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11证券研究报告公司研究/深度研究2016年06月26日轻工制造/家用轻工Ⅱ当前价格(元):8.
64合理价格区间(元):12.
6-14.
0陈羽锋执业证书编号:S0570513090004研究员025-83387511chenyufeng@htsc.
com鲍荣富执业证书编号:S0570515120002研究员021-28972085baorongfu@htsc.
com王德彬010-56793964联系人wangdebing@htsc.
com1《兔宝宝(002043):渠道建设促使公司未来业绩持续增长》2011.
08资料来源:Wind,华泰证券研究所进军定制家居,开启O2O营销模式兔宝宝(002043)家装建材领军民企,转向微笑曲线两端兔宝宝是在建材行业室内装饰领域领军的民营企业,现从传统制造业企业转向微笑曲线的两端,发力产品研发与设计和营销渠道建设.
核心能力已经由单纯的生产制造能力扩展到贯穿上下游的业务体系打造能力与生产管理经验的输出能力.
公司实施品类扩张,从基础装饰材料到成品家具,再到全屋定制家具.
在营销渠道建设方面,近年公司经销商数量大幅增长,渠道建设能力持续提升.
2015年公司收购多赢网络,一方面其快速成长为公司带来巨大利润,更重要的另一方面公司加强渠道建设,借力电商业务平台,具有线上引流能力,开创全网营销的新型营销策略.
主业装饰材料销售渠道扩张,板块收入有一倍增长空间公司选择了异地扩张渠道(经销商),而由当地签约OEM企业提供产能.
公司变身为输出管理收取贴牌费的平台型企业.
专卖店数量由2010年的500多家增至2015年的1847家.
公司今明两年将享受2014-2015年渠道爆发的红利,体现在贴牌收入的大幅增加.
2010年贴牌收入仅100多万元,2015年增至6000多万元,2016年平均每月贴牌收入超过1000万元.
我们根据专卖店3年成熟期进行加权计算,目前等效专卖店数量约1300家,到全国2700多家全部成熟,还有一倍的收入扩张空间.
定制家居带来新的业务发展模式,板块收入至少还有一倍空间定制家居的产能布局以公司自己的工厂为主.
公司的一期生产线刚投产,二期三期还在建设中.
我们认为异地控股或参股定制家居企业布局完成后,定制家居业务将会复制装饰材料业务的扩张过程,同时行业体量会比基础材料更大,若能成功复制,收入至少还有一倍增长空间.
公司打造出了跟索菲亚相似的智能制造生产线和全流程的信息系统,我们认为公司品牌的打造需要时间,多赢网络的加入会加快这一进程.
多赢网络成为新的利润来源,开启O2O营销模式多赢网络主要业务是为提供并协助传统品牌企业(商家)转型电商及向传统品牌企业提供产品线上营销推广的电子商务全网营销服务.
兔宝宝将全面打通线上导流交易、线下体验配送的O2O模式,并相应建立线上销售及线下体验的服务体系.
2015年承诺业绩2500万元,实际完成约3000万元.
预计2016年净利润将继续大幅超越承诺业绩(3375万元).
调高至"买入"评级预计公司在2016-18年净利润分别为2.
22/2.
73/3.
25亿元,EPS为0.
28/0.
34/0.
41元.
3年复合增长率50%,给予2016年PE估值45-50X,对应股价12.
6-14.
0元.
公司能力属性已发生改变,轻资产实现渠道和品类的扩张,打开成长空间,调高评级到买入.
风险提示:房地产政策调整风险.
基金亏损风险.
原材料价格波动风险.
公司基本资料经营预测指标与估值20152016E2017E2018E营业收入(百万)1647202624913139+/-%16.
63%23.
00%23.
00%26.
00%净利润(百万)97141208303+/-%123.
54%44.
64%47.
80%45.
92%EPS(元)0.
120.
200.
250.
37PE72.
143.
133.
823.
2资料来源:公司公告,华泰证券研究所总股本(百万)828.
00流通A股(百万)468.
1852周内股价区间(元)7.
89-19.
15总市值(百万)7,153.
93总资产(百万)1,166.
00每股净资产(元)1.
70资料来源:公司公告05,00010,00015,00020,000-32%-12%8%28%48%15101512160216041606成交量兔宝宝沪深300股价走势图相关研究投资评级:买入(调高评级)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22正文目录公司简介——国内家装建材领军民企.
5业务转型至微笑曲线两端.
5营收和净利润稳定增长.
6员工持股计划保障可持续发展.
7基础装饰材料业处于景气向上阶段8基础装饰材料企业销售收入稳步提升8对OEM企业和经销商严格管控.
9成品家具销量稳步提升.
10BoiseCascade公司成长之路.
11产品品类扩张,进军定制家居行业12研发投入稳定增长,顺芯板扩展产品品类12定制家居带来新的业务发展模式13布局产能具有竞争优势.
17销售渠道扩张,主业装饰材料收入有一倍增长空间.
17渠道扩张,贴牌收入大幅增长.
17收购多赢网络,开启O2O营销模式.
19多种盈利模式,开创全网营销新型战略.
21盈利预测与估值.
24核心假设:24估值分析:24风险提示:24图表目录图1:兔宝宝抓住微笑曲线两端.
5图2:兔宝宝发展历程.
6图3:公司近年营收及增长.
6图4:公司近年净利润及增长6图5:公司2015年收入结构.
7图6:公司2015年收入区域分布7图7:兔宝宝股权结构.
7图8:公司近年利润率水平.
8图9:公司近年资产回报率.
8图10:2014年公司营业收入构成.
9公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33图11:2015年公司营业收入构成9图12:近年胶合板和刨花板销量.
9图13:近年木材产品消费量.
10图14:近年木地板销量.
10图15:BoiseCascade近年营收.
11图16:BoiseCascade近年净利润11图17:BoiseCascade股价走势图12图18:公司近年研发投入情况12图19:公司固定资产周转率.
12图20:兔宝宝品牌定位.
13图21:兔宝宝板材E0级16.
5mm杉木板.
13图22:近年规模以上家具制造企业销售收入14图23:近年规模以上家具制造企业利润总额14图24:近年商品房销售面积.
15图25:1980-2015年我国新生人口数.
15图26:2000-2015年我国城镇化率15图27:兔宝宝官方网站.
18图28:兔宝宝官方商城.
18图29:兔宝宝旗下品牌神州绿野官方网站.
18图30:兔宝宝专卖店.
18图31:兔宝宝和索菲亚专卖店数量对比19图32:公司营收增速和专卖店增速对比19图33:公司2015年专卖店分类.
