公司雾霾地图

识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明1/26公司研究|广发海外研究2016年06月01日日证券研究报告Table_Title协和新能源(0182.
hk)风力太阳能并举开拓南方不限电项目Table_AuthorHorizontal分析师:韩玲S0260511030002021-60750603gfhl@gf.
com.
cnTable_Summary核心观点:主营业务深入风电光伏产业链下游,收入利润保持上升趋势公司的主营业务主要涉及风电及光伏两大行业,分为三大部分:风力和太阳能工程建设承包(EPC)、电厂投资开发运营、电站运行及维修维护业务(O&M),均属风电、光伏行业产业链的下游业务,使公司拥有较高的利润水平.
2012-2015年公司收入自11亿港元迅速增长至43.
21亿港元,净利润率也由3.
7%提升至11.
8%.
风力和太阳能电厂投资开发运营业务:风电太阳能并举开拓南方不限电地区项目公司自2012年起坚持向南发展,积极处理北方限电地区风电资产,在不限电地区独资或控股建设经济效益好的风力和太阳能项目,并采取风力和太阳能并举的发展策略.
截至2015年底,公司约有三分之二的电站建于不限电地区,其中,太阳能电站在不限电地区的比例达97%,风电在不限电地区的比例达40%并有望逐年提升.
我们预计电价下调对公司影响有限,总资产和净资产回报率将保持健康上升态势.
光伏风电电站建设:依托华电福新战略合作工程总承包业务平稳发展公司最重要收入来源为电站项目承包,即为光伏及风电项目提供全面的能源解决方案.
2012-2015年该业务收入占比均超过80%.
公司与华电福新于2013年签订的股份认购及业务合作协议对公司经营产生了积极正面影响,华电福新为公司EPC业务的主要客户,双方当前顺畅的战略关系有望促进未来合作项目数量进一步提升,公司未来的EPC业务收入平稳可期.
首次评级覆盖给予买入,目标价0.
576港元,较现价0.
415港元有38.
80%上升空间我们预测公司2016-2018年的净利润约6.
42亿、8.
12亿、9.
74亿港元,分别同比增长26%、26%、20%.
,给予公司未来12个月内0.
576港元的目标价,该目标价相对于2016-2018年市盈率约为8、6.
33、5.
28倍,目标价较现价0.
415港元约有38.
80%的上升空间,首次给予其"买入"投资评级.
风险提示光伏风电政策风险、风力和太阳能电厂投资开发运营收益不达预期、EPC业务收益不达预期.
投资摘要201420152016E2017E2018E销售收入(百万港元)3,5504,321496856086175变动(%)8922151310净利润(百万港元)317508642812974全面摊薄每股收益0.
0350.
0570.
0720.
0910.
109市盈率(倍)11.
77.
35.
84.
63.
8每股股息0.
0000.
0100.
0100.
0130.
015股息率(%)0.
017.
614.
014.
014.
0识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明2/26公司研究|广发海外研究目录索引一、公司概况:专业从事风力和太阳能发电业务4公司历史沿革及股权结构4二、公司业务:纵向集成一体化商业发展模式.
5主营业务深入风电光伏产业链下游收入利润保持上升趋势5三、协合新能源发展增长点:电厂投资开发运营+工程建设承包81.
能源转型需求迫切风电光伏行业受政策扶持发展迅猛.
82.
电厂运营风电太阳能并举开拓南方不限电地区项目.
113.
依托华电福新战略合作工程总承包业务平稳发展194.
电站运行及维修维护业务保持平稳发展.
20四、财务分析.
20五、盈利预测.
221.
公司运营收入及净利润预测222.
同业估值对比.
22六、风险提示.
23识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/26公司研究|广发海外研究图表索引图1:协合新能源历史沿革.
4图2:协合新能源股权结构(2015年12月31日)5图3:公司主营业务收入分布6图4:公司主营业务归属股东净利润分布.
6图5:公司净利润变化.
7图6:公司整体净利润率变化7图7:公司主营业务在产业链中所处节点.
7图8:全国雾霾地图(201503)8图9:发达国家能源结构对比(2014)8图10:中国光资源分布.
9图11:中国风资源分布9图12:中国风电装机容量(2005-2019E)11图13:中国光伏装机容量(2010-2019E)11图14:中国风电装机的分部(2014)14图15:三北地区主要弃风省份弃风率(2015)14图16:风电累计并网容量省份分部(2015)14图17:协合新能源风电发展历程14图18:公司风资源储备.
17图19:协合新能源太阳能发展历程.
17图20:公司光资源储备.
19图21:财务费用及其占收入的比重.
20图22:公司借款结构(2015)21图23:资产负债率同业对比(2015)21图24:利息保障倍数同业对比(2015)21图25:2012-2015年可比公司股东权益回报率比较.
22表1:光伏、风电产业链各节点领先公司毛利率区间(2014)7表2:2015-2016年利好风电、光伏产业发展的主要政策9表3:已投运电场(权益装机容量)地区分布(2015)12表4:截至"十二五"末已核准的利于三北地区电力外送的特高压线路12表5:中国的四类风资源区、三类光资源区13表6:已投运风电项目(2015)15表7:已投运风电项目投资、发电量(2012-2018E)16表8:已投运太阳能项目(2015)17表9:已投运太阳能项目投资、发电量(2012-2018E)18表10:2015年已投产或进展中的主要EPC项目.
19表11:公司各项业务收入及净利润预测.
22表12:香港同业公司比较23表13:中国大陆同业公司比较(历史及预测P/E)23识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/26公司研究|广发海外研究一、公司概况:专业从事风力和太阳能发电业务公司历史沿革及股权结构协合新能源集团有限公司专业从事风力和太阳能发电业务,是当前香港证券市场上唯一一家具有纵向集成一体化商业发展模式的清洁能源发电上市公司.
协合新能源的主营业务主要涵盖三个方面:风力和太阳能电厂投资开发运营业务;风力和太阳能工程总承包业务(EPC);电站运行及维修维护业务(O&M).
图1:协合新能源历史沿革数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心2007年,公司通过借壳香港药业(0182.
HK)于港交所主板上市.
WindPower原为中国大陆最早从事风电场投资、风电工程咨询设计业务、风电工程建设业务、风电厂运行维护服务及风电塔架设备制造的集团公司之一,香港药业收购其全部已发行股份,WindPower成为香港药业全资子公司,香港药业名称也更改为"中国风电集团有限公司".
