骨科西部联盟

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告医药保健[Table_StockInfo]凯利泰(300326)买入合理估值:23.
3~25.
5元昨收盘:19.
5元(调高评级)医疗器械与服务2020年02月25日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)723/705总市值/流通(百万元)14,098/13,752上证综指/深圳成指3,031/11,77212个月最高/最低(元)19.
97/8.
56相关研究报告:《凯利泰-300326-2016年年报点评-医疗器械平台化战略稳步推进》——2017-04-26《凯利泰-300326-重大事件快评:正式布局医疗器械流通行业,有望实现协同发展》——2016-11-15《凯利泰-300326-以骨科为中心,打造医疗器械平台型企业》——2016-05-05证券分析师:谢长雁电话:0755-22940793E-MAIL:xiecy@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980517100003联系人:李虹达电话:0755-81982970E-MAIL:lihongda@guosen.
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cn独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
深度报告椎间孔镜开疆拓土,椎体成形更上层楼昔日椎体成形细分龙头,今朝骨科领域创新先锋凯利泰以椎体成形脊柱微创产品起家,凭借多年的自主研发与外延并购,已经从椎体成形细分龙头成长为大骨科领域的创新型企业,产品覆盖脊柱、创伤、椎间孔镜等领域,同时积极布局运动医学方向.
公司近期发布对董事长的期权激励方案,业绩确定性增强,同时有利于进一步优化治理结构.
2019年预计实现归母净利润2.
78~3.
24亿元,扣除非经常性损益的影响后,预计同比增长约为80%-110%.
PKP/PVP龙头地位稳固,艾迪尔增速回暖椎体成形术较传统疗法治疗椎体骨折具有明显优势,国内基层医院渗透率仍有较大提升空间.
公司在该领域龙头地位稳固,具有较强的学术推广能力,有望受益于老龄化、基层医生技能提升、支付能力提高等因素稳健增长.
子公司艾迪尔主要生产销售脊柱、创伤骨科植入物,过去两年受到渠道库存影响增速下滑,2019年起有望回归行业增速.
收购Elliquence,创新产品注入成长新动力凯利泰2018年收购椎间孔镜下射频消融术设备企业Elliquence,其产品可用于治疗椎间盘突出及其他骨科、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域.
公司主营的椎体成形产品与Elliquence椎间孔镜产品具有较强协同性,有望凭借优秀的销售能力实现新产品在国内的快速放量.
风险提示产品销售不达预期;集采降价风险;收购整合风险;研发失败风险投资建议:受益器械创新的骨科龙头,调高评级,给予"买入"骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升;公司椎体成形业务基层渗透率提升,市场地位稳固;椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量;高规格期权激励增加业绩确定性,有利于进一步优化公司治理结构.
预计公司19~21年归母净利润达到3.
02/3.
97/5.
18亿元,EPS为0.
42/0.
55/0.
72元,对应当前股价PE为47/36/27X.
综合相对估值与绝对估值,公司合理估值在23.
3~25.
5元,对应20年PE为42~46X.
调高评级,给予"买入"评级.
盈利预测和财务指标201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)802.
27930.
911,167.
551,436.
541,790.
77(+/-%)45.
71%16.
03%25.
42%23.
04%24.
66%净利润(百万元)194.
98462.
57302.
35397.
12517.
72(+/-%)22.
75%137.
24%-34.
64%31.
35%30.
37%摊薄每股收益(元)0.
270.
640.
420.
550.
72EBITMargin30.
61%25.
32%29.
19%31.
67%32.
87%净资产收益率(ROE)9.
62%18.
51%10.
90%12.
67%14.
36%市盈率(PE)71.
5930.
3446.
6335.
5027.
23EV/EBITDA52.
1355.
7440.
8831.
2324.
55市净率(PB)6.
895.
625.
084.
503.
91资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算0.
00.
51.
01.
52.
0M/19M/19J/19S/19N/19J/20凯利泰沪深300请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升;公司椎体成形业务基层渗透率提升,市场地位稳固;椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量;高规格期权激励增加业绩确定性,有利于进一步优化公司治理结构.
预计公司19~21年归母净利润达到3.
02/3.
97/5.
18亿元,EPS为0.
42/0.
55/0.
72元,对应当前股价PE为47/36/27X.
综合相对估值与绝对估值,公司合理估值在23.
3~25.
5元,对应20年PE为42~46X.
调高评级,给予"买入"评级.
核心假设与逻辑第一,短期高值耗材带量采购有望提升行业集中度,以量换价提升基层渗透率;中期国产器械创新力量崛起,创新能力与国际化能力将成为器械企业的核心竞争力;长期人口老龄化预示着骨科行业未来具有持续增长潜力.
第二,公司是国内较早开展椎体成形术的企业,具有较强的先发优势,历经十余年的时间对PKP/PVP产品进行学术推广和市场教育,产品技术经过多年的临床验证,具有较高的医生粘性与技术护城河.
第三,Elliquence产品与椎体成形产品有较强协同性,有望依托公司销售能力与学术推广能力快速放量.
与市场的差异之处第一,市场认为公司椎体成形产品近年来对三级医院市场覆盖程度已经较高,基层市场推广难度较大,未来成长空间有限.
我们认为基层医院此前椎体成形术开展比例较低的主要原因在于患者较少导致医生缺乏学习新术式的动力,未来"大病不出县"等政策促进基层患者需求增加,叠加厂商较强的学术支持,将提升基层医生的技能,术式升级后将进一步促进基层患者需求的实现,从而形成正反馈循环.
第二,市场认为椎间孔镜产品操作难度较高,市场推广存在较高不确定性.
我们认为椎间孔镜手术与公司传统优势椎体成形术有较强的协同性,公司多年来积累了较强的渠道优势与医生资源,相比Elliquence此前在国内采取代理商模式,公司具有较强的动力对椎间孔镜手术相关产品进行学术推广,加之Elliquence在椎间孔镜手术领域产品线全面,技术壁垒较高,相关产品有望实现快速放量,占据较高市场份额.
第三,市场认为高值耗材集采将导致价格大幅降低,影响公司的盈利能力.
我们认为集采主要压缩渠道环节利润空间,从目前安徽、江苏等地的中标价来看,对出厂价影响较小,有利于利润向上游生产企业集中.
且集采将考虑技术标准、临床记录、医生习惯等因素,有利于市场份额向行业龙头集中.
第四,市场认为公司股权结构较为分散,对长期发展存在不利影响.
我们认为公司股权结构的分散性是历史问题,近年来通过引入战略投资者、股权激励等方式公司治理已经得到了一定优化,此次对董事长的期权激励有利于进一步加强其在公司决策中的核心地位.
股价变化的催化因素请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3第一,自主研发产品及Elliquence产品获批,将带来新的边际增长贡献.
第二,高值耗材集中采购中标,行业集中度向龙头集中.
核心假设或逻辑的主要风险第一,产品销售不达预期风险:公司椎体成形产品始终面对国产及进口品牌的竞争,尽管公司凭借先发优势建立起较强的医生粘性与技术护城河,但是仍然存在市场份额下降,销售不及预期等风险;同时艾迪尔骨科产品过去两年销售状况不佳,2019年开始出现好转,未来若不能保持稳定增长,可能造成公司业绩不及预期;第二,器械招标降价风险:高值耗材集采陆续在各地开展,可能导致产品中标价大幅下降,尽管其影响对渠道商更为显著,但不排除由于降价幅度过高导致公司产品出厂价格受到较大影响的风险;第三,收购整合失败风险:公司2018年收购了Elliquence,并积极推动其产品在国内申报注册,收购后管理、研发、销售等业务部门可能存在整合不佳甚至失败的风险,导致其产品获批进度或销售进度不及预期.
第四,研发失败风险:公司近年来研发投入较高,较多产品处于研发或申报注册过程中,若研发失败或获批上市进度不及预期,可能对公司业绩造成消极影响.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4内容目录概况:国产椎体成形微创介入龙头.
7公司概况:椎体成形起家,大骨科龙头冉冉升起.
7发展历程:从多元化尝试到聚焦大骨科方向.
7经营情况:核心业务稳定,新增业务贡献新增长.
7公司治理:历史原因致股权分散,近年来不断优化治理结构.
9股价回顾:聚焦大骨科,有望持续向上突破.
10骨科行业:受益于基层渗透率提升与创新产品.
11行业规模:国内骨科行业预计保持稳健增长.
11政策影响:集采提升行业集中度,以量换价提升基层渗透率.
14PKP/PVP:基层渗透率持续提升,龙头强者恒强.
15微创疗法技术成熟,相比传统手术具有优势.
15骨质疏松发病率随老龄化进程提升,渗透率仍有较大提升空间.
16PKP/PVP业务贡献稳定增长,先发优势构建护城河.
18Elliquence:孔镜快速拓展,创新产品有望陆续落地.
18公司产品以射频消融为主,骨科领域主要用于椎间盘突出治疗.
19椎间孔镜下椎间盘摘除术优势明确,技术难度较高导致渗透率不足.
19运动医学:朝阳行业前景光明,加快布局未来可期22运动人数快速增加,运动医学市场规模增速较高.
22凯利泰运动医学业务:布局较早,产品线丰富.
23艾迪尔:业绩回暖,回归稳健增长轨道25艾迪尔主要从事创伤、脊柱类植入物及配套器械的生产销售.
25艾迪尔业绩回暖,有望维持行业增速25加强器械研发创新,加快国际化步伐.
26财务分析:盈利能力稳定,商业板块拖累周转率29可比公司横向对比32盈利预测、估值与投资建议35盈利预测:未来三年收入年化增长近25%35相对估值:合理估值171~187亿元36绝对估值:合理估值水平166~183亿元36投资建议.
38风险提示.
38附表:财务预测与估值.
39国信证券投资评级40分析师承诺40风险提示40证券投资咨询业务的说明.
40请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图表目录图1:凯利泰发展历程.
7图2:凯利泰营业收入及增速(亿元、8图3:凯利泰归母净利润及增速(亿元、8图4:凯利泰单季度营业收入及增速(亿元、8图5:凯利泰单季度归母净利润及增速(亿元、8图6:凯利泰2018年收入构成9图7:凯利泰2018年毛利构成9图8:凯利泰股权结构及下属公司.