19图34:兔宝宝O2O服务模式.
20图35:多赢网络三大服务模块21图36:多赢网络代运营业务流程.
21图1:利趣网网站.
22图2:领啦网网站.
22图3:利趣网返利流程.
22图4:领啦网试用流程.
23图5:利趣网和领啦网合作商家及注册用户数.
23图6:利趣网和领啦网用户活跃度及访问时长.
23图7:多赢网络公司2015年1-9月营收分类.
23图8:多赢网络公司2015年1-6月前五名客户情况.
23表格1:兔宝宝管理层介绍.
8公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准44表格2:OEM、ODM和OBM特点对比.
10表格3:兔宝宝产品及其分类和规格.
13表格4:定制家居与成品和手工家居特点对比.
14表格5:定制家居市场规模预测.
16表格6:电子商务定义及特点.
20表格7:多赢网络代表合作商家服务案例.
21表格8:利趣网和领啦网运作模式22表格9:O2O与线下线上销售渠道特点对比24表格10:可比公司Wind一致预期.
24公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准55公司简介——国内家装建材领军民企业务转型至微笑曲线两端建材行业上市公司,室内装饰材料综合服务商.
公司的前身浙江德华装饰材料有限公司成立于1993年,2001年德华集团控股股份有限公司等七位股东采用整体变更方式设立德华兔宝宝装饰新材股份有限公司.
公司主要从事室内装饰材料的研发、生产和销售,主营装饰板材、油漆、墙体涂料、装修五金、墙纸、木皮、胶粘剂等产品.
目前公司已经从单一的装饰贴面板生产型企业发展成为室内装饰材料综合服务商.
抓住微笑曲线的两端,实现业务能力转型.
兔宝宝从传统制造业企业转向微笑曲线的两端,发力产品研发与设计和营销渠道建设.
核心能力已经由单纯的生产制造能力扩展到贯穿上下游的业务体系打造能力与生产管理经验的输出能力.
在产品设计能力方面,公司研发投入逐年上升,研发能力大幅提升.
且公司实施品类扩张,从基础装饰材料到成品家具,再到全屋定制家具.
公司实施轻资产扩展,固定资产周转率逐年提升.
2015年公司提出了"全屋定制"战略,出资成立德华兔宝宝家居销售有限公司,正式进军定制家居领域,产品品类和系列不断拓宽.
定制家居业务将按照公司现有的管理模式和营销渠道进行推广.
在营销渠道建设方面,近年公司经销商数量大幅增长,渠道建设能力持续提升.
2015年公司收购多赢网络,一方面其快速成长为公司带来巨大利润,更重要的另一方面公司加强渠道建设,借力电商业务平台,具有线上引流能力,开创全网营销的新型营销策略.
图1:兔宝宝抓住微笑曲线两端资料来源:公司公告,华泰证券研究所与全球最大的顺芯板制造商达成全面战略合作.
2015年,公司与全球最大的顺芯板(OSB板)制造商加拿大Norbordlnc公司达成全面战略合作,Norbordlnc公司成为本公司顺芯板的合作供应商,公司也成为Norbordlnc公司在中国地区的唯一合作伙伴,双方将共同致力于把顺芯板这一产品推向中国市场;同时,公司也是全球产销规模最大、花色品种最全、研发开发能力最强的科技木生产制造企业.
公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准66图2:兔宝宝发展历程资料来源:公司公告,华泰证券研究所营收和净利润稳定增长公司历史业绩稳健增长,收入和利润均维持良好态势.
2016年4月商品房现房和期房销售面积同比增速超过40%和30%,利好建材行业.
2015年公司进军定制家居领域,业绩增速提升,收入和归母净利润增速分别为16.
63%和127.
83%.
回顾近5年的发展,公司总体仍保持良好态势.
2014年公司转型升级初见成效,此后公司收入增速保持在10%以上,归母净利润增速在50%以上.
图3:公司近年营收及增长图4:公司近年净利润及增长资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司成立创浙江省生产贴面板先河提出"关注消费者健康"理念,推出E0级、无醛加防蛀级环保板材公司投巨资进行速生林基地建设研发科技含量高、附加值高的"科技木"在深交所成功上市在青岛开设业内首家专卖店被国家工商总局认定为中国驰名商标被列入《政府采购绿色清单》成为上海世博会主宴会厅建筑指定用品与CCTV-3、CCTV-8达成战略合作在人民大会堂发布《社会责任报告》建23万亩速生林地(5)05101520024681012141618201020112012201320142015亿元营收增速(%)(40)(20)020406080100120140020406080100120201020112012201320142015百万元净利润增速(%)1993200320012005200820122010公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准77图5:公司2015年收入结构图6:公司2015年收入区域分布资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所员工持股计划保障可持续发展股权结构清晰,员工持股计划为可持续发展保驾护航.
公司股票2005年5月在深交所挂牌上市.
2016年公司发行股份收购杭州多赢网络科技有限公司100%的股权.
丁鸿敏为公司实际控制人,共持股37.
78%,其中直接持股2.
45%,通过德华集团、德华创投间接持股29.
19%和6.
14%.
公司于2014年2月24日实施员工持股计划,股票来源为兔宝宝向激励对象定向发行的A股普通股股票,授予价格1.
95元/股,参与认购人数48人,其中高管4人,合计认购1423万股,占公司总股本3.
03%.
所筹集的资金全部用于补充公司流动资金.
第一二期解锁顺利完成.
2015和2016年分别满足第一次和第二次解锁期解锁条件,已完成相应解锁股份上市流通,公司业绩按预计持续增长.
股权激励计划绑定员工和公司利益共同体,使员工个人利益与公司利益、股东利益相一致,是保障公司业绩持续增长的坚实基础.
图7:兔宝宝股权结构资料来源:公司公告,华泰证券研究所装饰材料销售74.
9%科技木销售6.
9%成品家具销售12.
3%材木产品销售0.
5%其他业务5.
4%国内地区85.
1%国外地区14.
9%公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准88表格1:兔宝宝管理层介绍姓名职务学历任职日期持股比例持股数量丁鸿敏董事长,董事专科2004年12月37.
78%2.
09亿程树伟副董事长,董事本科2004年12月--陆利华副董事长、总经理初中2004年12月1.
06%583万徐俊董事、副总经理、董事会秘书专科2011年12月0.
31%173万姚红霞董事、财务总监专科2008年1月0.
31%172万陈密董事专科2016年4月0.
64%354万倪六顺副总经理高中2004年12月0.
26%145万资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司利润水平保持稳定,资产回报率上升空间巨大.
