债券企业债利率市场化座谈会材料-中国债券信息网

企业债利率市场化座谈会材料

中国建设银行 李燕

一、发达国家企业债市场及启示

由于西方国家只有股份公司才能发行企业债券所以在西方国

家企业债券即公司债券。

1、美国公司债市场

美国公司债在美国债券市场以及国民经济中占有重要地位。2001年末美国公司债券余额为51749亿美元公司债券余额占全部债券余额的30.3%公司债余额占GDP的比重达到36.18%。美国公司债的品种丰富按是否指定抵押担保品作为偿债保证可分为抵押债券、附属担保信托债券、担保债券、信用债券和设备信托证按信用等级分为投资级债券和非投资级债券以外还有收入债券、可转换债券等特殊公司债。

美国公司债的发行方式根据发行对象的范围分为公开发行和私募。公开发行的要求较为严格先在S EC注册、发布初始募债说明书、召开到期共勉会议、包销商律师法律审查、包销商之间签订协议最后才能公开发行。承销方式根据承销商承担的责任不同分为严格承销、坚定承诺承销和尽力承销此外还有卖断交易和债券拍卖法等承销变种方式。美国有标普、穆迪等四大全国公认的商业评级公司对发行的公司债券进行评级。

美国公司债的交易市场分为证券交易所和场外交易市场绝大部分在场外市场交易场外交易市场由全国的经纪人和交易商组成许

多经纪商都是做市商。越来越多的市场参与者利用电子交易系统促进交易的完成。

2、 日本公司债市场

日本公司债属民间债的一种。根据世界银行统计数据 2001年末 日本公司债62.7万亿日元 占全部债券余额的9%。

在日本债券发行方式分为公募和私募两种发行方式。债券发行市场上金融机构尤其是银行的力量相当大债券发行仍被限制在间接金融的范围内。七十年代中期 日本所发行的债券大部分被以银行为首的金融机构所认购占到90%的比例左右。而一般法人或者社会团体以及个人的认购能力则相对有限10%左右。

日本债券交易市场分为场内交易和场外交易。债券转让主要在柜台市场进行日本场外市场债券交易额占整个债券市场交易额的比重相当高90%以上。为防止柜台债券转让价格出现大幅差异 同时为了更有效的反映市场供求状况 日本证券业协会通过即时公布债券柜台交易行情来引导债券交易价格的合理形成。而且 日本柜台交易均采用计算机联网系统市场参与者能够随时了解交易行情从而保证柜台交易更为活跃、连贯和价格趋于一致。 日本证券交易所内债券交易所占比重不大但交易所实时公布债券交易行情对柜台交易具有提供议价基准的重要意义。

从发达国家和地区的经验来看

1、发达国家和地区的公司债券市场规模远远大于我国 2001年末美国公司债券余额占当年GDP的比重为36% 2000年日本这一

数字为23%而2002年末我国的这一比例仍低于1% 因此我国的公司债券市场具有巨大的发展潜力和空间。

2、美国的公司债品种齐全债券在利率结构、期限以及内含期权等方面设计灵活多样同时衍生品市场非常发达给予投资者尽可能多的投资选择和风险规避手段。

3、国外公司债券市场一般都具有严格、客观的信用评级制度使发行人的信用数字化并在公司债的发行利率上得以体现。因此市场化利率定价是基础。

4、有着多样化的发行方式和统一的有层次的二级流通市场。

二、我国企业债市场现状

我国的企业债市场自1987年《企业债券管理暂行条例》颁布后曾经历过一段高速发展期但由于出现了较多不能到期兑付的问题随后管理层开始对企业债实行严格的额度管理制度。

1987年至1998年企业债累计发行1360亿元 1999年没有企业债发行计划 2000年仅批了7个发债主体共89亿元。 2001年企业债的弱市状况有所改善审批规模为245亿元中国移动等5家企业发行了总额144亿元的企业债。 2002年全国共发行企业债券12只总额325亿元全部为固定利率债券 以长期品种为主 15年期的券种占发行总额的50%。当年的审批规模为10家320亿元其中有5家100亿元在2003年发行。

目前交易所上市的企业债有18只流通市值接近400亿元。今年1-2月份成交额达到50亿元相当于去年全年的70%以上 日

平均成交金额约1.8亿元。而去年全年成交额为70.3亿元同比增长54% 日平均成交额则不足5000万元。

从以上数据可以看出 目前我国企业债券市场的发展已滞后于我国经济发展的需要企业债在直接融资中比例过低规模发展缓慢是债券市场结构失衡的主要表现已成为制约债券市场发展的重要因素。而造成这种状况的原因是多方面的许多原因恰恰就是我国企业债市场目前面临的问题和发展的瓶颈。

