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第1页共24页证券研究报告证券研究报告香飘飘(603711)深度报告固体升级+液体爆发,开启增长新阶段2018.
12.
13王亮(分析师)王永健(研究助理)卢周伟(研究助理)电话:020-37392941020-37392937020-37392937邮箱:wangle_a@gzgzhs.
com.
cnwang.
yongjian@gzgzhs.
com.
cnlu.
zhouwei@gzgzhs.
com.
cn执业编号:A1310514080002A1310117080002A1310118080005杯装奶茶领导者,延伸液体产品谋新谋变:公司是杯装奶茶的创造者,在奶茶刚兴起时率先将其方便化和品牌化,通过渠道试点、产品改进、广告传播等快速成长为年销售额超过20亿的行业领军者,市占率达到60.
5%.
受固体奶茶行业增速放缓和公司收入季节性波动较大影响,公司17年新上市两款液体奶茶,丰富产品形态和品类的同时平滑业绩的季节性波动,18年上市果汁茶产品继续丰富液体茶饮产品系列,顺应消费者软饮料消费不断健康化、年轻化的趋势.
整体来看,公司在发展的过程中核心铸就了渠道和品牌壁垒,液体+固体的产品结构实现更广的渠道和消费人群覆盖,固体产品从椰果系列向美味系列升级,液体产品仍在市场推广期,有望迎来爆发式增长.
固体产品结构升级,提高毛利率和利润空间:公司固体奶茶椰果和美味两大系列收入占比分别为60%和30%,椰果系列销售基本稳定,美味系列逐年增加,与椰果系列的销量差距也从11.
5倍降至2.
7倍,收入占比逐年提升.
两大系列毛利率相近,美味系列经销商利润空间较大且出厂价高,未来有望受益于规模效应和原材料价格降低提升毛利率,产品升级的过程中带动公司收入增加和经销商销售动力增强.
公司三季报预收款项超过4亿,经销商打款积极性高,确保全年持续稳定增长.
液体奶茶补缺价格空档,大单品带来品牌溢价:公司两款液体奶茶瞄准8-12元液体奶茶价格空档,以真奶、真茶的定位形成口味端的差异化和竞争力.
"meco"请当红小生代言并与主品牌区隔,形成全新品牌影响力,"兰芳园"借力兰芳园品牌价值推动产品销售.
三季度渠道库存清理基本完成,轻装上阵为后续增长提供空间.
水果茶定位健康+年轻,符合茶饮消费新趋势:茶饮料消费正从重量向重质转型,消费者对茶饮料提出更多功能性和产品化的要求,也更青睐健康天然的产品.
公司果汁茶产品既保留了茶的清香又有水果的甘甜,口味上更受年轻人喜欢,符合年轻化健康产品的需求.
一经推出单季便实现5600万销售收入,目前主要在一线城市销售,并且营销端还未发力,未来有望受益于区域扩张和营销推广持续爆发.
盈利预测与估值:受益于果汁茶爆发和固体奶茶增长,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.
77、0.
94和1.
11,当期股价对应27倍、22倍和19倍的估值,给予"谨慎推荐"评级.
主要财务指标20172018E2019E2020E营业收入2640.
383089.
843605.
514177.
56同比(%)10.
49%17.
02%16.
69%15.
87%归属母公司净利润267.
77309.
97376.
73445.
17同比(%)0.
63%15.
76%21.
54%18.
17%每股收益(元)0.
670.
770.
941.
11P/E31.
3427.
0722.
2818.
85P/B4.
353.
823.
312.
85EV/EBITDA2.
8115.
7012.
6310.
15风险提示:液体奶茶销售不达预期的风险,固体奶茶销售下滑的风险,原材料价格上涨的风险.
谨慎推荐(首次覆盖)现价:20.
98目标价:23.
95股价空间:14.
2%行业指数走势股价表现涨跌(%)1M3M6M香飘飘42.
540.
0-13.
2食品饮料行业3.
3-5.
0-26.
3沪深300-0.
2-1.
3-16.
4基本资料总市值(亿元)86.
4总股本(亿股)4.
0流通股比例11.
6%资产负债率41.
7%大股东蒋建琪大股东持股比例59.
0%相关报告02505007501000-100%-50%0%50%沪深300食品饮料行业香飘飘成交金额敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第2页共24页香飘飘(603711)深度报告目录目录.
2图表目录31.
杯装奶茶行业领导者,进军液体茶饮谋增长.
51.
1杯装奶茶行业开创者和领导者51.
2产品延伸谋成长,股权激励激发员工活力.
52.
固体奶茶怎么增长:结构升级+渠道下沉.
62.
1产品端:产能利用率不足90%,美味系列快速增长62.
2渠道端:紧抓华东市场,全国布局逐步推进.
102.
3营销端:从广告端具化应用场景,持续投入强化品牌影响力.
122.
4竞争端:奶茶市场更趋多元化,渠道下沉是公司核心优势.
133.
液体奶茶空间在哪:价格空档补缺+大单品品牌化溢价153.
1推出两款大单品进军液体奶茶市场153.
2品牌宣传与主品牌区隔,打造全新价值品牌.
163.
3液体奶茶仍处市场推广阶段,营销端仍有释放空间.
164.
水果茶增长逻辑:健康化产品+年轻化定位.
174.
1公司收入季节性波动性大,一季度和四季度是销售旺季.
174.
2茶饮料市场向高品质、健康化转移184.
3果汁茶销售状况良好,看好持续发力.
205.
盈利预测与估值.
206.
风险提示.
22敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第3页共24页香飘飘(603711)深度报告图表目录图表1.
公司旗下主要产品体系5图表2.
公司股权相对集中5图表3.
公司营业收入情况6图表4.
公司归母净利润情况6图表5.
股权激励落地6图表6.
股权激励解禁业绩目标6图表7.
产能利用率不足90%7图表8.
公司三大生产基地2017年产能利用率.
7图表9.
椰果系列平均成本分析(元/杯)7图表10.
美味系列平均成本分析(元/杯)7图表11.
公司主要产品系列8图表12.
两大系列销售量情况(万箱)8图表13.
两大系列收入情况(万元)8图表14.
公司18年两大奶茶系列销售情况.
9图表15.
18年三季报预收款项超过4亿.
9图表16.
两大系列毛利率情况9图表17.
两大系列出厂利润空间9图表18.
两大系列经销商利润空间9图表19.
2017年公司各区域销售情况10图表20.
公司各区域销售占比情况10图表21.
公司主要产品系列10图表22.
公司经销商变化情况11图表23.
公司经销商企业法人占比增加11图表24.
公司持续给予经销商返利11图表25.
经销商销售情况11图表26.
公司各销售区域经销商变化情况12图表27.
截止2018年三季度末各地区经销商数量.
12图表28.
分区域经销商销售情况12图表29.
公司广告宣传语变化13图表30.
公司冠名的综艺《下一站传奇》13图表31.
公司赞助《演员的诞生》13图表32.
公司每年广告费用投入超2亿.
13图表33.
17年加大促销费用的投放(万)13图表34.
杯装奶茶市场规模仍有成长空间14图表35.
香飘飘市占率不断提升14图表36.