公司毛利率和净利率水平稳定性很高,2015年分别在17.
44%和5.
90%,相比2014年均有所提升.
公司的投资回报率在建材装饰企业中表现一般,近6年ROIC和加权ROE均保持在3.
0%以上,2015年分别为11.
33%和11.
52%,较2014年有超过一倍的增长.
原因在于公司实现业务能力转型,2015年正式进军定制家居领域,产品设计能力大幅提升,同时收购电商平台多赢网络,增强渠道建设能力.
所以未来公司的毛利率、净利率、ROIC和加权ROE都将持续提升,分别有超过10%的巨大增长空间.
图8:公司近年利润率水平(%)图9:公司近年资产回报率(%)资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所基础装饰材料业处于景气向上阶段基础装饰材料企业销售收入稳步提升基础装饰材料业简介.
装饰材料装修是指为保护建筑物的主体结构、完善建筑物的使用功能和美化建筑物,采用装饰装修材料或饰物,对建筑物的内外表层及空间进行的各种处理过程.
完整的装饰材料装修产业链相对较简单,包括设计—工厂化部品部件加工—材料供应—施工等环节.
公司处于材料供应环节,2014年和2015年装饰材料销售收入占公司营业收入的比重分别为70.
65%和74.
89%,占比有所上升.
基础装饰材料业景气具有可持续性.
与土木建筑业、设备安装业等一次性完成工程业务不同,每个建筑物在其完成直到整个使用寿命的周期中,都需要进行多次装饰装修,酒店类公共建02468101214161820201020112012201320142015毛利率净利率02468101214201020112012201320142015ROICROE(加权)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准99筑一般5-7年更新一次,其他建筑物一般不超过10年更新一次.
因此,装饰材料行业的发展具有乘数效应和需求可持续性的特点,未来市场空间不仅仅取决于新建房屋建筑的数量及面积,也取决于需要再装修的房屋建筑物的数量.
因此公司未来基础装饰材料销售收入的增长具有可持续性.
2014年,胶合板和刨花板销量分别超过1.
3亿和1900万立方米,近年CAGR分别为169%和140%.
图10:2014年公司营业收入构成图11:2015年公司营业收入构成资料来源:国家统计局,华泰证券研究所资料来源:国家统计局,华泰证券研究所图12:近年胶合板和刨花板销量资料来源:国家统计局,华泰证券研究所对OEM企业和经销商严格管控大部分OEM供应商100%给公司供货.
基础材料制造业产能总体过剩,大部分产能利用率在30-40%.
公司的很多OEM供应商都是100%给公司供货.
公司解决他们的销售渠道,OEM供应商可以集中精力做成本和质量控制,效益更佳.
公司对贴牌企业的管理非常严格.
装饰材料销售70.
7%科技木销售10.
4%成品家具销售12.
6%林木产品销售1.
7%其他业务4.
6%装饰材料销售74.
9%科技木销售6.
9%成品家具销售12.
3%林木产品销售0.
5%其他业务5.
4%-20002004006008001000120002000400060008000100001200014000160001800020012002200320042005200620072008200920102011201220132014万立方米胶合板销量刨花板销量胶合板销量增速(%)刨花板销量增速(%)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1010公司之前做出口贸易,为美国大型家居企业做贴牌.
熟悉国外企业的管理方式,也深知质量的重要性.
公司要求OEM企业交50万保证金,若其产品出现问题,将被全额扣除,同时予以1-3月整改期,整改合格后停止向其采购的处罚.
2015年公司供应商减少的原因是为大采购做准备,2016年公司依旧会相应地减少一些供应商,从而增加供应商对公司的依赖,方便公司的管理和对供应商工厂的改造以及产品升级.
表格2:OEM、ODM和OBM特点对比简称全程定义特点OEM原始设备生产商,又称"代工生产"或"定牌生产"A方提供产品技术和设计,让B方生产加工A方的产品,贴上A方的商标,B方称为OEMA方固定资产投入较少,资源在创新能力方面的配置较高;可随时根据市场变化灵活的按需下单;有利于提高经营能力和管理水平ODM原始设计制造商A方提供产品构想,让B方设计生产加工A方的产品,贴上A方的商标,B方称为ODMA方自身的研发时间大幅缩短OBM原始品牌制造商A方自行创立A品牌,生产、销售拥有A品牌的产品,A方称为OBMA方同时具有设计和生产能力资料来源:华泰证券研究所经销商具有粘性.
经销商提供销售渠道、仓储物流和线下安装服务,作用关键,公司会予以利益考量.
比如成品家居领域在拓展阶段,经销商投入较大,公司会暂时牺牲自己利润,让利给经销商.
公司也有一些优势使得经销商有粘性.
一是公司的装饰材料品牌知名度较高,产品口碑好,公司的经销商产品销售量远高于同类其他厂商的经销商.
二是公司收购多赢网络后,形成了强大的线上营销导流实力,会为经销商引入线上流量.
公司在各个省份都有销售分公司,分别有一个管理团队服务于经销商,组织大型营销活动等.
同时他们也是市场监管的主体,能够防止经销商窜货或者采购其他厂商的产品.
成品家具销量稳步提升近年成品家具销量稳步提升.
2014年木材产品销量超5亿立方米,近年CAGR为95%,2014年木地板销量超6亿平方米,近年CAGR为157%.
公司已完成从基础装饰材料到成品家具的品类扩张.
2014年和2015年,公司成品家具销售收入占营业收入的比重分别为12.
32%和12.
63%,占比基本持平.
图13:近年木材产品消费量图14:近年木地板销量资料来源:国家统计局,华泰证券研究所资料来源:国家统计局,华泰证券研究所(5)05101520010,00020,00030,00040,00050,00060,0002005200620072008200920102011201220132014万立方米木材产品消费量增速(%)(50)050100150200250300350400450010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002001200320052007200920112013万平方米木地板销量增速(%)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1111一季度订单暴增,在手订单体量大.
近日,兔宝宝地板销售公司最新一款烟熏锯痕地板又将销往马来西亚,至此,兔宝宝地板销售网络从原来的欧洲、韩国两大市场,扩展到东南亚等其他市场.
1-4月,因为三个大型工程订单的增加,地板销售收入增长率高达56%.
公司后续业绩增长的持续性可以期待.
对标BoiseCascade企业模式,公司营收料将增长迅速垂直整合的木制品生产商和建材分销商.
BoiseCascade成立于2004年,员工人数5910人,注册于美国特拉华州.
在北美地区提供完善的物流及建材销售服务,是一家垂直整合的木制品生产商经纪建材分销商.
