图表苏宁体育否认裁员

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|首次覆盖报告2018年08月29日苏宁易购(002024.
SZ)全渠道零售龙头加速渠道下沉享受双线红利不断自我革新,积极拓展新业态,成就世界500强.
苏宁从专营家电起家,目前集团已经覆盖零售、物流、金融、科技、地产、文创、体育和投资八大业务板块.
公司线下布局速度加快,线上GMV高速增长,依托零售技术优势形成全渠道零售龙头.
依托消费升级,加速双线布局,进入发展快车道.
低线城市居民人均可支配收入不断提升,消费升级意愿明显.
公司线下通过渠道下沉,线上通过天猫引流等方式,实现双线布局、高速增长,截止到一季度线上GMV已实现81.
5%的高速增长.
零售云模式赋能千家门店抢占四到六线城市市场.
零售云平台作为苏宁智慧零售能力输出的战略项目,实行加盟制,整合内外部供应链、物流、金融等全价值链核心能力,将成熟的零售模式赋能给内、外部零售商户.
通过强终端管理,依托当地人际关系完成线下自动引流;并通过在零售云门店内提供苏宁易购的购买接口,实现线上线下双线引流;还可以完成消费行为的培养,迅速完成苏宁在低线城市的布局.
依托物流、金融优势,打造闭环零售生态.
公司全国物流网络已基本建设完善,通过接入菜鸟物流、收购天天快递、设立物流地产基金进一步强化自身物流优势,目前苏宁物流已形成了以选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链,物流社会化业务营收飞速提升.
在金融业务上,苏宁金融具有牌照齐全的优势,覆盖零售多个领域,可充分发挥线下线上协同发展的优势,为用户提供全方位、多场景的服务.
投资建议.
公司利用自身技术优势,加速渠道下沉的同时进行供应链赋能,有望形成线上线下全渠道快速增长.
预计公司2018-2020年归母净利润为65.
24亿元、73.
77亿元、76.
63亿元,EPS分别为0.
70元、0.
79元、0.
82元.
我们按目前市值与17年营收对比苏宁PS估值仅有0.
61倍,处于历史低位,同时随着苏宁线上GMV高速增长,全渠道持续增长,整体估值水平将存在一定上升空间.
我们首次给予"买入"的投资评级.
风险提示:线下门店扩张与物流改造低于预期的风险;线上GMV增速或转化率低于预期的风险;消费增速低于预期风险;宏观经济不确定性风险.
财务指标2016A2017A2018E2019E2020E营业收入(百万元)148,585187,928245,915327,771432,998增长率yoy%9.
626.
530.
933.
332.
1净利润(百万元)7044,2136,5247,3777,663增长率yoy%-19.
3498.
054.
913.
13.
9EPS(摊薄/元)0.
080.
450.
700.
790.
82净资产收益率(%)0.
74.
86.
36.
66.
4P/E(倍)162.
827.
217.
615.
515.
0P/B(倍)1.
81.
51.
41.
31.
2资料来源:贝格数据,国盛证券研究所买入(首次)股票信息行业专业零售最新收盘价12.
41总市值(百万)115,537.
59总股本(百万)9,310.
04其中自由流通股(%)62.
8030日日均成交量(百万股)29.
40股价走势作者分析师丁琼执业证书编号:S0680513050001邮箱:dingqiong@gszq.
com2018年08月29日P.
2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2016A2017A2018E2019E2020E会计年度2016A2017A2018E2019E2020E流动资产7945187830113576127520163251营业收入148585187928245915327771432998现金2720934030448464601356338营业成本127248161432210468279157369632应收账款11042389218139114137营业税金及附加58372994713101695其他应收款4095691974941171713661营业费用1745120636270513572746764预付账款97518668154341669025747管理费用394648646448853911317存货1439218551263193189546037财务费用416306229191313其他流动资产2290117272173021729517331资产减值损失3505136268641121非流动资产5771669447758568402693959公允价值变动收益-3419000长期投资4171767304343595676投资净收益14454300560549125281固定投资1281314373191392582233904营业利润24076575168957438无形资产56888217812679527781营业外收入1060405144611441014其他非流动资产3879845090455484589446598营业外支出161149174163162资产总计137167157277189431211546257210利润总额9014332702278768290流动负债614556426491900108636148901所得税408283143617131947短期借款61608686868686868686净利润4934050558661636342应付账款1249813095202722398534616少数股东收益-211-163-938-1214-1321其他流动负债42798424826294275964105598归属母公司净利润7044213652473777663非流动负债57909385924891168871EBITDA249663578721986310173长期借款35186354621660845839EPS(元)0.
080.
450.
700.
790.
82其他非流动负债22723032303230323032负债合计6724573649101149117752157771主要财务比率少数股东权益42124669373125171196会计年度2016A2017A2018E2019E2020E股本93109310931093109310成长能力资本公积3583535980359803598035980营业收入(%)9.
626.
530.
933.
332.
1留存收益1793021363240442685829697营业利润(%)100.
3198540.
241.
119.
97.
9归属母公司股东收益6571078958845529127798242归属母公司净利润(%)-19.
3498.
054.
913.
13.
9负债和股东权益137167157277189431211546257210获利能力毛利率(%)14.
414.
114.
414.
814.
6现金流表(百万元)净利率(%)0.
52.
22.
72.
31.
8会计年度2016A2017A2018E2019E2020EROE(%)0.
74.
86.
36.
66.
4经营活动现金流3839-660513738766518513ROIC0.
54.
15.
15.
14.
9净利润4934050558661636342偿债能力折旧摊销18062100214826212696资产负债率(%)49.
046.
853.
455.
761.
3财务费用416306229191313净负债比率(%)-18.
