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证券研究报告1中国联通(600050)推荐维持评级公司研究/动态报告合理估值:7.
5-9元报告摘要:3G智能手机在2011年的爆发必然带来联通3G用户的高增长3G智能手机在2011年将呈爆发式增长,市场占比将从10年的10%上升到11年的30%.
一方面,智能手机的普及将激发用户潜在的移动数据需求,从而使得更多的用户选择更快的WCDMA网络,并将大大增加移动2G网络的压力;另一方面,随着智能手机的爆发,联通的补贴政策可以更大范围地实施,同时使得移动陷入两难的困境.
补贴政策对联通盈利的影响不大市场担心联通的补贴政策对联通盈利的影响.
对中移动的分析显示,除去网间结算支出,运营商的各项成本主要都只跟用户数量相关,而跟通讯使用量关系不大;这意味着联通的补贴对盈利的负面影响有限.
盈利预测和估值我们预计2010-12年联通的EPS分别为0.
07、0.
15和0.
30元.
我们用2012年的EPS来给联通估值;由于收入的滞后效应、费用的规模效应和手机补贴已计入前期,使得联通盈利的增长在2013年仍然会有很大的弹性,因此应该给予联通较高的估值水平.
我们给予联通25-30倍市盈率,对应目标价7.
5-9元.
维持"推荐"的投资评级.
盈利预测与财务指标项目/年度2009A2010E2011E2012E营业收入(百万元)158,369167,560189,650221,531增长率(%)3.
67%5.
80%13.
18%16.
81%归属母公司股东净利润(百万元)3,1371,5013,2496,359增长率(%)-84.
11%-52.
15%116.
44%95.
73%每股收益(元)0.
150.
070.
150.
30毛利率(%)33.
3%29.
7%31.
7%35.
3%净资产收益率ROE(%)4.
5%2.
2%4.
4%8.
0%每股净资产(元)9.
859.
6910.
1411.
02PE41.
0185.
7139.
6020.
23PB0.
620.
630.
600.
55资料来源:民生证券研究所民生证券研究所分析师:卢婷执业证书编号:S0100210090003联系人:黄文戈(行业专家)电话:010-85127650Email:huangwenge@mszq.
com地址:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层100005一年该股与沪深300走势比较交易数据(2011-02-09)收盘价(元)6.
07近12个月最高/最低6.
76/4.
81总股本(百万股)21196.
6流通股本(百万股)211966.
6流通股比例%100总市值(亿元)1286.
63流通市值(亿元)1286.
63相关研究-30%-20%-10%0%10%20%中国联通沪深300中国联通投资逻辑分析—智能手机的爆发必然带来联通3G用户的高增长民生精品---动态研究报告/通信行业2011年02月09日中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2投资要点:投资逻辑有别于大众的认识1、3G智能手机的爆发必然带来联通3G用户数的高增长.
2、补贴政策对联通盈利的影响不大.
3、由于收入的滞后效应、费用的规模效应和手机补贴已计入前期,使得联通盈利的增长在2013年仍然会具有很大的弹性,因此应该给予联通较高的估值水平.
3G智能手机在2011年将会爆发更多用户选择WCDMA网络移动在博弈中处于两难之境联通的补贴政策更加普及激发用户潜在的移动数据需求移动2G网络压力越来越大联通3G用户未来两年必然高速增长中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3目录一、智能手机在2011年将会爆发4二、智能手机的爆发将使得更多的用户选择联通.
4(一)智能手机的普及将激发用户潜在的移动数据需求.
4(二)移动数据需求的爆发将使得更多的用户选择联通.
5三、智能手机的爆发将使得联通的补贴政策更加普及.
5(一)智能手机的爆发将使得联通的补贴政策更加有效.
5(二)智能手机的爆发将置移动于两难的困境.
5四、补贴政策对联通盈利的影响不大.
6五、风险分析7六、盈利预测和估值.
7(一)规模效应.
7(二)盈利预测.
8(三)估值.
8中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4一、智能手机在2011年将会爆发我们对天音控股等手机国代商的调研表明,今年3G手机将成为市场的主流,2G手机会越来越少;而且1000元以上的手机将基本都是智能手机.
