提升百度指数提升

公司深度研究|老板电器1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日.
精装修提升大势所趋,助力公司市占率提升老板电器(002508.
SZ)深度报告证券研究报告公司深度研究|老板电器西部证券2019年11月06日公司评级买入股票代码002508前次评级买入评级变动维持当前价栺31.
92近一年股价走势分析师雒雅梅S0800518080002luoyamei@research.
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cn张译文S0800519060001zhangyiwen@research.
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cn联系人孙谦sunqian@research.
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cn相关研究老板电器:工程渠道高速增长,盈利能力持续改善—老板电器(002508.
SZ)三季报业绩点评2019-10-29老板电器:公司基本面筑底,期待经营逐季改善—老板电器(002508.
SZ)半年报点评2019-08-27老板电器:洗去铅华,厨电龙头的价值几何—老板电器(002508.
SZ)首次覆盖2018-12-27-12%-1%10%21%32%43%54%2018-112019-032019-072019-11老板电器白色家电中小板指Table_Title核心结论Table_Summary厨电行业空间增长确定性强,短期需求有望逐季改善.
长期来看,传统厨电仍具有接近一倍的提升空间.
根据测算,到2030年油烟机保有量提升至4.
1亿台,较2018年增长50%+;内销规模约3200万台,较2018年增长80%+;以洗碗机为代表的新品类的市场热度正在提升,渗透率有望持续提升.
短期来看,厨电需求有望逐季改善.
根据测算厨电需求滞后商品房销售约1-1.
5年,全国商品房成交套数在2018年中增速由负转正,我们认为2019年下半年,厨电终端需求有望逐季改善.
精装修渗透率提升大势所趋.
奥维云网数据显示,2018年我国精装修商品住宅开盘量为253万套,同比增长约60%,精装修渗透率不足30%,与发达国家接近100%的精装修渗透率相比仍具有较大空间.
工程渠道高速增长,公司市占率持续提升.
精装修厨电市场中,老板电器市占率40%居行业第一,在精装修渗透率提升背景下,公司市占率提升可期.
据测算,若2030年我国精装修渗透率提升至60%,老板电器工程市占率提升至45%,在老板电器零售渠道市占率维持不变的情形下,公司整体行业市占率有望在2030年内提升至20%,较2018年增加超过5个百分点.
预计老板电器未来市占率将进一步提升,维持"买入"评级.
我们预计19年下半年起厨电终端需求有望逐季改善,同时伴随精装修渗透率不断提升,老板电器市占率未来有望进一步提升.
我们预计公司2019-2021年工程渠道销售收入复合增长率约50%,公司业绩稳步提升,盈利能力优于行业平均水平.
我们预计公司2019/2020/2021年EPS分别为1.
68元/1.
92元/2.
10元.
对应当前股价PE为19.
0/16.
7/15.
2倍.
考虑历史三年平均PE23倍和FCFF估值法,保守采用FCFF估值给予38.
35元的目标价,对应19年/20年PE22.
8/20.
0倍,维持"买入"评级.
风险提示:房地产政策加剧,原材料价格波动,行业竞争加剧等风险Table_Title核心数据Table_Excel1201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)7,0177,4257,9218,9139,789增长率(%)21.
1%5.
8%6.
7%12.
5%9.
8%净利润(百万元)1,4611,4741,5961,8181,996增长率(%)21.
1%1.
6%7.
8%14.
0%9.
9%每股收益(EPS)1.
541.
551.
681.
922.
10市盈率(P/E)20.
720.
619.
016.
715.
2市净率(P/B)5.
85.
04.
33.
73.
2数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心公司深度研究|老板电器2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日索引内容目录投资要点6关键假设.
6区别于市场的观点.
6股价上涨催化剂.
6估值与目标价6老板电器推荐逻辑.
7一、行业空间增长确定性强,短期需求有望逐季改善81.
1长期来看,行业觃模提升空间大81.
1.
1新增需求:城镇化率等因素有望助推厨电保有量提升81.
1.
2新增需求:一人户比例上升扩大需求基础101.
1.
3更新需求:未来稳步增长.
111.
2短期来看,受益于交房回暖,厨电需求将得到改善12二、厨电销售渠道迁移,利于行业集中度提升132.
1厨电行业集中度仍有提升空间132.
2销售渠道迁移,加速龙头仹额提升.
142.
2.
1渠道平台化趋势显现142.
2.
2渠道平台化,利于行业集中度提升142.
3老板电器:持续品牌投入与正确的渠道布局,市占率稳步提升152.
3.
1持续的品牌投入.
162.
3.
2正确的渠道布局策略162.
4精装修房渗透率提高,助力老板电器市占率进一步提升172.
4.
1我国精装修渗透率提升空间较大172.
4.
2精装修渗透率将逐步提升.
182.
4.
3精装房传统厨电配套率高,新品类渗透率提升可期.
182.
4.
3老板电器精装修市占率第一.
20三、老板电器工程渠道销售测算223.
1方法论223.
2关键指标假设.
223.
2.
1住宅销售套数.
233.
2.
2精装修渗透率233.
2.
3厨电配套率243.
2.
4老板电器厨电市占率243.
3老板电器工程渠道销售测算253.
3.
1传统烟灶品类工程渠道销售测算25公司深度研究|老板电器3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日3.
3.
2消毒柜&新品类工程渠道销售测算.
263.
3.
3工程渠道销售额占比273.
4工程渠道占比提升,带动公司总体市占率提升.
273.
5敏感性分析.
27四、估值与投资建议.
284.
1行业空间叠加市占率提升,公司营收持续增长.
284.
2工程渠道占比提升,对公司盈利能力及现金流影响分析294.
2.
1工程渠道占比提升,对公司盈利能力影响有限294.
2.
2工程渠道占比提升,对公司现金流将产生一定影响.
294.
3估值分析304.
3.
1绝对估值304.
3.
2相对估值法314.
3.
3投资建议31风险提示32精装修渗透率提升不及预期.
32厨电市场竞争加剧.
32原材料价栺不利波动.
32地产周期影响大于预期32图表目录图1:老板电器核心指标概览图.
7图2:我国城镇地区油烟机保有量不及冰洗(台/百户)8图3:我国农村油烟机保有量不足冰洗的1/4(台/百户)8图4:我国当前城镇化率较发达国家仍具有较大提升空间(9图5:我国人均可支配收入逐年提升(元)10图6:油烟机零售价/人均可支配收入稳步下降.
10图7:伴随城镇化率提高、生育观念改变等因素一人户比例逐年上升11图8:2000年之后油烟机产销进入放量增长期(万台)11图9:亚洲市场油烟机的更换周期平均约13-14年11图10:油烟机产量增速表现滞后商品房销售增速约1年12图11:2018年中一手房成交增速回暖13图12:KA渠道老板电器零售端仹额占比持续提升13图13:相较于其他家电品类,厨电龙头集中度仍有提升空间13图14:我国家电行业渠道平台化程度不断提升.
14图15:苏宁、国美综合毛利率约16%15图16:代理商经营KA卖场净利率较低15图17:老板油烟机维持高端定位且市占率持续提升(右轴:元)15公司深度研究|老板电器4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图18:老板电器广告投入稳步提升(百万元)16图19:老板电器销售费用率高于行业平均水平(16图20:老板电器电商/工程渠道仹额不断提升.
17图21:我国房地产精装修比例逐年上升17图22:与发达国家相比我国精装修比例上升空间大17图23:精装修工程厨电产品项目个数高速增长.
19图24:精装修工程厨电产品项目套数高速增长.
19图25:传统厨电配套率较高,新品类配套率有望提升19图26:厨电新品类受关注度提升.
20图27:百度搜索指数中新品类受众人群集中于中青一代.
20图28:2018年精装修厨电中老板电器渗透率40%,居行业第一.
