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全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告汽车汽配[Table_StockInfo]玲珑轮胎(601966)增持(首次评级)汽车零配件Ⅱ2018年08月16日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)1,200/394总市值/流通(百万元)18,564/6,101上证综指/深圳成指2,723/8,58112个月最高/最低(元)20.
46/14.
84证券分析师:梁超电话:0755-22940097E-MAIL:liangchao@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980515080001联系人:龚诚电话:010-88005306E-MAIL:gongcheng@guosen.
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cn联系人:陶定坤E-MAIL:taodingkun@guosen.
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cn独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告产能配套齐发力,进军国际轮胎巨擘推荐逻辑:存量市场、空间大,行业整合,优质企业受益轮胎市场巨大,国际、国内轮胎市场空间分别达12000和2500多亿元,更换率较高,是汽车存量市场的稀缺领域.
全球轮胎市场往中国转移,国内行业分散低质化严重,在环保+贸易+资金成本多重压力下,国内轮胎行业整合有望加速.
玲珑作为国内龙头企业,具备成长为全球一线轮胎企业潜力.
行业端:重压之下,行业整合加速国内轮胎行业分散,CR3和CR10分别为17%和37%,低于全球水平(CR3,31%;CR10,51%).
多重压力下加速行业向巨头集中:资金端,金融去杠杆态势持续,美联储进入加息周期,企业融资成本上升,加速小企业淘汰;政策端,环保成为长期国策,工厂低碳环保生产成为主流,加速落后产能淘汰;外部环境,贸易摩擦加剧,各国贸易保护势力抬头,海外建厂成趋势,对公司综合能力提出更高要求.
玲珑轮胎负债水平低,财务实力强,生产基地海外布局,减少贸易战风险,顺应低碳环保生产要求,具备显著竞争优势.
产品端:进入大众产业链,持续打造高端品牌2016年公司通过评审成为德国大众第一家中国本土轮胎供应商,2017年开发大众多个配套项目,配套业务逐渐走向中高端市场.
公司广告投入持续增加,同时公司收购百年美国品牌—ATLAS,打造高端品牌定位,增加替换胎市场影响.
2017年,"玲珑"品牌以305.
62亿元的品牌价值,入选"中国500最具价值品牌".
加大研发投入,缩小产品差距,提升品牌形象,2017年研发费用同比提高41.
5%,公司产品的各项性能指标在TestWorld轮胎测试中名列前茅,综合评分与韩泰、邓禄普等国际品牌不相上下.
产能端:持续释放带动业绩增长预计2018年中国轮胎市场需求达7亿条,其中5亿条为存量市场需求,随着中国汽车保有量持续增加,市场增长潜力巨大.
公司2017年产能为5614万条,其中半钢胎4714万条,全钢胎800万条,斜交胎100万条.
公司实行"5+3"发展策略,在欧洲和美洲持续建设公司的第二个和第三个海外生产基地,预计18、19、20年产能分别为6600、7600和8600万条,产能持续增长.
投资建议行业空间大、整合加速,配套高端化,产能持续释放,我们预计18/19/20年每股盈利分别为1.
05/1.
33/1.
64元,对应动态市盈率是15.
3/12.
1/9.
8x,首次覆盖,给予增持评级.
盈利预测和财务指标201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)1,6792,08115,77918,16421,040(+/-%)21.
0%24.
0%13.
4%15.
1%15.
8%净利润(百万元)132174126215911973(+/-%)94.
6%31.
4%20.
5%26.
0%24.
0%摊薄每股收益(元)1.
511.
481.
051.
331.
64EBITMargin15.
3%16.
0%10.
8%11.
3%11.
6%净资产收益率(ROE)22.
5%13.
3%13.
5%15.
7%17.
8%市盈率(PE)-18.
415.
312.
19.
8EV/EBITDA18.
012.
211.
310.
19.
0市净率(PB)7.
672.
22.
071.
901.
74资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
00.
51.
01.
5D/17F/18A/18J/18沪深300玲珑轮胎请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议玲珑轮胎是国内轮胎企业龙头,在中国上市轮胎企业里销量排名第一.
目前轮胎行业逐渐整合,玲珑作为国内优质企业持续受益,市占率有望提升;公司是德国大众的第一家中国本土轮胎企业供应商,配套逐渐走向中高端市场,静待未来对合资车企的主胎配套持续释放,营收及利润率有望快速增长;中国轮胎市场需求巨大,玲珑实行"5+3"发展策略,全球布局生产基地,规避贸易风险,产能持续释放.
我们预计18/19/20年每股盈利分别为1.
05/1.
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64元,对应动态市盈率是15.
3/12.
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8x,首次覆盖,给予增持评级.
核心假设或逻辑轮胎销量:公司生产的半钢子午胎主要配套乘用车,乘用车占汽车销量比例逐步提升,叠加公司布局全球,扩张产能,配套大众等合资品牌,销量增速将会稳步提升,18-20年销量增速分别为10%、15%和17%;全钢子午胎主要配套商用车,商用车占汽车销量比例逐步下降,公司生产的全钢子午胎增速低于乘用车,分别为7%、8%和9%;斜交胎作为轮胎行业即将淘汰的落后产能,公司在2017年斜交胎产能减半,增速为-54%,预计在18-20年销量增速分别为-10%、-10%和-5%;综合以上假设,18-20年公司轮胎销量总增速分别为9.
3%、13.
7%和15.
6%.
轮胎单价:轮胎行业的主要原材料价格天然橡胶价格处于低位,预期短期综合原材料成本上行,长期叠加公司产品逐步高端化,导致产品价格上行,其中18-20年半钢子午胎加价幅度分别为5%、3%和2%,全钢子午胎加价幅度分别为4%、3%和2%,斜交胎加价幅度分别为7%、3%和2%.
毛利率:毛利率水平得益于公司配套车型高端化、后装市场品牌溢价能力逐渐提升,预测18-20年综合毛利率分别为23.
68%、24.
12%和24.
58%.
股价变化的催化因素第一,公司产能陆续释放,带动业绩增长;第二,配套大众等中高端合资品牌,未来主胎配套需求快速增长;第三,品牌影响力提升,溢价优势显现;第四,人民币兑美元汇率持续走低,增加汇兑收益.
核心假设或逻辑的主要风险第一,中国乘用车销量增速大幅下降;第二,天然橡胶价格处于历史低位,未来可能会有小幅反弹;第三,炭黑价格上调,对毛利率有所影响;第四,美国贸易战加速,波及泰国等生产基地.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录投资摘要.
2估值与投资建议6绝对估值.
6可比公司估值.
6投资建议.
6中国轮胎行业佼佼者6股权结构集中.
8公司盈利能力行业领先8"5+3"战略布局积极推进,国内外产能扩张进程加速9重压之下,行业加速集中.
10全球轮胎工业重心转向中国10融资困难加速企业淘汰11贸易争端促进行业集中13环保高压优化行业结构14塑品牌形象,树百年老店.
17大力投入广告宣传,品牌价值逐年增长17收购百年品牌—ATLAS,续写新辉煌.
18配套高端化助力品牌影响力提升.
19对标韩泰、正新,复制巨头之路.
20存量市场下的轮胎需求快速增长23汽车保有量持续增长.
23千亿替换胎市场.
24研发与效益形成良性循环.
26研发投入持续加大26与一线品牌同台,玲珑轮胎性能表现优异.
28生产全球布局,产能陆续释放.
29盈利预测与投资建议30风险提示.
31附表:财务预测与估值.
32国信证券投资评级.
33分析师承诺33风险提示.
33证券投资咨询业务的说明.
33请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:公司发展历程简图.
8图2:公司股权结构.
8图3:2013-2017年公司营收及同比(百万)9图4:2013-2017年公司归母净利润及同比(百万)9图5:公司及可比公司平均销售毛利率9图6:公司制造业基地分布10图7:全球Top75轮胎企业,各国销售占比及企业数量(2016年)11图8:世界轮胎CR3与我国75强轮胎企业的销售额及变化趋势对比(亿美元).
.
.
.
11图9:轮胎行业资产周转率较低.
12图10:购建固定无形长期资产支付现金占营收比.
12图11:社会融资规模同比增速.
12图12:2016-20181YShibor.
13图13:2013-2017年中国企业并购数量13图14:我国出口美国轮胎数量占比变化.
13图15:2013-2017年公司营收及同比(百万)14图16:公司海外与国内销售占比.
14图17:四批环保督查立案处罚及罚款情况.
15图18:2016年子午线轮胎外胎产量分布.
16图19:玲珑轮胎品牌价值.
