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[Table_MainInfo][Table_Title]金蝶国际(0268)云转型助力传统ERP龙头迈上新台阶徐紫薇(分析师)杨墨(分析师)021-38674633021-38676694xuziwei@gtjas.
comyangmo@gtjas.
com证书编号S0880517090004S0880517040004本报告导读:公司作为传统ERP软件龙头供应商之一,率先转型布局企业级云服务,目前转型已初见成效,公司竞争优势获得边际改善,在企业级云服务市场独占鳌头.
摘要:[Table_Summary]首次覆盖给予"增持"评级,目标价5.
3元.
我们预计公司2017-2019年EPS为0.
08元/0.
11元/0.
17元,给予"增持"评级,目标价5.
3元.
云业务模式下,公司竞争优势获得边际改善.
公司抓住行业趋势,率先从2012年开始积极布局以金蝶云为核心的云服务生态,在云业务模式下,公司1)目标客户群体大幅提升,金蝶云今年新用户占比70%;2)用户粘性增加,金蝶云续费率达90%以上;3)公司现金流极大优化,从一次性收费变为持续收取每年服务费;4)积累了大量用户数据,为后续客户增值服务提供了基础.
中型客户是目前云服务厂商必争之地,也是金蝶优势客群所在.
中型客户因存活率高、付费能力强以及对SaaS服务较高的接受度成为目前云服务厂商必争之地,而公司连续12年在我国中小企业应用软件市场中占有率稳居第一,具备渠道和客群优势.
率先转型云服务,公司具备绝对的市场先发优势和产品优势.
与竞争对手相比,公司最早转型云服务,积累了3000家以上中型企业客户,云服务2017年上半年实现了2.
83亿元营业收入,市场占有率第一.
其次,公司云产品在经过5年时间打磨后,已经具备较好的性能,在稳定性、响应速度等关键指标上均超过竞争对手,这为公司在未来的市场竞争中构筑了极高的竞争壁垒.
我国经济进入新常态,企业对于管理效率重视度越来越高.
随着GDP增速放缓,劳动力成本迅速攀升,我国企业面临严峻的挑战.
企业已意识到需要提高管理信息化水平促使企业管理成本降低、管理效率提升,企业管理信息化的需求已经由外部推动型转变为企业内生自主需求.
2016年来,公司传统ERP业务开始回暖,重新回到了两位数的增长区间,预计未来公司传统ERP业务仍将维持稳定的增长.
风险提示:企业级云服务市场竞争激烈,传统ERP增长不及预期.
[Table_Invest]评级:增持当前价格(港元):4.
122017.
10.
25[Table_Market]交易数据52周内股价区间(港元)2.
78-4.
48当前股本(百万股)2,913当前市值(百万港元)12,000海外公司(香港)财务摘要(百万港元)2015A2016A2017E2018E2019E营业收入151,71,8622,21927133,421(+/-)%-2%23%19%22%26%毛利润255144216326524净利润106289223322505(+/-)%-46%173%-23%44%57%PE60.
9113.
741.
553.
837.
3PB3.
703.
393.
212.
972.
66计算机股票研究证券研究报告金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of171.
公司云服务转型初见成效1.
1.
云业务模式下,公司的竞争优势获得边际改善金蝶国际始创于1993年,是亚太地区领先的企业管理软件及电子商务应用解决方案供应商.
根据IDC数据统计,公司已连续12年在中国中小企业应用软件市场中占有率稳居第一.
公司24年的发展历程大体可分为三个阶段:1993-1998:财务软件时代、1998-2011:ERP时代、2011-至今:大力推进云服务时代.
目前ERP业务贡献了超过80%的营业收入,具体细分产品包括针对大型集团企业的EAS、针对中小企业及部分大型企业的K/3、针对小微型企业的KIS.
而在ERP软件的收入构成当中,这三款产品总计贡献了48%,其他ERP收入来源为实施和维护收入.
