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2015年06月23日证券研究报告·新股分析报告天成自控(603085)汽车汽车座椅专家,工程机械座椅龙头投资要点西南证券研究发展中心分析师:高翔执业证号:S1250515030001电话:023-67898841邮箱:gaox@swsc.
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cn联系人:简洁电话:023-67610282邮箱:jjie@swsc.
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cn所属行业市场表现数据来源:西南证券本次发行情况发行前总股本(万股)7500本次发行(万股)2500发行后总股本(万股)-2014年每股收益(摊薄后)(元)0.
432014年扣除非经常性损益后的每股收益(摊薄后)(元)0.
42主要指标(2014年)每股净资产(元)2.
92毛利率(%)31.
75流动比率(倍)1.
28速动比率(倍)1.
0应收账款周转率(次)3.
5资产负债率(合并报表)(%)45.
65净资产收益率(加权平均)(%)15.
9相关研究汽车座椅制造专家.
公司的主营业务为各位车辆座椅的研发、生产和销售.
公司的主要产品以工程机械座椅、商用车座椅和农用机械座椅等三大系列为主.

车辆座椅行业前景向好,本土优质企业竞争高端座椅产品.
1、我国车辆座椅行业面临良好的发展机遇.
国内主机厂全球化及国际主机厂采购本土化推动了我国车辆座椅行业的发展;车辆座椅产品结构和技术应用向高端升级.
2、市场集中度有待提高,本土优质企业竞争高端座椅产品.
目前,我国工程机械、商用车及农用机械等车辆座椅行业与国际同行业相比,尚未形成全方位的行业龙头企业,行业集中度有待提高,大多数企业尚处于普通和低端产品市场的竞争,高端座椅产品大部分依赖进口.
公司产品盈利能力较强.
公司14年收入3.
1亿元,同比增12.
9%;净利润3225.
2万元,同比增33.
8%.
综合毛利率32%.
公司产品的毛利率较同行业可比公司好,主要是由于汽车零件行业不同细分产品领域的下游客户、产品结构、原材料、技术水平等存在较大不同,导致各公司毛利率水平存在较大的差异.

公司客户优质,工程机械座椅市占率高.
在工程机械座椅方面,公司工程机械座椅产品配套于卡特彼勒、龙工、徐工、厦工、柳工和三一重工等行业内标杆企业,且成功进入了卡特彼勒的全球采购体系.
商用车领域,产品主要供应东风汽车、江淮汽车、宇通客车等全国商用车龙头企业.
在农用机械座椅领域,公司目前主要面向国外售后市场.
公司近期还积极开拓乘用车市场,目前已与包括新大洋在内的乘用车客户建立业务联系.
募投项目缓解产能压力,提升技术水平.
本次拟向社会公开发行人民币普通股2500万股,募投项目为"年产工程机械、商用车、农业机械80万席座椅项目"和"研发检测中心改造项目".
募投项目将提高生产能力和主机配套能力、提升技术研发水平.
盈利预测与估值.
公司拟发行2500万股,以公司IPO后总股本1亿股计算,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.
4元、0.
51元、0.
63元.
参考可比公司平均估值水平,结合公司的经营情况,给予公司2015年40倍估值,对应股价16元.
风险提示:募投项目投产进度或不达预期,下游增长或放缓.
指标/年度2014A2015E2016E2017E营业收入(百万元)309.
94358.
89422.
35506.
98增长率12.
87%15.
80%17.
68%20.
04%归属母公司净利润(百万元)32.
2540.
2550.
7463.
24增长率33.
66%24.
82%26.
07%24.
62%每股收益EPS(元)0.
320.
400.
510.
63净资产收益率ROE14.
73%9.
90%11.
19%12.
36%PE22.
5418.
0614.
3311.
50PB3.
321.
791.
601.
42数据来源:Wind,西南证券-50%0%50%100%150%200%14-514-714-914-1115-115-3沪深300汽车天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分目录1.