21图29:2018年楼盘售价分布:2万以下占比约80%21图30:售价2万以下精装楼盘中老板电器厨电市占率43%21图31:售价2-5万精装楼盘中老板电器市占率26%21图32:售价5万以上精装楼盘中老板电器市占率21%21图33:老板电器毛利率高于同业(22图34:老板电器现金储备高于同业(亿元)22图35:三四线城市一手房成交量占比约40%23图36:2018年精装修楼盘中前50强房开商占比约68%23图37:2018年住宅销售套数同比下滑0.
5%(万套)23图38:住宅竣工套数近年来呈缓慢下降趋势(万套)23图39:2018年我国精装房开盘量约253万套渗透率约20%24图40:预计我国2030年精装修渗透率达到60%24图41:商品房竣工面积累计增速滞后销售面积累计增速1.
5年左右(24图42:老板电器油烟机销售总量测算逻辑26图43:工程渠道占比稳步提升27图44:工程渠道占比提升带动老板油烟机整体市占率提升.
27图45:老板电器PEBand(TTM):公司过去三年平均PE约23倍.
31表1:《国家人口发展觃划(2016—2030年)》预期发展目标.
9表2:油烟机保有量测算10表3:油烟机内销觃模测算12表4:推进精装修发展相关政策.
18表5:老板电器烟灶工程渠道销售测算25表6:消毒柜+新品类工程渠道销售测算26表7:老板电器工程渠道收入占比测算27表8:老板工程渠道收入占比敏感性分析.
28表9:老板油烟机市占率敏感性分析28公司深度研究|老板电器5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日表10:老板油烟机天花板较高28表11:2019-2021年公司营收增速6.
7%/12.
5%/9.
8%29表12:FCFF估值法.
30表13:FCFF估值法敏感性分析.
30表14:可比公司估值.
31公司深度研究|老板电器6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日投资要点关键假设行业成长确定性强:基于城镇化率提升、厨电销售单价/人均可支配收入下降、一人户比例上升,我们预计2030年我国城镇/农村油烟机保有量水平提升每百户92.
3台/52.
4台,且更新周期约13年.
基于此我们预期到2030年油烟机保有量约4.
1亿台,较2018年增长超过50%;内销规模约3200万台,较2018年增长超过80%.
精装修渗透率稳步提升:根据住建部文件指引,预计2020年精装修渗透率达到30%,我们预计至2030年渗透率提升至60%.
公司整体市占率持续提升:2018年老板电器在精装修厨电项目中市占率约40%,我们预计2030年提升至45%,同时假设老板电器零售市占率保持恒定.
以油烟机为例,公司2019-2021年油烟机销量同比增速分别为7%/15%/11%,公司油烟机整体市占率在2030年内有望提升至20%.
区别于市场的观点1.
当前厨电终端表现较为平淡,市场担忧公司持续增长能力.
我们认为,中长期来看厨电行业内销市场扩容确定性大:1)传统烟灶产品国内保有量提升空间较大;2)以洗碗机为代表的新品类的市场热度逐步提升,主要受众群体为对新要素接受速度更快的年轻一代,与已经具备一定经济实力且生活习惯与上辈发生改变的中年一代,新品类的渗透率有望持续提升.
短期来看,受益于交房回暖及精装比例上升双因素催化,老板电器作为厨电工程渠道龙头企业将充分享受市场红利,推动公司收入稳定增长.
2.
工程渠道占比提升,市场担忧公司盈利能力受到影响.
我们认为,工程渠道占比提升对公司净利水平影响有限.
根据测算,工程渠道占比每提升5个点,综合毛利率仅会下降1个百分点.
同时公司具备以下几点能力进行调节:1)基于规模效益,公司具备高于行业平均水平的成本控制能力;2)工程渠道产品结构性升级,有助于毛利率提升;3)工程渠道相比零售渠道而言,销售费用投入较少.
股价上涨催化剂短期需求有望逐季改善:根据测算厨电需求滞后商品房销售数据约1-1.
5年,全国商品房成交套数在2018年中增速由负转正,我们认为2019年下半年,厨电终端需求有望逐季改善.
中长期精装修住宅套数高速增长,作为精装厨电市场市占率第一的老板电器将充分受益.
估值与目标价我们预计19年下半年起厨电终端需求有望逐季改善,伴随精装修渗透率不断提升,公司市占率有望进一步提升.
我们预计公司2019-2021年工程渠道销售收入复合增速约50%,公司业绩稳步提升.
我们预计公司2019/2020/2021年EPS分别为1.
68元/1.
92元/2.
10元.
对应当前股价PE为19.
0/16.
7/15.
2倍.
考虑历史三年平均PE23倍和FCFF估值法,保守采用FCFF估值给予38.
35元的目标价,对应2019/2020年PE22.
8/20.
0倍,维持"买入"评级.
公司深度研究|老板电器7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日老板电器推荐逻辑图1:老板电器核心指标概览图资料来源:国家统计局,奥维云网,克而瑞,wind,西部证券研发中心公司深度研究|老板电器8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日一、行业空间增长确定性强,短期需求有望逐季改善对比我国主要大家电品类的销售规模,厨电行业仍具有接近一倍的提升空间.
根据我们的测算,到2030年油烟机保有量约4.
1亿台,较2018年增长超过50%;内销规模约3200万台,较2018年增长超过80%.
短期来看,地产周期性波动对厨电销售表现具有主导性影响,根据克尔瑞一手房成交数据,全国房地产成交套数增速在2018年6月份开始加速,而传统厨电相较商品房销售数据滞后1-1.
5年,2019年下半年,受益于前期交房数据的回暖,厨电终端需求有望逐季改善.
1.
1长期来看,行业规模提升空间大对比我国主要大家电品类的销售规模,厨电行业成长确定性强.
以油烟机为例,根据产业在线数据,2018年油烟机内销量约1793万台,冰箱内销量约4310万台,洗衣机内销量约4532万台,油烟机相比于具有同样一户一机属性的冰洗来说,仍具有较大差距,而造成内销市场规模缺口的主要原因为保有量差距,特别是我国农村地区保有量显著偏低.
1.
1.
1新增需求:城镇化率等因素有望助推厨电保有量提升根据国家统计局数据,2018年我国城镇油烟机保有量为79.
1台/百户,冰箱保有量为100.
92台/百户,洗衣机保有量为97.
69台/百户,油烟机的保有量水平相当于20年前的冰箱保有量水平与30年前的洗衣机保有量水平.
农村地区特殊的厨房结构与烹饪习惯使得油烟机保有量较城镇处于更低水平.
2018年我国农村油烟机保有量为26.
0台/百户,冰箱保有量为95.
9台/百户,洗衣机保有量为88.
6台/百户,油烟机保有量水平不足冰洗的1/4.
图2:我国城镇地区油烟机保有量不及冰洗(台/百户)图3:我国农村油烟机保有量不足冰洗的1/4(台/百户)资料来源:wind,西部证券研发中心资料来源:wind,西部证券研发中心我们认为,中长期来看我国油烟机保有量将得到明显提升,主要驱动因素如下:(1)城镇化率提升2018年我国城镇化率不足60%,同期日本、韩国、美国的城镇化率约80-90%.
根据国务院印发的《国家人口发展规划(2016—2030年)》指引,2030年常住人口城镇化率达到70%.
同时根据社科院预测,2050年城镇化率将达到80%.
城镇化率的提升,有助于带动我国整体油烟机保有量提升.
-101030507090110130198319871991199519992003200720112015城镇油烟机城镇冰箱城镇洗衣机城镇空调0102030405060708090100198319871991199519992003200720112015农村油烟机农村冰箱农村洗衣机农村空调公司深度研究|老板电器9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图4:我国当前城镇化率较发达国家仍具有较大提升空间(%)资料来源:wind,西部证券研发中心表1:《国家人口发展规划(2016—2030年)》预期发展目标主要指标单位2020年2030年全国总人口亿人14.
214.
5城镇化率%60%70%资料来源:国务院网站,西部证券研发中心(2)老旧小区改造2019年,住建部会同发展改革委、财政部联合印发了《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》,李克强总理在今年《政府工作报告》中亦对城镇老旧小区改造工作作出部署.
2019年6月19日召开的国务院常务会议上,李克强总理指出要推进城镇老旧小区改造工作,顺应群众期盼改善居住条件.
