终端3g终端

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200920102011E2012E2013E摊薄每股收益(元)0.
1480.
0580.
0740.
1140.
215每股净资产(元)3.
353.
343.
293.
273.
36每股经营性现金流(元)2.
803.
221.
332.
923.
27市盈率(倍)49.
2692.
3867.
7643.
7423.
24行业优化市盈率(倍)37.
5127.
6425.
6025.
6025.
60净利润增长率(%)-84.
11%-60.
87%27.
16%54.
89%88.
24%净资产收益率(%)4.
42%1.
73%2.
24%3.
49%6.
40%总股本(百万股)21,196.
6021,196.
6021,196.
6021,196.
6021,196.
60来源:公司年报、国金证券研究所下调联通盈利预测,关注终端成本;2012年02月27日中国联通(600050.
SH)无线通信行业评级:买入维持评级公司研究投资逻辑行业收入增速加快,利润面临下滑:2011年电信主营业务收入增速为10%,较去年的6.
4%出现明显回升,增速也自2006年以来首次超过GDP增速;联通、电信、移动服务收入增速分别为13.
7%、9%、8.
8%(2011年三季报数据),主要驱动因素为3G和宽带业务;展望2012年,3G用户的爆发式增长确定无疑,联通和电信也明确表示要规模发展,因此运营商竞争将日趋激烈,但竞争焦点将从终端差异化走向终端补贴和网络质量提升.
整体来说,行业收入增速维持较快增长,但由于终端补贴的加大将使得行业利润面临下滑.
通信产品成本(终端收入+终端补贴)是导致盈利出现下滑的主因:从营业成本构成来看,通信产品成本占比(占营业收入比重)已经从2009年1.
7%上升至2011Q3的14.
3%,成为仅次于折旧摊销的第二大成本,2012年要实现规模发展,终端补贴将会有所加大,通信产品成本占比进一步提高,从而压制利润在短期内难以实现.
终端补贴率成为未来判断盈利何时出现转折点的决定性因素:对于联通当前的发展,我们给予充分的肯定,而盈利转折点需持续关注其用户和终端补贴率,若在终端补贴率有所降低的情况下仍能够维持用户快速增长,盈利空间将被打开.
盈利预测及投资建议预计2011-2013年联通通信服务收入分别为1881.
3、2179、2523亿元,同比增速为13.
5%、15.
8%、15.
5%;营业收入分别为2166、2567、3012.
28亿元,同比增速为23%、18.
6%、17.
3%;将联通2011-2013年EPS重新调整为:0.
074元、0.
114元、0.
215元.
我们建议短期持续关注用户数及终端补贴情况,尤其是电信将于下月引入iPhone4S及小米手机等,需观察其对中国联通所带来的影响;对于长期投资者来说,当前价位具有一定安全边际,可以逢低买入,收获期预计出现在三季度左右.
长期竞争力评级:高于行业均值市价(人民币):4.
99元市场数据(人民币)已上市流通A股(百万股)21,196.
60总市值(百万元)105,771.
02年内股价最高最低(元)6.
05/4.
48沪深300指数2901.
22上证指数2612.
19相关报告1.
《3G用户超预期,建议中长期投资者逢低买入》,2012.
2.
212.
《3G用户增长符合预期,宽带用户下滑明显;》,2012.
1.
20成交金额(百万元)4.
134.
635.
135.
63110228110524110815111111120210人民币(元)05001,0001,5002,000成交金额中国联通国金行业沪深300陈运红分析师SAC执业编号:S1130511030023(8621)61038242chenyh@gjzq.
com.
cn张燕联系人(8621)60893126zhang_yan@gjzq.
com.
cn-2-敬请参阅最后一页特别声明公司研究内容目录行业收入增速加快,利润面临下滑.
32012年中国联通用户、收入齐增长43G、宽带、终端收入占比快速提升.
42012年中国联通用户、收入齐增长5中国联通营业收入详细拆分.
