技术的基本架构,规定了应用支付标记化技术的系统接口、安全、风险控制等要求中国人民银行2016.
7《条码支付业务规范(征求意见稿)》明确指出支付机构开展条码业务需要遵循的安全标准,提出了条码支付的系列技术标准与规范要求,并根据风险验证,对条码支付额度分级管理.
意味着央行首次正式肯定二维码支付.
中国支付清算协会公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共34页简单金融成就梦想2016.
4《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》一是开展支付机构备付金风险和跨机构清算业务整治.
包括研究建立支付机构备付金集中存管制度、非银行支付机构网络支付清算平台,逐步取消对支付机构客户备付金的利息支出等.
二是开展无证经营支付业务整治,排查梳理无证机构,维护市场秩序.
中国人民银行2015.
12《非银行支付机网络支付管理办法》建立了支付机构网络支付业务分类监管机制,坚持支付账户实名制底线,同时着重突出对客户权益的保护,并明确了业务授权等相关要求.
中国人民银行2015.
1《关于推动移动金融技术创新健康发展的指导意见》明确了移动金融技术创新健康发展的方向性原则,提出了推动移动金融技术创新健康发展的保障措施,指导商业银行和银行卡清算机构积极落实国家网络安全和信息技术安全有关政策.
中国人民银行2014.
4《关于加强商业银行与第三方支付机构合作业务管理的通知》从保护客户资金安全和信息安全出发,对有针对性的问题细化了规范,涉及客户身份认证、信息安全、交易限额、交易通知、赔付责任、第三方支付机构资质和行为、银行的相关风险管控等.
中国银监会,中国人民银行2014.
3《中国人民银行支付结算司关于暂停支付宝公司线下条码(二维码)支付等业务意见的函》指出虚拟信用卡突破了现有信用卡业务模式,在落实客户身份方面未尽义务,并督促两支行要求支付宝、财付通全面暂停线下条码(二维码)支付,虚拟信用卡相关业务,并要求支付宝、财付通将有关产品详细介绍、管理制度、操作流程等情况上报中国人民银行资料来源:公开资料,申万宏源研究线上支付是大部分用户进行移动支付的起点,主要场景如网上购物.
移动支付方式不断创新,二维码支付、NFC支付、蓝牙支付、指纹支付、声波支付等新型方式不断涌现,方便快捷的支付场景不断提升用户体验.
线上到线下有助于培养线下支付的消费习惯,团购、打车等场景是线上到线下的典型场景,互联网巨头对于线下场景的巨额补贴也有助于养成用户习惯,从我国现有的情况来看,正处于线上场景向线下转移的阶段.
未来线下场景如超市等将成为参与者争夺的重要战场.
威富通与沃尔玛合作即为抢占重要线下场景.

表12:移动支付的使用场景及额度分类情况场景额度情况备注个人对个人大额支付与家人亲友间的资金往来(礼金/孝敬长辈/生活费/借钱还贷等)中小额支付小额转账(AA付账/微信红包)线上到线下大额支付旅行相关产品(机票/旅游/酒店/住宿)中小额支付火车票、打车(出租车/专车)、休闲娱乐活动(KTV,羽毛球,桌球等)、电影及文艺演出、团购、外卖、各类到家服务(美容/美甲/按摩)线下场景中小额支付便利店/面包房/水果店/菜场/小吃饮品店等、交通卡/会员卡充值、停车、餐厅(单笔消费300元以下)大额支付餐厅(单笔消费300元以上)、超市/大卖场、品牌专卖店、百货商场/电器城缴费中小额支付缴生活费(水/电/煤/网)、缴交通违章罚款大额支付信用卡还款金融类大额支付股票/基金/理财产品电子商户网上购物资料来源:益普索,申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共34页简单金融成就梦想图22:移动支付应用的线下场景图23:线下收单规模逐年递增资料来源:公开网络,申万宏源研究资料来源:中国产业信息网,申万宏源研究4.