该年公司共配售12.
6亿股新股,所得款项净额用以发展公司风电业务.
2009年,公司出售主要从事中药、海味、保健品买卖零售、中医诊疗服务的南北行集团,专注于风电业务的发展.
公司并以向CLP(中电控股有限公司间接全资附属公司)出售子公司中国风电发展50%股权的方式成立合营公司.
该年公司共配售7亿股新股,所得款项净额用以发展公司风电业务.
2010年,国际金融公司认购1亿股新股,所得款项净额作为公司风力发电业务的一般营运资金.
2011年,公司发行人民币7.
5亿元有担保债券,所得款项净额用以拨付公司营运资金及为额外风电场投资及发展提供资金来源;公司分拆其风电塔架设备制造业务,使公司专注于其他核心业务.
2012年,公司开始加大南方不限电地区的项目开发和建设力度,并且积极出售1991年南北行药业公司港交所主板上市股票代码:01821997年公司更名:香港药业2006年公司清盘高振顺收购香港药业2007年ChinaWindPower借壳上市公司更名:中国风电2009年风电业务迅速发展出售南北行业务2011年公司分拆其风电塔架设备制造业务2013年华电福新认购8.
8亿股新股,占扩大后股本10%2015年公司更名:协合新能源,积极介入太阳能发电市场和业务公司管理层持股占比从23%升至28%,成为单一大股东,高振顺基本退出识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/26公司研究|广发海外研究北方限电地区资产,与此同时把握光伏组件价格大幅下降的机遇加大太阳能项目的开发力度,拥有光资源储备5GW.
2013年,华电福新认购8.
8亿股新股,占扩大后股本10%,此后公司与华电福新在光伏及风电行业进行合作.
公司坚持向南发展战略,并试图将太阳能业务发展成公司支柱业务.
2015年,公司再次更名为"协合新能源",确立了公司未来风力、太阳能齐头并进的发展方向.
5月,公司股权结构也发生了巨大变化,高振顺持股占比从22%降至2%,而公司管理层持股占比从23%升至28%成为单一大股东.
截至2015年底,公司第一大股东是由公司四位执行董事刘顺兴、王迅、杨智峰以及刘建红所控制的ChinaWindPowerInvestmentLimited,持股比例为26.
4%;公司第二大股东是2013年引入的华电福新国际投资有限公司持股比例为9.
84%;第三大股东是由执行董事刘顺兴所控制的GuangfengInternationalHoldingsLimited,持股比例为1.
28%.
图2:协合新能源股权结构(2015年12月31日)数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心二、公司业务:纵向集成一体化商业发展模式主营业务深入风电光伏产业链下游收入利润保持上升趋势近年来,由于新能源行业受国家相关政策支持而拥有较好的发展前景,公司积极拓展电厂投资开发运营业务,并在原有风电业务的基础上,大力发展光伏业务,明确了公司未来风力、太阳能齐头并进的发展方向,使得公司的收入水平从2012年的11亿港元迅速增长至2015年的百万港元增长至43.
21亿港元,年复合增长率达41%.
ChinaWindPower协合新能源26.
4%华电福新国际投资有限公9.
84%NewEnergyInternational100%ConcordInternational100%GuangfengInternational1.
28%公众62.
48%北京广丰能源科技有限公100%刘顺兴99%46.
77%识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明6/26公司研究|广发海外研究公司的主营业务收入主要涉及风电及光伏两大行业,分为三大部分:1.
风力和太阳能工程建设承包(EPC),占收入80%左右;2.
电厂投资开发运营,收入近年来增长迅速,2012至2015年其占比由6%上升至12.
5%,自2014年起收入贡献度位居第二;3.
电站运行及维修维护业务(O&M)收入水平大致保持平稳状态,但由于近年公司整体收入水平增幅较大,其占比也由12%下降至2.
4%.
图3:公司主营业务收入分布数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心公司主营业务归属股东净利润的构成中,电厂投资开发运营业务对归属股东净利润贡献度最高.
自2014年起,随着公司投运电站规模的逐步增加,电站运营的高净利润率提高了公司整体利润率水平,2015年电厂投资开发运营业务归属股东净利润约占总归属股东净利润的63%.
图4:公司主营业务归属股东净利润分布数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心近年来公司盈利能力也迅速恢复、增强.
2012年中国经济增长放缓,全社会用电需求低迷,而公司当时已投产项目90%的装机容量分布于北方严重限电地区,公司经营利润受到极大影响,当年净利润仅4千万港元.
由此,公司开始加大南方不限电地区的项目开发和建设力度,积极出售北方限电地区资产,并大力拓展太阳能相关项目,公司净利润率开始显著上升,2015年公司净利润高达5.
08亿港元,创下历史新高,四年间年复合增长率高达88%.
631142395409071,6443,1873,67812912512310405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002012201320142015电厂投资EPCO&M百万港元1099188335504321171187252322-103-28361684638348-73-46-58-300-200-10001002003004005006002012201320142015电厂投资EPCO&M不予分配之净利润百万港元识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明7/26公司研究|广发海外研究图5:公司净利润变化图6:公司整体净利润率变化数据来源:公司数据,广发证券发展研究中心数据来源:公司数据,广发证券发展研究中心公司当前的三大主营业务中,风力和太阳能工程建设承包(EPC)、电厂投资开发运营、电站运行及维修维护业务(O&M)均属风电、光伏行业产业链的下游业务,公司所处产业链环节确保其较高的利润水平.
图7:公司主营业务在产业链中所处节点数据来源:广发证券发展研究中心据统计,光伏电站建设和光伏电站运营业务中领先公司的毛利率可分别达到5%-30%、40%-50%;风电运营商也往往拥有稳定的现金流,较易实现利润,毛利率可达45%-55%.
表1:光伏、风电产业链各节点领先公司毛利率区间(2014)光伏行业分部毛利根据EPC模式进行项目建设5%-20%光伏电站运营商40%-50%风电行业分部毛利风电运营商45%-55%40151317508-89.
1%274.
2%109.
9%60.
2%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006002012201320142015净利润(百万港元)增长率3.
7%8.
0%9.
0%11.
7%0%2%4%6%8%10%12%14%2012201320142015识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明8/26公司研究|广发海外研究数据来源:弗若斯特沙利文,广发证券研究中心我们预期未来公司利润金额及利润率的增长主要来自于电厂投资开发运营不断拓展和工程建设承包的产能扩张.
