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行业深度分析报告2007年01月04日通信及相关设备制造业(010781)从国外3G发展经验看我国发展3G的机会与挑战李太勇电信行业首席研究员电话:020-87555888-689eMail:lty@gf.
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cn全球3G发展正进入良性发展阶段,HSDPA商用表现抢眼.
随着3G商业模式的日趋成熟、3G终端的丰富,3G产业链的发展正在进入自增强的良性发展阶段,新增用户数每月在不断创出新高.
而具有高速及大容量传输的HSDPA系统建设正呈突飞猛进的发展趋势,预计后期大部分运营商将会快速升级到HSDPA系统.
3G发展早期并未给运营商带来用户ARPU值提升及盈利改善,但设备制造商盈利与收入改善较明显.
从国外的发展经验来看,3G的早期发展阶段,运营商处于投入阶段,而且大多数国家借3G引入了新的移动运营商,并出台了旨在促进有效竞争的监管政策.
虽然3G带来了ARPU值中数据业务的提升,但总体的ARPU值并未得到提升,运营商的盈利也并未见改善.
而移动通信设备提供商在3G推出时,收入及盈利出现了较明显的增长.
国内3G牌照发放将与电信重组结合,电信重组将会使国内07年的电信固定资产投资出现下降.
我们认为优化现有的电信运营竞争格局是3G牌照发放的前提,实施电信重组会涉及到运营商业务结构、管理层、投资规划的变动,因此将会对当年的固定资产投资产生负面影响,下滑预计在5-10%.
预计今年1季度发放3G牌照的可能性较小,最早时间为今年的电信日.
但TD-SCDMA向奥运会协办城市试商用组网将会在07年实质推行.
3G资本支出将会在08-10年规模释放,3G资本支出TD将占相当的份额,国内设备厂商获益明显.
我们估计未来五年国内总的3G的资本支出为:方案1为3438亿元、方案2为3576亿元、方案3为4689亿元.
其中TD-SCDMA占3G的资本支出规模分别为38%、60.
4%和42.
2%.
我们认为国内的通信设备制造商在TD标准上具有绝对优势.
投资建议:建议长线买入中兴通讯(000063):3G网络建设的最大和最早的受益者,但预计07年业绩改善空间不大.
建议买入中天科技(600522):受益于光纤光缆、移动通信用射频电缆等的产能扩张,高毛利的海底光缆进入盈利阶段.
中国联通(600050)的股价已高于分拆与不分拆条件下的估值目标水平.
行业评级前次评级持有行业走势市场表现1个月3个月12个月行业指数16.
06%38.
12%102.
37%上证综指30.
25%54.
43%128.
70%.
PAGE22007-01-04行业深度分析报告目录索引国外3G发展经验分析3全球3G的发展概况分析3日本3G的发展现状及经验分析4韩国SKT7欧洲市场3G的发展状况(以英国市场为例)8H3G运营情况:欧洲新移动运营商8拥有2G网络的移动运营商9国外3G发展经验总结10国内3G相关问题分析11解读信产部高官向市场传递的3G相关信息11电信重组与3G牌照发放结合方案分析113G资本支出规模预测14重点上市公司分析:16中国联通(60050):投资价值简析,建议卖出-17PAGE32007-01-04行业深度分析报告3G给中国电信业带来的机会与挑战分析国外3G发展经验分析全球3G的发展概况分析3G发展正进入良性发展阶段.
随着3G系统技术、商业模式的成熟及3G终端的日益丰富,3G产业链的发展正在进入自增强的良性发展阶段.
3G用户的净增数正在每月创出新高,如图2所示,目前全球的3G用户数接近1.
5亿(不含1X用户).
图1:全球3G用户累积数(万)图2:全球3G用户单季度净增数(万)020004000600080001000012000200312200403200406200409200412200503200506200509200512200603200606200609200612WCDMACDMA1X-EV-DO02004006008001000120014001600200312200403200406200409200412200503200506200509200512200603200606200609200612WCDMAEV-DO数据来源:www.
3gtoday.
com.
3G网络的建设状况.
WCDMA是市场主流,HSDPA网络06年开始成为商用主流.
目前WCDMA市场在国际市场占据主流地位,CDMA2000主要在北美和亚太部分国家采用,商用网络数量正萎缩趋势.
而WCDMA中的商用网络数量仍呈稳步增长趋势,尤其是WCDMAR5/R6版本的HSDPA突飞猛进,从05年4季度商用以来,目前全球已超过80个商用网络.
如图3所示.
图3:2001-2006年全球年净增商用3G网络数量图4:全球无线通信设备市场规模(10亿美元)0204060801002001200220032004200520061XEV-DOWCDMAHSDPA01020304050602003200420052006E2007E2008E2009EGSM/GPRS/EDGEWCDMACDMATDMA数据来源:信产部电信研究院.
数据来源:Dell'Oro.
3G带动全球无线通信设备平稳增长.
根据信息产业部电信研究院的统PAGE42007-01-04行业深度分析报告计,2006年1~9月,根据公开公布的合同统计,全球发布移动通信网络设备合同130份,GSM/GPRS/EDGE和CDMA网络设备合同下降明显,而WCDMA市场表现突出,特别是HSDPA表现出色,涉及HSDPA的合同(包括HSDPA独立的合同、WCDMA与HSDPA混合的合同)占据全球移动通信网络设备合同的32%,占据WCDMA/HSDPA合同总数的72%.
根据国外相关咨询机构的预测,未来三年3G设备的CAGR将达到35%以上,是未来移动通信设备市场的主要增长点.
在全球3G设备增长的同时,2G/2.
5G网络设备市场呈不断萎缩趋势,因此,整体来看全球的无线广域设备市场的CAGR增幅在3%左右,还是保持平稳的增长.
3G带动通信设备商的盈利提升.
从图5和图6所示,我们可以看出,3G设备也成为移动通信设备提供商近年来的主要业绩增长点,04年后受3G网络建设大幅增加的影响,设备商的收入和盈利能力大幅提高.
