公司调研报告电子

2012年1月31日水晶光电(002273)光学水晶冷加工专家请务必阅读正文后免责条款中小市值投资要点光学水晶冷加工专家:公司主要产品有光学低通滤波器、红外截止滤光片及组立件等,用于光学仪器设备中,如数码相机、手机摄像头、光学探测仪器等.
公司从晶体生长转向水晶加工,在晶体冷加工领域拥有十多年的经验,是国内该领域的领军人.
高端数码渗透率提升,拉动光学低通滤波器需求:随着单反、单电、微单的发展迅速,价格持续降低并与传统卡片机逐渐接近,渗透率将出现大幅提升;而绝大多数数码相机还是利用光学低通滤波器来滤去CCD或CMOS前的高频图像,这将大幅提升对光学低通滤波器的需求.
红外截止滤光片随消费电子产品成长而增长:智能手机镜头像素逐步提高、智能手机和平板电脑双镜头趋势持续、笔记本电脑摄像头渗透率提升、汽车及监控镜头摄像要求提高等诸多因素推动推动红外截止滤光片市场持续增长,而800万像素及以上的镜头中,IRCut需要使用蓝玻璃材质,单价将从0.
2~0.
3元/片提升至1元/片.
公司凭借产品品质、产能扩充、服务迅速提升市占率:相比日本同业,公司工艺技术能力出色,对晶体的属性理解深刻,技术骨干具有丰富的石英晶体加工经验;公司采取紧抓大客户战略,用过硬的产品和优秀的服务赢得客户信赖;产能扩充迅速,人力成本优势依旧,另日元持续升值幅度远超人民币,日系竞争对手成本劣势更大.
风险提示:下游需求不足,工艺技术风险盈利预测:考虑公司募投产能逐步释放,产品附加值逐渐提升,产品随下游终端而均价提升,保守估计毛利率下降,预计公司2011、2012、2013年营收4.
26亿、5.
53亿、6.
93亿元,增速分别为28%、30%和25%;三年EPS为1.
03、1.
28、1.
50元,对应PE为27、22、18倍.
考虑到公司产品符合消费电子发展的大趋势,给予公司2012年25倍PE,目标价32.
03元,给予"推荐"评级.
推荐(首次)现价:28.
18元主要数据行业电子公司网址www.
zqcot.
com大股东/持股星星集团/30.
69%实际控制人/持股星星集团有限公司总股本(百万股)125流通A股(百万股)102流通B/H股(百万股)0总市值(亿元)34.
83流通A股市值(亿元)28.
59每股净资产(元)4.
98资产负债率(%)10.
2行情走势图相关研究报告证券分析师邵青投资咨询资格编号S106020507004922622740shaoqing001@pingan.
com.
cn-40%-20%0%20%Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11水晶光电沪深300请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容.
证券研究报告证券研究报告2009A2010A2011E2012E2013E营业收入(百万元)188332426553693YoY(%)1.
876.
628.
329.
925.
3净利润(百万元)5894125156183YoY(%)20.
962.
933.
724.
617.
2毛利率(%)51.
047.
447.
445.
843.
7净利率(%)30.
628.
329.
428.
226.
4ROE(%)13.
719.
913.
814.
714.
7EPS(摊薄/元)0.
460.
751.
031.
281.
50P/E(倍)59.
736.
627.
422.
018.
8P/B(倍)8.
27.
33.
83.
22.
82/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款正文目录一、专业的光学光电子元器件供应商4二、同心多元化确立增长路径.
52.
1、单反/单电出货增,低通滤波器需求旺62.
2、红外截止滤光片组立件稳健增长.
122.
3、新显示之路——微投影132.
4、新能源之路——蓝宝石衬底142.
5、体感操作、聚光光伏.
15三、丰富经验铸就优良品质163.
1、工艺流程复杂,加工经验丰富.
163.
2、把握大客户,抢占市占率.
173.
3、产能迅速扩充,成本优势依旧.
17四、财务分析及盈利预测184.
1、公司财务稳健.
184.
2、盈利预测203/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表目录图表1红外截止滤光片.
4图表2光学低通滤波器.
4图表32009年后营收恢复成长4图表4近年营收逐季环比成长.
4图表5产品结构逐渐改善5图表6净利率持续提升.
5图表7公司所处的产业链地位.
5图表8公司的"同心一体化"战略布局.
6图表9SonyNEX3拆解,左下方元件即为附有低通滤波器的CMOS.
7图表10全球数码相机快速增长(百万台,7图表11单反年均复合增速36%(百万台,7图表12单反销售额占比迅速提升(8图表13产品降价迅速(元/台)8图表14全球数码相机分品类出货量预测(百万台,9图表15日本市场微单相机的出货占比9图表16全球消费级DSC出货量比重.
10图表17低通滤波器市场规模预测合计(百万元,11图表18低通滤波器市场规模预测合计(百万元,11图表19光学低通滤波器的敏感性分析(百万元,12图表20手机镜头模组结构13图表21镜头模组中的光学玻璃.
