内存服务器内存条

电子|证券研究报告—首次评级2020年2月9日[Table_Stock]688008.
SH增持原评级:未有评级市场价格:人民币90.
45板块评级:强于大市ble_PicQuote]股价表现[Table_Index](%)今年至今1个月3个月12个月绝对21.
825.
848.
00.
0相对上证指数28.
633.
251.
4(9.
8)发行股数(百万)1,130流通股(%)100总市值(人民币百万)102,1923个月日均交易额(人民币百万)462净负债比率(%)(2020E)净现金主要股东(%)中国电子投资控股有限公司14资料来源:公司公告,聚源,中银国际证券以2020年2月6日收市价为标准[Table_relatedreport]中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格[Table_Industry]电子:半导体[Table_Analyser]赵琦021-20328313qi.
zhao@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300518080001王达婷021-20328284dating.
wang@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300519060001[Table_Title]澜起科技内存接口芯片全球领先,津逮平台彰显技术实力公司主要业务为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案,考虑内存接口芯片GEN2Plus渗透率的提升,DDR5世代商用,以及PCIe和津逮平台的发展潜力,首次覆盖,给予增持评级.
支撑评级的要点深耕内存接口芯片领域,跻身国际知名IC企业.
公司成立于2004年,2013年在纳斯达克上市,2014年浦东科投联合中电投控完成对公司的私有化收购,2019年7月登录科创板.
剥离消费电子芯片业务后,公司聚焦于服务器芯片市场.
公司股权结构较为分散,第一大股东为中电控股,持有公司14.
31%的股权,IntelCapital持有公司9%的股权.
2018年以来,公司毛利率、净利率水平持续提升,盈利能力远高于国内IC设计企业.
技术持续迭代,内存接口芯片量价增长趋势延续.
服务器数据存储和处理的负载能力不断提升推动内存条配置数量的增长,数据量的指数级增长及边缘计算需求的增加拉动服务器需求的增长,因此从量的角度看,内存模组需求保持增长趋势.
内存技术的迭代推动着内存接口芯片的升级.
预计2020年公司DDR4Gen2Plus的占比将提升至50%以上,2021年DDR5将面向市场.
从价的角度看,Gen2Plus渗透率的提升和DDR5的商用,将推动内存接口芯片平均销售单价的提升.
LRDIMM附着率提升也会带来单个内存模组的内存接口芯片价值量提升.
PCIE打造新增长极,津逮平台彰显技术实力.
PCIe细分市场规模较小,但市场的参与者相对较少,并且随着PCIe技术标准的升级迭代,市场规模也在逐步增长.
公司目前正在进行PCIeRETIMER的研发,并在股权激励方案中,将GEN4PCIeRETIMER累计销售额不低于1,000万元作为2021年的解锁条件之一.
PCIe产品线的拓展将为公司带来新的业绩增长点.
津逮服务器平台主要面向对数据安全有较高要求的云计算市场,能够提供芯片级动态安全监控功能.
2018年底,公司推出第一代津逮服务器平台产品,现已具备批量供货能力,未来具有较大的成长潜力.
估值预计公司2019-2021年的EPS分别为0.
87、1.
03、1.
47元,对应PE分别为104、88、62倍,首次覆盖,给予增持评级.
评级面临的主要风险DDR5推进不及预期;PCIe推进不及预期;津逮服务器平台推广不及预期.
投资摘要年结日:12月31日201720182019E2020E2021E销售收入(人民币百万)1,2281,7581,9402,6683,654变动(%)4543103837净利润(人民币百万)5357379821,1591,658全面摊薄每股收益(人民币)0.
3070.
6520.
8691.
0261.
467变动(%)150.
5112.
433.
218.
143.
0全面摊薄市盈率(倍)294.
6138.
7104.
188.
261.
7价格/每股现金流量(倍)450.
5105.
4134.
2106.
371.
3每股现金流量(人民币)0.
200.
860.
670.
851.
27企业价值/息税折旧前利润(倍)203.
8134.
895.
278.
454.
4每股股息(人民币)0.
0000.
0000.
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000股息率(%)n.
a.
n.
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资料来源:公司公告,中银国际证券预测2020年2月9日澜起科技2目录深耕内存接口芯片领域,跻身国际知名IC企业51内存接口芯片龙头的成长历程.
52营收、净利润持续增长7技术持续迭代,内存接口芯片量价增长趋势延续101云计算和AI行业发展,推动需求增长102需求增长叠加技术升级,闪存接口芯片量价增长趋势延续113CPU、内存市场集中度高,构筑行业护城河.