图1:3G手机市场占比变化趋势图2:智能手机在3G手机中的市场占比资料来源:天音控股,民生证券研究所资料来源:天音控股,民生证券研究所图3:3G智能手机在2011年将会爆发资料来源:天音控股,民生证券研究所从以上分析我们可以看出,3G智能手机的市场占比将从2010年的10%上升到2011年的30%,呈现出爆发式增长.
二、智能手机的爆发将使得更多的用户选择联通(一)智能手机的普及将激发用户潜在的移动数据需求智能手机,尤其是触摸屏智能手机的普及,将极大地激发用户潜在的移动数据需求;因为触摸屏智能手机的出现彻底改变并提升了手机上网的用户体验,使得手机上网成为3G真正的"杀手级"应用.
0%20%40%60%80%100%2010201120123G手机市场占比0%20%40%60%80%100%201020112012智能手机在3G手机中的占比0%20%40%60%80%100%201020112012智能手机市场占比中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5以AT&T引入iphone为例,我们可以看到,作为一款卓越的触摸屏智能手机,iphone的普及导致了AT&T移动数据流量的飞速增长.
图4:引入iphone后AT&T的移动数据流量呈爆发式增长资料来源:AT&T,民生证券研究所(二)移动数据需求的爆发将使得更多的用户选择联通移动数据需求的爆发,在一方面会使得更多购买智能手机的用户为了获得更快更好的上网体验而直接选择联通的WCDMA网络.
在另一方面,由于很大比例的用户购买了WCDMA手机后,仍然会使用中移动的2G网络;那么面对成倍增长的智能手机用户和随之而来的移动数据需求,本来带宽就处于劣势的移动2.
75G数据网络的压力会越来越大,扩容也难以跟上,从而导致网络质量和用户体验的大幅下降.
这最终将导致很多本身留在移动的用户转投联通.
三、智能手机的爆发将使得联通的补贴政策更加普及(一)智能手机的爆发将使得联通的补贴政策更加有效手机补贴和话费补贴是联通在初期发展3G用户的重要手段.
由于智能手机是这两三年才发展起来的,虽然WCDMA制式的手机终端种类繁多、相对成熟,但过去多是非智能手机;因此在2010年联通在手机终端上的优势远未充分体现出来.
也由于好的智能手机相对缺乏,联通的补贴政策并未普及.
随着今年3G智能手机在品种和数量上的爆发,联通的补贴政策可以更大范围地实施,从而进一步促进3G用户的高增长.
从天音控股等国代商处了解的情况看,由于今年市场上销售的主要都将是WCDMA制式的手机,再加上联通的补贴支持和佣金返还政策,为联通发展用户已是它们的必然选择.
(二)智能手机的爆发将置移动于两难的困境2007200820092010中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6而从运营商博弈的角度来看,对中移动来说,当然不愿意看到自己的用户因为联通的补贴而流失.
但一方面,移动没法对WCDMA手机进行手机补贴;另一方面,即使移动加大话费补贴力度,使更多购买WCDMA手机的用户仍留在移动,那么移动2G网络的压力也必然会越来越大,从而导致网络质量和用户体验的大幅下降.
由于TD-SCDMA网络建设和终端性能的落后,使得移动无法把这些移动数据需求转移到TD上面.
因此,面对联通的补贴攻势,移动是补也不是,不补也不是,从而陷入两难的困境.
四、补贴政策对联通盈利的影响不大一方面由于3G智能手机的价格在初期还比较高,另一方面也是为了吸引用户尝试3G体验,手机补贴和话费补贴是联通在初期发展3G用户的必然选择.
其实从本质上讲,手机补贴和话费补贴并没有什么区别,只是为了满足不同的用户需求;而对运营商而言,手机补贴意味着可以维持较高的ARPU值,而话费补贴则是直接降低用户的ARPU值.
市场上有一种担心,过高的补贴是否会使得联通虽然用户数据上去了,但盈利的改善却跟不上.
我们对中移动数据的分析显示,运营商的成本主要跟用户数相关,而跟通信使用量的关系并不大(为了方便比较,此处的通讯使用量我们是用总通话分钟数来代表的);这意味着补贴政策对联通盈利的负面影响不大,因为补贴的本质就是给用户提供更多的通信使用量.
运营商的成本主要由费用和折旧组成:运营商的费用主要包括网络运营及支撑成本、人工成本、管理费用和销售费用.
前三者主要由网络规模、公司规模和通货膨胀决定;销售费用主要包括代办手续费和广告宣传费,主要跟用户数和收入配比.