公司不仅是北美前三大胶合板制造商,也是各种工程木材的主要制造厂.
该公司经营业务分两类:木制品及建材分销.
该公司生产工程木制品,胶合板,木材,和刨花板及分销行建筑材料,包括自产的木质品.
该公司的产品主要用于新民居工程、住宅维修空改造项目,轻型商用工程.
积极扩大产能产量.
公司主要业务为生产并销售木制品,竞争策略为通过战略收购扩大产能和产量,以占领当地市场份额.
2013年9月,公司收购WoodResources公司的东南亚业务,包括ChesterWoodProducts公司及MoncurePlywood公司,一方面有效扩大公司产能和产量,另一方面拓展公司销售渠道.
目前公司计划收购Georgia-Pacific公司的工程木材生产设备,继续扩大木制品产能和产量.
物流系统高效,销售能力覆盖广泛.
公司投资使用数字化软件,严格管控成本,改进生产流程,生产低成本高质量木制品,提升持续经营能力.
公司具有高效的物流系统,每个配送中心都使用集中式信息系统完成其个性化的配送和物流模式,提供卓越的客户服务,协助客户优化营运资本.
公司具有大面积广泛覆盖的销售能力,木制品销售主要依靠与建筑材料零售商和家居装饰中心建立合作关系,进而完成分销.
在全美各地及主要港口,拥有三十多个分销地点,可完整得为客户提供多样的配销服务.
公司定期评估引进新产品.
公司通过产品品类扩张成为建材一站式供应商,提高客户的采购和运营效率.
客户的需求或者供应商新产品的提供都会导致公司的品类扩张.
长期良好的客户关系使公司能够更快地响应客户反馈并引入新产品.
产品品类扩张使公司的分销系统销售更多的产品,从而提升公司的产品规模和运营效率.
图15:BoiseCascade近年营收图16:BoiseCascade近年净利润资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所05101520250510152025303540201020112012201320142015亿美元营收增速(%)(50)050100150200(60)(40)(20)020406080100120140201020112012201320142015百万美元净利润增速(%)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准121202,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,000-60%-40%-20%0%20%40%60%80%13021306131014021406141015021506151016021606成交量(股)BoiseCascadeS&P500股票累计收益率最高达到64%.
公司2015年营收超36亿美元,CAGR为10.
15%,2015年净利润超52百万美元,CAGR为20.
75%.
公司股票于2013年在纽约证券交易所上市,显现了当时美国住宅和建筑市场恢复的迹象.
自上市以来,股票累计收益率最高达到64%.
图17:BoiseCascade股价走势图资料来源:Wind,华泰证券研究所产品品类扩张,进军定制家居行业研发投入稳定增长,顺芯板扩展产品品类研发投入稳定增长,轻资产扩张.
公司始终把技术创新作为企业发展的源动力,巩固和保持研发水平,在国内外同行中处于领先地位.
2015年公司重点围绕新材料应用与加工工艺技术、家具流行趋势类产品、家居环境甲醛释放量检测等展开研发,同时,做好材料和产品的功能性研究与成果转化,为将来新产品的研发做好技术储备,取得了良好的成效.
公司实施轻资产扩张,固定资产周转率逐年提高.
图18:公司近年研发投入情况图19:公司固定资产周转率(次)资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所全面通过国际质量、环境管理体系认证.
公司目前已全面通过ISO9001、ISO14001国际质量、环境管理体系认证,中国环境标志产品认证,中国胶合板行业标志性品牌、并同时通过了FSC森林认证、美国CARBII认证、日本大臣认证等多项国际认证.
公司在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处于国内领先地位.
024681012141618051015202530201020112012201320142015百万元研发投入增速(%)02468101214201120122013201420152016E2017E2018E固定资产周转率公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1313顺芯板扩展公司的产品品类.
公司从加拿大进口顺芯板,海运成本低,与国内的人造板成本相似.
顺芯板的环保性能极佳,采用的是无甲醛的异氰酸酯胶.
加拿大林业资源丰富,木材获取成本很低,因而可以使用高档胶水,具有环保、无害、稳定性高的特点.
顺芯板在国外用作建筑板材,公司进口到国内改良后用作装饰板材.
顺芯板在未来有大幅收入增长空间,因为它的价格优势、环保性能以及承重性好、握钉力强,是很好的木工板替代品.
表格3:兔宝宝产品及其分类和规格产品分类规格板材装饰贴面板、胶合板、细木工板、集成板、石膏板、生态板、顺芯板、多层实木家具板、三层指接板、抽空刨花板、阻燃板、木龙骨无醛防虫蛀、E0级优等、E1级优等、E1级一等、E0级一等、优等无醛级地板实木复合地板、强化地板、汤豪斯专业地暖地板18mm、15mm、12mm、8mm木皮科技木皮、天然木皮、染色木皮15丝、30丝、45丝、20丝、直纹花纹涂料胶黏剂木器漆、墙面漆、万能胶、白乳胶-装饰五金建筑门锁、家具五金、门用五金锌合金、铜、铝、不锈钢墙纸纯纸、无纺布、PVC-成品家具木门、衣柜、家具、窗饰-资料来源:公司公告,华泰证券研究所图20:兔宝宝品牌定位图21:兔宝宝板材E0级16.
5mm杉木板资料来源:公司网站,华泰证券研究所资料来源:公司网站,华泰证券研究所定制家居带来新的业务发展模式定制家居在我国家居品类中处于高速成长的细分领域.
中国建筑装饰协会发布的《2014年中国建材家居产业发展报告》显示,2014年中国建材家居产业市场规模达4万亿元,其中家具制造业市场规模近1万亿元.
据估测,定制家具占我国整体家具市场份额的20%-30%左右,参照国外定制家居60%-70%的市场渗透率,行业未来有大幅增长空间.
定制家居满足消费者个性化需求,降低展示和库存成本,利于提高公司的盈利能力和营运能力.
公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1414表格4:定制家居与成品和手工家居特点对比成品家居传统手工打制家居品牌定制家居设计卖设计,前期设计师设计卖服务,和消费者协商设计卖搭配和服务,消费者参与设计制造非标生产一对一手工生产标准化柔性生产标准工艺先进、环保达标材质、质量、环保都难保证工艺先进、质量稳定、环保可控展示有限展示,有限选择难以展示和选择有限展示,无限选择选购展示产品设计风格供客户选择仅展示定制服务模式,具体风格、细节在设计环节由消费者和设计师共同制定销售通过经销门店建立大规模销售网络难以建立销售体系通过经销门店建立大规模销售网络半径可通过生产基地进行销售范围扩展很小的销售半径通过在华南、华中、华北等建立生产基地,降低物流费用,扩展销售半径定价需通过经销商分销,零售价中也包含销售渠道的利润加成几乎无销售费用,也不需要加入销售渠道相关的利润、费用加成由于品牌公司对于产品材料控制严格、多一层渠道利润,目前品牌定制家具定价高于传统手工打制家具传播可以通过大众传播口碑传播品牌公司通过代言人、大众传媒和销售终端的广告投入进行主动传播,龙头公司索菲亚广告费用投入近亿元.