9图9:凯利泰上市以来股价走势及PEBand10图10:国内医疗器械行业规模及增速12图11:2018年我国医疗器械行业细分领域市场规模(亿元)12图12:全球骨科细分市场规模及占比(亿美元)13图13:国内骨科植入物市场规模及增速(亿元)13图14:2018年国内骨科植入物细分市场构成.
13图15:2018年国内骨科植入物市场格局14图16:2018年国内骨科植入物细分市场构成.
14图17:经皮球囊扩张椎体后凸成形技术(PKP)操作流程图15图18:65岁以上人口及占总人口比重16图19:我国40岁以上人口骨质疏松患病率.
17图20:骨质疏松患者出院人数17图21:椎体扩张球囊导管收入及增速18图22:Elliquence主要产品示意图.
19图23:正常脊椎与椎间盘突出脊椎.
20图24:椎间孔镜下椎间盘消融技术原理20图25:椎间盘疾病出院人数(万人)21图26:椎间盘突出症出院患者人均医药费.
21图27:Elliquence收入及增速(亿元)22图28:我国体育产业总产值及增速(万亿元、23图29:中国运动医学市场规模及增速(亿元、23图30:凯利泰运动医学领域相关产品24图31:艾迪尔部分脊柱产品示意图.
25图32:艾迪尔部分创伤产品示意图.
25图33:艾迪尔经营状况及业绩承诺.
26图34:凯利泰研发支出及占营业收入比重(亿元、27图35:凯利泰分地区收入构成28图36:凯利泰毛利率、扣非净利率及ROE变化29图37:凯利泰期间费用率变化29图38:凯利泰主要流动资产周转率变化30图39:凯利泰员工人均创收、创利及薪酬变化.
30图40:凯利泰经营性现金流情况.
31请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图41:凯利泰历年资产负债率变化.
31图42:凯利泰历年流动比率及净资产/带息债务变化.
31图43:骨科上市公司收入增速对比.
33图44:骨科上市公司毛利率对比.
33图45:骨科上市公司销售费用率对比33图46:骨科上市公司净利率对比.
33图47:骨科上市公司资产负债率对比34图48:骨科上市公司ROE(摊薄)对比34表1:凯利泰2020年股票期权激励方案10表2:骨科器械行业分类.
11表3:高值耗材集中采购相关政策.
14表4:PKP与PVP疗法对比.
16表5:腰椎间盘突出症主要疗法.
20表6:凯利泰申报中产品注册证.
27表7:凯利泰资产负债表分析32表8:可比公司营运能力、成长性及杜邦分析.
34表9:凯利泰盈利预测及估值模型.
35表10:可比公司盈利预测及估值.
36表11:绝对估值法主要假设37表12:凯利泰FCFF法绝对估值核心预测.
37表13:绝对估值法敏感性分析37表14:重点公司盈利预测及估值.
38请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7概况:国产椎体成形微创介入龙头公司概况:椎体成形起家,大骨科龙头冉冉升起公司是国内较早从事椎体成形业务的骨科器械企业,近年来逐步成长为专注大骨科领域的创新龙头.
上海凯利泰医疗科技股份有限公司成立于2005年,总部位于上海,主要早期核心业务为椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售,产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗,具体包括经皮椎体成形(PVP)手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形(PKP)手术系统.
公司于2012年在创业板上市(股票代码:300326.
SZ).
近年来公司依靠持续不断的研发和技术创新,率先在国内实现了顺应性椎体扩张球囊导管的国产化,打破了跨国公司的产品技术垄断.
产品质量和稳定性已达到国际先进水平,覆盖了2000余家国内医院(以三级医院为主),近年来逐步从三级医院市场拓展到地方医院市场,市场空间进一步打开.
发展历程:从多元化尝试到聚焦大骨科方向微创骨科起家,多元化尝试后重新聚焦大骨科领域.
公司自成立以来始终以椎体成形微创介入手术系统(PVP/PKP)作为核心业务,先后在2005年与2006年获批椎体成形术产品及椎体扩张球囊导管的注册证.
上市后收购艾迪尔,拓展了骨科植入物及手术器械产品,逐步打造"凯利泰+艾迪尔"双品牌产品线,实现差异化定位.
2014年以来公司收购易生科技,进军心血管介入耗材领域,同时参股博进凯利泰、永铭医学、嘉兴博集和天津经纬等企业,尝试构建了多元化的高值耗材类医疗器械产品平台.
2018年公司出售易生科技,发展战略重新聚焦于骨科领域,收购美国椎间孔镜企业Elliquence,集中优势资源,专注于具有更强竞争优势的骨科领域.
图1:凯利泰发展历程资料来源:公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理经营情况:核心业务稳定,新增业务贡献新增长收入保持稳步增长,资本运作导致业绩波动.
公司上市以来收入保持稳步增长,2012~2018年收入年复合增长率达到44.
63%.
2018年实现收入9.
31亿元,同比增长16.
03%,增速有所下滑主要受到剥离心血管业务所致.
2019年前三季度实现收入8.
60亿元,同比增长25.
12%.
主营产品PKP/PVP业务始终保请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8持稳健的内生增长,收购艾迪尔、易生科技等在2014、2015年带来较高的外延增长.
公司2018年实现归母净利润4.
63亿元,同比增长137%,主要由于出售易生科技实现的投资收益影响,实现扣非归母净利润1.
46亿元,同比降低20%,主要由于剥离心血管业务导致的利润减少,以及出售易生科技、收购Elliquence产生的中介费用.
图2:凯利泰营业收入及增速(亿元、%)图3:凯利泰归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理资料来源:公司年报、国信证券经济研究所整理单季度收入利润增速回暖,Elliquence贡献新增长点.
从单季度业绩状况来看,公司在2019年前三季度收入同比增速均保持在25%左右,归母净利润同比增速在30~40%之间,主要由于2018年调整期基数较低,同时受益于艾迪尔经营状况回暖,回归到行业平均增速15%左右,此外,Elliquence并表也贡献了业绩的边际增量.
图4:凯利泰单季度营业收入及增速(亿元、%)图5:凯利泰单季度归母净利润及增速(亿元、%)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理PKP/PVP核心业务贡献主要收入与毛利来源.
公司主营业务构成主要包括骨科器械、心血管器械、器械贸易及其他服务业.
骨科器械贡献62%的收入与82%的毛利,主要包括PKP/PVP业务及脊柱创伤产品,其中PKP/PVP是公司传统的核心业务,贡献主要收入来源.
2018年公司出售易生科技,心血管器械收入与毛利占比均降至6%,2019年起心血管器械业务已被剥离.
贸易类其他器械毛利率较低,收入占比31%,毛利率仅占比11%,这一部分主要由子公司宁波深策胜博贡献,随着器械带量采购逐步落地,未来贸易类业务利润空间预计将进一步缩小,占比可能降低.
2.
224.
635.
518.
029.
318.
60108.
17%18.
95%45.
71%16.
03%25.
12%0%20%40%60%80%100%120%0.
01.
02.
03.
04.
05.
06.
07.
08.
09.
010.
02014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3营业收入(亿)同比(%)0.
621.
211.
591.
954.
632.
2293.
9%31.
7%22.
8%137.
2%39.
5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
04.
55.
02014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3归母净利润(亿)同比(%)1.
552.
112.
062.
302.
322.
252.
312.
442.
892.
802.
920%10%20%30%40%50%60%0.
00.
51.
01.
52.
02.
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03.
5单季度营收(亿)同比(%)0.
380.
570.
560.
440.
490.
620.
483.
040.
730.
810.
68-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.
00.
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01.
52.
02.
53.
03.
5单季度归母净利润(亿)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图6:凯利泰2018年收入构成图7:凯利泰2018年毛利构成资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司治理:历史原因致股权分散,近年来不断优化治理结构由于历史原因,公司股权结构相对分散.
公司上市以来无实际控制人及控股股东,主要由于公司是团队创业起家,股权结构自始较为分散.
在企业发展初期,这种结构有利于公司综合利用多方资源,实现快速起步成长,但在公司上市后,对于明确发展战略,提高决策效率存在一定制约.
2018年4月公司引入涌金投资作为战略投资者入股,持股比例达到7%,成为公司第一大股东,有利于优化公司治理结构,提高决策效率.
截止2019年9月30日,公司第一大股东涌金投资持股6.
93%,第二大股东ULTRATEMPOLIMITED(原董事长秦杰100%控股)持股5.
91%,上海欣诚意(董事长、总经理袁征持股78.
22%)持股5.
90%.
图8:凯利泰股权结构及下属公司资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理股权激励计划力度较大,有利于优化公司治理结构,增强业绩确定性.
2020年1月,公司发布股权激励计划,拟对董事长、总经理袁征授予期权3300万份,占总股本的4.
56%,行权价格为15.
22元/股.
第一个行权期自2023年5月开骨科器械-PKP/PVP39%骨科器械-脊柱及创伤18%骨科器械-Elliquence5%心血管器械6%贸易类其他器械31%其他服务业1%骨科器械82%心血管器械6%贸易类其他器械11%其他服务业1%骨科器械合计62%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10始,可行权比例50%,考核指标为2022年度扣非净利润较2019年扣非净利润增长率达到95.
31%;第二个行权期自2024年5月开始,考核2023年度净利润增长率,分为常规期权及超额奖励期权,常规期权考核指标为2023年度扣非净利润较2019年扣非净利润增长率达到144.
14%,超额奖励期权要求增长达到168.
43%.
表1:凯利泰2020年股票期权激励方案行权期行权时间行权条件考核年度可行权比例可行权数量类别第一个行权期自授予日起满39个月后的首个交易日至授予日起51个月内的最后一个交易日止2022年度50.
00%1650万份常规期权第二个行权期自授予日起满51个月后的首个交易日至授予日起63个月内的最后一个交易日止2023年度25.
76%850万份2023年度的超额利润增长24.
24%800万份超额奖励期权资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理该激励计划涉及股权份额较高,若能够顺利行权有利于强化以袁总为核心的治理与管理结构.
若全部行权要求达到,袁总有望届时成为公司第一大股东.
同时考虑到该激励计划按照2023年达到常规行权指标计算,2019~2023年扣非净利润年化增长率达到25%,若按照2023年达到超额奖励期权考核指标计算,2019~2023年扣非净利润年化增长率达到28%,增强了公司未来业绩高速成长的确定性.