13图表22CDT59F01微型投影仪14图表23DLP原理图14图表24蓝宝石衬底加工流程.
14图表25Kinect的三个镜头模组(窄带滤光片用于最左边一个)和景深获取图像15图表26CPV系统中,公司提供二级聚光器和三级聚光器16图表27光学低通滤波器的生产工艺流程.
17图表28人民币、新台币、日元2008年以来走势(美元汇率为基准)18图表29营收季度走势(百万元,19图表30净利润季度走势(百万元,19图表31运营能力良好(19图表32现金流稳定(百万元)19图表33短期偿债能力充足19图表34资产负债率较低.
194/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款一、专业的光学光电子元器件供应商公司主要业务为光学光电子元器件产品的研发、生产和销售,主要产品有光学低通滤波器、红外截止滤光片、红外截止滤光片组立件、投影机散热板等,用于光学仪器设备中,如数码相机、手机摄像头、光学探测仪器等.
公司最早从事水晶晶体生长,后来逐步转向水晶加工,在晶体冷加工领域拥有十多年的经验,是国内该领域的领军人.
图表1红外截止滤光片图表2光学低通滤波器资料来源:公司资料、平安证券研究所资料来源:公司资料、平安证券研究所公司自成立以来发展迅速,并在金融危机后迎来新一轮发展高峰,随着公司新产品新客户的开拓,摆脱了金融危机的困扰,2010年营收同比增速77%,净利润同比增速62%,预计2011年将保持四成以上增速;另公司每季营收稳步成长,2009年四季度后季度环比成长大多在15%~20%之间,预计未来环比增速将略有下降.
图表32009年后营收恢复成长图表4近年营收逐季环比成长资料来源:Wind、平安证券研究所资料来源:Wind、平安证券研究所公司产品结构较为稳定,以光学低通滤波器和红外截止滤光片及组立件为主,但自2009年起公司开始在单反用光学低通滤波器上发力,加大投入,凭借此前在内置镜头数码相机(俗称卡片机)中产品的优良性能给客户留下的好口碑,公司的单反用光学低通滤波器产品拓展顺利,营收占比从2008年的0.
1%提升到2011上半年的17%,预计在未来三年内,随着单反突破尼康、佳能两家最大的客户,以及单电相机的放量,公司单反及单电(技术和产品基本相同)光学低通滤波器在传统业务中营收占比将进一步提升,可能达到35%左右.
0501001502002503003504004502008年2009年2010年2011年前三季营业收入净利润‐60%‐20%20%60%100%010203040净利润QoQ5/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表5产品结构逐渐改善图表6净利率持续提升资料来源:Wind、平安证券研究所资料来源:Wind、平安证券研究所公司综合毛利率稳定在50%左右,自2009年下半年以来,净利率也稳定在30%左右.
具体产品中,红外截止滤光片及组立件由于单价较低,客户对于价格敏感度相对较低,毛利率相对较高,达59%,而光学低通滤波器单价较高,在相机成本中占比较高,客户对于价格要求也更多,毛利率相对低一些,2011上半年为33%,这数据高于国内同行.
二、同心多元化确立增长路径光学光电子行业在产业链中处于中游,上游为原材料、设备等产业,下游为零组件及模组企业及终端整机厂;公司采用上游原、辅材料通过专业设备生产光学低通滤波器、红外截止滤光片等光学光电子元器件产品,供应给镜头模组厂、代工厂及终端产品商.
图表7公司所处的产业链地位资料来源:平安证券研究所59%51%42%51%28%32%23%18%0.
1%5%20%17%0%20%40%60%80%100%2008年2009年2010年2011H1其他光学窗口片投影机散热板单反用光学低通滤波器光学低通滤波器红外截止滤光片及组立件0%10%20%30%40%50%60%毛利率销售费用率管理费用率净利率原材料、设备、周边产业、辅料供应商镜片、滤光片等光学光电子元件制造商光学镜头组件和模组制造商代工组装厂终端品牌厂6/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款公司目前业务以光学低通滤波器和红外截止滤光片及组立件为主,投影仪散热板、光学窗口片等其他业务为辅,同时公司已经在新能源(LED蓝宝石,现阶段做图形化衬底PSS和切磨抛,未来可能进军长晶业务)和新显示(微投影,以手持投影和手机等其他手持设备为载体,投射显示)两块业务开始了投入,形成"同心一体化"的格局.
图表8公司的"同心一体化"战略布局资料来源:平安证券研究所2.
1、单反/单电出货增,低通滤波器需求旺消除摩尔纹的低通滤波器所有数码影像技术应用产品的关键零组件之一均为阵列式光电成像器件,如CCD(ChargeCoupledDevice,电荷藕合器件图像传感器)和CMOS(ComplementaryMetal-Oxide-Semiconductor,互补金属氧化物半导体图像处理器);由于上述两种固体图像传感器读取影像均采用非连续性取像方式,当抽样图像超过系统极限频率时,在图像传感器上,高频成分将被反射到基本频带中,造成莫尔效应,图像将产生周期频谱交叠混淆或称为拍频现象.