汽车座椅制造专家12.
车辆座椅行业前景向好,本土优质企业竞争高端座椅产品.
22.
1我国车辆座椅行业面临良好的发展机遇22.
2市场集中度有待提高,本土优质企业竞争高端座椅产品33.
公司产品盈利能力较强44.
公司客户优质,工程机械座椅市占率高.
55.
募投项目缓解产能压力,提升技术水平.
76.
盈利预测.
8天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分图目录图1:公司股权结构(IPO前)1图2:公司座椅产品示意图2图3:营业收入(百万元)及增速.
4图4:净利润(百万元)及增速4图5:营业收入占比.
5图6:分产品毛利率.
5图7:工程机械座椅产品及客户5图8:商用车座椅产品及客户.
6图9:农用机械座椅产品及客户6表目录表1:公司的主要产品1表2:毛利率指标与可比上市公司比较.
4表3:主要产品市场占有率估算6表4:募投项目情况(百万元)7表5:收入预测(百万元)8表6:可比公司盈利及估值水平8附表:财务预测与估值9天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分11.
汽车座椅制造专家公司的主营业务为各位车辆座椅的研发、生产和销售.
公司的控股股东为浙江天成科投有限公司,此次IPO前陈邦锐和许筱荷夫妇直接或间接持有公司股权的比例合计为86.
45%,共同控制公司股权,为公司的实际控制人.
图1:公司股权结构(IPO前)数据来源:公司网站,西南证券公司的主要产品以工程机械座椅、商用车座椅和农用机械座椅等三大系列为主.

表1:公司的主要产品序号部件类型主要零部件主要功能1升降机构升降器、控制阀组件用于调节座椅的高度2减振系统气囊、阻尼杆、气阀、结构件用于减少振动的传递3座垫总成骨架、海绵座垫、通风加热模块用于直接承接人体的重力,提高舒适性4靠背总成骨架、腰托、海绵靠垫适用不同操作者的体姿5功能部件滑轨、调角器用于调节座椅的位置和靠背的角度6头枕、扶手、安全带、文件盒起到安全及辅助作用数据来源:公司公告,西南证券公司是国家高新技术企业,拥有浙江省高新技术企业研究开发中心,多年来始终专注于车辆座椅领域,具有较强的竞争力.
公司承担了多功能空气悬挂式减振座椅、重卡用气囊减振座椅、智能记忆电动座椅和汽车驾座自控气囊减振座椅等多个国家火炬计划项目;汽车座椅靠背角度无级调节器和汽车驾座自控气囊减振座椅等项目获得了科技部科技型中小企业天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分2技术创新基金的支持.
公司作为主要起草单位之一,参与编写了《土方机械司机座椅振动的试验室评价》、《土方机械司机座椅尺寸和要求》和《土方机械座椅安全带及其固定器性能要求和试验》等多项工程机械座椅行业标准.
图2:公司座椅产品示意图数据来源:公司网站,西南证券2.
车辆座椅行业前景向好,本土优质企业竞争高端座椅产品2.
1我国车辆座椅行业面临良好的发展机遇(1)国内主机厂全球化及国际主机厂采购本土化推动了我国车辆座椅行业的发展随着我国的工程机械、商用车和农用机械制造行业不断发展壮大,以及国外主机厂将生产采购向国内转移,促进了我国车辆座椅行业的整体进步和发展.
我国车辆座椅生产企业凭借较好的性价比优势、市场区域优势、对本土客户的理解和服务优势,实现了较快发展,在行业内市场份额不断扩大,而且在高端座椅市场逐步实现替代进口,部分国内车辆座椅企业正逐步打入全球知名主机厂商的全球采购体系.
同时,国内主要主机厂的竞争实力不断增强,通过海外并购和海外设厂等方式积极主动拓展国际市场,带动国内座椅配套企业参与到国际市场的竞争中去,抢占跨国性车辆座椅企业的市场份额.