股价回顾:聚焦大骨科,有望持续向上突破股价经历17、18年调整,伴随业绩爆发有望持续向上突破.
综合公司上市以来战略调整、并购重组、治理结构变化、业绩增长情况来看,公司股价在2015年牛市期间,叠加收购艾迪尔与易生科技带来的业绩增量,达到历史高点,随后在2017~2018年的治理结构调整与战略方向转型期,股价呈现小幅波动.
2019年以来,随着业绩增长确定性增强,骨科行业景气度提升,公司股价开始持续向上突破.
在股权激励增强业绩确定性和治理结构不断优化的背景下,公司有望在PKP/PVP、椎间孔镜等核心产品的支撑下,保持较高的业绩增长,进入新的发展阶段.
图9:凯利泰上市以来股价走势及PEBand资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11骨科行业:受益于基层渗透率提升与创新产品公司是骨科脊柱类微创医疗器械行业龙头.
骨科医疗器械主要包括骨科专用手术器械、骨科植入器材(如骨板、骨钉、骨针、骨棒、脊柱内固定器材)等传统器械及骨科微创介入器械产品.
按照治疗领域分类,可分为创伤类、脊柱类、关节类及其他医疗器械.
公司主营产品经皮椎体成形(PVP)手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形(PKP)手术系统所属细分行业为骨科脊柱类微创介入医疗器械行业.
子公司艾迪尔的主要产品包括脊柱、创伤骨科植入物及骨科手术器械等.
表2:骨科器械行业分类分类产品举例说明创伤类内固定系统:钢板、髓内钉、空心钉等;外固定系统:接骨板、绷带等对各类骨折损伤进行复位、固定并维持其稳定,分为内固定系统和外固定支架,内固定系统又分锁定钢板系统、普通钢板系统和髓内钉系统;外固定支架有接骨板和绷带等.
关节类髋臼系统、股骨柄、修正系统等针对各种病变导致的关节疼痛,无法恢复的关节周围骨折,累及关节的骨肿瘤及其他原因引起的关节周围骨缺损等,为那些运动功能受限制或关节功能丧失的患者给与关节重建,使其恢复正常生活.
脊柱类脊柱固定器、颈椎/胸椎/腰椎前路固定系统、颈椎后路固定系统治疗方法有药物治疗、物理治疗、卧床休息和佩戴支架等保守治疗,外科内固定手术,椎体成形微创介入疗法等.
其中微创在国内是比较领先的治疗方式.
资料来源:奥咨达、国信证券经济研究所整理骨科行业将持续受益于基层渗透率的提升与创新产品的升级.
骨科行业的成长逻辑主要包括:短期来看,高值耗材带量采购有望提升行业集中度,以量换价提升基层渗透率.
近年来骨科高值耗材集采在各地陆续开展,未来同质性较强的品种以价换量将成为大势所趋,从产业链角度来看,集采将主要挤压渠道利润空间,行业利润主要向上游集中,利好品类齐全、品牌认可度高、产品性能好的龙头企业;从市场格局角度看,集采将提高市场集中度,小厂商份额向龙头企业集中;医保以量换价有望带来产品在基层的快速放量,基层医疗需求远未得到满足,骨科器械有较大的术式升级和产品升级空间.
中期来看,创新是医疗器械行业发展的必然趋势.
集采趋势下,同质化较高的产品均将面临降价挑战,凸显创新属性品种稀缺性;中国与发达国家在医疗器械领域的技术差距逐步缩小,龙头器械厂商有望实现创新产品的国际化.
长期来看,人口老龄化预示着骨科行业未来具有持续增长潜力,销售与学术推广助力基层渗透率的持续提升.
骨科耗材需求与年龄密切相关,随着人口老龄化进程的加快,骨科行业将长期保持高景气度;基层渗透率的提升一方面依赖于降价带来的边际弹性,更在于学术推广与基层医生技能培训带来的供给提升.
患者需求增加叠加厂商学术支持,将提升基层医生的技能,术式升级进一步促进基层患者需求的实现,从而形成正反馈循环.
行业规模:国内骨科行业预计保持稳健增长医疗器械领域市场空间广阔,持续快速增长.
从行业规模上看,我国医疗器械行业近年来保持了较高增长,2018年国内医疗器械市场规模超过5300亿元,同比增长达到19.
9%,近三年增速稳定在20%左右,未来有望持续稳健增长.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图10:国内医疗器械行业规模及增速资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2019)、国信证券经济研究所整理细分领域医疗设备占比最高,高值耗材有望短期内加快进口替代进程.
医疗器械细分领域中医疗设备由于技术壁垒较强、单价较高,因此市场规模占比最高,超过了50%,也正因其技术门槛相对较高,主要以进口产品为主,尽管目前已经开始出现进口替代趋势,但距离全面、快速的进口替代仍需要一定时间的技术积累;高值耗材与IVD领域替代难度相对略低,其中心血管耗材、骨科耗材中部分产品有望近期替代进程提速.
图11:2018年我国医疗器械行业细分领域市场规模(亿元)资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2019)、国信证券经济研究所整理全球骨科市场趋于成熟,骨科植入物占骨科市场的75%以上.
全球骨科市场趋于成熟,2018年市场规模约513亿美元,预计未来5年CAGR在个位数,维持低速增长,但亚洲和中东地区增速预计将在两位数.
骨科植入物是骨科市场的主要组成部分,占骨科市场规模超75%,按治疗领域细分,关节植入物占比最高,占整体市场的37%,脊柱植入物和创伤植入物分别占比18%和14%.
医疗设备,3013低值医用耗材,641IVD,604骨科植入,262血管介入,389神经外科,36眼科,76口腔科,70血液净化,67非血管介入,37电生理和起搏器,67其他,42高值耗材,1046请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图12:全球骨科细分市场规模及占比(亿美元)资料来源:骨科大数据编辑部、国信证券经济研究所整理国内骨科植入物市场保持较高增长,创伤、脊柱、关节占比较均衡.
2018年国内骨科植入物市场规模约262亿元,同比增长16.
4%,近三年始终维持在15%以上的稳健增长.
按治疗领域细分,创伤、脊柱、关节占比分别为29%、29%、27%,较为均衡.
图13:国内骨科植入物市场规模及增速(亿元)图14:2018年国内骨科植入物细分市场构成资料来源:南方所、医械研究院、国信证券经济研究所整理资料来源:医械研究院、国信证券经济研究所整理骨科植入物以进口厂商主导,国产替代空间巨大.
国内骨科植入物市场前五大厂商均为进口企业.
在三大细分领域创伤、脊柱、关节中,只有创伤领域国产市占率超过了50%,整体来看进口替代空间仍然较大.
脊柱,93创伤,72运动医学,56骨生物材料,51其他,51关节-膝,91关节-髋,76关节-手足,23关节,190脊柱创伤运动医学骨生物材料其他关节-膝关节-髋关节-手足16419322526217.
7%16.
6%16.
4%10.
0%11.
0%12.
0%13.
0%14.
0%15.
0%16.
0%17.
0%18.
0%19.
0%20.
0%0501001502002503002015201620172018骨科植入物市场规模增速创伤29%脊柱29%关节27%其他15%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14图15:2018年国内骨科植入物市场格局图16:2018年国内骨科植入物细分市场构成资料来源:南方所、医械研究院、国信证券经济研究所整理资料来源:医械研究院、国信证券经济研究所整理政策影响:集采提升行业集中度,以量换价提升基层渗透率高值耗材集采箭在弦上,地方试点密集实施.
2019年仿制药带量采购成为影响医药行业的重要政策变量,紧随仿制药带量采购的步伐,高值耗材集中采购势在必行,随着顶层设计具体时间表的出炉,部分省市已经率先开展实施.
2019年6月安徽采购联合体率先成立,涉及骨科脊柱类耗材与人工晶体两个品种,其中脊柱类耗材平均降价53.
4%,人工晶体平均降价20.
5%.
江苏省在7月与9月先后组织了两轮高值耗材带量采购谈判,其中骨科人工髋关节类平均降幅为47.
20%,最大降幅为76.
70%.
表3:高值耗材集中采购相关政策机构文件时间内容山西省医疗保障局《山西开展医用耗材采购参考价省际联动调整工作》2019.
2通过将本省医用耗材采购价格与陕西等13省组成的"西部联盟"和"京津冀"联盟采购价格进行对比梳理,取最低价作为采购参考价,原则上采购价不得高于参考价.
首批14334个产品平均降价幅度为23%.
江苏省卫健委《关于进一步加强医疗机构高值医用耗材临床应用管理的意见(苏卫医政〔2019〕24号)》2019.
4单个"2000元以上"的高值医用耗材,都要被重点监控,不合理使用科室主任撤职.
中央深改委《关于治理高值医用耗材的改革方案》2019.
6高值医用耗材治理关系减轻人民群众医疗负担.
要坚持问题导向,通过优化制度、完善政策、创新方式,理顺高值医用耗材价格体系,完善全流程监督管理,净化市场环境和医疗服务执业环境,推动形成高值医用耗材质量可靠、流通快捷、价格合理、使用规范的治理格局,促进行业健康有序发展.
安徽省医保局、卫健委、财政厅《安徽省省属公立医疗机构高值医用耗材集中带量采购谈判议价(试点)实施方案》2019.
7安徽省为全国首个高值耗材带量采购省份,已于7月30日完成带量采购谈判议价工作,骨科脊柱类平均降价53.
4%,人工晶体平均降价20.
5%,两类产品年节约资金约4亿.
湖北省公共资源交易中心《关于开展湖北省医用耗材集中采购阳光挂网产品价格申报及目录更新的通知》2019.
7高值耗材基础数据库和价格是挂网阳光采购的基础,湖北此次刷新产品目录及价格,为后续高值耗材全省范围降价做好铺垫江苏省医保局《江苏省第二轮公立医疗机构部分高值医用耗材组团联盟集中采购方案》2019.
9此次谈判涉及眼科人工晶体、血管介入球囊、骨科人工髋关节等3大类300多个型号,年采购金额约10亿元.
降价后,预计全年可节约资金4亿多元.
资料来源:各地政府网站、国信证券经济研究所整理从产业链角度来看,集采主要压缩渠道商利润,对生产企业冲击有限.
