星网锐捷:5G助力SDN商用,公司价值再发现

华泰证券研究所通信研究组王林团队2019年3月报告联系人付东/13426028463第一章SDN助力通信网络CT向IT转型,5G有望加速SDN商用进程第二章国内网络设备主流厂商,产品突破打开新应用市场第三章盈利预测及投资建议1.
1、SDN是什么传统通信网络呈现分布式的架构,在这种架构下,软件和硬件强耦合,这种方式对于保证网络可靠性起到了重要的作用.
然而,过度的耦合也使运营商面临新业务引入困难的问题,同时也加大了运营商的资本开支.
因此,如何实现软硬件解耦,成为运营商降低资本开支,同时加速新业务部署速度的关键所在.
SDN全称软件定义网络,2006年以斯坦福大学Nick教授为代表的团队提出了OpenFlow的概念,并基于OpenFlow实现网络的可编程能力,使网络像软件一样灵活编程,SDN技术应运而生.

图:传网网络面临新业务拓展困难的问题图:SDN重塑传统网络架构分布式架构控制平面和数据平面位于同一台设备软硬件耦合流量路径的灵活调整能力不足网络协议实现复杂,运维难度较大网络新业务升级速度慢运营商资本开支加大备注:基于SDN的网络架构实现了控住层和转发层的分离,同时也推动了软硬件解耦,有望加速运营商新业务的部署并降低网络建设成本.
1.
2、SDN的价值——SDN是通信行业CT向IT转型的桥梁SDN是通信行业CT向IT转型的桥梁,其价值主要体现在三点:1)加快网络业务的创新.
SDN的可编程性和开放性,使得使用者可以快速开发新的网络业务和加速业务创新,用户在部署新业务的时候可以通过针对SDN软件的修改实现网络的快速编程,实现业务的快速上线.
2)SDN将带来简化的网络,降低运营商的成本.
SDN的网络架构消除了很多IETF的协议,协议的去除意味着学习成本下降,运行维护成本下降.
这主要得益于SDN网络架构下的网路集中控制和转控分离.
3)网络设备白盒化.
SDN将推动控制器和穿发器之间接口的标准化,这将带动网络设备的白盒化,原来专网的网络设备会被通用的设备取代,使得系统从垂直集成开发向水平集成演进,降低运营商的建网成本.

图:SDN的三大价值体现集中控制转发层和控制层分离软硬件解耦加快网络业务的创新SDN将带来简化的网络SDN将推动网络设备白盒化,降低运营商建网成本图:SDN推动网络运营支出下降备注:IHS在2015年做过调查,85%的运营商预计2016年SDN将帮助数据中心大幅节省运营支出1.
3、SDN的发展历程——诞生于校园,成熟应用于数据中心2007年,斯坦福大学Martin博士在SANE基础上实现了面向企业网管理的Ethane项目,成为SDN架构和OpenFlow的前身.
同年,Nick等人创办Nicira,是SDN行业第一个初创公司.
2008年,Nick团队发布了第一个开源SDN控制器NOX.
2009年,SDN入选麻省理工科技评论的"未来十年突破性技术".
2012年,谷歌发布了第一个SDN规模应用案例B4,SDN在数据中心领域实现成熟应用.
同年,Nicira被Vmware以12.
6亿美元的价格收购.
……图:SDN发展关键事件图:Google的B4是第一个规模应用的SDN案例2007年,SDN的创始人创办Nicira,成为SDN行业第一个初创公司2009年,SDN入选麻省理工科技评论的"未来十年突破性技术".
2012年,谷歌发布SDN规模应用案例B4,标志SDN在数据中心领域得到城市的应用.
1.
4、SDN的产业链——网络设备商迎来新机遇SDN的核心在于软件和硬件解耦以及接口标准化,在设备层面将带来产品的白盒化,更多通用的硬件设备将被引入.
传统模式下,从通信设备中的核心芯片,如交换芯片等皆有通信设备厂商设计并提供,是一个相对独立的闭环.
SDN化之后,以博通为代表的芯片厂商的产品将被使用,原来设备商将更加强调软件能力.
从产业链构成来看,下游客户主要以运营商和大型互联网公司(Google、Amazon等)为主,中游为网络设备商,他们将集成通用芯片并辅以自主软件实现SDN的产品化过程,这里面既包括传统的厂商如思科、诺基亚等,也包括新进入者,如Arista.
上游主要为芯片厂商,如博通、盛科等.