根据住建部统计,城镇需改造的老旧小区达17万个,涉及居民上亿人.
截至2018年12月,厦门、广州等15个试点城市共改造老旧小区106个,惠及5.
9万户居民.
随着老旧小区水电路、燃气等基础配套设施的完善,消费者购买或更换家电的动力将同步提高,进而带来家电购置需求的进一步释放.
(3)人均可支配收入提升,将加速厨电保有量提升根据国家统计局数据,2000-2018年我国城镇家庭可支配收入由6256元提升至39251元,农村家庭可支配收入由2282元提升至14617元,年均复合增长率均约为11%.
以油烟机为例,根据中怡康披露的油烟机终端零售价测算,油烟机零售价占比人均可支配收入比重在过去8年间随着人均可支配收入快速提升而稳步下行,2010-2018年油烟机零售价/城镇人均可支配收入由9.
9%下降至8.
5%,油烟机零售价/农村人均可支配收入由30%下降至23%.
随着未来人均可支配收入水平的进一步提升,厨电产品将进入更多家庭厨房.
0102030405060708090100196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016中国城镇化率日本城镇化率韩国城镇化率美国城镇化率公司深度研究|老板电器10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图5:我国人均可支配收入逐年提升(元)图6:油烟机零售价/人均可支配收入稳步下降资料来源:国家统计局网站,西部证券研发中心资料来源:国家统计局网站,中怡康,西部证券研发中心基于以上要素,我们预计2030年城镇、农村油烟机每百户保有量92.
3台/百户、52.
4台/百户.
具体测算过程如下:2018年我国城镇油烟机保有量79.
1台/百户,与2000年城镇冰箱保有量水平(80.
1台/百户)、1991年城镇洗衣机保有量水平(80.
6台/百户)接近.
2000年-2012年间,城镇冰箱保有量平均每年增加1.
53台/百户,期间对应城镇人均可支配收入复合增长率约12%;1991年-2003年间,城镇洗衣机平均每年增加1.
15台/百户,期间对应城镇人均可支配收入复合增长率约14%.
我们假设未来我国人均可支配收入增速将逐步放缓至6%左右,城镇油烟机年均保有量增加1.
1台/百户(略慢于对应时期冰洗的保有量提升速度),则2030年我国城镇油烟机保有量约92.
3台/百户.
农村测算过程与城镇一致,2030年我们预计我国农村油烟机保有量约52.
40台/百户.
表2:油烟机保有量测算指标单位城镇冰箱城镇洗衣机城镇油烟机农村冰箱农村洗衣机农村油烟机时期年200019912018200719992018保有量台/百户80.
1080.
6079.
0926.
1224.
3226.
00人均可支配收入元6,2561,7013370192613432时期+12年201220032030201920112030保有量台/百户98.
4894.
4192.
2995.
8762.
5752.
40人均可支配收入元24127840615786739412年间年均增加保有量台/百户1.
531.
151.
15.
813.
192.
2人均可支配收入复合增速12%14%6%14%12%6%资料来源:国家统计局,wind,西部证券研发中心1.
1.
2新增需求:一人户比例上升扩大需求基础伴随城镇化率提高、生育观念改变等因素,我国一人户在家庭结构中比例逐年上升.
参考日本统计数据来看,日本一人户比例在过去40年持续提高,1970年日本一人户比例约15.
9%,至2018年上升至32.
8%.
早期日本人口的数量与户均人数的减少共同驱动家庭户数的增加,进入2000年日本人口增长停滞,一人户比例的上升带动了家庭户数的增长.
根据我国统计局的抽样数据来看,2004-2017年间,一人户比例由7.
8%提升至16.
4%,一人0500010000150002000025000300003500040000450002000200320062009201220152018城镇人均可支配收入农村人均可支配收入15%20%25%30%5%6%7%8%9%10%201020112012201320142015201620172018城镇油烟机零售价/人均可支配收入农村油烟机零售价/人均可支配收入(右轴)公司深度研究|老板电器11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日户比例的增加带来家庭户数的裂变,扩大厨电产品需求基础.
图7:伴随城镇化率提高、生育观念改变等因素一人户比例逐年上升资料来源:日本内阁网站,wind,西部证券研发中心1.
1.
3更新需求:未来稳步增长以油烟机为例,油烟机设计使用寿命为10年左右,平均使用年限可能高于设计指引标准.
根据Euromonitor数据,亚洲市场油烟机的更换周期平均约13-14年(日本更换周期较长约20年,我们推测与日本整体厨房的设计结构有关).
我们假设我国油烟机更新需求高于设计使用寿命年限,预计为13年.
随渗透率的逐步提升,更新需求在内销量的占比将持续提升.
我们预测在2030年更新需求占比预计达到58%.
图8:2000年之后油烟机产销进入放量增长期(万台)图9:亚洲市场油烟机的更换周期平均约13-14年资料来源:国家统计局网站,wind,西部证券研发中心资料来源:Euromonitor,西部证券研发中心1.
1.
4总需求:2019-2021年油烟机内销量增速分别为-2%/8%/7%综上,以油烟机为例,我们测算到2030年保有量将超过4亿台;行业内销量约3200万台,较2018年行业内销量增长超过80%,经过测算未来三年油烟机内销量增速分别为-2%/8%/7%.
2030年之后,油烟机保有量达到较高水平,市场以更新需求主导.
我们认为,同属传统厨电0%5%10%15%20%25%30%35%40%1970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015中国一人户比例(抽样数据)日本一人户比例95%96%97%98%99%100%101%102%0500100015002000250030003500199319961999200220052008201120142017抽烟机产量抽烟机销量产销率13.
313.
513.
513.
513.
514.
00510152025201220132014201520162017中国大陆日本韩国中国台湾平均公司深度研究|老板电器12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日的灶具与油烟机情况类似,未来市场空间亦有明显提升空间.
表3:油烟机内销规模测算指标单位20182019E2020E2021E2030E新增需求城镇每百户保有量台79.
0980.
1981.
2982.
3992.
29城镇户数万户2948129952304833100137873农村每百户保有量台26.
0028.
2030.
4032.
6052.
40农村户数万户1500015094152071483912219城镇保有量亿台2.
332.
402.
482.
553.
50农村保有量亿台0.
390.
430.
460.
480.
64保有量提升带来的新增需求万台105911279771345更新需求万台69575910421887行业内销量万台1754188620183232YOY-2%8%7%2019-2030年均销量万台~2500资料来源:国家统计局,wind,西部证券研发中心1.
2短期来看,受益于交房回暖,厨电需求将得到改善厨电作为地产后周期产品,相对房地产表现具有一定滞后性,根据国家统计局披露的商品房销售面积增速与油烟机产量增速数据发现,油烟机产量约滞后商品房销售1年左右,考虑到全渠道库存周转,预计油烟机销售滞后商品房销售1-1.
5年.
克而瑞一手房成交数据显示,2018年中起,一手房成交增速由负转正.
考虑到厨电滞后期限,2019年下半年,厨电需求有望逐季改善.
图10:油烟机产量增速表现滞后商品房销售增速约1年资料来源:国家统计局,wind,西部证券研发中心-30%0%30%60%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售面积:住宅:累计同比产量:吸排抽烟机:累计值同比公司深度研究|老板电器13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图11:2018年中一手房成交增速回暖资料来源:克而瑞,西部证券研发中心二、厨电销售渠道迁移,利于行业集中度提升2.
1厨电行业集中度仍有提升空间从中怡康披露的零售量份额数据来看,2018年老板占比约20%、方太占比约18%、华帝占比约9%、美的占比约10%.
从产业在线的内销量份额数据来看,2018年老板占比约15%、方太占比约13%、华帝占比约10%、美的占比约11%,相较于我国其他家电品类,厨电行业集中度仍有较大的提升空间.