1、非市场化的发行审批程序。一方面企业债的发行仍实行额度管理另一方面受债券利率核定的限制立项、审批费时较长。不适应企业债券市场发展的要求。审批制是一种计划色彩较重的发行方式审批制的实行确实可以及时有效地遏制类似1992年乱集资风潮带来的企业债券恶性膨胀但是后来企业债券无意间成为一个国家重点建设债券的影子发债资格的审批也演变成了投资项目的审批。从1994年到1998年拿到发债资格的基本上都是国家重点建设项目

2、企业债发行人范围狭窄。 《条例》对发行人的规定只是“具有法人资格的企业”并划分为中央企业和地方企业大量的股份公司和民营企业被排除在外。在目前股票市场已向民营企业和外资开放的大背景下这一限制就有较多的局限性。 目前我国企业债券市场的发行主体主要集中分布在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上。

目前我国企业债券市场的监管体系不完善。

3 目前我国企业债券市场的信息披露制度不完善。

目前存在大力发展我国企业债券的市场内在要求。一方面当前我国机构投资者和大中型企业这两个企业债券市场最重要的主体都对企业债券市场的发展有内在需求大批大型的、质地优良的企业作为持续发行主体是企业债的供给方。而另一方面包括保险、基金、农信社、券商、信托投资公司、大型企事业集团在内的机构投资者形成了企业债券的稳定需求方。

央行公布的第三季度货币政策报告中提出要加快发展货币市场扩大货币市场的融资功能其中明确提出 “稳步推进企业债券利率市场化改革”。

值得注意的是中央国债登记结算公司从2003年1月1日起对新批准发行的实名制记账式企业债停止使用托管凭证方式办理登记和托管而改用依托该公司中央债券簿记系统和债券柜台业务系统实行完全电子化登记和托管。实行电子化登记和托管一方面改变了发行时手工操作给托管工作造成的难度另一方面则为企业债的定价、发行、托管、结算、流通构筑统一的平台为打通未来的柜台交易做好准备。

1.审批制向核准制过渡。 。随着市场化思路的实施相信企业债券将摆脱过去的“额度下达发行审批”的模式不再做硬性规模的约束和具体项目的把关重点把握发行人资格的审核强化中介机构的职能把本应由市场决定的事情交由市场完成。

2.发行主体条件放宽。 国家计委主任曾培炎在一次新闻发布

会上曾表示他赞成包括私有企业在内的更多的企业发行债券。如果国家放宽审批那么最有可能的潜在发债主体则主要分布在竞争性较强的制造业之中上市公司将成为债市新的资金需求者。

3.放宽利率限制。 《条例》规定发行企业债券的利率不得超过同期银行定期存款利率的40%。随着1996年以来我国连续8次降息整体利率水平已有明显下降如5年期存款利率已降至2.79%这样5年期企业债券利率最高只能是3.906%这还没有考虑所得税因素的影响。 1994年起我国开征个人所得税 国债利息免征所得税但企业债券属于纳税范围扣除20%的所得税企业债券利率只高出银行存款0.33个百分点企业债券的风险溢价不能弥补潜在的市场风险使得企业债券的吸引力不能充分发挥。此外利率的一刀切限制体现不出不同的发债主体信用的差别、不同付息方式的差别。发行主体资格的放宽要求发行利率的多样化从而丰富债市的品种、期限、利率层次满足多样化的市场需求。我国中长期国债的发行也将为企业债券发行提供基准利率参考。放宽利率限制方面我们已开始看到一些积极的作法如中国移动债券就是引入了市场化的路演询价机制近来也出现了一些浮动利率债券。未来的利率可能由发行人和承销人根据市场状况 以及企业债券的流通性、发行和付息方式参照企业债券信用评级提出债券利率 由企业债券监管部门核准。

4.放宽资金使用用途的限制。 目前企业债券融资主要用于国家重点项目建设审批中注重对建设项目的审查而不只是考查企业经营状况近来要求放宽资金使用用途限制的呼声越来越高估计以