三、协合新能源发展增长点:电厂投资开发运营+工程建设承包1.
能源转型需求迫切风电光伏行业受政策扶持发展迅猛国家能源局数据显示,中国的能源结构目前仍以传统能源消耗为主,截至2014年底煤炭占一次能源消耗总量的66%.
由于煤炭、石油等传统能源消耗量的大幅攀升,其所排放的污染物给环境带来了日趋严重的负面影响.
因此,我国能源转型的迫切性主要来自于对环境治理尤其是雾霾治理的需求.
为改善空气质量,国务院2013年9月发布了《大气污染防治行动计划》,提出推进能源清洁利用,加快淘汰落后产能等手段,力争到2017年,全国地级以上城市可吸入颗粒物浓度比2012年下降10%.
图8:全国雾霾地图(201503)数据来源:国家环境保护部,广发证券发展研究中心欧洲、美国、日本等发达国家及地区多年前就开始了能源转型之路,并且卓有成效.
根据BP能源发布的《StatisticalReviewofWorldEnergy》计算,2014年全球能源结构中煤炭消耗占比30%,德、英、美等发达国家该比例仅为25%以下,而我国煤炭消耗占比高达66%.
图9:发达国家能源结构对比(2014)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明9/26公司研究|广发海外研究数据来源:BP,广发证券发展研究中心目前我国正在着力发展清洁能源,其中发展可再生能源是解决我国环境问题的重要一步.
根据我国气象局数据,我国可再生能源资源丰富,拥有风能资源近40亿千瓦,且2/3的陆地国土为太阳能资源丰富地区,是我国可再生能源的发展的坚实基础.
图10:中国光资源分布图11:中国风资源分布数据来源:国家气象局,广发证券发展研究中心数据来源:国家气象局,广发证券发展研究中心国家近几年逐步加大可再生能源扶持力度,出台了一系列的针对性政策.
能源局于2014年颁布了《能源发展战略行动计划(2014-2020)》规划,目标到2020年非石化能源占一次能源消费比重达15%,煤炭消费比重控制在62%以内;到2020年风电装机并网达200GW以上,且在2020年实现与煤电的平价上网,光伏装机达到100GW左右.
国家能源局副局长王晓林也于2016中国清洁电力峰会上再次表示,2020年力争风电装机超过200GW、光伏装机超过100GW.
表2:2015-2016年利好风电、光伏产业发展的主要政策政策和法规颁布时间颁发部门要点《国家能源局综合司关于征求2015年光伏发电建设实施方案意见的函》2015/1/26国家能源局确定2015年全国新增光伏发电并网容量目标为1500万千瓦,其中集中式光伏电站800万千瓦,分布式光伏700万千瓦,屋顶分布式光伏发电项目不设年度规模上限.
3637433618333032222162419.
715.
727.
724.
966308807143142872.
87.
02.
510.
21.
82.
50102030405060708090100美国英国日本德国中国世界总计原油天然气原煤核能水力发电再生能源识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明10/26公司研究|广发海外研究《关于转发光伏扶贫试点实施方案编制大纲的函》2015/3/9水电水利规划设计总院要求参照完善区域内光伏扶贫试点的实施方案.
《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》2015/3/15国务院开放电网公平接入,建立分布式电源发展新机制,推动结构转型和产业升级.
《关于改善电力运行调节促进清洁能源多发满发的指导意见》2015/3/20发改委、国家能源局各省(区、市)政府主管部门在保障电网安全稳定的前提下优先预留风电、光伏发电等清洁能源机组发电空间,全额安排可再生能源发电.
《关于促进先进光伏技术产品应用和产业升级的意见》2015/6/1国家能源局、工信部、国家认监委提出发挥市场配置资源作用,提高光伏产品市场准入标准,引导光伏技术进步和产业升级,支持先进技术产品扩大市场,加速淘汰技术落后产品.
《批复同意山西大同沉陷区建设国家先进技术光伏示范基地建设》2015/6/19国家能源局山西省成为我国首个先进光伏基地,2015光伏发电建设规模1GW,总规模为3GW.
《关于促进智能电网发展的指导意见》2015/7/6发改委、国家能源局明确发展智能电网可实现水能、风能、太阳能等清洁能源的充分消纳,实现能源资源优化配置和能源结构调整.
《河北省张家口市可再生能源示范区发展规划》2015/7/28发改委提出依托张家口的独特优势开展可再生能源应用综合示范,引领可再生能源创新发展,推动能源革命,促进经济落后地区转型升级.
规划提出张家口地区2020年光伏装机6GW,2030年光伏装机24GW.
《关于实行可再生能源发电项目信息化管理的通知》2015/9/28国家能源局要求享受国家可再生能源电价附加资金补贴政策的新能源发电项目及其配套送出工程均纳入平台管理,包括风电、光伏发电等已建成、在建和新建项目及其配套送出工程.
平台试运行满一年后将自动转入正式运行.
平台的推出将加快推进可再生能源发电项目信息管理工作,促进新能源产业健康、稳定、快速发展.
《关于开展可再生能源就近消纳试点的通知》2015/10/8发改委在可再生能源富集的甘肃省、内蒙古自治区率先开展可再生能源就近消纳试点,为其他地区规划内的可再生能源全额保障性收购积累经验,实现可再生能源优先调度的机制创新,努力解决弃风、弃光问题,促进可再生能源持续健康发展.
《关于征求太阳能利用"十三五"发展规划意见的函》2015/12/15国家能源局到2020年底,太阳能发电装机容量达到160GW,年发电量达到1700亿千瓦时.
年度总投资额约2000亿元.
其中,光伏150GW(地面80GW,分布式70GW),太阳能光热发电10GW.
太阳能发电产业对我国GDP的贡献将达到10000亿元,就业人数超过200万.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明11/26公司研究|广发海外研究《关于完善太阳能发电规模管理和实行竞争方式配置项目的指导意见》2015/12/20国家能源局屋顶分布式光伏和地面完全自发自用的分布式光伏电站依旧执行之前标准,不受年度规模限制.
《绿色债券支持项目目录》2015/12/22中国人民银行为加快建设生态文明,引导金融机构服务绿色发展,推动经济结构转型升级和经济发展方式转变,支持金融机构发行绿色金融债券,募集资金用于支持绿色产业发展,其中包括风力发电、光伏发电等.
