独立董事_董事会规模、独立董事与企业价值：韩国上市公司的实证分析

董事会规模、独立董事与企业价值韩国上市公司的实证分析

GAO Chuang1 , Liu Chang-cheng

1 School of Business Administration,Liaoning University,P.R.China, 1 10036

2 School of Business Administration,Liaoning University,P.R.China, 1 10036

摘要:本研究利用在2004年韩国证券交易所(KSE: 人意图进行的大规模投资行为以及为了游说政客而积累秘密资金的行Korea Stock Exchange)±市的454个企业来做实证分析董事会规 为等 以上都是无视绝大多数小股东利益的行为充分暴露了韩国公模和独立董事比率对企业价值的影响。研 司治理的弊病。

究表明企业价值是随董事会规模的增大而增加的正方 这样的弊病从代理人理论的观点来看其根本原因在于控制大企向的关系。但是独立董事比率对企业价值并没有显 业经营的股东(创立公司的人或者其家族)在企业的经营过程中只注重自著的影响。这样的结果显示还没有证据表明自 1998 己的私人利益 而忽视全体股东的整体利益。所有权与经营权分离的年2月以来韩国企业采用的独立董事制度发挥了重大 现代企业用内部治理和外部治理控制这样的代理问题董事会作为公作用。 司内部治理的核心是股份公司经营业务的代表性决策机构 同时又

关键词董事会规模独立董事企业价值 是具有监督经营者业务执行职能的常设机构。

相关分析 OLS回归 为了进一步改善韩国上市公司的治理模式韩国政府在1998年

2月推行了独立董事制度 以防止韩国

Abstract:This paper,by using 454 firms l isted at 在公司治理中出现的种种弊病。一些韩国研究者自从采用独立董事制KSE(Korea Stock Exchange) in the year of 2004, 度以后进行了实证研究希望从中发现独立董事制度与企业价值之间investigates the relationship between the board size, the 的关系。并且大部分的实证研究得出企业价值与独立董事比率之间percentage of outside directors and firm value in Korea.As a 有显著的正方向关系的结果。但是令人不解的是 Yoon,result, this paperfinds out positive relationship between firm Pyung-sik(2005)和Park,Jong-i l等(2006)的研究却得出了与“独value and the board size.On the other hand, the percentage 立董事制度与企业价值之间存在着正 (+)的相of outside directors has not significantly related with firm 关关系”的理论预测不一致的结果。他们的研究结果与“独立董事制度value.This result can be accepted as a proof that outside 会改善韩国企业董事会的垂直构造、 赋予监督功能、增加企业价值”这director system has not been completely rooted in l isted firms 样的理论上的解释相反得出了两个变量之间没有显著关系的结果。in Koreasince the introduction of the system in February IMF在1998年2月10日指出韩国大企业的董事会拥有太多

1998. 的董事这导致在决策的制定过程中出现很多的低效率所以该机构

Keywords:Board Size,Outside Directors,Firm Value, 劝告韩国大企业把董事数额减少到10人以内 以此作为改革公司治理Correlation Analysis,OLS Regression 的一个内容2。 此外 Jensen(1993)和Yermack(1996)等的一些

研究结果也表明董事会规模与企业价值有一定的影响。1导论 本研究的目的是根据新的数据利用 2004年的

韩国上市公司的资料通过OLS回归方法重新考察董事会规模、独立董

Cho Dong-sung(2004)把“公司治理(Corporate 事比率与企业价值的关系。为了达成这个目的本文首先简单介绍了Governance)”定义为"为了企业的成长与价值创造 规定和管理在多 韩国独立董事制度的发展历程以及现实状况然后对研究董事会规模、样的利益相关者和企业之间的明示或默示契约关系的机制 独立董事制度与企业价值的关系的韩国内外的相关文献进行了系统的

(Mechanism)”。 由于每个国家都 梳理最后参考这些文献的研究方法与假设利用回归分析的方法显有各自相异的历史背景所以各国的公司治理的侧重点也不尽相同。 示所得出的结果。