5-22.
4-32.
2-31.
3-39.
7投资损失-1445-4300-5605-4912-5281流动比率1.
31.
41.
21.
21.
1营运资金变动2886-900211380360214443速动比率1.
11.
10.
90.
90.
8其他经营现金流-316241000营运能力投资活动现金流-3961313437-2952-5879-7347总资产周转率1.
31.
31.
41.
61.
8资本支出24242364513368558615应收账款周转率164.
3107.
6107.
6107.
6107.
6长期投资-4003413092-1276-1337-1318应付账款周转率11.
812.
612.
612.
612.
6其他投资现金流-7722328894906-361-50每股指标(元)筹资活动现金流36758-91130-620-840每股收益(最新摊薄)0.
080.
450.
700.
790.
82短期借款29342527000每股经营现金流(最新摊薄)-1.
230.
641.
480.
821.
99长期借款-48172836-137-132-245每股净资产(最新摊薄)7.
068.
489.
089.
8010.
55普通股增加19270000估值比率资本公积增加30598145000P/E162.
827.
217.
615.
515.
0其他筹资现金流6117-6418167-488-595P/B1.
751.
451.
361.
261.
17现金净增加额1084565310817116610325EV/EBITDA42.
3715.
710.
38.
97.
5资料来源:贝格数据,国盛证券研究所2018年08月29日P.
3请仔细阅读本报告末页声明内容目录引言5一、从空调专营店跻身世界500强.
51.
1公司创始人与实际控制人始终一致,管理层稳定51.
2因时而变,不断革新,成就行业领先地位.
51.
2.
1空调专营商转型为综合电器连锁经营商.
51.
2.
2布局电商领域,打造全渠道运营.
61.
2.
3线下常规门店优化调整.
61.
2.
4加速IT布局,塑造"科技苏宁,智慧零售"新战略,掌握零售核心技术.
71.
3双线增长迅速助力跻身世界500强81.
3.
1线上GMV高速增长推动营收规模不断提升.
81.
3.
2从各品类来看,家电3C仍是收入主体91.
3.
3从区域分布来看,收入主要贡献源于华东华中地区.
101.
3.
4公司财务表现良好,处于行业前列.
11二、双线加速布局,进入发展快车道132.
1低线城市消费能力崛起,行业规模增速回升.
132.
2线下搭建全渠道、多品类购物场景形成独特竞争优势.
142.
2.
1门店加速调整布局实现服务平台多元化.
152.
2.
2零售云模式日趋成熟,全国范围快速扩张.
152.
2.
3"一大两小多专",全渠道、多品类购物场景进一步完善.
172.
3线上继续优化用户体验,保持GMV高增速.
21三、物流仓储+金融牌照优势明显.
223.
1依托物流仓储优势,从服务内部向社会化物流转型.
223.
2金融牌照牌照齐全,业务开展有序进行23四、盈利预测及公司估值.
244、1盈利预测及估值.
244、2可比公司估值.
24五、投资建议25风险提示25图表目录图表1:公司实际控制人为张近东5图表2:苏宁易购网站基本已实现全品类覆盖.
6图表3:2011年以来公司线下常规门店数量不断优化调整7图表4:公司近年来销售费用率下降明显.
7图表5:苏宁易购2017年规模增速达26.
48%,同行中仅次于京东8图表6:公司2017年收入大幅增加,智慧零售成效初显.
8图表7:归母净利润增速转正,扣除出售阿里股份所得后仍较上一年有较大提升9图表8:线上GMV持续高增长.
9图表9:近年来通讯产品和小家电产品收入占比呈上升趋势,其他家电3C产品收入占比有所下降.
10图表10:主营业务收入中,通讯产品和小家电产品增速较快(亿元)10图表11:公司的主要收入(亿元)绝大部分来自于华东华中地区.
11图表12:近年来华东一区收入占比提升明显,香港地区略有下降,其他区域收入占比变动不大112018年08月29日P.
4请仔细阅读本报告末页声明图表13:营业收入同比增速情况对比.
12图表14:销售毛利率情况对比12图表15:应收账款周转率情况对比12图表16:存货周转率情况对比12图表17:资产负债率情况对比12图表18:流动比率情况对比.
12图表19:速动比率情况对比.
13图表20:费用率情况对比13图表21:近年来农村居民与城镇居民人均可支配收入持续增长13图表22:农村与城镇每百户居民部分家电3C产品保有量对比.
14图表23:2017年家电市场零售额达17350亿元,增速大幅上升.
14图表24:线下门店展店速度提升.
15图表25:公司门店调整后各市场门店数量情况.
15图表26:综合所有门店来看,公司门店主要集中于三四线城市15图表27:苏宁零售云加盟门店对比16图表28:零售云选商策略16图表29:苏宁零售云17图表30历年来公司各类门店数量情况.
17图表31:苏宁易购广场.
18图表32:苏宁小店.
18图表33:苏宁易购直营店19图表34:苏宁家电3C专业店.
19图表35:苏宁红孩子母婴店.
20图表36:苏鲜生超市20图表37:苏宁极物家居生活店21图表38:公司注册会员数量快速提升.
21图表39:苏宁物流业务重要发展节点.
22图表40:苏宁云仓外景.
23图表41:苏宁金融牌照及相关业务23图表42:拆分收入预测(亿元)24图表43:可比公司-京东PS估值.
25图表44:苏宁易购PS估值.
252018年08月29日P.
5请仔细阅读本报告末页声明引言苏宁易购作为全渠道连锁最早可追溯至1990年,公司前身为江苏苏宁交家电有限公司,于2001年6月29日整体变更为股份有限公司,并于2004年7月21日在深交所挂牌上市.