《关于下达2016年全国风电开发建设方案的通知》2016/3/21国家能源局2016年全国风电开发建设总规模3083万千瓦.
考虑到2015年吉林、黑龙江、内蒙古、甘肃、宁夏、新疆(含兵团)等省(区)弃风限电情况,暂不安排新增项目建设规模,待上述省(区)弃风限电问题有效缓解后另行研究制定.
《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》2016/3/28发改委要求在市场机制并保证可再生能源优先权前提下,国家电网公司应按制定好的上网电价和利用小时数保证可再生电力被全额收购.
《2016年能源工作指导意见》2016/4/1国家能源局政府2016年计划能源消耗中可再生能源占比为13%,燃煤消耗比例不高于63%,以及在未来三年中3年内原则上停止审批新建煤矿项目.
数据来源:国家能源局,发改委,广发证券研究中心当前我国风电和光伏所处的发展时期有所不同.
结合风电及光伏装机的历史数据来看,我国风电行业自2005年起进入产业化初期,开始加速增长,2009年迈入产业化中期,呈爆发式增长,目前风电累计装机容量已达145GW.
而光伏行业自2013年起爆发性增长,目前累计装机容量约为48GW,预期之后几年的年装机增量在15GW以上.
图12:中国风电装机容量(2005-2019E)图13:中国光伏装机容量(2010-2019E)数据来源:EPIA,广发证券发展研究中心数据来源:弗若斯特沙特文,广发证券发展研究中心2.
电厂运营风电太阳能并举开拓南方不限电地区项目电厂投资开发运营业务是公司最重要的净利润来源,2012年起公司电厂投资开1361419181316233125272931136122645627591115145171198227258050100150200250300年度新增装机容量(GW)累计装机容量(GW)0.
62.
15.
014.
010.
615.
317.
918.
018.
118.
213822324866841021200.
020.
040.
060.
080.
0100.
0120.
0140.
02010201120122013201420152016E2017E2018E2019E新增装机量(GW)累计装机量(GW)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明12/26公司研究|广发海外研究发运营的净利润占比始终超过64%.
2015年能源局和电网公司披露风电、光伏的发电小时数均有所下降.
这一问题主要归因于尽管西北地区的风电、光伏、火电装机规模在增加,但这些地区自身对风电、光伏等消纳能力较弱,同时富裕电量又无法及时送出,在相当程度上为我国未来风电的健康发展带来忧虑.
考虑到现在中国"三北地区"限电情况严重,公司自2012年起坚持向南发展,在不限电地区独资或控股建设经济效益好的风电和太阳能项目,并采取风电和太阳能并举的发展策略.
截至2015年底,公司约有三分之二的电站在不限电地区,其中,太阳能电站在不限电地区的比例达97%,风电在不限电地区的比例达40%并有望逐年提升.
表3:已投运电场(权益装机容量)地区分布(2015)地区权益装机容量MW地区权益装机容量MW严重限电地区(193MW/15%)太阳能(9MW)甘肃9风电(184MW)甘肃103.
5一般限电地区(274MW/22%)太阳能(6.
4MW)内蒙古6.
4风电(267.
4MW)内蒙古186.
44辽宁80.
96非限电地区(783MW/63%)太阳能(482MW)江苏4.
35风电(301MW)安徽104.
56云南130湖南76.
46西藏20湖北28.
46陕西250河南52.
87山东40山东23.
52四川30江苏15.
12海外7.
3数据来源:公司资料,广发证券研究中心公司电厂投资进入经济化、区域化阶段,计划在2016年至2018年三年内每年新增独资或控股风电、太阳能项目权益容量300-400MW,到2018年底风电和太阳能电站的权益容量不低于2.
3GW,其中约三分之二为风电项目、三分之一为太阳能项目.
同时新增项目及未来规划投资项目绝大部分在南方不限电地区,以确保项目的质量和规避限电带来的收益不确定性.
当前国家也正通过进行特高压的建设来解决风电、光电消纳问题.
2014年6月,国家能源局发布了《关于加快推迚大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知》,拟建设12条重点输电通道,其中包含"4交5直"和3条500千伏输电通道.
2014年共核准"2交1直",2015年共核准"2交6直",2016年国家电网于两会提出到2020年建成东部、西部同步电网,变电(换流)容量达8.
9亿千瓦.
截至2015年年底,我国在运行、在建和已核准待建的特高压工程共20项,其中特高压交流工程7项,特高压直流工程13项("7交13直").
表4:截至"十二五"末已核准的利于三北地区电力外送的特高压线路识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明13/26公司研究|广发海外研究送出地线路名称核准时间投运时间交流线路内蒙古锡盟-北京东-承德-济南2014.
72016内蒙古蒙西-晋北-北京西-天津南2015.
12016陕西榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊2015.
52017直流线路宁夏宁东-浙江绍兴2014.
82016甘肃酒泉-湖南湘潭2015.
52017山西晋北-江苏南京2015.
62017内蒙古锡盟-江苏泰州2015.
12017内蒙古、宁夏上海庙-山东临沂2015.
122017新疆准东-皖南2015.
122018数据来源:发改委,中国能源报,国家电网,广发证券研究中心按照国家特高压输电项目实施的规划来看,我们认为"三北"地区的电力外送问题将从2016年开始逐步得到解决,特高压将在2017年集中投运,限电情况将得到改善.
然而,国家发改委接连宣布下调风电、光伏发电标杆电价,将对公司的收益造成一定的不良影响.
2016年风电项目四类资源电价分别下调为0.
47元、0.
50元、0.
54元、0.
60元,2018年四类资源区电价将进一步下调为0.
44元、0.
47元、0.
51元、0.
58元;2016年光伏发电三类资源区电价分别下调至0.
8元、0.
88元、0.
98元,之后可能还有下调空间.