17图20:2013–2017年公司广告费占营收比重18图21:ATLAS发展史18图22:不同尺寸轮胎价格对比(元)20图23:玲珑轮胎与国际龙头毛利率对比20图24:玲珑轮胎与国际龙头净利率对比20图25:韩泰轮胎发展史.
21图26:韩泰轮胎研究中心及生产工厂全球布局点.
21图27:韩泰轮胎企业市值(亿美元)21图28:正新轮胎企业市值(亿美元)21图29:韩泰轮胎营收及增速(百万美元)21图30:正新轮胎营收及增速(百万美元)21图31:1999-2017年大众、福特全球销量变化(万辆)22图32:2004-2017年通用、福特北美地区销量变化22图33:世界轮胎CR3与韩泰、正新市占率对比.
22图34:2006年-2016年全球汽车产销量变化23图35:2009-2017年我国新车销量及同比增速24图36:2009-2017年我国汽车保有量及同比增速.
24图37:替换胎及配套胎平均占比.
24图38:2013-2018E年我国汽平均年龄25图39:2013–2017年公司研发费用及同比(百万)26图40:2013–2017年公司研发投入占营收比例.
26请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图41:玲珑轮胎国家技术发明奖证书.
27图42:玲珑石墨烯轮胎,滚动阻力接近欧盟A级水平.
27图43:王锋董事长被聘为科技合作顾问主任委员.
27图44:公司营业收入变化情况.
30图45:2013年至2017年产能变化情况(万条)30表1:绝对估值(FCFF)敏感性分析.
6表2:主要轮胎上市企业相对估值比较6表3:2017年度中国上市轮胎企业排名.
7表4:公司主要产品.
7表5:玲珑轮胎各生产基地产能情况(截止2017年底)10表6:世界主要轮胎制造商的1998年及2016年全球轮胎市场份额变化对比11表7:中国轮胎企业海外投资建厂情况14表8:轮胎生产过程造成的污染.
15表9:第一轮环保督查各批次督查地区及时间15表10:第一批中央环境保护督察"回头看"边督边改情况汇总表(截至2018年7月7日)16表11:广饶县被吊销营业执照轮胎企业名单16表12:玲珑轮胎部分体育赛事营销17表13:《AUTOBILD》2014年夏季轮胎测试排名.
19表14:玲珑轮胎国内外部分配套车企.
19表15:韩泰、正新轮胎发展策略.
22表16:各类型轮胎配套与替换数量25表17:2018年中国配套轮胎市场测算25表18:2018年中国替换胎市场测算.
25表19:2018年山东省高新技术企业创新能力百强名单26表20:公司研发领域主要成绩、重大突破.
27表21:2017TESTWORLD夏季轮胎测试报告28表22:玲珑轮胎各生产基地产能情况.
29表23:2013-2020年玲珑轮胎各项业务板块收入预估.
30请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6估值与投资建议绝对估值我们假设行业平均资产Beta值为1.
00,无风险利率为4.
20%,风险溢价为8.
30%,在折现率(横轴)和行业永续增长率(纵轴)±0.
2%的变化范围之内对公司估值做敏感性分析,得出如下表格数值,估值中枢为22.
28元/股.
表1:绝对估值(FCFF)敏感性分析22.
2812.
53%12.
73%12.
93%13.
13%13.
33%1.
9%24.
2923.
6523.
0322.
4421.
861.
7%24.
0023.
3822.
7722.
1921.
631.
5%23.
7323.
1122.
5221.
9521.
411.
3%23.
4622.
8622.
2821.
7321.
191.
1%23.
2122.
6222.
0521.
5120.
980.
9%22.
9622.
3821.
8321.
2920.
780.
7%22.
7222.
1621.
6121.
0920.
58资料来源:国信证券经济研究所预测可比公司估值我们选取了与玲珑轮胎在业务结构、公司规模相似的4家轮胎上市企业进行比较,可比公司的平均市盈率为15倍,玲珑轮胎是中国上市轮胎企业里的优质标的,给予玲珑轮胎20倍PE,对应每股价格在21元,给予增持评级.
表2:主要轮胎上市企业相对估值比较证券简称18/08/15收盘价ROE(%)每股收益市盈率P/B每股净资产1718E19E1718E19E赛轮金宇2.
618.
250.
140.
220.
2818.
6411.
759.
381.
182.
21青岛双星4.
993.
670.
160.
230.
3231.
1921.
5615.
651.
224.
08三角轮胎13.
0315.
610.
600.
740.
880.
9117.
6714.
891.
3010.
01华谊集团9.
092.
590.
290.
991.
1231.
349.
178.
111.
167.
86平均7.
5315.
0412.
011.
226.
04资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理投资建议玲珑轮胎是国内轮胎企业龙头,在中国上市轮胎企业里销量排名第一.
目前轮胎行业逐渐整合,玲珑作为国内优质企业持续受益,市占率有望提升;公司是德国大众的第一家中国本土轮胎企业供应商,配套逐渐走向中高端市场,静待未来对合资车企的主胎配套持续释放,营收及利润率有望快速增长;中国轮胎市场需求巨大,玲珑实行"5+3"发展策略,全球布局生产基地,规避贸易风险,产能持续释放.
我们预计18/19/20年每股盈利分别为1.
05/1.
33/1.
64元,对应动态市盈率是15.
3/12.
1/9.
8x,首次覆盖,给予增持评级.
中国轮胎行业佼佼者山东玲珑轮胎股份有限公司成立于1994年,于2016年7月6日在上海证券交易所上市,公司主营汽车轮胎的设计、开发、制造与销售,是国内规模最大、效益最好的轮胎专业生产企业之一.
2017年度中国上市轮胎企业按销售收入排名第一.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7表3:2017年度中国上市轮胎企业排名排序公司名称2017年轮胎产品销售收入(亿元)主导品牌1山东玲珑轮胎股份有限公司137.
72玲珑、ATLAS2赛轮金宇集团股份有限公司104.
51赛轮、金宇3双钱轮胎股份有限公司80.
36双钱、回力4三角轮胎股份有限公司78.
91三角5风神轮胎股份有限公司71.
21风神、河南6贵州轮胎股份有限公司48.
04前进、大力士7江苏通用科技股份有限公司35.
45千里马、赤兔马8双星集团有限责任公司35.
22双星、狂野大师资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理公司主营业务为汽车轮胎设计、开发、制造和销售,主要产品涵盖全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎等3,000多个规格品种,广泛应用于乘用车、商用车、工程机械等.
公司已形成以"玲珑"、"山玲"、"利奥"、"BENCHMARK"、"INFINITY"、"ATLAS"等多个品牌产品系列.
公司顺应低碳经济和绿色制造潮流,形成低滚动阻力、环保、跑气保用、雪地轮胎、低噪声、抗湿滑等高新技术产品系列.

表4:公司主要产品按配套机械分类产品类别图例产品系列用途轿车轮胎轿车子午线轮胎及轻型载重汽车子午线轮胎超高性能轿车胎、商用旅行车轮胎、雪地胎、高性能轿车胎、运动型车&轻卡(LTR/SUV)、商用轻卡用轮胎、拖车胎(ST)等系列,共300多个规格,2000多种产品主要用于轿车、越野车、轻型载重汽车及小吨位拖挂车上轮胎的配用及替换载重汽车轮胎载重汽车子午线轮胎普通断面有内胎系列、普通断面无内胎系列;低断面无内胎85、80、75、70、65、60、55、45系列;普通断面13/14/15寸系列,60几个规格,900多种产品主要用于载重货车、客车、小型货车、特种车辆的配套及替换载重汽车斜交轮胎12.
00-20、11.
00-20、10.
00-20、9.
00-20,共计100多个规格,300多种产品主要用于中短距离工程自卸车工程机械轮胎工程机械斜交轮胎和工程机械子午线轮胎、工程车辆轮胎、林业机械轮胎17.
5-25、18.
00-25、20.
5-25、21.
00-35,23.
5-25、26.
5-25、29.
5-25、35/65-33、29.
5-29、27.
00-49共计40多个斜交轮胎和子午线轮胎规格,80多种产品主要为块状花纹,胎面接地面积大,具有良好的耐磨、耐切割、耐刺扎性能,特别是在环境恶劣的路面上有优异的耐切割耐磨性能,产品用于压路机、装载机、重型自卸车及井下作业的特种车辆农业轮胎农业子午胎280/85R24、460/85R38、520/85R42等18个规格的85系列农业子午胎主要用于农业和林业用拖拉机等车辆上轮胎的配用及替换工业车辆轮胎工业车辆充气轮胎8.
15-15、28*9-15、7.
00-12、6.
50-10、18*7-8等工业叉车配套和替换胎的首选,适宜工厂、码头、矿山等各种作业环境摩托车轮胎摩托车轮胎2.
25-17、2.