公司产品添加剂含量14图表37.
某瓶装奶茶添加剂情况14图表38.
杯装奶茶与其他类型奶茶优劣势15图表39.
MECO牛乳茶.
15图表40.
兰芳园奶茶15图表41.
统一阿萨姆奶茶市占率超过72%16图表42.
公司产品避开主流竞争价格带16图表43.
MECO代言人陈伟霆.
16图表44.
香港兰芳园茶餐厅16敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第4页共24页香飘飘(603711)深度报告图表45.
液体奶茶营销投放与固体奶茶相当.
17图表46.
液体奶茶快速受到市场认可17图表47.
MECO牛乳茶分季度销售情况(亿)17图表48.
香港兰芳园分季度销售情况(亿)17图表49.
公司收入季节波动性强(万)18图表50.
毛利率受季节影响波动更为显著18图表51.
液体奶茶平滑收入季节性差异18图表52.
2018年各季度液体奶茶占比均在10%以上(亿)18图表53.
软饮料行业规模19图表54.
茶饮料占软饮料市场的19%19图表55.
茶饮料销售额(亿)19图表56.
人均茶饮料饮用量(升/人)19图表57.
各大产商新推出的水果茶产品20图表58.
果汁茶的圣诞营销新品20图表59.
公司新上市两大口味20图表60.
公司盈利预测表21图表61.
公司主要财务指标22敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第5页共24页香飘飘(603711)深度报告1.
杯装奶茶行业领导者,进军液体茶饮谋增长1.
1杯装奶茶行业开创者和领导者公司成立于2005年,并于2017年11月30日挂牌上市,是专业的杯装奶茶制造商和国内奶茶业发展最快的企业之一.
经过多年发展,香飘飘在杯装奶茶市场占比达到60.
5%,杯装奶茶主要有椰果(经典)和美味(好料系列)两大系列,还有桂圆红枣奶茶、蒙古奶茶和原材奶茶等其他奶茶产品;2017年公司开始进军液体奶茶和水果茶市场,新品"MECO"牛乳茶、"兰芳园"丝袜奶茶和"MECO"水果茶受到消费者热捧,是行业的绝对领军者.
图表1.
公司旗下主要产品体系产品分类产品系列口味固体奶茶椰果系列原味、香芋、麦香、草莓、巧克力、咖啡美味系列红豆、蓝莓、芒果布丁、芝士燕麦、雪糯椰浆、焦糖仙草、抹茶青豆、芝士Q麦其他产品桂圆红枣奶茶、蒙古奶茶、原汁奶茶液体奶茶兰芳园系列-MECO系列-果汁茶果汁茶系列金桔柠檬、桃桃红柚、泰式青柠资料来源:公司公告、广证恒生实际控制人合计持股72.
43%:公司实际控制人是蒋建琪和陆家华夫妇,蒋建琪先生也是公司的创始人,两人直接持有公司66.
19%的股份,两人间接通过宁波志同道合投资管理合伙企业持有公司6.
24%的股权,公司实际控制人直接间接合计持有公司72.
43%的股权,实际控制人持股比例较高.
公司的第二大股东蒋建斌和第五大股东蔡晓莹分别为蒋建琪的弟弟和女儿,整个家族持有公司超过八成的股权.

图表2.
公司股权相对集中资料来源:公司公告、广证恒生1.
2产品延伸谋成长,股权激励激发员工活力业绩震荡上升,横纵向延伸提升竞争力:公司受固体杯装奶茶增速放缓和产品升级不顺的影响,2014和2015年收入端略有下滑,16年重新调整战略后收入同比增长22.
4%,17年液体奶茶新品和18年果汁茶新品上市后推动收入端持续增长,18年前三季度实现营业收入26.
4亿,同比增长10.
5%.
公司前几年受收入蒋建琪陆家华宁波志同道合香飘飘蒋建斌蒋晓莹实际控制人敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第6页共24页香飘飘(603711)深度报告波动影响利润增长也相对疲软,16年利润和收入同向高增长,17和18年因新品体量小、毛利率较低和新上市推广费用较高等影响,利润端仅录得个位数增长,18年前三季度实现归母净利润0.
84亿,同比增长2.
7%,公司正处改革攻坚阶段,从管理到产品全面升级改革推动公司继续成长.

图表3.
公司营业收入情况图表4.
公司归母净利润情况资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生股权激励落地,激发员工积极性:公司在今年推进了股权激励计划,以11月9日为授予日,授予67名激励对象1935万股限制性股票,激励对象包括了公司董事、高级管理人员和核心技术骨干,均是公司经营管理的核心力量.
公司限制性股权激励的授予价格为7.
85元/股,相较于目前股价折价率超过50%,对员工的激励力度大,有望激发员工更大工作积极性和热情.
图表5.
股权激励落地图表6.
股权激励解禁业绩目标项目详细授予日2018年11月9日授予数量本次权益授予数量为1,935万股,占公司股本总额40,001万股的4.
84%授予人数67人授予价格7.
85元/股股票来源向激励对象定向发行A股普通股股票营业收入(亿)相较于17年增速归母净利润(亿)相较于17年增速201726.
400%2.
680%2018E31.
6820%2.
9510%2019E39.
6050%3.
6235%2020E47.
5280%4.
6975%2021E56.
76115%5.
76115%资料来源:公司公告、WIND、广证恒生资料来源:公司公告、WIND、广证恒生2.
固体奶茶怎么增长:结构升级+渠道下沉2.
1产品端:产能利用率不足90%,美味系列快速增长2.
1.
1三大产能基地,提高自动化率提升生产效率三大生产基地合计15.
83万吨产能,"以销定产"产能缺口小:公司目前在浙江省湖州、四川省成都以及天津滨江新区拥有三大生产基地,各自拥有7.
05万吨、5.
56万吨和3.
22万吨的设计产能,合计总设计产能15.
83万吨.
公司15.
83万吨的产能在2015年基本形成,其中2012年天津香飘飘建成投产,2013年母公司新增5条生产线,缓解了2012年产能不足的情况,对公司整体产能进行了有效补充.
但从2013年开始公司固体奶茶的产能利用率低于90%,其中2017年总产量13.
8万吨,产能利用率87.
2%,公司实行"以销定产"的生产策略,目前来看已有设计产能仍能满足市场需求,产能缺口较小.

-10%0%10%20%30%051015202530201320142015201620172018Q3营业总收入同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
0201320142015201620172018Q3归属母公司股东的净利润同比(%)敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第7页共24页香飘飘(603711)深度报告图表7.
产能利用率不足90%图表8.
公司三大生产基地2017年产能利用率资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生生产仍以半自动化为主,提高自动化率降低生产成本:随着行业的发展,公司合作研发和购置了针对奶茶产品特性和满足产品个性化工艺要求的生产设备,基本实现生产工艺的半自动化和半机械化,公司目前生产仍以半自动化为主,两大系列的平均人工和制造费用占总成本接近15%,未来仍有下降的空间.
公司通过多种方式提升生产自动化率:①购置自动化设备:公司2014年购入了一台价值2666.