后企业只要具有可靠的偿债能力就可以发行债券。上海金茂集团股份有限公司于今年4月和5月间发行的10亿元10年期企业债券投向包括用于偿还旧债等就突破了原《条例》中“募集资金必须用于本企业的生产经营”的条款。对于这样的创新管理层采取支持态度表明政策面悄然发生变化。

需要指出的是所有这些可能的改革都是建立在企业债券多头管理体制的根本性变革的基础之上没有管理体制的变革其它改革的推进都很难有高效率和配套、全局的考虑。目前各部门各司其职这样的体制导致企业债券的发展缺少统一规划不利于市场长期发展。

改变多头监管相互制约局面审批效率低下发债周期漫长目前一只企业债券面临着国务院的额度审批、国家发改委的项目审批、国家发改委的发行审批、人民银行的利率审批、中国证监会的承销资格审批、中国证监会和交易所或中央国债登记公司的上市审批从申请发行到上市这一过程短则1年长则23年。一般来说投资项目的盈利预测都取决于明确的投资计划一旦企业锁定债权融资方式其投资项目对发债资金的需求是有时间要求的然而漫长的发债周期根本无法保证项目本身的投资计划和与之对应的盈利预测。这样一方面令很多拟发债企业“知难而退”从而不能充分发挥资本市场的资源配置功能另一方面也放大了发债主体的经营风险以及投资主体的偿付风险。

多头监管看似专业分工其实是相互制约虽然上述各部门可

以从多角度对企业债券进行审核但是各自的职能分工不尽相同甚至对待同一问题也会得出差异较大的结论。这样一来不仅发债主体前后为难、不知所措连各主管部门也会相互猜疑、举棋不定企业债券监管政策出现明显失误的可能性就相应增加。有些问题甚至涉及企业债券的核心要素例如票面利率定价的尺度债券发行节奏的协调安排承销机构的资质认定投资主体的资质认定托管机构的选择转托管程序的衔接上市交易或转让的场所发行人信息披露和持续信息披露的尺度等诸多问题。

建立统一市场并实行做市商制度

首先企业债券上市以前托管在银行间债券市场转让方式类似于一种场外交易转让双方签订转让协议再由中央国债登记公司根据过户指令办理转托管即后台交割结算资金划转则是转让双方自行办理只是在外汇交易中心的系统上作一个备查的资金清算即前台资金清算。其中甲、乙类结算成员实行一级托管丙类结算成员则实行二级托管。

企业债券上市以后 同一只券中的一部分转托管到了交易所债券市场交易方式基本和交易所的国债交易相同实行二级托管体制 以标准券的形式分散在不同的券商席位中。

由于两个债券交易场所对投资主体有不同的规定债券上市以后就人为地把同一只券分别按照不同的方式分开托管、交易、结算。仅有少数具备跨市场交易资格的投资者可以把券从银行间债券市场单向转托管到交易所债券市场并且这样的转托管程序是不可逆的。

这样的转让和交易场所给企业债券的交易造成了多层面的不利影响。例如同一只券在同一时间在不同的交易场所存在两种并无关联的交易价格缺乏统一的定价机制企业债券交易必须承担交易场所其他品种有价证券波动所带来的非系统性风险没有专业的企业债券投资机构企业债券流动性极差付息和兑付程序混乱等。

另外随着企业债券发行规模的不断扩大对投资主体资金实力、专业能力的要求也相应提高。然而 目前我国资金实力大、风险承受力强、专业技术水平高的金融机构商业银行根据相关规定却不能持有企业债券。

除了保险公司、基金管理公司和少数财务公司外适合于投资中长期企业债券的机构投资者青黄不接屈指可数。一旦货币市场和资本市场出现象近几周一样的剧烈振荡行情企业债券发行难免受阻。机构投资主体性质的多元化可以有效规避市场中的系统风险。应尽早建立统一的交易场所实行企业债券做市商制度培育专业的企业债券机构投资者壮大投资主体的实力规范投资主体的投资行为。

放开发行利率和发行价格限制。一直以来企业债券市场存在一个很无奈的现象不同类型甚至自身业绩和盈利预期差异较大的企业债券信用评级都是AAA级 同一时期发行的企业债券票面利率几乎没有差别。信用评级在企业债券发行中基本丧失了定价功能形同虚设。有时这种情况发展到令人捧腹的地步 1999年某只企业债券根据自身对利率走势的判断选择发行浮动利率债券紧随其后发行的企业债券利率形式竟然如出一辙甚至连厘定的基本利差也分毫