50-17、2.
50-18、2.
75-14、2.
75-18、3.
00-17、3.
00-18、3.
00-20、3.
25-16、3.
50-10、4.
00-8等用于两轮或整车整备质量不超过400kg的三轮机动车的轮胎资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理公司前身为招远利奥橡胶有限公司,成立于1994年,注册资本250万美元.
2009年,玲珑橡胶更名为玲珑集团.
2010年公司整体变更为现在的山东玲珑轮胎股份有限公司,由玲珑有限整体变更设立为外商投资股份有限公司,实际控制人为王氏家族控股的玲珑集团.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图1:公司发展历程简图资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理股权结构集中公司的控股股东是玲珑集团,实际控制人为王氏家族,其成员为王希成、张光英、王锋和王琳,分别持有公司控股股东玲珑集团51.
00%、4.
42%、19.
51%和10.
00%的股权.
其中,王希成、王锋和王琳分别持有公司股东英诚贸易51%、30%和19%的股权.
公司股权结构集中度较高,实际控制人具有较强的控制力.
王氏家族通过玲珑集团和英诚贸易间接控制玲珑轮胎67.
13%的股权,股权结构稳定.
图2:公司股权结构资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司盈利能力行业领先公司营业收入近几年来较为稳定,归母净利润的波动主要受累于国际经济环境、原材料价格价格、以及2015年泰国玲珑火灾造成的成品轮胎毁损等因素的影响.
2017年公司实现营业收入139.
18亿元,同比增长32.
33%;实现归母净利润10.
48亿元,同比增长3.
72%;扣非后归母净利润为10.
13亿元,同比增长5.
77%.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图3:2013-2017年公司营收及同比(百万)图4:2013-2017年公司归母净利润及同比(百万)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司销售毛利率稳定高于同业可比公司的销售毛利率均值,在同业中处于较高水平,竞争优势显著.
图5:公司及可比公司平均销售毛利率资料来源:wind、国信证券经济研究所整理附注:行业平均选取黔轮胎A、青岛双星、S佳通、风神股份、赛轮金宇、华谊集团以及三角轮胎7家国内上市公司"5+3"战略布局积极推进,国内外产能扩张进程加速制造基地多点布局,处处开花.
早在"十二五"之初,公司便确定了以国际化为定位,加速实施"3+3战略",即:国内招远、德州、柳州三个制造基地并行发展;国外泰国工厂为制造全球化战略起点,最终达到山东招远、山东德州、广西柳州3个制造业基地,解决因产能制约而影响公司发展的瓶颈问题.
-20%-10%0%10%20%30%40%05000100001500020132014201520162017营业收入(百万)同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120020132014201520162017归母净利润(百万)同比增长051015202530352011201220132014201520162017同业平均玲珑轮胎请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10图6:公司制造业基地分布资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理受全球化市场的开拓和国家供给侧结构性改革、环保政策的影响,原有"3+3"发展战略已不能满足公司发展需求,公司在湖北省荆门市建设国内第四个轮胎生产基地,将原"3+3"战略变更为"5+3"战略,进一步扩大智能化制造规模、增加市场份额,提升企业综合竞争力.
在海外在欧洲和美洲各选一处建设公司的第二个和第三个生产基地,对标世界一流轮胎制造企业,逐步缩小与世界一线轮胎企业的差距.
公司预计2018年总产量达到5780万套,实现销售收入同比增加12%,实现净利润同比增加10%.
表5:玲珑轮胎各生产基地产能情况(截止2017年底)主要产区项目设计产能(万条/年)实际达产产能(万条/年)产能利用率(%)在建产能预计完成时间招远玲珑半钢3000270491.
06全钢51048095.
29斜交10010042.
65德州玲珑半钢100033074.
63全钢200220118.
37泰国玲珑半钢1200110087.
532018年2月全钢12010091.
692018年5月广西玲珑一期半钢100058086.
482018年4月全钢10000.
002018年年底二期半钢100000.
00全钢10000.
00总计半钢72004714全钢1030800斜交100100资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理重压之下,行业加速集中全球轮胎工业重心转向中国美国《轮胎商业》公布的2017年全球前75强轮胎企业排行榜,在轮胎企业数量层面,中国企业总量稳居第一,几乎占据75强的半壁江山,数量逐年增加.
中国上榜轮胎企业共计33家,新进入75强的中国轮胎企业包括山东永泰、山东慧通、延长石油、山东银宝、山东永盛.
轮胎工业属于资本、技术和劳动密集型产业.
欧美等发达国家的高劳动力成本影响产品的竞争力,相对而言,亚洲地区具有低廉的较高素质的劳动力资源,且生产轮胎所需原料、制造装备请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11已经形成规模,全球轮胎工业的重心和投资正向亚洲地区发展中国家转移.
巨头的市场份额呈现出下降的趋势,1998-2016年世界前三大轮胎制造厂商的市场份额从54.
9%下滑到38.
96%,同期世界轮胎75强中的中国制造商(含台湾)的全球轮胎市场份额从5.
4%提高到18.
75%,中国轮胎企业不断打破国外轮胎龙头企业寡头垄断的局面,轮胎行业形成了亚欧美三足鼎立的格局.
表6:世界主要轮胎制造商的1998年及2016年全球轮胎市场份额变化对比名称1998年2016年普利斯通18.
80%15.
10%米其林19.
20%14.
80%固特异16.
90%9.
30%大陆轮胎6.
50%7.
40%倍耐力4.
50%5.
70%住友橡胶5.
60%4.
10%中国大陆和台湾(仅75强)5.
40%18.
80%其他23.
10%24.
80%合计100.
00%100.
00%资料来源:可转债募集说明书、国信证券经济研究所整理目前我国规模以上轮胎企业有600多家,轮胎企业市场集中度较低,呈现小而散的行业格局,尚未形成能够与世界一流品牌抗衡的自主品牌.
从世界轮胎工业发展来看,高集中度是产业发展重要趋势之一,据美国《轮胎商业》统计,2016年全球轮胎行业销售额为1,510亿美元,其中世界轮胎75强实现销售额1,460.
35亿美元,占比达97%,"三巨头"普利司通、米其林、固特异的市场占比总计约38%,前10位的企业销售额占据市场总值的64.
85%,集中度较高.
图7:全球Top75轮胎企业,各国销售占比及企业数量(2016年)图8:世界轮胎CR3与我国75强轮胎企业的销售额及变化趋势对比(亿美元)资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理融资困难加速企业淘汰轮胎行业是一个重资产行业,资产投入较大,每年需要大量的资金投入,平均年投入金额达到营收的10%.
企业如果想获得更大的规模、效益,就必须再次增加大量的资金投入建厂,提高产能,如玲珑轮胎在2014年扩大产能期间,投入金额达到营收的20%.
轮胎行业的资产周转率较低,全球轮胎行业龙头维持在0.
9左右,而国内的龙头只能维持在0.
7左右,这表明轮胎行业占用资金量大,存在一定的流动性风险.
05101520253035050100150200250300350400销售额(亿美元)75强企业数量0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600200520092016前三强合计销售额我国合计销售额前三强占比我国占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图9:轮胎行业资产周转率较低图10:购建固定无形长期资产支付现金占营收比资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理在货币政策收紧加上新一轮金融严监管的大环境下,资金市场进入供不应求的阶段,流动性环境收紧,众多中小企业陷入融资难的困境.
轮胎行业的小微企业与其他行业类似,先天性不足造成融资难、融资贵.
由于小微企业的规模小、抗风险能力差以及管理不规范,因此对其的融资具有较高风险.
资金融资方更愿意对大企业融资,而对于中小企业,在提供资金的同时,一般还需要支付较高风险溢价.
图11:社会融资规模同比增速资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理银行筹资成本较高,对中小企业融资的支持力度不够,导致银行不愿意自担风险扩大中小企业融资,从2017年开始,一年期银行间同业拆放利率的提升也使得中小企业融资难度更加提高,融资成本持续提升,行业整合有望加速.

00.
20.
40.
60.
811.
21.
41.
61.
822011201220132014201520162017玲珑轮胎(倍)正新轮胎米其林普利司通0%5%10%15%20%25%2011201220132014201520162017玲珑轮胎米其林普利司通101111121213131414社会融资规模存量-同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图12:2016-20181YShibor图13:2013-2017年中国企业并购数量资料来源:Shibor官网、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理贸易争端促进行业集中中国是全球第一大的轮胎生产和出口国,截止2017年,轮胎年产量约6.
5亿条,约占全球年产量的25%,其中40%产量用于出口.
2014年,美国国际贸易委员会初步裁定,自中国进口的乘用车和轻型卡车轮胎对美国产业造成实质性损害,美国商务部对中国轮胎展开反倾销和反补贴(简称"双反")调查.