6终端补贴使得盈利短期难以体现.
7通信产品成本是导致2011年盈利下滑的主因.
7终端补贴使得盈利短期难以体现7盈利预测及投资建议8附录:三张报表预测摘要9图表目录图表1:电信主营业务收入自2006年首超GDP增速3图表2:2011年新增3G用户占总新增移动用户的63%3图表3:三家运营商电信主营业务收入增速.
3图表4:联通、电信移动通信和宽带业务增速.
3图表5:三家运营商移动用户份额占比.
4图表6:三家运营商月新增3G用户份额占比.
4图表7:中国联通通信服务收入拆分:3G和宽带收入占比快速提升.
5图表8:单季度3G终端收入.
5图表9:通信服务收入和终端收入占比.
5图表10:三家运营商3G用户月度新增6图表11:三家运营商3G用户份额.
6图表12:中国联通各项业务收入预测6图表13:2012年预计3G业务占比达到32%7图表14:2012年预计终端收入占比达到13.
8%7图表15:中国联通主营业务成本变化7图表16:3G终端补贴率.
8图表17:中国联通业绩预测.
8图表18:联通红筹和A股EPS(单位:元)8-3-敬请参阅最后一页特别声明公司研究行业收入增速加快,利润面临下滑2011年电信行业增速明显回升,电信主营业务收入增速自2006年以来首次超过GDP增速;行业整体移动用户增速加快,主要来自于3G用户的贡献,2011年新增3G用户占总新增移动用户的63%,将进入规模发展阶段:2011年前三季度中国移动、中国电信、中国联通主营业务收入增速分别为8.
8%、11.
8%、23.
7%,与2010年的7.
42%、5%、11.
24%相比较,电信联通出现明显回升,主要驱动因素来自于固网宽带和移动业务(主要是3G);2011年全年中国移动、中国电信、中国联通分别新增移动用户6555.
1、3223.
4、3595万、份额占比分别为66.
6%、20.
5%、13%;其中3G用户新增3051万、2596、2400万,全年新增用户份额占比分别为37.
9%、32.
3%、29.
8%,3G用户已呈现出三足鼎立格局.
图表1:电信主营业务收入自2006年首超GDP增速图表2:2011年新增3G用户占总新增移动用户的63%0.
00%2.
00%4.
00%6.
00%8.
00%10.
00%12.
00%14.
00%16.
00%2002200320042005200620072008200920102011电信主营业务收入增速GDP增速020004000600080001000012000140002002200320042005200620072008200920102011新增移动用户数新增3G用户数来源:国金证券研究所图表3:三家运营商电信主营业务收入增速图表4:联通、电信移动通信和宽带业务增速0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%中国移动中国电信中国联通25.
70%36.
80%18.
52%13.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%中国联通中国电信移动通信服务(2011H1)固定宽带来源:国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明公司研究展望2012年,3G用户的快速增长确定无疑,联通和电信也明确表示要规模发展,因此运营商竞争将日趋激烈,但竞争焦点将从终端差异化走向终端补贴和网络质量提升.
整体来说,行业收入增速维持较快增长,但由于终端补贴和资本开支的加大将使得行业盈利能力面临下滑.
2011年三大运营商3G终端补贴高达570亿元~600亿元,随着三家运营商竞争的加剧,2012年3G终端补贴将超过2011年;截止到2011年11月,我国3G基站总数达到79.
2万个,其中中国移动、中国电信、中国联通分别有22、26、31.
2万个;2012年中国联通用户、收入齐增长3G、宽带、终端收入占比快速提升2011年前三季度,中国联通通信服务收入增速为13.
7%,其中3G服务和宽带收入增速分别为208%、18.
52%,3G和宽带收入占比都得到了快速提升;2G、3G、固网服务收入占比分别为39.
4%、16.
55%、40.
5%,2G和固网业务出现较大幅度下滑,3G收入占比稳步上升;2G服务收入中语音占比为68.
