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证券研究报告1[Table_Summary]报告摘要:从药品生命周期和产品结构调整寻找业绩弹性如何分析药企的业绩弹性本文复盘了二十多家典型药企在2010-2018年的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益,创造性地提出:药企业绩弹性,归根究底在于寻找增量,而增量有三个主要来源:竞争格局变动(来自于竞争对手)、药品生命周期的前半段(来自于市场初期增长)和产品组合迭代(来自于研发、并购和销售管理能力).
当公司的主力产品处于生命周期的前半段时,高弹性业绩带来阶段性收益;当公司具备较强的科研能力和销售能力,以及合理而丰富的产品布局时,往往带来超越周期的投资收益.
在这样的分析框架下,我们通过拆分一品红的产品结构并分析主力药品的生命周期,探讨一品红在市场化、国际化竞争的过渡期内的投资逻辑.
产品结构拆分:代理品种占比下降,整体盈利能力提升经过2017-2019年的快速发展,一品红逐步形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为主力,以芩香清解口服液、益气健脾口服液等独家中成药品种为支撑,以注射用乙酰谷酰胺等非独家化药品种为补充的产品结构.
考虑到自有产品的快速增长和"两票制"下代理业务占比有望进一步下降,我们认为公司在未来2-3年ROE有望回升,毛利率或维持在历史较高水平并具备上升空间.
生命周期驱动:未来1-2年重点品种放量,贡献收入弹性我们认为,2017-2019年公司广东省外中标数量和样本医院销售金额明显上升是主要药品医院认可度提升、公司销售管理整合和进入基药目录带动销量的结果.
从药品生命周期看,独家品种盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片在广东省外仍处在销售推广的较早阶段,叠加2018年进入国家基药目录的推动,在2020-2021年有望贡献业绩弹性;非独家品种注射用乙酰谷酰胺等在2019年市占率快速上升印证公司较强的销售管理能力,关注销售渠道整合和低基数效应下品种的业绩弹性.
在中长期的阶段中,关注公司在仿制药、儿童用药和呼吸系统系统领域对外合作及研发的进展.
投资建议我们预计2020-2022年EPS分别为1.
32、1.
76、2.
12元,2020年4月24日收盘价对应34.
4倍PE.
我们认为公司在2020-2022年毛利率和ROE具有向上弹性,归母净利复合增速有望达到30-35%,相对可比公司应享有估值溢价,首次覆盖给予"推荐"评级.
风险提示新品研发、注册及认证风险;政策变化风险.
[Table_Profit]盈利预测与财务指标项目/年度20192020E2021E2022E营业收入(百万元)1,6371,8922,2632,595增长率(%)14.
515.
619.
614.
7归属母公司股东净利润(百万元)144213283342增长率(%)-31.
048.
532.
720.
8每股收益(元)0.
891.
321.
762.
12PE(现价)51.
234.
426.
021.
5PB5.
54.
84.
03.
4资料来源:wind、民生证券研究院[Table_Invest]推荐首次评级当前价格:43.
51元[Table_MarketInfo]交易数据2020-4-24近12个月最高/最低(元)46.
78/30.
5总股本(百万股)161流通股本(百万股)45流通股比例(%)28.
01总市值(亿元)70流通市值(亿元)20[Table_QuotePic]该股与沪深300走势比较资料来源:Wind,民生证券研究院[Table_Author]分析师:孙建执业证号:S0100519020002电话:021-60876703邮箱:sunjian@mszq.
com[Table_docReport]相关研究[Table_Title]一品红(300723)公司研究/深度报告从药品生命周期和产品结构调整看一品红业绩弹性—一品红深度报告深度研究报告/医药2020年04月27日本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2[Table_Page]一品红(300723)目录一、从药品生命周期和产品结构调整寻找业绩弹性3二、从药品生命周期看一品红投资逻辑:业绩快速增长窗口7(一)产品结构拆分:代理品种收入占比下降,整体盈利能力提升7(二)生命周期驱动:未来1-2年重点品种放量,贡献收入弹性.
81、独家品种:主力化药有望在1-2年贡献省外增量,关注中成药的渠道整合.
92、非独家品种:市占率提升印证销售能力,看好1-2年内对业绩的贡献.
11(三)中长期:自研、合作加速丰富产品组合.
12三、盈利预测与投资建议13(一)盈利预测:中性预期2020年营收增长15-20%13(二)投资建议:首次覆盖给予"推荐"评级14四、风险提示15插图目录17表格目录17本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3[Table_Page]一品红(300723)我们在2020年3月发表的第三篇仿创药行业专题报告《水大鱼大:从MNCs看国内药企创新升级》中曾指出,2017-2019年创新药放量主要源于供给改善、支付倾斜,考虑到未被满足的临床需求,我国创新药企业有望迎来黄金发展期.
创新药固然是未来中国医药工业转型升级的重要方向,在中短期要关注的更现实的问题是,传统药企向创新药企转型过程中,研发支持的现金流来自于何处,是否有足够的技术、人才和时间积累,哪些药企能在过渡期内平稳实现转型升级,以及怎样看待二级市场上传统药企的投资机会.
我们认为,在市场化、全球化竞争的过渡期内,部分传统药企同样存在业绩超预期的可能和投资机会.