超纤行业受益于新应用领域扩宽和环保政策加速超纤革行业上游为石油化工行业,下游产业有制鞋、服装、家具、手套、球类以及汽车、火车内饰等行业.
近年来随着人们环保意识的日益增强叠加消费升级,超纤替代真皮以及PVC和PU革是必然趋势,新应用领域如汽车内饰、服装等也将打开其新的市场空间.
图24:超纤革行业产业链资料来源:中国产业信息网,申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共34页简单金融成就梦想4.
1汽车内饰、服装、电子产品等新领域的应用打开超纤革未来成长空间超纤革下游主要用于制鞋、沙发家具、公用设施、箱包、服装、汽车内饰等领域,其中制鞋是第一大应用领域,约占超纤革消费的45%,其次是家具约22%,箱包约占8%,服装约占6%,汽车约占5%.
通常来说,汽车、医疗、服装等领域对超纤革的品质要求较高,其需求产品多为超纤革中的中高端产品.
图25:我国超纤革下游产品消费占比资料来源:中国产业信息网,申万宏源研究超纤革替代天然皮革和合成革是大势所趋,未来在我国有广阔增长空间.
超纤凭借着其优异的性能和更为接近天然皮革的质感,以及人们环保意识的提高将逐步成为未来市场的主流产品,代替天然皮革和合成革是大势所趋.
预计国内超纤革占人造合成革的比例由2012年的1.
94%上升到2016年的3.
45%.
与此同时,日本人造革消费中超纤革的比例已经达到50%,由此可见,超纤在我国具有广阔的增长空间.
2016年超纤革的表观消费量预计将达到1.
82亿平方米,其中以鞋革和服装革的占比最大,而需求增长最快的是汽车领域.

表13:超纤市场需求量(单位:亿平方米)产品类别20122013201420152016E鞋革鞋面人造革合成革14.
5816.
0718.
920.
722.
5其中:超纤0.
290.
390.
530.
680.
82超纤增速34.
5%35.
9%28.
3%20.
6%服装革服装用人造革合成革6.
476.
997.
557.
998.
55其中:超纤0.
1780.
2120.
2940.
3610.
42超纤增速19.
1%38.
7%22.
8%16.
3%球革球用人造革合成革0.
580.
630.
730.
80.
86其中:超纤0.
0170.
0190.
0230.
0270.
032超纤增速11.
8%21.
1%17.
4%18.
5%公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共34页简单金融成就梦想箱包革箱包用人造革合成革4.
915.
375.
585.
795.
97其中:超纤0.
0360.
0520.
0740.
0960.
108超纤增速44.
4%42.
3%29.
7%12.
5%汽车内饰汽车内饰用人造革合成革2.
442.
833.
163.
423.
71其中:超纤0.
0410.
0770.
0970.
1280.
17超纤增速87.
8%26.
0%32.
0%32.
8%家具革家具用人造革合成革7.
097.
798.
8510.
0611.
19其中:超纤0.
1350.
170.
2070.
2490.
29超纤增速25.
9%21.
8%20.
3%16.
5%资料来源:中国塑料加工工业协会人造革专业委员会,申万宏源研究——汽车超纤革需求市场广阔在国际市场中,尤其是日本汽车用仿麂超纤皮革的产量每年都以两位数递增.
日本是在汽车工业以及人工皮革领域最为发达的国家之一,其国内汽车内饰人工皮革今年发展迅速.
几大汽车革生产企业,包括东丽公司、可乐丽、旭化成、共和皮革公司、阿基里斯公司、帝人CORDLEY、钟纺、三菱人造丝等近年不断有新的产品推出,并被各大汽车企业相继采用,产量也不断提高.
欧美汽车用超纤皮革的数量也在快速增加,呈现普及之势.

随着消费者对汽车内饰档次、功能、环保等要求不断提高,超纤革将是汽车内饰革的发展重点,面临巨大的市场机遇.
预计2016年汽车革需求量将达到3.
71亿平方米,其中超纤革需求将达到0.
15亿平方米.