图5:费用的增长跟通信使用量关系不大资料来源:中移动年报,民生证券研究所0%20%40%60%80%20022003200420052006200720082009费用增长率用户数增长率使用量增长率中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7而从下图我们可以看出,运营商折旧的增长一般来说低于用户数的增长,更远低于通讯使用量的增长.
图6:折旧增长跟通信使用量关系不大资料来源:中移动年报,民生证券研究所五、风险分析市场一直比较担心恶性价格竞争会造成行业利润率的下降;但我们认为,全面爆发价格战的可能性较小.
原因有二:一是联通的补贴是在用自己的3G打移动的2G,因为移动的TD现在还不堪一击,因此一方面这是不同质的竞争,另一方面移动也很难用全面补贴2G用户的方式来反击.
二是WCDMA具有天然的产业链优势.
一方面,WCDMA手机款式众多,这为消费者提供了更多的选择,在很大程度上避免了产品同质化带来的价格战;二是因为规模效应,WCDMA手机的性价比比CDMA2000和TD-SCDMA高很多,这在很大程度上已经形成了对消费者的间接"补贴".
而在我们看来,联通面临的风险主要有两个:一是网络覆盖和质量还不如移动,如果这点不能得到有效的改善,联通很难争取到在乎通话质量的移动高端用户.
二是联通的服务水平和人员素质尚需进一步提升,这是事关用户体验和品牌形象的大事.
六、盈利预测和估值(一)规模效应0%20%40%60%80%20022003200420052006200720082009折旧增长率用户数增长率使用量增长率中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告83G用户的高增长必然带来收入的高增长,收入的高增长必然带来明显的规模效应:首先,我们在前期报告中曾经指出,由于联通用户数量少并且ARPU值低,所以联通的折旧费用率远高于移动.
但随着联通凭借WCDMA的优势从移动抢到部分客户,联通的收入和ARPU值会上升;从而联通的规模效应会充分显现出来,带来折旧费用率的大幅下降和利润率的上升.
其次,移动通信行业的规模效应并不仅仅表现在折旧费用率上.
网络运营及支撑成本、人工成本和管理费用,加起来占到联通营业收入的近30%.
网络运行及支撑成本主要包括修理及运行维护费、水电取暖动力费、房屋设备及通信电路租赁费等;人工成本主要是运营成本中的人员工资;管理费用主要是办公相关费用.
这三者主要由网络规模、公司规模和通货膨胀决定,并不会随着收入的增长而线性变化,所以会大大增强联通的规模效应.
(二)盈利预测我们假设联通2011年平均每个月新增3G用户数为200万,平均ARPU为110元,手机补贴为100亿元;2012年平均每月新增3G用户数为300万,平均ARPU为100元,手机补贴为150亿元.
如果移动和电信发展3G用户的速度跟联通一样,那么到2012年底全国总的3G用户数就是2.
2亿左右,3G渗透率约为23%;相对保守地假设联通WCDMA优势的窗口期只是持续到2012年底.
基于以上假设,我们预计2010-12年联通的EPS分别为0.
07、0.
15和0.
30元.
(三)估值由于前两年3G用户还没形成规模,而3G成本却增加了很多;再加上手机补贴是一次性计入当季,收入和成本不匹配;因此我们用2012年的EPS来给联通估值.
由于收入的滞后效应(2012年新发展用户的收入在当年仅体现出一半)、费用的规模效应和手机补贴已记入前期,使得即使不考虑2013年联通的3G用户增长,联通盈利的增长在2013年仍然会具有很大的弹性;因此我们认为应该给予联通较高的估值水平.
我们给予联通25-30倍的市盈率,则联通的合理价格区间为7.
5-9元人民币.
我们维持公司"推荐"的投资评级.
最后有一点需要强调,由于联通3G用户数据在未来2年出现大幅增长是必然的趋势,因此市场没有必要过分纠结于某个月的数据;某个月的数据带来的往往只是交易性机会,而且因为手机销售的季节性波动很大,要想踩准节奏难度也较大.
