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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告新三板[Table_StockInfo]凯诘电商(837160)买入(首次评级)互联网2018年10月10日[Table_BaseInfo]一年该股与三板成指走势比较股票数据总股本/流通(百万股)31/19总市值/流通(百万元)428/268上证综指/深圳成指2,721/8,04612个月最高/最低(元)14.
59/11.
46证券分析师:张子恒电话:075581981863E-MAIL:zhangziheng1@guosen.
com.
cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517100001独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告互联网零售服务商,为品牌赋能为品牌商提供一站式电子商务解决方案公司为各类品牌商提供电子商务一站式解决方案、互联网营销服务,服务范围包括:前端网站建站、营销推广,后端仓储物流、IT技术.
公司在快消品细分行业处于领先地位,核心合作品牌包括亿滋、乐高、大王、皇家宠物、高露洁、KFC、天维美等.
公司以GMV结果为导向,助力核心客户业绩增长;以天猫为流量入口,战略发展B2C业务,提升综合盈利能力.
人才是快速发展的核心推动力,仓储布局形成壁垒公司拥有长期从事销售管理、运维工作的核心团队,高管均来自世界500强企业;拥有专业的工业化设计及营销策划团队,经典案例包括奥利奥音乐盒、KFC新零售实践等.
仓储布局方面,公司配置中小企业难以建设的完善物流配送系统,于上海、广州、天津、成都等地设立了共16个仓储中心.
品牌电商服务进入细化运营阶段,各领域渗透率仍低品牌电商服务行业先后经历价格优先、品牌入驻、细化运营等发展阶段,从淘宝C2C演变为天猫等为主的B2C平台,提供代运营、购销等多种合作模式,以及数据营销、线上线下全渠道等新兴服务.
该行业在各个零售领域的渗透仍然较低,未来将有更多品牌选择专业服务商,以更高效地切入线上市场.
各大品牌服务商专注细分行业品牌服务商各自领跑细分行业,并未形成明显的品牌争夺:凯诘——快消品,宝尊——3C及服饰,丽人丽妆——美妆,若羽臣——母婴.
公司在整体收入排名中逐渐靠前,ROE处于中上水平.
风险提示品牌方授权终止的风险;拓展新品牌进度不及预期.
电商服务商快消品细分龙头,首次给予"买入"评级公司是为各类品牌提供电子商务解决方案的综合服务商,专注且领跑快消品细分行业,主要合作品牌包括亿滋、乐高、皇家宠物、KFC等.
公司乘风于网上零售的持续渗透,发挥人才、仓储优势,结合多维度营销手段,与品牌共享成长.
预计公司18/19/20年每股收益分别为1.
36/2.
04/2.
66元,对应PE分别为10.
3x/6.
9x/5.
3x,,首次给予"买入"评级.
盈利预测和财务指标201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)6711,1241,5952,2643,041(+/-%)73.
1%67.
5%42.
0%41.
9%34.
3%净利润(百万元)1222426281(+/-%)79.
2%78.
9%85.
8%50.
2%30.
5%摊薄每股收益(元)0.
450.
731.
362.
042.
66EBITMargin3.
1%3.
1%3.
7%3.
9%3.
8%净资产收益率(ROE)14.
1%15.
5%23.
5%27.
8%28.
3%市盈率(PE)34.
619.
410.
36.
95.
3EV/EBITDA23.
417.
712.
79.
98.
7市净率(PB)4.
902.
992.
421.
911.
49资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
00.
51.
01.
510/Oct10/Jan10/Apr10/Jul凯诘电商三板成指请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议我们采用1)FCFF绝对估值法对公司进行估值,合理价格为23.
4元;并做敏感性测试,价格区间为16.
1-38.
0元.
2)同类公司对比中,主要将公司与宝尊电商的市盈率进行对比.
宝尊扣除假设的50%溢价后可比PE(TTM)、PE(18E)分别为33.
83x、20.
84x;目前公司PE(TTM)、PE(18E)分别为11.
3x、10.
3x,差异显著.
公司是为各类品牌提供电子商务解决方案的综合服务商,专注且领跑快消品细分行业,主要合作品牌包括亿滋、乐高、皇家宠物、KFC等.
公司乘风于网上零售的持续渗透,发挥人才、仓储优势,结合多维度营销手段,与品牌共享成长.
预计公司18/19/20年每股收益分别为1.
36/2.
04/2.
66元,对应PE分别为10.
3x/6.
9x/5.
3x,,首次给予"买入"评级.
核心假设或逻辑B2C业务未来增长较快,收入占比逐步上升,且贡献较多毛利,主要来自宠物、保健品、母婴等高毛利领域的布局.
因此而带动综合毛利率稳步提升.
数据营销毛利率将进一步压缩,以辅助获得品牌代理权,最终该业务的净利润贡献度在盈亏平衡之间.
销售费用率随业务扩张逐步上升,管理费用率随规模效应下降,财务费用率保持极低水平.
总收入增速高于网上零售整体水平,但快消品领域经营杠杆效应低,利润增长改善不及3C、美妆等.
与市场预期的差异之处品牌更换服务商成本较高,例如B2C旗舰店由公司全权代理,从注册到运营,以及O2O协同,更换服务商意味着注销原有旗舰店,将对品牌商造成较大损失.
国际品牌商愿意切分电子商务部分利润给专业服务机构(国内品牌反之),运营偏向于轻量化,即轻人力资本.
股价变化的催化因素新签约具有较大GMV效应的知名品牌.
社会零售增速改善,网上零售增长超预期.
核心假设或逻辑的主要风险品牌方授权终止的风险;拓展新品牌进度不及预期.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录估值与投资建议6核心假设及盈利预测.
6绝对估值法6同类公司估值对比7投资建议.
8专注于快消品的互联网零售品牌服务商9公司所在"品牌电商服务行业"兴于淘宝,更受国际品牌青睐9公司为品牌商提供电子商务、互联网营销一站式解决方案.
102017年最新增发估值3.
34亿元12商业及盈利核心始终围绕GMV.
13人才+仓储壁垒.
15多维度营销,为商品赋能.
16财务分析:品牌合作深度绑定,与核心客户共同成长.
17规模及成长性:近三年收入保持60%以上增长,主要来自五大核心客户17盈利能力:毛利率重回历史高位,现金流由负转正19杜邦分析:ROE大幅改善,资产负债率下降.
20网上零售渗透率有望继续提升,B2C成为网购主流.
21同业对比:细分领域各自领跑.
22凯诘电商快消品领域排名第一.
22财务对比:凯诘电商收入规模排名逐渐靠前,ROE处于中上水平.
23宝尊电商简介:市占率保持第一,轻量化战略,持续投入技术研发25丽人丽妆简介:化妆品细分领域第一,以购销模式为主28若羽臣简介:母婴细分领域第一,切入个护、保健品.
30风险提示.
32附表:财务预测与估值.
33国信证券投资评级.
34分析师承诺34风险提示.
34证券投资咨询业务的说明.
34请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:2016.
10至今凯诘电商、宝尊电商PE(TTM)走势.
8图2:2003年至今品牌电商服务行业发展历程.
9图3:2016服务商国内、国际服务品牌数量占比(10图4:2016服务商服务品牌的品类分布(10图5:2010年至今公司重要发展历程10图6:公司主要服务内容.
11图7:公司B2C代运营模式14图8:公司B2C购销模式.
14图9:公司B2B购销模式.
14图10:公司B2B代发货模式14图11:公司客户电商平台分布(80%阿里系)15图12:2017中国B2C电商平台GMV市场份额(15图13:公司全国各地仓储布局图.
16图14:公司工业设计团队、营销策划团队、影视基地.
16图15:奥利奥饼干及音乐盒17图16:格力高Glico樱花伞礼盒.
17图17:KFC天猫双11主题店、淘宝会员码17图18:KFC中国营业收入及O2O快递收入占比(亿美元,17图19:公司历年营业收入及增速(百万元,18图20:公司历年净利润及增速(百万元,18图21:公司历年收入构成及占比(19图22:公司历年收入构成增速(19图23:公司历年毛利率、总费用率、净利率(19图24:公司历年各项收入构成毛利率(19图25:公司历年销售、管理、财务费用率(20图26:公司历年经营活动现金流/净利润比率(百万元,20图27:公司历年ROE、资产负债率(20图28:公司半年度ROE、资产负债率(20图29:公司历年应收账款周转率(次)21图30:公司历年存货周转率(次)21图31:2015-2018.