本文首先复盘了二十多家典型药企在2010-2018年的产品组合调整、业绩弹性及二级市场超额投资收益,试图从中找到对公司业绩中短期贡献的主要因素和投资逻辑.
在这样的基础上,我们重新看待一品红在中短期的业绩成长性及持续性.
一品红主要业绩由某几个独家化药(盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片等)及中成药(益气健脾口服液等)支撑,经过2017-2019年的快速发展后初步形成了"主力产品-支撑产品-补充产品"为主的产品结构,怎样理解一品红在2018-2019年较快的业绩增速,怎样看待公司在2020-2021年中短期的业绩弹性本文将从药品生命周期和产品组合调整的维度,探讨一品红在2020年的投资逻辑.
一、从药品生命周期和产品结构调整寻找业绩弹性如何分析药企的业绩弹性传统的分析框架中,往往从患病人次、用药需求出发测算理论某款药物的理论市场规模,以此推算某公司的业绩空间和增速;但在实际结果中,中短期预测往往不太准确.
我们认为,用传统的分析框架预测公司业绩存在两个重要跨越:药品渗透率(即有多少药品共同针对相同的适应症),及药厂的竞争格局、产品周期及产品组合对业绩的动态影响.
在中短期预测中前一个因素重要性相对较低,但后一个跨越往往至关重要.
在第二篇仿创药行业专题报告《从药品结构调整看仿制药投资的预期差》中我们从"原研/外资占比-市占率集中度"的角度出发分析了后集采时代下仿制药竞争格局动态调整的路径和趋势,重点分析了公司业绩分析预测的第一个维度.
本文首先试图讨论的问题是,所有的产品都有周期性,即从低增速到高增速,再回归低增速的过程;而不同产品在不同生命阶段中,其对公司业绩的贡献由共同的行业因素(如医保扩容、医保改革等)、特别的行业因素(如某药品新进入医保目录等)和公司个别因素(如公司改组、销售渠道整合等)共同决定,这背后是否存在共性的因素从历史上平均看,某主力药品能为公司贡献多长时间的高增速本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4[Table_Page]一品红(300723)图1:制药公司业绩分析新框架资料来源:民生证券研究院为解决这个问题,我们分析了二十多个典型药企在2010-2018年的产品结构调整和相应的业绩增速,在这个基础上又复盘了各个公司历史超额投资收益与产品结构、公司业绩之间的关系.
在这二十多家公司中,既包括以中成药为主的公司,又包括以化药为主的公司;既包含了以等级医院处方药市场为主体的公司,又包含了以OTC、基层医院为主要渠道的公司;既包含了现在市值在200亿元以上的重点公司,又包含了现在市值相对较小的药企,希望以此增加样本的代表性.
由于篇幅所限,下文不一一详述各个公司的具体分析.
表1:分析所用公司简介公司名称代码市值(亿元)PE(TTM)扣非ROE(%)主要产品以岭药业002603.
SZ389.
1668.
327.
53通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊等佐力药业300181.
SZ34.
08369.
92-0.
42乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片、百令片等灵康药业603669.
SH57.
1340.
287.
94誉衡药业002437.
SZ66.
38-760.
660.
02鹿瓜多肽注射液等天士力600535.
SH219.
4926.
3912.
76复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、替莫唑胺胶囊、注射用重组人尿激酶原等信立泰002294.
SZ192.
9940.
8221.
09阿利沙坦酯片、硫酸氢氯吡格雷片、注射用比伐芦定、替格瑞洛片等康芝药业300086.
SZ26.
96-65.
79-0.
47葵花药业002737.
SZ80.
0115.
8114.
98小儿肺热咳喘口服液、护肝片、小儿柴桂退热颗粒等亚宝药业600351.
SH38.
65-78.
778.
84丁桂儿脐贴、消肿止痛贴、珍菊降压片、硝苯地平缓释片、红花注射液等济川药业600566.
SH164.
7010.
7029.
19蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒、蛋白琥珀酸铁口服溶液等健民集团600976.
SH24.
1929.
145.
46龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊、便通胶囊、健胃消食片等华润三九000999.
SZ287.
7023.
9211.
58参附注射液、参麦注射液、华蟾素片、生脉注射液等本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5[Table_Page]一品红(300723)仁和药业000650.
SZ79.
2514.
9714.
54妇炎洁、优卡丹、可立克、闪亮滴眼液、米阿卡、克快好等红日药业300026.
SZ199.
5884.
082.
67血必净注射液、低分子量肝素钙注射液等香雪制药300147.
SZ62.
44-126.
75-1.
34抗病毒口服液、板蓝根、橘红系列等华润双鹤600062.
SH136.
6614.
4411.
620号(复方利血平氨苯蝶啶片)、匹伐他汀钙片、注射用牛肺表面活性剂、盐酸二甲双胍等现代制药600420.
SH102.
3918.
556.
15硝苯地平控释片、头孢呋辛酯、天麻素等辅助用药等京新药业002020.
SZ75.
6018.
608.
88瑞舒伐他汀钙片、辛伐他汀钙片、康复新液、匹伐他汀分散片等科伦药业002422.
SZ298.
4730.
658.
72草酸艾司西酞普兰片、注射用帕瑞昔布钠等人福医药600079.
SH281.
44-11.
01-24.
57枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、注射用盐酸瑞芬太尼等资料来源:Wind,公司年报,民生证券研究院注:估值日期为2020年4月24日,扣非ROE数据为2018年年报数据在对主要样本进行分析后,我们根据上市公司披露口径、可比性等因素,从公司年报中摘取了某药品的收入金额或某公司主力药品结构稳定下的收入金额,作为第一组;同时选取了药品结构动态迭代下的收入金额作为对比.
在计算上,以2010年金额为基数计算2011-2018年的收入累计增幅,再对样本取平均,以平滑公司个别因素的影响.
估算结果表明,在主力产品结构不明显调整的情况下,第2-3年该产品结构或主力产品对公司收入的边际贡献达到最大,结合各个公司的发展背景,这样的快速增长往往源于销售队伍整合、等级医院的认可度提升、销售渠道下沉(重点开发基层医院市场)和多元化(开发OTC渠道和电商渠道),直观表现为从具有销售渠道优势的省内销售向省外拓展.
而对于某些临床疗效较好、经济性较好的药品而言(如济川药业的蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒等和天士力的注射用重组人尿激酶原),进入医保和基药目录能为公司带来1-2年的明显增量收入.
作为对比,能通过并购、内生研发等途径不断更新迭代产品组合的样本中,在5年后业绩增幅显著高于不调整产品结构的样本,这背后的主要原因在于,所有的产品都具有一定的周期性,而当产品走向成熟阶段后,寻找收入增量越来越难,成本越来越高,依赖某单一药品的公司业绩增速会越来越低甚至出现负增长.
图2:单一药品或不调整产品结构下的收入贡献累计增幅图3:能及时调整产品结构的公司能享有更持续的业绩增速资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院注:主要涉及以岭药业、佐力药业、信立泰、亚宝药业、健民集团、红日药业、香雪制药、人福医药等公司部分品种或板块收入.
资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院注:主要涉及左图所有的公司,及天士力、葵花药业、华润三九、华润双鹤、现代制药、京新药业等公司某些板块收入.
但这也不意味着依赖单一产品结构的药企没有投资机会:在发展初期大部分公司会依赖某几个主力品种,业绩弹性较高;在发展后期,不同公司的差异体现在能不能更好的整合销售渠道、能不能建立层次丰富的后备产品组合、是否具有较强的研发能力或投资并购眼光,不能成功转型的公司,往往增速大幅下降或负增长,而能成功转型的公司,在较高的基数下和更复杂的产品结本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6[Table_Page]一品红(300723)构中,整体业绩增速能维持在20-30%之间,难以达到发展初期的业绩弹性.
在复盘公司的产品组合、业绩表现和超额投资收益的时候我们也印证了上述规律:佐力药业、香雪制药虽然在2018-2019年超额收益明显跑输行业指数,但其在2012-2014年主力产品稳健放量、业绩快速增长,二级市场投资可以实现明显的投资收益;济川药业2015年借壳上市以来以内生增长为主,在主力产品陆续进入医保和基药目录的推动下,2017-2018年实现了业绩和投资收益的双增长;天士力在2011-2014年由复方丹参滴丸等产品带动业绩增长,2015-2017年注射用丹参总酚酸增幅超100%,2017年后化学制剂和生物药(注射用重组人尿激酶原)增速显著高于中成药,其中注射用重组人尿激酶原2017年进入国家医保后收入增速超100%,产品结构明显调整.
图4:部分药企超额投资收益复盘:药品生命周期和结构调整对超额收益的贡献资料来源:Wind,天士力、红日药业、香雪制药、佐力药业、济川药业公司公告,民生证券研究院注:超额投资收益的计算中,SW医药行业指数为基准;所有的股价为后复盘价格综合上述分析,我们认为,分析药企的业绩弹性,归根究底在于寻找增量,而增量有三个主要来源:竞争格局变动(来自于竞争对手)、药品生命周期的前半段(来自于市场初期增长)和产品组合迭代(来自于研发、并购和销售管理能力).
分析主要上市公司的发展阶段,大部分公司都存在主力药品生命周期的前半段,而灵活的产品结构调整和市占率的突破往往是较为稀缺的潜力.
从二级市场投资的角度,这三点中每一点都能带来超额收益:当公司的主力产品处于生命周期的前半段时,往往业绩弹性最高,能带来可观的阶段性投资收益;而当公司具备较强的科研能力和销售能力,具有合理而丰富的产品布局时,往往具有较强的跨周期属性,进而带来超越周期的投资收益.
本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7[Table_Page]一品红(300723)二、从药品生命周期看一品红投资逻辑:业绩快速增长窗口(一)产品结构拆分:代理品种收入占比下降,整体盈利能力提升市场上对一品红的认知:以销售见长,以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为主要业绩支撑的公司.
从公司发展沿革上看,2003年前公司以OTC药品配送业务为主,2004年起逐步拓展处方药代理业务并在多个重要品种中取得了广州省独家代理权,2013年公司代理收入占总收入比例为68.
6%,随着重要品种盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片的上市、馥感啉口服液等中成药品种陆续放量,在两票制环境下公司逐步缩减代理产品比例,2019年自有产品收入占总收入比重快速提高到了77.
7%.