15PCIE打造新增长极,津逮平台彰显技术实力181拓展PCIE新赛道,打造新增长极.
182携手英特尔、清华大学,研发津逮平台.
19盈利预测与投资建议.
21风险提示.
222020年2月9日澜起科技3图表目录股价表现.
1投资摘要.
1图表1.
澜起科技主要产品5图表2.
发展历程.
5图表3.
MontageGroup收入结构(2010-2012年)6图表4.
2016-2018年澜起科技收入结构.
6图表5.
澜起科技股权结构7图表6.
2016-2019年前三季度营收及增速7图表7.
2016-2019年前三季度归母净利润及增速7图表8.
2018年以来各季度毛利率、净利率.
8图表9.
公司人均创收、人均创利与其他A股公司比较.
8图表10.
公司毛利率与A股IC设计公司平均水平对比.
9图表11.
公司净利率与A股IC设计公司平均水平对比9图表12.
公司主营产品所在产业链.
10图表13.
内存接口芯片产业链10图表14.
公司发明的DDR4全缓冲"1+9"架构11图表15.
"1+9"架构与传统架构的对比11图表16.
全球数据量指数级增长.
12图表17.
服务器出货量.
12图表18.
2020年各应用市场DRAM位元出货量增速.
13图表19.
DRAM内存技术演进13图表20.
DRAM内存技术演进14图表21.
公司内存接口芯片产品列表14图表22.
DRAM内存市场格局15图表23.
X86服务器CPU市场格局.
15图表24.
DRAM内存市场格局16图表25.
内存接口芯片厂商变化趋势16图表26.
IDT营收构成(2018财年)17图表27.
IDT的内存接口芯片收入情况(百万美元)17图表28.
Rambus营收构成(2018财年)17图表29.
Rambus内存接口产品收入情况(百万美元)17图表30.
PCIe总线接口182020年2月9日澜起科技4图表31.
PCIe接口性能列表.
18图表32.
PCIe接口介绍19图表33.
津逮CPU.
19图表34.
津逮服务器平台.
20图表35.
澜起科技的营收拆分及预测(亿元)212020年2月9日澜起科技5深耕内存接口芯片领域,跻身国际知名IC企业1内存接口芯片龙头的成长历程澜起科技股份有限公司(以下简称澜起科技或公司)成立于2004年,并于2019年登录科创板,成为首批登录科创板的企业之一.
公司的主要业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案,主要产品包括服务器内存接口芯片、津逮服务器CPU以及混合安全内存模组,客户涵盖三星电子、海力士等国际主要内存厂.
经过10多年的发展和积淀,澜起科技已发展成为国际知名的芯片设计公司,核心产品已广泛应用于各类服务器,终端客户涵盖众多知名的国内外互联网企业及服务器厂商.
图表1.
澜起科技主要产品资料来源:公司官网,公司公告,中银国际证券从纳斯达克到科创板的发展历程.
2004年3月,澜起科技原母公司MontageGroup注册成立.
2004年5月,MontageGroup独资设立澜起有限(公司前身);2006年至2013年,MontageGroup经增发、股份转让方式引入战投AisaVestOpportunitiesFundIV、IntelCapital;2013年9月,MontageGroup在美国纳斯达克上市;2014年浦东科投完成对MontageGroup私有化收购,MontageGroup从纳斯达克退市.
2018年10月,澜起有限整体变更为澜起科技.
2019年6月,澜起科技成功过会,登录科创板.
图表2.
发展历程资料来源:公司官网、公司招股说明书,中银国际证券2020年2月9日澜起科技6剥离消费电子芯片业务,聚焦服务器市场.
公司原境外母公司MontageGroup自成立以来,发展出内存接口芯片和消费电子芯片两条产品线,消费电子芯片应用于家庭和移动终端,内存接口芯片应用于云端数据中心.
其中,消费电子芯片业务分布在MontageGroup的各个子公司内.
2017年,MontageGroup进行业务资源的整合,澜起有限将消费电子芯片业务相关资产转让给成都澜至,聚焦于服务器芯片领域.
目前,公司主要收入来源为内存接口芯片.
图表3.
MontageGroup收入结构(2010-2012年)资料来源:MontageGroup公告,中银国际证券图表4.
2016-2018年澜起科技收入结构资料来源:公司公告,中银国际证券股权结构分散,英特尔、三星电子战略持股.
公司股权结构较为分散,第一大股东为中电控股,持有公司14.
31%的股权.
英特尔旗下的IntelCapital持有公司9%的股权.