08社零总额及网上零售占比(万亿,22图32:2015-2018.
08社零总额、网上零售累计同比(22图33:2015-2017网购市场B2C、C2C占比(22图34:2015-2017B2C网购市场规模及增速(万亿,22图35:2017各大品牌服务收入、利润三年CAGR对比(24图36:2013-17各大品牌服务商毛利率对比(25图37:2013-17各大品牌服务商净利率对比(25图38:2013-17各大品牌服务商ROE对比(扣非摊薄,25图39:2013-17各大品牌服务商资产负债率对比(25图40:2013-2018H1宝尊电商营业收入及增速(百万元,26请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图41:2013-2018H1宝尊电商净利润及增速(百万元,26图42:2013-2018H1宝尊电商收入构成(26图43:2013-2018H1宝尊电商GMV构成及非购销GMV占比(百万元,26图44:2013-2018H1宝尊电商品牌数量及GMV品牌占比(个,27图45:2013-2018H1宝尊电商平均GMV/单个品牌(百万元,27图46:2013-2018H1宝尊电商毛利率、净利率(27图47:2013-2018H1宝尊电商各项费用率(27图48:2013-2018H1宝尊电商研发费用及费用率(百万元,28图49:2014-2016丽人丽妆天猫品牌美妆服务商GMV市占率(28图50:2013-2017H1丽人丽妆营业收入及增速(百万元,29图51:2013-2017H1丽人丽妆净利润及增速(百万元,29图52:2013-2017H1丽人丽妆毛利率、总费用率、净利率(29图53:2013-2017H1丽人丽妆销售、管理、财务费用率(29图54:2013-2017H1丽人丽妆收入构成(30图55:2013-2017H1丽人丽妆化妆品电商零售收入构成(30图56:2016丽人丽妆前十大购销品牌销售占总收入比(30图57:2017H1丽人丽妆前十大购销品牌销售占总收入比(30图58:2013-2017若羽臣营业收入及增速(百万元,31图59:2013-2017若羽臣净利润及增速(百万元,31图60:2013-2017若羽臣毛利率、总费用率、净利率(31图61:2013-2017若羽臣销售、管理、财务费用率(31图62:2013-2017若羽臣收入构成(32图63:2015-2017若羽臣客单价(元,32图64:2014-2017若羽臣研发费用及费用率(百万元,32表1:公司2017-2020E收入拆分及相关假设(百万元,6表2:公司FCFF企业自由现金流模型(百万元,元,7表3:FCFF绝对估值模型敏感性测试(横轴折现率,纵轴永续增长)7表4:公司与宝尊电商财务指标及市盈率对比(数据更新至2018.
09.
24)7表5:公司五大核心合作品牌11表6:2016公司前五大供应商情况.
12表7:公司各板块品牌布局12表8:2014-2017年公司历次重要融资12表9:2018H1公司前十大股东及其持股比例(13表10:2016-2017电子商务品牌服务商主流商业模式.
13表11:公司收入构成及商业模式14表12:公司高管及其他团队介绍.
15表13:公司年度、半年度杜邦分析拆解21表14:2017年上半年中国电商代运营服务商综合竞争力排行榜.
23表15:2013-17各大品牌服务商营业收入对比(百万元)23表16:2013-17各大品牌服务商归母净利润对比(百万元)24请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6估值与投资建议我们采用FCFF绝对估值法对公司进行估值,并做敏感性测试.
同类公司对比中,主要将公司与宝尊电商的市盈率进行对比,其他可比公司暂时没有二级市场报价.
核心假设及盈利预测收入增速:2018-2020年B2C业务增速保持较高水平(70%/62%/45%),成为公司发展战略方向;B2B增长平稳(8%/5%/5%),降低资源投入;B2C、数据化营销收入占比提升.
2018-2020年总收入增长41.
95%/41.
91%/34.
33%;2021-2027总收入增速降低至行业预计水平25%;其后永续增长3%.
毛利率:2018-2020年假设B2C毛利率逐步提升(26.
5%/26.
77%/26.
82%),主要来自未来重点布局的宠物、保健品、母婴等高毛利率领域的贡献,预计改善盈利能力,综合毛利率也逐年提升(23.
22%/23.
96%/24.
16%).
费用率:2018-2020年销售费用率随着业务扩展将持续上升(16.
8%/17.
4%/17.
8%),管理费用率随着规模扩大有所下降(2.
55%/2.
5%/2.
4%).
财务费用率保持极低水平.
表1:公司2017-2020E收入拆分及相关假设(百万元,%)20172018E2019E2020E营业收入(百万)1,123.
891,595.
402,264.
013,041.
20YOY(%)67.
53%41.
95%41.
91%34.
33%B2C549.
79934.
641,514.
122,195.
48YOY(%)77.
84%70.
00%62.
00%45.
00%B2B404.
06436.
38458.
20481.
11YOY(%)52.
20%8.
00%5.
00%5.
00%数据化营销创意服务169.
98224.
37291.
69364.
61YOY(%)76.
60%32.
00%30.
00%25.
00%毛利率拆分B2C22.
47%26.
50%26.
77%26.
82%B2B11.
98%5.
00%4.
50%3.
80%数据化营销创意服务36.
11%45.
00%40.
00%35.
00%综合毛利率20.
76%23.
22%23.
96%24.
16%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测绝对估值法主要指标假设:无风险利率3.
7%;风险溢价7%;有效税率25%;WACC10.
66%;永续增长3%.
通过FCFF企业自由现金流模型计算得出,公司每股价值在23.
4元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7表2:公司FCFF企业自由现金流模型(百万元,元,%)2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027ETVEBIT58.
687.
5114.
3161.
3184.
4208.
5260.
6325.
8407.
3581.
6所得税税率25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%25.
00%EBIT*(1-所得税税率)43.
965.
685.
7121.
0138.
3156.
4195.
5244.
4305.
4436.
2折旧与摊销0.
61.
22.
02.
93.
94.
95.
96.
97.
98.
9营运资金的净变动(38.
2)(66.
8)(77.
3)(74.
3)(94.
7)(119.
1)(151.
0)(189.
7)(237.
9)(295.
9)资本性投资(10.
0)(12.
0)(15.
0)(15.
0)(15.
0)(15.
0)(15.
0)(15.
0)(15.
0)(15.
0)FCFF(3.
7)(12.
0)(4.
7)34.
632.
527.
235.
446.
660.
4134.
31,816.
6PV(FCFF)(3.
3)(9.
8)(3.
5)23.
119.
614.
817.
520.
824.
449.
0662.
5核心企业价值815.
2减:净债务97.
2股票价值718.
0每股价值(元)23.
43资料来源:国信证券经济研究所整理及预测敏感性测试我们进行敏感性测试,折现率、永续增长上下浮动间隔0.
5%,得出公司每股价值区间在16.
1-38.
0元.
表3:FCFF绝对估值模型敏感性测试(横轴折现率,纵轴永续增长)9.
6%10.
1%10.
61%11.
1%11.
6%4.
5%37.
9633.
1329.
1325.
7722.
924.
0%34.
6230.
4526.
9423.
9721.
413.
5%31.
8228.
1725.
0622.
4020.
093.
0%29.
4526.
2123.
4321.
0218.
922.
5%27.
4124.
5122.
0019.
8117.
892.
0%25.
6423.
0220.
7418.
7316.
961.
5%24.
0921.
7019.
6117.
7616.
12资料来源:国信证券经济研究所整理及预测同类公司估值对比我们主要将公司与行业龙头宝尊电商的市盈率进行对比,其他可比公司没有二级市场报价.
我们假设美股对于新三板有一定的流动性溢价,同时宝尊本身将获得龙头溢价、研发投入的溢价.
假设估值溢价共50%,主要包括:1)流动性溢价40%;2)宝尊龙头溢价5%;3)宝尊持续投入研发的溢价5%,而公司暂时没有研发投入.
通过计算以及万得一致预期得出,宝尊扣除溢价后PE(TTM)、PE(18E)分别为33.
83x、20.
84x;目前公司PE(TTM)、PE(18E)分别为11.
3x、10.
3x,差异显著.
表4:公司与宝尊电商财务指标及市盈率对比(数据更新至2018.
09.
24)FY2018EFY2017A股票代码股票简称收入(亿元)利润(亿元)EPS(摊薄)收入(亿元)利润(亿元)EPS(摊薄)PE(TTM)PE(18)BZUN.
o宝尊电商54.