2015年美国对我国出口的乘用车和轻型卡车轮胎征收约40%的双反税,这一政策直接影响我对轮胎出口美国的数量,我国出口美国轮胎数量占比持续下降.
贸易摩擦增加国内工厂企业的销售成本,降低其产品竞争力,加速生产低端廉价轮胎的中小企业淘汰,促进行业集中.
图14:我国出口美国轮胎数量占比变化资料来源:wind、国信证券经济研究所整理在"双反"压力下,在海外建立工厂成为我国轮胎企业最佳应对对策.
玲珑轮胎2013年开始建设泰国工厂,于2014年第三季度开始对外销售,并且主打美国市场的销售.
选择在泰国开始建厂主要愿意一是泰国是全球主要天然胶产地,对轮胎企业来说有原材料的供应、价格、物流等多重优势.
二是泰国是东南亚汽车制造中心和东盟最大的汽车市场.
三是泰国生产的轮胎供应美国不受其对中国轮胎生产企业的反倾销、反补贴等贸易壁垒的影响.
泰国玲珑自2015年开始向美国批量销售,2015年度由泰国玲珑、玲珑轮胎国内生产基地发货对美国市场实现的销售收入分别为7.
37亿元、3.
97亿元,总计实现销售收入11.
340123456010002000300040005000600070008000900005000100001500020000250003000035000400004500020132014201520162017金额(亿元)数量0%5%10%15%20%25%出口美国轮胎数量占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14亿元,较2014年增加1.
00亿元,有效的消除了贸易政策对美国市场销售的影响.
图15:2013-2017年公司营收及同比(百万)图16:公司海外与国内销售占比资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理随着越来越多中国企业为规避"双反"到东南亚国家投资建厂,当地的轮胎产量也大幅提高.
据轮胎世界网的数据显示,2016年,泰国向美国出口轮胎33.
2万条,同比大增27.
7%,占泰国轮胎出口总量约30%.
伴随泰国销往美国的轮胎数量不断上升,叠加美国战略收缩逆全球化的贸易政策,极有可能会对泰国、越南等东南亚国家开启"双反"调查.
公司高瞻远瞩,逐渐落地欧美生产基地的计划,有望将全球贸易风险降到最低.
表7:中国轮胎企业海外投资建厂情况公司产能地点时间赛轮金宇量产特种轮胎120万套全钢子午线轮胎3万吨非公路轮胎越南2012年贵州轮胎一期年产120万条全钢子午线轮胎二期年产200万条全钢载重及特种轮胎三期橡胶加工项目越南2017年11月12日青岛福临200万套全钢1000万套半钢子午线轮胎马来西亚2016年浦林成山全钢子午线轮胎120万条半钢子午胎400万条马来西亚2017年3月万达宝通高档轮胎马来西亚2017年4月奥戈瑞600万条高性能半钢子午胎120万条全钢子午胎印度尼西亚2012年正新轮胎日产能1.
6万条印度尼西亚2015年建大橡胶730万条自行车内胎475万条自行车轮胎印度尼西亚2017年玲珑轮胎半钢胎1200万条全钢胎120万条泰国2013年中策橡胶700万条PCR+LTR轮胎200万条TBR轮胎泰国2014年森麒麟1200万条高性能半钢子午线轮胎泰国2015年双钱轮胎150万套卡客车子午线轮胎5万条工业轮胎泰国2016年山东银宝120万条卡车轮胎300万条乘用车轮胎泰国2016年华谊集团150万条卡客车轮胎5万吨工程子午胎泰国2017年6月30日资料来源:搜狐汽车,国信证券经济研究所整理环保高压优化行业结构橡胶轮胎生产是一个污染性行业,在生产过程中会造成多种类型污染,轮胎企业也一直受到政府环保监管的压力,伴随着国家领导对环境的重视,环保压力-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140001600020132014201520162017营业收入(百万)同比增长020000040000060000080000010000001200000140000016000002013年2014年2015年2016年2017年海外销售(万元)国内销售(万元)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15逐年加大.
表8:轮胎生产过程造成的污染环境粉尘污染主要发生在炼胶车间.
轮胎的原材料由十几种化工原料组成,其中有粒径很小的炭黑,在配料时,有的厂家是用解包机解开炭黑包,再人工配料,污染相当大.

化学污染主要发生在硫化车间.
轮胎中的防老剂,经过高温高压,变成了含亚硝胺的蒸汽,具有致癌性,因此,炼胶车间的癌症患病率较高.
水污染轮胎生产的时候,过滤的水,一般都呈乳白色或其他颜色,如果排放在河流中,将会造成严重的水污染.
空气污染在轮胎生产过程中,会产生含有粉尘、硫化物、苯类以及非甲烷总烃(NMHC)等的废气,并伴有刺激的恶臭味儿.
资料来源:轮胎世界网、国信证券经济研究所整理2015年12月,从中央启动河北省环保督察试点开始,目前这场史上持续时间最长、近7000人参与的第一轮中央环保督察已经完成全国31个省区市全覆盖.
截至目前,第一轮督察共约谈党政领导干部18448人,问责18199人,其中,处级以上为875人,占比5%左右.
并开出超过14亿元"环保罚单",环保成为党和国家领导人重点关注的领域.
表9:第一轮环保督查各批次督查地区及时间批次时间省份试点2015年12月河北第一批2016年7-8月江苏江西河南云南广西内蒙古黑龙江宁夏第二批2016年11-12月北京上海湖北甘肃重庆陕西广东第三批2017年4-5月天津山西辽宁安徽福建湖南贵州第四批2017年8-9月吉林浙江山东海南四川西藏青海新疆资料来源:生态环境部、国信证券经济研究所整理图17:四批环保督查立案处罚及罚款情况资料来源:环保部、国信证券经济研究所整理环保督查成为长期工作任务,生态环境部在今年5月25日开展了第一轮中央环保督查"回头看",组建6个督查组,第一批"回头看"重点针对河北、河南、内蒙古、宁夏、黑龙江、江苏、江西、广东、广西、云南10个省份.
此次督查"回头看"重点针对地方"表面整改""假装整改""敷衍整改"等问题.
督察组高度重视群众环境诉求,截至7月7日,共收到群众举报45989件,经梳理分析,受理有效举报38165件,合并重复举报后向地方转办37090件.
督察组交办的群众举报生态环境问题,地方已办结28076件.
其中,责令整改22561家;立案处罚5709家,罚款51062万元;立案侦查405件,行政和刑事拘留464人;约谈2819人,问责4305人.
11.
522.
533.
544.
5510002000300040005000600070008000900010000第一批第二批第三批第四批立案处罚(起)罚款(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16表10:第一批中央环境保护督察"回头看"边督边改情况汇总表(截至2018年7月7日)收到举报合计(件)受理举报合计(件)交办数量(件)责令整改(家)立案处罚(家)罚款金额(万元)立案侦查(件)行政拘留(人)刑事拘留(人)约谈(人)问责(人)河北50954720472030125693046.
2447482977462内蒙古35682545254516722952485.
0378103219444黑龙江57164387438720191773209.
25265547142江苏5249386638663392140123996.
0824862425307江西28032518251822164855307.
9945152572198河南68105477547721542711482.
21532873461015广东635760395849436412986492.
96022140426466广西495444304430179359455.
51341313413268云南3018195919599988802440.
824208686808宁夏2419222413399412742146.
311430108195合计45989381653709022561570951062.
3240517229228194305资料来源:生态环境部、国信证券经济研究所整理山东省是我国的轮胎生产主要地区,约占据中国近56%的轮胎产量.
华北地区是我国环保督查的重点地区,持续的环保高压政策将对各个轮胎企业以及上游橡胶、炭黑企业产生影响.
最终将导致部分轮胎企业和上游橡胶、炭黑等企业倒闭、关停.
在环保高压背景下,国内轮胎生产企业有望加速淘汰,行业集中度稳步提高.
图18:2016年子午线轮胎外胎产量分布资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理表11:广饶县被吊销营业执照轮胎企业名单序号企业名称1东营市博润橡胶助剂有限公司2广饶县建华轮胎有限责任公司3广饶县亿冠橡胶有限公司4东营市金楠橡塑有限公司5广饶县鑫亚橡塑有限公司6山东佰亿达橡胶轮胎有限公司7广饶县金源橡胶水胎有限公司8广饶县龙昌橡胶有限公司9山东昌汇汽配有限公司10广饶华长瑞橡胶机械有限公司11东营市泰达橡胶有限责任公司12东营市佑辰橡胶有限公司13东营市永信车轮有限公司资料来源:公开资料整理、国信证券经济研究所整理持续的环保压力下,轮胎行业将逐渐淘汰高耗能,高污染的落后工厂,节能、56%10%10%4%4%16%山东浙江江苏安徽辽宁其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17环保和规模化成为主流.