目前,美国通用、德国大众、宝马以及很多日资车企都已经开始采用中国生产的汽车皮革座椅和内饰,中国汽车制革的发展前景很好.
中国皮革协会理事长苏超英也认为,汽车制革是当前中国皮革行业的一个新的增长点,在全行业增速放缓的背景下,汽车制革的产量比上一年大约增加了10%左右,其中超纤革的占比也逐步扩大.
——合成革将替代PVC革刺激箱包革需求.
虽然箱包产业增长迅速,但由于目前箱包革采用的PVC人造革易脆化、强力不高,箱包革用量的增长率低于箱包行业的增长率,并且增长率波动较大.
但随着生态功能性合成革的应用,合成革的优势将完全凸显,刺激箱包市场对人造革合成革需求增速的回升.
2016年间箱包革的需求预计将达到5.
97亿平方米,其中超纤的需求预计将达0.
108亿平方米.
——服装革销量增长迅速.
服装革2013年需求量约为6.
99亿平方米,是2010年的两倍多,随着经济发展和生活水平的提高,人们用于服装的消费占收入的比重不断增加,服装革市场发展前景广阔.
到2016年服装革的需求预计将达8.
55亿平方米,超纤占比5%,是合成革应用领域中超纤使用较多的一个领域.
公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共34页简单金融成就梦想4.
2环保带来的替代和去产能将加速超纤革的发展超纤革是第三代人造合成革.
人造合成革是模拟天然皮革的组成和结构并可作为其代用材料的塑料制品.
它是以纤维制成的基布为增强材料,以高分子粘合剂为基体构成的复合材料.
人造合成革按材料和生产工艺分可分为PVC人造革、PU合成革与超细纤维PU合成革(超纤革)这三类产品.
表14:三代人工皮革性能对比指标PVC人造革PU合成革超细纤维PU合成革基布针织布、机织布针织布、机织布或粗合成纤维无纺布三维立体构造的超纤维无纺布含浸(涂层)PVC树脂PU树脂高性能PU树脂生产工艺干法工艺湿法和干法工艺超纤工艺物理、化学性能强度、耐磨度、吸湿、耐寒、真皮感等指标差强度、耐磨度、吸湿、耐寒、真皮感等指标较好强度、耐磨度、吸湿、耐寒、真皮感很好,最接近真皮,部分指标性能优于真皮用途一般装饰品、低档箱包革、球革、家具革、汽车内饰等一般装饰品、低档箱包革、球革、家具革、汽车内饰等高档鞋革、家具革、服装革、汽车内饰革、球革、箱包革等环保性能生产与废弃物均有一定程度污染容易降解、原料环保容易降解、原料环保资料来源:招股说明书,申万宏源研究无论是真皮皮革,还是PVC人造革和PU合成革,在制造过程中均会产生一定的污染.
以真皮为例,真皮皮革加工过程是利用可再生资源(生皮)经过物理、机械和化学作用变成可供人们使用的皮革,加工过程既不能做到所有生皮全部变成革,同时还有污水、污泥和一些带有异味的气体.
对于制革行业的重污染特性,政府的政治力度不断的加大.
2015年,我国新《环境保护法》正式施行,中国皮革协会随即发布了《制革行业节水减排技术路线图》,这个可引导行业达到国家环保法律法规要求的、可操作的、具有引导性的系统文件的出台,从战略高度明确了我国制革产业的可持续发展路径.
表15:对制革企业的政策规范年份部门文件内容2016年工信部《重点行业挥发性有机物削减行动计划》重点推进水性与无溶剂聚氨酯,热塑性聚氨酯弹性体和聚烯烃类热缩弹性体树脂,替代有机溶剂树脂制备人造革、合成革、超纤革2016年中国皮革协会《中国塑料加工业"十三五"发展规划指导意见》皮革绿色制造水平大幅提升.
进一步提高清洁生产水平,提高废水循环利用率,降低生产过程中能耗、物耗及污染物排放量,基本实现生产废弃物的资源再利用.