天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分3(2)车辆座椅产品结构和技术应用向高端升级随着工程机械、商用车和农用机械行业的快速发展,以及车辆内部作业环境的改善和劳动保护意识的提高,主机产品呈高端、智能化和安全环保的发展趋势,要求升级换代的座椅产品具有更高的安全性、舒适性和耐久性,从而推动了车辆座椅行业向高端市场拓展.
以座椅减振技术为例,经历了从机械弹簧减振向气囊减振升级的发展过程,极大改善了座椅的平顺性和舒适性;而气囊减振又从普通减振向半主动控制减振、主动控制减振等更高技术水平发展.
随着国内车辆座椅生产企业对国外先进技术的引进、消化和吸收,研发和生产水平不断提高,技术创新能力不断增强,所生产的座椅在造型设计、可靠性、安全性和舒适性等方面与进口产品的差距进一步缩小,在高端座椅市场上将逐步实现进口替代.

2.
2市场集中度有待提高,本土优质企业竞争高端座椅产品目前,我国工程机械、商用车及农用机械等车辆座椅行业与国际同行业相比,尚未形成全方位的行业龙头企业,行业集中度有待提高,大多数企业尚处于普通和低端产品市场的竞争,高端座椅产品大部分依赖进口.
(1)工程机械座椅和农用机械座椅行业.
全球市场来看,跨国性车辆座椅生产企业如德国格拉默、德国伊思灵豪森、美国CVG和美国希尔思等知名企业,发展历史较长,资金和技术实力雄厚,处于行业领先地位.
其中,德国格拉默是全球非路面机械座椅品种领导者及卡车、客车和火车等座椅品种的最大供应商之一;美国CVG则占据着北美重卡市场第一的份额.
在北美市场,德国格拉默主要与美国CVG和美国希尔思形成竞争;在欧洲市场,德国格拉默主要与美国CVG和德国伊思灵豪森形成竞争.
在中国市场,市场参与主体包括跨国公司的子公司和本土成长起来的生产厂商.
其中,德国格拉默、美国CVG、德国伊思灵豪森和美国希尔思已纷纷在国内建厂,占据了国内工程机械座椅和农用机械座椅的大部分高端市场.
本土企业主要是以天成自控为代表的规模较大、跨地区的生产厂商,国内企业目前主要在中低端座椅市场占据了重要份额,同时致力于进军高端座椅市场,并占据了一定份额.
(2)商用车座椅行业.
全球市场来看,江森自控(JohnsonControlsInc.
)、丰田纺织(ToyotaBoshkou)、美国李尔(Lear)、美国CVG、美国希尔思和德国格拉默等欧美日大型汽车座椅生产企业,占据了全球商用车座椅市场的大部分份额.
同时,上述跨国性座椅厂家积极在中国设厂.
在国内商用车座椅行业,可以将市场参与主体分为三类:①主机厂的下属座椅生产企业,如中国重汽集团济南商用车公司,是中国重型汽车集团有限公司的全资子公司,下辖内饰件厂,为其重卡提供座椅配套;②主机厂的合资子公司,比如东风李尔汽车座椅有限公司、柳州东风李尔方盛汽车座椅有限公司;③独立的座椅供应商,比如天成自控、西安伊思灵华泰汽车座椅有限公司、北京光华荣昌汽车部件(集团)有限公司、江苏裕华汽车零部件有限公司等规模较大、跨地区的生产企业,以及业务范围限于所在地主机厂的规模较小的生产企业.
目前,国内重卡高端座椅配套市场的供应商主要是东风李尔汽车座椅有限公司、西安伊思灵华泰汽车座椅有限公司和天成自控等.
天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分43.
公司产品盈利能力较强公司14年收入3.
1亿元,同比增长12.
9%;净利润3225.
2万元,同比增长33.
8%.
综合毛利率32%.