WLTPartners及其关联方珠海融英合计持有公司13.
9%的股权.
公司创始人杨崇和先生和StephenKuong-IoTai先生通过WLT分别持有公司近2%的股权.
三星电子间接控股的SVICNo.
28Investment持有公司1%的股权.
2020年2月9日澜起科技7图表5.
澜起科技股权结构资料来源:公司公告,中银国际证券2营收、净利润持续增长内存接口芯片收入快速增长,近几年收入营收、净利润持续增长.
2017年公司剥离消费电子芯片业务,目前,收入主要来源于服务器内存接口芯片.
2016年公司实现营收8.
45亿元,2018年营收规模增长到17.
58亿元,年复合增速44%;归母净利润方面,2016年公司实现归母净利润0.
93亿元,2018年实现归母净利润7.
37亿元,年复合增速181%,增长主要来源于内存接口芯片业务.
2019Q1-3,公司营收12.
51亿元,同比增长10.
63%;归母净利润7.
44亿元,同比增长32.
15%.
图表6.
2016-2019年前三季度营收及增速图表7.
2016-2019年前三季度归母净利润及增速资料来源:公司公告,中银国际证券资料来源:公司公告,中银国际证券高壁垒筑就高毛利率,盈利能力持续提升.
公司剥离消费电子芯片业务后,聚焦服务器芯片市场,2018年以来,毛利率、净利率水平持续提升.
2019年前三季度,公司综合毛利率74.
23%,同比增加4.
05个百分点,净利率53.
71%,同比增加8.
69个百分点.
2020年2月9日澜起科技8图表8.
2018年以来各季度毛利率、净利率资料来源:公司公告,中银国际证券盈利能力领先主板IC设计公司.
从公司的人均创收、人均创利水平看,2018年公司人均创收689万元,人均创利289万元,远高于A股其他IC设计.
从毛利率、净利率情况看,2018年以来,公司毛利率水平维持在70%左右,净利率水平超过40%,远高于A股其他IC设计公司.
图表9.
公司人均创收、人均创利与其他A股公司比较资料来源:各公司公告,中银国际证券2020年2月9日澜起科技9图表10.
公司毛利率与A股IC设计公司平均水平对比图表11.
公司净利率与A股IC设计公司平均水平对比资料来源:公司公告,中银国际证券资料来源:公司公告,中银国际证券2020年2月9日澜起科技10技术持续迭代,内存接口芯片量价增长趋势延续1云计算和AI行业发展,推动需求增长主攻高壁垒的服务器市场,为云计算和人工智能行业提供以芯片为基础的解决方案.
服务器产业链包括上游的芯片层,以及硬件层、基础软件层,基础设施层和应用层.
公司以服务器产业链为主攻市场,目前主营产品均属于服务器产业链的芯片层.
其中内存接口芯片直接面向DRAM存储器市场,终端客户则覆盖云计算和人工智能等行业.
图表12.
公司主营产品所在产业链资料来源:万得,中银国际证券CPU和DRAM是服务器的两大核心部件,内存接口芯片是内存模组的核心控制芯片.
服务器是支撑云计算和人工智能技术落地的重要硬件平台,而CPU和DRAM是服务器的两大核心部件.
公司的内存接口芯片是服务器内存模组的核心控制芯片,CPU存取内存数据的必由通路.
其主要作用是提升内存数据访问速度和稳定性,满足服务器CPU对内存模组的高性能要求.
图表13.
内存接口芯片产业链资料来源:公司公告,中银国际证券深耕内存接口芯片领域,发明"1+9"架构站稳DDR4市场.
公司长期致力于为服务器平台提供符合JEDEC标准的高性能内存接口解决方案,先后推出过DDR2、DD3内存接口芯片,但由于推出时间较晚,在DDR2、DDR3内存接口芯片市场没有获得较大的收入规模.
而在DDR4市场,公司技术布局较早,并且发明的DDR4全缓冲"1+9"架构被JEDEC采纳为国际标准.
因此在DDR4内存接口市场,公司优势明显,市场份额、销售规模提升明显.
2020年2月9日澜起科技11图表14.
公司发明的DDR4全缓冲"1+9"架构资料来源:公司公告,中银国际证券公司发明的全缓冲"1+9"架构,突破了DDR2、DDR3的集中式架构设计,创新性地采用1颗寄存缓冲控制器为核心、9颗数据缓冲控制器芯片的分布结构布局,从而大幅减少了CPU与DRAM颗粒间的负载,降低信号传输损耗,解决内存子系统大容量与高速度之间的矛盾.