截至目前,公司已在家电3C领域深耕28年,线上线下完成深度融合,公司以零售、物流、金融为三大主要业务单元,并涉及科技、地产、文创、体育和投资等业务板块,同心多圆,主辅共进,以零售为核心加速发展.
未来十年,公司将以"智慧零售"为核心战略,线上线下资源进一步整合,快速扩张,前景可期.
一、从空调专营店跻身世界500强1.
1公司创始人与实际控制人始终一致,管理层稳定1990年12月,公司创始人张近东投资10万元在南京成立苏宁交家电公司,专门经营春兰空调,彼时的苏宁以价格优惠、免费送装为核心竞争力,步步为营,稳扎稳打,两年内销售额破亿,到1994年,苏宁已经成为国内最大的空调销售企业.
多年来,公司发展迅速,虽然公司从有限公司转变为股份有限公司再到公司上市,组织形式在不断变化,股权结构也在不断变化,但是公司的实际控制人始终为创始人张近东先生.
也正是因为公司控股股东与公司管理层的深度契合,公司意志与管理层意志的高度统一,公司的战略能有效的推行,公司才能迅速的发展扩张.
图表1:公司实际控制人为张近东资料来源:公司公告,国盛证券研究所1.
2因时而变,不断革新,成就行业领先地位1.
2.
1空调专营商转型为综合电器连锁经营商1999年,南京新街口旗舰店成功开业,标志着苏宁电器从空调专营转型到综合电器全国连锁经营;2003年,亚洲规模最大、品种最全的单体专业电器综合购物广场—苏宁电器南京山西路3C旗舰店开业,标志着苏宁电器连锁经营全面进入"3C"时代;2006年,2018年08月29日P.
6请仔细阅读本报告末页声明公司已经在全国90多个城市开设门店,门店数量达到351家,实现了一级城市全覆盖;2013年,苏宁成为首家进驻西藏自治区的全国性大型连锁企业,这也标志着公司在中国大陆地区连锁布局的圆满收官.
1.
2.
2布局电商领域,打造全渠道运营2009年,苏宁电器网上商城全新升级,并正式更名为"苏宁易购".
通过网页建设、购物流程优化、产品知识积累、促销手段丰富和在线服务等工作,苏宁易购在满足消费者网购需求的同时,给消费者提供了更加便捷的商品查询、知识了解、促销购物体验以及更好的服务体验;同时,通过进一步搜集客户资料,加强客户行为分析,苏宁易购能够更有效地推进公司的全会员营销与针对性营销.
2013年公司曾更名为"苏宁云商",全面转型"云商"发展模式,明确了以互联网零售为主体,打造O2O的全渠道经营和线上线下的开放平台的"一体两翼互联网零售路线图".
随着各项工作的持续推进,公司互联网转型路径越来越清晰,布局也日益完善.
图表2:苏宁易购网站基本已实现全品类覆盖资料来源:公司网站,国盛证券研究所1.
2.
3线下常规门店优化调整2013年以来,公司一直在做线下门店的调整,新店开设的同时也关闭部分经营不佳的门店;2013年,公司推出线上线下同价政策,为实现全渠道经营打破价格壁垒,为实现公司渠道融合贯通打下坚实基础;2015年,公司在原有旗舰店的基础上,改造并新设云店42家,并将线下常规店的侧重点放在云店的开设上,传统门店继续优化调整;截至2017年,公司已开设云店323家,常规店合计1467家,门店调整基本完成,线下常规店已经重回净增店趋势.
2018年08月29日P.
7请仔细阅读本报告末页声明图表3:2011年以来公司线下常规门店数量不断优化调整资料来源:公司公告,国盛证券研究所1.
2.
4加速IT布局,塑造"科技苏宁,智慧零售"新战略,掌握零售核心技术2017年,公司发布智慧零售战略规划,提出未来三年互联网门店将拓展至20000家,与各类企业共同打造全场景多业态平台.
目前,苏宁已经形成以零售(易购)为发展核心,以零售、物流、金融为三大主要业务单元,以零售、物流、金融、科技、臵业、文创、体育、投资八个业务板块协同发展的生态圈,可以随时随地满足消费者的个性化购物需求,2017年,苏宁线上线下SKU已达4400万,用户粘性增强.
以苏宁会员体系为例,通过资源整合,苏宁打通了易购、金融、文创、体育会员体系,实现苏宁会员生态体系,并推出超级会员"SUPERVIP"产品,在此基础上加强与主流门户网站、各视频媒体的合作,丰富超市、百货等高频SKU,通过此些举措有效提高了公司会员活跃用户度与复购率.
公司以线下线上融合共通为智慧零售的发力点,将线下的体验优势与线上的便捷优势相结合,以线下渠道为营销突破口和物流终端载体,打造用户体验,展示新产品、新技术;以线上渠道为爆发点,销售高性价比及尾货产品,实现销售规模增长.
线上线下深度融合,提升消费者忠诚度、复购率,提升物流效率,分摊物流成本、获客成本、营销成本、租金、水电等费用,实现规模效应.
图表4:公司近年来销售费用率下降明显资料来源:公司公告,国盛证券研究所020040060080010001200140016001800200620072008200920102011201220132014201520162017社区店中心店旗舰店云店10%11%11%12%12%13%13%14%20132014201520162017销售费用率销售费用率2018年08月29日P.
8请仔细阅读本报告末页声明图表5:苏宁易购2017年规模增速达26.
48%,同行中仅次于京东资料来源:公司公告,国盛证券研究所1.
3双线增长迅速助力跻身世界500强1.
3.