64万元的杯装奶茶自动化生产线;②与高校科研合作:2014年公司与浙江大学签订了技术开发(合作)合同,主要包括椰果包捡漏技术的合作,该技术将有效提高公司奶茶生产线的机械化和自动化水平;③内部推进自动化生产改革:公司2017年开展了杯装饮料自动化生产线技改项目,建设了全自动无菌预制杯灌装机.

图表9.
椰果系列平均成本分析(元/杯)图表10.
美味系列平均成本分析(元/杯)资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、证恒生2.
1.
2两大核心系列结构升级,推出新品顺应市场需求畅销13年,产品品质升级提升竞争力:公司固体奶茶主要是椰果和美味两大系列,还有原汁奶茶、蒙古奶茶等其他产品.
其中椰果系列2005年推出市场,主要有原味、香芋等六种口味,市场推广超过13年;美味系列以2011年推出红豆口味为起点,2014年公司又相继推出升级版红豆、芝士燕麦、黑米椰浆、焦糖仙草四种口味,2015年推出全新的蓝莓、芒果布丁两种口味以及新一代红豆、芝士燕麦、雪糯椰浆、焦糖仙草四种口味;2018年10月又推出抹茶青豆和芝士Q麦两大口味,通过丰富产品品类,满足更多消费者的个性需求.
公司也在通过不断改进原材料来提升产品品质,2015年由于产品升级,公司采购了价格更高的进口印度红茶茶粉,并在美味系列中新增炼乳、果酱等原材料,对红豆也进行了升级.

0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182012年2013年2014年2015年2016年2017年产能(万吨)产量(万吨)产能利用率82%83%84%85%86%87%88%89%90%91%012345678湖州固体奶茶厂成都固体奶茶厂天津固体奶茶厂设计产能实际产能产能利用率0%5%10%15%20%0.
00.
20.
40.
60.
81.
01.
22013年2014年2015年2016年2017年材料成本人工成本制造费用人工和制造费用占比0%5%10%15%20%0.
00.
51.
01.
52.
02013年2014年2015年2016年2017年材料成本人工成本制造费用人工和制造费用占比敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第8页共24页香飘飘(603711)深度报告图表11.
公司主要产品系列系列口味椰果系列原味、香芋、麦香、草莓、巧克力、咖啡美味系列红豆、蓝莓、芒果布丁、芝士燕麦、雪糯椰浆、焦糖仙草其他产品桂圆红枣奶茶、蒙古奶茶、原汁奶茶资料来源:公司官网、广证恒生椰果系列基本稳定,美味系列快速增长:固体奶茶目前仍是公司主要的收入来源,两大系列收入占比超过90%,收入整体稳中有增,但内部两大产品结构占比有所变化.
从销量来看,椰果系列销量在2013年达到3424.
9万箱的峰值之后开始下跌,2017年全年销售3424.
9万箱,较2013年减少了500万箱,公司曾在2015年主动减少椰果系列的市场投放量,但发现市场对于椰果系列仍有较大的需求,2016年开始重新增加椰果系列的推广和销售.
美味系列则是从2012年的276.
53万吨增加到2017年的1069.
98万箱,市场认可度和热销度持续上升,其中14-17年间均维持两位数增长,与椰果系列销量差距也从11.
5倍降至2.
7倍.
从收入端来看,收入与销量基本是同向变化的,2012-2017年间,椰果系列收入在15-18亿之间波动,美味系列收入从1.
7亿增长到8.
3亿,收入增长明显;与此相对应的美味系列收入占从9%增加至32%,占据收入的三分之一.
18年美味系列继续增长,椰果系列相对稳定:2018年由于春节在二月份使得公司销售旺季延长,一季度整体业绩较去年有明显的增量,两大品类均高速增长.
而二季度由于一季度销售较高对其销售动力产生影响,美味系列仅有6.
5%的增长,椰果系列同比下降45.
1%,三季度销售恢复正常增长.
三季报预收款项达到4.
04年,远高于往年同期水平,经销打款积极性高,确保了去年的稳定增长.
公司固体奶茶业务整体还是呈现出美味系列增长加快,椰果系列稳定增长的态势.
图表12.
两大系列销售量情况(万箱)图表13.
两大系列收入情况(万元)资料来源:公司公告、WIND、广证恒生资料来源:公司公告、WIND、广证恒生-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012年2013年2014年2015年2016年2017年椰果系列美味系列椰果YOY美味YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500001000001500002000002012年2013年2014年2015年2016年2017年椰果系列美味系列椰果YOY美味YOY椰果占比美味占比敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第9页共24页香飘飘(603711)深度报告两大系列毛利率相近,椰果系列出厂价利润空间更大:从毛利率来看,椰果系列毛利率稳中有升,主要是由于提价带来平均出厂价提升和原材料价格降低带来的成本端下行;美味系列毛利率略有下滑,主要是由于更换更高品质的原材料带来的原材料投入增加.
两大系列毛利率的差异也反映在出厂价相对于成本端的利润空间上,2017年椰果系列利润空间72.
5%,大于美味系列的70.
7%,但椰果系列成本较低,所以两者毛利率相差不大.
美味系列经销商利润空间较大,产品升级经销商动力足:美味系列由于价格较高,留给渠道的利润空间更大,前期销售规模不大使得经销商总体利润规模有限,但随着美味系列销售规模不断扩大,经销商利润规模增长空间提升,对于美味系列的销售动力也会有所增强.
图表18.
两大系列经销商利润空间2017年2016年2015年2014年2013年2012年椰果系列平均出厂价1.
831.
831.
761.
741.
741.
74建议零售价3.
0-3.
53.
0-3.
53.
0-3.
53.
0-3.
53.
2-3.
53.
2-3.
5利润空间63.
5%-90.
7%63.
9%-91.
3%70.
4%-98.
8%72.
5%-101.
3%72.
2%-100.
9%72.
0%-100.
7%美味系列平均出厂价2.
582.
592.
482.
342.
252.
07建议零售价5.
0-5.
55.
0-5.
554.
5-5.
044图表14.
公司18年两大奶茶系列销售情况图表15.
18年三季报预收款项超过4亿资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生图表16.
两大系列毛利率情况图表17.
两大系列出厂利润空间椰果系列美味系列平均成本价平均出厂价利润空间平均成本价平均出厂价利润空间20121.
041.
7468.
5%1.
102.
0788.
1%20131.
041.
7467.
6%1.
152.
2595.
1%20141.
011.
7472.
9%1.
192.
3496.
5%20151.
001.
7675.
5%1.
372.
4880.
7%20160.
991.
8384.
6%1.
422.
5981.
8%20171.
061.
8372.
5%1.
512.
5870.
7%资料来源:公司公告、WIND、广证恒生资料来源:公司公告、WIND、广证恒生-100%-50%0%50%100%150%200%012345Q1Q2Q3Q1Q2Q3美味系列椰果系列20172018增速01234530%35%40%45%50%55%2012年2013年2014年2015年2016年2017年椰果系列美味系列敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第10页共24页香飘飘(603711)深度报告利润空间93.
5%-112.
9%93.
39%-112.
73%101.
28%92.
38%-113.
76%77.
91%93.
12%资料来源:公司官网、广证恒生2.