图表15.
"1+9"架构与传统架构的对比性能对比项传统架构"1+9"分布式缓冲内存子系统框架技术架构数据连接线长,负载重,数据延迟大信号走线短,负载轻,数据延迟小技术水平信号完整性差,带宽低:最高工作速度仅能达到1866MT/s,最大容量为64GB信号完整性好,数据带宽高:工作速度可达3200MT/s,最大容量为128GB芯片性能功耗集中,散热问题突出功耗分散,散热性好性能对比项传统架构"1+9"分布式缓冲内存子系统框架资料来源:公司公告,中银国际证券2需求增长叠加技术升级,闪存接口芯片量价增长趋势延续数据量增长,拉动服务器需求增长.
服务器的下游应用市场包括云计算、运营商、政府等,根据IDC数据,大型云厂商占比最高,达50%.
IDC数据显示,2019年全球有380亿台互联设备,到2025年全球将有560亿互联设备.
持续增长的互联设备数量将带来全球数据的量指数级的增长,而对数据的处理需求将推动服务器需求的持续增长.
根据IDC数据,2015年以来全球数据量每年增长25%,到2025年,全球数据量估计达到175ZB.
长期看,庞大数据量的存储和处理将推动服务器需求的增长.
2020年2月9日澜起科技12图表16.
全球数据量指数级增长资料来源:IDC,中银国际证券边缘计算有望推动服务器出货量迎来新一轮增长.
从全球服务器的出货量数据看,2017Q2开始全球服务器出货量增速不断提升,到2018年第一季度,增速超过15%.
此轮服务器出货量的增长主要源于云计算产业的发展的推动.
受云计算厂商新一轮资本开支的增长,以及边缘计算需求的驱动,服务器出货量有望迎来新一轮的增长.
图表17.
服务器出货量资料来源:IDC,中银国际证券单台服务器内存条配置数量增长.
随着服务器数据存储和处理的负载能力不断提升,单台服务器配置的内存数量也随之增长.
根据DRAMexchange预测,在DRAM内存的各应用市场,服务器位元出货量增速位于首位,预计2020年服务器内存DRAM位元出货量同比增速约20%.
2020年2月9日澜起科技13图表18.
2020年各应用市场DRAM位元出货量增速资料来源:DRAMexchange,中银国际证券LRDIMM附着率提升,单个内存模组的内存接口芯片价值量提升.
目前服务器采用的内存模组主要为RDIMM(寄存式双列直插内存模组)和LRDIMM(减载双列直插内存模组).
相较于RDIMM,LRDIMM采用"1+9"架构,在降低内存总线的负载和功耗,提供内存的最大支持容量方面更具优势,但是目前渗透率仍然较低.
随着服务器性能的提升,LRDIMM的附着率将提升.
LRDIMM搭配有1颗RCD芯片和9颗DB芯片,而RDIMM只搭配一颗RCD芯片,因此LRDIMM附着率的提升,将推动单个内存模组内存接口芯片价值量的增长.
DDR4子代技术升级,推动价值量提升.
内存接口芯片是服务器内存模组的核心逻辑器件,其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性,满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求.
随着内存从DDR到DDR2、DDR3以及DDR4的演变,内存接口芯片技术也在持续升级.
2016年初主流的内存接口芯片支持的最高传输速率为2400MT/s,2018年底的主流内存接口芯片支持的最高传输速率为2933MT/s,最近三年内存接口芯片所支持的最高传输速率在持续上升.
图表19.
DRAM内存技术演进内存接口芯片世代技术特点主要厂商研发时间跨度DDR2最低可支持1.
5V工作电压TI(德州仪器)、Intel、西门子、Inphi、澜起科技、IDT等2004年-2008年DDR3最低可支持1.
25V工作电压,最高可支持1866MT/s的运行速率Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、TI(德州仪器)等2008年-2014年DDR4最低可支持1.
2V工作电压,最高可支持3200MT/s的运行速率澜起科技、IDT、Rambus2013年-2017年DDR5最低可支持1.
1V工作电压,可实现4800MT/s的运行速率,并在此产品基础上,继续研发5600MT/s,6400MT/s的产品澜起科技、IDT、Rambus2017年至今资料来源:公司招股说明书,中银国际证券公司从DDR2世代即进行内存接口芯片产品的研发,随着DRAM内存技术的升级,持续推出配套的内存接口芯片.