图12:KA渠道老板电器零售端份额占比持续提升图13:相较于其他家电品类,厨电龙头集中度仍有提升空间资料来源:中怡康,西部证券研发中心资料来源:产业在线,西部证券研发中心-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03一线城市一手房成交增速二线城市一手房成交增速三线城市一手房成交增速10%11%13%16%16%17%17%19%20%0%5%10%15%20%25%201020112012201320142015201620172018老板方太华帝美的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%TOP1TOP3TOP4油烟机空调冰箱洗衣机公司深度研究|老板电器14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日2.
2销售渠道迁移,加速龙头份额提升2.
2.
1渠道平台化趋势显现从奥维云网披露的我国家电各渠道份额变化来看,从2014年至2018年,专卖店体系(包含地标店、建材专卖店、乡镇网点等)份额占比由62%下降到52%,平台化渠道份额逐年递增.
从消费者角度来说,厨电品类具有前装属性,对于家装产品消费者具有集中性采购的习惯.
从厂商角度来说,借助渠道平台,厂商可充分享受渠道扩张带来的流量红利,实现营收高速增长.
图14:我国家电行业渠道平台化程度不断提升资料来源:奥维云网,西部证券研发中心注:1)KA包含:大连锁、超市;2)专卖店包含:地标店、建材专卖店、乡镇网点等;3)电商平台包含:天猫京东等电商平台、互联网家装2.
2.
2渠道平台化,利于行业集中度提升我们认为渠道平台化的迁移趋势,有利于厨电行业集中度提升.
因为平台化渠道普遍具有较高的费用、账期壁垒,龙头企业依靠规模经济优势,叠加持续的品牌投入,市占率有望进一步提升.
1.
以KA为例,平台具有较高的费用投入与账期要求草根调研显示,以苏宁国美为代表的KA渠道,平均扣点为20-25%,除此之外,品牌方在入驻卖场时需投入展位费、装修费等费用,并且需持续投入促销资源以跟进卖场的各场次动销活动.
假设同一代理商同时经营KA卖场与专卖店,KA卖场净利率显著低于专卖店.
另外,KA卖场账期较长,对代理商的现金流要求较高.
23.
9%21.
9%20.
2%18.
3%16.
5%61.
7%58.
9%58.
2%54.
2%51.
8%10.
4%16.
0%17.
2%21.
9%25.
4%4.
0%3.
2%4.
4%5.
6%6.
3%0%25%50%75%100%20142015201620172018KA专卖店电商平台地产精装公司深度研究|老板电器15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图15:苏宁、国美综合毛利率约16%图16:代理商经营KA卖场净利率较低资料来源:公司公告,西部证券研发中心资料来源:草根调研,西部证券研发中心注:草根调研,不代表平均水平2.
以工程渠道为例,工程渠道对厨电公司品牌力与现金流要求较高对于房地产开发商而言,通常需要产品在具有一定性价比的基础上,产品品牌对于楼盘整体形象有较好的拉升作用,这对于已经形成一定品牌力的龙头公司较为有利;同时,工程渠道相比零售渠道的账期长,对品牌商的现金流要求较高.
2.
3老板电器:持续品牌投入与正确的渠道布局,市占率稳步提升以油烟机为例,2010年以来老板油烟机均价维持中高端定位水平,零售量份额占比稳步提升.
通常情况下,随着某行业品牌数量增加、产品渗透率提升,特别是在受外界因素影响行业景气度偏弱的情况下,消费者对品牌的价格敏感性更高,即消费者可能更倾向于选择"性价比"更高的品牌.
而根据中怡康数据(KA卖场为主)显示,2018年下半年之后,厨电行业整体受前期房地产销售低迷的影响下景气度较低,老板油烟机仍能保持均价小幅提升,同时零售量占比提升至20%.
我们认为,老板电器长期保持行业龙头的地位,得益于公司领先行业平均水平的持续品牌投入,与正确的渠道布局策略.
图17:老板油烟机维持高端定位且市占率持续提升(右轴:元)资料来源:中怡康,西部证券研发中心0%5%10%15%20%2005200720092011201320152017国美电器苏宁电器0%10%20%国苏专卖店地区KA店建材专卖店独立专卖店净利率05001000150020002500300035004000450050000%5%10%15%20%25%201020112012201320142015201620172018老板油烟机市场份额方太油烟机市场份额老板油烟机零售均价方太油烟机零售均价华帝油烟机零售均价美的油烟机零售均价行业油烟机零售均价公司深度研究|老板电器16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日2.
3.
1持续的品牌投入消费者对于产品的选择意愿受产品的品牌力及价格双重因素主导.
老板电器专注中高端品牌,品牌力成为公司市占率保持行业第一的有力支撑.
品牌力一方面与公司领先行业的产品品质相关,另一方面与公司持续不断的精准营销密不可分.
公司于2008年在行业内首次提出"大吸力"油烟机概念,并通过精准高效的广告投放不断向大众传递"专注高端""大吸力"的品牌与产品特点.
2018年公司提出全新的品牌理念—创造中国新厨房,坚持塑造强科技、高端化、年轻化品牌形象,同时公司通过冠名卫视跨年晚会,与热门综艺节目《向往的生活》、《中餐厅》合作,增强品牌曝光度助力公司品牌力的不断提升.
图18:老板电器广告投入稳步提升(百万元)图19:老板电器销售费用率高于行业平均水平(%)资料来源:公司公告,wind,西部证券研发中心资料来源:公司公告,wind,西部证券研发中心2.
3.
2正确的渠道布局策略2000-2012年是以苏宁为代表的传统家电零售平台高速发展的10年,以苏宁为例,苏宁在1999年末在南京新街口开办了当时中国单店营业面积最大的综合电器店,全面导入连锁经营模式,其后实体店数量迅速扩张至1700家门店.
老板电器成功搭乘以苏宁为代表的传统KA卖场的高速列车,且公司高端厨电的品牌定位与传统KA卖场主要布局一二线的策略不谋而合,渠道与品牌双共振下,老板电器市占率得以快速提升.
2013年后,房地产市场迎来高速增长,特别是在棚改等政策刺激下,三四级房地产市场逐步崛起,三四线城市购买力同步提升,公司为顺应市场发展迅速调整渠道策略,积极推进渠道下沉,在三四线市场开设专卖店,以充分享受行业发展红利.
专卖店渠道收入比重从2013年的20%,提升至2018年的约30%.
2009年电商爆发力逐渐显现,老板电器作为厨电行业最早一批布局电商渠道的公司,10年间充分享受了电商增长带来的红利,截至2018年,老板电器电商渠道占比约32%.
0200400600800100012002012201320142015201620172018老板电器华帝股份万和电器浙江美大行业平均0510152025303520142015201620172018老板电器华帝股份万和电气浙江美大行业平均公司深度研究|老板电器17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图20:老板电器电商/工程渠道份额不断提升资料来源:公司调研,西部证券研发中心2.
4精装修房渗透率提高,助力老板电器市占率进一步提升老板电器在传统线下、线上渠道布局基本完备的情况下,精准捕捉到精装修占比提升的行业发展趋势,较早布局工程渠道,至2018年成为厨电企业精装修市场市占第一的企业.
我们认为,伴随精装修渗透率的稳步提升,老板电器作为已经具备一定先发优势的厨电龙头,市占率将进一步提升.
2.
4.
1我国精装修渗透率提升空间较大根据奥维云网数据,2018年我国精装修商品住宅开盘量为253万套,同比增长60%;精装修渗透率27.
5%,较2017年增长7.
5个百分点,但与发达国家超过80%的渗透率相差较远.
尤其是日本,在住宅产业化的推动下,实现了住宅全装修的工业化,日本目前的精装修渗透率基本达到了100%,对比来看我国精装修渗透率仍有较大提升空间.
图21:我国房地产精装修比例逐年上升图22:与发达国家相比我国精装修比例上升空间大资料来源:奥维云网,西部证券研发中心资料来源:奥维云网,西部证券研发中心0%25%50%75%100%201020112012201320142015201620172018KA专卖店地方家电百货电商工程渠道其他0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300201620172018精装修商品住宅开盘量(万套)同比增速0%50%100%中国欧洲北美日本中国欧洲北美日本公司深度研究|老板电器18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日2.