单位原料皮废水、化学需氧量、氨氮、总氮排放量分别削减9%、15%、25%、30%.
2015年中国皮革协会《制革行业节水减排技术路线图》2020年,通过"十三五"节水减排技术的普及,在行业皮革产量不变的情况下,年废水排放量、CODCr、氨氮、公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共34页简单金融成就梦想总氮和总铬的排放量比2014年分别削减9.
7%、30.
5%、39.
8%、35.
5%和27.
7%;到2025年,年废水排放量、CODCr、氨氮、总氮和总铬的排放量比2014年分别削减19.
3%、37.
9%、59.
6%、53.
9%和48.
3%.
2015年国务院《水污染防治行动计划》截止2016年底,不符合国家产业政策的小型造纸、制革、印染、燃料等严重污染水环境的生产项目将被全部取缔.
2014年工信部《制革行业规范条件》积极采用节水工艺,采用低硫或无硫保毛脱毛,少氨或无氨脱灰,低盐或无盐浸酸,高吸收铬鞣或低铬鞣制工艺;在条件允许的情况下,采用浸灰废液或铬鞣废液的循环使用技术,减少废水及污染物的产生量.
资料来源:公开信息,申万宏源研究在排污治理环保政策的重压下,全国各地环保不达标的真皮、合成革企业将逐步关停,落后产能逐步被淘汰.
制革重要生产企业主要集中在福建、广东、浙江等省份,各地结合当地的情形进行了具体的政策制定.
表16:地方环保政策制订年份地方文件内容2013年浙江省温州市《合成革行业整治提升方案》到2015年12月底前,龙湾区(含高新园区)、温州经济技术开发区合成革企业生产线削减50%以上2013年福建省《福建省合成革与人造革行业环境准入条件》鼓励合成革企业规模化、集约化发展,单个企业生产线应不少于4条,总设计生产能力应达到1000万平方米/年.
其中,超细纤维合成革的企业生产线不得少于两条,总设计生产能力不得小于600万平方米/年.
2014年北京市《北京市工业污染行业、生产工艺调整退出及设备淘汰目录(2014年版)》皮革鞣制加工工艺、毛皮鞣制加工工艺等行业包括在内资料来源:公开信息,申万宏源研究在此去产能过程中兼具环保、性能和价格优势的第三代合成革(超纤革)发展前景被看好且有向寡头集中的趋势,加之超纤革的下游应用领域不断扩展,尽管存在成本上升的压力,超纤革的市场仍然十分广阔,行业存在新的发展空间.
4.
3启东项目引领公司成为超纤革绝对龙头目前我国已成为世界第一的人造革合成革生产和消费大国,产量占据全球总产量的70%左右,但高端产品仍主要由日韩等国生产,超纤革在合成革中的比例仅为2.
75%.
2012-2015年国内人造革需求量CAGR为9.
98%,而同期超纤革的CAGR高达25.
99%,受国内消费升级的带动,预计未来国内超纤革使用量的CARG仍将保持在20%以上.
公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共34页简单金融成就梦想国际上生产超纤革的企业主要集中在亚洲的日本、中国、台湾地区、韩国,在亚洲之外只有意大利ALCANTALA一家企业.
表17:国外主要合成革生产企业情况企业名称产能(万平方米)优势日本可乐丽1580鞋革、服装革技术领先日本东丽1600首创碱减量定岛技术,汽车内饰产品领先日本帝人850具有领先的环保技术意大利ALCANTALA--采用碱减量定岛技术,主要生产高档服装面料,技术领先韩国德成化学400韩国最大的超纤厂商资料来源:双象股份招股说明书,申万宏源研究(注:1、可乐丽未包括其在中国合资企业的产能;2、东丽收购了意大利ALCANTALA,产能已计算在内.
)我国的超纤革在产品质量和品种方面也显示了良好的趋势,超纤革产品已进入日本、韩国、意大利等国市场,终端产品则出口到更多国家和地区.