1线上GMV高速增长推动营收规模不断提升随着公司线上线下融合的加速,尤其是天猫等多方位引流逐渐发挥作用,公司线上GMV逐渐进入高速增长阶段,扭转公司线上持续大幅亏损的情况,到2017年公司实现线上GMV1266亿元,总营收增长26.
48%,归母净利润增幅增速转正,扣除出售阿里巴巴股份所得32.
85亿净利润外,仍较前一年有较大幅度的提升.
公司GMV保持较高速度的增幅,到2017年线上GMV占比达到52.
09%.
随着智慧零售的进一步拓展,我们预计公司2020的整体GMV可实现7000亿元.
图表6:公司2017年收入大幅增加,智慧零售成效初显资料来源:公司公告,国盛证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%苏宁易购永辉超市国美电器京东2017年规模增速0.
0010.
0020.
0030.
0040.
0050.
0060.
0070.
0080.
00020040060080010001200140016001800200020042005200620072008200920102011201220132014201520162017营业总收入/亿元同比(%)2018年08月29日P.
9请仔细阅读本报告末页声明图表7:归母净利润增速转正,扣除出售阿里股份所得后仍较上一年有较大提升资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表8:线上GMV持续高增长资料来源:公司公告,国盛证券研究所1.
3.
2从各品类来看,家电3C仍是收入主体通讯产品和小家电收入占比逐年上升,2017年合计占主营业务收入达44.
85%,从增速上看,2017年,小家电收入增速达31.
94%,通讯产品收入增速为43.
59%.
针对前期体量较低的通讯品类产品,公司一方面通过新品首销、单品包销、爆款打造等商品运营方式,加强品类市场竞争力;另一方面加强线下渠道的建设,推进互联网品牌线下发展,加快下沉三四级市场,带来了通讯品类快速增长.
但由于该类商品价格敏感度较高,市场竞争较为激烈,规模增长的同时导致综合毛利率水平小幅下降.
-200.
00-100.
000.
00100.
00200.
00300.
00400.
00500.
00600.
00010203040506020042005200620072008200920102011201220132014201520162017归属母公司股东的净利润/亿元同比(%)0500100015002000250030002014201520162017线下GMV/亿元线上GMV/亿元2018年08月29日P.
10请仔细阅读本报告末页声明图表9:近年来通讯产品和小家电产品收入占比呈上升趋势,其他家电3C产品收入占比有所下降资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表10:主营业务收入中,通讯产品和小家电产品增速较快(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所1.
3.
3从区域分布来看,收入主要贡献源于华东华中地区公司的主要收入来自于华东地区和华中地区,尤其是华东一区,收入占比高,增速快,2017年,华东一区收入占比为28.
50%,华东地区和华中地区合计收入占比达60.
65%,这主要是因为华东华中地区经济发展良好,居民收入水平较高.
0%5%10%15%20%25%30%35%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017彩电、音像、碟机冰箱、洗衣机数码及IT产品小家电产品空调器产品通讯产品020040060080010001200140016001800200020042005200620072008200920102011201220132014201520162017金融服务其他产品安装维修业务通讯产品空调器产品小家电产品数码及IT产品冰箱、洗衣机彩电、音像、碟机2018年08月29日P.
11请仔细阅读本报告末页声明图表11:公司的主要收入(亿元)绝大部分来自于华东华中地区资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表12:近年来华东一区收入占比提升明显,香港地区略有下降,其他区域收入占比变动不大资料来源:公司公告,国盛证券研究所1.
3.
4公司财务表现良好,处于行业前列从财务指标看,公司经营业绩处于同行业较优水平.
对比行业可比公司-京东,公司在营收能力,正逐渐拉近与京东的差距;在盈利能力上,2017年以来,公司毛利率开始高于京东,截止至2018年一季度,公司毛利率领先京东2个点以上;在营运能力上,2014年以来公司的应收账款周转率始终高于京东,2016年开始,公司的存货周转率开始超过京东;偿债能力上,2016年以来公司资产负债率持续低于京东,2015年以来流动比率与速动比率持续高于京东;费用水平上,2016年以来公司费用率持续低于京东,并有继续下降趋势.
020040060080010001200140016001800200020102011201220132014201520162017日本地区香港地区西北地区华中地区东北地区西南地区华南地区华北地区华东二区华东一区0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017华东一区华东二区华北地区华南地区西南地区东北地区华中地区西北地区香港地区日本地区2018年08月29日P.
12请仔细阅读本报告末页声明图表13:营业收入同比增速情况对比图表14:销售毛利率情况对比资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表15:应收账款周转率情况对比图表16:存货周转率情况对比资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表17:资产负债率情况对比图表18:流动比率情况对比资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所01020304050607020142015201620172018H1苏宁易购同比(%)京东同比(%)8%10%12%14%16%18%20142015201620172018Q1苏宁易购京东05010015020025020142015201620172018Q1苏宁易购京东02468101220142015201620172018Q1苏宁易购京东0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018Q1苏宁易购京东0.
811.
21.
41.
61.
820142015201620172018Q1苏宁易购京东2018年08月29日P.
13请仔细阅读本报告末页声明图表19:速动比率情况对比图表20:费用率情况对比资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所2017年公司首次进入世界500强,位列485位,从1990年的空调专营店到如今成为中国领先的互联网零售服务商,苏宁已经形成了零售、金融、物流三大业务单元协同发展的态势,公司零售业务拥有全产品、全场景的购物体验优势,致力于为消费者提供品质消费的生活方式;公司拥有的线上线下数字化服务网络能够为供应商提供基于大数据挖掘的精准品牌推广、商品定制和供应链管理等服务,有效提升供应商品牌形象及销售.
二、双线加速布局,进入发展快车道2.