4.
2精装修渗透率将逐步提升1.
精装房优势明显首先,在倡导集约型社会的背景下,精装修模式通过产业链协同和产业链整合,可有效节能减耗,实现节能发展.
第二,在"严控房价"的宏观环境下,精装修可提升开发商商品房的议价能力和利润空间.
公开资料显示,精装修楼盘保持了比同期入市楼盘更高的价位,其开盘均价比整体新开盘均价高出2-5成.
第三,伴随居民生活水平的提高,人们对住房的基础需求向高端、智能化转化.
2.
国家政策支持1999年国务院提出推进住宅产业化,"精装修"概念开始进入大众视野.
2017年,《建筑业发展"十三五"规划》提出到2020年,我国新开工精装修成品住宅面积要达到30%,精装修住宅在总销售住宅中的占比将得到大幅提高.
表4:推进精装修发展相关政策时间相关政策1999年《关于推进住宅产业现代化提高住宅质量若干意见》,推进住宅产业化2002年《商品住宅装修一次到位实施细则》,旨在通过规范住宅装修市场,推进住宅产业化发展,此后,各地方陆续出台相关政策,鼓励住宅全装修业务的推广2008年住房与城乡建设部发布《关于进一步加强住宅装饰管理的通知》,进一步完善扶持政策,推广全装修住宅,提出逐步取消毛坯房得到目标2010年《建筑业"十二五"规划》鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房2013年国务院办公厅转发了发展改革委和住房城乡建设部的《绿色建筑行动方案》,提出要推动建筑工业化,积极推行住宅全装修,鼓励新建住宅一次装修到位或菜单时装修,促进个性化装修和产业化装修相统一2017年《建筑业"十三五"规划》,明确指出到2020年,城镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%,新开工全装修成品住宅面积达到30%,绿色建材应用比例达到40%,装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%2018年截至2018年底,全国颁布涉及精装修/全装修的各类政策累计超过80次,覆盖26个省市资料来源:国务院网站,住建部网站,奥维云网,西部证券研发中心2.
4.
3精装房传统厨电配套率高,新品类渗透率提升可期1.
精装修厨电项目高速增长据奥维云网监测数据,2018年精装修市场配套厨电产品的项目个数为2679个,同比增长73%;工程项目数248.
6万套,同比增长60%.
受精装修市场提升影响,精装修厨电项目高速增长.
公司深度研究|老板电器19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图23:精装修工程厨电产品项目个数高速增长图24:精装修工程厨电产品项目套数高速增长资料来源:奥维云网,西部证券研发中心资料来源:奥维云网,西部证券研发中心2.
传统厨电配套率高,新品类的渗透率未来有望提升根据奥维云网监测数据,2018年精装房市场厨电部品的配套率中,烟灶产品为一级配套产品,配套率超过90%;消毒柜属二级配套产品,配套率约50%;嵌入式产品的配套率相对较低,未来仍有较大的提升空间.
图25:传统厨电配套率较高,新品类配套率有望提升资料来源:奥维云网,西部证券研发中心根据近半年的百度搜索指数数据来看,以洗碗机为代表的新品类的搜索频率正在提升,主要受众群体为20-29岁对新要素接受速度更快的年轻一代,与已经具备一定经济实力且生活习惯与上辈发生改变的中年一代.
在受众群体逐步形成购买力后,新品类的渗透率有望持续提升.
0%20%40%60%80%050010001500200025003000201620172018厨电项目个数(个)同比增速0%20%40%60%80%050100150200250300201620172018厨电项目套数(套)同比增速0%25%50%75%100%吸油烟机灶具消毒柜洗碗机微波炉电烤箱201620172018配套率有望提升公司深度研究|老板电器20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图26:厨电新品类受关注度提升资料来源:百度指数,西部证券研发中心图27:百度搜索指数中新品类受众人群集中于中青一代资料来源:百度指数,西部证券研发中心2.
4.
3老板电器精装修市占率第一1.
精装修占比提升,厨电龙头率先受益从奥维云网监测数据来看,2016年至2018年CR2份额逐年提升,寡头市场逐渐形成.
2018年老板电器、方太厨电精装房厨电项目市占率合计70%,老板电器市占率40%,居行业第一.
从精装房楼盘售价结构来看,2018年2万以下楼盘份额为79%,老板电器/方太厨电市占率分别为43%/29%,居第一第二位;2-5万楼盘份额为18.
3%,方太厨电/老板电器市占率分别为34%/26%,居第一第二位;5万以上的高档楼盘份额为2.
4%,厨电品牌西门子市占率第一为30%,第二品牌为老板电器,市占率21%.
0%10%20%30%40%50%60%≤1920~2930~3940~49≥50洗碗机消毒柜蒸烤一体机蒸箱公司深度研究|老板电器21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图28:2018年精装修厨电中老板电器渗透率40%,居行业第一资料来源:奥维云网,西部证券研发中心图29:2018年楼盘售价分布:2万以下占比约80%图30:售价2万以下精装楼盘中老板电器厨电市占率43%资料来源:奥维云网,西部证券研发中心资料来源:奥维云网,西部证券研发中心图31:售价2-5万精装楼盘中老板电器市占率26%图32:售价5万以上精装楼盘中老板电器市占率21%资料来源:奥维云网,西部证券研发中心资料来源:奥维云网,西部证券研发中心0%10%20%30%40%50%老板方太美的西门子2016201720180%10%20%30%40%1万以下1.
5-2万3-4万5-6万0%10%20%30%40%50%老板方太美的海尔西门子0%10%20%30%40%方太老板西门子伊莱克斯美的0%10%20%30%40%西门子老板博世方太伊莱克斯公司深度研究|老板电器22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日2.
工程渠道具有较高的行业壁垒,老板电器市占率有望持续提高工程渠道中,由于房地产开发商希望通过相应配套的厨电产品提升自身楼盘形象,因此配套供应商的品牌力及高端化形象是其主要考虑因素.
此外,工程渠道相比零售渠道资金周转率偏低,对厨电厂商现金流要求较高.
品牌力与资金需求使得工程渠道对厨电厂商进入有一定行业壁垒,老板电器作为厨电行业龙头品牌力较强,资金实力雄厚,竞争优势明显,市场占有率有望提高.
图33:老板电器毛利率高于同业(%)图34:老板电器现金储备高于同业(亿元)资料来源:公司公告,wind,西部证券研发中心资料来源:公司公告,wind,西部证券研发中心三、老板电器工程渠道销售测算3.
1方法论老板电器工程渠道市场规模,主要受精装修套数、厨电配套率、老板电器市占率等因素影响.
即,老板电器工程渠道出货量=住宅销售套数*精装修渗透率*厨电配套率*精装修老板电器市占率.
3.
2关键指标假设根据奥维云网统计,2016-2018精装修商品住宅开盘量分别为115.
4万套、158.
2万套和253万套,奥维云网预测2019年精装修商品住宅开盘量为336万套,渗透率达到32%.
考虑到奥维云网的数据监测范围,我们认为,精装修住宅套数的统计准确性高,32%的精装修渗透率可能偏乐观.
原因:1)奥维精装房的统计数据可能非全国全部城市新开楼盘的精装房数量,三四线楼盘覆盖率我们预估约80%,根据克尔瑞分城市线级一手房成交数据来看,2016-2018年三四线城市一手房成交套数占比约40%,因此未纳入监测范围的三四线楼盘体量较大;2)我们估计未纳入监测的楼盘大概率为中小房产开发商开发楼盘,而中小房产开发商开发楼盘中精装房比例低于大型房产开发商所开发楼盘,叠加三四线精装修渗透率本身较低的因素,我们认为精装修住宅套数的统计更为准确.
在基于中性偏保守的估计原则下,我们选取国家统计局公布的住宅销售套数、奥维云网统计的精装房开盘套数(假设开盘全部售出),对房地产精装房渗透率进行测算.