我们认为,公司较成熟的销售团队纵然是公司的未来拓展业绩的竞争优势,但也要看到公司在独家品种立项并商业化运作方面的成功经验,2014-2019年核心品种盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片的复合增速约为17-20%,2017-2018年相对较低(平均为8-9%),主要源于公司为适应新招标政策相应调整了销售团队和策略;2019年公司调整基本完成,且盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片进入国家基药目录,这些有望推动主力产品在广东省外逐步放量,进而恢复相对较高的增速.
盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片占自有产品收入的比例从2014年的74%,降到2019年的43.
9%,这背后既反映出核心品种在生命周期前半阶段对业绩的支撑性,又体现出产品结构逐步多元化对未来2-3年业绩持续性的贡献.
经过近3年的快速发展,公司逐步形成了以盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片为主力,以芩香清解口服液、益气健脾口服液等独家中成药品种为支撑,以注射用乙酰谷酰胺等非独家化药品种为补充的产品结构.
图5:2013-2019年公司收入结构及增速图6:2019年Wind数据库中公司药品销售额构成资料来源:公司公告,wind,民生证券研究院资料来源:Wind医药库,民生证券研究院(注:万得统计口径与公司实际口径有所不同,仅供参考)产品结构调整对财务结构的影响:ROE短期下滑,后续有望逐步提升.
回顾公司在过去7年盈利能力和财务结构的变化,2017-2018年收入、净利润增速和ROE下降主要源于代理产品收入下降,同期自有产品的收入同比增速仍维持在19%以上;由于代理业务毛利率相对较低(2014-2019年平均为33%),自有业务毛利率相对较高(2014-2019年平均为82%),业务结构调整后整体盈利能力有望进一步提升.
2019年公司收入同比增长14.
5%,扣非归母净利同比下降31.
5%,扣非归母净利同比下降的主要原因在于销售费用率的提升(提升9.
02个百分点)和应收账款减值损失(占收入的比例为3.
12%)导致利润下降的幅度高于毛利率提升的幅度(毛利率同比提升5.
11个百分点).
分析公司应收账款和减值损失的变化,我们认为,本期计提的坏账减值损失主要集中本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8[Table_Page]一品红(300723)于某个商业客户,而结合公司历史上的主要客户及应收账款集中情况,大部分客户的应收账款在当年能顺利回收.
在公司此次计提大额应收账款减值损失后,假设在整体医药政策和宏观环境不发生重要变化、公司主要客户和商业模式不发生重要变化的前提下,我们估计剩余应收账款再计提大额减值损失的概率相对较低.
在整个化学制剂和中成药行业的主要公司中,2018年一品红整体的盈利能力(净利率、ROE、ROIC等)处于行业中等靠上水平,考虑到公司产品结构调整及一次性坏账损失具有短期性,我们认为公司在未来2-3年ROE有望回升,毛利率或维持在历史较高水平并具备一定的上升空间.
图7:公司收入和归母净利情况图8:公司毛利率、净利润率与扣非ROE波动情况资料来源:公司公告,wind,民生证券研究院资料来源:公司公告,wind,民生证券研究院图9:2019年应收周转率略有回升,信用损失拉低利润图10:2018年公司财务指标在行业的相对水平(单位%)资料来源:公司公告,wind,民生证券研究院资料来源:公司公告,wind,民生证券研究院(二)生命周期驱动:未来1-2年重点品种放量,贡献收入弹性从收入的地域分布上看,华南地区总收入占比从2013年的84%下降到2019年的48.
9%;扣除代理收入后(根据招股书显示,一品红主要的代理收入来自于华南地区),华南地区自有产品收入占总自有产品收入的比重从2013年的49%下降到2019年的41%.
此外,公司省外收入快速增长也同万得医药库的样本医院销售数据和招标数据对应:2017-2019年来江苏、上海和湖北地区样本医院销售额占比提升最大,从各地区公布的招投标数据上看2017-2019年公司中标数量明显上升.
我们认为,公司华南地区以外区域收入占比提升是主要药品医院认可度提升、公司销售本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9[Table_Page]一品红(300723)管理整合和进入基药目录带动销量的结果.
图11:公司收入的地域分布:华南占比下降图12:各地区收入增速:华北、华中持续增长资料来源:公司年报,wind,民生证券研究院资料来源:公司年报,wind,民生证券研究院图13:2015-2019年广州一品红在全国主要省份中标热度:2017年以来逐年升高资料来源:Wind医药库,民生证券研究院1、独家品种:主力化药有望在1-2年贡献省外增量,关注中成药的渠道整合主力药品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片新进入2018年国家基药目录,有望在1-2年内在广州省外放量.
一品红药业主要独家品种包括盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、芩香清解口服液等,其中盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片是贡献公司业绩的主力品种.
2014-2019年该药品收入平均占总收入比重为32%,占自有产品收入比重从2014年的74%下降到2019年的43.
9%左右,公司业绩对盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片的依赖程度有所下降,产品结构优化.
我们认为,考虑到公司产品结构中芩香清解口服液、益气健脾口服液等还有较大的增长弹性,2020-2022年盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片占比可能维持在40-45%左右.
盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片临床效果较好,有明确的儿童用药剂量,与克林霉素胶囊相比,两者的分子结构和分子量不同,产品制剂也不相同;前者为一品红的独家专利品种、独家生产,暂无需考虑国家集采等的问题,从万得医药库数据看,本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10[Table_Page]一品红(300723)样本医院销售价格基本稳定,在逐步放量的过程中有望贡献稳定的利润.