在DDR4世代,公司产品经历了从第一代(Gen1)DDR4寄存时钟驱动器芯片和数据缓冲器芯片向第二代+(Gen2Plus)DDR4寄存时钟驱动器芯片和数据缓冲器芯片的迭代.
2019年,Gen2PlusDDR4寄存时钟驱动器芯片和数据缓冲器芯片开始推向市场,预计到2019年,Gen2Plus的渗透将进一步提升.
2020年2月9日澜起科技14图表20.
DRAM内存技术演进技术世代描述应用DDR4第二代+(Gen2Plus)DDR4数据缓冲器芯片DDR4LRDIMM和NVDIMM,支持速率达DDR4-3200第二代+(Gen2Plus)DDR4寄存时钟驱动器芯片DDR4RDIMM、LRDIMM和NVDIMM,支持速率达DDR4-3200第二代(Gen2)DDR4数据缓冲器芯片DDR4LRDIMM,支持速率达DDR4-2666第二代(Gen2)DDR4寄存时钟驱动器芯片DDR4RDIMM和LRDIMM,支持速率达DDR4-2666第一代(Gen1)DDR4数据缓冲器芯片DDR4LRDIMM,支持速率达DDR4-2400第一代(Gen1)DDR4寄存时钟驱动器芯片DDR4RDIMM和LRDIMM,支持速率达DDR4-2400DDR3DDR3内存缓冲器芯片DDR3LRDIMM,支持速率达DDR3-1866DDR3寄存缓冲器芯片(1.
5V/1.
35V/1.
25V)DDR3RDIMM,支持速率达DDR3-1866DDR3寄存缓冲器芯片(1.
5V/1.
35V)DDR3RDIMM,支持速率达DDR3-1333DDR2DDR2高级内存缓冲器芯片DDR2FBDIMM资料来源:招股说明书,中银国际证券内存接口芯片产品平均销售单价持续增长.
新一代内存接口芯片由于技术的升级,销售单价通常较前一代产品高,因此伴随着产品的迭代,公司的内存接口芯片的平均销售单价也在增长.
根据公司披露的数据,公司内存接口芯片产品的平均销售单价从2016年的15.
39元/颗增长到2018年的18.
14元/颗.
图表21.
公司内存接口芯片产品列表资料来源:公司公告,中银国际证券2020年Gen2Plus占比将进一步提升,2021年DDR5有望步入市场.
2019年公司Gen2Plus产品开始推向市场,但在整个产品结构中的占比仍然较低,预计2020年,Gen2Plus产品的渗透率将进一步提升.
而对最新的DRR5内存技术,公司在2018年启动DDR5内存接口芯片的研发,已经完成第一代工程版芯片的流片和功能验证,各项指标和功能均符合预期,预计在2020年底前,将完成第一代DDR5内存接口芯片量产版的研发工作,2021年有望推向市场.
随着Gen2Plus占比的提升以及2021年DDR5的商用,公司内存接口芯片的盈利情况有望持续向好.
2020年2月9日澜起科技153CPU、内存市场集中度高,构筑行业护城河内存接口芯片需要通过CPU、内存、OEM厂商的全方位认证.
CPU和DRAM是服务器的两大核心部件,内存接口芯片位于CPU到内存模组存储颗粒的命令地址总线通路和数据总线通路上,是服务器CPU存取内存数据的必由通路.
因此,内存接口芯片需要通过CPU、内存、OEM厂商的功能和性能的全方位认证,才能进入规模商用.
另外,由于大型数据中心运行安全、稳定性要求高,因此服务器生态系统进入门槛高.
图表22.
DRAM内存市场格局资料来源:万得,中银国际证券X86服务器CPU市场高度集中.
从X86服务器CPU市场格局看,英特尔和AMD主导了整个市场.
其中,英特尔占据95%以上份额.
公司与英特尔合作紧密,优势明显.
图表23.
X86服务器CPU市场格局资料来源:万得,中银国际证券DRAM内存市场集中度较高.
从全球DRAM内存市场格局看,根据DRAMexchange数据,三星、海力士、美光合计占据了90%以上份额.
CPU和DRAM高度集中的市场格局,增加了内存接口芯片市场的进入难度,构筑了行业护城河.
2020年2月9日澜起科技16图表24.
DRAM内存市场格局资料来源:DRAMexchange,中银国际证券从内存接口芯片的市场格局看,主要厂商从DDR2世代的十几家减少到DDR4世代的三家.
目前,全球市场中可提供DDR4世代内存接口芯片的主要厂商共有三家,分别为澜起科技、IDT和Rambus.
其中,Rambus份额占比相对较小,公司和IDT占比相对较高.