公司产品的毛利率较同行业可比公司好,主要是由于汽车零件行业不同细分产品领域的下游客户、产品结构、原材料、技术水平等存在较大不同,导致各公司毛利率水平存在较大的差异.
表2:毛利率指标与可比上市公司比较201420132012龙生股份25.
82%28.
19%32.
59%双林股份26.
99%26.
82%27.
91%继峰股份38.
41%40.
57%43.
06%平均值30.
41%31.
86%34.
52%公司31.
75%31.
16%33.
17%数据来源:公司公告,西南证券图3:营业收入(百万元)及增速图4:净利润(百万元)及增速数据来源:公司公告,西南证券数据来源:公司公告,西南证券分产品看,公司的主营业务收入主要来自三大系列产品:工程机械座椅、商用车座椅和农用机械座椅,2012年-2014年三者合计占主营业务收入比例分别为94.
31%、92.
95%和93.
05%.
这三类产品中,工程机械类座椅毛利率最高,14年其毛利率达到32.
6%.
商用车和农用机械座椅毛利率分别为30.
7%、26.
8%.
天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分5图5:营业收入占比图6:分产品毛利率数据来源:公司公告,西南证券数据来源:公司公告,西南证券4.
公司客户优质,工程机械座椅市占率高经过多年的市场开拓和培育,公司三大产品系列均已经拥有一批稳定的高端客户群,同时积极拓展市场覆盖面,形成了一批全球性的成长性的客户.
在工程机械座椅方面,公司工程机械座椅产品配套于卡特彼勒、龙工、徐工、厦工、柳工和三一重工等行业内标杆企业,并于2010年荣获工程机械配套件行业"司机座椅行业特别贡献奖.
目前,公司产品直接配套国内外知名主机厂,成功进入了卡特彼勒的全球采购体系,提高了国际客户对公司产品质量和品牌的认可度,增强了公司的国际竞争力,有力地推动了公司国际化战略的实施.
图7:工程机械座椅产品及客户数据来源:公司网站,西南证券天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分6商用车座椅系列主要包括重卡座椅和大中客座椅.
公司积极开拓商用车高端司机座椅市场,产品主要供应东风汽车、江淮汽车、宇通客车等全国商用车龙头企业.

图8:商用车座椅产品及客户数据来源:公司网站,西南证券农用机械座椅系列主要包括大中型拖拉机座椅和收割机座椅.
在农用机械座椅领域,公司目前主要面向国外售后市场.
同时,公司积极开拓国际主机配套业务;在国内市场,农用机械座椅产品主要供应第一拖拉机、约翰迪尔、福田雷沃等主机厂,市场占有率不断提高.
图9:农用机械座椅产品及客户数据来源:公司网站,西南证券公司近期还积极开拓乘用车市场,目前已与包括新大洋在内的乘用车客户建立业务联系.

公司将在乘用车领域持续投入研发、生产和销售力量,不断拓宽市场覆盖范围.

此外,公司还具备技术水平先进、产品结构丰富,抗风险能力强、精益生产,柔性制造、品牌知名等优势.
市场占有率方面,公司生产的工程机械座椅市场占有率较高,行业龙头地位显著.

表3:主要产品市场占有率估算2013年市场占有率工程机械座椅装载机36.
40%叉车17.
68%挖掘机24.
90%起重机44.
79%压路机76.
64%天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分72013年市场占有率推土机54.
11%商用车座椅重卡6.
90%客车5.
82%数据来源:公司公告,西南证券5.
募投项目缓解产能压力,提升技术水平本次拟向社会公开发行人民币普通股2500万股.
本次拟发行股份占发行后总股本的25%,募投项目为"年产工程机械、商用车、农业机械80万席座椅项目"和"研发检测中心改造项目".
表4:募投项目情况(百万元)序号项目投资金额拟使用募集资金1年产工程机械、商用车、农业机械80万席座椅项目214.
06138.
502研发检测中心改造项目19.
