公司shuang12

公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1盐津铺子(002847)证券研究报告2020年03月09日投资评级行业食品饮料/食品加工6个月评级买入(维持评级)当前价格50.
21元目标价格元基本数据A股总股本(百万股)128.
40流通A股股本(百万股)110.
00A股总市值(百万元)6,446.
96流通A股市值(百万元)5,523.
30每股净资产(元)6.
02资产负债率(%)53.
04一年内最高/最低(元)53.
10/23.
15作者刘章明分析师SAC执业证书编号:S1110516060001liuzhangming@tfzq.
com刘畅分析师SAC执业证书编号:S1110520010001liuc@tfzq.
com资料来源:贝格数据相关报告1《盐津铺子-公司点评:全年业绩接近预告上限,休食白马扬帆起航》2020-02-282《盐津铺子-公司点评:全年业绩超预期,规模效应推动盈利释放逻辑进一步确认,休食龙头进入发展快车道》2020-01-203《盐津铺子-公司点评:拟与坚果代工龙头共同出资设立控股子公司,有望进军每日坚果领域,品类持续扩张》2019-12-29股价走势"双岛战略"比翼齐飞,零食白马加速增长线下渠道稳步扩张,双岛战略稳步推进,线下份额持续提升公司19年渠道战略调整,从之前的"直营商超为主,经销跟随"到现在的以"直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展,新零售跟进覆盖"理念搭建销售网络,新战略全面激活经销渠道.
公司线下"盐津铺子"零食屋、"憨豆先生"面包屋"双岛战略"比翼齐飞;线上业务下半年启动的直播带货业务,在"双12"时实现了单场直播销售额五百万元的突破.
品类拓展助推公司加速增长公司建立了休闲食品全品类产品体系,并且近几年加快新品推出进度,目前三大战略新品烘焙、果干、辣条均已推出,而随着新品的逐步放量,盐津铺子业绩也开始加速向上.
丰富的产品体系使得公司能够快速实现不同地域的全覆盖,同时大大降低了单一品种的市场波动风险.
坚果果干品类稳步推进,第三曲线增长可期.
休食白马盈利拉升明显公司2019实现收入13.
99亿,同比增长26.
34%.
公司2019年综合毛利率为42.
87%,同比增加3.
74pct.
2019年公司费用率在销售费用率降低的助推下快速下降.
公司19年实现归母净利润1.
28亿,同比增长81.
58%;19Q4归母净利润3826.
9万元,同比增长148.
28%.
盈利预测与评级:由于疫情影响,我们将公司2020-2021收入预测调整至18.
75/25.
31亿元(前值为20/26亿元);业绩预期调整至1.
75/2.
86亿元(前值为1.
74/3.
34);对应EPS为1.
36/2.
23元(前值为1.
36/2.
60元);维持买入评级.
风险提示:宏观经济增速不达预期;铺货进度不达预期;品类拓展不及预期.
财务数据和估值201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)1,107.
551,399.
281,875.
032,531.
293,290.
68增长率(%)46.
8126.
3434.
0035.
0030.
00EBITDA(百万元)105.
56215.
47251.
36377.
49607.
89净利润(百万元)70.
51128.
04174.
80286.
04487.
20增长率(%)7.
2781.
5836.
5263.
6470.
33EPS(元/股)0.
551.
001.
362.
233.
79市盈率(P/E)92.
9251.
1737.
4922.
9113.
45市净率(P/B)10.
228.
476.
785.
484.
07市销率(P/S)5.
924.
683.
492.
591.
99EV/EBITDA25.
9522.
0726.
2016.
709.
93资料来源:wind,天风证券研究所-6%10%26%42%58%74%90%2019-032019-072019-11盐津铺子食品加工沪深300公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.
公司公布2019年全年业绩报告公司2020年3月7日发布公司19年全年业绩报告,其中19年实现收入13.
99亿,同比增长26.
34%;实现归母净利润1.
28亿,同比增长81.
58%,接近此前业绩预告中上限1.
3亿.
按季度来看,19Q4单季度实现收入4.
18亿,同比增长18.
26%;归母净利润3826.
9万元,同比增长148.
28%.
单季度收入增速慢于全年主要是由于公司毛利较低的社交电商业务调整,同时公司经销渠道占比不断增加.
公司19年推出限制性股票激励计划,全年共列支股份支付费用2929.
54万元,若剔除股份支付费用影响,19年全年实际实现归母净利润1.
57亿元,同比增长123.
1%.
2.
业绩情况2.
1.
营业收入公司2019实现收入13.
99亿,同比增长26.
34%;19Q4单季度实现收入4.
18亿,同比增长18.
26%;归母净利润3826.
9万元,同比增长148.
28%;单季度收入增速慢于全年主要是由于公司毛利较低的社交电商业务调整,同时公司经销渠道占比不断增加.