013.
732.
1841.
492.
091.
2667.
6541.
68扣除溢价33.
8320.
84837160.
oc凯诘电商15.
950.
421.
3611.
240.
220.
7311.
3010.
30资料来源:Wind、万得一致预期、国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图1:2016.
10至今凯诘电商、宝尊电商PE(TTM)走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理投资建议公司是为各类品牌提供电子商务解决方案的综合服务商,专注且领跑快消品细分行业,主要合作品牌包括亿滋、乐高、皇家宠物、KFC等.
公司乘风于网上零售的持续渗透,发挥人才、仓储优势,结合多维度营销手段,与品牌共享成长.
预计公司18/19/20年每股收益分别为1.
36/2.
04/2.
66元,对应PE分别为10.
3x/6.
9x/5.
3x,,首次给予"买入"评级.
95.
0810305070901101301501701902102016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/1凯诘电商宝尊电商宝尊电商PE中值请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9专注于快消品的互联网零售品牌服务商公司所在"品牌电商服务行业"兴于淘宝,更受国际品牌青睐公司所在行业——品牌电商服务,兴起于淘宝网,随着品牌意识的增强,在以天猫为代表的B2C平台上高速发展.
2015年之后,B2C平台以天猫为主,其他电商平台(京东、唯品会、苏宁易购等)纷纷入局;品牌服务商除了综合代运营服务以外,开始涉足品牌建设、消费者体验、数据分析等增值服务,并帮助品牌商进行线上线下全渠道布局.
图2:2003年至今品牌电商服务行业发展历程资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理从品牌商的需求角度来看,国际品牌更倾向于外包服务商进行电商运营,其在中国市场的营销经验、成本控制、客户服务和政策规定等方面存在发展阻碍,而服务商可以帮助其制定适合中国市场的营销策略,通过各环节协作运营打通供应链、实现资源整合与优化,从而降低品牌商的运作成本,打通电商渠道.
随着更多国际品牌入驻,跨境电商服务的需求也会随之提高.
2016年统计中,国际品牌数量占服务商服务品牌的61.
3%.
相反,国内品牌由于企业经营风格与开放程度限制,更倾向于自己组建电商部门开展线上业务,较少把电商业务外包给服务商.
此外,国际品牌在知名度、品牌文化、经营理念上有先发优势,具有较强的品牌效应和GMV效应,合约精神更强,是服务商愿意合作的对象.
但从趋势上来看,部分细分行业国货崛起,已经逐渐占领了国际品牌的市场份额.
从品牌的品类分布来看,2016年主要有3C家电25.
6%、服饰22.
6%、美妆18.
1%;其次是母婴、食品饮料、汽车车品.
2003价格阶段电商渗透率快速提升,催生代运营崛起.
此时主要服务淘宝卖家,价格优先、质量其次.
发力点:以淘宝为代表的C2C平台2008品牌阶段淘宝商城(天猫前身)上线,为品牌入驻提供平台.
电商代运营企业爆发式增长,初期服务集中于初级运营、IT设施搭建,后期逐步转型为品牌电商综合服务商,市场开始细分.
行业注重品牌效应,成为发展主要驱动力.
发力点:以天猫为代表的B2C平台2015品质阶段品牌商开始重视线上的精细化运营、品牌建设、消费者体验.
服务商尝试运用新兴科技涉足品牌建设、消费者体验、数据分析等增值服务.
品牌线上线下渠道开始融合,服务商开始全渠道布局.
发力点:以天猫为主,其他电商平台入局请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10图3:2016服务商国内、国际服务品牌数量占比(%)图4:2016服务商服务品牌的品类分布(%)资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理公司为品牌商提供电子商务、互联网营销一站式解决方案公司2010年7月成立,正值B2C发展的最初两年,各行业开始注重品牌效应,电商代运营服务商由此爆发式增长.
公司可以为品牌企业提供电子商务一站式解决方案、互联网营销服务,并且基于不同行业,提供多样化合作模式及模块化服务,服务范围包括:前端网站建站、营销推广等;后端仓储物流、IT技术等.
公司专注于食品饮料行业的快消品,2013年至今,先后发展出五大核心国际客户——2013年皇家宠物、高露洁、亿滋;2015年乐高;2016年大王.
2014年开启资本运作,经过多轮融资,2015年完成股改,2016年5月在新三板挂牌.
图5:2010年至今公司重要发展历程资料来源:公开转让说明书、公司财报、国信证券经济研究所整理目前,公司布局食品、健康、个护、宠物、母婴五个核心行业,服务近40个国际、国内知名品牌,在快消品细分行业处于领先地位,致力于做电商经销零售一体化,四合一(内容营销、数据营销、电子商务、客户管理)综合式品牌赋能的服务集成商.
公司与核心客户保持着深度战略合作关系,致力于为客户提供优质服务,以GMV结果为导向,助力客户业绩增长.
公司于2017年下半年在"天猫星级服务商"评选中,获得"五星服务商"称号(共50个).
国际品牌,61.
30%国内品牌,38.
70%3C家电,25.
60%服饰,22.
60%美妆,18.
10%母婴,6.
60%食品饮料,5.
30%汽车车品,5.
00%综合,3.
10%家装家居,2.
80%玩具,1.
90%其他,9.
00%2010年7月成立2013年皇家宠物、高露洁、亿滋品牌合作2015年2月乐高品牌合作;9月公司股改2016年大王品牌合作;5月新三板挂牌,12月做市请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11图6:公司主要服务内容资料来源:公司调研、国信证券经济研究所整理表5:公司五大核心合作品牌品牌名称合作时间合作电商渠道品牌简介营销展示LEGO乐高2015年2月天猫旗舰店乐高公司创办于丹麦,至今已有80年的发展历史,LEGO名称取自LEGGODT(尽情地玩)一词的头两个字母,创立至今,乐高玩具一直是全球最受欢迎的儿童品牌之一.
亿滋2013年底天猫旗舰店、天猫超市亿滋是全球领先的巧克力、饼干、口香糖、糖果、咖啡及固体饮料制造商,旗下拥有奥利奥、趣多多、优冠、闲趣、王子、太平、乐之、怡口莲、荷氏、炫迈、麦斯威尔咖啡、菓珍等多个中国消费者熟知品牌.
高露洁2013年10月高露洁天猫旗舰店、天猫超市、工行积分平台、百度商城、京东POP店成立于1806年,个人护理用品销售世界200多个国家和地区,旗下耳熟能详的全球著名品牌有高露洁、棕榄、Ajax、Protex等,特别是口腔护理、液体香皂、腋下护理领域有明显优势.
GOO.
N大王2016年天猫旗舰店、京东旗舰店日本大王作为日本三大综合制纸公司之一,于1979年进入日本家庭用纸市场,在1985年和1986年分别成功实现了面巾纸与厕所用纸的市场占有率第一.
目前在国内主打婴儿纸尿裤、婴儿湿巾等母婴类产品.
皇家宠物食品2013年7月天猫旗舰店皇家宠物食品于1967年成立,坐落法国,隶属玛氏集团,经过40多年的发展已经成为全球宠物食品行业的领军品牌.
资料来源:公司官网、公司调研、国信证券经济研究所整理公司未公布2017年供应商情况.
从2016年财报数据看,前五大供应商分别为请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12亿滋上海、育爱商贸、皇誉宠物上海、高露洁棕榄中国、乐高玩具上海,合计占采购比97.
87%.
其中对应了四个核心品牌,包括亿滋、皇家宠物、高露洁、乐高.
表6:2016公司前五大供应商情况供应商名称采购金额(百万元)年度采购占比(%)亿滋食品企业管理(上海)有限公司161.
9330.
55%苏州育爱商贸有限公司138.
9926.
22%皇誉宠物食品(上海)有限公司78.
8514.
88%高露洁棕榄(中国)有限公司75.
4914.
24%乐高玩具(上海)有限公司63.
6112.
00%合计518.
8797.
89%资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司在五大行业布局路线清晰,未来主航道在食品、宠物、母婴、健康,辅助航道为个护、航旅.
细分来看,各个主力品牌分别是:休闲食品亿滋,快餐连锁KFC;宠物主粮皇家;母婴玩具乐高、母婴纸尿裤大王;健康保健品天维美(跨境电商);个护高露洁.
各个主力品牌均在细分行业处于领先头部地位,其中亿滋、KFC、皇家、乐高、天维美在部分排名中位列第一.