5%(语音+月租+网间结算),占比仍旧较高;3G业务中手机增值服务收入(数据卡+其它手机增值)占比达到49.
6%,与语音收入占比基本持平;固网中宽带业务占比达到43%,已经超过固话收入(37.
76%,语音+月租+网间结算).
3G终端服务收入增速约为346%,占营业收入比重达到11.
2%,随着3G合约用户占比的提高,终端收入占比有望进一步提升.
图表5:三家运营商移动用户份额占比图表6:三家运营商月新增3G用户份额占比69.
36%66.
57%19.
89%20.
46%10.
75%12.
96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国移动中国联通中国电信0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%70.
00%80.
00%90.
00%100.
00%中国移动中国联通中国电信来源:国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明公司研究2012年中国联通用户、收入齐增长2011年联通已经迎来用户和收入快速增长,2012年工作会议上又明确表示将规模发展将放在首位,因此2012年有望维持用户、收入齐增长:2012年1月联通3G用户新增305万,连续四月居三家运营商首位,虽有iPhone4S力鼎,但传统淡季和春节因素并没有使得3G用户数出现明显下滑,说明其它类型终端对用户增长有显著贡献,虽然电信将于3月9日发布iPhone4S,对其有一定影响,但随着799和599元智能机的上市,用户仍有望保持快速增长,全年完成3G用户净增5000万是大概率事件;图表7:中国联通通信服务收入拆分:3G和宽带收入占比快速提升来源:公司年报,国金证券研究所图表8:单季度3G终端收入图表9:通信服务收入和终端收入占比0.
002000.
004000.
006000.
008000.
0010000.
0012000.
0014000.
0016000.
0018000.
002009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3单季度3G终端收入95.
78%93.
25%86.
19%1.
41%4.
24%11.
21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011Q3整体服务收入终端收入来源:国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司研究2012年,随着用户的快速增长,3G和宽带业务占比会进一步提高,宽带业务将足以弥补固话收入所带来的下滑,因此固网业务将维持稳定增长,2G业务由于用户的转网面临快速下滑,3G业务将成为通信服务收入增长的动力;随着合约用户占比的增加,终端收入将使得营业收入快速增长.
中国联通营业收入详细拆分综合以上分析,预计2011-2013年中国联通服务收入分别为1881.
3、2179、2523亿元,同比增速分别为13.
5%、15.
8%、15.
5%:2G通信服务收入预计为722.
40、639、539亿元,同比增速分别为-0.
47%、-11.
55%、-15.
65%;3G通信服务收入预计为336.
43、700.
5、1117.
6亿元,同比增速分别为182%、108.
2%、59.
55%;固定业务收入分别为822.
50、839、861亿元、同比增速分别为1.
24%、2.
02%、2.
63%;业务占比方面,预计2012年3G业务占服务收入比例为32%.
图表10:三家运营商3G用户月度新增(单位:万)图表11:三家运营商3G用户份额0.
050.
0100.
0150.
0200.
0250.
0300.
0350.
0400.
0Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12中国移动中国联通中国电信43.
74%39.
75%29.
89%31.
74%26.
36%28.
52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12中国移动中国联通中国电信来源:国金证券研究所图表12:中国联通各项业务收入预测2008200920102011E2012E2013EGSM业务收入(亿元)655.
80707.
64725.
78722.
40638.
99538.
98增速7.
90%2.
56%-0.
47%-11.
55%-15.
65%3G业务收入(亿元)7.
91119.
30336.
43700.
491117.
64增速1408.
22%182.
00%108.
21%59.
55%固定业务收入(亿元)909.
67819.
55812.
42822.
49839.
11861.
22增速-9.
91%-0.
87%1.
24%2.
02%2.
63%业务合并通信服务收入(亿元)1565.
471535.
101657.
501881.
322178.
602517.
85信息技术服务收入47.
7219.
2311.
5314.
0917.
5420.
97终端产品收入19.
7022.
3374.
61257.
41356.