1低线城市消费能力崛起,行业规模增速回升近年来,农村居民可支配收入逐渐提高,消费能力得到提升,消费升级意愿明显增加;同时城镇居民可支配收入也在提高,增速稍弱于农村居民可支配收入增速.
2017年,农村居民人均可支配收入达到13432元,同比增长8.
65%,截止2018年二季度,农村居民人均可支配收入达7142元,同比增长8.
84%;2017年城镇居民人均可支配收入达到36396元,同比增长8.
27%,截止2018年二季度,城镇居民人均可支配收入达到19770元,同比增长7.
90%.
随着城镇化的进一步推进,低线城市以及农村居民的消费升级意愿明显加强.
图表21:近年来农村居民与城镇居民人均可支配收入持续增长资料来源:国家统计局,国盛证券研究所从家电3C产品保有量上来看,农村保有量水平与城镇保有量水平仍有一定差距,未来发展空间较大,尤其电脑和空调等产品,差距较为明显.
而随着科技发展速度的加快,00.
20.
40.
60.
811.
21.
420142015201620172018Q1苏宁易购京东13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%2014201520162017苏宁易购京东0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000201320142015201620172018H1城镇居民人均可支配收入/元农村居民人均可支配收入/元城镇同比农村同比2018年08月29日P.
14请仔细阅读本报告末页声明科技化、智能化家电加速了家电3C产品的更换速度,尤其城镇居民,更新换代需求将会增强.
图表22:农村与城镇每百户居民部分家电3C产品保有量对比资料来源:国家统计局,国盛证券研究所除了传统家电产品处于消费升级趋势外,小家电产品在国内低线城市消费需求升级背景下快速增长,我们预计小家电产品市场规模可达到2500亿元.
我国是传统的家电制造大国,大部分小家电企业主要以ODM/OEM外销业务为主,消费升级下人们对生活品质要求提高,小家电国内需求正在不断提升.
从家电行业整体来看,根据中怡康数据显示,2017年家电市场零售额达到17350亿元,同比增长9.
78%,增速大幅回升,进而保障公司主营家电业务的业绩,我们预计未来家电行业市场规模将会达到30000亿元.
图表23:2017年家电市场零售额达17350亿元,增速大幅上升资料来源:中怡康,国盛证券研究所2.
2线下搭建全渠道、多品类购物场景形成独特竞争优势公司线下布局围绕"一大、两小、多专"的产品业态推进网络化布局.
公司苏宁小店强化网络化布局建设;而苏宁易购直营店与零售云加盟店则紧抓低线级市场消费升级机会,强化经营绩效管控,截止至2018年一季度,可比门店销售同比增长35.
23%,坪效同比增长35.
21%;家电3C家居生活专业店持续升级改造,围绕家居生活优化店面商品结构,强化体验,可比门店销售同比增长5.
86%、坪效同比增长6.
56%;苏宁红孩子母婴店店020406080100120140160城镇电脑农村电脑城镇空调农村空调城镇电视机农村电视机城镇冰箱农村冰箱城镇洗衣机农村洗衣机2012201320142015201620172018年08月29日P.
15请仔细阅读本报告末页声明面模型逐步清晰,开店速度加快;超市店致力于店面经营效率优化,O2O运营进一步深化.
2.
2.
1门店加速调整布局实现服务平台多元化2018年一季度,公司各类门店数量再创新高,门店总数达4141家,总面积达530.
48万平方米.
公司重点布局三四线城市以及华东地区,除易购服务站外,公司其他门店调整完毕后,三线城市店面数量最多,综合来看,三四线城市门店数量占比达到70%,门店下沉低线城市,一二线城市合计占比30%.
公司2018年计划在全国开设苏宁小店5800家,零售云加速在全国范围覆盖,易购服务平台数量高速提升.
图表24:线下门店展店速度提升资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表25:公司门店调整后各市场门店数量情况图表26:综合所有门店来看,公司门店主要集中于三四线城市资料来源:公司公告,国盛证券研究所资料来源:公司公告,国盛证券研究所2.
2.
2零售云模式日趋成熟,全国范围快速扩张零售云平台是苏宁易购集团智慧零售能力输出的战略项目,零售云门店实行加盟制,依托零售云平台,整合内外部供应链、物流、金融等全价值链核心能力,将成熟的零售模式赋能给内、外部零售商户,选品、订货、营销、促销、陈列等统一运营,让零售商户的门店经营变得更简单、更有效率、更智能化.
从加盟商角度看,加盟苏宁零售云,加盟商只需自主购买陈列样机即可,而实际销售则从苏宁物流仓提取,平均每店省去300-400万元库存占资,而苏宁的供应链、物流、仓储、零售模式皆可优先获取,能够实现17%左右的毛利率水平;从苏宁的角度来看,零0500100015002000250030003500400045002006200720082009201020112012201320142015201620172018Q1门店数量01002003004005006007002008200920102011201220132014201520162017一级市场二级市场三级市场四级市场15%15%39%31%一级市场二级市场三级市场四级市场2018年08月29日P.
16请仔细阅读本报告末页声明售云门店依托当地人际关系完成线下自动引流,预计可以为苏宁创造1个点的净利;其次,通过在零售云门店内提供苏宁易购的购买接口,实现线上线下双线引流;还可以迅速完成苏宁在低线城市的布局,完成消费行为的培养.
针对低线县镇3C家电市场仍是蓝海的情况,苏宁零售云解决方案落地.
县镇家电3C市场规模超9000亿以上,2017年7月苏宁设立新事业部"零售云",提出"加入零售云、省心做老板"的品牌主张,直击县乡镇门店技术匮乏、零售理念缺乏和管理运营方法单一等痛点,实现传统门店低风险转型.