表7:公司各板块品牌布局品牌板块子板块品牌地位主航道:现金流亿滋食品休闲食品2016中国饼干市场份额13.
6%,排名第一;巧克力市场份额3%,排名前六.
(中投投资咨询网)KFC(百胜中国)食品快餐连锁同类快餐连锁对比中,2011-2015中国市场份额排名持续第一,麦当劳、德克士紧随其后.
(欧瑞咨询)主航道:增长点皇家宠物宠物宠物主粮2017天猫/淘宝宠物品牌销售综合第一,狗粮、猫粮(主粮)销售第一.
(天猫淘宝大数据)乐高母婴玩具2017玩具类Top2品牌:乐高、费雪.
(国双数据中心)大王母婴纸尿裤、湿巾进入2017Top8品牌.
(国双数据中心)天维美健康保健品北美膳食补充剂领域连续多年的销售冠军,2017最佳健康产品推荐榜,7个品类进入榜首.
(《美国新闻与世界报道》、《药学时报》)辅航道高露洁个护口腔护理2015网络销售排名第三,位于云南白药、舒适达之后.
(维恩咨询)资料来源:公司公告、中投投资咨询网、欧瑞咨询、天猫淘宝大数据、国双数据中心、《美国新闻与世界报道》、《药学时报》、维恩咨询、国信证券经济研究所整理2017年最新增发估值3.
34亿元公司重要融资历程包括2014年蓝色光标战略入股,后期2015年6月退出;现任董事长许浩2015年入股,其具备多年实业管理经验.
2016、2017年挂牌后,公司增发2次,最新增发估值提升至3.
34亿元.
表8:2014-2017年公司历次重要融资融资日期融资事项融资对象融资价格(元)股本/注册资本(万)估值(亿元)2014-02第一次增资星之文华创投9.
510531.
002014-09第二次增资蓝色光标10.
8711631.
262015-04第三次增资许浩10.
6611821.
262015-06第五次股权转让许浩、凯昳创投11.
1711821.
322015-09股份公司第一次增资东证创投、沃捷投资15.
6512782.
002016-09-26挂牌后增发做市商、许浩18.
780.
142.
582017-10-27挂牌后增发做市商、私募基金10.
910.
313.
34资料来源:公开转让说明书、公司财报、国信证券经济研究所整理根据公司2018H1最新财报显示,前十大股东结构中,许浩为第一大股东,占比22.
12%;实际控制人为韩松育,唐元新,徐智文,许浩,游敏勇等一致行动人,合计持股57.
65%.
其他十大股东包括,员工持股计划凯昳创投(许浩持股请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page1331.
28%、韩松育持股15.
76%);战略投资者汉理前秀创投、东方证券创投、星之文华创投.
表9:2018H1公司前十大股东及其持股比例(%)股东名称持股比例许浩22.
12%上海凯昳创业投资中心(有限合伙)11.
25%徐智文10.
36%游敏勇10.
01%唐元新7.
69%韩松育7.
47%杭州汉理前秀创业投资合伙企业(有限合伙)4.
49%上海东方证券创新投资有限公司4.
17%星之文华(上海)创业投资中心(有限合伙)3.
44%凯贤(上海)商务咨询中心(有限合伙)3.
26%前十大股东合计84.
26%实际控制人持股比例韩松育,唐元新,徐智文,许浩,游敏勇57.
65%资料来源:公司财报、国信证券经济研究所整理商业及盈利核心始终围绕GMV品牌服务商主要以B2C为主,以宝尊电商、丽人丽妆的商业模式为例,B2C运营主流模式分为:1)代运营模式.
即只给品牌商提供电商运营,主要特点是轻资产、轻库存,无商品定价及所有权.
利润来自服务费、销售提成或两者结合.
目前该模式是宝尊电商的主要发展方向,后期签约客户多为代运营模式.
2)经销模式.
即从品牌商采购,进行线上销售,主要特点是有商品定价及所有权,毛利率相对较高,但经营成本较高.
利润来自价差.
根据丽人丽妆IPO申报稿,其以经销模式为主.
3)混合模式.
即代运营和经销模式的混合.
表10:2016-2017电子商务品牌服务商主流商业模式商业模式定义主要特点盈利来源代运营模式只给品牌商提供电商运营(包括IT系统网店运营、营销推广、客服与仓储物流等)相关服务无商品定价权、无商品所有权,经营成本较低①纯服务费(所占比例较低)②销售提成(提成与销售额及品类有关)③服务费+销售提成(较为常见,占比80%-90%)经销模式获得品牌商的正品授权,从品牌商处采购商品进行线上销售有商品定价权、有商品所有权,经营成本较高进销差价,即商品销售收入混合类模式既给品牌商提供电商运营服务,同时也买断部分商品进行经销或代销、分销;除经销和代运营之外的其他模式在商品授权的控制与管理方面相对自由①纯服务费②销售提成③服务费+销售提成④进销差价⑤其他服务收入资料来源:艾瑞咨询、宝尊电商财报、丽人丽妆IPO申报公转书、国信证券经济研究所整理公司在收入构成中分为B2C、B2B、数据化营销创意服务三类:1)B2C业务商业模式包括代运营、购销、混合模式,基本与行业主流模式相同.
2)B2B业务主要有购销、代发货模式,客户为天猫、京东旗舰店/专营店,唯品会等;其中代发货模式,除了购销之外,货物将直接从公司发送到终端客户.
3)数据化营销创意服务,即数据营销,主要基于品牌的需求、网络购物者行为,制定电子商务创意的策略、交互页面结构与流程.
无论哪种模式,公司盈利核心仍然是围绕GMV为导向,帮助客户实现业绩增请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14长.
表11:公司收入构成及商业模式收入构成业务流程商业模式B2C评估与合作建立》》》B2C店铺搭建》》》B2C店铺业务运作代运营、购销、混合B2B评估与合作建立》》》B2B零售客户合作关系建立》》》B2B业务运作购销、代发货数据化营销创意服务基于品牌的需求、网络购物者行为,制定电子商务创意的策略、交互页面结构与流程.
针对不同平台活动提供创意,多方协调并达成共识,选择合适的数据化手段及平台进行传播,收取服务费资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理图7:公司B2C代运营模式图8:公司B2C购销模式资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理图9:公司B2B购销模式图10:公司B2B代发货模式资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理公司80%客户集中在阿里系B2C平台,其中包括代运营等B2C模式的天猫旗舰店;购销等B2B模式的天猫/淘宝专营专卖店、天猫超市.
此外公司还覆盖京东、唯品会、1号店等B2C平台,采用B2B模式.
根据我们调研,未来公司发展会进一步偏向第一流量平台天猫,其2017年市场份额达到52.
73%.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15图11:公司客户电商平台分布(80%阿里系)图12:2017中国B2C电商平台GMV市场份额(%)资料来源:公司调研、国信证券经济研究所整理资料来源:电子商务研究中心、国信证券经济研究所整理人才+仓储壁垒公司拥有一支长期从事销售管理、运维工作的经验丰富的核心团队和专业的工业化设计团队、营销策划团队,是立足不断创新的互联网电子商务行业健康、快速发展的核心推动力.
高级管理人员均有多年大型企业管理经验,分别来自:当纳利、通用电气、宝洁、箭牌糖果、路威铭轩、欧莱雅、百威英博、金佰利、达能等世界500强企业.
表12:公司高管及其他团队介绍姓名职位简历许浩董事长、一致行动实控人厦门大学本科,曾担任宝洁中国生产经理、通用电气区域销售、当纳利中国区及全球销售、桦榭中国采购生产总监、江苏华佳总裁,曾创设上海楚元广告任总经理.
2012年加入公司,历任高级商务总监、执行董事、董事长.
韩松育总经理、一致行动实控人吉林大学本科,曾担任箭牌糖果区域销售、多美滋总部全国经销商管理经理、箭牌糖果国际客户经理.
2011年加入公司,任总经理.
刘孟财务总监、董事会秘书南京财经大学本科,曾担任环球化工总账会计、大成建筑装潢设计财务经理、瑞声科技财务分析经理、中协集团财务经理、立信佳诚东审会计事务所项目经理.
2013年至今历任公司财务部副总监、财务总监、董事会秘书等职务.
运维及营销团队:资料来源:公司调研、公开转让说明书、国信证券经济研究所整理在仓储布局方面,公司形成较高的壁垒,配置中小企业难以建设的完善物流配送系统,于上海、广州、天津、成都等地设立了共16个仓储中心,共占地面积达5.