37459.
73不可摊销及抵消收入(28.
76)(37.
53)(26.
34)(31.
61)(28.
98)(30.
43)专业间收入36.
7244.
5644.
3944.
4043.
8644.
15营业收入1640.
851583.
691761.
682165.
602567.
393012.
28增速-3.
48%11.
24%22.
93%18.
55%17.
33%来源:国金证券研究所-7-敬请参阅最后一页特别声明公司研究终端补贴使得盈利短期难以体现通信产品成本是导致2011年盈利下滑的主因从营业成本构成来看,通信产品成本占营业收入比重由2009年的1.
7%上升至14.
3%,占比仅次于折旧和摊销(27%),是造成2011年盈利能力下滑的主要因素:终端补贴使得盈利短期难以体现因2G和固网业务发展相对平稳,资本开支增加也主要投在3G网络,因此2G和固网业务的营业成本占比变化不大,盈利何时改善将主要由3G终端成本决定:3G终端成本=3G终端收入+3G终端补贴,终端补贴率=终端补贴/终端成本,从已公布的数据可以看出,3G终端补贴率在2011年一季度达到最高之后回落,目前在20%左右,因2012年联通仍将重心放在3G用户的发展上,终端补贴不会出现明显下滑,预计补贴率将维持在20%左右,2011-2013年3G通信产品成本预计为314、428、552亿元;图表13:2012年预计3G业务占比达到32%图表14:2012年预计终端收入占比达到13.
8%2G,29.
69%3G,32.
37%固网,37.
95%服务收入,85.
14%终端,13.
80%来源:国金证券研究所图表15:中国联通主营业务成本变化14.
98%15.
00%15.
02%15.
04%14.
98%13.
54%13.
43%13.
40%13.
85%13.
70%13.
62%13.
37%13.
24%12.
00%11.
99%12.
10%1.
70%3.
51%3.
65%5.
00%6.
07%14.
21%13.
68%14.
30%30.
24%31.
87%31.
54%31.
70%31.
10%27.
96%27.
28%26.
87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3网络营运及支撑成本人工成本网间结算支出销售通信产品成本折旧和摊销其它来源:公司年报,国金证券研究所-8-敬请参阅最后一页特别声明公司研究终端成本已成为联通盈利合适出现改善的主要因素,因此需要持续关注其终端补贴情况,若在终端补贴率有所降低的情况下仍能够维持用户快速增长,盈利空间将被打开.
盈利预测及投资建议鉴于以上分析,预计2011-2013年联通营业收入分别为2166、2567、3012.
28亿元,同比增速为23%、18.
6%、17.
3%;将中国联通2011-2013年EPS重新调整为:0.
074元、0.
114元、0.
215元.
我们建议短期持续关注联通用户数及终端补贴情况,尤其是电信将于下月引入iPhone4S及小米手机等,需观察其对中国联通所带来的影响;对于长期投资者来说,当前价位具有一定安全边际,可以逢低买入,收获期预计出现在三季度左右.
图表16:3G终端补贴率0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q33G终端补贴率来源:公司公告,国金证券研究所图表17:中国联通业绩预测2008200920102011E2012E2013E营业收入1640.
851583.
691761.
682165.
602567.
393012.
28增速-3.
48%11.
24%22.
93%18.
55%17.
33%税前利润89.
81121.
8146.
4759.
8092.
62174.
34增速35.
63%-61.
85%28.
69%54.
89%88.
24%所得税(17.
29)(28.
07)(9.
75)(13.
16)(20.
38)(38.
35)净利润72.
5293.
7436.
7146.
6472.
24135.
98增速29.
26%-60.
84%27.
04%54.
89%88.
24%来源:国金证券研究所图表18:联通红筹和A股EPS(单位:元)2008200920102011E2012E2013E联通A股EPS(RMB)联通A股EPS0.
9310.
1480.
0580.
0740.
1140.
215增速-84.
11%-60.
87%27.
16%54.