但是国内企业超纤生产能力和生产工艺相较于国外超纤企业较为落后,超纤产品质量与国外同类产品存在着较大的差距,在某些较高端领域(汽车内饰、服饰等)必须采用进口产品.
2010-2015年国内超纤革进口依存度维持在45%-50%之间.
2015年国内全年超纤的消费量为2.
38亿平方米,国内产量约为1.
2亿平方米,进口依存度为50%,存在着极大的进口替代缺口.
近几年公司经历了产能的高速增长期,由2010年的900万米增加到2014年的3600万米,遥遥领先同行业竞争对手.
图26:公司产能扩张(万平方米)图27:国内超纤革产能情况(万平方米)资料来源:公司公告,申万宏源研究资料来源:申万宏源研究2014年6月公告开展启动的"年产7500万米产业用非织造布超纤材料工程项目",启东项目达产后公司将拥有11100万米的超纤产能,成为国内的绝对龙头.
2016年下半年该项目第一阶段6条生产线土建工程建设完毕,已逐步进入运行阶段,第一阶段的产能为3750万平方米;第二阶段6条生产线工程正在进行紧张的实施,预计将于17年上半年建成.
表18:启东子公司项目规划情况公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共34页简单金融成就梦想项目内容项目总投资22.
81亿元项目实施第一阶段2015.
5~2016.
6,第二阶段2016.
7~2017.
3建设期1年10个月投资明细年产7500万米基布超纤材料,其中一期3750万米产能分布超纤基布3600万米/年(外卖)超纤皮革1800万米/年绒面革2100万米/年资料来源:公司公告,申万宏源研究这次在启东募投建设的7500万米超纤产能将采用定岛超细纤维工艺,引进国内外先进生产装备,以服装、汽车内饰、劳保防护以及军队用品等高端领域为目标.
该项目投产后产能将提高约3倍,使公司具备10000万米/年以上的超纤材料生产能力,完善公司的产品结构.
另一方面,该项目解决了公司上海基地厂区内发展用地不足,无法进一步扩大规模的情况,有助于降低公司整体的运营成本.
根据预测,年产7500万米产业用非织造布超纤材料项目项目完全建成后,公司将年增销售收入37.
14亿元,年增利润7.
9亿元,较目前水平大幅提升,对公司盈利形成较大驱动作用.
该项目投产后,市场份额将继续大幅提升,而部分技术工艺落后的普通中小企业或将面临淘汰.
国内超纤革行业经过2011~2013的行业整合调整周期,目前大部分规模较小的企业已经逐步退出超纤行业,几大企业的市场占有率不断提升,超纤产品的集中度较高.
到2016年初,以华峰超纤、禾欣股份、双象股份、同大股份四大上市公司的超纤产能市占率逐渐扩大,总产能共6700万平方米.
华峰超纤在实施该计划的同时,国内其他企业尚没有新建或扩建产能计划.
例如双象股份现在进行PMMA项目的募投,未来路线是进入"超纤+PMMA"双主业发展模式;而禾欣股份则已被慈文传媒借壳,转型传媒领域,未来主业在传媒.
但是国内超纤过去5年需求平均增速超过15%以及市场尚存的超过8000万平方米/年的进口份额显示,国内的超纤缺口仍然较大,有极强的进口替代空间,因此我们认为市场有能力消化公司的扩产份额,并且极大地发展公司的产能优势,公司将凭借本次扩产巩固行业的龙头地位.
5.
盈利预测5.
1关键假设1、关于公司超纤业务假设:启动项目16年下半年投产3750万平米,其余17年投产;1)预计17-19年公司超细纤维合成革收入分别为533、738、943百万元;公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共34页简单金融成就梦想2)预计17-19年公司超细纤维底坯业务收入分别为840、1,050、1,225百万元;3)预计17-19年公司绒面革业务收入分别为608、760、912百万元;4)预计17-19年公司实现归母净利润分别为1.
46、1.
6、1.
87亿元.