这些混叠的信号将影响图像清晰度,甚至出现彩色条纹干扰,因此必须采用预处理前置滤波技术,即采用光学低通滤波器降低CCD或CMOS光敏面上光学图像的频带宽度,以减少频谱混叠.
7/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表9SonyNEX3拆解,左下方元件即为附有低通滤波器的CMOS资料来源:人人网,平安证券研究所因此随着数码相机向着精密、清晰的方向发展,单反(单镜头反光数码相机)和单电(单镜头电子取景数码相机)的发展强调功能强大的CCD或CMOS,除了个别机型采用芯片+算法实现滤波功能外,绝大多数数码相机还是利用光学低通滤波器来滤去高频图像.
步入成熟期的数码相机产业全球数码相机市场在2001年后快速发展,出货量从2001年的1600万台成长到2010年的1.
22亿台,九年年均复合增速25%;其中单反从2003年的82万台成长到2010年的1300万台,七年年均复合增速36%.
图表10全球数码相机快速增长(百万台,%)图表11单反年均复合增速36%(百万台,%)资料来源:CIPA、平安证券研究所资料来源:CIPA、平安证券研究所快速发展的数码相机市场在2010全年市场规模约1130亿人民币,到2011年前11月,受制于全球经济不景气导致的消费者购买意愿下降,以及迅速下滑的单品价格,产值缩水到约900亿人民币;其中单反市场2010年规模约325亿,占比29%,到了2011年前11月,规模缩减至306亿元,幅度较小,占比提升至34%,证明在不景气的市场环境中,拍摄质量更高的单反相机仍然受到消费者的偏爱.
‐30%0%30%60%90%120%0306090120150出货量YoY‐50%0%50%100%150%200%250%05101520出货量YoY8/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表12单反销售额占比迅速提升(%)图表13产品降价迅速(元/台)资料来源:CIPA、平安证券研究所资料来源:CIPA、平安证券研究所全球消费级数码相机在2011年遭遇经济不景气和日本大地震后,面临消费者意愿不足与关键零部件供应受阻的双重阻力,根据Digitimes的预测,全年预计出货1.
23亿台,从前述CIPA(Camera&ImagingProductsassociation即相机与影像产品协会,是一家日本的行业协会.
旗下的成员包括佳能、尼康、富士、奥林巴斯、宾得、理光、索尼、适马、腾龙、三洋、卡西欧等日本著名相机和镜头生产厂商)的数据来看,前11月出货1.
074亿台,12月圣诞元旦旺季来临会增加销售量,预计全年出货在1.
24亿台左右,符合Digitimes数据.
预计2012年经济形势好转、产品均价下滑、零部件供给恢复等诸多利好因素下,DSC市场会有所起色,但由于传统卡片机已经非常成熟,且面临照相功能强劲的智能手机的有力挑战,单反/单电高端产品出货占比依旧较小,不对2012年DSC市场过于乐观,预计出货量维持2011年水平,但单反/单电出货占比提升带来整体均价提高使得出货金额也会略有提升.
渗透率快速提升的单反相机基于原本价格高企的单反价格持续下降,消费者对于更好照相效果的追求,以及未来用手机替代传统卡片机的趋势日趋明显,单反渗透率持续提升,从2010年的10.
7%提升到2014年的38%,均价降至1535元/台;而卡片机价格降至400元/台.
我们预计今后每年全球DSC市场销量增速可能维持在1%~2%的水平,并且单反渗透率逐年提升,而单反和卡片机的价格逐年下降;但随着硬件成本的底线和人力成本的提升,成本下降幅度逐渐变小,分别从2011年的-16%和-14%(2011年前11月跌幅分别为-16.
1%和-13.
9%,不排除年末降价促销)变为2014年的-10%和12%.
由上述假设可得未来2012~2014年全球DSC市场的成长值.
根据上述预测,未来三年单反出货迅速成长,年均复合增长率达40%,而传统卡片机的出货量则逐年萎缩,年均下滑7%;到2014年,全部数码相机出货13亿台,年均成长2%.
到2014年,预计全部数码相机出货13亿台,其中单反约5000万台,传统卡片机8100万台.
2%4%6%7%7%8%9%11%14%6%12%16%18%20%24%26%29%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%出货量占比销售额占比19441768146813091171104488073963665835134448939533570347529392504210101000200030004000500060007000内置镜头相机单反相机9/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表14全球数码相机分品类出货量预测(百万台,%)资料来源:CIPA、平安证券研究所新的市场——微单/单电相机除了传统的卡片机和高端的单反相机,近年来还出现了两种新的产品,与上述市场形成区隔,在市场的间隙中赢得消费者,他们分别是微单和单电.
微单:介于卡片机和单反之间,可以称为"无反光镜可换镜头数码相机",相比卡片机,微单可以更换镜头,相比单反,微单没有反光镜和五棱镜;综合而言,微单的性能、价格和市场定位都介于卡片机和单反之间.
随着Sony率先推出NEX-5和NEX-3之后,微单相机在日本市场迅速做大,根据GFK数据,2011年11月日本数码相机销售中已有38%的出货为微单,2011年这类产品的销量的较2010年同期提升了大约2.