2渠道端:紧抓华东市场,全国布局逐步推进华东为主销售区,着力推进销售全国化:公司自浙江湖州起家,以浙江为中心大力布局整个华东区域,华东区域2017年收入12.
7亿,占比48.
6%,是公司收入的核心和大本营区域,公司销售区域以二三四线城市及县区为主,渠道下沉是公司的核心竞争力.
公司在稳定大本营销售的基础上,借助品牌宣传和渠道推广开展全国化布局.
其他区域中,华中和西南区域的收入占比在10%以上,奶茶与当地居民饮食习惯契合度较高且人口基数较大,华中区域占比稳定在15%左右,西南地区逐渐增加,销售状况良好.
而西北和华北地区杯装奶茶市场成熟度低,居民饮食习惯在逐步养成,占公司收入比重在5%-10%之间.
华南和东北地区公司进入的比较晚,收入占比较低,但随着公司渠道建设不断深化,两大区域占收入的比重明显增加.
电子商务区域是公司近几年重点建设的渠道,2017年收入3924万元,收入增长翻番.
整体来看,公司目前仍以华东区域销售为主,其他区域销售也在不断增加,核心区域销售占比降低的同时非核心区域收入金额和比重均在持续增长,全国化建设推进稳健,着力打破区域销售壁垒和天花板.

图表21.
公司主要产品系列销售区域现状华东公司最早进入的市场区域,深耕多年,并进行精细化管理,为公司销售战略的大本营西南地区由于藏民普遍有喝奶茶的习惯,香飘飘奶茶较好地满足了当地居民的消费诉求,因此该区域销售占比较大华中地区因人口数量较多,奶茶消费群体众多,该区域销售占比也较高华北区域该区域香飘飘杯装奶茶产品市场成熟度低,该区域的销售管理负责人采取渠道下沉管理模式,先多发展多个小经销商打开华北市场,再对经销商进行优化,故上述区域经销商规模相对较小、数量较多,导致该区域经销商数量和销售收入不匹配资料来源:公司公告、广证恒生经销商数量达到1257家,营销支持和销售返利留住经销商:公司经销商数量基本稳定但也会受到销售情况影响产生波动,13年增加到1200家以上,后续开始减少,16年1004家经销商为历史最少(15年销售不达预期影响经销商积极性),17年新增170家经销商达到1174家,2018年三季度末达到1257家的历史高位,年内新增267家,减少184家.
公司在经销商管理上会给予支持和考核,给予经销商广告宣传图表19.
2017年公司各区域销售情况图表20.
公司各区域销售占比情况资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生0%10%20%30%40%50%60%02468101214金额比例54.
74%50.
70%52.
92%50.
42%48.
6%14.
23%15.
16%16.
67%15.
74%15.
2%10.
67%13.
30%12.
10%13.
62%13.
9%9.
67%11.
07%9.
39%8.
92%8.
8%7.
70%6.
75%5.
55%6.
02%6.
7%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017华东华中西南西北华北华南东北电子商务敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第11页共24页香飘飘(603711)深度报告支持、促销活动的深度服务和专业培训服务等.
另外公司更是对经销商实施了返利政策以固定返利、专项补贴和市场推广补贴的方式对经销商进行返利,激发经销商的销售积极性,16年合计返利2.
36亿,占营业收入的12.
66%.
另一方面,公司经销商中企业法人占比增加,与企业法人合作更加规范和长期,公司与经销商合作的稳定性进一步增强.
图表24.
公司持续给予经销商返利项目2014年度2015年度2016年度2017年1-9月年返、季返、月返-10,066.
5513,765.
555,677.
22经销商专项补贴1,562.
772,784.
064,936.
441,166.
86市场推广补贴7,339.
419,468.
0411,225.
339,487.
89合计8,902.
1822,318.
6529,927.
3216,331.
98主营业务收入206,543.
11192,592.
83236,352.
53132,481.
34返利、补贴占主营业务收入比4.
31%11.
59%12.
66%12.
33%资料来源:公司公告、广证恒生经销商销售均额超过200万,产品升级带动出厂均价增加:分析经销商平均销售情况来看,经销商平均销售额从2012年的185万增加到2017年的223万,销售额波动上升,这与公司经销商数量和收入波动相关,经销商平均销售情况表现亮眼,特别是在2016年公司经销商数量降至1004家的情况下收入录得22%的增长,2017年略有下滑但也处于仅次于16年的高位;销售均量与均额变动基本一致,但从15年美味系列增长加速后,销售均量波动小于销售均额的波动.
伴随公司收入增长和产品升级,经销商的出厂均价并未与均额同期震荡而是逐年增加,单杯出厂价从2012年的1.
77元增加到2017年的2.
04元,主要受益于公司产品升级,美味系列收入占比逐年增加拉动.
图表25.
经销商销售情况0.
01.
02.
03.
04.
05.
0050100150200250201220132014201520162017销售均额(万元)销售均量(万标箱)(右轴)销售均价(元/杯)(右轴)图表22.
公司经销商变化情况图表23.
公司经销商企业法人占比增加资料来源:公司公告、WIND、广证恒生资料来源:公司公告、WIND、广证恒生02004006008001,0001,2001,4002012201320142015201620172018Q332%34%36%38%40%0100200300400500截至2014年末截至2015年末截至2016年末截至2017年9月末企业法人占比敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第12页共24页香飘飘(603711)深度报告资料来源:公司公告、广证恒生增强强势地区经销商粘性,增加弱势地区经销商数量:分区域来看公司经销商变化情况,华东、西北、西南等收入贡献较高的区域经销商数量基本稳定,公司与经销商粘性增强.
西北、华南等地区经销商数量不断增加,这增加了公司在弱势地区的覆盖区域,提升销售额.
核心区域产品升级加快,弱势地区销量增加:从销售均价来看,各个区域的销售均价均有所上升.
分区域来看,销售额越高的区域出厂均价越高,产品升级进程更快,消费者对于美味系列的认可度在上升.
华北、华南、东北等地区经销商平均销售额增加明显,低基数下增长较快,单个经销商平均销售额增加.
公司形成了成熟区域大经销多,低销售额地区经销商对品牌认可度逐步增加的有层次、不断完善的经销商体系.

图表28.
分区域经销商销售情况资料来源:公司公告、广证恒生2.
3营销端:从广告端具化应用场景,持续投入强化品牌影响力定位"奶茶专家","小饿小困"具化产品应用场景:公司自身定位为"奶茶专家",专注杯装奶茶的生产与销售,集中力量打造"香飘飘"奶茶品牌,不断强化消费者心中香飘飘与奶茶的关联度,打造品牌壁垒.
公司通过与湖南卫视、浙江卫视和江苏卫视等省级卫视合作覆盖更多消费者,并且在优酷、爱奇艺、腾讯视频等网络媒体大力推广,扩大品牌知名度,并结合新媒体营销的方式增强与年轻消费者的联系.
公司的营销定位也随着公司成长不断更新,初期以"奶茶就要香飘飘"增强香飘飘与奶茶的关联性,成为行业第一后公司又迅速以"联系八年销量领先"等广告语强调自身的领先地位和品牌价值;16年重新以"小饿小困,喝点香飘飘"具化使用场景,增加消费者记忆点.