89%88.
24%联通红筹EPS(RMB)联通红筹EPS2.
4730.
3930.
1540.
1960.
3030.
570增速-84.
11%-60.
87%27.
16%54.
89%88.
24%来源:国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明公司研究附录:三张报表预测摘要损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2008200920102011E2012E2013E2008200920102011E2012E2013E主营业务收入152,764158,369176,168216,560256,739301,228货币资金9,4888,82822,791900967967增长率3.
7%11.
2%22.
9%18.
6%17.
3%应收款项24,00916,56312,08630,01035,57841,743主营业务成本-96,191-105,654-123,735-156,501-184,190-206,475存货1,1712,4123,7283,0013,5323,960%销售收入63.
0%66.
7%70.
2%72.
3%71.
7%68.
5%其他流动资产1,4932,9203,6883,1323,6864,132毛利56,57452,71552,43360,06072,54994,753流动资产36,16030,72342,29337,04343,76350,801%销售收入37.
0%33.
3%29.
8%27.
7%28.
3%31.
5%%总资产10.
4%7.
3%9.
5%7.
9%8.
5%9.
5%营业税金及附加-4,164-4,487-4,871-6,368-6,299-7,372长期投资07,9926,2616,2626,2616,261%销售收入2.
7%2.
8%2.
8%2.
9%2.
5%2.
4%固定资产281,933349,171363,651410,722446,156464,417营业费用-17,079-20,957-23,733-27,866-26,645-29,766%总资产81.
2%83.
3%82.
0%87.
1%87.
2%86.
7%%销售收入11.
2%13.
2%13.
5%12.
9%10.
4%9.
9%无形资产24,63727,26627,59417,61115,71314,119管理费用-12,558-14,048-16,113-16,526-26,722-36,221非流动资产310,877388,510401,173434,596468,132484,799%销售收入8.
2%8.
9%9.
1%7.
6%10.
4%12.
0%%总资产89.
6%92.
7%90.
5%92.
1%91.
5%90.
5%息税前利润(EBIT)22,77313,2237,7179,29912,88421,394资产总计347,037419,232443,466471,640511,895535,600%销售收入14.
9%8.
3%4.
4%4.
3%5.
0%7.
1%短期借款11,99763,99736,91181,42391,62081,389财务费用-2,169-944-1,625-1,143-1,392-1,494应付款项87,335130,865132,329120,915142,584161,671%销售收入1.
4%0.
6%0.
9%0.
5%0.
5%0.
5%其他流动负债29,0817,30928,65424,17528,09532,101资产减值损失-15,191-2,376-2,664-2,899-3,051-3,420流动负债128,412202,170197,894226,513262,299275,161公允价值变动收益01,2390000长期贷款9977591,4621,4621,4621,463投资收益0212485334342353其他长期负债8,6317,45735,93033,55833,55833,558%税前利润0.
0%1.
7%10.
4%5.
6%3.
7%2.
0%负债138,041210,387235,286261,533297,319310,182营业利润5,41311,3563,9145,5918,78216,833普通股股东权益70,31870,98470,83669,65969,32271,117营业利润率3.
5%7.
2%2.
2%2.
6%3.
4%5.
6%少数股东权益138,679137,862137,344140,447145,254154,301营业外收支30,017825733389479601负债股东权益合计347,037419,232443,466471,640511,895535,600税前利润35,43012,1814,6475,9809,26217,434利润率23.
2%7.
7%2.
6%2.
8%3.
6%5.
8%比率分析所得税-1,702-2,807-975-1,316-2,038-3,8352008200920102011E2012E2013E所得税率4.
8%23.
0%21.
0%22.
0%22.
0%22.
0%每股指标净利润33,7289,3743,6714,6647,22413,598每股收益0.
9310.
1480.
0580.
0740.
1140.
215少数股东损益13,9866,2372,4443,1034,8069,047每股净资产3.
3173.
3493.
3423.
2863.
2703.