7倍,而在2011年7月份之后实现了更大幅度的提升,每月都可以达到几乎40%的增长.
在中国市场,2011年11月份微单出货1.
7万台,同比增长123%,占比约为10%.
图表15日本市场微单相机的出货占比资料来源:GFK,平安证券研究所‐50%0%50%100%150%200%250%020406080100120卡片机单反卡片机YoY单反YoY合计YoY10/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款单电:与上述相机最大的区别在于,单电相机是电子取景技术,而非传统的光学取景;是采用电子取景器(EVF)且具有数码单反功能(如可更换镜头、具备快速相位检测自动对焦,较大的影像传感器尺寸等)的相机.
同样是Sony,在2010年8月首推数码单电相机SLT-A55和SLT-A33,随后各家相机厂纷纷介入这一市场,由于单电的镜头接口和单反相同,因此单电也深受厂家和消费者的偏爱.
日系唱主角,集中度再升全球消费级数码相机市场中,日系品牌一直占据主导地位,其中以索尼、佳能、尼康、富士、奥林巴斯等品牌为主,其他国家的品牌有诸如韩国三星、美国柯达,但总体而言,日系品牌合计约占据整体出货量的八成左右,完全主导市场.
另外DSC市场上的集中度也在不断提升,索尼、佳能、三星、尼康、富士等五家2011年预计最多的企业出货合计占比从2008年的58.
5%提升到2010年的64.
1%,预计2011年和2012年市占率合计分别为67.
3%和68.
4%;其中最大的索尼市占率接近20%大关,而传统光学大厂佳能在挥别2011年地震阴霾后,2012年出货量与比重有望回升至2009年水平,三星、尼康、富士的出货量也将随着品牌战略的强化和单反出货的增加而微幅提升.
总体而言,市场集中度在一步步提升,未来DSC产业链也将随下游客户的集中而更为封闭且竞争激烈,把握大厂成为零部件供应商必须要做的动作.
图表16全球消费级DSC出货量比重资料来源:Digitimes、平安证券研究所持续成长的低通滤波器市场在普通卡片机中,CCD和COMS前的光学低通滤波器价格较低,约1~2元/片,而在单反/微单/单电相机中,由于面积增大和结构复杂,产品均价较高.
单反/微单/单电用低通滤波器有各种规格,按贴合片数划分就有单片、双片、三片、四片型,其中四片组合型单价最高,达50~60元/片,而目前主流的品种为三片型,又可分为石英镀膜和石英+蓝玻璃两种型号,其中石英镀膜单价略低,约20~30/片,而两片石英夹片蓝宝石的产品单价较高,约30~40元/片.
由于普通卡片机价格较低,低通滤波器成本占比较小,下游客户压价动力不高;单反/微单/单电相机中虽滤波器成本略高,但占比依旧较低,并且蓝玻璃等较高工艺的产品单价相对较高,供应商议价17.
4%16.
8%17.
5%19.
5%19.
6%16.
9%16.
2%16.
7%15.
4%16.
0%10.
2%11.
1%11.
5%11.
9%12.
0%8.
1%9.
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7%11.
6%11.
6%5.
9%7.
9%7.
7%8.
9%9.
2%0%20%40%60%80%100%20082009201020112012其他宾得卡西欧柯达奥林巴斯松下富士尼康三星佳能索尼11/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款能力较强.
综合而言,低通滤波器在未来将延续此前行业内产品单价年均降幅5%的态势,而各细分产品毛利率也将缓慢下降.
图表17低通滤波器市场规模预测合计(百万元,%)资料来源:平安证券研究所普通卡片机用低通滤波器结构简单,单价较低,毛利率约55%,单反/微单/单电用低通滤波器用料增加,制程变长,因此材料成本和制造费用都有所增加,单价提升后下游客户对于价格敏感度提升,毛利率稍低,约30%~50%.
由于高端的单反/微单/单电用低通滤波器制程、单价、毛利率与传统的低端低通滤波器均有所不同,而且公司未来以此目标为主,我们将高端的单反/微单/单电用低通滤波器市场单独列出.
预计在2010年取得突破性成长(单反在金融危机后放量)之后,未来四年该市场仍能保持30%以上高速成长,其核心动力来自于单反/微单/单电这三类较传统卡片机拍照效果更好的相机价格不断下降,消费者购买意愿增强,所引致的渗透率提升,而其中所用的低通滤波器单价较高,整体市场高速增长,预计到2014年市场容量达到24亿元,其中高端市场容量为15亿元.
图表18低通滤波器市场规模预测合计(百万元,%)资料来源:平安证券研究所‐20%‐15%‐10%‐5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002008200920102011(E)2012(E)2013(E)2014(E)数码相机市场合计YoY‐10%0%10%20%30%40%0400800120016002008200920102011(E)2012(E)2013(E)2014(E)高端相机市场合计YoY12/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款全球玩家仍以日系为主,公司市占率稳步上升由于下游市场集中于日本,加上低通滤波器对厂家半导体和光电工艺技术要求较高,目前全球市场上的主要玩家大多来自日本.