资料来源:Wind,华泰证券研究所家具制造业处于景气向上阶段.
2015年规模以上家具制造企业销售收入超7800亿元,占当年GDP的1.
16%,比重逐年上升,CAGR为15.
72%.
2015年规模以上家具制造企业利润总额超500亿元,增速有所下降,CAGR为21.
90%.
图22:近年规模以上家具制造企业销售收入图23:近年规模以上家具制造企业利润总额资料来源:国家统计局,华泰证券研究所资料来源:国家统计局,华泰证券研究所家具制造业需求提升.
家具制造业是房地产下游行业,房地产市场是拉动家具消费的主要动力.
2015年中央提出房地产去库存,刚性需求释放.
2016年5月商品房现房和期房销售面积同比增速较4月略有下降,但仍都超过40%和30%,利好建材和家具制造业.
1980-1990年出生人口将进入婚育年龄,对家具制造业产生巨大的需求.
此外,二胎政策全面开放也将刺激家具需求增长,特别是儿童家具.
2015年我国城镇化率为56.
1%,近年稳步提升但相比美国等发达国家超过80%的城镇化率还有巨大增长空间,将持续提升家具制造业的需求.
02468101201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201020112012201320142015亿元规模以上家具制造企业销售收入占GDP比重(‰)01020304050600100200300400500600201020112012201320142015亿元规模以上家具制造企业利润总额增速(%)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1515图24:近年商品房销售面积累计值资料来源:国家统计局,华泰证券研究所图25:1980-2015年我国新生人口数图26:2000-2015年我国城镇化率资料来源:国家统计局,华泰证券研究所资料来源:国家统计局,华泰证券研究所定制家居市场规模预测.
我们预测期房平均两年交房,即两年后开始装修,高、中、低收入家庭的定制家居渗透率和平均价格依次从高到低,酒店等非住宅的定制家居市场规模为住宅定制家居市场规模的20%.
我们预测衣柜、橱柜和其他定制家居(如沙发、鞋柜等)平均渗透力依次为60%、30%和10%.
根据预测,2015年定制家居市场规模为1696亿元,未来三年增速保持在17%以上.
-30-20-1001020304050600200004000060000800001000001200002012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/1标题万平方米现房销售面积期房销售面积现房同比增速(%)期房同比增速(%)051015202530198019841988199219962000200420082012百万我国新生人口数010203040506020002002200420062008201020122014我国城镇化率(%)公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1616表格5:定制家居市场规模预测201420152016E2017E2018E住宅现房销售面积(亿平方米)2.
522.
772.
963.
143.
30增速-6.
90%9.
9%7.
0%6.
0%5%现房套数(万套)252277296314330住宅期房销售面积(亿平方米)88.
478.
899.
259.
53增速-7.
80%5.
9%5.
0%4.
0%3.
0%期房套数(万套)800847889925953存量房套数(亿套)2.
612.
722.
842.
963.
09存量房翻新率2.
0%2.
1%2.
2%2.
3%2.
4%存量房翻新套数(万套)522571.
2624681742合计需要装修房屋套数(万套)15101714172118431961高收入家庭占比20%21%22%23%24%中等收入家庭占比50%50%50%50%50%低收入家庭占比30%29%28%27%26%高收入家庭定制衣柜渗透率40%44%48%52%56%平均价格(万元/套)1.
21.
31.
41.
51.
6中等收入家庭定制衣柜渗透率30%34%38%42%46%平均价格(万元/套)0.
70.
80.
911.
1低收入家庭定制衣柜渗透率10%12%14%16%18%平均价格(万元/套)0.
40.
50.
60.
70.
8定制衣柜市场规模(亿元)322405499603718高收入家庭定制橱柜渗透率70%74%78%82%86%平均价格(万元/套)1.
61.
71.
81.
92中等收入家庭定制橱柜渗透率50%54%58%62%66%平均价格(万元/套)0.
80.
911.
11.
2低收入家庭定制橱柜渗透率30%32%34%36%38%平均价格(万元/套)0.
50.
60.
70.
80.
9定制橱柜市场规模(亿元)70883497011161272高收入家庭其他定制家居渗透率20%24%28%32%36%平均价格(万元/套)11.
21.
41.
61.
8中等收入家庭其他定制家居渗透率10%14%18%22%26%平均价格(万元/套)0.
60.
70.
80.
91低收入家庭其他定制家居渗透率5%6%7%8%9%平均价格(万元/套)0.
40.
50.
60.
70.
8其他定制家居市场规模(亿元)115175246329425住宅定制家居市场规模(亿元)11451414171520492415非住宅定制家居市场规模(亿元)229283343410483定制家居市场规模合计(亿元)13731696205824592898增速23.
5%21.
3%19.
5%17.
9%资料来源:华泰证券研究所公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1717布局产能具有竞争优势布局产能.
定制家居业务将按照公司现有的管理模式和营销渠道进行推广.
定制家居的产能布局以公司自己的工厂为主.
因为生产环节对于定制家居非常重要,整个定制化的配套能力,OEM厂商没法协同.
所以公司把一些零部件,比如衣柜的装饰线条交给线条工厂,把一线简单的门片交给门片工厂,主体部件由自己工厂生产.
异地扩张.
公司的整体定制衣柜项目一期生产线正式投产,二期生产线也已投入试运行.
未来异地扩张的方式是利用现有经销商渠道,同时在各区域参股或控股一些定制家居企业,输出公司成熟的生产管理经验.
我们认为异地控股或参股定制家居企业布局完成后,定制家居业务将会复制装饰材料业务的扩张过程,同时行业体量会比基础材料更大.
索菲亚的竞争优势.
第一,衣柜既有标准型,又有定制化,且生产管理相对橱柜木门更简单,易于规模化生产.
索菲亚找到比较简单的衣柜进行切入,战略正确.
第二,索菲亚整体产品的设计和终端专卖店的装修效果领先同业很多.
第三,作为定制衣柜行业第一家上市公司具有先发优势和口碑效应.
索菲亚从全屋家具扩展到橱柜领域,后续的发展前景有待观察.