图1多次转型助力金蝶成为ERP巨头数据来源:公司官网,国泰君安证券研究金蝶精准把握行业趋势,率先从2012年开始积极布局以金蝶云为核心的云服务生态.
依托强大的金蝶云计算和大数据平台,金蝶云已涵盖了专门针对大中型企业的金蝶云管理软件、针对小微初创企业的精斗云、针对移动工作的云之家、针对电商新零售的管易云等多款云产品布局.
图2公司率先布局以金蝶云为核心的云服务生态金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17数据来源:公司官网,国泰君安证券研究从目前来看,公司云ERP业务推进卓有成效,企业客户数达到3500家,占据了绝对的市场先发优势和产品优势表1:公司各产品线主要特征金蝶云精斗云管易云云之家服务内容企业管理系统财会SaaS云服务电商云服务移动办公SaaS应用客群定位大中型企业小微企业电商平台多类型企业市场定位备受市场认可市场占有率第一财务云服务平台排名第一系统运行零失误获淘宝京东等认可专业度、中大型企业占有率综合排名位居第一用户数同比增长80%100多万企业客户400多万注册用户已达5000家同比增长38%280多万企业客户3000多万注册用户收入2017上半年收入1.
8亿元同比增长70%同比增长55%-2015年亏损8100万2016年7月出售85%股份续费率超过90%超过70%超过90%-数据来源:国泰君安证券研究云服务模式下,公司商业模式发生了巨大的变化:产品:传统软件产品变为云服务产品服务:从现场运维变为10分钟内响应的在线运维服务销售:从一次性销售转变为与客户保持长期合作的关系实施:产品部署在云端,不需要现场线下部署数据:数据集中在云端图3公司商业模式转型金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17数据来源:公司官网,国泰君安证券研究所云业务模式下,公司的竞争优势获得边际改善:图4云业务模式下公司竞争优势边际改善数据来源:国泰君安证券研究所1)客户群体增加.
目前大型企业ERP普及率已经较高,但中小企业由于考虑成本因素对ERP产品接受度不高.
云ERP模式的初期费用下降,会加速释放中小微型企业需求.
其次,云产品更加灵活的部署和多组织架构,更加符合快速发展的成长型企业,特别是互联网企业,这些企业因为自身需求能够被云产品更好的满足而成为新的客户群体.
根据我们的调研和分析,目前传统ERP上云转化率还不到20%,金蝶云大部分是新客户,今年云业务中新签的客户大约占比70%.
图5云业务模式下客户群体增加金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17数据来源:国泰君安证券研究所2)用户粘性提升.
公司云ERP、管易云,业务续费率均达到90%以上,客户粘性极高.
精斗云因为主要面向小微企业,客户的存活率较低,但仍然有70%以上的产品续费率.
3)现金流改善.
云服务模式下,公司的商业模式从原来的"卖软件"变成了"卖服务".
原来"卖软件"的模式下,公司一般只能收到第一笔费用,后续的服务费很难收取,站在企业的角度也很难获得足够的后续运维服务.
而云服务模式下,除了首年的"服务费和实施费"以外,未来企业每年都会收到服务费,公司的现金流获得了极大的优化.
且对客户来说,也能享受到及时的、优质的运维服务.
图6云业务模式下公司现金流有所改善数据来源:国泰君安证券研究所4)庞大的客户数据.
SaaS软件的交付模式有利于打破信息孤岛,使得数据真正流动起来,未来公司可以开展大数据分析服务等业务.
相比于传统ERP,云ERP在付费、实施、运维、升级扩容等方面都更灵活.
首先,云ERP能够减少企业在硬件方面的投资,并且由于云ERP的后续升级、维护将由软件服务公司提供,企业无需组建额外的IT团队,大大节约了企业运维成本;另一方面,实施周期更短、更加灵活的可扩展性和兼容性和更高的数据安全.
因此在云计算高速发展金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17的大背景下,云ERP取代传统ERP软件是发展的必然趋势.