图:SDN产业链上游交换芯片:博通、盛科、Marvell软件公司:赛特斯配件-光模块:中际旭创、光迅科技、AAOI、Finisar等.
中游下游路径1路径2通信设备商:华为、诺基亚、Ciena等网络设备商:思科、Juniper、Arista、华为、星网锐捷等运营商:AT&T、中国移动等互联网巨头:Google、Facebook等路径一:传统通信设备商开发SDN产品,主要解决SDN在通信网络的应用.
通信领域,设备商是产业价值的聚合者,现网中大量应用到他们的设备,是SDN的实际推动者.
一方面,设备商通过软硬件绑定来巩固自身优势,另一方面SDN作为产业发展趋势,如果不提前布局可能存在被新厂商弯道超车的可能.
路径二:网络设备厂商开发SDN产品,主要针对数据中心市场.
可进一步分为两类,一类是以思科和Juniper为代表的传统网络设备商,他们具有较强的端到端的能力,产品本身是软硬件耦合的,面对SDN带来的白盒化,传统厂商也在逐步强化软件能力.
另一类是以Arista为代表的白盒交换机厂商,其优势在于使用通用硬件,强化软件开发能力.

1.
5、SDN的市场空间由于SDN产业链较长,且目前暂无机构给出统一口径下的市场空间测算.
我们仅提供一种市场空间测算的思路供投资者参考.
当前SDN主要应用于数据中心市场,从产品形态来看主要以白盒交换机的形态展示,根据IHSMarkit预测,2018年全球以太网交换机市场规模为268.
9亿美元,同比增长8.
0%.

Arista对应2018年营收为22亿美元,假设Arista产品全部为SDN产品,则2018年SDN产品的渗透率约为8.
2%.
中性预期下(2017年全球交换机市场增速为8%),假设未来三年,即2018年~2021年行业保持5%的复合增速,与此同时随着大型数据中心的建设以及产业链的成熟,SDN到2021年提升至35%,则对应市场空间为108.
9亿美元.
对比其他研调机构对于SDN市场的规模预测,GrandViewResearch预计到2024年,全球SDN市场规模预计达到704.
1亿元.
相比之下,我们的预测并未高估.

图:2017Q1~2018Q4,全球以太网交换机市场UI莫(百万美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4(单位:百万美元)全球以太网交换机市场收入规模资料来源:IHSmarkit268.
9311.
38.
20%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2402502602702802903003103202018年2021年全球以太网市场规模(百万美元)SDN渗透率资料来源:IHSmarkit图:全球SDN市场规模测算1.
6、SDN的应用案例——Google,开创SDN规模应用先河谷歌的广域网分为B4(DCI)数据中心互联以及B2骨干网,具体来看,B4负责数据中心到数据中心的流量转发,B2负责数据中心到用户的流量转发.
随着互联网的快速发展以及跨数据中心业务访问的增长,谷歌B4的流量增长率远远高于B2,根据谷歌统计,5年间B4的流量增长了100倍.
传统网络架构难以适应流量高速增长的需求,在此背景下,谷歌推动其数据中心网络的SDN化.

2012年谷歌开始在全球部署SDN广域网B4,2012年底实现了全球12个站点的部署,到2018年1月B4的节点增加到了33个.
从实践成效来看,借助SDN网络架构以及优化的SDN平台,谷歌计算机引擎虚拟机之间的网络延迟降低了40%图:谷歌广域网构成图:谷歌自定义的网络设备——Saturn(土星)交换机1.
7、SDN的应用案例——Arista,白盒化下崛起的网络设备新贵Arista是全球以太网交换机行业的后期之秀,作为一个非典型的硬件公司,Arista通过在软件上的创新,推出了低成本、高可扩展性的数据中心解决方案,引领了大型数据中心中交换机白盒化的浪潮.
2011年至2018年期间,公司营收和营业利润皆保持高速增长,营收复合增速达到47.
7%,营业利润复合增速为29.
8%(若不考虑支付给思科的一次性法律和解费,期间复合增速为47.
8%).