图5:爱立信网络设备盈利状况(10亿瑞典克朗)图6:诺基亚网络设备盈利状况(百万欧元)-50050100150200250199920002001200220032004200520061H-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%网络设备收入营业利润营业利润率(%)-20000200040006000800010000199920002001200220032004200520061H-5%0%5%10%15%20%25%网络设备收入营业利润营业利润率(%)数据来源:公司报表.
日本3G的发展现状及经验分析3G用户全球领先.
日本在二代网络上拥有PDC和CDMA网络,同时还拥有小灵通网络,在3G网络上目前采用了国际主流的WCDMA和CDMA2000制式.
在二代网络上日本主要采用了本土的PDC网络,存在技术落后和与国际主流标准不兼容的问题,也使日本在国际通信产业舞台上未获得话语权,为了提高本国在通信产业的竞争力和吸取日本在二代通信产业上的失败教训,日本率先启动了国际主流制式的3G网络的建设,目前在3G产业链的发展方面领先于全球市场.
到11月底,日本的3G用户已经超过了6000万用户,接近全球市场的一半.
新发3张移动牌照,促进市场有效竞争.
日本移动市场目前主要有3家运营商,即NTTDoCoMo、KDDI和软银(原沃达蜂).
为了促进行业的有效竞争,05年年底,日本政府向软银、eAccess和IP-Mobile3家公司各发放了1张新的移动牌照,同时05年推出了号码可携带业务.
PAGE52007-01-04行业深度分析报告图7:06年上半年日本移动运营市场的市场份额图8:日本移动用户数量及普及率NTTDoCoMo,55.
70%KDDI,27.
70%软银(Vodafone),16.
60%020004000600080001000020002001200220032004200520060%20%40%60%80%移动用户数(万)移动普及率数据来源:NTTDoCoMo公司年报.
NTTDoCoMo与KDDI的3G发展状况用户发展状况:目前3G用户的占比超过50%,其中NTTDoCoMo的用户超过60%.
图9:NTT的3G用户发展情况图10:KDDI的3G用户发展情况01000020000300004000050000600002003200420051Q20052Q20053Q20061Q20062Q2006E0%10%20%30%40%50%60%70%总用户数(千)FOMAFOMA比重050001000015000200002500030000Mar-04Jun-04Sep-04Dec-04Mar-05Jun-05Sep-05Dec-05Mar-06Jun-06Sep-062006E0%10%20%30%40%50%60%CDMA用户数(千)WIN(3G)3G比重数据来源:公司报表.
建网方式:局部覆盖向全网覆盖的迅速转变.
由于NTTDoCoMo采用的二代技术无法平滑升级到3G,所以NTTDoCoMo建造一个全新3G网络,初期选择了局部覆盖的方式,但效果并不好,后期采用了快速扩大3G覆盖的方式.
如表1所示,随着覆盖率的提高,用户数也呈快速的增长趋势.
表1:NTTDoCoMo室外基站和室内覆盖的数量单位:万室外基站新增室外基站室内系统新增市内系统用户数新增用户数200203400070200303800040001508089.
489.
420040312000400016001450304.
5215.
1200503162004200350019001060755.
5200603240007800640029002346.
31286.
3200703E35200112009500310034801133.
7数据来源:NTTDoCoMo.
PAGE62007-01-04行业深度分析报告3G资本支出状况.
NTTDoCoMo的WCDMA资本支出近年来呈不断上升趋势,主要是公司加大了PDC用户向3G转变的力度,网络覆盖质量是其吸引用户转网的主要手段,同时从2006年开始加大了HSDPA系统的投入.
因为PDC系统与3G之间不兼容,因此公司只能通过提高网络质量和资费的优势来吸引PDC用户向WCDMA网络方向转变.
KDDI在1998年开始投资CDMAone的投资,2001年投资CDMA1X系统,02年3月推2.
75G的1X业务,03年下半年开始把网络升级到EV-DO系统,04年3月份开始推以Win为品牌的3G服务.
2002年对PDC系统停止投资,停止接纳新的用户,鼓励用户转移到CDMA系统.
KDDI的CDMA资本支出近2年虽然仍在上升,但3G的投资比重较低,绝对金额也低于2G/2.
5G的资本支出,这也反映了CDMA网络的平滑升级特点,05-06年加强了3G核心频段(2GHz)网络的投资,如表2所示.
图11:NTTDoCoMo的3G资本支出(10亿日元)图12:KDDI的CDMA资本支出(10亿日元)0100200300400500600700200120022003200420052006E0501001502002503003502000200120022003200420052006E数据来源:两公司报表.
表2:KDDI移动业务的资本支出状况单位:10亿日元2000200120022003200420052006E移动业务的总投资318226.
4167.
3161.
2233.
5275.
1333CDMAone31811018.
3800MHz1X116.
41106110110893.
78800MHzEV-DO7067.
145.
121.
62HzCDMA2000517.
839.
799.
793G投资合计7584.
984.
8121.
39其它投资2547.
680.
3117.
8TU-KA3916.
27.
71.
9数据来源:KDDI.
ARPU值的变化:ARPU值持续下降,但3G减缓了下降幅度.
3G业务的开展并没有带来用户ARPU值的上升,但是由于3G业务的开展,有效减缓了ARPU值的下滑幅度,目前日本用户ARPU值中的数据业务的贡献比重已经达到30%左右,数据ARPU值比较稳定,而这很大程度上归功于3G业务的开展.
ARPU值的下滑主要源于话音ARPU值的下滑.
这也与运营商通过降低3G网络的话音资费来吸引2G用户向3G网络转变有很大关系,同时行业竞争的加剧也是重要影响因素.
3G服务开始3G服务开始PAGE72007-01-04行业深度分析报告图13:KDDI的ARPU值变化图14:NTTDoCoMo的ARPU值变化740073407,1706,9206,9407,0506,9206,7206,9006,720194019001820183018201880188019401970198002000400060008000041Q042Q043Q044Q051Q052Q053Q054Q061Q062Q总计话音数据7,2601,7207,3001,7307,1901,7206,9601,7807,0501,8107,1901,8907,0901,8906,8401,9606,8101,9706,7002,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000041Q042Q043Q044Q051Q052Q053Q054Q061Q062Q合计(Yen)Voice(Yen)Data(Yen)数据来源:公司网站.