零售云平台主要面向低线市场,采取"一镇一店,县城一商圈一店"的战略,主要商品品类为家电3C产品,截止至2018年一季度,零售云已经覆盖全国215个县镇,覆盖省市超过32个.
2018年苏宁零售云计划扩展至5000家,其中包括在原有苏宁易购直营店的基础上改造,以及直接加盟门店,渠道主要下沉至四-六线城市.
图表27:苏宁零售云加盟门店对比资料来源:国盛证券研究所图表28:零售云选商策略资料来源:国盛证券研究所零售云模式优势主要体现在以下几个方面:第一是海量SKU扩充,实现高频与低频商品的有效组合,降低采购风险和谈判成本,大幅提升门店坪效;第二是零售云赋能,进行全过程的帮扶和零售运营能力的输出;第三是实现仓配装共享,小件产品先产后销,大家电产品先销后产,零库存经营,门店库存7天以内高速周转;第四是能够令品牌和运营资源共享,线上和线下联合营销资源活动,为门店带来持续的客流量和销售转化,解决门店流量被电商冲击的问题;第五是数字化工具共享,应用苏宁O2O开发出的软件工具,少数人即可运营上千万SKU.
2018年08月29日P.
17请仔细阅读本报告末页声明图表29:苏宁零售云资料来源:公司官网,国盛证券研究所2.
2.
3"一大两小多专",全渠道、多品类购物场景进一步完善目前,苏宁已经形成了"一大、两小、多专"的业态产品族群,"一大"是指苏宁易购广场,"两小"是指苏宁小店与苏宁易购直营店;"多专"是指专注于垂直类目经营的,如家电3C、母婴、超市、家居生活等业态店面.
截止至2018年一季度,公司拥有各类门店数量达4141家,其中家电3C等传统门店1513家,直营店2281家,苏宁小店210家,红孩子店60家,苏鲜生超市店9家,海外门店68家.
此外,公司拥有"一大"—苏宁易购广场15个,苏宁零售云加盟店209家.
图表30历年来公司各类门店数量情况201320142015201620172018Q1云店42141323旗舰店330339298242118中心店428438406389371社区店737797721672655常规店小计149515741467144414671513精品店00000县镇店7661433432乐购仕店123300红孩子店2827265360超市店(2017苏鲜生超市)437699苏宁小店1323210苏宁易购服务站(直营)1011190222152281香港、澳门、日本414661666868合计162616962649349138674141苏宁易购广场1515苏宁易购零售云加盟店39209苏宁极物1资料来源:公司公告,国盛证券研究所2018年08月29日P.
18请仔细阅读本报告末页声明苏宁易购广场,面积约为3-8万平方米的商业综合体,依托苏宁充沛的自有O2O生态圈资源,以苏宁垂直类目专业业态店如家电3C店、超市店、母婴店、家居生活店等为基础组合,并引入其他优质合作商户入驻,并运用互联网、物联网、智能AR等技术,打造智慧零售极致体验.
苏宁易购广场是苏宁智慧零售模式的完整体现,承担着苏宁易购落地、用互联网手段与用户交互、服务周边社区人群的职能,让消费者在家门口就能享受"一站式购物"服务.
图表31:苏宁易购广场资料来源:草根调研,国盛证券研究所苏宁小店,定位于社区、城市CBD、交通站点的便利服务,面积为80-200平方米,是苏宁距离消费者最近的业态,以便利店和独立APP组合,满足消费者购物、餐饮、本地生活服务等各类需求.
苏宁小店2018年计划开设增加至5800家,由于前期开设店面亏损额没有预计的大,因此计划开店数量大幅提升,主要布局选址一线以及沿海城市.
苏宁对苏宁小店的定位并不仅仅是一家便利店,在门店扩展完成后,会有苏宁其他增值性服务(如金融、快递、洗衣等)的接入,苏宁小店作为一个服务平台,进行多业态的经营.
图表32:苏宁小店资料来源:草根调研,国盛证券研究所苏宁易购直营店,是公司下沉县域乡镇市场的智慧零售端口,也是县域乡镇苏宁会员服务的载体,面积为200-700平方米.
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19请仔细阅读本报告末页声明图表33:苏宁易购直营店资料来源:草根调研,国盛证券研究所苏宁家电3C专业店以苏宁易购云店为代表,在实现家电家居、3C产品、生活电器等核心品类销售的同时,还升级配套无人店、AI购物、智能家居、生活课堂,打造集商品展示销售、互动体验、休闲娱乐及服务等于一体的智慧零售业态.
图表34:苏宁家电3C专业店资料来源:草根调研,国盛证券研究所苏宁红孩子母婴店,面积为1,000-6,000平方米,集母婴商品、生活服务、儿童游乐、文娱视听为一体的O2O购物平台.
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20请仔细阅读本报告末页声明图表35:苏宁红孩子母婴店资料来源:草根调研,国盛证券研究所苏鲜生超市,面积为3,000-5,000平方米,是苏宁打通线上线下渠道的,打造"生鲜+餐饮+超市"消费方式的复合业态精品超市.
通过苏宁易购APP"身边苏宁",可实现在线下单,覆盖范围急速达服务.
商品类目与苏宁超市线上同步,主打生鲜、进口商品,店内配臵开放厨房,满足消费者日常用餐需求.
图表36:苏鲜生超市资料来源:草根调研,国盛证券研究所苏宁极物家居生活店,面积为300-500平方米,打造以家庭物联为核心的智能终端、以设计师品牌为核心的品质家居、以家庭美食为中心的健康生活零售业态.
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21请仔细阅读本报告末页声明图表37:苏宁极物家居生活店资料来源:草根调研,国盛证券研究所2.