其中第一梯队为以晶振为主营的日本电波(NDK),2011财年营收549亿日元,折合约45亿元人民币;第二梯队有京瓷(Kyocera)、大真空(KDS)、爱普生以及公司等.

以营收计算,公司2010年市占率约为7%,预计到2011年提升至10%,而在高端的单反/微单/单电用低通滤波器中,公司2010年市占率约为14%,预计到2011年提升至18%.
敏感性分析——光学低通滤波器的市场容量市场对于光学低通滤波器的担忧主要在于其市场容量,是否存在明显的天花板,为此我们专门做了敏感性分析,取关键变量:1、单反相机的渗透率,2、高端低通滤波器的价格降幅,推算2014年的市场容量,详见下表:图表19光学低通滤波器的敏感性分析(百万元,%)横轴:年均降价幅度,纵轴:单反相机渗透率,另:未考虑微单/单电市场需求1、高端光学低通滤波器市场-2%-5%-8%30%12641151104638%16011458132445%1896172715682、全部光学低通滤波器市场-2%-5%-8%30%23702159196138%25802350213545%276525182287资料来源:平安证券研究所可以看到,即使是最差的情形(年降价8%,渗透率30%),高端市场仍有10亿规模,而全部市场规模有20亿元,而且并未考虑微单/单电市场的巨大需求,而公司目前2010年单反市场营收仅6400万,全部营收1.
38亿,占比仍然非常小,短期内看不到触及行业天花板的情形.
2.
2、红外截止滤光片组立件稳健增长公司的红外截止滤光片(IRCutFilter)产品主要应用在手机镜头、视频监控镜头、汽车镜头上,主要作用是保留可见光(400nm~630nm)、滤掉红外光(700nm~1100nm),使得镜头上的可见光显色更为清晰,一般附在镜头模组上.
主要结构是一层红外截止膜(IRCutCoating)、一层光学玻璃和一层AR膜(ARCoating).
另外公司也会根据客户需求,提供红外截止滤光片组立件,主要用于COB制程的摄像模组;组立件由截止滤光片和支架胶合而成.
13/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表20手机镜头模组结构图表21镜头模组中的光学玻璃资料来源:互联网、平安证券研究所资料来源:公司资料、平安证券研究所这一市场将随着智能手机镜头像素逐步提高、智能手机和平板电脑双镜头趋势持续、笔记本电脑摄像头渗透率提升、汽车及监控镜头摄像要求提高等诸多因素推动而持续增长.
具体而言,1、手机:手机的拍照功能逐渐成为标配,而智能手机的相机渗透率接近100%,随着智能手机的普及和性能提升,主镜头像素已经从300万逐渐提高到500万,目前中高端智能机的主镜头像素基本达到800万(如iPhone4s),而NokiaN9后镜头为1200万,HTCTatanII甚至达到1600万.
与高像素对应的IRCut要求显著提升,单价自然水涨船高;尤其值得一提的是,800万像素是个坎,800万像素及以上的镜头中,IRCut需要使用蓝玻璃材质,是指在进行镀膜时,通过多重镀膜技术,使其达到蓝玻璃的效果,并非单纯贴上一片蓝玻璃.
从售价来看,普通IRCut单价基本稳定在0.
2~0.
3元/片,而蓝玻璃IRCut单价达到1元/片.
公司目前普通IRCut产能约3000万片/月,预计新增产能在2012年能全部投产,而蓝玻璃IRCut在2012年一季度已达到300万片/月,产能将在2012年逐渐释放.
公司目前主要客户为镜头模组厂,如台湾大立、钰晶等所有主流镜头模组厂都是公司客户;2011年1~10月份出货约3亿片,均是用于手机镜头,今后将拓展到笔记本镜头、汽车镜头等.
目前公司红外截止滤光片及组立件的规模在全球名列第二,2010年市占率约为20%.
这块业务将在未来三年增强公司产品厚度,为业绩带来强劲支撑.
2.
3、新显示之路——微投影微型投影机是指体积小、或者嵌入某个电子产品中,可以实现大屏幕投影功能的产品,其技术路线主要有三种:LCOS(硅基液晶显示)、DLP(数码光源处理)和激光光源;其中LCOS采用涂有液晶硅的CMOS集成电路芯片作为反射式LCD的基片,磨平后镀上铝当作反射镜,形成CMOS基板,然后将CMOS基板与含有透明电极之上的玻璃基板相贴合,再注入液晶封装而成由台湾奇景光电开发,代表厂商有3M、JVC等,特点是分辨率低,体积较大,成本较低;而DLP通过调节反射光实现投射图像,由德州仪器原创,其余还有三星、LG等大厂支持,分辨率高,体积较小,成本略高,而激光投影效果最好,但成本过高.
14/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表22CDT59F01微型投影仪图表23DLP原理图资料来源:公司资料、平安证券研究所资料来源:平安证券研究所目前微投影模块可用于智能手机、数码相机、便携投影仪等设备上,近日的CES展上,品牌厂美商优派(ViewSonic)表示,台湾市场投影机2011年增率即有10%以上,而展望2012年,预计亚太区成长幅度可达25%.