盈利状况:运营商盈利状况未见改观.
受行业竞争及资本支出的影响,移动运营商的盈利能力呈下滑趋势.
图15:NTT盈利状况图16:KDDI盈利状况-200020040060080020012002200320042005200631%32%33%34%35%36%37%38%39%净利润(10亿日元)EBITDA率05010015020025020022003200420052006E18%19%20%21%22%23%24%25%净利润(10亿日元)EBITDA率数据来源:公司报告.
韩国SKT目前韩国主要有3家移动运营商,即SKT、LGT、KTF等,SKT是韩国最大的移动运营商市场份额在50%左右.
SKT也是国际上CDMA网络运营最成功的公司,也是国际上同时运营两种3G制式网络的公司.
公司的资本支出近年来表现平稳,但盈利能力近年来略有下滑.
图17:SKT的资本支出情况(10亿韩元)图18:SKT近两年的盈利状况(10亿韩元)0500100015002000250019992000200120022003200420052006E05,00010,00015,000200220032004200520060%20%40%60%营业收入净利润EBITDAMargin数据来源:公司报表.
EV-DO服务WCDMA服务PAGE82007-01-04行业深度分析报告欧洲市场3G的发展状况(以英国市场为例).
H3G运营情况:欧洲新移动运营商3G建网策略.
作为市场的新进入者,和黄为解决建网成本及网络覆盖率的问题,初期采用孤岛式自建WCDMA网络的方式及共享当地原有运营商2G网络相结合的策略.
目前3G网络的覆盖目前平均达到85%以上,话音业务覆盖超过99%.
在3G网络建设前,欧洲监管当局制订了3G运营商与2G网络运营商的强制性漫游的规定,对于新运营商的话音覆盖问题起到了积极的作用,也极大地降低了新运营商在早期的资本支出压力.
业务运营:低价话音业务及视频数据业务并重的方式.
由于W-CDMA的声音容量约是传统的GSM的2-3倍,因此在3G承载话音业务时相对2G具有成本优势.
而3G网络本身具有的数据业务传输的优势,使其与2G/2.
5G网络相比也具有差异化优势.
因此,H3G在话音业务上面采取了低价格的策略,而同时注重对3G数据业务及视频电话的宣传,以突出3G业务的优势.
图19:H3GARPU值的变化(含多个国家)图20:英国主要移动运营商ARPU值比较(欧元)44.
6642.
243.
1152.
4328%25%23%20%010203040506020061H200520051H20040%5%10%15%20%25%30%ARPU(欧元)非话音收入比重01020304050O2VodafoneT-Mobilee-plusH3G数据来源:和记黄浦定期报告.
数据来源:Telefornica.
ARPU值稳中有升、话音收入仍占据绝对主流.
H3G是全新的3G运营商,而数据业务是3G网络的最主要的应用,但我们可以看出,3G网络中话音业务的收入仍占到了70%以上,但数据业务收入比重呈快速上升趋势,受数据业务增长的影响,H3G的ARPU值呈现了上升趋势.
H3G因为吸引的大多是高端用户,H3G的ARPU值与其他运营商相比,ARPU值高了很多.
图21:H3G的资本支出(百万港元)图22:H3G的盈利状况(百万港元)05000100001500020000250003000020022003200420052006-20000-10000010000200003000040000200420051H200520061H-75%-50%-25%0%25%营业收入EBITDAEBITDA率数据来源:和记黄浦定期报告.
盈利状况在改善,但目前仍旧亏损.
受公司用户数增长及ARPU值稳中有PAGE92007-01-04行业深度分析报告升的影响,公司的营业收入增长较快,05年年底实现了EBITDA为正,但受公司前期3G牌照费用摊销、折旧及营销费用规模较大的影响,公司目前仍为亏损,预计实现净盈利还需1-2年的时间.
拥有2G网络的移动运营商沃达蜂:沃达蜂是全球最大的移动运营商,在欧洲、美洲等国家拥有多个移动网络,但主要收入来源于欧洲,而且是英国最大的移动运营商.
沃达蜂在欧洲在04年年初开始提供3G业务,目前的主要3G品牌为"Vodafonelive",主要在城市有需求的地方发展3G网络,网络策略采用局部覆盖的方式,并主要推广3G数据卡业务和视频通话业务.
资本支出整体平稳.
沃达蜂因拥有庞大的2G/2.
5G的网络,因此建网方式采取了渐进的策略,虽然3G资本支出增幅较大,但只是对以前2G/2.
5G的资本支出的替代,整体来看公司的资本支出保持了相对平稳.
ARPU值呈稳中有升,盈利能力下滑.
在ARPU值持续下滑后,05年下半年开始ARPU值开始上升,但公司的盈利能力并未得到提升,EBITDA率呈下滑趋势.
沃达蜂为了进一步降低成本,公司实现了较大规模的IT应用开发和维护的外包.
图23:沃达蜂英国的ARPU值(英镑)图24:英国移动运营商及市场份额2424.
52525.
52620022003200420051H200520061HVoadfone,30%O2,24%Orange,23%T-Mobile,17%H3G,7%数据来源:公司报表.
图25:Vodafone集团整体及3G资本支出(10亿英镑)图:26Vodafone(英国)的盈利状况0102030405020022003200420052006E资本支出3G资本支出010002000300040005000200220032004200520061H29%30%31%32%33%34%35%营业收入营业利润EBITDA率数据来源:公司报表.
英国O2.
英国O2是英国第二大移动运营商,在欧洲多个国家拥有移动网络,20053G服务开始PAGE102007-01-04行业深度分析报告年年底被西班牙电信收购.
这里我们以它的英国市场为例分析其3G业务对它的影响.
O2也是一家具有2G网络的运营商,在2004年10月开始在英国推3G服务.
英国O2的资本支出在3G投资时增幅较大,但后期相对平稳.
注:03年开始投资3G.
数据来源:公司定期报告.
ARPU值提升明显.
扣除英国监管机构调整网间结算费用的影响,O2英国的ARPU值实际上近年来是呈上升趋势,目前数据业务对收入的贡献已接近30%.
图29:ARPU值(年度/英镑)与数据业务比重.