3线上继续优化用户体验,保持GMV高增速公司在线上通过增加广告促销投放,开展年货节、315超级品牌盛典、春季家装节等重点促销活动,加强与头部媒体、供应商的合作等方式,吸引流量,增强粘性;此外,还强化了苏宁品牌心智的宣传,尤其在3C、超市、母婴、百货特卖专业品类方面的广告投放,强化建立苏宁易购全品类专业经营的品牌心智.
目前公司已经打通零售、金融、文创、体育等会员系统,实现了苏宁生态会员的一账通,有效整合产业资源,实现了会员的流转.
2017年12月推出了超级会员"SUPERVIP"产品,为超级会员提供商品返利、专属客服、售后服务、PP影视会员、PP体育会员等差异化的会员权益,进一步增强客户黏性.
同时公司还上线了"乐拼购"、"苏宁特卖"等一批线上运营产品,有效推动线上平台的运营能力提升.
截至2017年12月31日,苏宁易购零售注册用户数3.
45亿.
截止到2018年一季度,苏宁易购APP月活跃用户数同比增长60.
48%,2018年3月苏宁易购APP订单数量占线上整体比例提升至90.
2%.
一季度线上平台实体商品GMV为397.
71亿元,同比增长81.
50%,其中线上平台自营商品销售收入269.
10亿元,同比增长55.
15%,开放平台商品交易规模为128.
61亿元,同比增长181.
48%.
图表38:公司注册会员数量快速提升资料来源:公司公告,国盛证券研究所00.
511.
522.
533.
542014201520162017会员数量/亿人会员数量/亿人2018年08月29日P.
22请仔细阅读本报告末页声明一般而言,线下入口具备体验优势,但是不具备边际效应优势.
线下购物可以获得极致体验、标准化产品,但受制于地理条件、时间限制和消费方式偏好,单纯的线下渠道并不能获得高速增长,区域布局边际效应下降.
而线上入口具备便捷优势,但缺乏体验,获客成本较高.
线上购物方便快捷,产品可定制化,但获客成本较高,用户忠诚度较低.
公司采取线上线下并举的战略方式,以线下渠道为营销突破口和物流终端载体,打造用户体验,展示新产品、新技术;以线上渠道为爆发点,销售高性价比产品,实现销售规模增长.
线上线下深度融合,提升消费者忠诚度,复购率,提升物流效率,分摊物流成本等,降低费用率,实现规模效应,进入发展快车道.
三、物流仓储+金融牌照优势明显3.
1依托物流仓储优势,从服务内部向社会化物流转型公司物流平台除满足自身发展需要外,还积极扩展物流社会化业务,基于智能仓储网、干支线网、末端服务网及物流云平台、无车承运人平台的优势,开放优质服务能力,深入挖掘与扩展大家电、家居建材、运动健康等领域的仓、运、配、装等全流程物流业务.
2018年一季度,苏宁物流社会化营业收入(不含天天快递)同比增长84.
84%.
苏宁物流目前已形成了以选址、开发、建设为一体的物流资产运营与涵盖仓储、运输、配送全流程的物流服务运营相结合的全价值产业链,致力于构建覆盖广泛、交付能力快捷、最具效率的消费品仓储服务和智慧物流服务平台.
从2012年苏宁成立独立物流集团至收购天天快递,公司仓储配送能力已得到快速提升,与行业主要电商差距进一步缩小.
图表39:苏宁物流业务重要发展节点资料来源:公司公告,国盛证券研究所截止至2018年1季度,公司已投入运营8个自动化拣选中心,投入运营38个区域配送中心,4个自动化拣选中心在建、扩建,21个区域配送中心在建、扩建,加入冷链物流的改建,完成对现有布局的供应链覆盖.
截至2018年3月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积近700万平方米,拥有快递网点达到21,904个,公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2,910个区县城市.
从成本上来看,苏宁物流中心的优势在于建设成本较低,尤其是仓储地皮价格远低于当下的土地价格,随着全国38个物流配送中心的逐渐改造,将能进一步降低费用率水平,显现竞争优势.
此外,苏宁物流积极发展物流科技,基于大数据分析的智能包装推荐、路由网络优化、绿色快递盒投放与回收等系统上线,物流运营效率与成本管控能力显著增强;济南AGV机器人仓正式投入运营,合肥、武汉、佛山等城市也已启动机器人仓库的建设,无人化、智能化仓储网络正在逐步成形,仓储拣选效率将得到进一步提升.
苏宁的苏宁云仓是集各种物流科技于一身的集大成者,号称亚洲最大的智慧物流基地.
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23请仔细阅读本报告末页声明图表40:苏宁云仓外景资料来源:网络整理,国盛证券研究所苏宁自身对于苏宁物流的规划是要在物流领域打造一个"基础设施航母编队".
在苏宁物流独立运营三周年媒体通报会上,姚凯宣布,至2020年,苏宁物流将新建40座中大型仓库、50个城市分拨中心,仓储面积新增1000万平方米;航空物流突破100条,运输车辆超过10万辆;同时,计划布局农村和学校,打造一万个服务站点,五万个自提点,三万个快递点.
3.
2金融牌照牌照齐全,业务开展有序进行截止目前,苏宁拥有13张金融牌照,覆盖零售多个领域,充分发挥线下线上协同发展的优势,为用户提供全方位、多场景的服务.
与京东相比,消费金融公司牌照和银行牌照京东暂时不拥有.