85万平方米——其中B2C业务1.
8万平方米,B2B业务1.
1万平方米,天猫,52.
73%京东,32.
50%唯品会,3.
25%苏宁易购,3.
17%拼多多,2.
50%国美在线,1.
65%亚马逊,0.
80%当当,0.
46%其他,2.
95%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16综合C+B业务2.
9万平方米,以满足日益高效和快速的配送需求,充分体现供应链优势.
图13:公司全国各地仓储布局图资料来源:公司调研、国信证券经济研究所整理多维度营销,为商品赋能目前产品的爆款生命周期越来越短,需要多维度的助销品,利用交互使商品跳出物理层面,产生新的商品价值.
公司旗下20名设计师的工业设计团队(2名红点设计大奖获得者),100+人的营销创作团队,帮助品牌商做商品赋能,经典案例包括奥利奥音乐盒、格力高Glico樱花伞等.
图14:公司工业设计团队、营销策划团队、影视基地资料来源:公司调研、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图15:奥利奥饼干及音乐盒图16:格力高Glico樱花伞礼盒资料来源:天下网商、国信证券经济研究所整理资料来源:搜狐新闻、国信证券经济研究所整理公司携手阿里,帮助KFC搭建线上、线下一体化的新零售实践.
2016年9月KFC天猫旗舰店上线,当年双11开出"天猫双11主题店",打开天猫/淘宝app,AR扫描KFClogo参与互动,会随即出现AR效果的天猫,用户可在店内捕捉,若中奖即可免费用餐.
阿里平台为消费者打造手淘会员码,只要在肯德基门店打开淘宝,右上角的手淘标志就自动变换为肯德基logo,点击打开后优惠券一目了然,用过线上购买、线下核销,体验新零售.
根据百胜中国财报显示,KFC中国区近年收入整体平稳,2017年达到50亿美元,突破2014年49亿美元.
O2O及快递收入占比由2016年10%,上升至2017年14%,折算收入约为7亿美元,线上零售快速增长.
图17:KFC天猫双11主题店、淘宝会员码图18:KFC中国营业收入及O2O快递收入占比(亿美元,%)资料来源:光明网、淘宝app、国信证券经济研究所整理资料来源:百胜中国、国信证券经济研究所整理财务分析:品牌合作深度绑定,与核心客户共同成长规模及成长性:近三年收入保持60%以上增长,主要来自五大核心客户公司2017年营业总收入11.
24亿元,YOY67.
53%;归母净利润2235万元,YOY78.
94%;扣非净利润2055万元,YOY94.
97%.
2018H1公司营业总收入6.
79亿元,YOY54.
80%;归母净利润2555万元,YOY154.
22%;扣非净利润2371万元,YOY137.
48%.
公司过去三年收入保持在60%以上增长,净利润0%2%4%6%8%10%12%14%16%3537394143454749512014201520162017KFC中国营业收入(亿美元)O2O及快递占收入比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18近两年连续增长近80%;2018H1盈利能力提升,净利润增速大幅增加;2013年以来扣非净利润基本与净利润一致.
2017-2018H1的业绩增长点主要来自于:1)对于核心客户的价值挖掘.
2017年五大核心品牌(亿滋、乐高、大王、高露洁、皇家宠物)收入合计同比增长65.
58%,2018H1合计同比增长57.
31%.
2)跨境电商业务2017年同比增长99.
29%,主要来自于大健康板块,新增日本健康食品品牌RAPAS.
3)签约新品牌,高毛利驱动.
根据我们调研,2018H1增速加快,主要有四大新品牌驱动,且毛利较高,导致公司盈利改善:天维美(YOY109%)、夏依(YOY366%)、KFC(YOY382%)、召唤王(YOY217%).
4)若按照行业板块拆分收入,根据我们调研,目前食品、母婴(亿滋、乐高、大王)合计是公司最大收入来源,占收入比70%左右;未来增长点侧重于母婴、健康、宠物等板块.
图19:公司历年营业收入及增速(百万元,%)图20:公司历年净利润及增速(百万元,%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理根据财报公布的收入构成来看,公司2017年B2C(阿里系平台)收入5.
5亿元,YOY77.
85%,占收入比48.
92%;2018H1收入3.
19亿,YOY94.
83%,占比47.
04%;占比较2015-2016有所提升,持续成为公司增长最快的板块,符合公司制定的战略发展方向.
2017年、2018H1B2B(阿里系、京东等)收入4.
04亿、2.
36亿,YOY52.
2%/13.
87%,占收入比35.
95%/34.
75%,该业务逐渐压缩.
2017年、2018H1数据化服务收入1.
7亿、1.
24亿,增长加快,占比上升.
0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30营业总收入(百万元)营收同比(%)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025302013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30净利润(百万元)扣非净利润(百万元)净利润同比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19图21:公司历年收入构成及占比(%)图22:公司历年收入构成增速(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力:毛利率重回历史高位,现金流由负转正公司2013-2014年毛利率在25%以上,2015出现较大下滑,主要由于B2B毛利率波动较大,当期大幅下降至-0.
04%,且高毛利的强生品牌合作收入下降.
公司2017、2018H1毛利率分别为20.
76%、25.
81%,其中2018H1同比大幅改善4.
26pct,重回2013-2014年高位水平,主要由于B2C高毛利新品牌的快速增长,产品策略、品牌结算模式优化.
B2C毛利率长期趋势稳中有升,该业务为公司重点发展方向;数据化营销毛利率保持收入构成中最高的水平,但近年下滑较多,该业务不以盈利为导向,仍是以GMV为核心获取品牌合作机会;综合毛利率的提升仍然受制于B2B业务.
2017、2018H1总费用率分别为18.
01%、20.
57%.
2018H1总费用率增长幅度低于毛利率,导致实现净利率3.
73%,同比上升1.
47pct.
收入、利润总规模达到一定规模后,管理费用率有显著改善,自2015年一路走低,2017、2018H1分别为2.
5%、2.
86%;销售费用率则自2015年一路走高,2017、2018H1分别为14.
98%、17.
52%,主要由于物流费用、推广费用的增长更快.
由于合同安排的改善,2017年公司经营活动现金流由负转正,达到4108万,占净利润比185.
61%;2018H1经营性现金流4911万,占净利润比194.
24%.
近三个半年度收益质量大幅改善.
图23:公司历年毛利率、总费用率、净利率(%)图24:公司历年各项收入构成毛利率(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理46.
96%46.
08%48.
92%47.
04%38.
38%39.
57%35.
95%34.
75%14.
66%14.
35%15.
12%18.
21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30B2CB2B数据化服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018H1B2CYOY(%)B2BYOY(%)数据化服务YOY(%)0%5%10%15%20%25%30%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30毛利率(%)总费用率(%)净利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30B2CB2B数据化服务请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20图25:公司历年销售、管理、财务费用率(%)图26:公司历年经营活动现金流/净利润比率(百万元,%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理杜邦分析:ROE大幅改善,资产负债率下降公司ROE(扣非摊薄)自2013年至2016年(11.
93%)持续下降,2017回升至14.
22%,同时资产负债率较历史高位也有所下降.
2018H1ROE(扣非摊薄)受益于净利率的大幅提升,达到13.
87%,同比改善3.
72pct;资产负债率上升至60.
37%.
图27:公司历年ROE、资产负债率(%)图28:公司半年度ROE、资产负债率(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理2016-2017公司应收账款周转率有显著改善,2017达到29.
21次,同比增加0.
54次;2018H1为12.
17次,同比减少0.
65次.
存货周转率2017-2018H1有所回升,分别为5.
79次、2.
96次,同比增加0.
8次、0.
37次.
0%5%10%15%20%25%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40-30-20-1001020304050602015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-30经营活动现金流净额(百万元)占净利润比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31资产负债率(右轴,%)ROE(摊薄,%)ROE(扣非摊薄,%)57%58%58%59%59%60%60%61%61%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016/6/302017/6/302018/6/30资产负债率(右轴,%)ROE(摊薄,%)ROE(扣非摊薄,%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21图29:公司历年应收账款周转率(次)图30:公司历年存货周转率(次)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理从净利率、总资产周转率、权益乘数拆解来看,2015-2017以及2016H1-2018H1ROE持续回升主要由于净利率回升、总资产周转率加快.
2013年ROE过高的原因是权益乘数较高,但净利率水平低于2017年.