图表25.
内存接口芯片厂商变化趋势内存接口芯片世代技术特点主要厂商研发时间跨度DDR2最低可支持1.
5V工作电压TI(德州仪器)、Intel、西门子、Inphi、澜起科技、IDT等2004年-2008年DDR3最低可支持1.
25V工作电压,最高可支持1866MT/s的运行速率Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、TI(德州仪器)等2008年-2014年DDR4最低可支持1.
2V工作电压,最高可支持3200MT/s的运行速率澜起科技、IDT、Rambus2013年-2017年DDR5最低可支持1.
1V工作电压,可实现4800MT/s的运行速率,并在此产品基础上,继续研发5600MT/s,6400MT/s的产品澜起科技、IDT、Rambus2017年至今资料来源:公司招股说明书,中银国际证券IDT成立于1980年,总部位于美国,是一家为通信、计算机和消费类行业提供组合信号半导体解决方案的公司,目前已被日本瑞萨电子收购.
IDT可提供DDR3和DDR4LRDIMM存储器接口解决方案、SerialRapidIO、PCIExpress交换机和网桥、信号完整性产品和电源管理解决方案,满足企业服务器应用的需求.
Rambus成立于1990年,总部位于美国,是一家技术解决方案研发公司,并同时提供安全研发、高级LED照明设备和显示器以及拟真移动媒体领域的产品于服务.
Rambus从创立之初便致力于高端存储产品的研究与开发,目前产品应用于高性能个人电脑、图形工作站、服务器和其他对带宽和时间延迟有一定要求的设备.
根据公司及IDT、Rambus披露的数据,2018年以来上述三家公司对应的内存接口芯片业务收入均呈现持续增长趋势.
根据IDT2019年财年前三季度定期报告统计,其2019财年前三季度营业收入70,458.
70万美元,净利润8,782.
60万美元,其中内存接口芯片领域收入为20,678.
70万美元,约占总收入比例为30%.
根据Rambus2018年年报披露,其2018年营业收入23,120.
10万美元,净利润-15,795.
70万美元,其中内存接口芯片领域收入为3,640万美元,约占总收入比例为15%.
2020年2月9日澜起科技17图表26.
IDT营收构成(2018财年)图表27.
IDT的内存接口芯片收入情况(百万美元)资料来源:IDT公告,中银国际证券资料来源:IDT公告,中银国际证券图表28.
Rambus营收构成(2018财年)图表29.
Rambus内存接口产品收入情况(百万美元)资料来源:Rambus公告,中银国际证券资料来源:Rambus公告,中银国际证券2020年2月9日澜起科技18PCIE打造新增长极,津逮平台彰显技术实力1拓展PCIe新赛道,打造新增长极PCIe(PCIExpress)协议是一种端对端的互连协议,提供了高速传输带宽的解决方案.
2001年的英特尔春季IDF大会上,英特尔正式公布旨在取代PCI总线的第三代I/O技术,并称之为第三代I/O总线技术,交由PCI-SIG认证发布后改名为"PCI-Express".
新标准取代了当时的PCI和AGP,实现总线标准的统一.
比起PCI以及更早期的计算机总线的共享并行架构,PCIe采用目前业内流行的点对点串行连接,主要优势就是数据传输速率高.
PCIe也有多种规格,从PCIExpress1X到PCIExpress16X,能满足现在和将来一定时间内出现的低速设备和高速设备的需求.
图表30.
PCIe总线接口资料来源:万得,中银国际证券图表31.
PCIe接口性能列表PCIExpress版本推出时间Line编码原始传输率带宽*1*2*4*8*16120038b/10b2.
5GT/s250MB/s0.
50GB/s1.
0GB/s2.
0GB/s4.
0GB/s220078b/10b5.
0GT/s500MB/s1.
0GB/s2.
0GB/s4.
0GB/s8.
0GB/s32010128b/130b8.
0GT/s984.
6MB/s1.
97GB/s3.
94GB/s7.
88GB/s15.
8GB/s42017128b/130b16.
0GT/s1969MB/s3.
94GB/s7.
88GB/s15.
75GB/s31.
5GB/s52019NRZ128b/130b32.
0GT/s3938MB/s7.
88GB/s15.
75GB/s31.
51GB/s63.
0GB/s62021PAM4&FEC128b/130b64.
0GT/s7877MB/s15.
75GB/s31.
51GB/s63.
02GB/s126.
03GB/s资料来源:PCIe系统性能,中银国际证券PCIe市场规模较小,参与者较少.