200220240260280300200220032004200520060%10%20%30%40%ARPU(年度)数据占比数据来源:公司定期报表国外3G发展经验总结3G产业链正进入良性发展阶段.
3G经过多年的市场培育后,3G技术的发展、终端、3G应用与内容的开发正在步入良性发展阶段,3G对2G/2.
5G网络的替代趋势不断加强,07年预计全球的3G发展进入转折阶段.
3G发展早期对大多数移动运营商的盈利不会产生正面影响.
3G业务的应用对大部分移动运营商2-3年主要是投入阶段,而且3G带来的移动运营商数量的增加、话音成本下降导致的资费战、营销费用的上升及减少重复建设和促进有效竞争的相关监管政策的推出,对运营商的盈利暂时并未带来正面影响.
3G对ARPU值的提升有正面影响.
目前3G运营商的数据业务的收入比重达到或接近30%,但话音业务收入仍占主流,3G有效减缓了ARPU值的下图27:O2在英国的资本支出情况(百万英镑)图28:O2英国分公司的盈利状况(百万英镑)-34.
9%38.
7%27.
1%-18.
0%0.
4%0100200300400500600700200120022003200420052006-40%-20%0%20%40%60%资本支出(百万英镑)增长率01000200030004000500020022003200420050%5%10%15%20%25%30%35%营业收入EBITDAEBITDA率3G服务开始PAGE112007-01-04行业深度分析报告降速度,少数运营商的ARPU值呈稳中有升的趋势,但大多数运营商如日韩的ARPU值仍呈下滑趋势,下滑与本国的竞争环境、移动渗透率及运营商的战略有关.
3G并未带动无线通信设备市场的大幅增长,无线通信设备市场整体增长平稳,但结构发生了大的改变,3G设备比重大幅提高.
未来三年3G设备的CAGR将达到35%以上,是未来移动通信设备市场的主要增长点.
在全球3G设备增长的同时,2G/2.
5G网络设备市场呈不断萎缩趋势,因此,整体来看全球的无线广域设备市场的CAGR增幅在3%左右,还是保持平稳的增长.
3G业务启动前,大部分国家推出了旨在扶持弱势运营商的相关监管政策.
3G网络启动时相关的监管机构推出了网络共享、新3G运营商与2G网络运营商之间的强制漫游政策、号码可携带政策等.
运营商的3G设备采购具有强烈的照顾本土厂商的色彩.
虽然3G设备市场是一个国际化的市场,但运营商的选择大多表现出了对本国厂商偏好的特点,如日本的NTTDoCoMo的FOMA基站为例,其主要供货商有四家,其中松下MCI占30%,NEC占30%,富士通占30%,爱立信占10%.
韩国的SKT及KTF在WCDMA设备上选择了本土的三星及LG.
美国的VerzionWireless也把80多亿美元的大单给了本土的朗讯.
欧洲的运营商基本上表现出了相同的特点,法国的Orange选择了本土的阿尔卡特作为设备主供应商.
国内3G相关问题分析解读信产部高官向市场传递的3G相关信息信息产业部部长王旭东在2006年信息产业工作总结会议上,对我国3G发展发表了以下观点:一、经过多年的努力,我国发展3G的条件已基本成熟;二、要继续做好TD-SCDMA规模网络技术应用试验,充分考虑电信网规模经济特点,遵循市场竞争规则,推动自主知识产权技术发展.
三、优化市场竞争结构,优化网络资源配置;四、制订和完善相关的准入、业务、资费、监管、频率、建设管理等政策,确保3G发展平稳起步.
信息产业部副部长奚国华在中国电信集团2007年工作会议上认为3G牌照发放取决于四个因素:一是产品、技术、业务的成熟性.
二是竞争格局的优化.
三是知识产权问题.
四是必须支持TD-SCDMA.
我们认为信产部官员向市场传递了以下信息:一是优化竞争格局是3G牌照发放的前提,3G牌照发放与电信重组将会存在关联,有可能在3G牌照发放前进行电信重组,或者利用3G牌照的机会实施电信重组;二是支持TD-SCDMA的发展,而且我们认为根据电信网规模经济特点,我国的TD-SCDMA将会独立组网.
三是3G牌照发放前,将会出台相关的监管政策,我们认为将会出台关旨在扶持新移动运营商的监管政策:如新运营商3G网络与主导厂商2G网络之间的强制性漫游政策、号码可携带政策等.
电信重组与3G牌照发放结合方案分析根据上面的分析,我们认为电信重组将会在未来一年内进行,而且我们PAGE122007-01-04行业深度分析报告认为电信重组将会与牌照发放结合起来.
重组与牌照结合的各种方案可能很多,但我们认为合理的方案需要满足以下目标:方案有利于解决目前移动市场竞争格局不均衡问题,有利于减少3G的重复建设问题,有利实现电信业做大做强的目标,同时重组方案易实施,尽量少涉及上市公司,因此我们认为重组大部分将首先在集团公司的层面完成,后期将根据市场规则,由上市公司进行收购和整合.
根据目前的市场传闻,我们认为电信重组与3G牌照发放的可能方案有如下几种:方案1:电信网通合建一张新的移动网.
是否重组:不重组.
3G牌照:3张牌照.
中国电信和中国网通合资建设一张TD-SCDMA网络,电信和网通提前获得3G牌照.
中国移动和中国联通分别获得一张牌照,牌照发放时间滞后半年.
中国移动母公司收购中国铁通,取得固网经营资格.
中国移动采用TD或WCDMA与TD-SCDMA混合组网的方式,中国联通选择CDMA2000.
3G相关监管政策:强制要求中国移动和中国联通为新移动运营商提供话音业务的漫游、推出号码可携带业务等.
对TD-SCDMA的运营商在财税信贷方面实行优惠.
方案特点分析:首先运营商之间不用大的重组,3G牌照的发放与3G网络建设可以快速实施.
其次,提前向新运营商发放牌照及相关的监管政策有利于新运营商获取移动用户,有利提高市场的有效竞争程度,有利于做大做强的目标实施,各运营商基本都实现了全业务的经营目标.
方案2:联通分拆.
是否重组.