公司通过不断的营销出新和定位更新增强品牌价值,提升消费者认可度.
20172016201720162017201620172016全国2.
042.
003.
633.
92222.
74235.
41100.
0%100.
00%华东2.
082.
045.
465.
79340.
48354.
6748.
6%50.
42%华中2.
041.
992.
973.
40181.
40203.
3415.
2%15.
74%西南1.
961.
924.
634.
43271.
72255.
4913.
9%13.
62%西北2.
032.
002.
303.
32140.
10198.
958.
8%8.
92%华北1.
971.
931.
801.
62106.
0593.
606.
7%6.
02%华南1.
911.
891.
902.
45108.
86139.
313.
6%3.
48%东北2.
011.
942.
351.
00141.
6358.
541.
7%1.
04%销售均额(万元)销售均价(元/杯)销售均量(万箱)销售额占比图表26.
公司各销售区域经销商变化情况图表27.
截止2018年三季度末各地区经销商数量区域名称报告期末经销商数量报告期内增加数量报告期内减少数量华东3737942西南1342719东北31911华北1664136华中2196832华南874012西北1647416资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生0100200300400500华东华北西南西北华中华南东北20132014201520162017敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第13页共24页香飘飘(603711)深度报告图表29.
公司广告宣传语变化资料来源:公司官网、广证恒生公司仍持续不断的在省级卫视进行广告投放和品牌推广:冠名东方卫视热播综艺《中国梦之声·下一站传奇》和赞助浙江卫视热播综艺《演员的诞生》等.
广告投入超2亿,17年增加促销费用的投放:媒体广告一直是公司品牌营销的重点领域,每年投入超过2亿元用于硬广、冠名、媒体广告推广、植入、明星代言、楼宇和数字营销等品牌推广,借助品牌营销也使得公司领先地位进一步增强.
在坚持空中广告投放的同时公司也在不断加大地面促销推广,特别是在2017年公司促销费用增加至7973万元,同比增加32.
2%,通过费用投放实现渠道下沉和产品销售.
2.
4竞争端:奶茶市场更趋多元化,渠道下沉是公司核心优势杯装奶茶市占率不断提升,两大竞争对手增长乏力:整个杯装固态速溶奶茶市场规模在40亿左右,18-20年仍有增长空间,预计2020年达到46亿.
其中香飘飘市占率从2012年的50%增加到60.
5%,持续图表30.
公司冠名的综艺《下一站传奇》图表31.
公司赞助《演员的诞生》资料来源:广证恒生资料来源:广证恒生图表32.
公司每年广告费用投入超2亿图表33.
17年加大促销费用的投放(万)资料来源:公司公告、WIND、广证恒生资料来源:公司公告、WIND、广证恒生0%10%20%30%40%50%60%012342014201520162017广告费占销售费用比重占营业收入比重-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,0002014201520162017费用占比YOY敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第14页共24页香飘飘(603711)深度报告增长,增长的动力一方面来自于公司自身渠道深耕和产品升级,另一方面来自于占据竞争对手市场份额.

公司两大竞争对手,优乐美在营销战上投放减少,市场推进较慢;香约奶茶低价策略使得其错失核心消费群体,在消费升级过程中不断被香飘飘和优乐美两大品牌压制.
固体形态使得公司产品添加剂数量和占比较低:公司杯装奶茶核心产品是粉包和果粒包,其中粉包中主要是各类固态物质的混合;相较于液体奶茶,固态奶茶在防腐、乳化、抗氧化等功能方面所需的添加剂更少,保留了更多奶茶本身的奶香和茶香,符合营养学提倡的减少食品添加剂摄入的提倡.
对比香飘飘和某瓶装液体奶茶的食品添加剂可以看到,瓶装奶茶所需的添加剂种类和功能更多,并且固态的香飘飘保质期更长(一般12个月,液体奶茶9个月).
渠道下沉+送礼属性为杯装奶茶核心竞争:固体奶茶除考虑同品类竞争外,还需考虑其他品类对于杯装奶茶的替代性.
杯装奶茶面临的竞争来自于多方面,既有同属生产线生产的瓶装奶茶,又有奶茶店现做的奶茶制品.
相较于其他产品,我们认为杯装奶茶的竞争优势在于:1、渠道下沉且覆盖范围广,可以通过商超、便利店和网络等多渠道购买,特别是在二三四线城市渠道覆盖率高;2、杯装奶茶需热水冲泡,属于热饮,在冬季等天冷时节食用效果明显;3、具备送礼属性,春节等节日受消费者喜爱;4、产品为粉状非液体,安全性高、保质期久.
但杯装奶茶同样面临食用操作麻烦,季节性明显,口味较少,一二线渠道覆盖率低等竞争劣势.
综合来看,我们认为杯装奶茶的核心竞争力来自于渠道下沉优势和送礼属性;渠道完整使得杯装奶茶可触及消费者范围更广,送礼属性是杯装奶茶相较于其它奶茶类型所独有.

图表34.
杯装奶茶市场规模仍有成长空间图表35.
香飘飘市占率不断提升资料来源:WIND、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生图表36.
公司产品添加剂含量图表37.
某瓶装奶茶添加剂情况名称功能实际使用量(G/KG)磷酸三钙抗结剂1.
32食用香精香料调节香味1.
07-1.
30柠檬酸钠酸度调节剂0.
052羧甲基纤维素钠增稠剂0.
043瓜尔胶增稠剂0.
083乳酸钙乳化剂0.
6山梨酸钾防腐剂0.
03柠檬酸酸度调节剂0.
087结冷胶增稠剂0.
077羟丙基二淀粉磷酸酯增稠剂1.
323添加剂作用单.
双甘油硬脂酸脂食品乳化剂双乙酰石酸单双甘油酯乳化剂和分散剂六偏磷酸钠防止凝胶沉淀柠檬酸钠酸度调节剂、风味剂、稳定剂D-异抗坏血酸钠食品抗氧、防腐保鲜助色剂碳酸氧钠膨松剂焦磷酸二氢二钠缓冲剂、膨松剂、螯合剂、稳定剂、三聚磷酸钠水分保持剂、品质改良剂、pH调节剂、金属螯合剂资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:百度、广证恒生0102030405020122013201420152016201750%54%57.
00%56.
40%59.
50%60.
50%40%45%50%55%60%65%201220132014201520162017敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第15页共24页香飘飘(603711)深度报告图表38.
杯装奶茶与其他类型奶茶优劣势代表品牌主要产品价位区间优势劣势杯装奶茶香飘飘椰果系列/美味系列4-5.
5渠道下沉,二三线城市渠道优势更为明显;热饮,冬季使用更佳;具备送礼属性;粉状产品安全性更高需热水冲调;口味较少;一二线渠道覆盖率低瓶装奶茶统一阿萨姆巧克力味/草莓味/麦香味2.
5-4.
5全渠道覆盖,KA/BC/流通全覆盖;开盖即饮,便于携带口味较少小型奶茶店口味较多5-10即买即饮,便捷性高;增加新品成本和难度低购买地点限制,覆盖人群有限;产品口感一般连锁奶茶店一点点/喜茶口味多样10-30兼具品牌和品质优势,受年轻人追捧,口味变化多需大量固定资产投入,产品价格较高资料来源:广证恒生3.