203040506070201020112012201320142015201620172018老板电器华帝股份万和电气浙江美大010203040201020112012201320142015201620172018老板电器华帝股份万和电气浙江美大货币资金+交易性金融资产-有息负债公司深度研究|老板电器23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图35:三四线城市一手房成交量占比约40%图36:2018年精装修楼盘中前50强房开商占比约68%资料来源:克而瑞,西部证券研发中心资料来源:奥维云网,西部证券研发中心3.
2.
1住宅销售套数根据国家统计局数据,2018年住宅销售套数1329万套,同比2017年下滑0.
5%.
从国家统计局公布的国内住宅竣工套数来看,近年来呈缓慢下降趋势;恒大地产研究院对未来商品房销售面积的预测同样呈现缓慢下降趋势.
我们综合考虑第三方机构对商品房销售面积预测、及一人户比例上升等因素对住宅套数的正向带动因素,假设2019-2030年住宅销售套数每年下滑0.
5%.
图37:2018年住宅销售套数同比下滑0.
5%(万套)图38:住宅竣工套数近年来呈缓慢下降趋势(万套)资料来源:国家统计局,wind,西部证券研发中心资料来源:国家统计局,wind,西部证券研发中心3.
2.
2精装修渗透率根据奥维云网统计,2016-2018精装修商品住宅开盘量分别为115.
4万套、158.
2万套和253万套,以国家统计局公布的住宅销售套数为基数,测算得到2018年精装修渗透率约20%.
同样奥维云网预测2019年精装修商品住宅开盘量为336万套,以我们预计的国家统计局口径的住宅销售套数为基数,则测算出精装修渗透率为25%.
住建部在2017年的指导文件《建筑业"十三五"规划》指出,"2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%",基于此,我们以每年精装修渗透率增加3个百分点来对未来10年精装修渗透率进行预测,则至2030年,精装修渗透率达到60%,相对发达国家当前80%-100%的精0%50%100%2018年3月2018年9月2019年3月一二线占比三四线占比68%32%50强房企非50强房企020040060080010001200140016002005200720092011201320152017住宅销售套数合计01002003004005006007008009002005200720092011201320152017x10000住宅竣工套数合计公司深度研究|老板电器24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日装修渗透率来说仍有明显空间.
图39:2018年我国精装房开盘量约253万套渗透率约20%图40:预计我国2030年精装修渗透率达到60%资料来源:国家统计局,奥维云网,西部证券研发中心资料来源:国家统计局,奥维云网,西部证券研发中心需要特别指出,奥维云网统计口径为精装房开盘量,厨电厂商以厨电产品竣工验收为时点确认收入,确认收入时点滞后开盘时点1-2年左右.
具体来说,开盘时厨电商在样板间出样;开盘起约1年后厨电商进行批量供货;之后的1年内厨电商陆续确认收入.
因此我们估计精装房开盘带来的厨电需求滞后1.
5年左右兑现为公司营收.
图41:商品房竣工面积累计增速滞后销售面积累计增速1.
5年左右(%)资料来源:国家统计局网站,wind,西部证券研发中心3.
2.
3厨电配套率根据前述论证,当前传统厨电品类烟灶配套率已超过90%,嵌入式品类配套率相对较低.
我们预期到2030年烟灶配套率达到100%.
因当前消毒柜配套率较高约50%,蒸烤洗等新品类的配套率不足5%,我们预期未来新品类配套率会进一步提升,替代部分消毒柜在精装修市场中的配套率.
我们保守估计,至2030年,消毒柜+新品类的综合配套率维持当前水平,仅产品结构发生变化.
3.
2.
4老板电器厨电市占率从奥维云网监测数据来看,2018年老板电器、方太厨电精装房厨电项目市占率合计70%,其0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300201620172018精装修商品房开盘量(万套,奥维)精装修商品房渗透率0%50%100%中国欧洲北美日本-15-10-50510152025-30-20-10010203040502000200220042006200820102012201420162018商品房销售面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比公司深度研究|老板电器25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日中老板电器市占率为40%.
基于我们对厨电龙头在工程渠道的竞争优势分析,同时在国家严控房价的整体宏观条件不变的前提下,我们认为高端楼盘份额在短时间内大幅提升的概率较小.
因此,在保持楼盘结构基本不变,龙头厨电品牌市占率基本稳定的情况下,我们预计到2030年老板电器厨电工程市占率达到45%.
3.
3老板电器工程渠道销售测算3.
3.
1传统烟灶品类工程渠道销售测算首先,根据公式:油烟机工程渠道出货量=住宅销售套数*精装修渗透率*油烟机配套率*精装修厨电项目老板电器市占率.
我们预计2019年老板电器油烟机工程渠道出货量78万台,2020年出货量117万台,分别占当期油烟机出货量的27%、35%.
2030年老板油烟机工程出货量占比将达到47%.
第二,从奥维云网数据来看,精装房市场中灶具配套率略低于油烟机,同时在老板电器品类销量中,灶具销售量略低于油烟机销售量;另外烟灶在工装渠道中的一致配套性较高.
因此我们认为老板灶具工程渠道销售占比与油烟机基本一致.
第三,我们假设工程渠道毛利约40%,零售渠道毛利约60%(电商毛利70%、专卖店毛利55%),在毛利水平维持不变的情况下,结合品类的收入结构占比,我们测算出烟灶工程渠道收入占公司整体营收比例,2017-2020年分别为5%、8%、15%和20%,2030年提升至28%.
表5:老板电器烟灶工程渠道销售测算指标单位201720182019E2020E2030E预测假设油烟机油烟机行业内销量万台188717931754188632322019-2030年油烟机内销量复合增长率约6%住宅销售套数合计万套133613301323131712522019-2030年住宅套数每年同比下降0.
5%精装房开盘量万套1582533363957512020年精装房渗透率30%;2030年精装房渗透率60%油烟机配套率98.
5%98.
2%98.
4%98.
5%100.
0%2030年油烟机配套率达到100%老板工程市占率36.
5%40.
0%40.
4%40.
8%45.
0%2030年老板厨电工程市占率达到45%对应老板油烟机需求量(开盘)万台5799134159338精装房开盘量*油烟机配套率*老板工程市占率对应老板电器当年出货量万台25.
841.
478.
1116.
5310.
0精装房开盘带来的厨电需求滞后1.
5年兑现为公司当年销量老板油烟机当年销量万台271272292337660总体油烟机销量=工程渠道油烟机销量+零售渠道油烟机销量老板油烟机工程销量占比10%15%27%35%47%工程油烟机销量/油烟机总销量灶具灶具配套率94.
4%94.
6%95.
1%95.
5%100%2030年灶具配套率达到100%灶具工程销量占比10%15%27%35%47%与烟机一致烟灶工程收入占比7%11%20%26%37%工程渠道毛利约40%、零售渠道毛利约60%烟灶收入占公司营收比例80%78%77%77%76%烟灶工程收入占公司营收比例5%8%15%20%28%烟灶工程收入占比*烟灶收入占公司营收比例资料来源:国家统计局,公司公告,奥维云网,产业在线,wind,西部证券研发中心公司深度研究|老板电器26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日图42:老板电器油烟机销售总量测算逻辑资料来源:西部证券研发中心3.
3.
2消毒柜&新品类工程渠道销售测算测算其他品类工程渠道销售量占比,公式:其他品类工程渠道销量占比=油烟机工程渠道销量占比*(其他品类精装修配套率/油烟机精装修配套率)*(其他品类工程市占率/油烟机工程市占率)/(其他品类销量/油烟机销量).
从奥维云网披露的数据来看,消毒柜属于二级配套产品,配套率较高.
我们假设老板电器消毒柜工程市占率与油烟机基本一致.
当前新品类在精装房市场中配套率低于5%,且从老板电器本身来看,新品类在公司营业收入中占比低于10%,当前对工程渠道收入贡献较少.
我们认为未来工程渠道中,消毒柜配套率会逐步下降,新品类配套率将逐步提升.
因当前消毒柜配套率较高,我们假设未来消毒柜+新品类的综合配套率维持当前水平,仅产品结构发生变化.
经过测算,2017-2018年,消毒柜工程渠道收入占比公司总营收比例分别约2%/3%,新品类占比~0.