2018年10月盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片新进入国家基本药物目录,参考其他上市公司药品进入国家基药目录后贡献的业绩弹性,盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片有望在未来1-2年内持续贡献业绩增量.
表2:一品红主要独家品种简介分类药品名称适应症是否进入医保或基药儿童用药盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片革兰氏阳性菌、厌氧菌引起的各种感染性疾病.
2019年国家医保目录单列产品、2018年国家基本药物目录产品.
独家专利品种、非限制类口服抗菌药物儿童用药芩香清解口服液用于小儿上呼吸道感染表里俱热症.
2019年国家医保目录产品,独家专利品种儿童用药馥感啉口服液用于小儿气虚感冒所引起的发热、咳嗽、气喘、咽喉肿痛.
中药保护品种;独家专利产品儿童用药益气健脾口服液儿童症见自汗、盗汗、消化不良、伤食、脾虚疳积.
地方医保、地方基药、高新技术产品;独家品种儿童用药参柏洗液清热燥湿,杀虫止痒.
用于慢性湿疹.
独家专利产品儿童用药复方香薷水解表化湿,醒脾和胃.
用于外感风寒,内伤暑湿,寒热头痛,脘腹痞满胀痛,恶心欲吐,肠鸣腹泻2019年国家医保目录产品、专利独家品种资料来源:公司年报,民生证券研究院图14:盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片收入及增速图15:盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片广东省外中标增多资料来源:公司年报,Wind,民生证券研究院资料来源:Wind医药库,民生证券研究院根据万得医药库数据,2017-2019年一品红主营业务收入中,由于产品销售渠道调整,馥感啉口服液收入基本停滞;益气健脾口服液和芩香清解口服液收入大幅增长.
从中标数量和区域分布上,除广东省外,吉林省和山东省有相对较多的中标数.
综合考虑儿童用药市场规模较大,而具有明确儿童剂量的优质药品供应不足,我们认为可以关注芩香清解口服液、益气健脾口服液在未来2-3年的渠道整合情况和业绩贡献.
本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11[Table_Page]一品红(300723)图16:2019年主要独家品种中标数量分布(单位个)图17:2017-2019年部分药品销售收入(万元)资料来源:公司公告,wind,民生证券研究院(注:万得统计可能为不完全统计,仅供参考)资料来源:Wind医药库,民生证券研究院(注:万得统计口径与公司实际口径有所不同,仅供参考)2、非独家品种:市占率提升印证销售能力,看好1-2年内对业绩的贡献看好非独家品种在低基数条件下的增长能力.
公司非独家品种主要包括盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒、注射用促肝细胞生长素、注射用乙酰谷酰胺等,我们估算2019年非独家品种收入占自由品种比例约为30-40%.
根据万得医药库样本医院销售数据,2019年一品红以注射用盐酸溴己新为代表的化药销售额提升迅速,部分药品如注射用乙酰谷酰胺、注射用促肝细胞生长素等在2019年销售额市占率居于行业首位.
我们认为,虽然公司销售的非独家品种多为国内竞争者较多的品种,但考虑到一品红较强的销售创收能力,以及相关品种作为一品红产品结构的"较新品种"具有较低的基数,我们看好公司非独家品种在未来1-2年内逐步放量能力.
表3:一品红主要非独家品种简介分类药品名称适应症是否进入医保或基药儿童用药盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒用于革兰阳性菌、厌氧菌引起的各种感染性疾病.
2019年国家医保目录产品、专利品种、非限制类口服抗菌药物慢性病药注射用促肝细胞生长素用于重型病毒性肝炎(急性、亚急性、慢性重症肝炎的早期或中期)的辅助治疗.
2019年国家医保目录产品、专利产品慢性病药注射用乙酰谷酰胺用于脑外伤性昏迷、神经外科手术引起的昏迷、肝昏迷及偏瘫、高位截瘫、小儿麻痹后遗症、神经性头痛和腰痛等.
多省医保,首仿品种慢性病药注射用环磷腺苷用于心绞痛、心肌梗死、心肌炎及心源性休克.
对改善风湿性心脏病的心悸、气急、胸闷等症状有一定的作用.
对急性白血病结合化疗可提高疗效,亦可用于急性白血病的诱导缓解.
此外,对老年慢性支气管炎、各种肝炎和银屑病也有一定疗效.
2019年国家医保目录产品资料来源:公司年报,民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12[Table_Page]一品红(300723)图18:一品红2019年化药销售额快速增长(万元)图19:一品红每销售人员创造收入较高(万元/人)资料来源:Wind医药库,民生证券研究院(注:万得统计口径与公司实际口径有所不同,仅供参考)资料来源:Wind,民生证券研究院(三)中长期:自研、合作加速丰富产品组合关注中长期公司在仿制药、儿童药和呼吸系统系统用药领域的产品布局.
根据公司2019年报中披露的重点在研项目,其中进度相对较快的项目包括盐酸溴己新注射液、注射用阿昔洛韦等,此外还有40个项目处于药学研究和临床研究阶段,在3-5年内难以对业绩有明显贡献.