高值耗材由于用量相对药品较小,但单价较高,导致以往的销售多由渠道经销商主导,生产企业销售以低开形式为主,部分品种渠道利润可能高达70~85%.
从江苏集采的降价幅度来看,在保证了用量的前提下,渠道利润空间及销售费用部分得以大幅缩减,谈判价格相比原出厂价降幅较为温和.
从市场集中度来看,中小企业可能面临挤出,市场份额向龙头集中.
尽管高值耗材暂无类似仿制药一致性评价的技术标准,但参考江苏集采模式,产品技术标准与性能同样成为集采考量的核心因素.
与此同时,带量对产能提出了较高67.
85%39.
11%26.
73%32.
15%60.
89%73.
27%0%20%40%60%80%100%创伤脊柱关节国产进口请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15要求,降价对成本控制提出了较高要求,部分中小规模的耗材生产商可能面临生存压力.
市场份额有望向龙头企业集中.
从市场格局来看,进口垄断品种降幅较低,部分品种进口替代仍有较大空间.
从江苏集采来看,中选产品主要或全部为进口的人工晶体类(16个品种全部为进口)与双腔起搏器类(25个品种中仅有一个为国产)降幅有限.
心血管、骨科、眼科耗材中仍有诸多细分领域仍以进口产品为主,集采将对部分进口产品产生较大降价压力,利好国产高性价比产品,进口替代进程有望加速.
PKP/PVP:基层渗透率持续提升,龙头强者恒强微创疗法技术成熟,相比传统手术具有优势椎体成形微创介入手术系统是公司的传统优势产品.
椎体成形微创介入手术系统包括经皮椎体成形技术(PVP)和经皮球囊扩张椎体后凸成形技术(PKP),临床上用于因骨质疏松导致的椎体压缩性骨折的临床微创手术治疗.
脊椎是骨质疏松性骨折的高发部位,微创治疗在效果与费用上较手术治疗有优势.
骨质疏松症是由于多种原因导致的骨密度和骨质量下降,骨微结构破坏,造成骨脆性增加,从而可能在很小甚至无创伤的情况下发生骨折,称为骨质疏松性骨折.
脊椎是骨质疏松性骨折是常发生的部位,患者椎体在轻微或无暴力作用下即发生压缩性骨折,称为骨质疏松性椎体压缩性骨折.
骨质疏松性椎体压缩性骨折的治疗方法主要有保守治疗和手术治疗以及微创治疗.
微创治疗具有创伤小(进针部位切口不到1厘米)、疗效快(可快速缓解疼痛;术后数小时即可行走)、费用低(国产微创治疗费用低于手术治疗)等优势.
但由于PKP/PVP对医生的技术要求较高,近年来主要在三级医院开展较多,基层渗透率仍有较大提升空间.
图17:经皮球囊扩张椎体后凸成形技术(PKP)操作流程图资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理经皮椎体成形术(PVP)治疗压缩性骨折,技术已经十分成熟.
PVP技术出现于20世纪80年代,1994年获得美国FDA批准用于临床.
主要原理是经皮通过椎弓根或椎弓根外向椎体内注入骨水泥(聚甲基丙烯酸甲酯等),从而增加椎体强度和稳定性,起到防止塌陷、缓解疼痛的作用.
其缺点在于对于压缩超过80%的患者疗效不佳经皮球囊扩张椎体后凸成形技术(PKP)是在PVP的基础上改进的一种微创治疗方式.
1998年在美国FDA获批.
其原理与PVP不同之处在于,PKP在特定的请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16压力下使用球囊扩张变形的椎体,恢复椎体高度,并在椎体内形成空腔,该空腔直接用于骨水泥的填充,使骨水泥可以在低压力下注射降低渗漏风险.
其优点在于安全性高,可防止骨水泥的渗漏,对于压缩超过椎体高度80%的患者疗效显著,在在纠正脊柱后凸畸形方面有明显优势.
而缺点在于手术费用较高.
表4:PKP与PVP疗法对比经皮椎体成形技术(PVP)经皮球囊扩张椎体后凸成形技术(PKP)原理将骨水泥通过工作通道直接注入椎体内以强化椎体在特定的压力下通过应用一种特殊材料制作的球囊扩张变形以纠正椎体特点可以增加椎体的强度和稳定性,防止塌陷,但骨水泥渗透的发生率较高,对压缩超过椎体高度80%的患者疗效不佳可防止骨水泥的渗露,安全性高,对压缩超过椎体高度80%的患者疗效显著组成部分"骨水泥枪"、"经皮穿刺系列"、"进入椎体的工作通道器械""骨水泥枪"、"经皮穿刺系列"、"进入椎体的工作通道器械"、"骨扩张器"管理分类II类II类、III类治疗费用PVP手术的临床材料费用要比PKP手术便宜(国产材料便宜约1.
5万元左右,进口材料便宜约2万元左右)最早应用于临床时间1987年1994年资料来源:万方数据、公司招股说明书、国信证券经济研究所整理骨质疏松发病率随老龄化进程提升,渗透率仍有较大提升空间人口老龄化进程加快,65岁以上人口比重持续提升.
PKP/PVP的主要适应症为骨质疏松性椎体压缩性骨折,其发病率随着年龄的增长持续提高.
近年来,我国65岁以上人口占总人口比重持续提升,2018年接近12%,老龄人口数量增长速度波动上行,2018年65岁以上人口达到1.
67亿人,同比增长5.
2%.
图18:65岁以上人口及占总人口比重资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理骨质疏松症随年龄增加风险提升,中老年女性尤为严重.
根据"首次中国居民骨质疏松症流行病学调查"数据显示,我国40~49岁人群骨质疏松症患病率为3.
2%;50岁以上人群骨质疏松症患病率为19.
2%,其中男性为6.
0%,女性为32.
1%,是男性的五倍;65岁以上人群骨质疏松症患病率达到32.
0%,其中男性为10.
7%,女性为51.
6%.
骨质疏松随年龄增加风险提升,在人口老龄化加剧的背景下,骨质疏松已经成为影响我国居民健康的重要问题,仅考虑65岁以上患者,数量预计达到5344万.
0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%14.
0%16.
0%02040608010012014016018065岁及以上人口(百万人)65岁及以上人口占比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图19:我国40岁以上人口骨质疏松患病率资料来源:首次中国居民骨质疏松症流行病学调查、国信证券经济研究所整理骨质疏松认识不足,患者知晓率较低.
根据"首次中国居民骨质疏松症流行病学调查"显示,20岁以上人群骨质疏松症相关知识知晓率仅为11.
7%,其中城市地区为17.
8%,农村地区为8.
1%.
在骨质疏松症患者中,患病知晓率较低,40-49岁骨质疏松症患者的患病知晓率为0.
9%,50岁以上患者的患病知晓率也仅为7.
0%.
患者数量保持较高增长,基层渗透率有较大提升空间.
2018年我国骨质疏松患者出院人数达到18.
16万人,近年来提升速度较快,尤其是县级医院患者增速近年来高于城市医院,目前椎体成形术目前主要在三级医院开展,且患者疾病知晓率、治疗率仍然较低,未来基层渗透率仍有较大提升空间.
图20:骨质疏松患者出院人数资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理年新增椎体骨折患者预计超过200万,治疗比例有较大提升空间.
2012年国内每年新增椎体骨折患者数量约180万人,随着人口老龄化程度加剧,近年来预计年新增发病人数超过200万人.
对比美国年新增椎体骨折人数约50万人,椎体成形微创手术使用量约20万例,对标美国治疗渗透率,国内年手术使用量潜在规模约为80~100万例,相关器械的潜在市场规模接近30~40亿元,对比当前国内年手术量约30万例,有近3倍的增长空间.
3.
2%3.
5%3.
1%2.
2%4.
3%19.
2%16.
2%20.
7%6.
0%32.
1%32.
0%25.
6%35.
3%10.
7%51.
6%0%10%20%30%40%50%60%整体城市农村男性女性40~49岁50岁以上65岁以上2.
633.
503.
654.
896.
309.
8613.
0214.
5118.
162.
313.
042.
132.
943.
865.
757.
648.
4810.
470.
320.
461.
521.
962.
444.
105.
386.
027.
6902468101214161820201020112012201320142015201620172018骨质疏松患者出院人数(万人)城市医院县级医院请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18PKP/PVP业务贡献稳定增长,先发优势构建护城河椎体扩张球囊导管业务保持稳健增长,贡献公司主要收入.
椎体扩张球囊导管业务是公司的主要收入来源,收入占比近40%,近年来保持较高的增长.
2014年~2018年年复合增长率达到29.
45%,2019年上半年同比增长36%.
PVP价格较低用量较高,未来PKP预计逐步替代PVP.
公司上市初期国产PVP手术的临床材料费用要比国产PKP手术低约15000元左右,因而早期椎体成形术中PVP比例显著高于PKP,近年来随着手术费用有所降低,医保覆盖力度加大,近年来二者比例基本接近,未来的趋势是PKP逐步替代PVP.
对比欧美等发达国家,PKP占比也早已超过PVP,前者的用量占比达到80%以上.
图21:椎体扩张球囊导管收入及增速资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理公司目前销售仍然在三甲医院为主,基层渗透率提升与医生手术技能提升相互促进.
公司目前覆盖的2000余家医院中,三甲医院占比过半,基本对适合开展椎体成形手术的全部三甲医院进行了覆盖.
目前70%的椎体成形手术量来自三甲医院,基层医院的医生掌握椎体成形术技能的比例较低.
主要原因在于此前县级医院骨科患者主要以创伤类为主,由于知晓率、治疗率较低,脊柱疾病患者数量较少,因而基层医院医生学习椎体成形技术的动力不足.
随着患者数量的提升,分级诊疗的持续推进,基层学术推广的进行,导航系统等椎体成形手术辅助设备的应用,未来基层医生掌握相关术式的比例有望持续提升,从而进一步留存基层患者,形成正反馈.
先发优势建立医生粘性,产品技术成熟构建市场护城河.
公司是国内较早开展椎体成形术的企业,具有较强的先发优势.
公司历经十余年的时间对PKP/PVP产品进行学术推广和市场教育,产品技术经过多年的临床验证,安全可靠性较高,也形成了较强的医生粘性.