355归属于母公司的净利19,7413,1371,2281,5612,4184,551每股经营现金净流2.
8342.
7983.
2181.
3272.
9163.
271净利率12.
9%2.
0%0.
7%0.
7%0.
9%1.
5%每股股利0.
0670.
0670.
0540.
1300.
1300.
130回报率现金流量表(人民币百万元)净资产收益率28.
07%4.
42%1.
73%2.
24%3.
49%6.
40%2008200920102011E2012E2013E总资产收益率5.
69%0.
75%0.
28%0.
33%0.
47%0.
85%净利润5,7809,3743,6714,6647,22413,598投入资本收益率9.
47%3.
62%2.
18%2.
22%2.
95%4.
88%少数股东损益000000增长率非现金支出64,45551,71857,88032,91236,48040,651主营业务收入增长率52.
05%3.
67%11.
24%22.
93%18.
55%17.
33%非经营收益-992-5611,8672,903-822-953EBIT增长率80.
84%-41.
93%-41.
64%20.
49%38.
55%66.
05%营运资金变动-8,514-1,5084,622-12,35418,92016,036净利润增长率250.
47%-84.
11%-60.
87%27.
16%54.
89%88.
24%经营活动现金净流60,72959,02368,04028,12661,80269,333总资产增长率140.
15%20.
80%5.
78%6.
35%8.
54%4.
63%资本开支-49,116-80,929-77,708-69,524-69,520-56,699资产管理能力投资01-46-100应收账款周转天数15.
022.
121.
015.
015.
015.
0其他742-3881,285334342353存货周转天数7.
06.
29.
17.
07.
07.
0投资活动现金净流-48,374-81,316-76,470-69,190-69,177-56,347应付账款周转天数169.
3280.
4286.
5190.
0190.
0190.
0股权募资45000000固定资产周转天数576.
3656.
9630.
7569.
1513.
4457.
8债权募资-29,23643,83323,55619,18010,197-10,230偿债能力其他-9,277-6,505-5,732-6-2,756-2,756净负债/股东权益5.
03%30.
13%23.
60%54.
99%58.
57%51.
21%筹资活动现金净流-38,06337,32817,82419,1747,442-12,986EBIT利息保障倍数10.
514.
04.
88.
19.
314.
3现金净流量-25,70815,0359,394-21,891670资产负债率39.
78%50.
18%53.
06%55.
45%58.
08%57.
91%来源:公司年报、国金证券研究所-10-敬请参阅最后一页特别声明公司研究长期竞争力评级的说明:长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果.
优化市盈率计算的说明:行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除.
投资评级的说明:强买:预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上;买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在10%-20%;持有:预期未来6-12个月内变动幅度在-10%-10%;减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在10%-20%;卖出:预期未来6-12个月内下跌幅度在20%以上.
市场中相关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为"强买"得1分,为"买入"得2分,为"持有"得3分,为"减持"得4分,为"卖出"得5分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考.
最终评分与平均投资建议对照:1.
00=强买;1.
01~2.
0=买入;2.
01~3.
0=持有3.
01~4.
0=减持;4.
01~5.
0=卖出历史推荐与股价876543124.
484.
985.
485.
986.
48100301100524100817101117110215110511110802111031120130人民币(元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000成交量历史推荐和目标定价(人民币)日期评级市价目标价12011-08-25买入4.
876.
38~6.
3822011-09-19买入5.
306.
5032011-10-28买入5.
446.
38~6.
3842011-11-21买入5.
426.
3852011-12-01买入5.
306.
3862011-12-19买入4.
85N/A72012-01-20买入5.
16N/A82012-02-21买入4.
92N/A来源:国金证券研究所市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内强买710203488买入3471430持有00112减持00000卖出00000评分1.
301.
291.
311.
321.
30来源:朝阳永续-11-敬请参阅最后一页特别声明公司研究特别声明:本报告版权归"国金证券股份有限公司"(以下简称"国金证券")所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.
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