2、关于威富通的关键假设如下:1)受理机构模式:是公司发展初期的主要模式,与目前行业内主流的受理机构均有签约,具有成熟的移动支付综合解决方案的经验,利用自身的商户拓展团队和渠道合作商向签约的受理机构导入商户资源.
但是随着受理机构自身市场份额的增加从而减少补贴、返佣政策,未来该模式必然进入低价及微利竞争的局面.
2)银行模式:根据合作商户来源的不同可以主要分为银行自拓客户模式及威富通开发客户业务模式,而通过威富通开发又可以区分为威富通推荐客户与威富通直拓客户两种.

由于大部分参与微信支付的银行使用的都是公司的技术和服务,公司现有合作签约银行已经接近60家,预期未来随着行业的发展,更多银行加入移动支付领域成必然,与公司的合作还将持续拓展,同时也受益于二清业务的规范,商家转移到银行渠道带来银行自有渠道的商户数增长,公司与各大银行签约的协议也将在17、18年陆续开展,银行模式存在巨大的成长空间.
表19:不同业务模式下的费率情况模式费率代理机构模式0.
08%~0.
085%银行模式银行自拓客户模式0.
01%~0.
02%威富通开发客户威富通推荐客户模式0.
08%-0.
085%威富通直拓客户模式0.
30%资料来源:公司公告,申万宏源研究3)由于二清业务在政策方面受到管制,为此我们预计未来公司在这方面不产生收入;公司还有部分收入来自于软件开发业务、流量充值业务及终端设备销售业务,其中软件开发业务的收入模式有两种,一是合作运营,通过收取一定比例的运营服务费获利,二是固定付费模式,收取技术服务费;流量充值业务和终端设备销售业务公司将在19年后考虑剥离.
5.
2盈利预测公司是国内超纤行业的绝对龙头,预计公司17-19年净利润分别为1.
46/1.
6/1.
87亿元,对应EPS为0.
31/0.
34/0.
39元;标的威富通17-19年净利润分别为3.
83/5.
29/6.
97亿元(详见盈利预测部分).
采用分部估值法,公司超纤业务参考安利股份及双象股份,给予30倍估值,威富通业务参考新大陆、海立美达、证通电子、新国都等公司,行业平均约37倍,考虑到公司提供的服务形式(银行模式)和所处的地位具有一定优势,给予45公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共34页简单金融成就梦想倍估值进行测算,预计2017年考虑增发后市值约216亿元,目前考虑增发后总股本6.
35亿股,对应市值163亿元,给予"增持"评级.
我们认为,威富通作为国内移动支付产业链中的重要参与者,移动分润业务是公司收入及利润的最主要来源,受理机构模式下,作为微信支付、QQ钱包、银联二维码首批受理机构,支付宝首批ISV合作伙伴,国内最大的移动支付SaaS云服务供应商,能够提供全行业的移动支付解决方案和相关增值服务,但是随着未来受理机构的服务商进入低价、微利竞争后,收入将下滑,也不是公司未来发展的重点;银行模式作为公司首创的发展模式,符合行业发展趋势,也是公司未来重点开展的业务模块.
威富通管理层执行力较强(4月份已迅速签约招行总行),并且是移动支付行业的领军者,考虑到银行对于移动支付的需求具有广阔的空间,威富通在这方面布局较早并且业务能力卓越;具有较强的创新实力,小程序推出后,公司为沃尔玛设计相应小程序,预计未来公司大概率会继续推出更多的金融创新服务产品,因此我们认为未来实现净利润超过业绩承诺是大概率时间,预计其17-19年净利润分别为3.
83/5.
29/6.
97亿元.