公司在定制家居领域将正面索菲娅,有三点优势.
第一,公司多年从事定制化产品销售,包括定制衣柜,木门等.
但生产过程中有大量手工作业流程,妨碍了高端木门的大批量生产.
第二,公司建立以个性化、大批量为特点的柔性化生产线,通过扫描产品部件上含有加工信息的二维码实现了部件指挥机器的生产过程,解决了非标准件的识别难题.
第三,公司在信息化建设上全面打通了流程.
经销商的销售软件能生成效果图、报价单和cad图纸并发给后台供应中心,其中有木门、橱柜和衣柜的内部拆单,分别流向3个工厂.
工厂再将成本按生产部件拆分,向供应中心返回报价单.
供应中心内部结算后,再生成一个报价单返回给经销商.
经销商上门完成组装和安装.
公司的定点OEM企业,都有信息系统互联,保证公司定制家居产品工期的稳定性和可预期性.
公司打造出了跟索菲娅相似的智能制造生产线和全流程的信息系统,我们认为跟索菲娅相比最大的差距在于品牌.
公司品牌的打造需要时间,多赢网络的加入会加快这一进程.
设立产业基金,助力家居产业资源整合.
公司签订框架协议将出资4亿元与方圆金鼎共同设立总规模为10亿元的家居消费产业投资基金.
基金将围绕公司的战略发展方向,聚焦于优质家居单品项目投资以提升公司家居成品的丰富程度;重点关注全屋定制、互联网家装等创新性商业模式以实现公司产业拓展;以及致力于改造家居行业产业链,提高存货周转率,减少中间环节的ERP系统管理领域的公司.
通过基金的投资布局,协助兔宝宝拓展多品类的家具产品、完善品牌建设、提升用户服务水平,进而增强公司在行业内的资源整合能力和企业价值.
销售渠道扩张,主业装饰材料收入有一倍增长空间渠道扩张,贴牌收入大幅增长渠道扩张,目标实现核心市场全覆盖.
2005-2009是公司的品类扩展期,2010年公司开始异地扩张之路.
与其他制造业公司异地建产能的扩张方式不同,公司选择了异地扩张渠道(经销商),而由当地签约OEM企业提供产能.
公司变身为输出管理收取贴牌费的平台型企业.
公司从2010年开始重视渠道建设,在2013年底出现销售爆发的征兆,2014-2015两年扣非净利润均实现了翻倍增长.
公司加强神州绿野家居宅配店建设,提供涵盖"板材、衣柜、地板、木门、集成吊顶、涂料、胶粘剂、五金、墙纸"等9大系列的一站式服务,产品把握老百姓的刚性需求点,弥补公司在中端市场的不足.
公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1818图27:兔宝宝官方网站图28:兔宝宝官方商城资料来源:公司网站,华泰证券研究所资料来源:公司网站,华泰证券研究所图29:兔宝宝旗下品牌神州绿野官方网站图30:兔宝宝专卖店资料来源:公司网站,华泰证券研究所资料来源:公司网站,华泰证券研究所主业装饰材料收入有一倍增长空间.
专卖店数量由2010年的500多家增至2015年的1847家,超过索菲亚的1600家.
其中2015年新增665家,2014年新增400多家.
装饰材料专卖店、地板和神州绿野家居宅配店分别占比49.
9%、27.
8%、6.
6%.
近2年扩张速度明显加快,目标是2018年实现除西藏、新疆、海南岛地区以外的全覆盖,华东地区实现县级及乡镇市场全覆盖.
单个专卖店从新建到满载稳定运营大约需要3年.
我们根据专卖店3年成熟期进行加权计算,目前等效专卖店数量约1300家,到全国2700多家全部成熟,主业收入还有一倍的扩张空间.
公司营收增速与专卖店增速不成正比.
2013、2014和2015年的专卖店总数略有减少,但是又有新建数,原因是公司对于专卖店的调整,通过合并重组的方式,建立两类专卖店,基础材料的家居建材馆和成品家居的家居生活馆.
通过优胜劣汰,淘汰了一些不合格的店铺,又新建了新的专卖店.
所以公司营业收入增速与专卖店数量增速没有明显正比关系.
公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1919图31:兔宝宝和索菲亚专卖店数量对比资料来源:公司公告,华泰证券研究所图32:公司营收增速和专卖店增速对比图33:公司2015年专卖店分类资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所装饰材料收入分为两类,其中贴牌收入大幅增长.
公司装饰材料收入构成分为两类,一类为正常购销关系,直接按板材销售的价格计算,即板材的进价加上贴牌费;另一类是只计算贴牌收入,即经销商从OEM企业拿货的时候,兔宝宝各地销售分公司验货贴牌,只确认贴牌收入.
公司今明两年将享受2014-2015年渠道爆发的红利.
体现在贴牌收入的大幅增加.
2010年贴牌收入仅100多万元,2015年增至6000多万元,2016年平均每月贴牌收入超过1000万元.
贴牌收入的增加,使公司毛利润增加.
收购多赢网络,开启O2O营销模式公司收购多赢网络100%股权.
多赢网络主要业务是为提供并协助传统品牌企业(商家)转型电商及向传统品牌企业提供产品线上营销推广的电子商务全网营销服务,所覆盖的第三方电子商务平台包括淘宝、天猫、京东、唯品会等全网电商平台.
多赢网络2014年利润总额为737.
92万,处于爆发前夜,本来准备2015年在新三板上市,被公司提前全资收购.
标的资产作价5亿元,发行价7.
38元股,拟向交易对方发行67,750,677股,占发行后总股本数量的12.
27%.
2015年承诺业绩2500万元,实际完成2898.
47万元,完成率115.
94%.
2016年多赢网络承诺利润3375万元,制定的业绩目标是4500万元.
兔宝宝O2O服务模式.
通过收购多赢网络,兔宝宝将全面打通线上导流交易、线下体验配送的O2O模式,并相应建立线上销售及线下体验的服务体系.
用户既可以通过第三方平台0500100015002000250030002010201120122013201420152016E2017E家兔宝宝专卖店数索菲亚专卖店数-60-40-20020406080100120201020112012201320142015营业收入增速(%)专卖店数量增速(%)装饰材料专卖店49.
9%神州绿野家居宅配6.
6%木皮1.
1%地板27.
8%木门8.
7%衣柜2.
9%油漆等其他专卖店3.
0%公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2020例如天猫店等下单,也可以直接通过公司的兔宝宝独立商城下单.
所有的线上用户需求、资料等信息数据将统一归集到作为兔宝宝一体化信息平台,后台收到信息后及时响应线上需求,根据用户所在区域由线下服务商或者公司总部进行配送.