图1:年度营收及同比增速图2:季度营收及同比增速资料来源:公司年报,天风证券研究所资料来源:公司年报,天风证券研究所2.
2.
毛利率:规模效应助推毛利率快速提升公司2019年综合毛利率为42.
87%,同比增加3.
74pct;其中公司新培育的烘焙品类及鱼糜制品随着公司渠道扩张,规模效益逐渐显现,毛利率提升非常明显.
图3:毛利率年度变化图4:核心品类毛利率变化5.
846.
837.
5411.
0813.
9917.
09%10.
38%46.
81%26.
34%0%10%20%30%40%50%024681012141620152016201720182019营业总收入YoY3.
432.
983.
414.
1843.
9%19.
2%28.
0%18.
3%0%10%20%30%40%50%0123452019Q12019Q22019Q32019Q4营业总收入YoY46.
11%49.
19%46.
83%39.
13%42.
87%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201923.
90%33.
76%38.
86%56.
75%57.
27%64.
16%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019烘焙产品(含薯片)速冻鱼糜制品公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3资料来源:公司年报,天风证券研究所资料来源:公司年报,天风证券研究所2.
3.
期间费用:经销占比提升,销售费用率持续下降公司2019年公司费用率在销售费用率降低的助推下快速下降.
①销售费用率:公司2019销售费用率24.
57%,同比下降5.
44pct,公司销售费用率的下降主要由于公司经销占比持续提升且随着渠道规模增长带来一定规模效应;②管理费用率:公司2019管理费用率为6.
51%,同比增加26.
77pct,公司管理费用增加主要系主要系,公司在人力资源、品控管理、运营管理、生产管理等方面转型升级导致管理费用率上升,同时列支股份支付费用1784.
37万元;③财务费用率:公司2019财务费用率为0.
96%,同比增加51.
83pct,财务费用增加主要系银行贷款增加.
图5:公司费用率情况资料来源:公司年报,天风证券研究所2.
4.
净利润:规模效应显现,利润加速释放公司19年实现归母净利润1.
28亿,同比增长81.
58%;19Q4归母净利润3826.
9万元,同比增长148.
28%.
图6:公司2019归母净利润图7:公司2019归母净利率资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所23.
06%22.
46%23.
69%26.
90%27.
47%30.
63%25.
98%24.
57%8.
95%9.
72%7.
81%7.
76%8.
31%8.
39%5.
13%6.
51%1.
81%0.
73%0.
72%0.
67%0.
19%0.
19%0.
63%0.
96%0%5%10%15%20%25%30%35%20122013201420152016201720182019销售费用率管理费用率财务费用率0.
650.
860.
660.
711.
2830.
9%-23.
3%7.
3%81.
6%-50%0%50%100%011220152016201720182019归属母公司股东的净利润(亿元)yoy11.
2%12.
5%8.
7%6.
4%9.
2%0%2%4%6%8%10%12%14%20152016201720182019公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明43.
经营情况:线下渠道稳步扩张,线上直播带来新增量,品类拓展稳步进行3.
1.
双岛战略稳步推进,线下份额持续提升公司线下渠道以"做品牌零食终端方案解决者"为己任,目前公司与沃尔玛、大润发、麦德龙等上千家国际国内大型连锁商超卖场的进行直营合作.
公司19年渠道战略调整,从之前的"直营商超为主,经销跟随"到现在的以"直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展,新零售跟进覆盖"理念搭建销售网络,新战略全面激活经销渠道.
公司凭借大型连锁商超的高端渠道优势,发展本地区经销商,经销商的销售渠道包括地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等,能够有效填补大型超市以外的市场份额,使公司销售网络向下延伸.
图8:盐津铺子零食屋和憨豆先生面包屋图9:盐津铺子直播电商资料来源:公司官网,天风证券研究所资料来源:淘宝APP,天风证券研究所公司线下"盐津铺子"零食屋、"憨豆先生"面包屋"双岛战略"比翼齐飞.
湘、赣、粤、滇、桂、黔等根据地市场呈稳健增长态势,渠道进一步下沉,市场份额持续提升;川、渝、鄂等市场增长强劲,华东、华北市场不断拓展延伸,公司销售业绩逐月上升,增长势头迅猛.
公司线上业务下半年启动的直播带货业务,在"双12"时实现了单场直播销售额五百万元的突破.
公司电商渠道通过天猫、京东等众多电商平台经营,直播电商带来新活力.