故总体来说,公司盈利能力近年显著改善,权益乘数在绝对数值上仍偏高.
表13:公司年度、半年度杜邦分析拆解ROE(摊薄,%)净利率(%)总资产周转率(摊薄)权益乘数ROE(摊薄,%)净利率(%)总资产周转率(摊薄)权益乘数2013/12/3117.
84%1.
59%2.
284.
912014/12/3113.
92%2.
25%2.
302.
482015/12/3112.
13%1.
73%2.
972.
202016/6/307.
03%2.
19%1.
312.
402016/12/3114.
14%1.
86%2.
812.
652017/6/3010.
22%2.
25%1.
772.
502017/12/3115.
46%1.
97%3.
202.
422018/6/3014.
94%3.
73%1.
572.
52资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理网上零售渗透率有望继续提升,B2C成为网购主流我们认为整体电商服务行业将受益于网上零售、B2C市场份额占比的提升:近期宏观经济动荡,零售端也受到冲击,2018年社零增速下破10%,最新8月累计增长9.
3%,创出历史新低,但是由于居民服务性开支占比增加,该数据并不能反应居民消费的真实情况.
总量增长虽然低迷,但是网上零售保持较高的增长,渗透率远未触及天花板.
数据显示,网上商品及服务零售最新2018年8月累计增长28.
2%,大幅高于社零总额;网上商品占社零总额的比重逐年增加,2017年、2018年8月累计分别为15%、17.
3%,尚未见到占比回落的情况.
0.
005.
0010.
0015.
0020.
0025.
0030.
0035.
002013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312017/6/302018/6/30应收账款周转率应收账款周转率(H1)0.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
007.
002013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312017/6/302018/6/30存货周转率存货周转率(H1)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22图31:2015-2018.
08社零总额及网上零售占比(万亿,%)图32:2015-2018.
08社零总额、网上零售累计同比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理在网购市场中,由于品牌意识增强、旗舰店商家具备正品背书等因素,居民逐渐由C2C市场转向B2C市场,2015H1B2C市场份额突破50%,最新2017年占比达到61.
7%.
通常统计中,仅将天猫定义为B2C,而将淘宝商家的B2C份额排除在外,淘宝C2C已全面转向闲鱼平台,那么实际B2C份额可能更高.
B2C市场总规模由2015年2.
01万亿,上升至2017年3.
83万亿,YOY39.
76%;2018年若按照35%增长保守测算,市场规模约在5.
17万亿.
图33:2015-2017网购市场B2C、C2C占比(%)图34:2015-2017B2C网购市场规模及增速(万亿,%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测同业对比:细分领域各自领跑凯诘电商快消品领域排名第一服务商在各自细分领域逐步深化,营销策略均有所不同,形成一定的品牌合作壁垒.
根据艾媒咨询整理的2017年上半年电商服务商排行榜中,宝尊背靠股东阿里巴巴,主打3C、家电、服饰,行业及细分领域均排名第一,总市场份额约占25%左右.
凯诘以综合竞争力指数86.
8,位于行业整体第六,但在细分的快消品领域排名第一.
其他细分领域头部企业包括丽人丽妆(化妆品),若羽臣(母婴)等.
就资本运作情况来看,宝尊电商于美国上市,丽人丽妆A股IPO终止,嗨购科技、若羽臣新三板摘牌,凯诘电商新三板创新层做市,杭州悠可为A股青岛金王旗下子公司.
其他在新三板挂牌或已摘牌冲击IPO的服务商包括:网创科技、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05101520253035402015/12/312016/12/312017/12/312018/8/31社零总额累计值(万亿)实物商品网上零售占比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015/022015/052015/082015/112016/032016/062016/092016/122017/042017/072017/102018/022018/052018/08社零总额累计同比(%)网上商品及服务零售累计同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12B2C占比(%)C2C占比(%)32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%0.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
002015201620172018EB2C网络购物市场规模(万亿)YOY(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23蓝标电商、小冰火人、悦为电商、乐汇电商、摆渡股份、熙浪股份等,除网创科技、蓝标电商,大部分利润规模在百万级别或者亏损,规模较小,未进入排行榜.
表14:2017年上半年中国电商代运营服务商综合竞争力排行榜排名企业简称竞争力指数聚焦行业上市情况1宝尊电商96.
23C、小家电、服装;品牌包括耐克、微软、巴宝莉、飞利浦等.
美国ADR2丽人丽妆92.
8化妆品;品牌包括兰蔻、欧莱雅、碧欧泉等.
A股IPO终止3嗨购科技90.
5跨境电商;常州设立运营中心,上海、香港、悉尼设有子公司.
品牌包括澳洲Ostelin、日本三得利等.
新三板摘牌4若羽臣88.
6主营母婴,其他行业包括彩妆个护、保健品、轻奢;品牌包括美赞臣、哈罗闪、合生元、强生婴儿等.
新三板摘牌/A股IPO终止5瑞金麟87.
73C、服装;品牌包括联想、MD服饰、古今内衣等.
N/A6凯诘电商86.
8快消品;品牌包括亿滋、乐高、大王、高露洁等.
新三板做市/创新层7兴长信达84.
33C、小家电、服饰;品牌包括卡西欧、HugoBoss、黑莓、戴森、BMW等.
N/A8乐其电商83.
9母婴;品牌包括雀巢、惠氏等.
N/A9杭州悠可81.
4化妆品;品牌包括雅诗兰黛、Clinique、娇韵诗等.
A股青岛金王子公司10新七天79.
7家电、数码、大健康;品牌包括酷开、三星、Coloplast、徕卡等.
N/A资料来源:艾媒咨询、国信证券经济研究所整理财务对比:凯诘电商收入规模排名逐渐靠前,ROE处于中上水平我们首先对有公开数据的宝尊电商、丽人丽妆、嗨购科技、若羽臣、凯诘电商、杭州悠可、网创科技进行初步的财务对比:(丽人丽妆无2017年数据;杭州悠可、网创科技无2013年数据.
)收入规模来看,宝尊电商市占率保持前列,2016、2017收入分别为33.
90亿、41.
49亿;丽人丽妆紧随其后,2016年收入20.
16亿.
凯诘电商2016年收入规模(6.
71亿)在宝尊电商、丽人丽妆、杭州悠可之后,2017年超过杭州悠可(10.
17亿).
利润规模来看,宝尊电商2013-2014仍处亏损状态,2015年开始盈利(2262万),利润规模落后于杭州悠可(3580万)、丽人丽妆(3271万);2016净利润8663万,赶超丽人丽妆(8110万)、杭州悠可(7045万);2017年净利润2.
09亿,大幅领先同业.
2017年凯诘电商收入排名靠前,但是利润规模处于2000万左右的级别,仅高于蓝标电商、嗨购科技.
表15:2013-17各大品牌服务商营业收入对比(百万元)2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/3/31宝尊电商1521.
841584.
422598.
443390.
284148.
81921.
20丽人丽妆381.
88715.
641217.
252015.
80N/AN/A嗨购科技11.
6315.
2015.
2825.
61103.
95N/A若羽臣34.
79112.
23186.
58378.
19673.
64N/A凯诘电商127.
68198.
29387.
58670.
871123.
89292.
68杭州悠可N/A468.
52792.
82800.
471016.
98N/A网创科技N/A23.
98259.
68507.
28704.
41N/A蓝标电商117.
41135.
66333.
66481.
54764.
94N/A资料来源:Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24表16:2013-17各大品牌服务商归母净利润对比(百万元)2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/3/31宝尊电商(37.
77)(59.
81)22.
6286.
63208.
8714.
93丽人丽妆5.
105.
6832.
7181.
10N/AN/A嗨购科技0.
101.
131.
027.
7511.
68N/A若羽臣(3.
10)3.
454.
8934.
1563.
13N/A凯诘电商2.
044.
636.
9712.
4922.
3514.
03杭州悠可N/A15.
7335.
8070.
45116.
69N/A网创科技N/A0.
1518.
1256.
20137.
82N/A蓝标电商6.
874.
70(6.
23)17.
3020.
41N/A资料来源:Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理在下文进一步对比中,我们剔除嗨购科技、网创科技、蓝标电商,主要因为1)嗨购科技主攻跨境电商,且收入、利润规模较小;2)网创科技客户集中度过高,收入70%来自品牌百雀羚;3)蓝标电商收入、利润规模小于凯诘.