表2:云ERP相对于传统ERP的优势更少的初期投入企业无需购置服务器及额外存储和备份设备,且无需为每台设备付出软件许可费,大大降低了初期基础设施的成本更灵活的可扩展性利用云资源的快速的高可扩展性以及高可配置性,允许用户轻松地与其它系统集成,这包括现有的本地系统.
云ERP解决方案能够帮助企业更加快速地响应市场变化更快的实施周期与传统ERP较长的设备采购周期、安装调试周期相比,云服务无需IT设备采购调试,无需ERP服务器人工部署安装,大大缩短实施周期更高的数据安全性云ERP能够提供可靠的数据安全基础设施从而确保防止数据丢失和盗取,数据管理中心拥有严格的安全标准更便捷的系统运维相比于传统ERP繁琐的系统后期运维,云ERP的一站式托管更能够按市场的发展不断地更新完善产品更好的移动商务兼容性云ERP的推出也将更好地与移动商务,社交网络互通,大大提升企业的工作效率数据来源:IDC,国泰君安证券研究所1.
2.
云业务助力公司业绩实现突破公司2016年实现营业收入18.
62亿元,同比增长22.
77%.
分业务来看,来自ERP业务的收入为15.
21亿元,同比增长12.
80%,增长较为稳定,是公司的主要收入来源.
而云业务的转型目前已初见成效,公司2016年云业务收入达到3.
41亿元,同比增加102.
83%,占公司整体收入的18.
30%.
云服务业务维持高速增长,占比不断提升.
公司2017年上半年ERP业务实现收入7.
18亿元,同比增长7.
45%;云服务实现收入2.
83亿元,同比增加45.
1%,占公司整体收入的26.
82%,随着云服务业务维持高速增长,其占公司整体业务比重进一步提升.
公司2016年实现净利润2.
88亿元,同比增长172.
52%,主要由于公司转让上海金蝶医疗卫生有限公司100%股权,对价人民币1.
1亿元.
若撤除已终止经营业务的影响,净利润同比下跌1.
5%至人民币2.
12亿元.
主要原因是公司云业务的扩张导致成本有所增加.
图3公司2012~2016年营业收入先降后升图4公司2012~2016年净利润波动较大金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分7of17云业务将是公司未来的主要增长动力,管理层目标为2020年实现云业务收入占总收入的60%.
因为目前公司云业务仍然处于抢夺市场的初期阶段,云业务的研发和销售费用较高,因此2016年公司云服务业务经营利润亏损8800万元.
但是云业务客户具备极高的用户黏性,随着客户基数的增加,公司规模效应显现,2017年上半年销售、管理及财务期间费用率继续呈下降趋势,费用率得到有效的控制.
2016年公司毛利同比上升17.
2%至15.
14亿元,毛利率达81.
31%,仍然维持高位.
2017上半年毛利同比上升16.
62%至8.
45亿元,毛利率率达80.
10%,同比增长0.
8%.
2016年公司净利率达到15.
66%,同比上升9个百分点,主要由于公司已终止经营业务的扣税后利润从2015年亏损1.
12亿元到2016年盈利0.
74亿元.
2017上半年净利率达10.
10%,同比下降4.
7%,主要是由于所得税调整所致.
数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究图5公司转型云业务发展迅猛图62017年公司云服务业务收入占比26.
82%数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究图7公司毛利率与净利率水平处于高位图8公司的期间费用率有所下降金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17公司2016年研发费用同比增加20.
85%至2.
84亿元,2017上半年研发费用率同比增长9个百分点达到16.
97%.
研发费用占比逐年上升,主要由于公司云业务投资增加和雇员薪酬调整所致.
我们认为,公司对于研发力度的加大将会对云业务的发展带来一定的积极影响.
图9公司研发费用占比稳定上升数据来源:Wind,国泰君安证券研究1.
3.
企业管理效率意识提升传统ERP业务重回增长轨道近年来我国经济进入新常态,同时对企业管理效率提出更高的要求.
随着GDP增速放缓,劳动力成本迅速攀升,企业面临更加严峻的挑战.