中国联通分拆,分拆后中国联通与中国网通合并,联通向中国电信出售CDMA网络.
牌照数量:3张.
中国联通分拆,GSM网+中国网通,选择WCDMA技术;中国联通向中国电信出售C网,中国电信采用CDMA2000标准.
中国移动承担TD-SCDMA的建网,同时收购中国铁通.
预计同时发放3张3G牌照.
方案特点分析:首先有效解决了3G的重复建设问题,降低了运营商的资本支出压力.
合并后运营商的实力增强,有利于改变目前移动市场的竞争格局.
但方案涉及到重组实施的难度较大,因为涉及到各上市公司(至少中国联通要涉及到,固网运营商如果在控股股东层面操作,将不会影响到固网的上市公司),相关方案需要按照上市公司的规则进行议事决策,时间成本较高.
对TD-SCDMA产业的支持力度在早期也可能有限,因为中移动已拥有很完善的2G/2.
5G/2.
75G网络,如果中移动上TD-SCDMA,可能会直接上HSDPA系统,早期不会大规模组网,采购规模有限不利于TD产业链快速提升产业竞争力.
方案3:国内4合2,联通对外资出售1张.
是否重组:中国移动与中国网通合并,中国联通与中国电信合并.
牌照:3张牌照.
中国移动用TD-SCDMA技术,中国电信采用CDMA2000牌照.
中国联通向外资出售其中一张网络.
方案特点:有利于平衡目前运营商的竞争实力,同时可以减少重复建设.
但合并涉及面广,初期的重组成本太高,不利于我国能在08年奥运会时推出PAGE132007-01-04行业深度分析报告3G业务.
我们总体认为这种方案实施的可能性较小.
方案4:电信和网通各获得一张移动牌照.
重组:不重组.
3G牌照:4张.
中国网通与中国电信各获得一张3G牌照,相对中国移动与中国联通早半年时间,采用TD-SCDMA的制式.
中国联通和中国移动自主选择技术标准.
3G相关监管政策:强制要求中国移动和中国联通为新移动运营商提供话音业务的漫游、推出号码可携带业务等.
对TD-SCDMA的运营商在财税信贷方面实行优惠.
方案特点:不必进行大的重组,实施速度快,有利于支持国内的TD-SCDMA产业的发展.
但存在重复建设的问题,未来存在5张移动网络.
同时通过纯粹的监管政策来改变目前中移动主导市场的格局困难较大.
方案5:中国联通向网通出售C网,中国电信单独组建一张新的移动网.
重组:联通集团向网通集团出售C网网络资产,后期将选择时机购买C网的用户资产.
中国移动收购中国铁通.
牌照数量:4大运营商分别获得3G牌照.
中国电信与中国移动上TD-SCDMA网络,中国联通与中国网通合并后,.
向中国电信提前半年发放牌照,其余3张同时发放.
同时出台相关的不对称监管的政策.
方案特点:4张牌照有利于形成有效竞争的局面,同时重组涉及面较小,便于实施,早期并不涉及到上市公司.
后期将会进一步实现重组.
这种方式方案相对简单,不涉及上市公司层面.
通过对五种方案的比较分析,我们认为方案1、方案2和方案5实施的可能性相对较大.
以下的分析将主要针对这三种方案进行分析.
不同方案对运营商和设备制造商的影响表3:不同方案对运营商和设备制造商的影响简析中国电信/中国网通中国联通中国移动通信设备制造商方案实施可能性方案1:中性负面负面较有利大方案2:有利长期有利负面较负面大方案3:有利有利有利较大负面小方案4:负面负面负面非常有利小方案5中性/有利长期有利中性较有利较大3G牌照发放的时间预计可能会继续推迟.
如果电信重组与3G牌照发放相结合,预计发放牌照的时间将会进一步推迟,预计今年1季度完成的可能性较小,在"二会期间"预计不会公布重组方案,因此1季度相关方案出台的可能性较小.
电信日预计是一个敏感期,预计最早会在今年的电信日(5.
17)公布,但如果与重组相结合,我们不排除继续向后推迟的可能.
PAGE142007-01-04行业深度分析报告TD-SCDMA的试商用试验网建设规模继续扩大,TD-SCDMA设备市场已开始启动.
TD-SCDMA预商用网络建设,预计在目前5个城市友好放号基础上将继续扩大至天津、上海、青岛、秦皇岛、沈阳、香港六个奥运协办城市及部分沿海城市,规模将超过10个城市,虽然规模不大,但预计将会对TD-SCDMA设备也还是会产生规模采购,中兴通讯等相关厂商将会从中获益.
预计在总结了TD-SCDMA友好用户放号试运行第一阶段的情况,预计今年春节前后,TD-SCDMA可基本完成应用示范网阶段的大规模测试,在第二阶段测试中将全面完善和验证的主要为四个方面,包括无线网络性能、运行维护、互联互通、一网漫游,预计持续时间在2-3个月.
未来五年3G资本支出规模预测预测假定:假定1:3G网络建设的方案如前面所分析的可能性较大的三种方案.
假定2:中国在3G网络建设前将出台新运营商的3G网络与老运营商2G网络之间的强制漫游的规则,因此运营商初期并不需要解决全程全网的覆盖问题,但我们认为新运营商为了获得竞争优势,在3G方面的投资要大于拥有2G网络的厂商.
拥有2G网络的运营商初期将主要是在热点地区覆盖,如果推迟到今年中期后,预计将会直接上HSDPA系统.
假定3:由于联通的CDMA网络升级成本低,预计为在3G市场取得竞争优势(这也是中国联通在未来可能难得的机会),将会1-2年做完全网的升级.
假定4:各种技术每线资本开支如下:即TD-SCDMA:1200元;WCDMA:1320元;CDMA2000:450元.
假定5:假定07年先发TD-SCDMA牌照(或用扩大试商用范围的方式实质性建网)、07年年底发放其它牌照或同时发放牌照.
不同重组与发牌照方案下的资本支出预估结果:如表3、表4、表5所示,根据上面的假定,我们预计未来五年总的3G相关的资本支出为3438亿元、方案2为3576亿元、方案3为4689亿元.
其中TD-SCDMA占3G的资本支出规模分别为38%、60.