液体奶茶空间在哪:价格空档补缺+大单品品牌化溢价3.
1推出两款大单品进军液体奶茶市场两大产品齐上市,入局液体奶茶:2017年4月公司新推出"MECO"牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶两款液体奶茶产品,实现从固体奶茶向液体奶茶延伸,丰富产品品类和形态.
"MECO"牛乳茶主打澳洲进口浓缩牛奶+印度阿萨姆红茶,纯奶+纯茶不含反式脂肪酸,相较于目前市面上的液体奶茶处于中高端定位.
兰芳园是公司购买了香港老牌茶餐厅兰芳园的品牌独家使用权,拥有以兰芳园品牌在国内生产产品、宣传和开设实体店的永久性许可,兰芳园是在香港成立超过60年的知名茶餐厅品牌,特别是其丝袜奶茶在香港拥有很高的知名度和消费者认可度,公司以丝袜奶茶产品为突破口,借兰芳园的品牌优势进行产品推广.

瞄准8-12元价格空档,借液体奶茶扩大渠道覆盖:目前液体奶茶市场经过前几年的发展,格局已经相对稳定,市场主要被统一、康师傅、麒麟等占据,其中统一阿萨姆奶茶凭借其口味和定位实现迅速放量,占据液体奶茶市场72%的份额,整个市场结构相对稳定.
我们认为公司选择在这个阶段进军液体奶茶,形图表39.
MECO牛乳茶图表40.
兰芳园奶茶资料来源:公司官网、广证恒生资料来源:公司官网、广证恒生敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第16页共24页香飘飘(603711)深度报告成竞争力的机遇主要在于:1)价格端避开竞争最为激烈的6元以下主流价格带,两款产品价格定位分为为8-10元和10-20元,布局8-12元的价格空档,避开竞争最为激烈的价格带,与强势产品直接竞争的压力较小;2)16年开始线下奶茶店爆发,涌现出喜茶、奈雪等品牌,消费者喝奶茶的消费习惯再次被激活,特别是对高端奶茶的接受度提升,追求更高的口感和体验,公司两款产品主打"真茶"、"真奶",从原料和口味端形成差异化和竞争力,顺应消费者的新需求;3)渠道端借高端品进军一二线渠道,公司原有经销渠道主要集中在二线以下城市,一二线城市覆盖率低,特别是在便利店渠道进驻率不高,而高端液体奶茶更符合一二线城市消费习惯,有助于进一步带动公司渠道覆盖范围扩大.
3.
2品牌宣传与主品牌区隔,打造全新价值品牌"MECO"符合年轻潮流,请陈伟霆代言吸引年轻消费群体:公司牛乳茶选择"MECO"为品牌名,"MECO"原意为"发动车停车"的意思,香飘飘选择其为品牌名是指累了休息一下,咪一口茶,精神一下,香飘飘将其主要定位在早餐、下午茶等场景,品牌名有趣并且使用场景多样带动品牌传播.
并公司请了当红明星陈伟霆作为代言人吸引目标消费群,通过产品广告、粉丝见面会、电视植入等方式放大代言人效应,提升影响力.
另一方面,公司将全新品牌命名为"MECO",品牌端与原有品牌形成差异,避免影响原有品牌价值和目标群体,与主品牌形成区隔,形成全新的品牌影响力.
借力丝袜奶茶开创者"兰芳园",放大品牌价值:兰芳园始创于1952年的中国香港,是丝袜奶茶的开创者,也是香港现存古老的港式奶茶铺之一,兰芳园在香港拥有四家店面,在香港及大陆地区均有较高的知名度,也是赴港旅游旅客打卡的热门景点之一.
公司签订了兰芳园的独家品牌使用权,将正宗港式奶茶引入零售渠道,消费者也更能接受兰芳园在奶茶领域的品牌价值,公司借助兰芳园的品牌力推动丝袜奶茶销售更为顺畅.
3.
3液体奶茶仍处市场推广阶段,营销端仍有释放空间营销资源支持,液体奶茶迅速受到市场认可:两款液体奶茶在17年4月推出市场后,公司在营销和图表41.
统一阿萨姆奶茶市占率超过72%图表42.
公司产品避开主流竞争价格带品牌产品价格容量/ml香飘飘兰芳园11.
5280牛乳茶9.
0300康师傅炼乳奶茶4.
5500麒麟午后奶茶4.
0500哇哈哈呦呦奶茶4.
0500统一阿萨姆奶茶4.
0500统一奶茶2.
0250资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:京东、广证恒生图表43.
MECO代言人陈伟霆图表44.
香港兰芳园茶餐厅资料来源:公司官网、广证恒生资料来源:百度、广证恒生50%55%60%65%70%75%201120122013201420152016敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第17页共24页香飘飘(603711)深度报告推广上给予了大量的资源支持.
公司在2017年和2018年上半年分别投入1.
2亿和5000万用于广告投放,资源投放与固体奶茶相当.
MECO牛乳茶不但请了当红小生做代言人,还冠名了《蒙面唱将猜猜猜》和《无限歌谣季》等热门综艺,并在各大卫视上线了最新广告片.
公司大力的推广带来销售的持续增长,其中2017年全年液体奶茶收入2.
17亿,迅速受到市场认可.
渠道清库存轻装上阵,营销端仍有释放空间:分产品和季度来看,MECO牛乳茶2017年二季度一经推出销售规模便突破3500万,三季度受资源集中投放的推动,单季度销售超过8000万,18年前两个季度销售收入均在五千万以上,三季度受公司主动推动渠道清理库存影响,收入下滑,但渠道轻装上阵为后续销售增长提供空间.
兰芳园的单季度销售收入都在千万上下,一方面因为兰芳园仅有一款产品可选择性不高,另一方面公司在营销端还未真正发力,主要依赖自然销售,后续仍有可发挥的空间.
整体来看,公司液体奶茶目前渠道库存清理已基本完成,产品主打高端,营销端仍未完全释放,后续仍有成长的空间.

4.
水果茶增长逻辑:健康化产品+年轻化定位4.
1公司收入季节性波动性大,一季度和四季度是销售旺季收入季节性影响毛利率波动变化:固体奶茶由于热水冲泡的特性使得其在天气较为寒冷的一季度和四季度更受消费者喜欢,销售情况也更好.
14-17年公司一季度和四季度的收入占比都在60%以上,四季度单季度的销售占比更是超过40%,公司整体业绩收入季节波动性强.
公司收入的季节性波动使得毛利率也有较为明显的季节性波动,主要系固定成本的平均摊销增加,近两年第二季度的毛利率分别为18.
93%和图表45.
液体奶茶营销投放与固体奶茶相当图表46.
液体奶茶快速受到市场认可资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生图表47.
MECO牛乳茶分季度销售情况(亿)图表48.
香港兰芳园分季度销售情况(亿)资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020172018H1固体奶茶液体奶茶0200040006000800010000120002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q300.
20.
40.
60.
81Q1Q2Q3201720180.
000.