根据OxfordEconomics近期研究结果,2016年中国单位劳动力成本仅比美国低4%,但是制造业生产率远低于美国.
中国企业已意识到需要提高管理信息化水平促使企业管理成本降低、管理效率提升,企业管理信息化的需求已经由外部推动型转变为企业内生自主需求.
众多企业纷纷加大信息化建设力度,引发对企业管理软件的巨大需求.
据计世资讯统计,我国2015年企业管理软件市场规模为597.
1亿元,未来将会保持7%左右的增速,在2019年达到765亿.
常见的传统企业管理软件,包括ERP(企业资源计划)、CRM(客户关系管理)、HR(人力资源)、OA(办公自动化),财务管理软件系统等.
其中ERP系统由于覆盖链条长,涉及企业的采购、生产、仓储、销售等多个部门,可以帮助企业从各个层面优化内部流程,改善企业结构,对企业长期发展有深远影响.
由于ERP系统在企业管理中的优越性,市场需求推动行业快速增长.
数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究图10中国管理软件市场规模与预测图11我国ERP市场占有率金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分9of17ERP是一个知识和信誉密集型的行业,壁垒很高,构建壁垒的时间也很长,目前用友网络、SAP、金蝶在国内市场份额位列前三.
其中公司的ERP产品主要针对国内中小企业,因为相比国外竞争对手,公司ERP价格低、实施简单、用户友好度高.
而国外厂商如SAP、Oracle等公司的产品,虽然功能强大,但价格高、实施过程复杂,更加适合大型企业的项目建设.
另外相比国内的主要竞争对手用友,它的客户主要为政府和国有企业,而金蝶在机械业、电子业、食品和餐饮领域更有优势,满足众多中小型企业的财务管理需求.
因此公司已连续12年在中国中小企业应用软件市场占有率稳居第一.
企业提升管理效率意识提升,公司传统ERP业务回暖.
2011年后受宏观经济变化影响,企业IT投入减少,国内ERP企业收入增速有所下滑,2012年行业收入增速从30%下降到低于10%(根据Wind数据).
而公司收入自从2011年达到40%增速以后,就进入2012-2015年的收入下滑阶段.
而2016年受益于国家供给侧改革的不断深入,企业提升管理效率意识提升,带动ERP需求上升,公司ERP收入同比增长13%,重回两位数增速.
图122016年公司传统ERP业务营收重回增长轨道数据来源:Wind,国泰君安证券研究未来向高端市场延伸也会是公司传统ERP业务的增长的动力之一.
目前国内高端ERP市场仍被SAP、ORACLE主导,二者占据了50%以上的份额.
随着国产软件竞争力的进一步提高和相关调控政策的发布,高端市场更多份额有望被国产化,公司的业绩增长可期.
1.
4.
公司股权结构集中并与京东强强联合公司的实际控制人是集团创始人、董事会主席徐少春先生,他通过直数据来源:计世资讯,国泰君安证券研究数据来源:CCID,国泰君安证券研究金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分10of17接和间接的方式持有公司26.
36%的股权.
徐先生一直积极推动"中国管理模式在全球崛起",并致力带领集团成为全球领先的管理与IT整合解决方案服务商.
2015年5月京东对公司战略入股,成为公司的第二大股东,并达成战略合作伙伴关系,有利于公司基于云服务的ERP整体解决方案在互联网上的布局.
图132016年公司股权结构数据来源:2016年年报,国泰君安证券研究2.
SaaS与云计算是未来趋势ERP云化势不可挡2.
1.
全球与中国云计算正进入快速发展期全球云计算正处于高速发展时期.
根据Garter统计,2015年全球含IaaS、PaaS和SaaS的云服务市场规模达到522.
4亿美元,同比增长20.
60%.
Gartner预计到2020年云服务市场将达1435亿美元规模,年复合增长率22%.
其中SaaS仍然是全球公共云市场的最大构成部分,2015年占比约61%,CRM、ERP在其中占比最高,分别为SaaS整体的39%和16%.