根据IDC发布的《2018年以太网交换机和路由器跟踪报告》显示,Arista以6.
5%的市场份额超越HPE,位居全球第三.
图:营收及营业利润保持高速增长05001,0001,5002,0002,5002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年(单位:百万美元)营业收入(百万美元)营业利润(百万美元)+47.
7%+47.
8%Arista6.
5%图:全球前五大以太网交换机公司收入Arista抓住云数据的机遇,顺应市场的需求.
CloudNetworking盛行使Arista大大地分了一杯羹,Amazon/Oracle/MS/Rackspace等的云服务基础设施架构几乎都为Arista设备搭建.
在产品方面,Arista采用商用芯片打破了受制于传统方法和供应商锁定的状况.
同时,基于Linux的开放式软件操作系统EOS(ExtensibleOperatingSystem)是Arista短期迅速发展的核心竞争力.
EOS的所有系统层次上都可以自由编程的开放性和网络自动化特性吸引了许多客户.
Arista利用既有的商业芯片重新进行硬件设计,并且由Arista自己重写的芯片驱动程序比原厂商自有的驱动程序更优,可以整整提高一个级别,这也是其它竞争者难以企及的优势.
EOS可以以vEOS映像形式提供,作为一个VM运行EOS软件的平台.
Arista允许将EOS软件作为订阅服务单独出售,以满足云提供商希望使收入流和成本流更一致的需求,目前用于Amazon等几个大规模的云数据用户.
EOS也可以以cEOS容器化的方式运行在标准服务器、Arista硬件平台和第三方硬件平台之上,目前只有微软在使用.
图:Arista开放式软件操作系统(EOS)资料来源:Arista官网、华泰证券研究所图:EOS,vEOS,cEOS资料来源:Arista官网、华泰证券研究所1.
7、SDN的应用案例——Arista,白盒化下崛起的网络设备新贵Arista的另一项核心软件创新体现在CloudVision自动化管理平台上,它构建于感知管理平面(CMP)引擎之上,是一个经过验证的强大平台,可用于交钥匙编排、配置和遥测.
CloudVision最初应用在数据中心,随着Arista对MojoNetworks的收购,现在它将相同的通用运营模式扩展到园区网络,提供统一的有线、无线和数据中心管理.
图:CloudVision资料来源:Arista官网、华泰证券研究所1.
7、SDN的应用案例——Arista,白盒化下崛起的网络设备新贵1.
8、SDN的发展趋势——5G加速SDN在通信网络中的应用5G将带来更多的业务类型,传统网络架构难以支撑.
5G包含三大应用场景:增强移动宽带,超高可靠低时延通信,海量机器类通信.
更多应用场景的引入也带来了不同的业务类型,基于传统的网络架构,软件和硬件耦合,新功能的引入以新设备的使用为基础,使得运营商的投资负担加重.

SDN解决传统通信网络痛点,同时为运营商差异化服务提供基础.
正如前文所述,SDN将带来敏捷特性,可以更好地满足5G时代不同应用的不同需求,让每一个应用都有一个特定的宽带、延迟等.
同时IT人员可以还能借助SDN的可编程性,将网络资源变成独立的、端到端的"切片",这使得运营商真正能够实现将网络作为一种服务,并在连续提供服务的同时有效的管理网络资源.
综合来看,SDN对于运营商而言,一方面有望进一步降低运营商的Capex和Opex,另一方面也让运营商有更多的资金驱使下服务的创新,将网络真正转化为价值收益.
图:5G包含更为丰富的应用场景图:SDN将推动网络切片应用进一步发挥网络价值,使运营商提供差异化服务1.
9、SDN在通信领域应用案例——AT&T的Domain2.
0Domain2.
0成为AT&T向"软件化"转变的重要抓手.
AT&T从2013年开始启动Domain2.
0项目,该项目的核心想通过SDN/NFV技术将网络基础设施从"以硬件为中心"转向"以软件为中心",实现基于云架构的开放网络.
目标是推动AT&T到2020年将彻底完成网络转型,届时整个网络75%将由软件组成.
根据AT&T时任首席执行官兰德尔·斯蒂芬森表示,"到2020年,我们希望AT&T成为一家科技公司,我将通过云计算来管理所有数字业务,就像谷歌和亚马逊那样".
云和SDN是推动AT&T架构变革的关键.
SDN、NFV、ECOMP构成Domain2.
0的三大支柱,AT&T集成云平台(AIC)构成未来网络架构基础平台.
业务实践上,2015年Domain2.
0已经拓展至100个城市.
根据AT&T负责技术和运营的副总裁JohnDonovan表示,截止到2017年6月,AT&T已经对34%的网络完成了虚拟化,预计在2017年底达到55%.