同时,公司多年深耕脊柱微创领域,基于多年临床实践经验与医生长期广泛的沟通交流,不断对产品进行升级改进,围绕PKP/PVP手术提供系统性解决方案,构建了产品的核心竞争力.
尽管近年来国产竞争对手陆续出现,但在这一细分领域未对公司形成太大威胁.
Elliquence:孔镜快速拓展,创新产品有望陆续落地收购Elliquence,开拓骨科业务新版块.
公司于2018年8月完成对Elliquence,LLC的100%股权的收购,首期股权款6155.
2万美元,后续基于业绩对赌的价款共1560万美元.
Elliquence成立于1999年,是一家专注于高频低温、解剖1.
301.
551.
772.
343.
652.
3919%14%32%56%36%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%60.
0%0.
000.
501.
001.
502.
002.
503.
003.
504.
00201420152016201720182019H1椎体扩张球囊导管系统椎体扩张球囊导管系统-同比增长请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19(单极)和凝血(单极和双极)技术开发和生产的美国公司,目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售,产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂,公司的技术平台同时可广泛运用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域.
目前,其核心产品已获得FDA、CE、CFDA等授权并受到自主知识产权保护,具有较高的技术壁垒,与较强的竞争能力.
公司产品以射频消融为主,骨科领域主要用于椎间盘突出治疗公司产品线主要为骨科、脊柱内窥镜、神经外科和疼痛管理等领域的创新型外壳产品.
主要包括:Surgi-MaxPlus高频手术设备及其、Disc-FX系统、Trigger-Flex系统、Cappabianca双极钳等.
图22:Elliquence主要产品示意图资料来源:公司公告、公司官网、国信证券经济研究所整理Surgi-MaxPlus高频手术设备主机,用于微创外科的切割、止血、电灼、消融等手术.
主要原理是向被切割组织发射特定波形的无线电波(射频无线电波),使被切割组织细胞内的水分子在射频无线电波的作用下快速振荡,从细胞内部迅速气化,从而产生切割作用.
使用过程中,可根据手术步骤的要求和被切割止血组织的结构选择单纯切开,或混合切开凝止血,或凝止血等方式.
可广泛用于脊柱外科、神经外科、耳鼻喉科、整形外科、小儿外科等微创手术.
Disc-Fx与Trigger-Flex均为双极射频手术刀头.
能最小限度通入脊柱,有效接近损伤的椎间盘且对周围的椎间盘解剖结构无损伤.
可用于椎间孔镜下的腰椎间盘髓核摘除,以治疗腰椎间盘突出导致的持续性、反复性疼痛.
椎间孔镜下椎间盘摘除术优势明确,技术难度较高导致渗透率不足Elliquence设备目前主要用于经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术治疗腰椎间盘突出症.
腰椎间盘突出症是指纤维环断裂及髓核突出使腰椎间盘组织局限性移位而压迫邻近的韧带和神经根导致腰痛及下肢疼痛.
腰椎间盘突出症的治疗方法主要包括保守疗法与手术疗法,手术疗法又可分为单纯髓核摘除术、半椎板切除术、全椎板切除术、椎间融合术、经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术等方法.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20表5:腰椎间盘突出症主要疗法疗法分类主要方法保守疗法腰椎间盘突出症大多数患者可以经非手术治疗缓解或治愈.
其治疗原理并非将退变突出的椎间盘组织恢复原位,而是改变椎间盘组织与受压神经根的相对位置或部分回纳,减轻对神经根的压迫,消除神经根的炎症,从而缓解症状,随着时间的推移髓核可萎缩.
手术疗法单纯髓核摘除术适用于单纯型椎间盘突出症患者.
通过开窗法切除黄韧带,经椎板间隙显露和切除突出的椎间盘.
该术式特点是软组织分离少,骨质切除局限,对脊柱的稳定性影响小.
准确定位和精细操作是手术成功的关键.
半椎板切除术适用于椎间盘突出合并明显退行性改变,需广泛探查减压者.
此术式视野清晰,易显露突出椎间盘,可直接切除髓核,神经根减压充分,,近期疗效肯定,但生物力学研究及长期临床随访观察有发生腰椎不稳的可能,术后腰背肌锻炼是稳定的一种好方法.
全椎板切除术适用于同一间隙双侧突出,或中央型突出粘连较紧密伴钙化不易从一侧摘除,或合并明显退行性椎管狭窄需要双侧探查及减压者.
此术式由于显露充分,可充分减压,故近期疗效肯定.
但有报道认为,易致腰椎不稳,或形成不规则新生骨,与硬膜囊或神经根粘连,造成继发型椎管狭窄的可能.
椎间融合术适用于椎间盘突出合并腰椎不稳或因手术减压需要腰椎稳定性受到影响者(如椎间小关节内聚).
目前临床上多采用各种融合器合并植骨融合.
椎间融合术可恢复椎间隙高度,扩大椎间孔,解除神经压迫症状,增加受累节段的稳定性.
但仍有导致未吻合椎间隙承载力加大继发相邻椎间不稳的可能.
经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术选择微创手术的椎间盘突出症患者必须表现出典型的下肢神经根受压的症状和体征,并须满足以下条件:(1)持续或反复发作根性疼痛;(2)根性疼痛重于腰痛,如腰痛症状大于腿痛的中度以下膨出的患者可先做低温等离子髓核成形术;(3)经严格保守治疗无效;(4)没有药物滥用及心理疾病史;(5)直腿抬高加强试验阳性,弯腰困难;(6)为了精确确定突出或脱垂的髓核的位置和性质,以及椎间孔骨质增生的情况.
资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术在临床上与经济上均具有优势,其临床优势主要体现在:适应症广,能处理几乎所有类型椎间盘突出症病例;创伤小,手术创口仅0.
7-1.
5cm,无需破坏椎旁肌、韧带、无需咬除椎板,不影响脊柱稳定性;多角度双极射频电极直接消融髓核、修整破裂的纤维环;能清楚观察到椎管和神经,但不会对其造成干扰,因此不会在后方重要结构处形成瘢痕,不影响失败后的补救手术;安全性高,局麻下完成手术,能与病人互动,不伤及神经和血管,术中出血极少,视野清晰,大大降低误操作的风险;术后护理简单,恢复时间短;费用低,无需内置物,减轻病人经济负担和医保负担.
椎间孔镜下椎间盘摘除术属于微创手术,在经济上相比传统手术同样具有一定优势.
传统开放式的手术的费用大概需要5万-10万之间,椎间孔镜下微创手术进口产品的价格低于2万,具有明显的价格优势.
其主要难点在于医生学习时间长,需要经历一定时间的学术培训过程.
图23:正常脊椎与椎间盘突出脊椎图24:椎间孔镜下椎间盘消融技术原理资料来源:美敦力、国信证券经济研究所引用资料来源:Elliquence、国信证券经济研究所引用请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21国内椎间盘突出患者持续增长,但具备开展椎间孔镜下椎间盘摘除术的医院不多,具有较大的增长空间.
2018年国内椎间盘疾病患者出院人数达到83.
3万人,近年来保持了较高的增长,尤其是县级医院的出院人数增速较快.
但目前国内能够开展椎间孔镜下椎间盘摘除术的医院数量仍然不多,约500家左右,主要受限于学术推广不足导致医生缺乏相应的手术技能.
图25:椎间盘疾病出院人数(万人)图26:椎间盘突出症出院患者人均医药费资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理椎间孔镜手术潜在市场空间巨大.
考虑到椎间孔镜下椎间盘摘除术较椎体成形术难度更大,学习曲线更长,预计未来几年开展椎间孔镜手术的医院主要以三甲医院为主,目前国内适合开展脊柱微创手术的医院约2000家,假设年手术例数能达到200台,国内年椎间孔镜手术理论数量能达到40万台.
按照单台手术单价2万元计算,潜在市场规模接近80亿元.
Elliquence目前国内在售产品为椎间孔镜下椎间盘摘除术的耗材,未来将提供全套的椎间孔镜下椎间盘摘除术整体解决方案.
目前公司的双极射频手术刀头国内注册已经进入主审审评阶段,新一代高频手术设备国内注册也已经完成型式检测正在申报,椎间孔镜产品正在准备相关的注册.
Elliquence近年来销售保持小幅增长,公司收购后有望迎来爆发.
Elliquence收入在2015~2017年小幅增长,2018年9月并表后实现收入4713万元,推测全年收入约1.
3亿元.
此前公司在中国区销售增长较慢,主要由于原中国区总代理学术和市场推广不足,主要依靠行业的自然需求增长.
公司收购Elliquence后理顺了国内销售渠道,2019年8~9月已经收回总代理权,同时扩充了销售团队,加强了与原有业务的渠道协同,加大了产品投放与学术培训力度,预计收入有望迎来较高增长.
2019年上半年实现收入6679万元.
1.
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10102030405060城市医院-椎间盘疾病-出院人数(万人)县级医院-椎间盘疾病-出院人数(万人)4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000腰椎间盘突出症出院患者人均医药费请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22图27:Elliquence收入及增速(亿元)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理注:美元汇率以7.
1计,年报仅披露2018年并表4个月收入,全年收入为估计值国内医院具备开展椎间孔镜技术的医院数量较多,但实际开展手术的医院较少,主要受制于学术推广力度不足.
目前国内配置了椎间孔镜的医院超过2000家,但是实际能够开展经皮椎间孔镜椎间盘摘除手术的仅有几百家左右,主要原因在于经皮椎间孔镜椎间盘摘除手术对技术要求较高,但此前国内从事椎间孔镜销售的主要厂商学术推广力度不足,导致设备采购后闲置.
凯利泰在脊柱微创领域销售能力较强,有利于迅速开展椎间孔镜技术的学术推广.
Elliquence核心产品与公司的传统优势产品PKP/PVP产品都主要用于临床脊柱外科,两者是脊柱微创手术中较具代表性的两种术式,针对的病灶分别为脊柱的椎体和椎间盘,有非常强的互补性.
公司具有丰富的学术推广经验与较强的学术培训能力,同时可以利用多年积累的医生粘性优势,在引入Elliquence的椎间孔镜产品后迅速开展学术推广.
运动医学:朝阳行业前景光明,加快布局未来可期运动人数快速增加,运动医学市场规模增速较高运动医学主要适用于关节、软组织相关运动损伤的治疗与康复.