我们保守假设2019-2030年,消毒柜+新品类工程收入占比公司总营收维持在3%左右.
表6:消毒柜+新品类工程渠道销售测算指标单位201720182030E预测假设消毒柜配套率58.
0%44.
8%消毒柜配套率将逐步下降,新品类配套率上升洗碗机配套率3.
1%4.
0%电烤箱配套率1.
6%1.
9%消毒柜工程销量占比40.
1%49.
5%消毒柜工程收入占比30.
9%39.
6%各渠道毛利参考烟灶消毒柜收入占公司营收比例7%7%消毒柜工程收入占比公司总体营收2%3%消毒柜工程收入占比公司总体营收比例将逐步减少,新品类工程收入占比将提升.
假设消毒柜+新品类工程收入占比公司总营收维持在3%新品类工程收入占比公司总体营收~0~0消毒柜+新品类工程收入占公司总体营收比例2%3%3%资料来源:公司调研,奥维云网,wind,西部证券研发中心公司深度研究|老板电器27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日3.
3.
3工程渠道销售额占比综合以上各品类工程渠道收入占比,测算出2019、2020年老板电器工程渠道收入占比分别为18%和23%,到2030年内提升至30%左右.
表7:老板电器工程渠道收入占比测算指标201720182019E2020E2030E烟灶工程收入占公司总体营收比例5%8%15%20%28%消毒柜+新品类占公司总体营收比例2%3%3%3%3%工程渠道收入占比7%11%18%23%31%资料来源:西部证券研发中心3.
4工程渠道占比提升,带动公司总体市占率提升以油烟机为例,2018年老板电器工程渠道市占率为40%,高于零售渠道14%左右的市占率,伴随公司工程渠道收入占比的提升,公司整体市占率将进一步提升.
我们假设零售渠道老板油烟机市占率保持不变,到2030年内老板油烟机市占率提升至20%,高于2018年的15%.
2030年之后,油烟机保有量达到较高水位,市场以更新需求主导,同时精装房渗透率达到较高水平,工程渠道油烟机需求量将趋于平稳,若考虑住宅销售套数大概率不会高速增长的情形,我们认为行业油烟机内销量将趋于稳定增长,老板市占率保持稳定.
图43:工程渠道占比稳步提升图44:工程渠道占比提升带动老板油烟机整体市占率提升资料来源:西部证券研发中心资料来源:产业在线,西部证券研发中心3.
5敏感性分析上文我们对住宅套数与精装修渗透率两个关键指标进行了分析.
下面我们分析这两个指标发生变化时对公司工程渠道收入占比及油烟机市占率的影响情况.
当假设2019-2030年每年的住宅套数增速5%,且2030年精装修渗透率达到发达国家水平时,老板工程渠道收入占比达到50%,老板电器油烟机市占率提升至接近30%,我们认为这属于较为乐观的预测.
其他情形下,老板电器油烟机市占率在2030年基本在20%左右.
0%5%10%15%20%25%30%35%20172019E2021E2023E2025E2027E2029E工程渠道收入占比0%5%10%15%20%25%20172019E2021E2023E2025E2027E2029E工程渠道占比提升:老板油烟机市占率工程渠道占比不变:老板油烟机市占率公司深度研究|老板电器28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日表8:老板工程渠道收入占比敏感性分析住宅套数增速2030年精装修渗透率50%60%80%-5%19%22%27%029%32%39%5%41%46%55%资料来源:西部证券研发中心表9:老板油烟机市占率敏感性分析住宅套数增速2030年精装修渗透率50%60%80%-5%17%18%19%020%21%23%5%24%25%29%资料来源:西部证券研发中心四、估值与投资建议4.
1行业空间叠加市占率提升,公司营收持续增长长期来看,根据我们的测算,到2030年油烟机保有量超过4亿台,行业内销量超过3200万台,较2018年行业内销量增长超过80%.
工程渠道的成功布局,将带动公司市占率的提升,同时伴随工程渠道、零售渠道嵌入式品类渗透率的提升,公司营收增长确定性强.
表10:老板油烟机天花板较高单位201720182019E2020E2030E油烟机行业内销量万台18871793175418863232老板油烟机销量万台271272292337660老板油烟机市占率14.
4%15.
2%16.
7%17.
9%20.
4%资料来源:产业在线,西部证券研发中心短期来看,2019年整体厨电行业线下零售景气度承压,我们认为伴随前期交房带来的厨电需求将逐步兑现在零售端.
基于此,我们预计2019/2020/2021年公司营收增长率为6.
7%/12.
5%/9.
8%.
公司深度研究|老板电器29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日表11:2019-2021年公司营收增速6.
7%/12.
5%/9.
8%单位201720182019E2020E2021E公司营收亿元70.
1774.
2579.
2189.
1397.
89YOY5.
8%6.
7%12.
5%9.
8%油烟机收入亿元38.
2240.
1342.
4747.
4751.
55YOY5.
0%5.
8%11.
8%8.
6%灶具收入亿元18.
2217.
9218.
9721.
2023.
02YOY-1.
7%5.
8%11.
8%8.
6%其他亿元13.
7316.
2017.
7720.
4523.
31YOY17.
9%9.
7%15.
1%14.
0%资料来源:公司公告,西部证券研发中心4.
2工程渠道占比提升,对公司盈利能力及现金流影响分析4.
2.
1工程渠道占比提升,对公司盈利能力影响有限市场普遍担心,因工程渠道毛利低于零售渠道,工程渠道占比提升会对公司整体盈利水平产生影响.
公司工程渠道毛利率40%、零售渠道毛利率60%(其中,电商毛利率约70%,占零售渠道收入比例约33%;线下零售渠道毛利率约55%,占零售渠道收入比例约67%),工程渠道占比每提升5个点,综合毛利率下降1个百分点.
我们认为,在盈利能力方面,公司具备以下几点能力进行调节:1)基于规模效益,公司具备高于行业平均水平的成本控制能力;2)工程渠道产品结构性升级,有助于毛利率提升;3)工程渠道相比零售渠道而言,销售费用投入较少.
因此我们认为,工程渠道占比提升,对公司盈利能力影响有限.
4.
2.
2工程渠道占比提升,对公司现金流将产生一定影响我们认为,工程渠道回款速度慢于零售渠道,考虑到保证金回款,预期账期在1年左右,因此伴随工程渠道占比提升,应收款项周转率降低,对公司现金流将产生一定影响.
我们假设工程渠道账期12个月、零售渠道综合账期1个月(其中,电商账期约1个月,占比零售渠道收入比例约33%;KA渠道账期约2个月,占比零售渠道收入比例约33%;专卖店渠道无账期),工程渠道占比每提升5个点,公司整体账期增加约0.
5个月.
根据奥维云网披露,2018年精装房市场中,50强地产开发商占比接近70%,根据草根调研,大型地产开发商账期普遍短于中小型地产开发商.
同时我们认为地产开发商未来将呈现"大鱼吃小鱼"的趋势.
短期来看,工程占比提升,会降低应收账款/票据周转率,中长期来看,在工程渠道增速趋于放缓、大型地产开发商比例进一步提升的情形下,应收账款/票据周转率会保持平稳.
公司深度研究|老板电器30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日4.
3估值分析4.
3.
1绝对估值我们根据FCFF估值法测算公司目标价.
我们设定2019-2021年为预测期,2022-2030年为过渡期,老板电器油烟机销售量增速约6.
5%,保守估计因工程渠道占比提升对均价上涨带来一定压力,收入增速略慢于销售量增速,同时考虑新品类增速预计快于传统品类,我们给予过渡期5.
5%的收入增速预期.
永续增长率假设为2%.
FCFF估值法测算得到目标价38.
35元.
表12:FCFF估值法永续增长率2.
00%WACC(加权平均资产成本)12.
66%企业价值(百万元)33,103.
21Ke(股权资本成本)12.
66%非核心资产价值(百万元)3,376.
35Kd(债务资本成本)5.
00%债务价值(百万元)--Tx(有效税率)12.