4%和44.
2%.
我们认为国内的通信设备制造商在TD标准上具有绝对优势,预计至少可以获得70%以上的设备市场份额.
表3:方案1未来五年的3G资本支出规模预测方案1单位:亿元20072008200920102011电信与网通合建TD-SCDMA240480360120120联通GSM网WCDMA132264联通CDMA网CDMA20009013545移动WCDMAWCDMA/TD-SCDMA2645286603963G资本支出合计2408341023825516数据来源:广发证券.
PAGE152007-01-04行业深度分析报告表4:方案2的3G资本支出规模预测方案2单位:亿元20072008200920102011中移动TD-SCDMA240360600480480联通G网+网通WCDMA132396264264联通C网+电信CDMA20001809045453G资本支出合计2406721086789789数据来源:广发证券.
表5:方案5的3G资本支出规模预测方案5单位:亿元20072008200920102011中移动TD-SCDMA240360600480480联通GSM网WCDMA396264132132联通C网+网通CDMA2000901359090中国电信WCDMA/TD2404803602401203G资本支出合计48013261119942822数据来源:广发证券.
电信重组对我国电信固定资产投资的影响如上面所分析的,为了优化竞争格局我们相信07年我国电信业将会实现一定程度上的重组,重组会涉及到运营商业务结构、管理层、投资规划的变动,因此将会对当年的固定资产投资产生负面影响.
前面所说的三种方案,我们认为第2种方案的影响较大,但第1种方案和第5种方案影响相对较小.
总体来看,由于运营商面临3G网络建设、除3G建设外缺乏投资热点加上电信运营商的重组,预计07年电信固定资产投资的下滑幅度在10-5%之间.
3G网络建设带动电信固定资产投资反弹.
受3G资本支出大幅增加的影响,预计2008年开始我国的电信固定资产投资将会出现较大幅度的反弹,08-10年将会场出现电信固定资产的投资高峰,在运营商实现全业务经营后,预计移动通信网络的投资将是未来电信运营商的投资重点.
图30:方案5的电信固定资产投资规模预测图31:方案2的电信固定资产投资规模预测33.
00%15.
3%-23%8.
86%-3.
58%-4.
82%27.
66%5.
56%-7.
02%-5.
66%9.
00%-4.
56%05001000150020002500300020002001200220032004200520062007E2008E2009E2010E2011E亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%固定资产投资额固定资产投资增长率33.
00%15.
3%-23%8.
86%-3.
58%-4.
82%29.
68%7.
69%-8.
93%-1.
96%9.
00%-9.
52%05001000150020002500300020002001200220032004200520062007E2008E2009E2010E2011E亿元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%固定资产投资额固定资产投资增长率数据来源:信息产业部与广发证券.
PAGE162007-01-04行业深度分析报告3G投资的简单构成:表4:3G资本支出结构的分布及相关上市公司的影响网络构成主要设备投资占比主要受益上市公司核心网电路域、分组域(移动交换机等)、信令网等10%中兴通讯、中创信测(测试仪器)、华胜天成(服务器与存储设备)基站、基站控制器、覆盖系统等30%中兴通讯、京信通信、三维通信机房选址及配套系统等25%中兴通讯、新海宜、普天通信动力系统等8%中兴通讯、动力源无线接入网接入传输(射频电缆与光缆等)7%大唐电信、中天科技等传输网光传输设备与光纤光缆6%中兴通讯、烽火通信、亨通光电、中天科技业务网智能网、短信中心、其他业务引擎及业务管理平台等5%东软股份、中兴通讯支撑网计费、营帐、客服、网管等BSS系统和OSS系统等8%亿阳信通、新大陆、浪潮软件等数据来源:信产部电信研究院.
重点上市公司分析:中兴通讯(000063),建议买入.
国内3G启动后最大的受益者.
3G网络建设的启动将是中兴通讯国内业务经营出现拐点的标志.
06年业绩出现大幅滑波的主要原因是来自于国内业务收入的下滑,而3G的启动有利于弥补前期小灵通、CDMA大幅下滑给公司国内业务带来的负面影响.
我国的移动通信设备市场上一致是国际设备厂商的天下(市场份额超过90%),3G网络的建设特别是TD网建设的启动给国内设备厂商提供了扩大市场份额的机会.
同时我们认为国内的CDMA和TD制式的3G设备市场的竞争会比较有限,毛利率相对会较高.
表5:中兴通讯在国内3G主设备市场上获得的签单额预测单位:亿元市场份额20072008200920102011TD30%36.
0054.
0090.
0072.
0072.
00WCDMA5%3.
9611.
8811.
08811.
088CDMA200020%21.
610.
85.
45.
4合计36.
0079.
56112.
6885.
4985.
49注:主设备TD按网络投资的50%计算,主要含NodeB、核心网、覆盖设备等.
行业规模按上面所分析的最保守的方案2估计.
海外业务经过几年的投入期后,公司的业务增长点开始在发达国家市场取得突破,预计中兴未来几年国际业务仍将保持相对稳定的增长.
公司的股权激励方案的出台使公司未来的不确定性变小,公司的业绩的可预测性会加强.
2007年仍将是中兴通讯业绩相对低迷的一年,电信运营商的重组将会对其国内收入的增长产生负面影响,TD—SCDMA商用试验网向奥运城市的扩大,PAGE172007-01-04行业深度分析报告使TD-SCDMA设备收入在一定程度上可以减轻这种负面影响,07年的增长动力仍主要来自于国际业务,预计国际业务在07年的收入将会超过50%.
我们对2006-2009年EPS预测值分别为1.
01元、1.
21元、1.
86元、2.
19元,未来3年复合增长率为28%.
我们根据PEG指标及未来可能受3G相关信息的刺激,预计未来12个月的目标价将会达到50元.
中天科技(600522),建议买入.