比如 日本与德国企业的公司治理重视每个利益相关者的利益兼顾

经营者和雇员的利益 或者更重视后者这种模式被称作“利益相关者 2韩国独立董事制度的相关问题简介

资本主义(Stakeholder Capital ism)”。相反美国与英国的公司治

理更加注重股东价值的最大化 并因此体现了“股 韩国政府和企业自从 1997年申请IMF金融救济东资本主义(ShareholderCapital ism)的特征。另一方面韩国的公 之后为了响应IMF对韩国企业的公司治理改善的要求采取了许多措司治理到现在则发展形成了“所有者经营”的观点月采用

的独立董事制度又是董事会改革的重中之重。 1999年韩国证券交的韩国政府在选择基金项目 国家社会科学基金项目 “我国上市公司 易所

终极股东 (KSE:Korea Stock Exchange)的“有价证券上市规定”中首次引进控制问题研究”(项目号07BJ Y016)。 了上市公司独立董事制度。其内容是所有的上市公司必须把选任至少管理企业的手段上选择了

模式但是却没有建立起来一个能够充分且有效地控制经营者利己行 IMF金融危机以后在企业 金融劳动以及公共部门各种改革开始了。为以及保护小股东和利益相关者的控制体系(Control System)。这样 企业部门的构造调整分为财务构造调整 (Fin做的结果是拥有企业所有者和经营者双重身份的企业领导者利用相 ancial Restructuring),事业构造调整(Business Restructuri ng),公司当低的个人或家族的持股以及子公司之间的交叉持股和相互支付保证等方法来控制整个集团 (Cong lomerate)。 比 关者的监督强化等外部制度整顿 以及确保透明的意思决策体系的内如为了集团的继承一直维持不法股份赠与的行为、 按集团会长的私 部制度等。

1名以上并且占董事总 Tobin's q值越高的实证分析结果。 Kim,Dal-hyun(2003)数1/4以上的独立董事作为一个义务。不选任独立董事或者独立董事 利用Probit模型发现韩国企业最佳的董事会规模为7-10名。 Park,人数没达到这个规定的法人将被 KSE Jong-i l等(2006)的研究里面的不一样的模型得出董事会规模与企业公布为“管理对象企业 (Administrative Issue) ”。 2000 价值不一致的结果。即 董事会规模与同期的 Tobin's q值显示显著年在修正“证券交易法”的时候该法也引入了这样的规定 自此独立 的负面的关

董事制度正式进入法律体系。 同时 系。但是董事会规模对下一年的 Tobin'sq值没有显修正后的“证券交易法”还强调总资产规模在2兆韩币以上的大型上市 著的影响。