图14全球云计算市场规模和预测(亿美元)数据来源:Gartner,国泰君安证券研究美国企业级SaaS市场处于成熟发展期,各细分领域出现众多独角兽公司.
据Gartner统计,美国云计算目前已经发展为全球SaaS云计算服务领域的主要市场,2015年占据全球57%的市场份额,同比增速19%,预计未来以超过15%的速度继续高速增长.
除去Oracle及SAP这两家转型SaaS传统软件巨头,美国二级市场61家SaaS公司市值超金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分11of17过2000亿美元.
而在各个细分领域,由于CRM、办公协同领域标准化程度高,更易规模化扩张,这些领域率先SaaS化,出现了Salesforce(CRM领域)、Athenahealth(医疗CRM)等公司.
而ERP、SCM领域由于非标准化程度高、定制化需求高,SaaS化的阶段滞后于CRM等领域.
SAP于2015年推出核心云ERP产品S/4HANA,Oracle也于2016年发布了面向中小企业的OacleERP云成长型企业解决方案.
图15全球企业级软件市场规模(亿美元)数据来源:Gartner,国泰君安证券研究我国目前的SaaS普及程度相对较低,并且国内SaaS市场仍然缺乏领导者.
根据中国信息通信研究院发布的《2016年云计算白皮书》,2015年SaaS市场规模为55.
3亿元,占中国公有云市场的54%.
而在采用SaaS服务的企业中,有将近70%使用云邮箱、统一通信平台等基础通讯软件服务,且大多数是免费服务,但目前SaaS服务中ERP、CRM等企业管理软件服务和专业的行业应用软件服务的渗透率均低于50%,还有较大的市场空间.
图16中国公共云市场规模(亿元)数据来源:中国信息通信研究院,国泰君安证券研究我国大中型企业数量基数大,公司云ERP业务仍有很大的市场空间.
根据国家工商总局发布的十二五期间我国企业发展情况报告,截至2015年12月底,全国实有企业2185.
82万户(含分支机构).
其中2000万以上注册资本规模段的大中型企业数量占比5.
8%,约127万户,是公司现阶段的主要客户群体.
并且根据2010-2015年的企业增速,目标客户群体以每年12.
5%的增速迅速增长.
金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分12of17图17我国大中型企业超过100万户数据来源:工商局,国泰君安证券研究云ERP业务模式优势显著,未来发展空间广阔.
根据Gartner一份调查显示,有约45%受访企业表示将在5年内部署云ERP.
我们认为随着云计算的进一步发展,云ERP行业的景气度将会不断提升.
图18企业云端部署计划数据来源:Gartner,国泰君安证券研究2.
2.
公司率先转型云服务竞争优势明显中型客户是目前云服务厂商必争之地,也是金蝶优势客群所在:SaaS目标客户群主要分为大型、中型及小微型企业三大类.
由于SaaS使得企业的产品布局和商业数据都共享在云端,基于数据的安全性和隐私性考虑,大型企业偏向于混合云架构,即仅非核心业务采用SaaS产品,因此大多大型企业目前SaaS的接受度并不高.
但是现在部分大型企业的子公司或者新增业务线也开始逐渐使用云服务产品,整个客群对SaaS服务的接受度正在市场的教育下慢慢提升中.
中型企业付费能力和存活率均较高,且目前对SaaS服务接受度较高,是现阶段SaaS厂商目前必争之地.
面向小微企业的SaaS服务目前市场竞争激烈,且由于目标客群存活率低、付费意愿差、供应商参与者众多等各种原因,行业竞争态势相对较差.
与目前市场的主要竞争对手相比,金蝶具有很强的市场先发优势和产品.
首先,与竞争对手相比,公司最早转型云服务,积累了3000家以上中型企业客户,云服务2017年上半年实现了2.
83亿元营业收入,市金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分13of17场占有率第一.
其次,公司云产品在经过5年时间打磨后,已经具备较好的性能,在稳定性、响应速度等关键指标上均超过竞争对手,这为公司在未来的市场竞争中构筑了极高的竞争壁垒.