图表41:苏宁金融牌照及相关业务牌照相关业务第三方支付支付业务小额贷款供应链金融消费金融消费金融商业保理供应链金融企业征信供应链金融基金销售投资理财基金支付支付业务私募基金众筹保险销售保险预付卡支付业务海外支付支付业务融资租赁供应链金融民营银行商业银行资料来源:公开资料整理,国盛证券研究所2017年12月,苏宁金融引入新的战略投资者,包括苏宁金控、云锋新创投资、上海金浦投资、中金资本、光大控股、深创投等,筹集资金53.
35亿元,进一步强化苏宁金融在资金、场景、人才资源方面的竞争能力.
依托苏宁零售生态上下游企业客户、用户资源,强化苏宁金融核心产品竞争力,不断提升金融业务的生态圈渗透.
截止至2018年12018年08月29日P.
24请仔细阅读本报告末页声明季度,苏宁金融支付业务生态圈渗透率同比提高257.
8%;消费金融业务投放额同比增长127.
5%.
苏宁2015年成立金融研究院,搭建宏观经济、互联网金融、消费金融、供应链金融、投资策略、新产业等九个研究中心,组建了30多人的专家团队,在生物特征识别、大数据风控、物联网金融、区块链、金融AI和金融云上全面深入研究,通过技术改造为零售全面赋能.
2018年一季度,苏宁金融上线国内金融行业首个基于区块链技术打造的黑名单共享平台,实现金融机构间的反欺诈黑名单的安全共享和存储;上线基于大数据风控技术企业知识图谱和"幻识"反欺诈情报图谱,全面提升苏宁金服的反欺诈能力和风控水平;生物特征识别领域,苏宁金融拥有自主知识产权的人脸识别算法技术,在标准测试集上达到了99.
82%的识别准确率.
四、盈利预测及公司估值我们认为公司2018年加速渠道下沉将有望快速完成三-六线城市以及小店的密集布局,随着物流仓储改造完成,未来能够逐渐享受到密集布局带来的费用水平下降和规模效益,并增强公司线下下沉渠道服务性平台的核心定位.
4、1盈利预测及估值我们假设:公司线上GMV维持高速增长,社零数据稳定增长,投资收益贡献稳定随着线下渠道下沉盈利能力进一步提升.
图表42:拆分收入预测(亿元)2017年2018E2019E2020E线上GMV1,266.
962052.
483119.
764430.
06线上自营收入974.
601491.
142251.
623242.
33线下营业收入904.
68968.
011026.
091087.
65营业总收入1879.
282459.
153277.
714329.
98同比26.
48%30.
86%33.
29%32.
10%资料来源:公司公告,国盛证券研究所我们预计公司未来三年营业总收入分别为2459.
15亿元、3277.
71亿元、4329.
98亿元.
再看公司的估值情况,根据各业态扩张状态,将公司业务拆分为零售(线上+线下)、物流以及金融板块.
线上零售业务:我们预计2018年线上GMV能够实现2052亿元,对比京东的转化率,整体估值为820.
8亿元线下零售业务:预计2018年线下净利润达44亿元,整体估值为660亿元.
物流业务:截止到2017年一季度苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套合计面积近700万平方米,给予每平米4500元的估值,物流业务整体估值315亿元.
金融业务:截止至2017年底,苏宁金融估值约330亿元,上市公司持有50%的股权比例,金融业务整体估值175亿元.
因此公司整体估值为1970.
8亿元.
4、2可比公司估值我们选取行业内可对标公司京东作为可比公司.
京东自上市以来PS估值一般均在1倍以上,而我们按目前市值与17年营收对比苏宁PS仅有0.
61倍,处于历史低位,同时随着苏宁线上GMV高速增长,全渠道持续增长,预计苏宁2018年能够实现营业收入24402018年08月29日P.
25请仔细阅读本报告末页声明亿元,整体估值水平将存在一定上升空间,有望实现1倍的PS估值.
图表43:可比公司-京东PS估值2014年2015年2016年2017年营业收入(亿美元)187.
94279.
18374.
98554.
52市值(亿美元)328.
36457.
91360.
99587.
75PS1.
751.
640.
961.
06资料来源:公司公告,国盛证券研究所图表44:苏宁易购PS估值2014年2015年2016年2017年营业收入(亿元)1089.
251355.
481485.
851879.
28市值(亿元)66499310661144PS0.
610.
730.
720.
61资料来源:公司公告,国盛证券研究所五、投资建议公司目前已成为以零售、物流、金融三大业务板块为核心的零售龙头,同时利用自身技术优势,加速渠道下沉的同时进行供应链赋能,有望形成线上线下全渠道快速增长.
我们预计公司2018-2020年营业收入分别为2459.
15亿元、3277.
71亿元、4329.
98亿元;归属于母公司净利润为65.
24亿元、73.
77亿元、76.
63亿元,;每股收益分别为0.
70元、0.
79元、0.
82元.
我们首次给予"买入"的投资评级.
风险提示线下门店扩张与物流改造低于预期的风险:线下门店加速扩张如与物流改造不相匹配,可能导致培育期延长或门店业绩不佳,可能令公司扩张速度放缓.
线上GMV增速或转化率低于预期的风险:线上引流低于预期,或同业企业竞争加剧,可能令GMV增速下降,公司盈利情况可能低于预期.
消费增速低于预期风险:宏观经济承压,居民实际可支配收入下降,终端消费尤其是家电需求增长放缓,将对公司未来业绩产生较大影响.
宏观经济不确定性风险:整体宏观环境面临中美贸易摩擦等一系列不确定因素影响,若增长远低于预期将直接影响行业基本面以及市场情绪.
2018年08月29日P.
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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议.
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我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系.
投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现.
其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准.
股票评级买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上行业评级增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京上海地址:北京市西城区锦什坊街35号南楼邮编:100033传真:010-57671718邮箱:gsresearch@gszq.
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