公司要选任占董事总数的1/2且至少3名以上的独立董事。并且大型

企业中的“独立董事候补推荐委员会”的成员中必须要有 1/2以上

的独立董事 同时该“独立董事候补推荐委员会”有义务推荐小股东

推荐的独立董事。此外在2001年3月修正的“证券交易法”规定除

总资产不到1 ,000亿韩币的投机公司(Venture Company)以夕卜的

KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated Quotation)4

上市法人也要选任独立董事。 56在2003年

修正的“证券交易法”规定总资产在 2兆韩币以上

的KOS DAQ上市企业也要选任占董事总数的 1/2以上

的独立董事。

但是与当初确保经营透明性与提高小股东权利

的宗旨不同韩国的独立董事被认为并没有起到当初所预期的重大作

用。在韩国独立董事制度的目的是确保经营的透明性但是由此也

产生了许多相关问题。 首先 因为财阀的“所有经营者”选择与自己有

友好的关系的人作为独立董事 因此独立董事的监督功能就受到限制。

其次独立董事不参加董事会或者即使参加也没有提出建议只起

到表决机器的作用。 6

3文献回顾

3.1董事会规模与企业价值

关于董事会与企业价值之间的关系的相当多的研究集中到独立董

事。 比较少的研究把董事会规模作为影响企业价值的变量。

Jensen(1993)主张如果构成董事会的董事成员超过7到8名

那么这个董事会就不具有有效性。他认为 大规模的董事会会使其协

调、沟通 (Communication)能

力 以及决策速度降低 同时大规模的董事会也很容易被CEO控制。

Ye rmack(1996)根据1984年到19991年的452个大型美国企业的

资料对Jensen的假设进行了实证分析从中发现了大规模的董事

会与低水平的企业价值有正相关的结果。 Eisenberg等(1998)以芬

兰的中小规模企业为对象得到一样的结果。 Mak等(2002)以与美国

董事会构造不一样的两个东南亚国家为对象证明董事会规模和企业

价值之间存在着负的相关关系。根据1999年到2000年的271个马

来西亚企业和279个新加坡企业所作的回归分析的结果发现 To b i n

'sq值在董事总数为5名的情况下达到最高 而在超过5名以上时呈

减少的趋势。此外 Yoon,Pyung-sik(2005)分析了从1998年到

2000年的韩国上市企业的panel资料从中得出董事会规模越少

KOSDAQ是在韩国1996年7月为了给不能在KSE(Korea Stock

Exchange)上市的投机公司 中小企业提供直接金融的机会设立的第

二证券交易所。

Kim,Moon-hyun,Baek, Je-seung(2005). p.212.

6差的独立董事制度世界日报 2006年1月27号

3.2独立董事与企业价值 主要是由于该相关性分析所选取样本的期间太短或者韩国的独立董事

关于独立董事活动与企业价值关系的研究正面或者负面的见解都 在增加企业价值方面没有起到重要的作用。 Park,Jong-i l等(2006)提出存在。怀疑独立董事的监督作用的研究主要是从董事不能完全确保其 以前的一些研究没有考虑到独立董事比率和企业规模之间的多重共线性独立性和企业信息不对称的角度来说明独立董事所受到的限制。 相反, 问题。他们主张他们的研究也发现这些变量之间多重共线性的问题。他更多的研究主张独立董事能够确保其独立性、能够起到监督经营者的 们发现除去企业规模变量之后独立董事比率和Tobin's q值之间存在作用并且能够给予董事会专业咨询所以独立董事会给企业价值带来 过的显著的正关系消灭的现象。

正面的影响。

3.2.1承认独立董事的正面作用的研究 4假设设定与研究方法

Fama等(1983)主张独立董事由于渴望得到专家

名声所以能起到监督作用。 Rose nste in等(1990,1997) 4.1假设设定

发现独立董事的任命会引起正( +)的股价反应的 假设1 :董事会规模对企业价值有负 (-)方向的影事实。他们的结果表明信息公布的前后两天的平均收益率的正差额超 响。

过 0.22%。Kaplan等(1990)通过实 第一个假设为了看董事会规模对企业价值的影

证分析得出企业绩效优秀的企业的经营者会成为其他企业的独立董事 响设定“董事会规模对企业价值有负(-)方向的影响”。 这个假设反映跟的概率很高的结论。 Park,Kyung 在J ensen(1993),Yermack(1996)等的研究可以看到一样多数研究的Suh等(2003)的实证分析结果表明 独立董事比率与企 结果。

:独立董事比率对企业价值有正 (+)方向的Kim,Dal-hyun(2003)以1993年到2002年的10年当中的231个 第二个假设虽然独立董事比率跟企业价值没有任何关系或者存在

q值之间的正(+)的相关关系?

3.2.2主张独立董事作用的限制性的研究 4.2样本

Hermal in等(1991)通过对董事会构造与企业价值的实证分析个公究了独立董事比率、首席执行官激励性报酬(incentive)与Tobin's q值 司为对象。在韩国证券交易所上市的720个公司当中除去符合下面条之间的关系。其结果并没有显示出董事会的构造与企业价值之间存在某 件的企业之后得到了457个符合本研究的样本其中3个企业因被判断种关系。他们认为内部董事相对于独立董事具有很多优势 内部董事持 为异常值而将之去掉 因此最后样本被定为 454个续地参与到企业的经营活动或者决策过程当中每天把与公司经营有关 企业。