目前微投影模块均价约20美元,以2013年微投影在智能手机、数码相机渗透率约10%,单价下降50%计算,6.
5亿智能手机、1.
3亿数码相机的市场就有7.
8亿美元.
2.
4、新能源之路——蓝宝石衬底蓝宝石衬底用作LED外延生长中,作为金属气体生长的基板,除了支撑作用外,在后期芯片制作中也能起到透光的作用.
目前LED外延生长的衬底选择中,蓝宝石材料的市占率超过九成,其余的硅材料、氮化镓材料限于技术短期内仍无替代蓝宝石材料的机会;而碳化硅材料的技术只有美国科锐一家拥有,虽然性能较好,但成品过高,大规模普及不易.
蓝宝石衬底的生产主要分为晶体生长和切磨抛两步工艺,其中长晶步骤需要三氧化二铝作为原材,使用长晶炉,通过泡生法或拉伸法得到确定好轴向的晶棒,再通过切磨抛流程得到蓝宝石基片.

图表24蓝宝石衬底加工流程资料来源:平安证券研究所由于公司目前精力集中于蓝宝石切磨抛环节,因此注重此方面的核心技术.
公司目前掌握图形化衬底(PSS,PatternSapphireSubstrate)技术,以生长(Growth)或蚀刻(Etching)的方式,在基板15/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款表面设计制作出纳米级特定规则的微结构图案以控制LED的光输出形式,并可同时修正生长在基板上GaN之间的差排缺陷,以改善晶磊质量,并提升LED内部量子效率,增加光萃取效率.
目前全球蓝宝石市场受制于LED市场的阶段性供过于求而价格暴跌,从2010年四季度的35美元/片(2吋)的高点跌至目前8美元/片的低点,而到2012年一季度由于下游市场难见景气度,而厂家产能仍在不断放出,整体价格不见回升趋势.
但从长期来看,LED照明渗透率逐渐提升确定性很大,最终形成对高品质蓝宝石基板的需求,所以长期而言蓝宝石市场仍是非常具有成长性的.

2.
5、体感操作、聚光光伏在任天堂Wii风行之后,微软的Kinect在2010年横空出世让人们进一步体验了体感操作的快感,而在2012年CES上,三星推出的体感控制智能电视更是吸引眼球,通过特定的手势可以换台和调音,再加上人脸识别和语音操控,未来的家庭娱乐终端——电视,不仅仅是一个信息输出的工具,而且可以做到双向互动.
公司的产品——窄带滤光片在Kinect的三个摄像模组中3D景深探测头中需要利用到,同样放在CMOS之前,留下红外线给CMOS感光,来获取景深的数据.
体感游戏终端目前发展顺利,Kinect于2010年11月发布,上市十天,销量100万,上市四个月,销量1000万,截止2011年,销量1800万,并将在2012年一季度登陆Windows平台,不过在游戏大国日本销售不力.
除了体感游戏设备,未来智能电视的体感操作若能普及,将会带来一个全新的巨大的市场.
以Kinect年出货1000万台、智能电视体感渗透到2014年5%计,单片窄带滤光片3元/片,市场容量在2014年将达到6000万元.
图表25Kinect的三个镜头模组(窄带滤光片用于最左边一个)和景深获取图像资料来源:Techbang,平安证券研究所聚光光伏是一种新的太阳能技术,相比传统的晶硅太阳能和薄膜太阳能,CPV系统理论转换效率可达30%左右,但技术尚未成熟,整体造价高.
随着技术不断进步,CPV成本将进一步降低,未来将可以挑战传统太阳能技术.
公司在CPV系统中提供二级聚光器和三级聚光器,都是系统中的核心部件.
反射式系统常采用Cassegrain结构,它由一级聚光器(一级反射镜)和二级聚光器(二级反射镜)组成来实现对太阳光聚焦,再以光棒(三级聚光器)作为三级聚光元件,实现高聚光比.
目前SolFocus和JXCrystals等公司的系统采用这样的结构形式.
16/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表26CPV系统中,公司提供二级聚光器和三级聚光器资料来源:公司资料,平安证券研究所三、丰富经验铸就优良品质3.
1、工艺流程复杂,加工经验丰富以公司典型产品——光学低通滤波器为例,需要经过晶片切割、粗磨、滚筒、精磨、抛光、清洗、镀膜、胶合、划片等多个重要流程,其中最为关键是切割和镀膜,前者的冷加工能力要求极高,后者的需极佳的膜系设计能力,而这些正是公司的竞争优势所在.
相比日本同业,公司工艺技术能力并不差.
公司早年以水晶生长起家,对晶体的属性理解深刻,由于切割不仅要求设备好,更要求操作人员有丰富的临场经验和技术水准;公司主要的技术骨干大部分都具有丰富的石英晶体加工经验和相关理论基础,特别在最关键的晶体定向及晶片切割方面,晶片的切割角度公差可达到±1′以内,光学低通滤波器、散热板等基片的切割角度的良率可以稳定在99.