公司光纤产能提高1倍,华南光缆厂投产是公司07-08年光纤光缆业务的主要业绩增长点;海底光缆业务在06年投产后,将会从07年开始成为重要的利润增长点:近期台湾地震所造成的国际海底光缆的脆弱性已突现目前海底光缆不足的问题,全球的海底光缆的建设在沉积多年后也正开始出现反弹,另外国防用海底光电缆的需求也正处于快速增长阶段,中天科技已获得较大的订单,需求的增加及高毛利的特点,将会使海底光缆成为公司未来几年新的利润增长点;移动通信用射频电缆将直接受益于3G网络建设,产能扩张直接带动业绩的增长.
作为国内最大的OPGW厂商,虽然竞争激烈,但有明显的规模及成本竞争优势,净利润仍将保持平稳增长.
耐热高强度铝合金(高压裸导线)产品供不应求,产能扩张带动收入增长.
房地产业务在07年将进入结算期,房地产贡献的收入也将会有较大幅度的增长.
公司投资的武汉光讯(公司持有18%的股权)在今年上半年的上市也将带来公司净资产值的上升.
与日本信越的诉讼胜诉的可能性较大/或者造成的损失极小,但也提醒投资者注意诉讼风险.
我们预测06-08年的EPS分别为0.
134元、0.
280元和0.
440元,未来一年的目标价格为6元.
中国联通(60050):投资价值简析,建议卖出不分拆情形分析:收入增长驱动因素分析:影响运营商的收入增长因素主要为两个,即新增用户规模和用户的ARPU值.
未来新增用户规模不乐观.
首先国内移动普及率不断提高,客观上新增用户规模在减小.
竞争对手增加,未来面临粥少僧多的局面,如果没有资费及服务的竞争力,现有用户面临被抢走的风险.
同时新增用户的规模取决于运营商的手机补贴力度、营销策略等,而这取决于运营商的财务实力,目前来看,中国联通在几大运营商之中不占优势,结果也只会造成营销成本的增长高于收入的增长.
另外未来增发移动牌照后,相信相关监管机构将会出来旨在扶持新运营商的政策,如强制要求老移动运营商(中国移动和中国联通)提供话音业务的漫游,推出"号码可携带"业务,不对称资费政策等,虽然中国联通相对于中移动属于弱势运营商,但是相对新移动运营商还是强势运营商,相关监管政策的出现将会加大联通用户向新运营商转移的风险.
用户ARPU值提升空间有限.
ARPU值的影响因素主要为用户月度使用分钟数(MOU)、资费水平、用户质量.
MOU预计还会保持提升趋势,有利ARPU值的改善.
二是资费下降的趋势仍将明显,3G将使话音业务的成本大幅下降(运营商可能直接上全IP的设备系统),预计新运营商将会以低价话音策略PAGE182007-01-04行业深度分析报告来吸引用户,竞争形势更趋激烈,因此预计资费还将呈下降趋势,国外3G发展已经证明了这种趋势,话音ARPU值在上3G后下滑速度进一步加快.
三是数据业务的丰富将会增加用户的使用率,用户的数据收入占ARPU值的比重不断上升,但数据业务的比重目前在3G用户中占的比重仍不高,目前最多也不超过30%,而且数据业务的资费下调的空间更大.
四、新增用户仍将以中低端用户为主,新用户将会拉低ARPU值.
五、从前面所考察的国外运营商的情况来看,3G业务启动后,运营商的ARPU值基本仍呈下降趋势,上升的是少数.
成本因素分析:影响中国联通盈利的主要成本因素:主要是C网的营销成本和G网的折旧与摊销支出.
假设不分拆情况:竞争形势可能迫使联通启动G网的手机补贴.
其中营销成本主要包括手机补贴成本、代理成本及广告营销等.
营销成本的变化主要取决于未来的竞争环境、终端成本、未来的监管政策等.
从未来的竞争环境来看,将会更趋激烈.
竞争的加剧将会迫使手机补贴成本和广告营销成本上升.
随着联通GSM网用户离网率的提高加上中移动手机补贴力度的加大,未来不排除公司可能启动G网的手机补贴的可能,本人认为,如果公司不启动G网手机的补贴力度,GSM网络的用户离网率还会上升,GSM网络的盈利能力将会持续下滑.
一旦G网启动补贴,联通的营销成本将会上升较快.
C网的手机补贴成本.
从2005年下半年以来,公司为了尽早实现CDMA网络的盈利,从05年下半年开始有意控制了手机补贴力度,使C网在去年4季度开始实现盈利.
减少手机补贴力度的结果虽然使C网实现了盈利,但公司的新增用户数随之大幅下降,直到今年4季度重新加大手机补贴力度,新增用户才开始上升,营销费用与新增用户的增长之间翘翘板的关系.
如图32和33所示.
增加新的移动运营商,竞争的加剧将会促使中国联通进一步加大营销力度,手机补贴力度将会进一步加大,虽然公司通过大规模定制及采购手机降低成本,但随着手机功能的丰富,终端的综合成本下降的空间并不大.
总体我们认为联通的营销成本仍将保持上升的趋势.
图32:CDMA新增用户规模图33:CDMA手机成本摊销情况05010015020025020041Q20042Q20043Q20044Q20051Q20052Q20053Q20054Q20061Q20062Q20063Q20064Q15.
3415.
1012.
518.
2014.
4916.
7513.
9813.
0710.
849.
759.
985.
8012.
7018.
615.
0211.
1413.
359.
947.
046.
856.
668.
4511.
2514.
260246810121416182020041Q20042Q20043Q20044Q20051Q20052Q20053Q20054Q20061Q20062Q20063Q20064QE当期摊销当期增加数据来源:中国联通.
PAGE192007-01-04行业深度分析报告折旧与摊销支出:预计近2年将会相对平稳.
CDMA网升级到3G不影响上市公司的折旧摊销支出.
上市公司不拥有CDMA的网络资产,因此CDMA的相关投资对上市公司的盈利不产生直接影响.
因此不分拆的情况下,预计中国联通将会首先选择升级CDMA网络到3G网,但这些资本支出不会对上市公司构成负面影响.
GSM网的折旧与摊销保持平稳.
如果不分拆,预计中国联通1-2年内G网不会升级到3G,G网的投资仍将主要集中在投资在GPRS/EDGE上,因此预计未来2年内,上市公司的资本支出会相对平稳,折旧与摊销的增量也主要表现在这一部分投资上.