玲珑轮胎顺应低碳经济和绿色制造潮流,开发了低滚动阻力、环保、跑气保用、雪地轮胎、低噪声、其中"低断面抗湿滑低噪声超高性能子午线轮胎"荣获国家科技进步二等奖、"节油轮胎用高性能橡胶纳米复合材料的设计及制备关键技术"荣获国家科技发明二等奖.
塑品牌形象,树百年老店大力投入广告宣传,品牌价值逐年增长"十三五"以来,公司致力于全方位、多层次、多领域的品牌宣传,从品牌形象店建设、广告投放、自媒体平台以及体育领域多维度的进行营销宣传,力求打造中国轮胎界的国际化民族品牌.
2017年,"玲珑"品牌以305.
62亿元的品牌价值,入选"中国500最具价值品牌".
图19:玲珑轮胎品牌价值资料来源:世界品牌实验室、国信证券经济研究所整理2017年,公司在体育营销方面成果显著,公司全面展开品牌宣传,通过央视各大节目进行品牌展播,助推品牌推广;定制东航机上高端读物《东方航线》专项推广,每期影响人群1500万;在国内以及德国慕尼黑等近30个城市机场投放手推车广告,年影响人次5亿;2017年参加国内外各大轮胎展,扩大品牌知名度.
表12:玲珑轮胎部分体育赛事营销年份赛事项目2007组建玲珑轮胎女子赛车队,多次参加汽车拉力锦标赛2011-2013赞助中国女排国家队2013赞助澳大利亚布里斯班足球队2014-2019赞助德甲沃尔夫斯堡足球俱乐部2016赞助美国克利夫兰骑士队等赞助中国越野拉力赛,助推国内顶级赛事签约世界女拳王,作为公司SUV产品的形象代言人成立ATLAS漂移车队,进行车辆改装并筹备后期的D1漂移比赛2017-2018中国男女排超级联赛的赞助商资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理2018年,公司持续以"世界轮胎前十强"为奋斗目标,积极开展品牌宣传活动,借助资本力量,为品牌宣传提供源动力.
2018年2月,公司签约成为尤文图斯顶级合作伙伴.
公司计划国际重大知名轮胎展会,提高中高端品牌形象.
公司通过扩大在电视、网络、自媒体等宣传工具的覆盖面,强化线下宣传;通过赞0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201220132014201520162017品牌价值(亿元)增长率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18助与消费者密切相关的体育团队等,打造高端品牌形象,增强用户黏度和忠诚度.
图20:2013–2017年公司广告费占营收比重资料来源:公司年报、Wind、国信证券经济研究所整理收购百年品牌—ATLAS,续写新辉煌2009年,玲珑将ATLAS阿特拉斯轮胎品牌收入麾下抢占北美高端市场,"ATLAS"中文名"阿特拉斯",拥有悠久的历史.
始于上世纪二十年代的ATLAS阿特拉斯轮胎,由美国标准石油在全美经销,被美国最大的轮胎公司TBA收购后与固特异合作生产销售ATLAS轮胎.
美国经济大萧条期间,ATLAS以责任和担当赢得了广泛的民众认可,一举成为美国高端轮胎市场的风向标,让ATLAS家喻户晓.
图21:ATLAS发展史资料来源:ATLAS轮胎官网、国信证券经济研究所整理德国权威汽车杂志——《AUTOBILD》在2014年对全球50个品牌轮胎进行了2014年夏季轮胎测试对比,由山东玲珑轮胎股份有限公司生产的ATLAS轮胎在测试中表现优异,在最后的测试结果中排名第七,获得"优秀"的评价,测试结果优于多个国际轮胎品牌.
公司通过将ATLAS的世界级品质引入国内,着力打造适合中国市场的高端轮胎品牌.
0.
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40%20132014201520162017玲珑192919342009201020152017美国标准石油公司以古希腊神话擎天神形象注册了ATLAS公司美国最大的轮胎、电池和零配件公司TBA收购了ATLAS公司,1935年与固特异公司合作生产和销售ATLAS品牌轮胎玲珑集团以全球化的战略规划,将ATLAS品牌收入麾下,抢占北美高端市场由玲珑工厂联合美国、韩国等知名研发、设计团队打造的ATLAS品牌登陆北美市场,继续续写百年传奇品牌的新辉煌玲珑集团组建ATLAS品牌中国区营销中心,致力于把百年品牌ATLAS的世界级品质和欧美轮胎营销业前瞻性的发展趋势引入国内,服务大众百年品牌,续写辉煌,ATLAS轮胎中国市场发布请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19表13:《AUTOBILD》2014年夏季轮胎测试排名第一轮测试第二轮测试排名品牌排名品牌1倍耐力1米其林2韩泰2倍耐力3米其林3大陆4大陆4富尔达轮胎5固特异5固特异6普利司通6萨瓦SAVA7PointS7阿特拉斯ATLAS8将军轮胎8锦湖轮胎9富尔达轮胎10萨瓦SAVA11邓禄普轮胎12阿特拉斯ATLAS13锦湖轮胎资料来源:中国轮胎商务网、国信证券经济研究所整理配套高端化助力品牌影响力提升2015年4月,上海国际车展上,红旗发布了一款重量级豪华SUV-红旗LS5,配套的是玲珑275/55R20CrossWind轮胎,这是继配套红旗L5国宾车之后,玲珑为红旗配套的另一款高端车.
2016年10月11日,玲珑轮胎顺利通过评审,成为德国大众汽车集团第一家中国本土轮胎供应商,玲珑配套正逐渐走向中高端市场,品牌影响力不仅得到用户认可,也得到国际一线车企的认可.
目前玲珑轮胎产品远销全球180个国家和地区,拥有完善的配套和零销服务网络,国内200多家省级代理和20000多个销售网点.
为大众、福特、雷诺日产、印度塔塔、通用、巴西现代等国内外超过60家整车厂商提供配套,配套数量和配套厂家居国内轮胎品牌第一,并成为国内轮胎行业唯一一家同时通过通用汽车、福特汽车和大众汽车等跨国汽车厂商的全球供应商评审的企业.
表14:玲珑轮胎国内外部分配套车企国内配套中国一汽中国重汽陕西重汽福田汽车东风汽车长安福特比亚迪吉利奇瑞上汽通用五菱厦门金龙斗山工程机械国外配套德国大众美国通用巴西现代乌兹别克通用俄罗斯雷诺日产印度塔塔伊朗霍德罗凯斯纽荷兰资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理配套的高端化显著提升车企的利润水平,国际轮胎巨头配套的车企大部分是国际一线车企,如奔驰、宝马、大众等,其配套轮胎的价格会比国内轮胎企业配套价格贵1-3倍,导致毛利率水平差距较大.
玲珑轮胎成为世界一线车企供应商,将有效提升公司的毛利率和品牌形象,推动公司新业务的开展,进一步巩固和加强公司在同行业中的领先优势.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20图22:不同尺寸轮胎价格对比(元)资料来源:途虎养车网、国信证券经济研究所整理图23:玲珑轮胎与国际龙头毛利率对比图24:玲珑轮胎与国际龙头净利率对比资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理对标韩泰、正新,复制巨头之路韩泰和正新轮胎分别是全球排名第7名、第9名的轮胎企业,回溯两家企业的成长历程,加大研发、全球布局、配套一流车企、品牌塑造成为关键因素.

韩泰轮胎成立于1941年,其前身是朝鲜轮胎会社,是韩国的第一家汽车轮胎公司.
韩泰在全球建立了8个生产工厂,分别位于韩国(2个),中国(3个),美国,匈牙利和印度尼西亚;在全球30个国家设立了海外法人及分公司,5个研发中心分别位于韩国、美国、德国、中国和日本.
韩泰轮胎自2002年~2012年,企业价值翻了近10倍,营业增长近5倍.
(因原上市公司Hankooktireworldwide在2012年将轮胎业务分拆出来成立一家新公司Hankooktire,造成当年数据缺失)0100200300400500600700800900195/60R14195/65R15205/60R16225/55R17普利司通米其林玲珑轮胎0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%普利司通米其林玲珑轮胎0%2%4%6%8%10%12%普利司通米其林玲珑轮胎请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21图25:韩泰轮胎发展史图26:韩泰轮胎研究中心及生产工厂全球布局点资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理正新轮胎1967年创建于台湾,截止目前,正新在全球一共有5个研发中心并拥有17座生产基地,横跨五大洲,总员工人数超过30000人,销售网络遍布180多个国家.