公司连续12年在我国中小企业应用软件市场中占有率稳居第一,近几年也逐渐吸引了大量大型客户,如腾讯、华为、可口可乐、京东和淘宝等,并且获得了很高的认可和口碑.
作为国内ERP龙头企业的用友U8,其云服务产品定位于PaaS以及SaaS.
虽然用友U8具备大量大中型客户基础和产品,但其在今年7月才发布新产品,用友推出的云服务产品目前仍处于推广初期,产品的稳定性还有待进一步检验、客户有待逐渐积累.
SAP公司于2015年涉足云服务领域,客户基础主要是大型企业.
自转型云服务以来,SAPS与阿里云建立战略联盟推广云产品,客户包括华为、中粮等.
由于大型客户对于云服务接受度普遍不高,其转型云服务的力度随之较低,态度也并不决断,提供的云服务也主要是满足个别原有客户的具体需求.
目标客户群同样是大型客户的Oracle也是自2015年转型云服务,产品形态较为丰富,除PaaS、SaaS以外,还有自有IaaS产品.
自转型以来,Oracle与腾讯云合作提供企业云服务,客户包括联想、小米等.
Oracle提供的产品价格相对较高,且中小型企业客户基础较为薄弱.
总体来看,金蝶在云服务市场上占据明显的竞争优势,未来有望进入高速发展期,成为企业云服务市场龙头.
表2:金蝶云产品与用友、SAP和Oracle云产品相比更具竞争优势数据来源:国泰君安证券研究3.
盈利预测与估值3.
1.
核心假设主营业务:2017年公司传统ERP业务将随着行业的回暖继续保持增金蝶云ERP用友U8CloudSAPS/4HANAOracle云服务发布时间SaaSPaaS、SaaSPaaS、SaaSIaaS、PaaS、SaaS产品定位大中型企业小微企业电商平台多类型企业产品性能响应速度0.
2ms下载量每秒350单---产品价格平均约5W/年平均约5W/年10W/年起(25人以内用户)4.
9W/年(仅财务模块)客户群体大中型客户中型客户为主大中型客户中型客户为主大型客户大型客户推广速度抢夺市场阶段,云ERP业务已领先市场,目前覆盖中型客户3000家,云业务年增长超过60%,客户包括腾讯、华为等云ERP新产品7月发布,目前处于推广初期与阿里云建立战略联盟推广云产品,客户包括华为、中粮等与腾讯云合作提供云服务客户包括联想、小米等-金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分14of17长,且未来增速维持稳定.
另外,随着公司对云业务的持续布局,云ERP业务将迎来高速发展,规模效应会带来研发费用率的下降.
公司整体毛利率水平大体持平.
费用情况:公司2017年将继续加强研发投入,预计销售及推广费用率会略有上升,行政费用增长率略有下降.
3.
2.
盈利预测根据核心假设,预计公司云ERP业务将保持快速增长,传统ERP业务稳定发展.
预测公司2017-2019年各项收入及收入增速为:表3:各项收入及收入增速预测2016A2017E2018E2019E营业收入1862.
22,218.
82713.
43,421.
0YOY22.
77%19.
15%22.
29%26.
08%传统ERP业务1,521.
41,673.
51,840.
92,025.
0YOY12.
80%10.
00%10.
00%10.
00%云ERP业务340.
8545.
3872.
51,396.
0YOY102.
83%60.
00%60.
00%60.
00%数据来源:Wind,国泰君安证券研究预计公司各项税费率基本保持平稳:表4:各项税费预测百万元2016A2017E2018E2019E销售及推广费用992.
61,220.
41,519.
51,915.
7%53.
30%55.
00%56.
00%56.
00%行政费用232.
2271.
3317.
1370.
5%12.
47%12.
23%11.
69%10.
83%财务费用22.
050.
450.
045.
1%1.
18%2.
27%1.
84%1.
32%折旧和摊销额332.
8321.
8321.
2322.