表5:中国的四类风资源区、三类光资源区资源区各资源区所包括的地区风资源区Ⅰ类资源区内蒙古自治区除赤峰市、通辽市、兴安盟、呼伦贝尔市以外其他地区;新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市、伊犁哈萨克族自治州、昌吉回族自治州、克拉玛依市、石河子市Ⅱ类资源区河北省张家口市、承德市;内蒙古自治区赤峰市、通辽市、兴安盟、呼伦贝尔市;甘肃省张掖市、嘉峪关市、酒泉市Ⅲ类资源区吉林省白城市、松原市;黑龙江省鸡西市、双鸭山市、七台河市、绥化市、伊春市,大兴安岭地区;甘肃省除张掖市、嘉峪关市、酒泉市以外其他地区;新疆维吾尔自治区除乌鲁木齐市、伊犁哈萨克族自治州、昌吉回族自治州、克拉玛依市、石河子市以外其他地区;宁夏回族自治区Ⅳ类资源区除Ⅰ类、Ⅱ类、Ⅲ类资源区以外的其他地区光资源区Ⅰ类资源区宁夏、青海海西、甘肃嘉峪关、武威、张掖、酒泉、敦煌、金昌,新疆哈密、塔城、阿勒泰、克拉玛依,内蒙古除赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔以外地区Ⅱ类资源区北京、天池、黑龙江、吉林、辽宁、四川、云南、内蒙古赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔、河北承德、张家口、唐山、秦皇岛、山西大同、溯州、陕西榆林、延安、青海、甘肃、新疆除I类外其他地区Ⅲ类资源区除I类、II类资源区意外的其他地区数据来源:国家发改委,广发证券研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明14/26公司研究|广发海外研究尽管风电、光伏上网电价下调是大势所趋,但是考虑到公司积极开拓南方不限电地区的项目以及"三北"地区电力外送问题将逐步改善,公司资产质量大幅提升,我们预计电价下调对公司影响有限,总资产和净资产回报率将保持健康上升态势.
2.
1风力发电业务风电行业自2005年开始进入成长期,2010年起开始快速增长,目前装机容量已达145GW,但是弃风的问题却一直困扰着运营商.
据中国风能协会数据显示,目前我国风电装机主要分布在内蒙古、新疆、甘肃、东北三省等地,而这些地区电力消纳能力较弱,使其弃风率一直居高不下.
图14:中国风电装机的分部(2014)数据来源:CWEA,广发证券发展研究中心国家能源局公布2015年全国平均弃风率为15%,三北地区是弃风率的主要贡献来源.
尽管近年来弃风率高企,但是运营商们为了争夺好的风资源,仍纷纷在三北地区加紧建设,使得弃风率难题迟迟难以缓解.
图15:三北地区主要弃风省份弃风率(2015)图16:风电累计并网容量省份分部(2015)数据来源:国家能源局,广发证券发展研究中心数据来源:国家能源局,广发证券发展研究中心公司自2006年起进入风力业务领域,该板块一直为公司的重要核心业务,与其他企业不同,公司根据市场情况,正积极处理北方的风电资产,收回资金投入新的优质项目,进一步优化资产结构.
图17:协合新能源风电发展历程2%10%10%13%18%19%21%32%32%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%4445036396697218221022125216112425050010001500200025003000MW识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明15/26公司研究|广发海外研究数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心截至2015年底,公司共拥有运营32间风电场,总装机容量1681MW,权益装机容量753MW.
表6:已投运风电项目(2015)年份项目名称省份/国家容量(MW)CNE占股比例2015电价(元/千瓦时)权益装机容量(MW)2006昌图一期辽宁50.
2525%0.
6412.
56252008太旗一期内蒙古49.
549%0.
5224.
2552008二连浩特一期内蒙古2149%0.
5210.
292009林场一期吉林49.
549%0.
6124.
2552009马鬃山辽宁49.
524.
50%0.
6112.
12752009曲家沟辽宁49.
524.
50%0.
6112.
12752009扎旗一期内蒙古49.
549%0.
5424.
2552009黑鱼泡一期吉林49.
549%0.
6124.
2552010武川义合美内蒙古49.
546%0.
5122.
772010花灯一期内蒙古49.
532%0.
5415.
842010花灯二期内蒙古49.
532%0.
5415.
842010扎旗二期内蒙古49.
532%0.
5415.
842010扎旗三期内蒙古49.
532%0.
5415.
842010瓜州甘肃20151.
50%0.
52103.
5152011开鲁内蒙古49.
532%0.
5415.
842011头支箭内蒙古49.
551%0.
5125.
2452011马牛虎辽宁49.
530%0.
6114.
852011古力本皋辽宁49.
530%0.
6114.
852012黑鱼泡三期吉林49.
532%0.
5815.
842012黑鱼泡四期吉林49.
532%0.
5815.
842012天长安徽4849%0.
6223.
522013朝阳万家辽宁4830%0.
6114.
42013江华湖南4859%0.
6128.
3220072008香港联交所首家风电上市公司,募集10亿港元锁定丰富的风电独家开发资源与大型国企合作开发风电场2009扩张装机容量,完成8个风电场的并网2010开始进入"建成-出售"的战略商业模式完成9个风电场的并网和国际融公司融资成功2011向南发展在国家能源局的第批核准计划中获400MW项目核准首家成功发行离岸人民币债的风电公司2012在国家能源局的第批核准计划中获1,150MW项目核准开始转让北方电场部分股权减少成本支出2013在国家能源局的第三批核准计划中获880MW项目核准更多元化的投资组合更少限电,更多平均可利用小时数项目开发重点向南方转移2014第四批获300MW国家能源局大路条与大型国有企业合作更加紧密新增81MW权益装机容量2015第五批有17个项目(860MW)进入核准名单,且项目都在接入条件好,不限电地区872MW项目获得核准或备案新增120MW权益装机容量共拥有独家开发风电资源约28GW识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明16/26公司研究|广发海外研究2013萧县官山安徽4849%0.
6123.
522013宿州符离安徽4849%0.
6123.
522014荆门子陵铺湖北4859%0.
6128.
322014鹤壁火龙岗河南49.
559%0.
6129.
2052014烟台高疃山东4849%0.
6123.
522015泗洪江苏50.
430%0.
6115.
122015宜阳河南4849%0.
6123.
522015东田湖南48100%0.
61482015肥西安徽34100%0.
6134数据来源:公司资料,广发证券研究中心2015年公司风电运营权益装机容量和新增权益装机容量较2014年分别上升19.
15%和48.
15%,总风电发电量和总风电权益发电量也较2014年分别增加14.
84%和19.
78%,然而限电政策使得风电厂平均可利用小时数下降2.
83%,由于公司风电在不限电地区的比例已达40%,部分削弱了限电政策带来的不良影响.
2016年包含吉林、内蒙古等在内的限电严重区域情况将得到改善,且公司新增电厂均不受限电影响.