PCIe市场属于细分市场,市场规模较小,但是随着PCIe技术标准的升级迭代,市场规模也在逐步增长.
公司目前正在进行PCIeRetimer产品的研发,并在股权激励方案中,将实现Gen4PCI-ERetimer的研发和产业化,累计销售额不低于1,000万元作为2021年的解锁条件之一.
从该产品的市场格局看,目前市场的参与者相对较少,主要为IDT.
未来该产品推向市场将为公司带来新的业绩增长点.
2020年2月9日澜起科技19图表32.
PCIe接口介绍资料来源:万得,中银国际证券2携手英特尔、清华大学,研发津逮平台津逮服务器平台已具备批量供货能力.
2015年9月,公司与清华大学、Intel签署合作谅解备忘录,三方约定,将基于英特尔x86架构的可重构计算研究与关于存储缓冲器的研究进行结合,以提供一个整体服务器平台解决方案;2016年1月,公司与Intel就合作细节签署合作协议;2018年,公司推出第一代津逮服务器平台产品,实现销售收入近1,000万元.
目前,公司津逮服务器平台产品已具备批量供货能力,处于市场推广阶段.
图表33.
津逮CPU资料来源:万得,中银国际证券津逮服务器平台由津逮系列服务器CPU和澜起科技的混合安全内存模组组成.
津逮CPU在英特尔x86处理器的基础上集成了清华大学的可重构技术,具有预检测和动态安全监控功能,适用于津逮或其他通用的服务器平台.
混合安全内存模组采用澜起科技具有自主知识产权的Mont-ICMT内存监控技术,可为高端服务器平台提供更为安全、可靠的内存解决方案.
目前,公司推出两大系列混合安全内存模组:标准版混合安全内存模组(HSDIMM)和精简版混合安全内存模组(HSDIMM-Lite),可为不同应用场景提供不同级别的数据安全解决方案.
津逮CPU与澜起科技的混合安全内存模组(HSDIMM)搭配而组成津逮服务器平台,可为云计算服务器提供芯片级的动态安全监控功能.
2020年2月9日澜起科技20图表34.
津逮服务器平台资料来源:万得,中银国际证券津逮服务器平台主要面向对数据安全和计算性能有较高要求的云计算市场.
根据IDC数据,全球服务器年出货量超过千万台,超过50%出货给下游云计算厂商.
而云计算厂商通常对户数据安全和计算性能均有极高的要求,因此,我们认为津逮服务器平台的市场潜力较大.
目前,公司的津逮服务器平台仍处于推广阶段,具有较大的成长潜力.
2020年2月9日澜起科技21盈利预测与投资建议考虑内存接口芯片GEN2Plus渗透率的提升,以及从DDR4向DDR5世代的升级带来的增长驱动,预计公司2019-2021年的净利润分别为9.
82、11.
59、16.
58亿元,EPS分别为0.
87、1.
03、1.
47元,对应PE分别为104、88、62倍,首次覆盖,给予增持评级.
图表35.
澜起科技的营收拆分及预测(亿元)资料来源:万得,中银国际证券以上拆分基于下述假设:(1)内存接口芯片技术升级,2020年DDR4Gen2Plus的渗透率提升至50%以上,2021年DDR5世代的内存接口芯片推向市场.
(2)LRDIMM的附着率提升,对内存模组容量和速度需求的提升将推动LRDIMM附着率提升,预计DDR5推向市场时LRDIMM附着率将显著提升.
(3)全球服务器出货量在2020年、2021年分别保持低个位数和高个位数的增长;随着服务器数据存储和处理负载能力的不断提升,单台服务器内存模组的平均配置数量逐步增长.

(4)毛利率水平稳定,考虑内存接口芯片市场相对稳定,未来两年产品的技术迭代仍在持续,公司内存接口闪存芯片毛利率维持在较为稳定的水平.
2020年2月9日澜起科技22风险提示1、DDR5推进不及预期.
DDR5内存较DDR4内存在传输速度、功耗等方面进一步升级,因此内存接口芯片技术也将升级.
如果DDR5推进进度不及预期,将影响公司的盈利.
2、PCIe研发进度不及预期;PCIe为公司拓展的另一产品线,如果PCIe的研发进度不及预期,将影响公司的新产品线的拓展.
3、津逮服务器平台客户推进不及预期.
公司的津逮服务器平台目前处于客户推广阶段,如果未来客户的推进进度低于预期,将影响津逮平台的收入.