99%以上.
另外晶体切割需要诸多半导体产业的相关知识和技术,公司利用先进的自动化半导体精密切割设备,根据不同产品及不同的材质,通过对各个环节细致摸索与实践,进一步简化流程、提高切割精度和效率,形成目前行业中独有的精密切割工艺,整体效率高、质量优良、成本低;成熟产品的综合良率可达80%以上,行业领先.
17/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表27光学低通滤波器的生产工艺流程资料来源:招股说明书,平安证券研究所公司拥有经验丰富的设计人才,熟悉光学薄膜的前沿技术及产品发展动态,具备较强的膜系自主设计和开发能力.
公司采用世界先进的Macleod和TFCalc设计平台,所有的光学镀膜设备都建立了完整的膜系设计和工艺参数数据库,公司目前拥有PolyGold一流真空镀膜设备50余台,产能规模在亚太区名列前茅,而行业老大亚洲光学(AsiaOptical)也仅拥有100多台.
3.
2、把握大客户,抢占市占率公司采取紧抓大客户战略,通过过硬的产品和优秀的服务赢得客户信赖.
如富士和奥林巴斯,在传统卡片机时代使用公司光学低通滤波器反响良好,因此在进入单电市场时率先选购公司产品,而公司持续为客户带来价值,巩固了良好的客户关系.
公司红外截止滤光片客户涵盖了台湾所有一线镜头模组大厂,而光学低通滤波器也遍布日本;而高端产品单反用光学低通滤波器则主打佳能和尼康两家单反龙头,由于这两家传统单反大厂在供应商选择上较为保守,2011年之前没有对大陆开发市场,所以公司此前单反市场破难开拓,而佳能在2011年引入公司作为供应商之后,极为赞赏公司的产品及服务,预计公司2012年能获得佳能4%的订单,到2014年份额可以升至20~30%,主打佳能的高端入门级和中端机型;尼康在佳能之后也引入公司,目前在样品认证阶段,若一切顺利,在2012年年中即有可能启动供货.
公司目前产能约350万片/年,在市场启动和产能扩张的配合下,未来将形成2000万片/年的生产规模.
目前这部分2010年市占率14%,预计2011年19%,若2014年能获得35%市占率,则为公司贡献5.
1亿营收.
公司的另一大重点在单电用光学低通滤光片,目前占索尼60~70%份额、奥林巴斯100%、富士100%、松下60%、佳能40%,以索尼市占率最高25%,其余瓜分市场计算,预估公司在2012年光学低通滤波器在单电市场市占率将达到50%以上.
由于单反/单电用光学低通滤波器制程基本相同,因此产能可以相互转换,根据市场环境而行,灵活度较高.
保守估计2014年单电相机出货3500万台,单片光学低通滤光片价格29元,公司市占率下滑至40%,则这部分业务将为公司贡献1400万营收.
3.
3、产能迅速扩充,成本优势依旧公司目前传统红外截止滤光片产能逐渐转移至江西鹰潭厂区,2012年一月份已产出成品,预计年中完成第一阶段,全场目前月产约3000万片,随着产能逐步扩张,预计2012年全年产能将达到5亿片;其中蓝玻璃红外截止滤光片2012年一季度约出产300万片,预计未来全年产能达6000万片.
18/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款单反用光学低通滤波器2011年产能350万片,预计2012年扩充至800万片,并随着市场情况可继续扩充产能,已达到2014年2000万片/年的生产规模.
另外窄带滤光片、蓝宝石切磨抛、DSC保护玻璃等新业务也将在2012年贡献部分营收.
相比日本同行,公司的产能扩充迅速,人力成本优势依旧,江西鹰潭的最低工资(800和730元/月两档)要比浙江台州本部(1160和1060元/月两档)低31%,而且逐步开始使用机器替代人工从事简单劳动,另外汇率变动也对公司有利,日元持续升值,幅度远超人民币,日系竞争对手成本劣势更大,而公司作为中国大陆供应商可以进一步以低成本冲击日商.
另外公司目前单电产品的售价与日厂相同,仅单反产品价格略低5%左右.
图表28人民币、新台币、日元2008年以来走势(美元汇率为基准)资料来源:Wind,平安证券研究所四、财务分析及盈利预测4.
1、公司财务稳健公司自2009下半年以来营收和净利润稳步恢复成长,公司主要是收益于下游终端产品的放量,提升了公司产品的需求,再加上不错的品质使得公司在金融危机后恢复良好.

0.
60.
70.
80.
911.
11.
22008/1/22009/1/22010/1/22011/1/22012/1/2TWDJPYCHY19/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表29营收季度走势(百万元,%)图表30净利润季度走势(百万元,%)资料来源:Wind、平安证券研究所资料来源:Wind、平安证券研究所由于行业原因,公司应收账款和存货的随季节波动较大,综合来看还是比较稳定,而经营性现金流的情况相同.
图表31运营能力良好(%)图表32现金流稳定(百万元)资料来源:Wind、平安证券研究所资料来源:Wind、平安证券研究所公司上市后充分利用资源,并将偿债能力保持在较好的水平.