表7:已投运风电项目投资、发电量(2012-2018E)2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月预计2017年12月预计2018年12月预计总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机电厂投资风电运营装机容量(MW)1162460135455015016321681753192010152160125524001495风电新增装机容量(MW)147551929014681181121239262240240240240发电量总风电发电量(百万千瓦时)1982225921662487252430483493总风电权益发电量(百万千瓦时)94210108661037133417712176风电场平均可利用小时数(小时)1568187116651618162016301640风电加权平均电价(元/千瓦时)0.
57040.
55830.
56310.
55850.
55280.
54820.
5411风机利用率97.
06%95.
25%95.
43%95.
01%95.
23%95.
22%95.
15%风电限电率26.
9%17.
6%14.
12%20.
40%17.
37%17.
3%17.
36%收入(仅含独营电厂)(百万港元)58141347553数据来源:公司资料,广发证券研究中心公司当前共有3.
59GW风电项目列入国家能源局"十二五"第一到第五批核准识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明17/26公司研究|广发海外研究计划,并且与各地政府签订了风资源独家开发协议达28GW,其中中国北方15.
4GW,中国南方12.
6GW风资源,向南发展成果显著.
图18:公司风资源储备数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心2.
2太阳能发电业务公司自2010年起进入太阳能业务领域,尤其自2012年起把握光伏组件价格大幅下降的机遇大力发展太阳能发电业务,逐渐成为公司的核心业务.
图19:协合新能源太阳能发展历程数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心截至2015年底,公司拥有运营17间太阳能电场,总装机容量515MW,权益装机容量497MW.
表8:已投运太阳能项目(2015)年份项目名称省份/国家容量(MW)CNE占股比例2015电价(元/千瓦时)权益装机容量(MW)2011宿迁江苏8.
8849%2.
44.
35122011武威甘肃9100%1.
1592012夏威夷屋顶光伏美国0.
9100%0.
39美元0.
92012纽约屋顶光伏美国1.
09100%42,928美元/月1.
092010开始对太阳能发电进行可行性研究并制定开发策略设立测光设备锁定648MW太阳能独家开发权201148MW太阳能发电项目获核准,130MW项目获立项批复成功开发48MW太阳能光伏电场共签署5GW太阳能独家开发协议2012320MW太阳能发电项目获核准,800MW项目获立项批复增加52MW太阳能电场共签署超过5GW太阳能独家开发协议2013共拥有420MW已核准项目待建,520MW项目获政府允许开展前期工作的批复共拥有独家开发权太阳能资源超过6.
5GW2014新增260MW权益光伏发电项目装机容量2015205MW项目获核准或备案新增171MW权益装机容共拥有独家开发权太阳能资源约8GW识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明18/26公司研究|广发海外研究2013永仁云南50100%1502013GSEWI1,LCC光伏美国1100%0.
20美元12014乃东西藏20100%1.
15202014榆神陕西200100%0.
952002014平原山东40100%1.
2402015华坪云南10100%0.
95102015洱源云南3.
5100%0.
953.
52015扎二光伏内蒙古2032%0.
956.
42015华坪二期云南40100%0.
95402015洱源二期云南26.
5100%0.
9526.
52015榆阳陕西50100%0.
95502015盐源四川30100%0.
95302015俄亥俄美国4.
3100%0.
07美元4.
3数据来源:公司资料,广发证券研究中心2015年公司太阳能运营权益装机容量和新增权益装机容量较2014年分别上升52.
45%和下降34.
23%,公司总太阳能发电量和总太阳能电权益发电量均大幅上升,较2014年分别增加105.
11%和112.
79%,但与风电厂一样受限电政策影响,太阳能电厂平均可利用小时数下降2.
99%,由于公司太阳能电站在不限电地区的比例已达97%,也部分削弱了限电政策带来的不良影响.
表9:已投运太阳能项目投资、发电量(2012-2018E)2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月预计2017年12月预计2018年12月预计总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机总装机权益装机电厂投资太阳能运营装机容量(MW)20157166330326515497635617755737875857太阳能新增装机容量(MW)225251260260184171120120120120120120发电量总太阳能发电量(百万千瓦时)6114227356083810841295总太阳能权益发电量(百万千瓦时)5613724852881410581268太阳能电场平均可利用小时数(小时)1598155116011553158016201640太阳能加权平均电价(元/千瓦时)1.
2711.
1691.
0751.
0161.
0040.
9900.
977组件利用率99.
12%96.
27%99.
80%99.
15%99.
48%99.
55%99.
39%太阳能限电率26.
9%17.
6%1.
70%2.
16%1.
9%1.
8%2.
01%收入(仅含独营电厂)(百万港元)631142394827859771159识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明19/26公司研究|广发海外研究数据来源:公司资料,广发证券研究中心公司已与各地政府签订了太阳能资源独家开发协议达8GW以上,光资源储备丰富.
图20:公司光资源储备数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心3.
依托华电福新战略合作工程总承包业务平稳发展2012年至2015年,公司风力和太阳能工程建设承包(EPC)的收入占比均超过80%,为公司最主要的业务.
2015年公司EPC业务继续发展保持平稳,全年EPC收入36.
8亿港元,完成工程量相当于400MW风电项目,共承接外部及内部EPC总承包项目21个(998MW).
公司EPC业务主要客户为华电福新,公司在2014年、2015年分别有300MW、400MW的风电EPC项目来自于华电福新.
表10:2015年已投产或进展中的主要EPC项目对外项目项目装机(MW)备注华电福新内蒙古四子王旗风电项目49.
5实现投产发电河南宜阳风电项目49.
5内蒙古达茂旗风电项目200河北康保风电项目96深圳能源江苏泗洪风电项目50.
4上海电力安徽灵山风电项目48进展顺利数据来源:公司资料,广发证券研究中心2013年12月,公司与华电福新于签订了股份认购协议.
华电福新以每股0.
43港元价格认购公司新发行的8.
8亿股份成为公司的第二大股东,当时占扩大后股本10.
61%,认购价合计3.
8亿港元,所得款项净额用以发展公司风电、光伏项目,截至2015年底,华电福新持股比例为9.
84%.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明20/26公司研究|广发海外研究双方在签订股份认购协议的同时,还就业务合作达成协议.
风电项目方面,华电福新与公司相互合作,共同参与发展双方相关项目,同时公司可优先按市场价格对华电福新主导的双方合作风电项目提供EPC服务;光伏项目方面,公司也可优先按市场价格向华电福新光伏项目提供EPC服务,并有权参股华电福新后续发展的光伏发电项目.