表20:华峰超纤毛利拆分表单位:百万元201220132014201520162017E2018E2019E超细纤维合成革收入208222295373419533738943成本166174240317369469657839毛利42495556506481104毛利率20%22%19%15%12%12%11%11%收入占比36%32%32%34%31%27%29%31%毛利占比31%27%22%19%17%14%15%16%超细纤维底坯收入2923673813795318401,0501,225成本222275276264413655819956毛利7092105115119185231270毛利率24%25%28%30%22%22%22%22%收入占比50%53%42%35%39%42%41%40%毛利占比52%51%42%39%42%42%43%42%绒面革收入8399235330421608760912成本6061145208305413532638毛利233990122116195228274毛利率28%39%38%37%28%32%30%30%收入占比14%14%26%30%31%31%30%30%毛利占比17%21%36%42%41%44%42%42%主营业务合计收入5836899111,0821,3721,9812,5483,080成本4475096617881,0871,5382,0082,433毛利136180250293285443540647毛利率23%26%27%27%21%22%21%21%资料来源:公司公告,申万宏源研究表21:威富通毛利拆分表公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共34页简单金融成就梦想单位:百万元201420152016E2017E2018E2019E移动支付分润业务受理机构模式收入7.
2822.
0521.
3710.
177.
66成本2.
058.
1918.
629.
617.
21毛利5.
2313.
862.
750.
550.
45毛利率72%63%13%5%6%银行模式收入23.
55405.
59977.
281410.
021865.
19成本5.
77128.
05154.
25256.
42354.
64毛利17.
78277.
54823.
031153.
591510.
55毛利率75%68%84%82%81%两清模式收入1.
1214.
55成本0.
474.
84毛利0.
659.
71毛利率58%67%软件技术开发业务收入2.
084.
435.
497.
138.
569.
41成本1.
131.
041.
331.
952.
402.
91毛利0.
953.
394.
165.
186.
156.
51毛利率46%77%76%73%72%69%其他业务(包括流量充值业务及终端设备销售业务)收入0.
510.
4031.
121.
750.
880.
35成本0.
390.
2828.
640.
440.
220.
09毛利0.
120.
122.
481.
320.
660.
26毛利率23%31%8%75%75%75%合计收入3.
750.
2464.
31007.
51429.
61882.
6成本2.
014.
0166.
2175.
3268.
7364.
8毛利1.
736.
2298.
0832.
31161.
01517.
8毛利率46%72%64%83%81%81%归母净利润(百万)-7.
1410.
91167383529697净利润率-192%22%36%38%37%37%利润增速1432%129%38%32%资料来源:公司公告,申万宏源研究表22:华峰超纤利润表单位:百万元201220132014201520162017E2018E2019E一、营业收入6127279701,1371,4392,0012,5683,100营收增速18.
7%33.
6%17.
2%26.
6%39.
0%28.
3%20.
7%二、营业总成本5156318459991,3511,8372,3872,888其中:营业成本4485387078321,1411,5532,0232,448营业毛利率26.
8%25.
9%27.
2%26.
8%20.
7%22.
4%21.
2%21.
0%营业税金及附加01127101316销售费用1115262931445668管理费用6078110133162230295357财务费用(7)(5)(3)(1)(2)000资产减值损失344413000加:公允价值变动收益00002000投资收益0000(0)000公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共34页简单金融成就梦想三、营业利润979612613889164181212加:营业外收入2661230101010减:营业外支出000142222四、利润总额99102131135117172189220减:所得税1314161617262833五、净利润8688115119101146160187少数股东损益00000000归母净利润(百万元)8688115119101146160187净利润增速2.
4%31.
0%3.
0%-15.
5%45.
6%9.
5%16.
5%资料来源:公司公告,申万宏源研究表23:第三方支付领域收购对比上市公司标的公司收购比例收购价格(亿元)发行价格(元/股)利润承诺(亿元)收购倍数股权现金2016201720182016海立美达联动优势91.
56%30.
3915.
332.
22.
63.
215西藏旅游(最终放弃)拉卡拉100%852518.
654.
58.
614.
524新力金融海科融通100%18.
125.
6621.
4911.
952.
724新大陆国通星驿100%6.
80.
514宏磊股份合利宝90%14未做业绩承诺华峰超纤威富通100%17.
592.
9112.
761.
31.
571.