正新轮胎从2006年-2014年也进入了一个高速腾飞的阶段,企业价值翻了近5倍,营业收入也翻了3倍多.
图27:韩泰轮胎企业市值(亿美元)图28:正新轮胎企业市值(亿美元)资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理图29:韩泰轮胎营收及增速(百万美元)图30:正新轮胎营收及增速(百万美元)资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理正新轮胎以及韩泰轮胎的成功存在共通之处,二者在前期均专注研发提升产品1941韩泰轮胎成立深耕研发成立众多研发中心1982年韩国大田1992年美国1997年德国(ETC)1998年中国(CTC)2014年韩国大田HANKOOKTECHNODOME注重产能在全球建设众多基地1958年翻新永登浦工厂1976年科威特成立中东分公司1979年大田工厂竣工1981年美国设立分公司1999年浙江嘉兴和江苏淮安建厂2001年欧洲分销中心营运2006年建设匈牙利工厂2011年中国重庆工厂开始建设2013年印尼工厂投产2017年美国田纳西州工厂投产品牌深受一线车企认可1982年获得欧洲经济委员会E-mark证书1983年获得韩国产业标准(KS)证书1991年为大众提供配套轮胎1999年成为福特供应商2008年为奥迪提供原厂配套2011年为新宝马3系提供原厂配套轮胎2013年成为梅赛德斯-奔驰S级车型供应商2015年高性能SUV轮胎受保时捷麦肯青睐2016年成为新宝马7系供应商0102030405060708090100韩泰企业市值(亿美元)020406080100正新企业市值(亿美元)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000韩泰营收(百万美元)增速(%)-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002000250030003500400045005000正新营收(百万美元)增速(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22竞争力,全球布局生产基地,通过供应一线车企,产能陆续释放,品牌影响力持续提升.
在2000-2016年,韩泰的市占率从1.
63%提升到3.
32%,正新的市占率从0.
71%提升到2.
57%,CR3的市占率则从56.
76%下降到37.
68%.
表15:韩泰、正新轮胎发展策略韩泰轮胎正新轮胎加大研发韩泰对产品品质有着最严格的标准要求.
为此,在2002年以前就已经在五个战略地区设立了研发中心:韩国、美国、日本、中国和德国,着眼于为发达和新兴汽车市场开发高品质的轮胎.
正新轮胎集团在产销量爆发前期就已经相继在美国、荷兰、昆山、厦门、台湾建立五大研发中心,并且每年在研发上投入的成本不断增大,打造更高品质更高性能的轮胎产品.
海外扩张韩泰自1976年首先在中东开始了海外市场扩张的第一步,随后又进入美国、中国、欧洲市场,在2002年前已经在海外布局了大量的分公司以及生产工厂,为产能放量做好了准备.
正新自创建后,不断的在全球各地建设生产基地,2006年以前已在溪州、厦门、昆山、泰国等地建厂,为日后产能放量打下基础,同时在产销量爆发期间,也不断的扩大原有工厂产能,还在越南等地建设新基地,目前共有17处生产基地.
配套优先韩泰在1991年就成功进入德国一线车企大众的供应链,为其提供配套轮胎,随后在1999年又进入福特供应链,虽然在2000年以前就已成功进入两大车企配套,但仍需等待配套车型进行换代之后才能接替原有轮胎供应商,因此在静待几年后,韩泰在2002年开始放量,赢来了高速增长的10年.
在2006年以前,正新以Maxxis品牌成功打入北美OEM组车市场,成为GM与Ford在亚洲正胎及备胎的供应商,同时与日本各组车厂共同开发ATV轮胎,导入北美市场,拓展商机.
目前已与国内外34间车企形成合作伙伴.
高端品牌韩泰除了积极寻求与世界顶级汽车制造商形成合作伙伴关系的同时,还通过大量的赛车赛事赞助、体育营销及参与车展等营销和交流活动来提升品牌价值,进一步扩张商业版图.
正新自成立以来就相继获得CNS正字标记、ISO9001认证、QS9000品质认证、ISO/TS16949技术规范证书等,同时获得来自国家、杂志社、一线车企的各种奖项;此外,正新还积极赞助各种赛事活动,提升自己的品牌影响力.
资料来源:公司年报、招股说明书、国信证券经济研究所整理图31:1999-2017年大众、福特全球销量变化(万辆)图32:2004-2017年通用、福特北美地区销量变化资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理图33:世界轮胎CR3与韩泰、正新市占率对比资料来源:《轮胎商业》、国信证券经济研究所整理020040060080010001200大众汽车全球销量福特汽车全球销量050100150200250300350400450500福特汽车北美销量通用汽车北美销量0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%前三强市占率韩泰市占率正新市占率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23玲珑轮胎目前在全球拥有6个研发机构,5个生产基地,同时还有3个基地正在筹划建造当中;在配套上,玲珑不仅仅是国内外60多家汽车厂的主要供应商,在2016年更是进入了大众的供应链;玲珑积极参与各种赛事营销,品牌影响力也不断的提升.
对标正新与韩泰,玲珑具备成功企业的必备因素,正处于高速增长的前期,伴随产能释放及配套需求提升,公司有望迎来业绩的快速增长.
存量市场下的轮胎需求快速增长汽车保有量持续增长汽车作为轮胎的主要配套领域,新增汽车产量决定汽车原配胎市场的容量与需求,汽车保有量决定汽车替换胎市场的容量与需求.
近十年来全球汽车产销量整体上呈现稳步上升趋势.
在2006年至2016年期间,全球汽车产量年均复合增长率(CAGR)为2.
89%,全球汽车销量年均复合增长率(CAGR)为3.
00%.
截至2016年底,全球汽车总产量达到9,203.
26万辆,总销量达到9,141.
25万辆.
图34:2006年-2016年全球汽车产销量变化资料来源:智研咨询、国信证券经济研究所整理2009年-2016年是我国汽车工业发展的黄金时期.
在全球市场中,中国的汽车保有量达2.
17亿辆,仅次于美国,位居第二,国内汽车产业发展逐步从增量市场转变为存量市场,在新车销量增速放缓的背景下,汽车存量仍保持10%的增长,带动替换胎市场快速发展.
0100000200000300000400000500000600000700000800000900000100000020062007200820092010201120122013201420152016产量(万辆)销量(万辆)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24图35:2009-2017年我国新车销量及同比增速图36:2009-2017年我国汽车保有量及同比增速资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理千亿替换胎市场汽车轮胎分为配套胎和替换胎.
配套胎与新车销量有明确比例关系,受汽车产销周期影响较大;替换胎需求则与汽车保有量(即汽车登记总数量)有关.
随着全球汽车保有量的不断上升(目前已经超过10亿辆),替换胎市场已成为轮胎的主要需求,占比在75%左右,轮胎将跟随汽车市场保持稳定增长.
图37:替换胎及配套胎平均占比资料来源:汽车之家、国信证券经济研究所整理2016年,国内汽车平均年龄达4.
3年,至2022年,国内汽车平均年龄有望突破5年.
随着车龄的增加,车的机械操纵性能相对下降,轮胎更换频率增加,替换需求会显著增多.
0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500200920102011201220132014201520162017销量(万量)同比增速0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000200920102011201220132014201520162017中国汽车保有量(万辆)同比增长率75%25%替换胎配套胎请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25图38:2013-2018E年我国汽平均年龄资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理一般轿车有5条配套胎,轮胎寿命2至3年;轻卡有7条配套胎,寿命1年;中卡有11条配套胎,1年寿命;重卡有20条配套胎,1至2年寿命;工程机械及挖掘机等有4条配套胎,2年寿命.
当新车落地后,配套胎于1至3年便会变成光头胎,需要更换.
表16:各类型轮胎配套与替换数量轮胎类型车辆类别配套轮胎数(条)替换系数(条/辆年)轿车胎轿车51.
5载重胎中卡重卡轻卡大客1116-2277-111510-204.
22-5工程胎装载机械运输工程机械4623资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理乘用车配套轮胎数为1:5,假定其轮胎价格平均为300元/条;商用车平均配套轮胎数为1:11,假定其轮胎价格平均为500元/条.
2018年中国配套轮胎数量需求约1.
7亿条,市场空间达到616亿.
表17:2018年中国配套轮胎市场测算配套轮胎数(条)2018年新车产量(辆)假定轮胎价格(元/条)配套市场份额(元)配套轮胎总数量乘用车52530314030037954710000126515700商用车1142931805002361249000047224980合计2959632061,567,200,000173740680资料来源:国信证券经济研究所测算假定乘用车及其他机动车替换系数为每年1.
5条/辆,替换胎价格与配套胎价格假定一致,为300元;假定商用车替换系数为每年4条/辆,替换胎价格假定与配套胎价格一致,为500元.