图:AT&T网络架构示意图:SDN、NFV、ECOMP构成Domain2.
0的三大支柱1.
9、SDN在通信领域应用案例——国内运营商已启动SDN招标SDN作为行业发展趋势,国内三大运营商也在积极开展SDN技术研究,并且在数据中心网络、移动回传网、传送网、移动核心网等应用场景开展了一些现场试验和小规模部署.

中国移动:3~5年内,最优先的应用场景包括:数据中心场景,重点实现网络服务虚拟化,租户可自助开通虚拟网络、业务链服务;SPTN,面向集客专线提供灵活动态的业务开通;广域网:实现集中的流量均衡调度.
招标落地上,中国移动及其下属公司已经于2018年进行过SDN相关产品的招标.

中国电信:将主要考虑SDN/NFV在IP骨干网、城域网、数据中心网络、传送网、移动核心网和IMS等场景中的应用,重点关注架构及接口标准化、与传统网络共存、控制器、业务链、MANO以及挽留过性能等,将开展试验室测试、现场试验推动相关设备及软件的成熟和产业链发展.

中国联通:SDN将最先应用于IDC、OTN、IPRAN等场景.
图:三大运营商2017年12月至今SDN产品招标(不完全统计)第一章SDN助力通信网络CT向IT转型,5G有望加速SDN商用进程第二章国内网络设备主流厂商,产品突破打开新应用市场第三章盈利预测及投资建议图:2017年国内企业级交换机市场份额资料来源:中国产业信息网、华泰证券研究所3.
1国内网络设备主要参与者,市场份额稳固公司市场份额稳固,在网络设备领域具备较强的竞争实力.
企业网市场,根据中国产业信息网数据,2017年中国企业级交换机市场,华为、新华三、思科占据82.
6%的市场份额,锐捷网络占7.
2%市场份额.
在企业级路由器市场,2017年华为、新华三、思科占比合计为76.
9%,锐捷网络占7%市场份额.

品牌力方面,锐捷网络连续三年获得"企业级网络设备服务满意度第一"的荣誉.

图:2017年国内企业级路由器市场份额资料来源:中国产业信息网、华泰证券研究所近年来公司抓住数据中心大量增加的发展需求,采取"深入场景进行创新,为企业级客户量身定制多种解决方案"的差异化竞争策略,加快拓展快速成长的互联网行业市场.
根据2017年报,公司数据中心核心产品全面应用于阿里巴巴、腾讯、奇虎360、爱奇艺等互联网企业,将推动公司产品升级走向数据中心,业绩占比有望持续增高.
图23:锐捷网络在互联网行业的解决方案资料来源:锐捷网络官网、华泰证券研究所资料来源:锐捷网络官网、华泰证券研究所图24:锐捷网络在互联网行业成功案例3.
2深耕互联网行业,产品已进入国内主流互联网公司图:可比公司研发费用率横向对比资料来源:公司年报、华泰证券研究所高度重视研发投入,研发费用率高于行业可比公司.
作为产品型公司,公司产品创新依靠持续的研发投入驱动,横向对比来看,公司研发费用率高于行业内主要可比公司.
产品能力不断提升,及时响应市场需求.
公司始终以客户需求为指引,通过持续研发投入提升产品化能力.
针对数据中心应用需求,公司先后推出RG-N18000-X,RG-N18000等多种不同型号的数据中心产品.
图:锐捷网络针对数据中心应用的产品系列资料来源:公司官网、华泰证券研究所3.
3研发投入夯实发展基础,产品能力持续提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013年2014年2015年2016年2017年星网锐捷烽火通信紫光股份RG-N18000-XRG-S6510-4CRG-S6520RG-S65103.
4产品创新带动公司在运营商数据中心市场实现突破图17:锐捷网络产品与技术解决方案资料来源:锐捷网络官网、华泰证券研究所图18:数据中心高端交换机应用在中国移动政企云建设资料来源:锐捷网络官网、华泰证券研究所大份额中标移动数据中心设备集采.
2018年底公司以70%份额中标中国移动数据中心交换机集采,本次集采入围的产品包括RG-N18000-X(牛顿)系列数据中心核心交换机、RG-S6220-H系列数据中心万兆接入交换机.
其中牛顿系列产品是业界配置顶级的核心交换机之一,具有高密度、大容量、大缓存的特点.
长期以来锐捷网络与中国移动在中低端交换机、WLAN等领域有长期的合作,本次进入中国移动数据中心市场,反映了公司多年来通过研发投入带动产品从中低端向中高端升级,进而实现市场的突破.
SDN产品布局领先,打造一体化解决方案能力:SDN作为引领网路架构变革的技术受到公司的高度重视,公司自2011年开始便开始投入研发资源进行SDN方面的基础储备和产品研发,2012年作为"中国SDN和开放网络专业委员会"12家初始会员之一,参加第一节中国SDN高峰会议.
经过多年的发展,公司已经形成了覆盖园区、数据中心和广域网络,基于场景、面向业务特点的SDN解决方案,并相继中标运营商SDN产品集采.
我们认为随着5G商用建设,对于SDN相关设备(SDN控制器等)的需求也将提升,公司产品布局领先有望从中受益.
3.
5产品能力提升带来市场突破,持续打造SDN能力图25:公司核心交换机RG-ONC-AIO-E资料来源:公司官网、华泰证券研究所图26:核心交换机+SDN控制器一体化解决方案资料来源:公司官网、华泰证券研究所图27:2017年以来公司所中标运营商SDN项目(不完全统计)资料来源:工信部、华泰证券研究所第一章SDN助力通信网络CT向IT转型,5G有望加速SDN商用进程第二章国内网络设备主流厂商,产品突破打开新应用市场第三章盈利预测及投资建议5G及云计算带来网络设备需求提升,公司持续研发投入带来产品能力提升,市场方面逐渐实现从中低端向中高端市场的拓展.
我们预计公司19~20年净利润分别为7.
04亿/8.
82亿,对应EPS分别为1.
21/1.
52元.