9012.
10合计233.
96150.
60数据来源:公司公告,西南证券年产工程机械、商用车、农业机械80万席座椅项目:经过多年发展,公司现有的产能、产量已不能和日益增大的市场需求相匹配,制约了公司的进一步发展.
为进一步优化产品结构,提高对主机厂的配套能力,巩固和增强公司现有的市场地位,需要不断开发新品、加大投入、增强生产能力.
项目的实施有利于企业进一步优化产品结构,提高产品质量及成本竞争力,增强企业自身实力,提升工程机械和商用车、农用机械的国际竞争力.

项目总投资21406万元,计划建设期2年,完全达产后,预计每年可增加销售收入38593万元,可增加利润总额6663万元,税后利润5664万元.
全部投资财务内部收益率率(所得税后)为22.
00%,静态投资回收期(所得税后)为6.
13年(含建设期2年).
研发检测中心改造项目:公司当前不断研发推出的大型工程机械座椅、商用车座椅及大型农机座椅均需要更加先进的工艺技术、检测设备和后续资金来支持,现有的技术条件不能满足将来在高端产品市场上的竞争要求.
本项目预计投资规模为1990万元,计划建设期2年.
研发检测中心改造项目的实施将使公司继续保持有利的竞争地位和竞争优势,增强综合竞争力.
通过加大资金投入、提高生产能力和主机配套能力、提升技术研发水平,巩固和扩大公司产品的市场占有率,更好地满足市场需求.
天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分86.
盈利预测表5:收入预测(百万元)2014年2015E2016E2017E工程机械座椅收入137.
5144.
4158.
9182.
7增速3.
8%5%10%15%商用车座椅收入108.
3129.
9155.
9187.
1增速18.
4%20%20%20%农用机械座椅收入41.
353.
767.
183.
9增速37.
2%30%25%25%其他座椅收入3.
84.
65.
26.
0增速-37.
3%20%15%15%配件收入17.
624.
733.
345.
0增速33.
4%40%35%35%合计收入308.
6357.
3420.
5504.
7增速12.
9%15.
8%18%20%数据来源:Wind,西南证券公司拟发行2500万股,以公司IPO后总股本1亿股计算,我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.
4元、0.
51元、0.
63元.
参考可比公司平均估值水平,结合公司的经营情况,给予公司2015年40倍估值,对应股价16元.
表6:可比公司盈利及估值水平公司名称最新股价EPSPE2015E2016E2015E2016E双林股份28.
140.
750.
8837.
532.
0继峰股份34.
220.
580.
6759.
051.
1东风科技30.
040.
710.
8742.
334.
5平均值--46.
339.
2数据来源:Wind,西南证券天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分9附表:财务预测与估值利润表(百万元)2014A2015E2016E2017E现金流量表(百万元)2014A2015E2016E2017E营业收入309.
94358.
89422.
35506.
98净利润32.
2540.
2550.
7463.
24营业成本211.
52242.
61284.
67340.
69折旧与摊销10.
1714.
7115.
9817.
17营业税金及附加2.
302.
663.
133.
76财务费用3.
930.
750.
840.
92销售费用23.
4029.
1433.
8140.
40资产减值损失0.
682.
002.
002.
00管理费用30.
8837.
3943.
2751.
99经营营运资本变动-106.
2229.
36-36.
32-41.
74财务费用3.
930.
750.
840.
92其他94.
83-57.
0016.
1316.
22资产减值损失0.
682.
002.
002.
00经营活动现金流净额35.
6430.
0749.
3857.
81投资收益-0.
731.
001.
001.
00资本支出-11.
87-20.
00-20.
00-15.
00公允价值变动损益-0.
11-0.
11-0.
11-0.
11其他-9.
27-0.
11-1.
11-2.
11其他经营损益0.
000.
000.
000.
00投资活动现金流净额-21.
13-20.
11-21.
11-17.
11营业利润36.