可以测算出2018年中国轮胎替换需求接近5.
2亿条,替换胎市场空间达1859亿.
替换市场潜力叠加新车配套需求,中国汽车轮胎市场持续增长.
表18:2018年中国替换胎市场测算2018年汽车保有量替换系数(条/辆年)假定轮胎价格(元/条)替换市场份额(元)替换轮胎数量乘用车1800000001.
530081000000000270000000商用车38500000450077000000000154000000其他机动车93000000130027900000000930000003.
403.
603.
804.
004.
204.
404.
604.
80201320142015201620172018E平均车龄请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26合计311500000185,900,000,000517000000资料来源:中国公安部、国信证券经济研究所测算研发与效益形成良性循环研发投入持续加大从轮胎行业发展趋势来说,研发实力将成为企业的核心竞争力.
公司近年来不断加大研发的投入,重视研发体系建设,积极打造品牌形象.
截至目前,公司获得中、美、澳等专利500多项,主持和参与制修定多项国家、行业标准的以及国家级创新课题.
图39:2013–2017年公司研发费用及同比(百万)图40:2013–2017年公司研发投入占营收比例资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理7月9日,由山东省科学院情报研究所、山东省科技统计分析研究中心和山东省科技发展战略研究所联合举办的2018年山东省高新技术企业创新能力百强发布会向社会发布了山东省高新技术企业创新能力100强企业名单,玲珑轮胎从全省6300家国家高新技术企业中脱颖而出,跻身"百强",位列第12位,在上榜轮胎品牌中排名第一.
表19:2018年山东省高新技术企业创新能力百强名单排名企业名称属地技术领域1万华化学集团股份有限公司烟台新材料2海洋石油工程(青岛)有限公司青岛先进制造与自动化3青岛海信宽带多媒体技术有限公司青岛电子信息4东阿阿胶股份有限公司聊城生物与新医药5潍柴动力股份有限公司潍坊先进制造与自动化6青岛海信日立空调系统有限公司青岛新能源及节能7山东罗欣药业集团股份有限公司临沂生物与新医院8山东临工工程机械有限公司临沂先进制造与自动化9浪潮软件集团有限公司济南电子信息10山东豪迈机械科技股份有限公司潍坊先进制造与自动化11济南二机床集团有限公司济南先进制造与自动化12山东玲珑轮胎股份有限公司烟台新材料资料来源:山东网上工商联、国信证券经济研究所整理公司拥有国家级企业技术中心、博士后工作站、院士工作站等,建成了国内轮胎行业第一家室内噪声试验室、滚动阻力试验室,具备完善的研发体系和强大的新产品开发能力.
公司顺应低碳经济和绿色制造潮流,开发了低滚动阻力、环保、跑气保用、雪地轮胎、低噪声、其中"低断面抗湿滑低噪声超高性能子午-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000020132014201520162017研发费用(万元)同比增长0%1%2%3%4%5%20132014201520162017研发投入总额占营业收入比例请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27线轮胎"荣获国家科技进步二等奖、"节油轮胎用高性能橡胶纳米复合材料的设计及制备关键技术"荣获国家科技发明二等奖,以上均为国内轮胎行业在轮胎技术领域的最高奖项.
图41:玲珑轮胎国家技术发明奖证书资料来源:玲珑轮胎公众号、国信证券经济研究所整理为了缓解天然橡胶严重依赖进口的困境,顺应世界轮胎行业发展的大潮,公司联合多家科研机构,发起成立了"蒲公英橡胶产业技术创新战略联盟",开展蒲公英乳胶替代天然橡胶的系列研究.
截至目前,公司已经完成了蒲公英橡胶的样胎制作,并建设了第一条吨级生产线,关键的橡胶提取技术也取得了阶段性的突破.
同时,公司在新技术、新材料研发上取得多项突破,先后开发了石墨烯补强胎面轮胎、3D打印聚氨酯轮胎、有机硅以及淀粉橡胶材料等,并积极配合国家自然科学基金重大项目"大飞机子午线轮胎先进复合材料及结构的设计与制造基础研究"项目推进,助力大飞机子午线轮胎设计理论和关键橡胶材料技术方面取得重大突破,为满足我国发展民用和军用大飞机国家战略对高性能航空轮胎的需求提供重要的技术支撑.
图42:玲珑石墨烯轮胎,滚动阻力接近欧盟A级水平图43:王锋董事长被聘为科技合作顾问主任委员资料来源:玲珑轮胎公众号、国信证券经济研究所整理资料来源:玲珑轮胎公众号、国信证券经济研究所整理表20:公司研发领域主要成绩、重大突破年度研发领域主要成果请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page282009年研制的GREEN-MaxUHP轮胎在干湿地牵引力、低滚动阻力、噪音、舒适性和磨耗等六项主要指标对比测试中,有五项超越、一项等同于欧洲当前市场主流品牌研制的WL905、HP102等6个花纹系列轮胎产品全部通过欧盟ECE噪声认证研制的305/30R26109W超高性能轿车子午线轮胎荣获"山东省技术创新优秀新产品一等奖"2010年公司与北京化工大学、吉林大学合作研发的"超低断面抗湿滑低噪音乘用子午线轮胎"项目,被认定为山东省重大创新成果,荣获"山东省科技进步一等奖"、"中国石油和化工协会科技进步一等奖"和"国家科技进步二等奖",项目成果达到国际先进水平,成为我国轮胎领域的一项重大突破在"首届中国年度轮胎"评选中,INFINITYINF-040轮胎荣获2010年"中国年度动力性轮胎"称号2011年在年度驾趣轮胎评选中荣获"2011年度最佳轮胎技术奖",生产的GREEN-MaxUHP轮胎荣获"2011年度最具驾趣湿地轮胎"称号据芬兰世界测试公司9新近发布的2011年夏季轮胎测试报告,在全球12个有代表性的轮胎品牌参与的测试中,公司新一代GREEN-MaxUHP轮胎以7.
6分综合得分位列第四位,与米其林、邓禄普等并驾齐驱,是历次测试中表现最好的中国轮胎2012年玲珑L788轮胎在《汽车与运动》杂志主办的"2012年度驾趣轮胎评选"中,获评"最具驾趣绿色节能轮胎"半钢子午胎GreenMax系列于2012年获得中国汽车报"年度节油轮胎"2014年成功开发DO983矿山混合路系列产品,胎圈耐久性、胎冠耐刺扎、胎体强度、胎肩抗变形等性能大幅提升,助力公司进一步开拓矿山市场"高耐磨抗湿滑节油轮胎关键技术及产业化应用"项目荣获中国石油与化学工业联合会科技进步一等奖德国汽车杂志《AUTOBILD》对全球50个品牌轮胎进行了2014年夏季轮胎测试对比,公司ATLAS轮胎获得"优秀"评价,测试结果优于多个国际一线轮胎品牌2015年中长途重载挂车专用产品AR973投放市场,全新"STRONG-MAX"胎冠专利技术应用,冠部强度提升20%以上,胎肩耐久性能提升10%2016年"节油轮胎用高性能橡胶纳米复合材料的设计及制备关键技术"荣获国家科学技术发明二等奖2017年玲珑轮胎获评由中国环境报理事会颁发的"2017年度绿色企业管理奖",并成为中国环境报理事会理事单位.
公司"节油轮胎用高性能橡胶纳米复合材料的设计及制备关键技术"更荣获国家技术发明二等奖公司获评中国产学研合作创新示范企业资料来源:招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理与一线品牌同台,玲珑轮胎性能表现优异2017年5月20日,《2017TestWorld夏季轮胎测试报告》权威发布,来自全球的17家轮胎品牌及产品参与测试,测试总湿地干地以及经济与舒适性三方面对轮胎评估打分,玲珑轮胎作为多次与国际轮胎品牌同台竞争的实力老将,在5家中国自主轮胎品牌中拔得头筹,成为本次成绩的佼佼者.
本次测试轮胎为玲珑Green-MaxHP010(205/55R1691V),在《TestWorld轮胎测试报告》满分为10分的前提下,获得8.
3分,与韩泰、邓禄普等轮胎并列,并优于玛吉斯、优科豪马等轮胎.
玲珑轮胎在TestWorld各种严苛测试中取得如此成绩,再次向全球的消费者表明,通过不断的技术创新、工艺提升、标准加严等,玲珑轮胎的产品品质和性能,与全球一线品牌产品已不分伯仲,彰显出中国品牌制造的信心.
表21:2017TESTWORLD夏季轮胎测试报告比重%米其林普利司通韩泰玲珑轮胎玛吉斯达万蒂湿地55%制动15%1099988动态抓地力15%1098988水滑性能15%7107877操控性能10%988977干地25%制动15%1099886操控性能10%888797经济与舒适性20%噪音10%99109109滚动阻力10%777786总分100%8.