中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9公司财务报表数据预测汇总利润表资产负债表项目(百万元)2009A2010E2011E2012E项目(百万元)2009A2010E2011E2012E一、营业总收入158,369167,560189,650221,531货币资金8,82813,40515,17217,723减:营业成本105,654117,738129,492143,234应收票据25465261营业税金及附加4,4874,6925,3106,203应收账款14,0089,18110,39212,139销售费用20,95722,62124,65428,799预付账款1,8531,9712,1012,244管理费用14,04814,45515,40716,702其他应收款7,1757,3458,3139,711财务费用9441,0901,1531,200存货2,4123,2263,5483,924资产减值损失2,3762,3292,4642,554其他流动资产1,0661,0661,0661,066加:投资收益212224254297流动资产合计30,72336,24040,64446,867二、营业利润11,3564,86011,42223,136长期股权投资15202020加:营业外收支净额8258749891,156固定资产285,035384,185459,579528,816三、利润总额12,1815,73412,41124,291在建工程57,84434,70720,82512,495减:所得税费用2,8071,3192,8555,587无形资产19,64518,33617,11315,973四、净利润9,3744,4159,55618,704其他非流动资产0000归属于母公司的利润3,1371,5013,2496,359非流动资产合计388,510385,955388,270388,578五、基本每股收益(元)0.
150.
070.
150.
30资产总计419,232422,195428,914435,445短期借款63,909108,44190,85960,049主要财务指标应付票据1,3811,6131,7741,962项目(百万元)2009A2010E2011E2012E应付账款100,56764,51470,95578,484EV/EBITDA5.
406.
405.
424.
28预收账款21,13627,50334,71043,128成长能力:其他应付款7,7819,67710,64311,773营业收入同比3.
67%5.
80%13.
18%16.
81%应交税费9121,0001,0001,000营业利润同比109.
8%-57.
2%135.
0%102.
5%其他流动负债2416361,5862,957净利润同比-84.
11%-52.
15%116.
44%95.
73%流动负债合计199,612213,384210,546198,373营运能力:长期借款759759759759应收账款周转率13.
5814.
4519.
3819.
67其他非流动负债2,7492,7492,7492,749存货周转率88.
4059.
4456.
0059.
30非流动负债合计3,5083,5083,5083,508总资产周转率0.
410.
400.
450.
51负债合计210,387216,892214,054201,881盈利能力与收益质量:股本21,19721,19721,19721,197毛利率33.
3%29.
7%31.
7%35.
3%资本公积28,06020,08320,08320,083净利率2.
0%0.
9%1.
7%2.
9%盈余公积559559559559总资产净利率ROA2.
2%1.
0%2.
2%4.
3%未分配利润21,18822,68925,93932,298净资产收益率ROE4.
5%2.
2%4.
4%8.
0%少数股东权益137,862140,776147,083159,428资本结构与偿债能力:所有者权益合计208,845205,303214,860233,564流动比率0.
150.
170.
190.
24负债和股东权益合计419,232422,195428,914435,445资产负债率50.
2%51.
4%49.
9%46.
4%利息保障倍数13.
05.
510.
920.
3现金流量表每股指标:项目(百万元)2009A2010E2011E2012E每股收益0.
150.
070.
150.
30经营活动现金流量59,30944,48681,23094,266每股经营现金流量2.
802.
103.
834.
45投资活动现金流量(90,250)(65,306)(59,748)(59,705)每股净资产9.
859.
6910.
1411.
02筹资活动现金流量28,52629,377(19,714)(32,010)资料来源:民生证券研究所中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10插图目录图1:3G手机市场占比变化趋势.
4图2:智能手机在3G手机中的市场占比.
4图3:3G智能手机在2011年将会爆发.
4图4:引入iphone后AT&T的移动数据流量呈爆发式增长.
5图5:费用的增长跟通信使用量关系不大6图6:折旧增长跟通信使用量关系不大.
7中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11分析师与行业专家简介黄文戈,通信和互联网行业分析师,中欧国际工商学院MBA.
分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
机构销售北京深圳上海联系人尹瑭韦珂嘉孟辉电话010-85127761010-85127772021-64274383手机136210342531370105035313916107040E-mailyintang@mszq.
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commenghui@mszq.
com联系人郭明许力平李北铎电话010-85127762010-85127667021-64274383手机186013572681381100833518621639595E-mailguomingyjs@mszq.
comxuliping@mszq.
comLibeiduo@mszq.
com评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准.
推荐相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎推荐相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上行业评级标准以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准.
推荐相对沪深300指数涨幅5%以上中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上中国联通(600050)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.
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