的信息和忠告转告给首席执行官。此外独立董事的存在在减少代理人 a.会计结算为12月末以外的企业

费用方面没有起到很大的作用虽然被独立董事控制的董事会在一定程 b.属于金融银行产业的企业

度上减少了代理人费用但很难利用企业价值与董事会构造之间的回归 c.属于管理对象企业的企业

分析发现其相关性。但是他们的研究验证了首席执行官持股率与企业 d.外部审计报告不合格的企业

价值之间的正的相关关系。 Zahra(1996)在利用127 e.搜集不到财务资料商情报告等企业资料的企业个Fortune500企业的样本来进行分析后发现董事会内独立董事数与 样本的资料从以下几个来源得到。首先董事会

企业的企业家行为之间存在负的相关关系但是这样的负关系在独立

董事持股的情况下会相应降低。这样的结果显示了给予独立董事股份的

必要性。 Lim,Sang-hyuk(2001)在以2000年韩国证券交易所上市公

司为样本进行的分析结果也表明独立董事比率与企业价值之间存在负

的相关关系。并且 董事会规模越大企业价值也越高。Yo o n,

Pyung-sik(2005)分析了从1998年到2000年的韩国上市企业并且

得出了董事会规模越小其Tobin'sq值越高的实证分析结果。但是独

立董事的比率跟企业价值并没有显著的关系。他认为这种结果的出现

规模独立董事比率 料从 大股东持股率 R&D比率等资院”的网络 象添加了产业虚拟变量。 以上的变量的描述统计结果见下面的“金融监督 公开体系的各个企业的事业报告书得总 Tab.2。

http:www.dart.fss.or.kr资产外国人持股率 其他

注 这样的产业分类大体上按fnguide的领域分类的方法分开的。但是 两个企业因为在2004年新上市的企业而没有独立董事比率的限制。还有因为在通讯2个企业 能源3个企业等两个产业里面的企业数不 两个企业因为独立董事在 2004年12月之前辞够本研究调整如下 1 通讯 职导致的。

7信息技术 2能源7素材。

从Tab.2可以看出来董事总数与 1998年相比减少

4.3变量 了。本研究因为时间不足没有调查2004年之前的董事会的构成情况。

被解释变量De pe nde nt Va ria ble 与 Ki m,D al-hyu n 2003的研究和

本研究的被解释变量是企业价值。各个学'家使用的企业价值的测定 Yoon,Pyung-sik2005的研究当中的结果相比我们可以看得出董手段不一样。但是多数的研究采用的Tobinsq被评价为理论上最接近 事总数减少了 但是独立董事比率从 1998经济效率性概念的测定手段。所以本研究的企业价值也用下面的公式来 年以来呈增加的趋势从1998年董事的平均数 0.09算Tobin's q值使用。 8 到2004年的0.32。 Kim,Dal-hyun 2003的研究里面的2000年To bins q=  普通股数*市

分和本研率的企业和由超过法定比率独立董事构成董事会的企业。还有这样的 究采用的所有的变量

变量选择能够解释总资产 2兆韩币以上的企业因为 (除了超过法定独立董事比率之外)之间存在相当高的相关关系。因为总法定比率为50%独立董事比率自然的提高的现象。 资产和董事总数之间总资产和独立董事比率之间的相关系数等与

作为控制变量包含现有研究报告发现的对企业 0.499和0.578,这价值有影响的指标1 企业规模ln总资产  2大股东持股率第 两个变量之间被推测存在多重共线性。但是 5各回归模型的一股东以及特殊关系人系列企业等的持股率的总计  3外国人持股 VIF(Variation Inflation Factor)分析结果没有发现变量之间VIF数值的结果也没有发现多重共线性的可立年数8 产业虚拟变量等变量。这些变量都以2004年12月31 日为 能性。这个事实意味着解释变量之间没有可怀疑多重共线性的变量。基准日得到的。另外为了控制产