近三年的成长性来看,整体行业均有不错的增长,且利润增长大幅高于收入,行业进入盈利能力改善的阶段,普遍呈现经营杠杆效应.
收入三年CAGR方面,丽人丽妆、若羽臣、凯诘电商超过60%,其中若羽臣90.
01%位列第一.
宝尊电商收入规模领先,但是三年CAGR仅为26.
36%.
利润三年CAGR方面,丽人丽妆、若羽臣、宝尊电商增长均超过200%,分别达到277.
78%、259.
38%、203.
86%.
凯诘电商三年CAGR79.
05%,略低于杭州悠可的80.
53%.
图35:2017各大品牌服务收入、利润三年CAGR对比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:丽人丽妆为2016年数据;利润数据中,宝尊电商为2017两年CAGR,因其2014年仍处亏损状态.
盈利能力方面,2013年以来宝尊电商毛利率持续上升,2017年突破50%达到53.
78%,主要由于主动调整业务结构,逐步减少购销收入占比,代运营服务收入增加;若羽臣2014-2015毛利率领先同业,但是2016-2017出现较大下滑,分别为42.
57%、33.
29%,主要由于部分品牌要求其承担营销费用、运费;丽人丽妆毛利率保持平稳,2016年35.
32%略有下降.
杭州悠可、若羽臣净利率在仲伯之间,持续领先于其他同业公司,2017年分别为11.
47%、9.
35%;宝尊电商2017年净利率为5.
4%、丽人丽妆2016年为4%,位列其后.
凯诘电商毛利率、净利率处于同业最低水平,与主营业务是日用快消品、收入构成有部分B2B业务有关.
0%50%100%150%200%250%300%宝尊电商丽人丽妆若羽臣凯诘电商杭州悠可2017收入3年CAGR2017利润3年CAGR请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25图36:2013-17各大品牌服务商毛利率对比(%)图37:2013-17各大品牌服务商净利率对比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:杭州悠可无毛利率数据资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理ROE(扣非摊薄)水平方面,杭州悠可表现亮眼,2014年以来持续上升,2017年ROE32.
16%,超出同业较多;资产负债率并未明显变化,2017年反而下降至22.
25%.
若羽臣2016-2017年ROE18.
55%、18.
21%持续两年保持第二.
宝尊电商2017年ROE突破10%,达到11.
55%.
凯诘电商2015-2017年ROE保持中上水平,但资产负债率位于同业最高水平.
图38:2013-17各大品牌服务商ROE对比(扣非摊薄,%)图39:2013-17各大品牌服务商资产负债率对比(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:杭州悠可ROE数据未扣非资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理宝尊电商简介:市占率保持第一,轻量化战略,持续投入技术研发宝尊自2007年8月开始为品牌商提供集成电子商务解决方案,2010年阿里巴巴成为战略股东,2013年进驻香港,2014、2015、2016年分别设立分部引入台湾、日本、韩国品牌,2016-2017年设立两家供应链子公司.
2015年在纳斯达克发行ADSs,代码BZUN.
2017年设立创新中心,扩大技术研发,包括云计算运营平台、品牌电子商务大数据分析工具、品牌电子商务人工智能应用;此外,卖客疯业务表现不佳,于当年关闭.
根据艾瑞咨询统计,2016年尊宝市占率约为25%,规模领先同业.
截止至2018年6月底,宝尊共有162个品牌合作方,涵盖领域包括服饰、家电、电子、家具、食品及健康保健品、化妆品、快消品、保险、汽车、母婴等;知名品牌包括飞利浦、耐克、微软等.
0%10%20%30%40%50%60%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31宝尊电商丽人丽妆若羽臣凯诘电商杭州悠可-10%-5%0%5%10%15%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31宝尊电商丽人丽妆若羽臣凯诘电商杭州悠可-20%-10%0%10%20%30%40%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31宝尊电商丽人丽妆若羽臣凯诘电商杭州悠可0%20%40%60%80%100%120%2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31宝尊电商丽人丽妆若羽臣凯诘电商杭州悠可请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26图40:2013-2018H1宝尊电商营业收入及增速(百万元,%)图41:2013-2018H1宝尊电商净利润及增速(百万元,%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理宝尊近年战略方向发生改变,逐步加强营销服务收入,即代运营或服务费模式,减少产品销售收入,即购销模式.
2017年服务收入占比上升至45.
58%,产品销售收入占比下降至54.
42%;非购销GMV达到164.
92亿,占比上升至86.
29%.
2018年H1服务收入占比突破50%;非购销GMV占比进一步提升至89.
05%.
图42:2013-2018H1宝尊电商收入构成(%)图43:2013-2018H1宝尊电商GMV构成及非购销GMV占比(百万元,%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理宝尊合作的品牌方大多数以GMV考核为主,2017、2018H1品牌数量分别为152、162,GMV品牌占比分别为96.
05%、96.
3%.
平均GMV/单个品牌持续增长,品牌内生增长也较为强劲,2017、2018H1分别为1.
42亿、4300万,YOY39.
22%、40.
35%.
0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30营业总收入(百万元)营收同比(%)0%50%100%150%200%250%300%-100-500501001502002502013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30净利润(百万元)净利润同比(%)83.
7674.
9374.
6964.
2054.
4249.
78%16.
2425.
0725.
3135.
8045.
5850.
22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018/6/30产品销售收入服务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,000201320142015201620172018H1购销GMV(百万元)非购销GMV(百万元)非购销GMV占比(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27图44:2013-2018H1宝尊电商品牌数量及GMV品牌占比(个,%)图45:2013-2018H1宝尊电商平均GMV/单个品牌(百万元,%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理平均GMV/单个品牌=GMV/(期初GMV品牌数+期末GMV品牌数)*2宝尊服务收入,代运营模式占比的上升,增强了宝尊的盈利能力,导致毛利率大幅改善.
但是销售费用率同步上升,净利率改善幅度较低,其销售费用包括薪资、提成、营销广告、电商平台服务费、中介费、促销费等,2017、2018H1销售费用率分别为21.
95%、23.
76%.
管理费用、财务费用占比较低,研发费用持续平稳投入.
图46:2013-2018H1宝尊电商毛利率、净利率(%)图47:2013-2018H1宝尊电商各项费用率(%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理宝尊是少有在技术研发投入上较大的服务商之一,近年研发费用率保持在2-3%.
2017年、2018H1分别投入研发1.
4亿、6520万元,占收入比3.
39%、3.
13%.
技术研发是宝尊保持领先及快速成长的重要壁垒:基于弹性、专业的技术基础设施及系统,宝尊可提供集成电子商务解决方案,将市场营销、中央库存管理、订单执行、客户服务等功能云端同步,线上线下实时采集、分析客户行为及交易数据.
典型应用包括:NEBULA+平台:高效率运营品牌合作方的官方旗舰店、微信商店,完成中央管理.
ShopDogO2O店主工具:品牌合作方可以紧密管理线上、线下存货,也可通过线上商店销往线下实体店铺.
CRM数据采集,BusinessIntelligence软件:通过实时采集终端客户数据,为品牌合作方提供相关营销分析及建议.
76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%020406080100120140160180201320142015201620172018H1GMV品牌(个)其他品牌(个)GMV品牌占比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160201320142015201620172018H1平均GMV/单个品牌(百万元)YOY(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30毛利率(%)净利率(%)0%5%10%15%20%25%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-06-30销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28图48:2013-2018H1宝尊电商研发费用及费用率(百万元,%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理丽人丽妆简介:化妆品细分领域第一,以购销模式为主丽人丽妆2010年5月成立,2012年阿里战略入股,2016年公司完成股改.
其主营业务有化妆品电商零售、品牌营销服务、化妆品分销,是国内领先化妆品领域网络零售服务商.
截止至2017H1,主要知名客户包括兰蔻、雅漾、欧碧泉、雪花秀、兰芝、美宝莲、妮维雅等55个品牌.
其业内主要竞争对手包括服务商杭州悠可(雅诗兰黛、倩碧、娇韵诗)、网创科技(百雀羚占收入70%左右);垂直电商聚美优品、唯品会.
根据艾瑞咨询统计,丽人丽妆天猫品牌美妆服务商GMV市占率2014-2016分别为15.
2%、15.
94%、17.
6%,保持行业第一.
图49:2014-2016丽人丽妆天猫品牌美妆服务商GMV市占率(%)资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理丽人丽妆2015-2017H1毛利率平稳,销售费用率下降,净利率逐渐改善.