参考A股可比公司19年PE估值均值为27x,我们认为公司在SDN领域布局领先,是A股稀缺的SDN相关标的,给予公司19年估值区间27~28x,对目标价32.
67~33.
80元,维持"买入"评级.
.
盈利预测及投资建议EPS(元)P/E(倍)PB股票代码公司简称收盘价2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020ELF000938.
SZ紫光股份44.
021.
511.
1591.
531.
9529.
1337.
9828.
7722.
572.
48300628.
SZ亿联网络98.
504.
222.
8613.
564.
5123.
3434.
4327.
6721.
848.
35000547.
SZ航天发展10.
480.
190.
240.
320.
3955.
1643.
6732.
7526.
872.
37600498.
SH烽火通信31.
320.
780.
750.
991.
2640.
1541.
7631.
6424.
863.
72300098.
SZ高新兴9.
270.
380.
310.
420.
5424.
3929.
9022.
0717.
173.
12估值均值34.
4437.
5528.
5822.
66估值中位数29.
1337.
9828.
7722.
572016A2017A2018E2019E2020E总收入(百万元)5687.
77705.
19131.
310976.
813300.
6增长率(YoY)25.
90%35.
47%19%20%21%毛利率43.
30%38.
40%38.
46%38.
14%37.
87%企业级网络设备收入(百万元)3002.
73690.
34391.
55401.
56751.
9增长率(YoY)31.
80%22.
90%19.
00%23.
00%25.
00%毛利率52.
20%50.
90%50%49%48%网络终端收入(百万元)619.
4767.
5959.
41170.
41416.
2增长率(YoY)16.
60%23.
90%25%22%21%毛利率31.
80%25.
90%25%24%23%通讯产品收入(百万元)776.
11037.
21275.
81556.
41883.
3增长率(YoY)59.
00%33.
60%23%22%21%毛利率28.
70%25.
30%26%25.
50%25%视频信息应用收入(百万元)211.
9272.
5373.
3504.
0670.
3增长率(YoY)-8.
30%28.
60%37%35%33%毛利率52.
90%52.
00%51%50%49%其他收入(百万元)796.
21937.
62131.
42344.
52578.
9增长率(YoY)1.
80%143.
30%10%10%10%毛利率27.
90%24.
70%26%26%26%销售费用率19.
20%16.
40%16%15.
60%15.
10%管理费用率16.
80%15.
40%14.
00%13.
60%13.
20%财务费用率-0.
30%0.
20%-0.
12%-0.
15%-0.
17%1、SDN商用化进程不及预期,网络设备市场竞争格局恶化相比于传统的网络设备产业链,当前SDN的产业链还尚未成熟,可能影响其商业化进程.
行业竞争格局方面,网络白盒化在一定程度上降低了行业的进入门槛,可能会引入新玩家入场从而使得竞争格局恶化.
2、市场拓展不及预期若公司产品的市场拓展情况不及预期,则可能影响产品收入及公司业绩的实现.