图表33短期偿债能力充足图表34资产负债率较低资料来源:Wind、平安证券研究所资料来源:Wind、平安证券研究所‐60%‐20%20%60%100%020406080100120140营业收入QoQ‐60%‐20%20%60%100%010203040净利润QoQ02468101214应收帐款周转率存货周转率0510152025303540净利润投资活动产生的现金流0.
02.
04.
06.
08.
010.
012.
014.
0流动比率速动比率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%资产负债率20/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款4.
2、盈利预测关键假设:1、单反/单电/微单相机持续成长,公司在高端数码相机低通滤波器的市占率持续提升(基于此前在卡片机市场积累的良好口碑,以及切入单电市场把握大客户的能力);2、消费电子需求良好,配备摄像头像素提升,并且部分数量增加,公司产品向高端转移(基于公司与台湾各大镜头厂的良好合作、摄像头像素装备竞赛持续,提升高端蓝玻璃红外滤光片的需求);3、微投影、蓝宝石、窄带滤光片、聚光光伏等其他产品可实现"东方不亮西方亮"之成效.

图表35盈利预测20102011(E)2012(E)2013(E)2014(E)普通73.
737061.
354.
244.
6YoY-5%-12%-12%-18%毛利率42%41%40%39%38%高端合计64.
3123.
8211.
0331.
0524.
2YoY93%70%57%58%毛利率36%36%35%34%33%红外137.
5150154152128YoY09%3%-1%-16%毛利率54%53%52%51%50%蓝玻璃红外2273645.
5YoY01250%33%26%毛利率54%55%54%53%其他49.
6180100120150YoY61%25%20%25%毛利率60%60%60%60%60%营收合计325.
2425.
8553.
3693.
2892.
3YoY31%30%25%29%毛利合计158.
1201.
9253.
3302.
6368.
1毛利率49%47%46%44%41%资料来源:平安证券研究所综合来看,由于公司加大高单价产品的生产,产值提升较快,但客户对于高价产品价格要求较高,故毛利率略低,因此公司整体毛利率会出现下降的状况.
21/22水晶光电﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2010A2011E2012E2013E会计年度2010A2011E2012E2013E流动资产3317038231081营业收入332426553693现金183407432580营业成本175224300391应收账款85128166208营业税金及附加2111其他应收款1000营业费用46810预付账款24567598管理费用42516683存货38112150195财务费用-1-6-8-10其他流动资产2000资产减值损失2333非流动资产220300361315公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益0000固定资产207265318288营业利润107147183215无形资产9999营业外收入2333其他非流动资产4263418营业外支出2000资产总计551100311841396利润总额108149186218流动负债6177100127所得税16222833短期借款3000净利润92127158185应付账款316790117少数股东损益-2122其他流动负债28101010归属母公司净利润94125156183非流动负债11101010EBITDA128170214251长期借款0000EPS(元)0.
831.
031.
281.
50其他非流动负债11101010负债合计7287110137主要财务比率少数股东权益9101214会计年度2010A2011E2012E2013E股本113122122122成长能力资本公积174475475475营业收入76.
6%28.
3%29.
9%25.
3%留存收益183309465648营业利润67.
2%37.
0%25.
0%17.
5%归属母公司股东权47090610621245归属于母公司净利润62.
9%33.
7%24.
6%17.
2%负债和股东权益551100311841396获利能力毛利率(%)47.
4%47.
4%45.
8%43.
7%现金流量表单位:百万元净利率(%)28.
3%29.
4%28.
2%26.
4%会计年度2010A2011E2012E2013EROE(%)19.
9%13.
8%14.
7%14.
7%经营活动现金流7821117138ROIC(%)29.
3%23.
0%22.
8%25.
3%净利润92127158185偿债能力折旧摊销22293946资产负债率(%)13.
1%8.
7%9.
3%9.
8%财务费用-1-6-8-10净负债比率(%)4.
16%0.
00%0.
00%0.
00%投资损失0000流动比率5.
389.
108.
238.
50营运资金变动-40-124-72-83速动比率4.
777.
656.
736.
96其他经营现金流5-400营运能力投资活动现金流-103-110-1000总资产周转率0.
650.
550.
510.
54资本支出971101000应收账款周转率5444长期投资0000应付账款周转率7.
004.
573.
823.
77其他投资现金流-6000每股指标(元)筹资活动现金流-40313810每股收益(最新摊薄)0.
771.
031.
281.
50短期借款3-300每股经营现金流(最新摊0.
640.
180.
961.
13长期借款0000每股净资产(最新摊薄)3.
867.
438.
7110.
21普通股增加26900估值比率资本公积增加-2630100P/E36.
6427.
4122.
0018.
76其他筹资现金流-436810P/B7.
313.
793.
242.
76现金净增加额-6622425148EV/EBITDA26201613平安证券综合研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上)推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上)行业投资评级:强烈推荐(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数10%以上)推荐(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间)中性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间)回避(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格.
本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定.
本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布.
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