运动医学源于骨科创伤学,由于运动创伤在发病规律、诊断和治疗原则、预后等方面与普通创伤骨科有所不同,运动医学逐步从骨科创伤中分离出来成为单独的学科.
常见的运动损伤主要发生在膝关节、肩关节、脚部、踝部、背部、脊柱、肘部、腕部等部位,主要损伤类型包括:劳损、扭伤、脊椎溶解、脊椎滑脱、刺痛、椎间盘损伤等.
运动人群快速增长,运动损伤预计将同步提升.
近年来随着居民生活水平提升及健康观念改善,参与各项运动的人数持续快速增长,健身、跑步、骑行、球类等各项运动参与人数均有望持续增长.
根据《全民健身计划(2016-2020年)》规划,预计2020年每周参加1次及以上体育锻炼的人数达到7亿,经常参加体育锻炼的人数(每周参加体育锻炼频度3次及以上,每次体育锻炼持续时间30分钟及以上,每次体育锻炼的运动强度达到中等及以上)达到4.
35亿.
根据国家统计局与国家体育总局数据,2018年全国体育产业总规模达到2.
66万亿元,占国内GDP比重达到1.
1%,同比增长21%.
伴随着体育运动的蓬勃发展,运动导致的损伤问题预计也将同步提升,运动医学将受到越来越高的重视.
0.
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402015201620172018E2019H1Elliquence收入(亿元)同比增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23图28:我国体育产业总产值及增速(万亿元、%)资料来源:国家统计局、国家体育总局、国信证券经济研究所整理运动医学市场空间广阔,持续较高增长.
根据GlobalMarketInsights数据,2018年全球运动医学市场规模超过59亿美元,预计到2025年将超过90亿美元,2018~2025年复合增长率达到6.
2%.
根据南方医药所数据,2018年中国运动医学市场规模约为21.
2亿元,预计到2021年有望达到39.
1亿元,2018~2021年复合增长率预计达到22.
6%.
图29:中国运动医学市场规模及增速(亿元、%)资料来源:南方所、国信证券经济研究所整理凯利泰运动医学业务:布局较早,产品线丰富凯利泰布局运动医学较早,产品线不断完善.
凯利泰自2013年开始组建运动医学事业部,代理销售射频消融电极产品.
近年来公司并不断加大投入自主研发,目前已取得带线铆钉等耗材注册证及关节镜手术相关器械注册证:如关节镜螺纹套管、医用冷光源、医用内窥镜摄像系统等.
2019年上半年运动医学产品收入约700万左右,同比增长超过2倍.
1.
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02012201320142015201620172018我国体育产业总产值(万亿元)同比增长11.
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0%05101520253035404520152016201720182019E2020E2021E中国运动医学市场规模(亿元)同比增长请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24图30:凯利泰运动医学领域相关产品资料来源:公司官网、国信证券股份有限公司整理运动医学相关医疗设备主要包括四大类,关节镜是重要的基础设备.
运动医学相关的医疗器械主要可分为四大类:有源手术类器械(关节镜系统、配套的刨削系统、射频消融系统等)、无源手术器械(关节镜下操作的手术器械)、植入类耗材和康复类用品.
其中关节镜系统是运动医学诊疗与治疗的基础设备,可用于韧带损伤、半月板撕裂、关节清理检查等各种运动损伤类疾病.
关节镜系统随运动医学快速发展,手术量增长较快.
关节镜是一种用于观察关节内部结构的棒状光学器械,能够探入关节内部将图像传出,以便医生对关节损伤进行检查与治疗.
其辅助系统包括:氙灯冷光源系统、数字化摄像系统、图像处理系统、动力刨削系统、冲洗灌注系统、等离子射频汽化仪等.
近年来关节镜系统随运动医学快速发展,2019年预计国内医院的关节镜系统保有量超过8000台.
根据中华医学会运动医疗分会统计,2017年全国关节镜外科从业人员突破3000人,关节镜手术量达70万台,其中仅膝关节前交叉韧带重建手术量即有10万台,位居世界第二.
人工韧带是前交叉韧带重建术的核心植入材料.
目前主要用于前交叉韧带重建的人工韧带产品主要有日本和英国研发的Leeds-KeioTM人工韧带产品、法国医生研发的LARSTM人工韧带产品、德国医生研发的TreviraHochfestTM人工韧带产品等.
国内应用较多的主要是LARSTM人工韧带,临床证据显示其在维持关节稳定性方面有较高的早中期疗效,在重返运动方面具有突出优势.
但人工韧带仍然具有缺乏黏弹性、聚酯纤维材料老化等问题.
凯利泰在研产品布局全面,覆盖关节镜、耗材、手术器械等.
凯利泰在运动医学领域的在研产品包括:1)植入固定物耗材:类固定物、U型钉、界面螺钉等;2)有源器械:动力刨削主机及刨削刀头、动力刨削手柄、碎骨器等手术耗材;3)人工韧带:前、后交叉韧带,悬吊型前交叉韧带,后外倒Y型韧带,裸关节韧带,跟腱肌腱,肩关节韧带等.
综合来看,凯利泰布局较早、产品线丰富、具有渠道资源优势,有望引领进口替代进程.
国内运动医学行业方兴未艾,目前市场主要以进口产品为主,前两请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25大进口品牌施乐辉(Smith&Nephew)及狼牌(Wolf)占据近半市场份额.
近年来随着国产创新器械浪潮的兴起,国内骨科龙头在运动医学领域逐步崛起,除凯利泰外,国内运动医学领域主要参与厂商还包括大博医疗、德美医疗、天星博迈迪医疗、运怡医疗等.
目前凯利泰已经获批了关节镜系统、带线铆钉注册证,植入固定物、刨削主机及刀头、人工韧带等耗材布局全面,凭借公司在骨科领域多年来积累的学术推广与渠道销售经验,凯利泰有望引领国内运动医学的进口替代进程.
艾迪尔:业绩回暖,回归稳健增长轨道艾迪尔主要从事创伤、脊柱类植入物及配套器械的生产销售公司于2014年4月发行股份及支付部分现金收购艾迪尔80%股权,交易对价5.
28亿元,2015年4月以1.
41亿元,收购艾迪尔剩余20%股权.
艾迪尔主要从事于骨科三类植入材料及人工器官、二类矫形外科(骨科)手术器械的研发、生产和销售,其主导产品包括:髋关节假体、骨水泥、钛网、椎体融合器、脊柱内固定、交锁髓内钉、解剖型接骨板、金属接骨板、金属接骨螺钉、金属股骨颈固定钉和捆绑丝等系列外科植入器材及配套的专用手术器械包.
打造"凯利泰+艾迪尔"双品牌产品线,实现差异化定位.
凯利泰主要经营创新的微创器械耗材,艾迪尔主要经营脊柱和创伤骨科传统手术耗材,艾迪尔的产品以脊柱、创伤类植入物为主,市场竞争较为充分.
通过两个品牌间的协同合作,有利于实现差异化定位,打造全面的双品牌产品线组合,从而有助于公司的市场营销策略和价格体系维护.
图31:艾迪尔部分脊柱产品示意图图32:艾迪尔部分创伤产品示意图资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理艾迪尔业绩回暖,有望维持行业增速2017年艾迪尔业绩承诺期结束利润有所下滑,2019年有望回归行业增速.
凯利泰收购艾迪尔时,达成的业绩承诺协议为:艾迪尔2013、2014、2015、2016年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于5010万元、5760万元、6630万元、7634.
94万元.
2014~2016年艾迪尔均完成了业绩承诺,2017年公司收入利润出现小幅下滑,2018年收入基本持平,利润小幅回升.
近两年的业绩下滑可能主要由于业绩承诺期间公司收入增速也高于行业平均水平,渠道库存可能较高,公司近两年也对艾迪尔的销售体系、运营架构进请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26行了调整,预计2019年艾迪尔有望恢复行业平均增长水平10~15%区间.
从2019年上半年的情况来看,艾迪尔实现收入8858万元,同比增长15%,实现净利润3461万元,同比增长39%.
图33:艾迪尔经营状况及业绩承诺资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理加强器械研发创新,加快国际化步伐技术创新是医疗器械企业的核心竞争力,政策环境下创新价值凸显.
国内医疗器械行业环境已经发生巨大变化,此前长期处于国产仿制器械快速成长,持续追赶外资厂商的时代,近年来,随着国内龙头医疗器械企业的崛起,国产创新能力已经大幅提升,在多个器械细分领域已经完成了国产替代,甚至部分产品在技术上已经能够与进口厂商分庭抗礼.
在政策大环境鼓励、支持创新器械的大背景下,国产医疗器械行业未来必将涌现出全球领先的技术与产品.
与此同时,在医保控费、高值耗材集中采购等大趋势下,创新器械价值将愈发凸显.
国内医生临床经验丰富,具备器械与术式创新能力.
器械创新多来自于临床实践,骨科器械尤其如此.
中国具有较高的患者基数,医生临床经验丰富,有能力与意愿在临床实践中不断探索创新术式与创新器械.
公司近年来加强了与高层次医生的沟通交流,旨在将临床上对器械的优化与需求,转化为产品和技术的创新.
公司近年来持续加大研发投入,研发支出占营业收入比重趋于稳定.
公司自创立以来始终重视产品研发与技术创新.
近年来,公司研发投入逐年提升,主要用于研发设备购置、研发实验室改造、核心研发技术人员引进等方向.
2018年公司研发支出占营业收入比重为6%,近年来有所下降.
但考虑到公司获取新产品的途径包括自主研发与外延并购两种方式.
2018年并购Elliquence,补强了射频消融领域的产品,其射频消融主机及刀头未来将陆续在国内落地,相比于自主研发相应产品,引入成熟技术具有较高的效率.
但同时也需要关注产品在国内注册进度、销售推广情况是否符合预期.
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0201420152016201720182019H1营业收入(亿元)净利润(亿元)业绩承诺(亿元)收入同比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27图34:凯利泰研发支出及占营业收入比重(亿元、%)资料来源:公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理在研产品围绕骨科优势领域积极布局,积极引进Elliquence产品国内落地.
截止2019年6月30日,公司国内申报中的产品共20项,主要包括骨科(脊柱、创伤)领域的脊柱前路钉板系统、椎间融合器(PEEK)、金属锁定接骨板钉系统、胸骨固定器系统、金属交锁髓内钉等产品和运动医学领域的医用内窥镜摄像系统、医用冷光源等产品.