050.
100.
150.
20Q1Q2Q320172018敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第18页共24页香飘飘(603711)深度报告17.
19%,均在20%一下,不足公司整体毛利率的一半,使得公司收入和现金流波动较大.
公司近两年大力投资液体产品,也是为了降低季节性波动对公司整体经营的影响.
液体产品平滑季节性影响:公司相继推出液体奶茶和水果茶后收入的季节性波动有所改善,2017年三季度收入7.
74亿,其中液体奶茶收入1.
47亿,三季度收入占比也提升至29.
6%,近几年首次收入占比超过1/4.
2018年前三季度液体产品的收入占比均在10%以上,二季度占比更是接近30%,液体产品对收入的贡献度和影响力逐步提升.
公司的液体产品有望对收入增量和收入的季节性平滑产生显著的推动力.

4.
2茶饮料市场向高品质、健康化转移茶饮料占软饮料市场的19%:整个软饮料市场随着食品工业发展和消费升级的推动不断受到消费者的认可和喜爱,整个行业的市场规模超过六千亿,2016年我国规模以上饮料制造企业实现主营收入6429.
8亿,实现利润总额559.
93亿,市场规模持续扩张,预计到2020年整个软饮料行业营业收入将达到8600亿.
分品类来看,软饮料市场中占比最高的为包装饮用水类,达到21%;果蔬汁类及其饮料、茶类饮料和蛋白饮料的收入占比均在15%以上,也是占比较高的细分品类.
图表49.
公司收入季节波动性强(万)图表50.
毛利率受季节影响波动更为显著资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生图表51.
液体奶茶平滑收入季节性差异图表52.
2018年各季度液体奶茶占比均在10%以上(亿)资料来源:公司公告、广证恒生资料来源:公司公告、广证恒生020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002014201520162017Q1Q2Q3Q40%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%Q1Q2Q3Q42017年度2016年度2015年度0%5%10%15%20%25%30%35%00.
20.
40.
60.
81Q1Q2Q3液体产品收入液体产品占比敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第19页共24页香飘飘(603711)深度报告茶饮料消费由重量向重质转型:公司的果汁茶系列属于茶类饮料行业,2017年我国茶饮料市场总销售额1246亿,总销售量144.
23亿.
茶饮料行业2014年前持续增长,2014年行业景气度开始下滑,市场总销售额小幅下滑,这与行业发展路径息息相关.
2003到2010年行业零售额增长主要依赖销售量的增长拉动,消费者对茶饮料的接受度和消费量逐年提升,从2010年开始价格端增幅明显,其中2010年到2014年量价齐升拉动消费额增长,2014年开始销售量增长放缓甚至下降,市场的拉动主要依赖销售价格的提升.

茶饮料的消费由重量向重质转型,茶饮料市场更加细分,消费者给茶饮料赋予更多功能性和个性化的要求,也更加青睐健康天然的产品.
虽然行业增速放缓,但我国人均消费量相较于发达国家仍有一定的差距,根据欧睿的统计来看,2017年我国人均茶饮料销售量为10.
4L,相较于2003年提升三倍还多,但相较于日本、中国香港和美国地区仍有一定的差距,行业仍有成长的空间,但需要更多符合核心消费人群的产品激活消费需求.
健康化、年轻化是趋势:茶所具有的抗氧化、降血压、提高免疫力等功效使得茶饮料天然的被划分为健康饮品,茶饮料的趋势也在不断向更加健康的无糖、天然、零添加等方向转变,茶饮料消费也从调味茶饮料向健康茶饮料转变.
另一方面,年轻人消费茶饮料的比例越来越高,在众多选择和产品中能抓住年轻人的喜好更易突围,年轻消费者更加追求个性化、多元化,创新多元的产品更符合年轻人的消费习惯.
我们认为在行业增速放缓的发展新阶段,既能符合消费核心力量年轻人的选择偏好,又能满足健康功能化的产品是未来茶饮料的发展趋势.
近几年各大饮料企业也纷纷推出全新果茶饮品,顺应消费者对年轻化健康饮品需求.
图表53.
软饮料行业规模图表54.
茶饮料占软饮料市场的19%资料来源:统计局、广证恒生资料来源:统计局、广证恒生图表55.
茶饮料销售额(亿)图表56.
人均茶饮料饮用量(升/人)资料来源:欧睿、广证恒生资料来源:欧睿、广证恒生0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000碳酸型饮料12%包装饮用水类21%茶类饮料19%果蔬汁类及其饮料20%蛋白饮料19%固体饮料9%02468100200400600800100012001400200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017销售额(亿)销售量(亿升)平均售价(元/升)0102030405060中国中国香港日本美国英国20032017敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第20页共24页香飘飘(603711)深度报告图表57.
各大产商新推出的水果茶产品名称价格容量(ML)口味香飘飘香飘飘meco蜜谷果汁茶6.
00400泰式青柠、桃桃红柚、金桔柠檬元气森林每日茶5.
00500石榴绿茶、柠檬绿茶、百香果绿茶燃茶(无糖0脂肪)5.
00500桃香乌龙茶脉动天方叶谈果茶4.
50480玫瑰柚子、缤纷莓果味哇哈哈白日檬柠檬茶4500柠檬果茶阿润3.
5500百香红茶、蜜桃乌龙农夫山泉茶π果味茶4.
5500柚子绿茶、柠檬红茶、西柚茉莉花茶、蜜桃乌龙茶资料来源:京东、广证恒生4.
3果汁茶销售状况良好,看好持续发力天时地利人和,果汁茶销售良好:公司在2018年7月份正式推广上市MECO果汁茶,水果茶共有金桔柠檬、桃桃红柚和泰式青柠三种口味,在公司并未做太多营销资源投放的情况下,上市后单个季度便实现超过五千万的收入.
我们认为公司果汁茶销售良好的原因在于:1)上市时间正值高温酷暑期,清凉解暑的口感与季节契合度高;2)三种口味可选择性高,既保留了茶的清香又有水果的甘甜,口味上更受年轻人喜欢;3)生产过程中茶叶以现萃技术保留茶叶原汁原味,并且不添加防腐剂、增味剂、调味剂和色素,成品的果汁茶饮品不含蛋白质和脂肪,产品更加健康.
果汁茶继续攻陷一二线城市,符合年轻和健康新趋势:果汁茶目前仍在市场推广初期,以北京、广州、上海、杭州、苏州、武汉等一线城市和华东地区城市为主,二线以下城市渠道仍有待开拓,市场空间较大.
公司在果汁茶领域投入的营销资源占比相对较低,目前仍以地面推广为主,公司也在营销端通过上新圣诞限量款等方式营销创新,营销推广一直是公司较为核心的竞争力,未来有望在营销端发力拉动果汁茶销售.
另一方面公司产品以三大口味为主,11月份上市蕉蕉绿妍、白桃乌龙两种新口味,在口味端仍可上市更多符合年轻人的新口味,满足个性化的需求.
总体来看,公司的果汁茶产品以健康化产品和年轻化定位有望持续爆发.
5.
盈利预测与估值结合公司的经营情况,我们对公司的各项业务未来的增长情况做了详细测算:图表58.