3.
2.
烘焙培育期结束,规模效应显现明显,坚果果干第三业务曲线快速增长公司建立了休闲食品全品类产品体系,并且近几年加快新品推出进度,目前三大战略新品烘焙、果干、辣条均已推出,而随着新品的逐步放量,盐津铺子业绩也开始加速向上.

公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5公司的主要产品为"盐津铺子"和"憨豆先生"系列休闲食品,产品主要有:咸味小吃休闲零食产品(鱼糜产品、豆干产品、肉鱼产品、蜜饯炒货产品、素食产品等),休闲烘焙类产品(面包、蛋糕),坚果果干类产品,丰富的产品体系使得公司能够快速实现不同地域的全覆盖,同时大大降低了单一品种的市场波动风险.
图10:盐津铺子相关产品资料来源:公司官网,天风证券研究所坚果果干品类稳步推进,第三曲线增长可期.
公司此前公告,拟与坚果代工龙头德民(天津)食品有限公司合资成立控股子公司将有效拓展公司品类,强化坚果果干第三增长曲线;德民(天津)为坚果代工龙头,是中粮山萃每日坚果代工厂商,合资子公司有望在每日坚果品类上进一步拓展.
同时公司在广西食品加工项目投产也将贡献果干品类增量.

4.
投资建议公司专注生产、销售中国特色小品类休闲食品以及具备地方特色凉果蜜饯产品,是国内休闲食品龙头.
公司产品线丰富,渠道覆盖度广,未来有望通过"店中岛"模式从核心华中、华南区域走向全国.
由于疫情影响,我们将公司2020-2021收入预测调整至18.
75/25.
31亿元(前值为20/26亿元);业绩预期调整至1.
75/2.
86亿元(前值为1.
74/3.
34);对应EPS为1.
36/2.
23元(前值为1.
36/2.
60元);维持买入评级.
公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6财务预测摘要资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E货币资金100.
60122.
01150.
00202.
50446.
30营业收入1,107.
551,399.
281,875.
032,531.
293,290.
68应收票据及应收账款88.
96156.
28127.
96127.
19204.
51营业成本674.
16799.
431,040.
641,394.
741,780.
26预付账款32.
0450.
2344.
0586.
0884.
12营业税金及附加13.
1112.
6520.
6026.
8933.
63存货196.
70291.
53411.
81461.
57723.
97营业费用287.
79343.
81480.
01637.
88773.
31其他43.
5640.
2939.
8951.
1453.
27管理费用56.
8591.
0593.
75101.
2598.
72流动资产合计461.
86660.
34773.
72928.
481,512.
17研发费用16.
5826.
9018.
7525.
3132.
91长期股权投资0.
000.
000.
000.
000.
00财务费用6.
9813.
3815.
135.
16(2.
46)固定资产574.
59739.
95737.
15753.
02767.
08资产减值损失6.
81(0.
74)2.
712.
931.
63在建工程15.
578.
2440.
9472.
5673.
54公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00无形资产92.
74138.
23135.
19132.
15129.
11投资净收益(1.
15)0.
12(0.
34)(0.
34)(0.
34)其他13.
88113.
4148.
8458.
7173.
65其他(28.
91)(25.
13)0.
680.
680.
68非流动资产合计696.
77999.
83962.
121,016.
441,043.
38营业利润75.
33137.
79203.
09336.
78572.
34资产总计1,158.
631,660.
171,735.
851,944.
922,555.
54营业外收入0.
782.
541.
661.
661.
95短期借款185.
10348.
50226.
767.
330.
00营业外支出0.
751.
281.
471.
171.
31应付票据及应付账款186.
66257.
01313.
07427.
29542.
14利润总额75.
36139.
04203.
28337.
27572.
99其他125.
37256.
20205.
52289.
88377.
45所得税4.
1411.
4328.
4750.
5985.
95流动负债合计497.
13861.
71745.
35724.
50919.
59净利润71.
22127.
61174.
81286.
68487.
04长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00少数股东损益0.
71(0.
42)0.
010.
64(0.
17)应付债券0.
000.
000.
000.
000.
00归属于母公司净利润70.
51128.
04174.
80286.
04487.
20其他18.
0118.
8618.
5118.
4618.
61每股收益(元)0.
551.
001.
362.
233.
79非流动负债合计18.
0118.
8618.
5118.
4618.
61负债合计515.
14880.
57763.
86742.
97938.
20少数股东权益2.
656.
236.
246.
876.
71主要财务比率201820192020E2021E2022E股本124.
00128.
40128.
40128.
40128.
40成长能力资本公积289.
64374.
60374.
60374.
60374.
60营业收入46.
81%26.
34%34.
00%35.
00%30.
00%留存收益516.
83705.
03837.
351,066.
681,482.
23营业利润-9.
99%82.
92%47.
39%65.
82%69.