注 a表示在0.01的水平显著的。 B表示在0.05的水平显著8的。产业

的虚拟变量的系数没有在表中显示。

个变量。模型4和5是在包括董事总数的情况下 又分别添加独立董事

比率和超过法定独立董事比率这两个变量来分析的。包括独立董事比率

的模型(模型3和模型5)为了控制法定独立董事比率的变化 添加

总资产2兆虚拟变量。所有的模型大体上显示修正后R-squared在0.5

以上 因此具有很好的拟合度。而且 控制变量的符号和显著性也跟预

期一致。

回归结果显示除了超过法定独立董事比率、 ln总

资产、大股东持股率等三个变量以外本研究采用的所有的变量都具有

显著性的结果。尤其是外国人持股率对企业价值有显著的影响。这个事

实证明外国投资者的行为对韩国企业的监督和监视作用。其他变量的符

号都跟之前的研究结果一样。虽然大股东的持股率没有通过显著性检验

但是其符号跟以前的研究是一致的。对两个解析变量来说第一本研

究在包括董事总数的所有的模型里面发现董事总数对企业价值具有显著

(a=0.05的水平)的影响。这样的结果不仅与Yoon,Pyung-sik(2005)

的研究结果相反而且与Park, Jong-i l等(2006)的研究结果也不一样。

第二本研究没有发现在韩国的上市公司当中独立董事比率对企业价值

有显著(a=0.01的水平)的影响。不管采用独立董事比率还是超过法定

独立董事比率的模型结果都不显著。显然这与支持独立董事作用的许

多在韩国国内的研究结果是相反的但是跟Yoon,Pyung-sik(2005),

Park,Jong-i l等(2006)的研究得到的结果是一致的。 9笔者推测这样的

9为了查看Park, Jong-i l(2006)提出的问题(除去企业规模变 业规模变量之后的回归分析。 但是本模型采量之后独立董事比率变量的系数变成不显著的现象),本研究做了除去企 用的所有的变量的系数没有有意义的变化。

5.2回归分析 来。

下面的Tab.4显示OLS回归分析的结果。模型1至慢型3在模型内

分别只包含董事总数独立董事比率超过法定独立董事比率三个变量 参考文献

).韩

表示在0.01的水平显著的。 *表示在0.05的水平显著的 国上市公司的关于运用独立董事制度的研究 ”.第4次

定期学术发表论文 pp. 109-135.

本文虽然得到了一些有意义的结果但仍然存在

2

有待改进的地方。首先从董事会做决策 到决策的实 [1 1] Yoon Pyung-sik(2005).董事会构成与企业价值”.经济经营研

4

施及最后取得效果这很可能需要一段时间。因此 以后的模型要采 究 第27券2号 pp.65-84.

3

取考虑 Lag变量的回归模型。其次在

2

测定独立董事的作用的时候也需要增加除了本研究采用的独立董事比

4

率、超过法定独立董事比率以外的其他变量。因为有一些韩国企业的

3

独立董事参与董事会的程度很低此外有一些独立董事即使参加了

3

董事会也没有表达自己的意见。如果这样那么本研究采用的独立董 [12]差的独立董事制度 世界日报 2006年1月27号.事比率作为测定独立董事在公司发挥的作用意义就不那么大了。所以 [13] Fama Eugene and Michael Jensen(1983). Separation of

上提出自己的意见情况 以及意见被采纳情况等因素都应该被考虑进

26, pp.301-325.

注解析变量为Tobin's q。 ()里面的数据为t值。 ** [14] Hermal in, Benjamin and Michael Weisbach(1991). The

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[15] Hwang, Lee-seok and Kwangwoo Park and PaesooPark(2005). Do firms with good corporate governancepractices pay more dividends?: Evidence from Koreanbusiness groups”.CGS Working Paper Series.

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[22] Y.T.Mak,Yuanto Kusnadi(2002).Size really matters:

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[23]Zahra,S.A.(1996). a Governance,ownership and corporateentrepreneurship:The moderating impact of industrytechnological opportunities” .Academy of ManagementJournal,39, pp. 1713-1735.

7 Fndataguide Inc.是提供企业资料的韩国企业之个。

8跟Yoon,Pyung-sik 2005的研究表明的一样 Chung等1944算Tobin's q的方法因为在分子减去流动资产 所以一般亲说Tobin'sq比率被评价为低。所以 Kim,Dal-hyun2003等一些论文不减去流动资产。本研究也利

用Kim,Dal-hyun用过的方法。本研究的平均Tobin's q等于

0.8044第二种方法的平均Tobin's q等于0.3638,以及两个变量之间的相关系数等于0.868。