华电福新具有强大实力,拥有丰富的资源.
华电福新是央企华电集团(中国五大发电集团之一)的控股子公司,是以水电、风运营为主的多元化清洁能源供应商,资产分布在全国23个省、市、自治区,截至2015年底,华电福新控股装机容量为13845.
2MW,其中风电6417.
3MW(位居全国第五),太阳能发电799.
7MW.
依托于与华电福新的战略合作,公司EPC订单资源可保持稳定.
2015年华电福新新增风电装机1.
53GW,预计2016、2017年仍将分别增加风电装机1GW、1.
2GW左右,双方当前顺畅的战略关系有望促进未来合作项目数量进一步提升,预计公司未来三年EPC规模增长率将分别达到15%、14%、12%,公司未来的EPC业务收入平稳可期.
4.
电站运行及维修维护业务保持平稳发展2015年,公司负责运维的项目装机规模为3160MW,其中2075MW为外部项目.
公司共承担50间风电、太阳能电厂的运行维护业务,与风机厂商签订定检11个项目的定检服务合同,与电厂签署预防性试验、技改大修、风功率预测等合同18个.
2015年公司运维业务利润下滑,主要受收入模式改变影响.
公司收入采取"覆盖经营成本"加"奖励"的方式,同时该业务尚处于客户黏性培养阶段,对新增发电量进行分成.
一般来说,50MW风电运维费用约为200-300万/年,而光伏运维费用约为100多万/年.
公司运维业务积极拓展外部市场,我们预计该业务在现有基础上保持平稳发展.
四、财务分析财务费用及公司借款结构由于公司近几年加大资本开支用以电厂投资,借款逐步提升,财务费用也逐年上升,但是由于公司收入增长速度更快,财务费用占收入的比重自2013年起反而呈下降趋势.
考虑到公司规划每年新增独资或控股风电和太阳能项目权益容量300至400MW,到2018年底集团风电和太阳能电站的权益容量不低于2.
3GW,预期未来财务费用会有所提升,财务费用占比也会有所回升.
图21:财务费用及其占收入的比重识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明21/26公司研究|广发海外研究数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心2015年公司借款中短期借款占比约12%,长期借款占比约88%,长期借款比重较高,同样考虑到公司未来的发展规划,公司需要大量1年以上的借款以支持其投资发展,因此该借款结构在未来将保持稳定.
图22:公司借款结构(2015)数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心公司资产负债率及利息保障倍数同业对比公司2015年的资产负债率为60.
09%,处于行业较低水平,然而预期未来公司投资运营会进一步加大贷款金额,负债率可能会有所提升.
公司利息保障倍数相较于其他同业公司也处于很高的水平,预期能够支撑未来财务支出的增加.
图23:资产负债率同业对比(2015)图24:利息保障倍数同业对比(2015)1.
08159.
21972.
578.
96188.
85287.
4150.
1%6.
2%6.
6%4.
2%2.
5%2.
0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0102030405060708090100201020112012201320142015财务费用(百万港元)财务费用/收入459235370218116004118175821年内1至2年2至5年5年以上单位:千港元77.
67%77.
44%78.
33%66.
64%60.
09%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%大唐新能源华能新能源华电福新龙源电力协合新能源1.
081.
911.
972.
675.
7501234567大唐新能源华能新能源华电福新龙源电力协合新能源识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明22/26公司研究|广发海外研究数据来源:Wind,公司资料,广发证券发展研究中心数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心五、盈利预测1.
公司运营收入及净利润预测我们根据当前公司各个业务板块的实际客观情况,以及公司管理层对各业务的未来规划和指引,预测协合新能源的经营业绩将在2016年至2018年维持快速增长,公司收入将分别达到4968、5608、6175百万港元,增速达15%、13%、10%,可实现股东净利润6.
42亿、8.
12亿和9.
74亿港元,分别对应每股收益0.
072、0.
091、0.
109港元.
具体假设、预测如下:表11:公司各项业务收入及净利润预测201420152016E2017E2018E收入电厂投资开发运营业务运营总收入(百万港元)23954092613231712收入增长率109.
23%125.
75%71.
49%42.
94%29.
36%工程建设承包(EPC)项目收入(百万港元)31873678393341704344收入增长率93.
87%15.
39%6.
95%6.
02%4.
16%电站运行及维修维护(O&M)项目收入(百万港元)123104109114120收入增长率-1.
34%-15.
79%5%5%5%总收入(百万港元)35504321496856086175总收入增长率88.
48%21.
74%14.
96%12.
88%10.
12%净利润净利润(百万港元)317508642812974净利润增长率110%60%26%26%20%净利率8.
9%11.
7%12.
9%14.
5%15.
8%全面摊薄每股收益(港元)0.
0350.
0570.
0720.
0910.
109数据来源:公司资料,广发证券发展研究中心2.
同业估值对比协合新能源股东权益回报率(ROE)于2012年至2015年间呈稳步上升趋势,分别为0.
92%、3.
04%、6.
96%和9.
02%.
鉴于公司的业务主要涉及风电光伏建设及运营,我们选取保利协鑫、华能新能源、龙源电力作为股东回报率指标对比公司.
图25:2012-2015年可比公司股东权益回报率比较识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明23/26公司研究|广发海外研究数据来源:Wind,公司资料,广发证券发展研究中心我们选取在香港上市的、与公司可比性较强的新能源公司进行估值比照.
在香港上市的涉及新能源及新能源发电公司的2015年市盈率(流通市值加权平均)为8.
4倍,2016年预测市盈率(流通市值加权平均)为8倍,因此以2015、2016年可比公司市盈率加权值为参考,通过使用相对估值法,取2016年8至8.
5倍的市盈率.
我们通过市盈率相对估值法对协合新能源进行估值,并考虑到公司未来资产质量将持续提升、业绩增长可期等因素,给予协合新能源未来12个月内0.
576港元的目标价,该目标价相对于2016-2018年市盈率约为8、6.
33、5.
28倍,目标价较现价0.
415港元约有38.
80%的上升空间,故首次给予其"买入"投资评级.
表12:香港同业公司比较总市值流通市值P/E同业公司代码百万港元百万港元201420152016E2017E2018E保利协鑫3800.
HK20818.
120818.
16.
95.
67.
56.
04.
5华电福新0816.
HK14377.