7数据来源:Wind,国泰君安证券研预计2017-2019年净利润分别为2.
23/3.
22/5.
05亿元,对应2017-2019年EPS为0.
08元/0.
11元/0.
17元.
表5:营业利润与净利润预测百万元2016A2017E2018E2019E营业利润141.
1179.
7289.
6492.
6YOY-34.
10%27.
36%61.
16%70.
10%营业外收支68.
268.
268.
268.
2利润总额209.
3247.
9357.
8560.
8减:所得税-5.
924.
835.
856.
1税率%-2.
82%10.
00%10.
00%10.
00%净利润215.
2223.
1322.
0504.
7金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分15of17销售净利率11.
56%10.
05%11.
87%14.
75%净利润增长率-1.
02%3.
67%44.
33%56.
74%数据来源:Wind,国泰君安证券研究3.
3公司估值公司是中小企业ERP行业龙头,并且率先布局云ERP业务,目前占据市场先发优势.
与公司传统ERP业务相近的公司有用友网络、SAP、鼎捷软件、浪潮信息和Oracle.
美股中与公司云业务相近的公司有SAP、Oracle、Salesforce、Workday和Servicenow.
表6:传统ERP业务可比公司估值比较公司名称收盘价EPSPE2017/10/242017E2018E2019E2017E2018E2019E用友网络22.
660.
260.
360.
4887.
262.
947.
2浪潮信息18.
300.
410.
550.
7144.
633.
325.
8鼎捷软件16.
140.
240.
360.
5367.
344.
830.
5SAP112.
304.
244.
675.
3626.
524.
021.
0Oracle49.
312.
963.
213.
416.
715.
414.
5平均值-1.
621.
832.
1048.
4436.
0927.
78数据来源:Wind,国泰君安证券研究注释:国内企业EPS来自Wind一致预期,SAP与Oracle(以美元为单位)的EPS来自Bloomberg一致预期表7:云业务可比公司估值比较公司名称收盘价市值营业收入(2017年)PS(2017年)2017/10/24亿美元亿美元SAP112.
301382.
14277.
634.
98Oracle49.
312058.
15378.
995.
43Salesforce98.
46700.
38102.
96.
81Workday107.
73224.
0820.
510.
93Servicenow123.
98210.
6219.
0511.
06平均值-915.
07159.
817.
84数据来源:Wind,国泰君安证券研究注释:营业收入来自Bloomberg一致预期2017年营业收入因公司传统业务和云服务业务具有完全不同的业务模式,故采用分部估值法对公司进行估值.
根据适用性的原则,我们对对传统ERP业务进行PE估值,对云服务业务进行PS估值法,两者相加的合理市值则为我们测算出来的公司合理市值.
PE估值法:2017年公司ERP业务行业可比公司平均48倍PE,预计2017年公司传统ERP净利润为3.
3亿元,基于对公司传统ERP业务稳定增长的预计,我们给予公司30倍PE,对应传统ERP业务的合理市值为99亿元.
PS估值法:2017年云业务行业可比美股公司平均7.
8倍PS,预计2018年公司云业务营业收入为5.
5亿元,基于对公司云业务的强烈看好,我们给予公司云业务10倍PS,对应云业务的合理市值为55亿元.
金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分16of17综上,公司的合理市值为两部分业务合理市值之和154亿元,对应的目标价为5.
3元.
4.
风险提示(1)企业级云服务市场竞争激烈.
未来公司云业务市场可能面临更多的新进入者,整个行业竞争可能会更加激烈,影响公司业务的发展和业绩增长.
公司通过构建一站式的解决方案提高自身服务和产品的竞争力来应对这一风险.
(2)传统ERP增长不及预期.
目前的传统软件收入是目前的主要收入来源,未来可能会受到新技术的冲击,收入增长不及预期.
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明.
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本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动.
因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务.
在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事.
金蝶国际(0268)请务必阅读正文之后的免责条款部分17of17市场有风险,投资需谨慎.
投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断.

在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策.
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