果汁茶的圣诞营销新品图表59.
公司新上市两大口味资料来源:百度、广证恒生资料来源:百度、广证恒生敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第21页共24页香飘飘(603711)深度报告图表60.
公司盈利预测表2016年2017年2018E2019E2020E椰果系列收入(亿元)16.
5915.
6416.
9017.
7818.
69YOY-5.
8%8.
1%5.
3%5.
1%销量(万标箱)3022.
672840.
323016.
943137.
983230.
18YOY-6.
0%6.
2%4.
0%2.
9%出厂价(元/箱)54.
9055.
0556.
0056.
6757.
87YOY0.
3%1.
7%1.
2%2.
1%成本(亿元)8.
999.
069.
7410.
2210.
70YOY0.
8%7.
5%4.
8%4.
7%成本价(元.
/箱)29.
7531.
9032.
3032.
5633.
11YOY7.
3%1.
2%0.
8%1.
7%毛利率45.
8%42.
0%42.
3%42.
6%42.
8%美味系列收入(亿元)6.
958.
2910.
1212.
6515.
18YOY19.
4%22.
0%25.
00%20%销量(万标箱)895.
431069.
981273.
750.
160.
19YOY19.
5%19.
0%-100.
0%17.
9%出厂价(元/箱)77.
5677.
5179.
4580.
4081.
85YOY-0.
1%2.
5%1.
20%1.
80%成本(亿元)3.
824.
865.
867.
308.
72YOY27.
2%20.
6%24.
6%19.
4%成本价(元.
/箱)42.
6745.
4246.
0046.
4147.
02YOY6.
5%1.
3%0.
90%1.
30%毛利率45.
0%41.
4%42.
1%42.
3%42.
6%液体系列收入(亿元)2.
172.
432.
803.
08YOY12.
0%15%10%销量(万标箱)351.
17392.
44444.
14484.
71YOY11.
8%13.
2%9.
1%出厂价(元/箱)61.
8662.
0063.
0063.
50YOY0.
2%1.
6%0.
8%成本(亿元)1.
561.
731.
912.
04YOY10.
5%10.
6%6.
6%成本价(元.
/箱)44.
5044.
0043.
0042.
00YOY-1.
1%-2.
3%-2.
3%毛利率28.
1%29.
0%31.
7%33.
9%果汁茶收入(亿元)1.
122.
474.
44YOY120%80%成本(亿元)0.
791.
702.
98YOY116.
9%74.
8%毛利率30.
0%31%33%其他收入(亿元)0.
360.
300.
330.
350.
38YOY-15.
5%8.
4%8%8%成本(亿元)0.
360.
300.
330.
350.
38YOY-15.
4%7.
3%8.
0%8.
0%毛利率-0.
9%-1.
0%0.
0%0.
0%0.
0%敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第22页共24页香飘飘(603711)深度报告收入总和(亿元)23.
9026.
4030.
9036.
0641.
78YOY10.
5%17.
0%16.
7%15.
9%成本总和(亿元)13.
1715.
7918.
4421.
4924.
81毛利率40.
2%40.
3%40.
4%40.
6%资料来源:公司公告、广证恒生受益于果汁茶爆发和固体奶茶增长,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.
77、0.
94和1.
11,当前股价对应27倍、22倍和19倍的估值,给予"谨慎推荐"评级.
图表61.
公司主要财务指标主要财务指标20172018E2019E2020E营业收入2640.
383089.
843605.
514177.
56同比(%)10.
49%17.
02%16.
69%15.
87%归属母公司净利润267.
77309.
97376.
73445.
17同比(%)0.
63%15.
76%21.
54%18.
17%每股收益(元)0.
670.
770.
941.
11P/E31.
3427.
0722.
2818.
85P/B4.
353.
823.
312.
85EV/EBITDA2.
8115.
7012.
6310.
15资料来源:公司公告、广证恒生6.
风险提示1、液体奶茶销售不达预期的风险2、固体奶茶销售下滑的风险3、原材料价格上涨的风险敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第23页共24页香飘飘(603711)深度报告附录:公司财务预测表数据来源:港澳资讯,公司公告,广证恒生资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产1810199221362355营业收入2640309036064178现金1327139514481587营业成本1579184421492481应收账款78546390营业税金及附加20263134其它应收款27243338营业费用617737843957预付账款10173101125管理费用114124142171存货141151172208财务费用-8-14-13-12其他136295318308资产减值损失7345非流动资产998131517022018公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益3000固定资产61080410631327营业利润317370450542无形资产185237294343营业外收入29292728其他203274345348营业外支出0111资产总计2808330738384373利润总额345397477569流动负债73994710901171所得税7887100124短期借款0000净利润268310377445应付账款353470535601少数股东损益0000其他386478555570归属母公司净利润268310377445非流动负债141162214262EBITDA383455565694长期借款110146195240EPS(摊薄)0.
670.
770.
941.
11其他31161922负债合计880111013031434主要财务比率少数股东权益0000会计年度20172018E2019E2020E股本400400400400成长能力资本公积468468468468营业收入增长率10.
5%17.
0%16.
7%15.
9%留存收益1060132916662071营业利润增长率4.
5%16.
6%21.
9%20.
3%归属母公司股东权益1928219825342940归属于母公司净利润增长率0.
6%15.
8%21.
5%18.
2%负债和股东权益2808330738384373获利能力毛利率40.
2%40.
3%40.
4%40.
6%现金流量表净利率10.
1%10.
0%10.
4%10.
7%会计年度20172018E2019E2020EROE16.
8%15.
0%15.
9%16.
3%经营活动现金流105491516561ROIC12.
6%12.
8%13.
4%13.
7%净利润268310377445偿债能力折旧摊销5272101137资产负债率31.
3%33.
6%34.
0%32.
8%财务费用-8-14-13-12净负债比率12.
47%13.
19%14.
97%16.
75%投资损失-3000流动比率2.
452.
101.
962.
01营运资金变动-21994521速动比率2.
261.
941.
801.
83其它1629-1-9营运能力投资活动现金流-407-434-485-440总资产周转率1.
061.
011.
011.
02资本支出-345-378-426-389应收账款周转率58.
0846.
7661.
2654.
56长期投资89-210应付账款周转率4.
474.
484.
284.
37其他-151-54-60-51每股指标(元)筹资活动现金流474112217每股收益(最新摊薄)0.
670.
770.
941.
11短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄0.
261.
231.
291.
40长期借款50374945每股净资产(最新摊薄)4.
825.
496.
347.
35普通股本增加40000估值比率资本公积金增加468000P/E31.
3427.
0722.
2818.
85其他-84-26-27-28P/B4.
353.
823.
312.
85现金净增加额1726853139EV/EBITDA2.
8115.
7012.
6310.
15单位:百万元单位:百万元单位:百万元敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告第24页共24页香飘飘(603711)深度报告广证恒生:地址:广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼电话:020-88836132,020-88836133邮编:510623股票评级标准:强烈推荐:6个月内相对强于市场表现15%以上;谨慎推荐:6个月内相对强于市场表现5%—15%;中性:6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动;回避:6个月内相对弱于市场表现5%以上.
分析师承诺:本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
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