此外,2019年1月10日公司与南京康川济医药科技有限公司共同出资设立广东云瑞医药科技有限公司,加强公司在仿制药一致性评价和开发领域的市场竞争力;1月21日公司与台湾晟德大药厂共同组建品晟医药科技有限公司,负责晟德大药厂在台湾取得上市许可证的儿童专用药产品在大陆地区的生产和销售.
根据全景网报道,品晟医药已选定50个产品,涉及中枢神经系统、免疫系统、消化系统、呼吸系统、循环系统、综合感冒等儿童领域专用药,其中独家品种(含独家剂型)23个,首批拟研发生产儿童用药涉及21个品种,该批次产品按2018年市场规模计算约为210亿元,有望大幅扩充公司在儿童用药市场的产品储备.
2019年12月24日,公司参股国内为数不多的掌握干粉吸入给药系统平台的创新型公司杭州畅溪制药有限公司,有助于公司拓展呼吸系统疾病治疗领域产品布局.
在短期内,公司业绩快速增长的主要驱动力在于主力品种和支撑品种进入国家基药目录和公司较强的销售整合能力下的快速放量,从本质上看公司主要产品结构初步成型,正处于药品生命周期前半段的快速增长阶段,有望为中长期公司的产品拓展和结构调整提供现金流支撑.
在中长期的阶段中,需重点关注公司后续科研能力的提升、对外投资或合作项目的拓展和在研项目的进展.
表4:一品红2019年部分重点在研项目研发项目项目进度应用前景已有临床试验个数(个)已上市数量(个)已通过一致性评价数量(个)盐酸溴己新原料药已申报,审评中呼吸系统疾病盐酸溴己新注射液(前三)已申报,审评中呼吸系统疾病040盐酸氨溴索滴剂(首家)已申报,审评中呼吸系统疾病000注射用阿昔洛韦(首家)已申报,审评中抗感染0400注射用奥美拉唑钠(前三)已申报,审评中消化系统疾病01450盐酸小檗碱片已申报,审评中消化系统疾病010170本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13[Table_Page]一品红(300723)盐酸克林霉素胶囊已申报,审评中抗感染01599盐酸氨溴索注射液已申报,审评中呼吸系统疾病2750资料来源:公司公告,Wind医药库,民生证券研究院三、盈利预测与投资建议(一)盈利预测:中性预期2020年营收增长15-20%基于上文对一品红收入的分析和展望,我们进行了更具体的拆分和假设,其中主要假设包括:自有产品部分:考虑2019年初新冠疫情的影响,主力产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片2020年在广东省外保持20%的同比增速,2021年增速略有回升;经过2017-2019年的渠道调整,馥感啉口服液销量在2020-2022年间能逐步实现正增长;注射用促肝细胞生长素、注射用盐酸溴己新和注射用乙酰谷酰胺在2019年的收入数据来自于万得医药库中一品红的医院销售数据并进行放大,放大倍数根据公司披露的盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片的收入额和万得医药库样本医院销售数据的倍数并进行微调.
代理产品部分:考虑公司产品结构调整,假设2020-2022年广东省代理业务相比2019年略有下降.
在这样的假设下,中性预期下我们估算2020年一品红销售收入增速在15-20%之间,自有产品收入占总收入比例进一步提升至80-83%,进而导致毛利率水平维持在77-80%之间,相比2019年略有上升.
表5:主要收入拆分、盈利预测及主要假设项目(百万元)201520162017201820192020E2021E2022E营业总收入1028.
301250.
841380.
221429.
551637.
411892.
142262.
902594.
55yoy29.
75%21.
64%10.
34%3.
57%14.
54%15.
56%19.
59%14.
66%自有产品477.
35574.
41685.
89953.
321272.
421545.
411933.
502281.
63yoy37.
89%20.
33%19.
41%38.
99%33.
47%21.
45%25.
11%18.
00%-盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片324.
94392.
33421.
62459.
50558.
56670.
272837.
84963.
516yoy27.
50%20.
74%7.
46%8.
99%21.
56%20.
00%25.
00%15.
00%-馥感啉口服液54.
9467.
9764.
5761.
3458.
2858.
2861.
1964.
25yoy26.
21%23.
72%-5.
00%-5.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%5.
00%-益气健脾口服液22.
6435.
2547.
5964.
2486.
73108.
41135.
51155.
84yoy209.
29%55.
70%35.
00%35.
00%35.
00%25.
00%25.
00%15.
00%-注射用促肝细胞生长素11.
9616.
3132.
6242.
4155.
1357.
8860.
7863.
82yoy273.
75%36.
37%100.
00%30.
00%30.
00%5.
00%5.
00%5.
00%-注射用盐酸溴己新75.
26150.
52210.
73273.
95342.
43yoy100.
00%40.
00%30.
00%25.
00%-注射用乙酰谷酰胺58.
22203.
78285.
30370.
89463.
61yoy250.
00%40.
00%30.
00%25.
00%以上6个品种收入占自有产品收入比例79.
82%87.
47%90.
00%90.
00%90.
00%-其他62.
8762.
55119.
49192.
34159.
42154.
54193.
35228.
16代理产品550.
89676.
29694.
27424.
51364.
98346.
73329.
39312.
92yoy23.
43%22.
76%2.
66%-38.
86%-14.
02%-5.
00%-5.
00%-5.