8616资料来源:公司公告,申万宏源研究表24:可比公司估值情况代码公司市值(亿元)股价(元/股)EPSPE2017/4/282017/4/282016E2017E2018E2016E2017E2018E300218.
SZ安利股份2712.
360.
310.
460.
59403324002395.
SZ双象股份3318.
430.
260.
400.
51726650行业平均565037000997.
SZ新大陆18920.
190.
470.
620.
76412923002197.
SZ证通电子6612.
710.
210.
250.
34614838002537.
SZ海立美达15927.
920.
540.
780.
98533529300130.
SZ新国都4920.
640.
490.
610.
77413226002657.
SZ中科金财11835.
000.
630.
841.
13605343600318.
SH新力金融5221.
560.
610.
971.
50362213行业平均493729资料来源:Wind,申万宏源研究(公司EPS均选取Wind一致预期)5.
3风险提示超纤下游需求低迷;重组的政策风险;移动支付行业发展过程中遇到的风险公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第32页共34页简单金融成就梦想6.
附录表25:第三方支付公司交易并购情况时间收购方标的公司并购金额持股比例2016.
9新力金融海科融通23.
79亿100%2016.
8证通公司讯联智付3.
825亿元90%2016.
8恒大集团集付通5.
7亿元未公布2016.
8美的集团深圳神州通付3亿50%2016.
8光汇云油未公布未公布100%2016.
5新大陆国通星驿6.
8亿元100%2016.
05宏磊股份广州合利宝支付科技有限公司14亿元90%2016.
4唯品会贝付公司3.
3亿元100%2016.
4宏图高科国采支付1亿元100%2016.
3宏图三胞深圳市国采支付科技有限公司5亿元100%2016.
2西藏旅游拉卡拉支付有限公司110亿元100%2016.
1海立美达联动优势电子商务有限公司30.
39亿元92%2016.
1小米支付捷付睿通股份有限公司6亿元65%2015.
12永大集团北京海科融通支付服务股份有限公司29.
69亿元100%2015.
12天晟新材上海德颐网络技术有限公司7.
1亿元100%2015.
11500彩票网商盟商务服务有限公司3560亿元63%2015.
1跨境通山西金虎信息服务有限公司1793万元51%2015.
9航天信息浙江航天电子信息产业有限公司1.
5亿元51%2015.
8上海栋华上海润通实业投资有限公司2.
68亿元80%2015.
8海印股份上海德颐网络技术有限公司7亿元100%,后终止2015.
7上海陆家嘴金融发展有限公司中国支付通10亿港元25%2015.
7新国都美国ExaDism,Inc.
470万美元100%2015.
7蓝后股份份中经电商及汇通宝11亿100%2015.
7东方财富宝付网络科技(上海)有限公司2.
5亿27%2015.
7重庆力帆成娜摩宝网络科技有限公司不详未知2015.
6太平人寿、中国再保险集团、大地保险、民航发展基金等拉卡拉文付有限公司15亿元未知2015.
6中山达华智能科技胶份有限公司卡友支付服务有限公司2473.
20万元6.
87%2015.
6西藏云百投资管理有限公司上海瀚银信息技术有限公司5000万元7.
69%2015.
4佳都科技、卓安投资广州云从信息科技有限公司5000万元18%,9%2015.
4中华电信台湾移动支付公司1亿元2%2015.
3北亚资源GreatPaymentLimited4.
28亿元51%,终止收购2015.
3捷顺科技深圳市兄弟高登科技有限公司金额不详100%2015.
3全球私募股权权投资公司TAAssociates、远易宝支付金额不详未知公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第33页共34页简单金融成就梦想东宏信2015.
2华控赛格成都支付通新信息技术服务有限公司3000万元18.
93%2015.
2海印服份广东商联支付网络技术有限公司1.
75亿元51%2015.
2蚂蚁金服One97Communications(互联网文付)预计超过5亿美金25%资料来源:支付圈,深8互联网金融,申万宏源研究公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第34页共34页简单金融成就梦想信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责.
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