95%其他(289.
64)(434.
66)(374.
60)(374.
60)(374.
60)归属于母公司净利润7.
27%81.
58%36.
52%63.
64%70.
33%股东权益合计643.
49779.
59971.
991,201.
951,617.
34获利能力负债和股东权益总计1,158.
631,660.
171,735.
851,944.
922,555.
54毛利率39.
13%42.
87%44.
50%44.
90%45.
90%净利率6.
37%9.
15%9.
32%11.
30%14.
81%ROE11.
00%16.
56%18.
10%23.
93%30.
25%ROIC13.
69%19.
43%21.
02%29.
07%51.
09%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E偿债能力净利润71.
22127.
61174.
80286.
04487.
20资产负债率44.
46%53.
04%44.
00%38.
20%36.
71%折旧摊销37.
8962.
2833.
1435.
5538.
01净负债率13.
13%29.
05%7.
90%-16.
24%-27.
59%财务费用9.
0913.
5815.
135.
16(2.
46)流动比率0.
930.
771.
041.
281.
64投资损失1.
15(0.
12)0.
340.
340.
34速动比率0.
530.
430.
490.
640.
86营运资金变动16.
87(118.
92)(15.
80)86.
41(152.
26)营运能力其它19.
21100.
060.
010.
64(0.
17)应收账款周转率14.
0611.
4113.
1919.
8419.
84经营活动现金流155.
42184.
48207.
61414.
15370.
66存货周转率5.
555.
735.
335.
805.
55资本支出211.
40264.
9560.
3580.
0549.
85总资产周转率1.
040.
991.
101.
381.
46长期投资0.
000.
000.
000.
000.
00每股指标(元)其他(374.
37)(606.
83)(120.
69)(160.
39)(100.
19)每股收益0.
551.
001.
362.
233.
79投资活动现金流(162.
97)(341.
87)(60.
34)(80.
34)(50.
34)每股经营现金流1.
211.
441.
623.
232.
89债权融资185.
10348.
50226.
767.
330.
00每股净资产4.
996.
027.
529.
3112.
54股权融资(5.
87)17.
0246.
04(4.
05)3.
57估值比率其他(141.
94)(207.
90)(392.
08)(284.
58)(80.
10)市盈率92.
9251.
1737.
4922.
9113.
45筹资活动现金流37.
29157.
61(119.
28)(281.
30)(76.
53)市净率10.
228.
476.
785.
484.
07汇率变动影响0.
000.
000.
000.
000.
00EV/EBITDA25.
9522.
0726.
2016.
709.
93现金净增加额29.
750.
2227.
9952.
50243.
79EV/EBIT40.
4831.
0430.
1818.
4410.
60资料来源:公司公告,天风证券研究所公司报告|年报点评报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法.
我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系.
一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称"天风证券").
未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容.
所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记.

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户.
本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.
本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约.
该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐.
客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见.
对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任.
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断.
该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改.
过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保.
在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告.

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点.
天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务.
天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策.

特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务.
因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据.