00%资料来源:Wind,民生证券研究院注:表格中绿色底框为主要假设变量本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14[Table_Page]一品红(300723)表6:毛利率拆分与假设毛利率201520162017201820192020E2021E2022E自有产品78.
68%79.
43%84.
16%86.
80%88.
86%87.
50%87.
50%87.
50%代理产品31.
57%28.
84%32.
12%38.
26%38.
28%37.
00%37.
00%37.
00%其他88.
09%100.
00%11.
68%89.
22%综合毛利率53.
44%52.
08%57.
98%72.
48%77.
58%78.
25%80.
15%81.
41%资料来源:Wind,民生证券研究院注:表格中绿色底框为主要假设变量表7:估算收入占比变化占总收入比例201520162017201820192020E2021E2022E自有产品46.
42%45.
92%49.
69%66.
69%77.
71%81.
68%85.
44%87.
94%其中:盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片31.
60%31.
37%30.
55%32.
14%34.
11%35.
42%37.
03%37.
14%代理产品53.
57%54.
07%50.
30%29.
70%22.
29%18.
32%14.
56%12.
06%其他0.
01%0.
01%0.
00%3.
62%资料来源:Wind,民生证券研究院为检验主力产品销售额增速对公司总收入增速的敏感性,并综合考虑悲观、中性和乐观的情境下公司营收增速的稳健性和持续性,我们又补充了营收增速敏感性测试.
测试结果表明,在较悲观的情况下,即主力产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片和注射用乙酰谷酰胺销售额增速在10%和20%的情景下,公司营收增速约在8-10%之间;在较乐观的情况下,即主力产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片和注射用乙酰谷酰胺销售额增速在40%和50%的情景下,公司营收增速约在20-25%之间.
我们认为,2020年初新冠疫情一定程度上影响了需求端的销售节奏,在疫情得到有效控制和全社会复工复产后,我们仍看好2020年公司主力产品盐酸克林霉素棕榈酸脂分散片、芩香清解口服液、注射用盐酸溴己新等在广东省外的销售拓展,及产品结构挑战带来的利润向上弹性,发生悲观情景的可能性相对较低.
表8:一品红主营业务收入增速对主力产品销售增速的敏感性分析表注射用乙酰谷酰胺销售额增速盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片销售额增速10%20%30%35%40%20%8.
2%11.
9%15.
6%17.
5%19.
3%30%9.
6%13.
3%17.
0%18.
8%20.
7%40%10.
9%14.
6%18.
3%20.
2%22.
0%45%11.
6%15.
3%19.
0%20.
9%22.
7%50%12.
3%16.
0%19.
7%21.
5%23.
4%资料来源:Wind,民生证券研究院(二)投资建议:首次覆盖给予"推荐"评级基于公司核心业务板块的分析,我们预计2020-2022年EPS分别为1.
32、1.
76、2.
12元,2020年4月24日收盘价对应2020年34.
4倍PE.
我们认为,一品红主力产品结构初步形成,独家品种如盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片、益气健脾口服液等仍处于药品生命周期的前半段,在低基数和基药目录增补的带动下,在1-2年内有望逐步释放业绩;非独家品种中,公司销售的注射用盐酸溴己新、注射用乙酰谷酰胺等化药市占率快速增长,初步证明公司较强的销售和运营能力,化药领域仍较大的业绩弹性.
综合考虑公司代理产品收入占比有望进一步下降,在收入快速增长的本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15[Table_Page]一品红(300723)窗口期内毛利率水平有望维持在较高水平并有所提升,在2020年后公司ROE有望回升.
因此,综合考虑公司在2020-2021年收入和利润率向上增长的潜力,我们认为公司在2019-2021年归母净利复合增速有望达到30-35%,公司相对行业应享有估值溢价,首次覆盖给予"推荐"评级.
表9:一品红与可比公司估值水平代码简称EPSPEPB(MRQ)PS(TTM)TTM2020E2021ETTM2020E2021E行业均值(整体法)1.
131.
271.
4419.
1215.
9013.
922.
222.
31行业中值0.
811.
051.
1514.
6314.
9513.
352.
162.
04600566.
SH济川药业1.
942.
242.
5210.
449.
048.
022.
552.
40002294.
SZ信立泰0.
520.
780.
9435.
5028.
4823.
652.
974.
65600062.
SH华润双鹤0.
961.
081.
1813.
6512.
1311.
141.
541.
53000999.
SZ华润三九2.
161.
872.
0913.
6215.
6814.
042.
291.
96600535.
SH天士力0.
561.
021.
1325.
8814.
2212.
811.
921.
19002020.
SZ京新药业0.
670.
660.
7515.
6015.
8613.
882.
032.
13资料来源:Wind(截止2020年4月24日),民生证券研究院四、风险提示新品研发、注册及认证风险:公司的商业模式为药品研发、销售,虽然公司已经初步形成了产品梯队,但药品研发需要资金、人力和时间的积累,药品能否顺利研发成功并上市对公司未来业绩增长和股票的投资情绪均会有较大的影响.
政策变化风险:在药品一致性评价、带量采购的趋势下,全国及地方通过带量采购、招标的方式降低了药品采购价格,对药品竞争格局产生较大影响.
公司主力品种多为独家品种,暂无需考虑全国带量采购,但地方招标和采购政策变化可能对公司药品的销售价格和销售量产生负面影响,进而影响公司利润.