同时,公司积极引进Elliquence射频主机及手术刀头,目前Elliquence在美国有较多已经获批的储备产品,但是在国内目前只有少数几个产品在销售,且应用场景限于骨科的脊柱微创领域,未来随着其产品陆续在国内落地,有望为公司贡献业绩增量.
表6:凯利泰申报中产品注册证医疗器材名称注册分类临床用途注册阶段进展情况国家及地区直型金属接骨板III类该产品适用于四肢骨折内固定.
审评补正资料中国解剖型金属接骨板III类该产品适用于四肢骨折内固定.
审评补正资料中国椎间融合器(PEEK)III类适用于需要进行脊柱椎体间融合的脊柱疾病审评补正资料中国空心接骨螺钉III类该产品适用于四肢骨折内固定.
审评补正资料中国肋骨接骨板系统III类该产品适用于肋骨骨折内固定审评补正资料中国可弯曲椎体扩张球囊导管III类适用于椎体良恶性肿瘤及骨质疏松合并的压缩性骨折审评补正资料中国椎体后凸成形系统III类适用于椎体良恶性肿瘤及骨质疏松合并的压缩性骨折型检型检完成中国骨水泥囊袋III类适用于治疗椎体肿瘤、骨质疏松或创伤引起的椎体压缩性骨折型检型检完成中国双极射频手术刀头(国内)III类适用于内窥镜外科手术中,与Elliquence射频主机配合使用,对软组织进行皱缩、凝固、止血.
审评主审审评中国骨填充物推进器II类将骨填充物(如骨水泥)注入(输送到)人体的骨科工具审评主审审评中国颈椎双极射频手术刀头(国内)II类适用于与Elliquence射频主机配合使用,用于椎间盘软组织的皱缩、凝固、止血.
审评补正资料中国双极射频手术刀头套装(国内)II类适用于与Elliquence射频主机配合使用,用于软组织的皱缩、凝固、止血、消融审评主审审评中国高频手术设备III类适用于外科手术治疗中对软组织进行切割和凝血型检型检完成中国脊柱骨水泥(意久泰)III类适用于填充和稳定椎骨型检型检中中国关节骨水泥(意久泰)III类适用于人工假体植入物于人体骨骼的固定联接型检型检中中国脊柱骨水泥(意久泰)III类适用于脊柱主干隙的填充审评主审审评中国环抱式接骨板(艾迪尔)III类适用于肋骨骨折内固定.
审评主审审评中国椎体扩张球囊导管(艾迪尔)III类该产品适用于椎体成形术及脊柱后凸成形术微创手术中形成通道,恢复椎体高度,形成骨水泥灌注腔的配套使用器械.
型检型检中中国PEEK椎间融合器(艾迪尔)III类适用于需要进行脊柱椎体间融合的脊柱疾病型检型检中中国金属缆索(艾迪尔)III类适用于四肢骨折捆扎内固定.
型检型检完成中国0.
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60201320142015201620172018研发支出(亿元)研发支出总额占营业收入比例(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28BipolarRadioFrequencyElectrodeSystem(双极射频手术刀头套装)IIb本产品用于与Elliquence,LLC.
公司生产的Surgi-maxPlus射频主机配合使用,用于软组织进行切割、凝血、消融.
TDReview计划2020年初获批欧盟BipolarRadioFrequencyElectrode(双极射频手术刀头)IIb产品与美国Elliquence,LLC.
公司生产的Surgi-maxPlus射频主机配合使用,用于软组织切割、凝血和消融.
TDReview计划2020年初获批欧盟MiniBipolarRadioFrequencyElectrode(颈椎双极射频手术刀头)IIb本产品用于与Elliquence,LLC.
公司生产的Surgi-maxPlus射频主机配合使用,用于椎间盘手术中对软组织进行切割、凝血、消融.
TDReview计划2020年初获批欧盟MetallicInterlockingIntramedullaryNails(金属交锁髓内钉)IIb该产品适用于股骨、胫骨、肱骨、股骨粗隆间骨折的髓腔内固定.
已递交当局评审中哥伦比亚AnatomicTypeMetallicLockingBonePlates&ScrewSystemsIIb适用于四肢骨干骺端骨折内固定.
已递交当局评审中哥伦比亚(金属锁定接骨板钉系统)Spinalfixationdevices(脊柱固定器)IIb脊柱内固定器用于颈椎骨折,胸椎骨折,腰椎骨折和脊椎滑脱的后路内固定.
已递交当局评审中哥伦比亚Non-absorbableSutures(非可吸收外科缝线)IIb已递交当局评审中哥伦比亚ArthroscopicCannulas(关节镜螺纹套管)IIa用于关节镜手术入路保护.
已递交当局评审中哥伦比亚SutureAnchors(带线锚钉)IIb该产品用于软组织从骨性结构撕脱或撕裂的修复手术,适用于骨与软组织的连接固定.
已递交当局评审中哥伦比亚KMCKyphoplastySystem(椎体后凸成型系统)IIa该系统主要用于形成微创手术的通路,例如椎体后凸成形术,帮助椎体恢复高度以及形成用于骨水泥填充的空腔.
一般适应症为骨质疏松导致的椎体压缩性骨折.
KMC椎体后凸成形系统是用于骨折修复和/或在松质骨中创造一个空腔.
这包括经皮椎体增强术.
系统与获批上市的脊柱用PMMA骨水已递交2019年6月30已递交伊朗资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理注:截止2019/6/30加大海外市场拓展,海外收入占比有望持续提升.
公司目前海外收入占比较低,2014~2017年占比在2~4%之间,2018年由于收购Elliquence,海外收入达到5.
3%.
公司产品在美国、欧盟、俄罗斯、日本等多地区取得了注册证,随着对Elliquence完成收购,未来将进一步拓展海外市场.
从长期来看,国产医疗器械企业的全球化拓展是必然趋势,尤其随着国内企业创新能力的提升,将在全球舞台上与跨国企业竞争.
图35:凯利泰分地区收入构成资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理核心产品走向世界,创新技术引领未来.
短期来看,公司在海外市场的机会主要有:1)PKP/PVP在日本市场有望实现较高增长,目前相关术式在日本的应用渗透率仍然较低,主要由于目前在医保覆盖的范围内属于二线疗法,且掌握相关术式的医生比例仍然较低.
随学术推广与微创疗法的渗透率提升,公司椎体成形产品在日本有较大机会.
2)Elliquence产品在欧美市场的发展,目前97%97%97%98%95%3.
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3%0%20%40%60%80%100%20142015201620172018国内收入海外收入请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29Elliquence在美国增长较为稳定,公司收购时的对赌协议也对Elliquence海外收入进行考核,随着Elliquence在海外临床积累的案例增加,也有助于加快相关产品在国内的注册.
财务分析:盈利能力稳定,商业板块拖累周转率盈利能力基本稳定,资本运作导致业绩波动.
公司主要业务包括器械生产与贸易两大类,2017年以来由于贸易类收入占比提升,导致整体毛利率水平有所降低,但仍保持在60%以上.
销售净利率与ROE受公司并购、出售资产影响较大,2018年二者均大幅提升主要由于出售易生科技股权实现投资收益较高影响.
图36:凯利泰毛利率、扣非净利率及ROE变化资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理市场推广力度加强,销售费用率有提升趋势.
公司近年来持续强化销售渠道建设与市场推广力度,收购Elliquence后,对其原有的渠道进行了梳理,近年来销售费用率有提升趋势.
管理费用率有下降趋势,其中部分原因为研发费用占收入之比下降的影响,2018年收购、出售资产的中介、咨询费用导致管理费用率提升.
财务费用率基本稳定,公司资产负债率相对较低,杠杆情况良好.
图37:凯利泰期间费用率变化资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理62.
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8%0%5%10%15%20%25%2014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30应收账款周转率提升,并购导致存货周转率下降.
近年来公司应收账款周转率呈提升趋势,其中骨科业务与贸易业务的应收账款周转率差距较大,贸易业务回款较慢拉低了整体应收账款周转率.
2018年以来由于收购Elliquence增加了低温射频产品的存货,导致存货周转率有所下降.
图38:凯利泰主要流动资产周转率变化资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理人均创收大幅提升,合并范围调整导致子公司员工数量降低.
公司近年来人均创收大幅提升,人均创利(扣非归母净利润口径)稳步提升.
2018年末公司员工数量为711人,较2017年底的851人,主要由于出售资产导致子公司员工数量减少.
人均薪酬2014~2017年基本稳定在12~15万元,2018年有较大提升,达到20万元.
图39:凯利泰员工人均创收、创利及薪酬变化资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:人均创利对应扣非归母净利润2018年经营性现金流有所下降,2019年有望回升.
公司2018年经营性现金流净额为9525万元,同比下降35%,主要由于合并范围变动及销售规模扩大,公司的销售回款大幅增加;新增业务的正常备货导致购买商品支付的现金增加,公司支付的流转税金也有较大增长,各项市场推广费用、管理费用以及销售和管理人员增加引起的人工费用等现金亦随之增长,特别是2018年因出售易生科技和收购Elliquence股权支付较多中介费用,以上因素综合影响导致经营活动产生的现金净流量净额有所降低.
2019年前三季度经营性现金流净额为6310万元,考虑到公司汇款的季节性变化,4季度通常经营性现金流净额较高,全13416320112013916414416019817215714160801001201401601802002202014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3存货周转天数应收周转天数54.
564.
665.
394.
3130.
952.
212.
617.
521.
420.
512.
113.
112.
914.
420.
00204060801001201402014A2015A2016A2017A2018A人均创收(万)人均创利(万)人均薪酬(万)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31年经营性现金有望回升.
图40:凯利泰经营性现金流情况资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理近年来资产负债率有所提升,但总体偿债能力较强.
公司近年来资产负债率逐步从20%以下提升到30%,但2019年前三季度有下降趋势.
公司与可比公司相比资产负债率处于中游水平.
资产负债率提升主要受到经营性杠杆变化影响,流动比率,由于商业板块近年来占比有所增长,流动比率有下降趋势,2019年呈现回升态势.
金融性杠杆总体较为稳定,净资产/带息债务近3年来小幅提升.