而中联通2代GSM网的投资主要集中在1999-2001年,如果按7年折旧计算,07年开始部分2代G网设备的折旧将会完毕,因此未来几年折旧将会产生一部分减量,将会与上面所分析的增量之间抵消,因此总体我们认为G网的折旧与摊销未来2-3年将会保持相对平稳的态势.
分拆条件下的情形:GSM网单独发展,用户增长空间依然有限.
新增用户规模如前面所分析的结论一样:客观上新增用户规模呈下降趋势,新增用户规模还取决于未来的竞争环境,新增移动牌照及相关的不对称管制政策,将会使联通的新增用户规模增长空间有限.
在3G时代,中国联通将不会视为弱势运营商而被优待,相反可能需要承担相关的义务.
ARPU值预计相对稳定.
虽然目前的ARPU值很低,未来开展增值业务有利提升ARPU值,但短期中联通GSM网络优势不明显的情况下用户质量难以改善,未来竞争形势面临资费继续下调的趋势,乐观的估计是ARPU值相对稳定.
受竞争所迫未来必将启动G网的手机补贴,未来营销费用面临上升的压力.
受竞争加剧的影响,同时为了吸引更多用户入网锁定用户,未来预计将会启动G网的手机补贴,这将会导致G网的营销成本上升.
目前中国联通在GSM网的增值业务还处于起步阶段,过去主要围绕CDMA网做增值业务,未来还需重新培育与推广GSM增值业务的品牌.
GSM网升级到WCDMA面临资本支出较大的压力,折旧与摊销未来将会持续增长.
中国联通的G网目前还面临网络覆盖不够完善、大部分区域网络技术还相对落后(大部分区域还是支持话音与短信的2G网络),与中移动相比还存在较大的差距,为了降低竞争优势,中国联通必然首先在网络质量上下功夫减少差距,可能会采取快速加大3G网络的覆盖方式获取优势.
因此早期资本支出的大幅增加,将会带来折旧与摊销的快速增长.
图34:联通GSM网的主要营业成本结构图35:联通GSM业务近年来的盈利能力36.
3%38.
8%40.
1%41.
2%41.
0%15.
0%14.
3%17.
1%17.
2%18.
9%17.
7%18.
0%18.
2%18.
4%18.
0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20061H20052H20051H20042H1H2004网间结算折旧与摊销销售费用管理费用13.
75%13.
83%17.
42%15.
26%19.
50%45.
0%47.
3%50.
5%50.
2%52.
4%0%10%20%30%40%50%60%20061H20052H20051H20042H1H2004营业利润率EBITDA率PAGE202007-01-04行业深度分析报告数据来源:联通红筹.
C网用户资产出售价值估计:CDMA用户资产出售价值:按每用户企业价值(EV/SUB)计算,目前中国联通的每用户企业价值在为1162元,而中移动每用户的企业价值为4543元.
因联通CDMA的用户ARPU值高于GSM的用户ARPU值近40%,但低于中移动的ARPU值在31%左右,CDMA的ARPU值仍呈下降趋势.
我们也认为CDMA的用户价值要高于中国联通平均的用户价值,但低于中移动的每用户企业价值.
C网资产的重估价值:我们认为,参考CDMA用户的ARPU值和盈利能力,我们认为每CDMA的用户价值在1600元-2000元左右的定价是相对合理的,按目前CDMA的用户数计算,CDMA的用户价值在550-680亿元左右.
加上联通CDMA网络投资规模在1000亿元左右,扣除折旧及近年收回的成本,目前网络设备的价值预计在730亿元.
加上用户资产价值,CDMA购买方合计购买CDMA网络的预计总成本在1410亿元左右.
分拆后DCF估值结果:分拆后,CDMA用户的价值重估所获得的现金收入在DCF模型中我们直接计入非核心业务价值,计入后我们计算的分拆后联通红筹的DCF的估值结果为10.
13-11.
16元,对应的A股价格为3.
63元和4.
12元.
如果不计入出售CDMA用户的现金,根据DCF模型(WACC=12.
18%,永续增长率为1%)计算的GSM+长途与互联网业务的结果为红筹的估值结果为6.
68元,对应的A股价格2.
47元.
出售CDMA后,根据前面的分析我们认为07-08年的公司的盈利能力在前几年将会低于不重组的结果.
两种情形下的DCF估值结果比较:表6:中国联通分拆与保持现状的DCF结果DCF估值结果每股盈利预测CDMA出售现金记入DCF模型CDMA出售现金不计入DCF模型06-08年每股盈利0.
164、0.
151、0.
149元.
(非经常性CDMA用户资产溢价收入未记)情形1A股价值3.
63-4.
12元A股价值2.
47元情形2A股价值3.
97元.
06-08年每股盈利预测分别为0.
164元、0.
186元、0.
191元.
注:不分拆的话上市公司资本支出规模在07-08年压力较小,因为CDMA的资本支出由集团公司承担,预计GSM网在2010年后才会升级到3G,而分拆后上市公司必然会立即启动GSM网络向3G的升级,08-09年的资本支出会较大,相应地会降低DCF的估值水平.
WACC=12.
18%,永续增长率为1%.
由于出售CDMA收入在出售当年是一笔非经常性损益,当期收入会较高,记入后当期的每股盈利会大幅上升,但第二年盈利将会恢复正常.
CDMA出售后GSM网资本支出及营销支出会有较大的增加,早期的盈利并不乐观.
基于目前的股价高于几种情形下分析的估值结果,我们建议卖出中国联通.
PAGE212007-01-04行业深度分析报告广发证券——行业投资评级说明买入(Buy)预期未来12个月内,行业指数优于大盘10%以上.
持有(Hold)预期未来12个月内,行业指数相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%.
卖出(Sell)预期未来12个月内,行业指数弱于大盘10%以上.
相关研究报告光纤光缆制造业(010781)李太勇2006-08-31广发证券--会议简报-2005年中国电信业政策通报会内容及观点评述-李太勇李太勇2005-03-09相关信息客服人员:张玲玲研究中心客服电话:020-87555888-390研究中心地址:广州天河北路183号大都会广场36楼邮政编码:510075PAGE222007-01-04行业深度分析报告免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证.
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