2020年2月9日澜起科技23损益表(人民币百万)[Table_ProfitAndLost]年结日:12月31日201720182019E2020E2021E销售收入1,2281,7581,9402,6683,654销售成本(574)(519)(516)(793)(1,074)经营费用(155)(508)(397)(640)(828)息税折旧前利润4987311,0271,2341,752折旧及摊销(19)(22)(39)(45)(41)经营利润(息税前利润)4797099881,1901,711净利息收入/(费用)(3)35394759其他收益/(损失)75432033税前利润5517861,0461,2401,773所得税(15)(49)(65)(81)(115)少数股东权益00000净利润5357379821,1591,658核心净利润5357379831,1591,658每股收益(人民币)0.
3070.
6520.
8691.
0261.
467核心每股收益(人民币)0.
4740.
6520.
8701.
0261.
467每股股息(人民币)0.
0000.
0000.
0000.
0000.
000收入增长(%)4543103837息税前利润增长(%)7648392044息税折旧前利润增长(%)7447402042每股收益增长(%)150112331843核心每股收益增长(%)2338331843资料来源:公司公告,中银国际证券预测资产负债表(人民币百万)[Table_BalanceSheet]年结日:12月31日201720182019E2020E2021E现金及现金等价物6883,6804,4195,3966,857应收帐款371267433530789库存133121131256269其他流动资产01222流动资产总计1,4264,0875,0756,2748,008固定资产727454333无形资产21261423其他长期资产1740505050长期资产总计45921099686总资产1,4754,1815,1846,3708,093应付帐款10774106171204短期债务00000其他流动负债161353321302355流动负债总计268427427474559长期借款00000其他长期负债2013812010080股本1,1301,1301,1301,1301,130储备4152,5263,5084,6676,324股东权益1,5453,6564,6375,7967,454少数股东权益00000总负债及权益1,4754,1815,1846,3708,093每股帐面价值(人民币)1.
373.
244.
105.
136.
60每股有形资产(人民币)1.
353.
214.
095.
136.
60每股净负债/(现金)(人民币)(0.
61)(3.
26)(3.
91)(4.
78)(6.
07)资料来源:公司公告,中银国际证券预测现金流量表(人民币百万)[Table_CashFlow]年结日:12月31日201720182019E2020E2021E税前利润5517861,0461,2401,773折旧与摊销1922394541净利息费用3(35)(39)(47)(59)运营资本变动(217)260(82)(31)(154)税金(204)(49)(65)(81)(115)其他经营现金流75(15)(138)(164)(53)经营活动产生的现金流2279697629611,433购买固定资产净值35443131投资减少/增加617000其他投资现金流29(122)(87)(61)(63)投资活动产生的现金流38(100)(44)(31)(31)净增权益00000净增债务00000支付股息00000其他融资现金流01,692214759融资活动产生的现金流01,692214759现金变动2652,5617399781,461期初现金4546883,6804,4195,396公司自由现金流2658697189301,402权益自由现金流2688356798831,343资料来源:公司公告,中银国际证券预测主要比率(%)[Table_MainRatio]年结日:12月31日201720182019E2020E2021E盈利能力息税折旧前利润率(%)40.
641.
652.
946.
348.
0息税前利润率(%)39.
040.
350.
944.
646.
8税前利润率(%)44.
944.
753.
946.
548.
5净利率(%)43.
641.
950.
643.
445.
4流动性流动比率(倍)5.
39.
611.
913.
214.
3利息覆盖率(倍)155.
8n.
a.
n.
a.
n.
a.
n.
a.
净权益负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍)4.
89.
311.
612.
713.
8估值市盈率(倍)294.
6138.
7104.
188.
261.
7核心业务市盈率(倍)190.
9138.
6104.
088.
261.
6市净率(倍)66.
027.
922.
117.
613.
7价格/现金流(倍)450.
5105.
4134.
2106.
371.
3企业价值/息税折旧前利润(倍)203.
8134.
895.
278.
454.
4周转率存货周转天数123.
589.
189.
189.
189.
1应收帐款周转天数67.
066.
365.
965.
965.
9应付帐款周转天数32.
618.
917.
019.
018.
7回报率股息支付率(%)0.
00.
00.
00.
00.
0净资产收益率(%)45.
228.
323.
722.
225.
0资产收益率(%)35.
923.
519.
819.
322.
1已运用资本收益率(%)7.
37.
15.
95.
66.
3资料来源:公司公告,中银国际证券预测2020年2月9日澜起科技24披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.

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行业投资评级:强于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数;中性:预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数.
未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级.

沪深市场基准指数为沪深300指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数.
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