83%股权价值(百万股)36,390.
42Rf(无风险利率)3.
00%股本(百万元)949.
02Rm(市场预期收益率)10.
00%每股价值(元)38.
35Beta(贝塔值)1.
38资料来源:西部证券研发中心表13:FCFF估值法敏感性分析永续增长率gWACC1.
24%1.
37%1.
50%1.
65%1.
82%2.
00%2.
20%2.
42%2.
66%2.
93%3.
22%7.
86%58.
4459.
0659.
7760.
5861.
5362.
6363.
9265.
4567.
2869.
5072.
248.
65%53.
1153.
5854.
1154.
7355.
4356.
2557.
2058.
3159.
6361.
2263.
149.
51%48.
4248.
7749.
1849.
6450.
1650.
7751.
4752.
2953.
2554.
3955.
7510.
46%44.
2844.
5544.
8545.
2045.
5946.
0446.
5647.
1647.
8648.
6849.
6511.
51%40.
6140.
8241.
0541.
3041.
6041.
9342.
3242.
7643.
2743.
8644.
5612.
66%37.
3637.
5137.
6837.
8838.
1038.
3538.
6338.
9539.
3339.
7640.
2613.
93%34.
4734.
5834.
7134.
8535.
0235.
2035.
4135.
6535.
9236.
2336.
6015.
32%31.
8931.
9732.
0732.
1732.
2932.
4332.
5832.
7632.
9633.
1833.
4516.
85%29.
5829.
6429.
7129.
7929.
8829.
9830.
0930.
2230.
3730.
5330.
7218.
54%27.
5227.
5727.
6227.
6727.
7427.
8127.
8927.
9928.
0928.
2128.
3520.
39%25.
6725.
7025.
7425.
7825.
8325.
8825.
9426.
0126.
0926.
1726.
27资料来源:西部证券研发中心公司深度研究|老板电器31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日4.
3.
2相对估值法老板电器过去三年平均PE约23倍,当前股价对应19年19倍PE低于历史平均水平.
综合以上因素,我们给予2019年23倍PE,对应股价38.
64元,与绝对估值目标价相近.
图45:老板电器PEBand(TTM):公司过去三年平均PE约23倍资料来源:wind,西部证券研发中心表14:可比公司估值代码简称收盘价(元)(2019-11-05)总市值(亿)(2019-11-05)净利润(亿)净利率P/ETTM2019E2020E2021E2019E2020E2021ETTM2019E2020E2021E002035.
SZ华帝股份12.
66110.
487.
527.
799.
0210.
4112.
9%13.
4%13.
9%14.
7014.
1812.
2510.
61002677.
SZ浙江美大14.
1691.
484.
354.
675.
626.
7126.
8%26.
3%25.
9%21.
0419.
6016.
2813.
64002543.
SZ万和电气9.
7872.
725.
665.
716.
577.
668.
2%8.
7%8.
7%12.
8512.
7411.
069.
49均值8.
258.
559.
7611.
1615.
1%15.
5%15.
6%17.
1616.
4614.
2412.
34002508.
SZ老板电器32.
67310.
0515.
4816.
0517.
8519.
8620.
3%20.
5%20.
5%20.
0319.
3217.
3715.
61资料来源:公司公告,wind,西部证券研发中心4.
3.
3投资建议我们预计19年下半年起厨电终端需求有望逐季改善,同时伴随精装修渗透率不断提升,老板电器市占率未来有望进一步提升.
我们预计公司2019-2021年工程渠道销售收入复合增长率约50%,公司业绩稳步提升,盈利能力优于行业平均水平.
我们预计公司2019/2020/2021年EPS分别为1.
68元/1.
92元/2.
10元.
对应当前股价PE为19.
0/16.
7/15.
2倍.
考虑历史三年平均PE23倍和FCFF估值法,保守采用FCFF估值法估值给予38.
35元的目标价,对应19年/20年22.
8倍/20.
0倍PE,维持"买入"评级.
05101520253035402016-11-062017-04-052017-09-012018-02-012018-07-022018-12-032019-05-062019-10-08公司深度研究|老板电器32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日风险提示精装修渗透率提升不及预期如果我国精装修渗透率提升进度不及预期,可能对公司市占率提升速率造成影响.
厨电市场竞争加剧如果厨电市场竞争持续加剧,可能会对公司的盈利能力造成影响.
原材料价格不利波动如果原材料价格上升,公司成本有可能上升,盈利能力有可能下降.
地产周期影响大于预期公司所处厨电行业与地产周期相关性较大,如果地产周期持续下行,可能继续减弱厨电需求,进而可能影响公司未来收入及净利润增长.
公司深度研究|老板电器33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E利润表(百万元)201720182019E2020E2021E现金及现金等价物2,5822,1973,2573,8545,228营业收入7,0177,4257,9218,9139,789应收款项1,4891,8452,2962,5912,836营业成本3,2513,4513,6054,1374,703存货净额1,1131,3471,3251,5171,763营业税金及附加6771758593其他流劢资产1,5122,5922,0522,3222,187销售费用1,6781,9101,9332,0772,154流劢资产合计6,6957,9808,92910,28312,014管理费用481566590677722固定资产及在建工程8501,0271,1171,1971,267财务费用(92)(101)(41)(53)(68)长期股权投资43233其他费用/(-收入)(57)(172)(74)(99)(113)无形资产168194218251276营业利润1,6901,7021,8332,0902,297其他非流劢资产210251173204203营业外净收支31222非流劢资产合计1,2311,4751,5101,6561,748利润总额1,6931,7021,8352,0922,299资产总计7,9279,45510,43911,93913,762所得税费用231218235268295短期借款00000净利润1,4611,4841,6001,8232,004应付款项2,5973,2323,2793,6574,178少数股东损益(0)10468其他流劢负债00000归属于母公司净利润1,4611,4741,5961,8181,996流劢负债合计2,5973,2323,2793,6574,178长期借款及应付债券00000财务指标201720182019E2020E2021E其他长期负债7292748082盈利能力长期负债合计7292748082ROE31.
1%26.
1%24.
5%24.
1%22.
8%负债合计2,6693,3253,3543,7364,260毛利率53.
7%53.
5%54.
5%53.
6%52.
0%股本949949949949949营业利润率24.
1%22.
9%23.
1%23.
4%23.
5%股东权益5,2576,1317,0858,2029,502销售净利率20.
8%20.
0%20.
2%20.
5%20.
5%负债和股东权益总计7,9279,45510,43911,93913,762成长能力营业收入增长率21.
1%5.
8%6.
7%12.
5%9.
8%现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E营业利润增长率26.
7%0.
7%7.
7%14.
0%9.
9%净利润1,4611,4841,6001,8232,004净利润增长率21.
1%1.
6%7.
8%14.
0%9.
9%折旧摊销78109103114127偿债能力营运资金变劢(92)(101)(41)(53)(68)资产负债率33.
7%35.
2%32.
1%31.
3%31.
0%其他(191)18111(416)116流劢比2.
582.
722.
722.
812.
88经营活劢现金流1,2561,5091,7731,4692,179速劢比2.
152.
052.
322.
402.
45资本支出(200)(186)(109)(219)(168)其他(1,582)(998)000每股指标与估值201720182019E2020E2021E投资活劢现金流(1,782)(1,184)(109)(219)(168)每股指标债务融资92101415368EPS1.
541.
551.
681.
922.
10权益融资(676)(736)(645)(706)(705)BVPS5.
546.
377.
378.
549.
90其它235(77)000估值筹资活劢现金流(349)(712)(604)(653)(637)P/E20.
720.
619.
016.
715.
2汇率变劢P/B5.
85.
04.
33.
73.
2现金净增加额(875)(386)1,0605971,374P/S4.
34.
13.
83.
43.
1数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心公司深度研究|老板电器34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2019年11月06日西部证券—公司投资评级说明买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%联系我们联系地址:上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层北京市朝阳区东三环中路7号北京财富中心写字楼A座507深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C机构销售团队:徐青全国全国销售总监17701780111xuqing@research.
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