用户也可在线下体验店直接了解和感受兔宝宝的产品,并可直接选择在线下进行购买.
现下消费数据和信息也将及时反馈归集到兔宝宝一体化信息平台.
图34:兔宝宝O2O服务模式资料来源:公司公告,华泰证券研究所多赢网络旗下有三大业务平台.
旗下有三大业务平台:负责电商代运营和传统品牌代经销业务的多赢网络、负责返利导购的利趣网、负责试用导购的领啦网.
电商代运营业务是在阿里系的电商平台上,为想做电商的传统制造企业提供运营管理网店的服务.
2015年阿里巴巴发布的各个品类的第三方服务商排名,多赢网络获得食品类的金牌(前2名),家装建材类的银牌(第7-15名),母婴类的银牌(第7-15名).
多赢网络2015年3大业务利润贡献约为4:3:3.
前五名客户实现销售收入的29.
93%.
表格6:电子商务定义及特点名称定义特点电子商务基于互联网的基础上以电子交易方式进行交易等相关服务的活动,将传统商业活动的各环节电子化、网络化、信息化让消费者通过网络实现网上购物、网上支付,节省了客户与企业的时间和沟通成本,大大提升了交易效率全网营销指将各垂直行业大数据分析、运营规划、产品开发、网店建设、品牌线上店铺运营、品牌传播、产品分销等一系列电子商务内容集成于一体的新型营销模式提升品牌形象、规范销售市场、促进线上线下整体销量、解决线下销售瓶颈、完善客服体系、梳理O2O双向分销渠道的重要方式代运营业务接受传统品牌企业的委托并提供专业电子商务团队为其开展具有针对性的电子商务一对一服务,服务内容包含品牌策划定位、产品甄选、营销推广、活动策划、平台资源对接及共享、售前及售后客服等一系列代运营服务为传统品牌企业快速聚集人气、开拓新的线上销售渠道,显著提升销售收入代经销业务通过分析传统品牌企业和电商平台需求的基础上,自主挑选符合终端消费者消费取向的商品,自主定价及代销具有较强的商业自主性资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2121图35:多赢网络三大服务模块图36:多赢网络代运营业务流程资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所多种盈利模式,开创全网营销新型战略多赢网络代运营业务盈利模式.
采取收取基础运营服务费用及销售商品提成的方式赚取利润.
其中,基础运营服务费用是多赢网络与传统品牌企业协商确定的固定费用;销售提成则是多赢网络与商家协商,根据公司通过全网营销的销售情况,按约定的比例提取分成.
多赢网络代经销业务盈利模式.
多赢网络无需事先采购商品或囤货,商品由传统品牌商家负责生产,并备货于公司仓库.
待公司通过电商平台代销,由电商与多赢网络结算后,再由多赢网络与传统品牌企业进行结算.
通过分析终端消费者购物需求及商品潜在受欢迎程度,多赢网络通过与传统品牌企业洽谈并挑选最具有销售前景的商品挂网销售.
在进行代经销业务前会首先与传统品牌企业商议双方结算价,公司在此结算价之上再与传统品牌企业协商线上售价区间,并从中赚取差价.
表格7:多赢网络代表合作商家服务案例客户名称涉及平台营销效果华味亨淘宝、天猫、1号店、京东、微端店铺双方于2012年10月中旬签约合作,合作前店铺日均销售额在千元左右,通过不到20天的准备,店铺于2012年双十一前夕完成产品重新组合上架、页面设计、活动策划等调整,全新面市,取得双十一单日70多万的销售额.
截至2013年末,天猫旗舰店累计销售额近2,000万元,成功在电商食品行业占据一席之地.
香飘飘天猫、京东、1号店、微端店铺双方于2013年10月下旬签约合作,11月天猫旗舰店正式上线,并迅速取得日均百单以上的销售成绩.
采用制定线上专供礼盒的形式,使线上线下的主推产品形成差异化,通过活动策划、爆款打造及平台资源拓展加大电商销售产出.
2014年下半年销售额进入高速增长期,年货节第一次参与聚划算便销售15,000件并提前售罄,首次参加天猫双十一取得单日50多万元的销售业绩,2014全年累计销售额200万元.
罗莱天猫、魅力惠、唯品会、寺库网、走秀网、百度MALL、秀品网双方于2015年4月签约合作,于6月份首次参加唯品会活动,专场销售额即达78万,10月份单场活动销售额成功突破百万.
11月唯品会双十一档期销售额140万元,店铺销售水平稳步上涨,在唯品会家纺类目同等品牌中销售额、客单价水平均处于上流水平.
通过近半年努力,多赢网络已将罗莱旗下所代理的高端进口品牌打造成一个年销售规模可达千万元的高端家纺项目.
资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2222图1:利趣网网站图2:领啦网网站资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所表格8:利趣网和领啦网运作模式网站运作模式利趣网a.
利趣网通过自身网站向终端消费者在线展示并推广各类商品,由用户通过利趣网网站链接至对应的商城下单购物;b.
由用户复制感兴趣的淘宝/天猫商品标题/关键词粘贴至利趣网搜索后自动跳转至淘宝/天猫选择相应商品下单购物;c.
用户通过点击利趣网通往各知名电商商城的链接并选择感兴趣的商品下单购物;待终端消费者完成购物,确认收货后获得返利领啦网传统品牌企业在参与试用活动前需在领啦网预先存入相应待返金额,领啦网在其网站发布该商品向终端消费者推广,试客(终端消费者)在领啦网申请商品试用,经传统品牌企业审核通过后至指定的电商平台下单购买,在试客确认收到试用商品,全面体验产品性能和品质,且在规定时限内提交试用报告后,经传统品牌企业后台审验后由领啦网向试客返款完成试用活动,试客无需退还所试用的商品资料来源:公司公告,华泰证券研究所利趣网盈利模式.
多赢网络自己建设运营的第三方导购平台利趣网,2015年注册用户突破500万.
利趣网一部分利润是通过返利导购模式向终端消费者推广并引导其购买线上高性价比的商品,成交后由线上商家经利趣网向终端消费者返利的过程中由利趣网按比例抽取部份返利的形式赚取利润;另一部分则是通过向传统品牌企业提供利趣网站线上推广服务并向其收取推广服务费的方式赚取利润.
图3:利趣网返利流程资料来源:公司公告,华泰证券研究所领啦网盈利模式.
领啦网一部分利润是通过向传统品牌企业收取会员费的形式赚取;另一部分则是通过试客返款时由领啦网抽取相应分成.