98.
88.
38.
38.
17.
3资料来源:公司官网新闻、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29生产全球布局,产能陆续释放玲珑已为国内外超过60家整车厂商提供配套,随着玲珑轮胎业务的不断拓展、公司规模的不断扩大,公司制定了"立足国内、走向海外"的发展基调,优化制造产地分布,提高市场占有率.
目前玲珑轮胎拥有山东招远、山东德州、广西柳州和泰国四个生产基地.
截止2017年底,公司全年累计实现轮胎总产量突破5000万条,较去年同期增长15.
82%;其中半钢子午胎4714万条,增长15.
82%;全钢子午胎800万条,增长26.
01%;斜交胎100万条,为适应快速增长的客户需求,公司持续进行新的生产基地建设.
表22:玲珑轮胎各生产基地产能情况主要产区项目设计产能(万条/年)实际达产产能(万条/年)产能利用率(%)在建产能及投资情况在建产能预计完成时间招远玲珑半钢3000270491.
06全钢51048095.
29斜交10010042.
65德州玲珑半钢100033074.
63因受环保督查影响项目暂停建设,目前已建成产能为330万套/年,预计2019年底最终达产500万套/年2019年底全钢200220118.
37泰国玲珑一期、二期半钢1200110087.
532017年达产情况2018年2月全钢12010091.
692018年5月三期半钢300002019年8月全钢6000高性能拖车胎及特种胎4000广西玲珑一期半钢100058086.
48项目在建中,2018年8月达到年产1000万套产能规模2018年4月全钢10000项目在建中,2018年5月开始投产,预计2018年年底达到年产100万套产能规模2018年年底二期半钢100000公司将根据市场情况决定开工建设情况全钢10000湖北荆门半钢1200002020年全钢24000特种胎600总计半钢87004714全钢1330800其他类型轮胎146100资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司在2018年将原来的"3+3"发展策略更改为"5+3"发展策略,即国内建设五个生产基地,在欧洲和美国将建设除泰国外的两个海外生产基地,目前湖北荆门基地已确定在2018年5月开始建设,预计2020年开始投产,项目达产后将新增半钢子午胎产能1200万套/年,全钢子午胎产能240万套/年,特种工程胎产能6万套/年,将使得公司在供货品种、供货能力和产品定价方面处于相对主动局面.
预计18、19、20年产能分别为6600、7600和8600万条,产能陆续释放,业绩有望持续快速增长.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30图44:公司营业收入变化情况图45:2013年至2017年产能变化情况(万条)资料来源:wind、国信证券经济研究所整理资料来源:wind、国信证券经济研究所整理盈利预测与投资建议公司产品包括半钢子午胎、全钢子午胎、斜交胎三大类.
公司半钢子午胎目前主要配套自主品牌,同时新进入德国大众等合资车企,品牌逐步高端化,量价齐升,我们预测半钢子午胎业务18-20年销量增速分别为10%、15%和17%.
商用车增速下降,公司全钢子午胎主要配套商用车,我们预测全钢子午胎销量增速将慢于乘用车,预测18-20年销量增速分别为7%、8%和9%.
斜交胎为低端产能,销量将逐渐降低,预计18、19、20年销量增速分别为-10%、-10%和-5%.
基于假设,我们预计18/19/20年每股盈利分别为1.
05/1.
33/1.
64元,对应动态市盈率是15.
3/12.
1/9.
8x,首次覆盖,给予增持评级.
表23:2013-2020年玲珑轮胎各项业务板块收入预估报告期2013201420152016E2017E2018E2019E2020E半钢子午胎销量/万条2870.
342988.
053028.
483467.
004028.
664431.
525096.
255962.
62增速4.
10%1.
35%14.
48%16.
20%10.
00%15.
00%17.
00%单价179.
63172.
49165.
33168.
31196.
92206.
76212.
97217.
23增速-3.
98%-4.
15%1.
80%17.
00%5.
00%3.
00%2.
00%收入/亿元51.
5651.
5450.
0758.
3579.
3391.
63108.
53129.
52成本36.
3736.
7133.
8940.
2658.
7166.
8978.
6993.
26毛利15.
1914.
8316.
1818.
0920.
6324.
7429.
8536.
27毛利率(%)29.
4728.
7732.
3131%26%27.
0%27.
5%28.
0%全钢子午胎销量/万条537.
43513.
53473.
22657.
82838.
86897.
58969.
381056.
63增速-4.
45%-7.
85%39.
01%27.
52%7.
00%8.
00%9.
00%单价1025.
62879.
40692.
70637.
28673.
87700.
82721.
84736.
28增速-14.
26%-21.
23%-8%5.
74%4.
00%3.
00%2%收入/亿元55.
1245.
1632.
7841.
9256.
5362.
9069.
9777.
80成本43.
0134.
1124.
7931.
8645.
7950.
9556.
6863.
02毛利12.
1111.
057.
9910.
0610.
7411.
9513.
3014.
78毛利率(%)21.
9724.
4724.
3824.
00%19.
00%19.
00%19.
00%19.
00%斜交胎销量/万条120.
9498.
8089.
7093.
4942.
8938.
6034.
7433.
00增速-18.
31%-9.
21%4.
23%-54%-10%-10%-5%单价512.
65460.
53373.
47380.
19435.
32465.
79479.
76489.
36增速-10.
17%-18.
90%1.
80%14.
50%7.
00%3.
00%2.
00%收入/亿元6.
24.
553.
353.
551.
871.
801.
671.
61成本2.
811.
551.
471.
351.
31毛利119%92%71%0.
750.
320.
320.
320.
31-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000160002011201220132014201520162017营业收入(百万)同比增长010002000300040005000600020132014201520162017斜交胎全钢子午胎半钢子午胎总产能请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31毛利率(%)19.
1920.
1221.
3221.
00%17.
00%18.
00%19.
00%19.
00%资料来源:国信证券经济研究所预测风险提示第一,中国乘用车销量增速大幅下降;第二,天然橡胶价格处于历史低位,未来可能会有小幅反弹;第三,炭黑价格上调,对毛利率有所影响;第四,美国贸易战加速,波及泰国等生产基地.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20172018E2019E2020E利润表(百万元)20172018E2019E2020E现金及现金等价物2284334441055088营业收入13918157791816421040应收款项3206345839814611营业成本10597120201376015846存货净额2155229026363056营业税金及附加111126145168其他流动资产325473545631销售费用7598689991157流动资产合计797095661126713387管理费用874105912161426固定资产9920986597409551财务费用344315300288无形资产及其他511490470450投资收益(3)678投资性房地产986986986986资产减值及公允价值变动(132)(50)(50)(50)长期股权投资0000其他收入19000资产总计19386209072246324373营业利润1116134717012112短期借款及交易性金融负债5111500050005000营业外净收支7101010应付款项2898366442174890利润总额1123135717112122其他流动负债1081130515021744所得税费用7595120149流动负债合计909099691071911633少数股东损益(0)(0)(0)(0)长期借款及应付债券1327132713271327归属于母公司净利润1048126215911973其他长期负债263273283293长期负债合计1590160016101620现金流量表(百万元)20172018E2019E2020E负债合计10680115691233013253净利润1048126215911973少数股东权益6666资产减值准备194(2)(3)股东权益870093311012711114折旧摊销879102110981162负债和股东权益总计19386209072246324373公允价值变动损失132505050财务费用344315300288关键财务与估值指标20172018E2019E2020E营运资本变动(1829)468(182)(216)每股收益0.
871.
051.
331.
64其它(19)(4)23每股红利0.
360.
530.
660.
82经营活动现金流231280225572969每股净资产7.
257.
788.
449.
26资本开支(729)(1000)(1000)(1000)ROIC11%11%13%16%其它投资现金流0000ROE12%14%16%18%投资活动现金流(729)(1000)(1000)(1000)毛利率24%24%24%25%权益性融资0000EBITMargin11%11%11%12%负债净变化(597)000EBITDAMargin18%17%17%17%支付股利、利息(429)(631)(796)(987)收入增长32%13%15%16%其它融资现金流2545(111)00净利润增长率4%20%26%24%融资活动现金流492(742)(796)(987)资产负债率55%55%55%54%现金净变动(6)1060761983息率2.
2%3.
3%4.
1%5.
1%货币资金的期初余额2290228433444105P/E18.
415.
312.
19.
8货币资金的期末余额2284334441055088P/B2.
22.
11.
91.
7企业自由现金流(207)207718172217EV/EBITDA12.
211.
310.
19.
0权益自由现金流1741167315381949资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.