2017H1实现净利润7534万,接近2016年全年水平;毛利率35.
65%,销售费用率下降至24.
88%,净利率上升至6.
17%.
0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%3.
0%3.
5%4.
0%4.
5%0204060801001201401602013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30研发费用(百万元)研发费用率(%)14%15%15%16%16%17%17%18%18%201420152016天猫品牌美妆服务商GMV市占率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29图50:2013-2017H1丽人丽妆营业收入及增速(百万元,%)图51:2013-2017H1丽人丽妆净利润及增速(百万元,%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理图52:2013-2017H1丽人丽妆毛利率、总费用率、净利率(%)图53:2013-2017H1丽人丽妆销售、管理、财务费用率(%)资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理丽人丽妆各项收入构成,以化妆品电商零售业务为主,2013-2017H1均占收入比90%以上,2017H1占比94.
69%.
电商零售收入又以购销模式收入为主,即承担存货风险,自主定价,赚取价差,2017H1购销收入占电商零售业务97.
98%,代运营收入开始逐渐增加,占比仍低.
分销业务类似凯诘B2B模式(天猫、淘宝商铺供货),寄售业务则为线下渠道(屈臣氏等)分销,收入占比较低.
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002013-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30营业总收入(百万元)营收同比(%)0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%01020304050607080902013-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30净利润(百万元)扣非净利润(百万元)净利润同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30毛利率(%)总费用率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30图54:2013-2017H1丽人丽妆收入构成(%)图55:2013-2017H1丽人丽妆化妆品电商零售收入构成(%)资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理前十大购销品牌中,兰蔻2016-2017H1分别占总收入比9.
9%、14.
3%,位列第一;巴黎欧莱雅销售收入比由2016年6.
01%上升至2017H111.
4%.
汉高、兰芝收入占比下降,美宝莲、雅漾占比提升.
图56:2016丽人丽妆前十大购销品牌销售占总收入比(%)图57:2017H1丽人丽妆前十大购销品牌销售占总收入比(%)资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理若羽臣简介:母婴细分领域第一,切入个护、保健品若羽臣2011年5月成立,2015年完成股改并在新三板挂牌,朗姿股份成为第二大股东;2017年新三板摘牌,冲击A股IPO.
若羽臣2013年战略性切入母婴领域的电子商务服务领域,顺应行业增长,向美妆、个护、食品、保健品等快消品拓展,与凯诘有一定的领域重合.
2015-2017合作品牌分别为24、64、71个.
其中2017年合作品牌包括32个母婴、22个美妆个护、9个保健品、8个其他,知名品牌包括美赞臣、雅士利、强生、Swisse、善存、康贝等.
若羽臣收入保持较高增长,利润2016年盈利改善,同比增长近6倍,主要由于管理、销售费用率均有所下降,且下降幅度大于毛利率;2017年盈利能力继续改善,净利率上升至9.
35%.
92.
83%91.
54%92.
89%95.
52%94.
69%3.
03%5.
32%5.
38%3.
30%2.
31%0.
00%0.
00%0.
00%0.
12%1.
52%4.
14%3.
15%1.
73%1.
07%1.
48%86%88%90%92%94%96%98%100%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30化妆品电商零售业务品牌营销服务化妆品寄售业务化妆品分销业务100.
00%99.
96%99.
34%97.
98%0.
00%0.
04%0.
66%2.
02%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%2014-12-312015-12-312016-12-312017-06-30购销收入(%)代运营收入(%)兰蔻,9.
90%汉高,9.
00%兰芝,8.
74%美宝莲,7.
81%雅漾,7.
17%相宜本草,6.
28%巴黎欧莱雅,6.
01%妮维雅,5.
09%雪肌精,4.
19%雪花秀,3.
41%兰蔻,14.
30%巴黎欧莱雅,11.
40%美宝莲,8.
97%雅漾,7.
57%汉高,6.
83%兰芝,6.
78%相宜本草,4.
71%妮维雅,4.
33%雪肌精,3.
57%雪花秀,2.
85%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31图58:2013-2017若羽臣营业收入及增速(百万元,%)图59:2013-2017若羽臣净利润及增速(百万元,%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理图60:2013-2017若羽臣毛利率、总费用率、净利率(%)图61:2013-2017若羽臣销售、管理、财务费用率(%)资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理若羽臣收入主要为分为1)线上代运营,包括买断、服务两种模式,买断即购销模式,服务即代运营模式.
买断销售占总收入比较高,2017年轻微下滑至48.
72%.
2)渠道分销,类似凯诘B2B模式,该业务占比逐渐收缩;2)品牌策划,类似凯诘数据营销等定制化服务,2016年开始开展,2017年占收入比达到4.
89%.
若羽臣2016、2017年客单价为179.
81元、182.
66元,2016年提升较大,同比增长61.
38%,主要由于新增美赞臣、雅士利、Swisse、善存、钙尔奇、康贝等客单价较高的品牌.
0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008002013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31营业总收入(百万元)营收同比(%)0%100%200%300%400%500%600%700%-100102030405060702013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31净利润(百万元)扣非净利润(百万元)净利润同比(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31毛利率(%)总费用率(%)净利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%2013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32图62:2013-2017若羽臣收入构成(%)图63:2015-2017若羽臣客单价(元,%)资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理若羽臣在研发上不断加大投入,包括仓库内部运营管理、促销活动信息采集、物流管理、电商自动化结算、订单管理、推广信息管理、商品效期管理、APP开发、CRM客户管理、移动办公、实时经营数据统计及大数据营销分析等方面,取得近30项软件著作权.
2016、2017研发费用分别为1386万、2219万,占收入比3.
67%、3.
29%;占比与宝尊电商接近.
图64:2014-2017若羽臣研发费用及费用率(百万元,%)资料来源:公开转让说明书、国信证券经济研究所整理风险提示品牌方授权终止的风险;拓展新品牌进度不及预期.
37.
13%43.
06%54.
59%48.
72%6.
42%14.
58%12.
05%10.
75%56.
46%42.
36%31.
51%35.
64%0.
00%0.
00%1.
86%4.
89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31线上代运营:买断销售线上代运营:服务收入渠道分销品牌策划0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180200201520162017客单价YOY(%)0%1%2%3%4%5%6%05101520252014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31研发费用(百万)研发费用率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20172018E2019E2020E利润表(百万元)20172018E2019E2020E现金及现金等价物87909090营业收入1124159522643041应收款项5387124167营业成本891122517212307存货净额163252354475营业税金及附加2356其他流动资产385679106销售费用168268394541流动资产合计341485648838管理费用28415773固定资产281625财务费用6346无形资产及其他0000投资收益(0)000投资性房地产8888资产减值及公允价值变动(1)(1)(1)(1)长期股权投资0000其他收入2000资产总计352502672871营业利润305582108短期借款及交易性金融负债7997126154营业外净收支(0)000应付款项104151213285利润总额305582108其他流动负债2377109146所得税费用8142127流动负债合计206325448585少数股东损益(0)(0)(1)(1)长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润22426281其他长期负债0000长期负债合计0000现金流量表(百万元)20172018E2019E2020E负债合计206325448585净利润22426281少数股东权益100(0)资产减值准备(1)223股东权益145177225287折旧摊销1112负债和股东权益总计352502672871公允价值变动损失1111财务费用6346关键财务与估值指标20172018E2019E2020E营运资本变动(15)(38)(67)(77)每股收益0.
731.
362.
042.
66其它0(2)(3)(4)每股红利0.
170.
310.
470.
61经营活动现金流95(3)6每股净资产4.
725.
767.
339.
37资本开支0(10)(12)(15)ROIC13%17%21%22%其它投资现金流0000ROE15%24%28%28%投资活动现金流1(10)(12)(15)毛利率21%23%24%24%权益性融资34000EBITMargin3%4%4%4%负债净变化0000EBITDAMargin3%4%4%4%支付股利、利息(5)(10)(14)(19)收入增长68%42%42%34%其它融资现金流13182927净利润增长率79%86%50%30%融资活动现金流388159资产负债率59%65%67%67%现金净变动48300息率1.
2%2.
2%3.
4%4.
4%货币资金的期初余额39879090P/E19.
110.
36.
95.
3货币资金的期末余额87909090P/B3.
02.
41.
91.
5企业自由现金流12(4)(12)(5)EV/EBITDA17.
612.
79.
98.
7权益自由现金流25121418资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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