64395.
16.
25.
95.
14.
33.
6华能新能源0958.
HK22958.
19894.
715.
79.
97.
96.
55.
6龙源电力0916.
HK42834.
017802.
413.
311.
89.
78.
27.
0兴业太阳能0750.
HK1807.
21807.
22.
54.
14.
54.
63.
8总市值加权平均102794.
954717.
411.
49.
28.
16.
85.
6流通市值加权平均10.
48.
48.
06.
65.
4数据来源:Wind,广发证券发展研究中心表13:中国大陆同业公司比较(历史及预测P/E)总市值P/E同业公司代码百万元RMB201420152016E2017E林洋能源601222.
SH15,682.
7921.
820.
715.
411.
8彩虹精化002256.
SZ8,681.
84109.
890.
628.
316.
4拓日新能002218.
SZ4,957.
73-583.
3127.
830.
620.
1森源电气002358.
SZ13,238.
7120.
457.
931.
026.
1数据来源:Wind,广发证券发展研究中心六、风险提示光伏风电政策风险-21.
70%-4.
11%10.
62%15.
30%4.
70%6.
40%6.
96%10.
45%8.
80%6.
63%7.
74%7.
56%0.
92%3.
04%5.
61%9.
02%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2012201320142015保利协鑫华能新能源龙源电力协合新能源识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明24/26公司研究|广发海外研究光伏和风力发电都是受国家补贴的新能源,其补贴政策的变化有可能导致装机低于预期.
风力和太阳能电厂投资开发运营收益不达预期公司的电厂投资项目的核准周期较长,时间有可能不达预期.
此外,限电率和发电利用小时数有可能不达预期.
EPC业务收益不达预期公司EPC业务主要客户为华电福新,华电福新的经营决策的变化可能使EPC订单不及预期.
公司部分电站限电加重识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明25/26公司研究|广发海外研究资产负债表单位:百万港元现金流量表单位:百万港元至12月31日2014A2015A2016E2017E2018E2014A2015A2016E2017E2018E现金及现金等价物1,1051,9051,8562,1122,314税前利润3755216998841,061应收帐款2,7323,6834,0654,5384,840折旧与摊销108164245307345库存350178303449463净利息费用106115201223230其他流动资产2445181818运营资本变动9289297300338流动资产总计4,2125,8116,2427,1177,635税金-74-43-57-72-87固定资产2,8184,6596,4717,5188,169其他经营现金流-230-124-273-276-270无形资产1,3561,2761,2761,2761,276经营活动产生的现金流2949241,1121,3671,617其他长期资产2,4052,6742,5562,3162,582购买固定资产净值-1,755-2,319-2,812-3,105-3,331长期资产总计6,5788,60910,30311,11012,027投资减少/增加-1,41260-710-428-249总资产10,79014,42016,54518,22719,662其他投资现金流333311325325325应付帐款2,3893,9693,8304,2254,576投资活动产生的现金流-2,835-1,947-3,196-3,207-3,255短期债务357459569570575净增权益762-0571559620其他流动负债7468181,8002,2002,600净增债务1773,6301,5541,123815流动负债总计3,4925,2466,1996,9957,751支付股息0-89-89-89-89长期借款1,5153,3913,9004,2274,266其他融资现金流864-1,62357535554其他长期负债2728120120140融资活动产生的现金流1,8031,9182,0922,1271,900长期负债总计1,5423,4194,0204,3474,406期初现金1,8501,1051,9051,8562,112股本8989898989现金变动-7388958286263储备5,5655,7786,3586,9087,528股东权益5,6545,8676,4476,9977,617少数股东权益101120111120120总负债及权益10,79014,65216,77718,45919,894主要财务比率至12月31日2014A2015A2016E2017E2018E盈利能力息税折旧前利润率(%)10.
416.
020.
723.
124.
6息税前利润率(%)7.
312.
215.
817.
719.
0税前利润率(%)10.
612.
114.
115.
817.
2利润表单位:百万港元净利率(%)8.
511.
112.
914.
515.
8流动性至12月31日2014A2015A2016E2017E2018E流动比率(倍)1.
21.
11.
01.
01.
0销售收入3,5504,3214,9685,6086,175利息覆盖率(倍)2.
54.
63.
94.
45.
1经营费用-3,297-3,801-4,186-4,617-5,001净权益负债率(%)26.
348.
069.
870.
968.
3息税折旧前利润3686931,0271,2981,519速动比率(倍)1.
11.
11.
01.
00.
9折旧及摊销-108-164-245-307-345估值经营利润(息税前利润)2595297829901,174市盈率(倍)11.
77.
35.
84.
63.
8净利息收入/(费用)-106-115-201-223-230市净率(倍)0.
70.
60.
60.
50.
5其他收益/(损失)221107117117117价格/现金流(倍)12.
64.
03.
32.
72.
3税前利润3755216998841,061企业价值/息税折旧前利润(倍)20.
815.
111.
810.
08.
9所得税-74-43-57-72-87周转率少数股东权益-12000存货周转天数43.
725.
020.
729.
332.
8净利润300480642812974应收帐款周转天数235.
4267.
2280.
7276.
1273.
3核心净利润317508642812974应付帐款周转天数199.
8299.
3332.
6308.
8311.
6加权每股收益0.
0350.
0570.
0720.
0910.
109回报率EBITDA368693102712981519股息支付率(%)0.
017.
614.
014.
014.
0每股股息0.
0000.
0100.
0100.
0130.
015净资产收益率(%)5.
69.
010.
312.
013.
2收入增长(%)8922151310资产收益率(%)0.
060.
090.
100.
120.
13息税前利润增长(%)203104482719加权每股收益增长(%)8860262620识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明26/26公司研究|广发海外研究广发海外研究小组欧亚菲:首席分析师,2015年新财富海外研究(团队)第六名,2011-2014年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名.
韩玲:首席分析师,2015年新财富海外研究(团队)第六名,2011-2014年新财富电力设备和新能源行业第五名,第二名.
贺菊颖:首席分析师,2015年新财富海外研究(团队)第六名,2013年新财富医药行业第三名.
Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上.
Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上.
谨慎增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上.
Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河北路183号大都会广场5楼深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼邮政编码510075518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.
com.
cn服务热线020-87555888-8612Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格.
本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布.
本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证.
报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价.
广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定.
客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策.
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告.
本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券或其附属机构的立场.
报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告.
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士.
未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担.