3845.
2355.
5268.
10短期借款-18.
86-48.
640.
000.
00其他非经营损益1.
411.
553.
555.
55长期借款11.
502.
002.
002.
00利润总额37.
7846.
7759.
0773.
65股权融资0.
00150.
600.
000.
00所得税5.
536.
528.
3210.
41支付股利-3.
80-3.
22-4.
02-5.
07净利润32.
2540.
2550.
7463.
24其他-3.
44-0.
76-0.
84-0.
92少数股东损益0.
000.
000.
000.
00筹资活动现金流净额-14.
6099.
98-2.
86-4.
00归属母公司股东净利润32.
2540.
2550.
7463.
24现金流量净额-0.
10109.
9325.
4036.
70资产负债表(百万元)2014A2015E2016E2017E财务分析指标2014A2015E2016E2017E货币资金24.
06133.
99159.
39196.
09成长能力应收和预付款项145.
73175.
06208.
54249.
60销售收入增长率12.
87%15.
80%17.
68%20.
04%存货48.
4450.
8760.
7873.
19营业利润增长率40.
70%24.
32%22.
76%22.
66%其他流动资产1.
932.
232.
633.
15净利润增长率33.
78%24.
80%26.
07%24.
62%长期股权投资0.
000.
000.
000.
00EBITDA增长率21.
37%20.
21%19.
22%19.
15%投资性房地产0.
000.
000.
000.
00获利能力固定资产和在建工程94.
30105.
74115.
92119.
90毛利率31.
75%32.
40%32.
60%32.
80%无形资产和开发支出82.
9976.
8370.
6764.
52三费率18.
78%18.
75%18.
45%18.
41%其他非流动资产5.
396.
398.
3911.
39净利率10.
41%11.
21%12.
01%12.
47%资产总计402.
83551.
12626.
32717.
84ROE14.
73%9.
90%11.
19%12.
36%短期借款48.
640.
000.
000.
00ROA6.
81%8.
01%7.
30%8.
10%应付和预收款项118.
57125.
12150.
58180.
56ROIC13.
08%13.
58%15.
06%17.
01%长期借款11.
5013.
5015.
5017.
50EBITDA/销售收入16.
29%16.
91%17.
13%17.
00%其他负债5.
175.
936.
968.
33营运能力负债合计183.
88144.
56173.
04206.
39总资产周转率0.
820.
750.
720.
75股本75.
00100.
00100.
00100.
00固定资产周转率3.
864.
244.
414.
87资本公积16.
68142.
28142.
28142.
28应收账款周转率2.
272.
072.
332.
26留存收益127.
26164.
28211.
00269.
17存货周转率4.
974.
895.
105.
09归属母公司股东权益218.
95406.
56453.
28511.
45销售商品提供劳务收到现金/营业收入104.
65%———少数股东权益0.
000.
000.
000.
00资本结构股东权益合计218.
95406.
56453.
28511.
45资产负债率45.
65%26.
23%27.
63%28.
75%负债和股东权益合计402.
83551.
12626.
32717.
84带息债务/总负债32.
71%9.
34%8.
96%8.
48%流动比率1.
282.
762.
742.
76业绩和估值指标2014A2015E2016E2017E速动比率1.
002.
382.
352.
38EBITDA50.
4860.
6872.
3486.
20股利支付率11.
78%8.
01%7.
93%8.
02%PE22.
5418.
0614.
3311.
50每股指标PB3.
321.
791.
601.
42每股收益0.
320.
400.
510.
63PS2.
352.
031.
721.
43每股净资产2.
194.
074.
535.
11EV/EBITDA11.
419.
897.
946.
23每股经营现金0.
360.
300.
490.
58股息率0.
52%0.
44%0.
55%0.
70%每股股利0.
040.
030.
040.
05数据来源:WIND,西南证券天成自控(603085)新股分析报告请务必阅读正文后的重要声明部分分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告.
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