本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16[Table_Page]一品红(300723)公司财务报表数据预测汇总[TABLE_FINANCEDETAIL]利润表(百万元)20192020E2021E2022E主要财务指标20192020E2021E2022E营业总收入1,6371,8922,2632,595成长能力营业成本367412449482营业收入增长率14.
5%15.
6%19.
6%14.
7%营业税金及附加21232832EBIT增长率-5.
9%20.
9%29.
5%20.
6%销售费用8519711,1791,364净利润增长率-31.
0%48.
5%32.
7%20.
8%管理费用86104124143盈利能力研发费用98123147169毛利率77.
6%78.
2%80.
1%81.
4%EBIT214259335404净利润率8.
8%11.
3%12.
5%13.
2%财务费用4347总资产收益率ROA8.
0%10.
2%11.
6%12.
0%资产减值损失091214净资产收益率ROE10.
8%13.
8%15.
5%15.
8%投资收益11172227偿债能力营业利润182263341410流动比率3.
12.
93.
03.
2营业外收支7193342速动比率2.
92.
72.
83.
0利润总额189282374452现金比率1.
91.
81.
92.
1所得税477193113资产负债率0.
30.
30.
30.
2净利润143212280339经营效率归属于母公司净利润144213283342应收账款周转天数56.
955.
057.
059.
0EBITDA252301379450存货周转天数78.
478.
478.
478.
4总资产周转率0.
91.
01.
01.
0资产负债表(百万元)20192020E2021E2022E每股指标(元)货币资金71083010031228每股收益0.
91.
31.
82.
1应收账款及票据252303362415每股净资产8.
29.
611.
313.
4预付款项5667每股经营现金流1.
41.
21.
51.
8存货829898112每股股利0.
20.
00.
00.
0其他流动资产27272727估值分析流动资产合计1178137516261926PE51.
234.
426.
021.
5长期股权投资0173966PB5.
54.
84.
03.
4固定资产181185188192EV/EBITDA19.
516.
012.
610.
4无形资产313345375404股息收益率0.
40.
00.
00.
0非流动资产合计617716818922资产合计1795209124442849短期借款198248278308现金流量表(百万元)20192020E2021E2022E应付账款及票据20262830净利润143212280339其他流动负债0000折旧和摊销38515660流动负债合计384469541607营运资金变动61(52)(47)(53)长期借款0000经营活动现金流230186247292其他长期负债70707070资本开支1051059182非流动负债合计70707070投资(25)000负债合计454539611677投资活动现金流(118)(105)(91)(82)股本161161161161股权募资12000少数股东权益121074债务募资(83)000股东权益合计1341155218332172筹资活动现金流(209)391715负债和股东权益合计1795209124442849现金净流量(97)120173225资料来源:公司公告、民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17[Table_Page]一品红(300723)插图目录图1:制药公司业绩分析新框架.
4图2:单一药品或不调整产品结构下的收入贡献累计增幅5图3:能及时调整产品结构的公司能享有更持续的业绩增速5图4:部分药企超额投资收益复盘:药品生命周期和结构调整对超额收益的贡献.
6图5:2013-2019年公司收入结构及增速.
7图6:2019年Wind数据库中公司药品销售额构成.
7图7:公司收入和归母净利情况.
8图8:公司毛利率、净利润率与扣非ROE波动情况8图9:2019年应收周转率略有回升,信用损失拉低利润8图10:2018年公司财务指标在行业的相对水平(单位%8图11:公司收入的地域分布:华南占比下降.
9图12:各地区收入增速:华北、华中持续增长.
9图13:2015-2019年广州一品红在全国主要省份中标热度:2017年以来逐年升高9图14:盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片收入及增速.
10图15:盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片广东省外中标增多10图16:2019年主要独家品种中标数量分布(单位个)11图17:2017-2019年部分药品销售收入(万元)11图18:一品红2019年化药销售额快速增长(万元)12图19:一品红每销售人员创造收入较高(万元/人)12表格目录表1:分析所用公司简介.
4表2:一品红主要独家品种简介.
10表3:一品红主要非独家品种简介.
11表4:一品红2019年部分重点在研项目.
12表5:主要收入拆分、盈利预测及主要假设13表6:毛利率拆分与假设.
14表7:估算收入占比变化.
14表8:一品红主营业务收入增速对主力产品销售增速的敏感性分析表14表9:一品红与可比公司估值水平.
15公司财务报表数据预测汇总.
16本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18[Table_Page]一品红(300723)[Table_AuthorIntroduce]分析师简介孙建,博士,研究院院长助理,医药行业首席分析师,毕业于北京大学医学部生药学专业,7年医药行行业研究从业经验,2019年1月加入民生证券.
分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅为基准.
推荐分析师预测未来股价涨幅15%以上谨慎推荐分析师预测未来股价涨幅5%~15%之间中性分析师预测未来股价涨幅-5%~5%之间回避分析师预测未来股价跌幅5%以上行业评级标准以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅为基准.
推荐分析师预测未来行业指数涨幅5%以上中性分析师预测未来行业指数涨幅-5%~5%之间回避分析师预测未来行业指数跌幅5%以上民生证券研究院:北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层;100005上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元;200122深圳:广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元;518001本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19[Table_Page]一品红(300723)免责声明本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.
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