公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2323图4:领啦网试用流程资料来源:公司公告,华泰证券研究所图5:利趣网和领啦网合作商家及注册用户数图6:利趣网和领啦网用户活跃度及访问时长资料来源:公司公告,华泰证券研究所,注:领啦网于2014年6月正式上线,故注册商家及用户数据统计起始时间为2014年6月资料来源:公司公告,华泰证券研究所图7:多赢网络公司2015年1-9月营收分类图8:多赢网络公司2015年1-6月前五名客户情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所0.
82.
43.
53.
9867148.
7223.
5243.
60.
641.
432.
1910.
221.
527.
1050100150200250300201320142015.
62015.
9万利趣网合作商家利趣网注册用户领啦网合作商家领啦网注册用户0510152002468102015.
12015.
62015.
72015.
82015.
9分钟万/天利趣网用户活跃度(左)领啦网用户活跃度(左)利趣网用户访问时长(右)领啦网用户访问时长(右)多赢网络代运营29.
6%多赢网络代经销11.
5%利趣网返利服务21.
2%利趣网推广服务10.
9%领啦网返利服务23.
2%领啦网会员费3.
2%其他推广服务0.
4%唯品会(中国)有限公司18.
8%强生(上海)医疗器材有限公司5.
3%浙江和盛传媒有限公司2.
5%北京大朴至向家居设计有限公司…深圳市信威商贸有限公司1.
5%其他客户70.
1%公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2424表格9:O2O与线下线上销售渠道特点对比渠道类型产品类型典型产品匹配原因线下渠道高端家具高档实木家具单件价值高,质感价值需要实际体验,服务要求高线上渠道规则单品沙发、床垫等相对独立,同整体装修风格搭配容易,尺寸规格少低价值小件灯具、五金、软装饰品等品种多,实体店展示成本高O2O按需定制整体家居解决方案满足个性化需求,降低展示和库存成本资料来源:Wind,华泰证券研究所盈利预测与估值核心假设:1.
等效专卖店数量以每年300家的速度增加2.
地板、木门、成套家居等产品占比提高,推动产品毛利率上行3.
多赢网络保持25%的增速,占比提升推动总体毛利率上行4.
轻资产扩张效力还是显现,费用率逐步降低1.
2%~1.
5%估值分析:在上述假设的基础上,我们预计公司在2016-18年净利润分别为2.
22/2.
73/3.
25亿元,对应EPS为0.
28/0.
34/0.
41元.
3年复合增长率50%,对照行业中可比公司的估值与PEG,给予2016年PE估值45-50X,对应股价12.
6-14.
0元.
我们认为公司经过近5年的摸索与打造,能力属性已发生改变,轻资产实现渠道(线下和线上)和品类(板材到家具到全屋定制家居)的扩张,打开成长空间,调高评级至"买入"评级.
表格10:可比公司Wind一致预期公司净利增速(%)EPSPEPEG16E17E复合16E17E16E17E大亚科技12.
9924.
5518.
630.
60.
6820.
1616.
180.
67好莱客31.
2934.
5132.
890.
730.
9942.
5931.
430.
89美克家居17.
2316.
8317.
030.
550.
6821.
9517.
890.
79喜临门33.
5727.
4930.
490.
811.
0320.
1415.
80.
6索菲亚36.
9533.
3735.
141.
421.
8936.
7227.
540.
85友邦吊顶30.
5736.
5132.
981.
882.
5536.
8727.
181.
12伟星新材21.
9219.
1020.
500.
760.
9118.
9115.
880.
92曲美家具25.
7129.
2527.
470.
30.
3949.
4138.
221.
32平均值26.
2827.
7026.
890.
881.
1430.
8423.
770.
90资料来源:Wind,华泰证券研究所风险提示:房地产政策调整;终端经销商开拓不力;定制家居模式复制失败公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2525盈利预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20152016E2017E2018E流动资产83693410161099现金194196195196应收账款618297113其他应收账款4567预付账款13161922存货268338400464其他流动资产297297297298非流动资产329752752756长期投资0000固定资产196211222235无形资产54474338其他非流动资产80494486484资产总计1166168617671856流动负债228571486403短期借款029018260应付账款99141158188其他流动负债129139147155非流动负债21181818长期借款0000其他非流动负债21181818负债合计248588504422少数股东权益25252424股本484794794794资本公积96-49-49-49留存公积332326490659归属母公司股东权益892107312381410负债和股东权益1166168617671856会计年度20152016E2017E2018E营业收入1647222326463069营业成本1360171420332354营业税金及附加11141720营业费用86111130147管理费用95127149172财务费用-1261资产减值损失12121212公允价值变动收益2222投资净收益9576营业利润95250308371营业外收入24202221营业外支出3433利润总额116266326388所得税19445364净利润97222272324少数股东损益0000归属母公司净利润97222273325EBITDA123282348411EPS(元)0.
200.
280.
340.
41主要财务比率会计年度20152016E2017E2018E成长能力营业收入16.
6%35.
0%19.
0%16.
0%营业利润131.
8%162.
3%23.
0%20.
7%归属母公司净利润127.
8%127.
9%22.
9%19.
0%获利能力毛利率(%)17.
4%22.
9%23.
2%23.
3%净利率(%)5.
9%10.
0%10.
3%10.
6%ROE(%)10.
9%20.
7%22.
0%23.
0%ROIC(%)11.
2%18.
1%21.
6%24.
8%偿债能力资产负债率(%)21.
3%34.
9%28.
6%22.
7%权益乘数049.
37%36.
01%14.
34%流动比率3.
671.
642.
092.
72速动比率2.
451.
021.
231.
53营运能力总资产周转率1.
461.
561.
531.
69应收账款周转率27292827应付账款周转率13.
0814.
2613.
5913.
60每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
120.
280.
340.
41每股经营现金流(最新摊薄)0.
230.
270.
330.
41每股净资产(最新摊薄)1.
121.
351.
561.
78估值比率PE70.
3830.
8825.
1421.
13PB7.
696.
405.
544.
87EV_EBITDA57252017现金流量表单位:百万元会计年度20152016E2017E2018E经营活动现金185212258324净利润97222272324折旧摊销29303439财务费用-1261投资损失-9-5-7-6营运资金变动71-41-54-40其他经营现金-2366投资活动现金-148-455-35-46资本支出80304050长期投资-120000其他投资现金-187-42554筹资活动现金-38244-224-278短期借款-25290-109-121长期借款0000普通股增加031000资本公积增加1-14500其他筹资现金-15-211-115-157现金净增加额11-10公司研究/深度研究|2016年06月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2626免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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