总体来看,公司产债能力较强,资本结构相对较好.
图41:凯利泰历年资产负债率变化图42:凯利泰历年流动比率及净资产/带息债务变化资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理净利润及股权融资为主要资产来源,经营资产及对外投资为主要资产投向.
从资产来源来看,公司上市以来进行了3次股权再融资,对总资产增加贡献占比较高,近三年来累计净利润贡献占比提升.
从资产去向上看,经营资产及对外投资是主要投向.
0.
71.
11.
31.
51.
00.
6123%123%88%81%65%30%0%20%40%60%80%100%120%140%0001111122014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3经营性现金流净额(亿元)经营性现金流量净额/扣非归母净利润经营性现金流量净额/EBITDA17%22%17%24%30%25%00.
050.
10.
150.
20.
250.
30.
352014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3资产负债率8.
84.
36.
95.
83.
64.
64.
02.
94.
12.
73.
13.
30123456789102014A2015A2016A2017A2018A19Q1-3净资产/带息债务流动比率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32表7:凯利泰资产负债表分析金额(亿)占比上市后2015年底至今上市后2015年底至今总资产变化与累计分红合计35.
7419.
29100%100%总资产变化33.
9818.
1995%94%累计现金分红1.
761.
105%6%资产来源:累计净利润13.
7910.
4339%54%带息债务变化5.
622.
9616%15%上下游占款0.
560.
322%2%累计股权融资16.
538.
2146%43%其他应付款-0.
07-0.
220%-1%其他-0.
69-2.
40-2%-12%资产投向对外投资13.
066.
7537%35%现金7.
375.
5021%28%经营资产12.
757.
1436%37%固定资产+在建工程2.
27-0.
226%-1%应收款5.
172.
5214%13%存货1.
931.
365%7%无形资产0.
40-0.
061%0%其他经营资产3.
383.
479%18%金融资产0.
760.
242%1%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理可比公司横向对比国内主要骨科上市公司包括:凯利泰、大博医疗、威高股份、爱康医疗、春立医疗,这些公司近年来均保持了稳健的增长.
大博医疗:是一家以骨科、神经外科、微创外科为主的综合性医疗集团,产品线较为完善,主要以创伤、脊柱类产品为主,2018年收入占比分别达到64%、20%.
公司成立于2004年,2017年在深交所上市.
威高骨科:威高股份(1066.
HK)旗下骨科板块公司,专注于脊柱、创伤、关节骨科植入物.
威高股份业务主要包括血液净化、介入产品、骨科产品、药品包装等,2018年其骨科产品收入占比14%.
爱康医疗:国内第一家将3D打印技术商业化且应用于骨关节及脊柱置换内植入物的医疗器械公司,专注于髋关节及膝关节置换内植入物,2016年公司推出了3D打印脊椎间融合器和人工椎体,进入脊柱置换内植入物市场.
2018年收入构成中,髋关节置换植入物、膝关节置换植入物、3D打印产品分别占比59%、24%和12%.
春立医疗:专注于骨科医疗器械的研发、生产及销售,产品包括关节假体产品及脊柱产品,是国内关节假体领域医疗器械注册证最为齐备的企业之一,涵盖肩、肘、髋及膝四大人体关节假体产品,脊柱产品为脊柱内固定系统的全系列产品组合.
从收入体量上看,5家公司的收入规模基本在同一数量级.
威高股份的骨科业务收入11.
81亿元,凯利泰的收入9.
31亿元紧随其后,其余几家企业收入在5~8亿之间.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33从收入增速来看,各公司近年来收入均保持较稳健的增长.
大博、春立、爱康近年来增速较高,凯利泰波动较大,一方面受到合并范围变化影响,另一方面艾迪尔业绩对赌期结束后业务存在短期调整.
从毛利率水平来看,行业毛利率普遍较高.
大博、爱康、威高的毛利率水平较为稳定,大博医疗的毛利率较高,始终维持在80%以上的水平,凯利泰由于2017年开始毛利率较低的医疗器械贸易业务占比增加,导致整体毛利率水平出现换挡,未来随着Elliquence产品逐步落地,毛利率有望持续回升.
图43:骨科上市公司收入增速对比图44:骨科上市公司毛利率对比资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理从销售费用率来看,凯利泰接近平均水平.
凯利泰销售费用率保持在18%左右小幅波动,其他可比公司销售费用率基本稳定,因销售模式差异分布在15%~30%区间.
2019年上半年大博医疗销售费用率大幅提升,主要受到"两票制"政策影响,公司加大自主学术推广服务及销售终端开发力度,市场开发费、学术推广费等费用大幅增长.
从净利率水平来看,凯利泰与可比公司较为接近.
凯利泰近年来净利率主要在在25~32%之间波动,2018年由于出售资产的非经常性损益导致利润一次性大幅提升.
行业可比公司净利率水平主要在18~32%区间,凯利泰与可比公司相比处于中等偏上水平.
图45:骨科上市公司销售费用率对比图46:骨科上市公司净利率对比资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理108%19%46%16%24%0%20%40%60%80%100%120%20152016201720182019H1凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗73%76%63%60%64%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20152016201720182019H1凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗17%18%17%21%19%0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019H1凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗32%30%24%49%27%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019H1凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34从资产负债率水平来看,凯利泰处于行业中游位置.
过去5年可比公司资产负债率分布在10~40%区间,凯利泰资产负债率分布在17~30%区间,2016~2018年资产负债率逐年提升,一方面带息债务/有形资产逐年增长,另一方面贸易业务占比提升导致经营性负债提升.
从ROE水平来看,凯利泰略低于可比公司.
凯利泰ROE水平保持在10%左右,2018年由于非经常性损益导致大幅提升,可比公司ROE水平处于10~25%区间,凯利泰相比可比公司略低.
图47:骨科上市公司资产负债率对比图48:骨科上市公司ROE(摊薄)对比资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理杜邦分析发现凯利泰ROE偏低的原因主要在于总资产周转率较低.
2018年凯利泰净利率水平受到非经常性损益影响较大,但即使按照2018年之前的净利率水平来看,与可比公司较为接近.
权益乘数处于行业中游位置,主要对ROE影响较大的是总资产周转率较低,主要受到公司商业部分周转率较低影响.
表8:可比公司营运能力、成长性及杜邦分析股票代码3003260029011066.
HK1789.
HK1858.
HK公司名称凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗营运能力营业收入(亿元)9.
317.
7288.
656.
014.
92销售净利率49.
45%48.
95%17.
11%24.
13%21.
48%销售毛利率60.
39%80.
40%61.
18%68.
08%63.
40%销售费用率20.
91%15.
66%27.
50%20.
46%29.
26%管理费用率17.
74%13.
89%10.
49%12.
34%3.
72%财务费用率2.
32%-1.
87%3.
21%0.
00%0.
00%研发费用率4.
67%8.
39%3.
51%7.
59%7.
21%成长性过去三年营业收入成长率26.
22%25.
39%14.
35%42.
79%40.
89%过去三年归母净利润成长率56.
51%25.
37%9.
80%30.
71%40.
78%未来三年营收成长性21.
64%34.
23%14.
76%-30.
06%未来三年归母净利润成长性1.
00%25.
17%19.
84%-39.
69%杜邦分析ROE18.
51%25.
80%10.
15%17.
22%16.
82%权益乘数1.
431.
141.
581.
301.
30总资产周转率0.
300.
510.
430.
620.
68归母净利润/净利润100.
48%98.
25%97.
11%100.
00%100.
00%净利润/利润总额92.
54%85.
79%85.
44%83.
06%88.
44%利润总额/息税前利润96.
01%102.
78%86.
19%100.
00%100.
00%息税前利润/营业总收入55.
66%55.
51%23.
23%29.
06%24.
29%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理22%17%24%30%26%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019H1凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗10%9%10%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015201620172018凯利泰大博医疗威高股份爱康医疗春立医疗请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page35盈利预测、估值与投资建议盈利预测:未来三年收入年化增长近25%整体来看,公司未来三年收入年化增速有望接近25%.
凯利泰聚焦大骨科领域,主营PKP/PVP稳健增长,艾迪尔重回增长轨道,Elliquence有望快速贡献较高业绩弹性,公司2018~2021年收入有望保持接近25%的复合增长率.
利润端由于受收购、出售资产影响,2018年基数较高;受益于收入结构持续优化,利润率水平有望提升;预计2020、2021年归母净利润增速有望达到31.
4%、30.
4%.
主营PKP/PVP业务保持稳健增长.
公司在椎体成形市场龙头地位稳固,未来增量主要来自基层市场,患者需求提升与基层医生对PKP/PVP技术的提升相互促进,预计未来三年保持30%以上的增速.
艾迪尔业绩回暖,有望维持行业平均增速.
2019年半年报数据艾迪尔收入8858万元,同比增长15%,实现净利润3461万元,同比增长39%.
脊柱及创伤产品未来3年有望保持15%以上的增速Elliquence自身增长稳定,随着产品在国内落地,2021年收入有望接近3亿元.
Elliquence自2018年9月并表,2019年全年并表后预计贡献较高外延收入,椎间孔镜业务与凯利泰核心业务协同效应较强,凭借凯利泰的销售能力,有望在国内市场实现快速增长.
预计到2021年收入有望达到3亿元.
贸易业务随着高值耗材集采面临一定压力.
贸易业务对公司毛利率、ROE有一定拖累,随着高值耗材集采压缩渠道利润,未来将面对一定压力,公司考虑未来将贸易板块和国药合资公司进行整合,预计贸易业务未来3年收入增速在个位数.
表9:凯利泰盈利预测及估值模型亿元201420152016201720182019E2020E2021E营业总收入2.
224.
635.
518.
029.
3111.
6814.
3717.
91骨科类医疗器械产品1.
793.
053.
514.
015.
778.
4410.
8814.
15脊柱及创伤产品0.
491.
501.
741.
671.
651.
892.
232.
66椎体扩张球囊导管系统1.
301.
551.
772.
343.
654.
756.
278.
40Elliquence0.
471.
802.
383.
09药物洗脱冠脉支架产品1.
241.
661.
390.
540.
000.
000.
00贸易类其他医疗器械产品0.
440.
340.
332.
602.
943.
183.
433.
70其他业务0.
000.
020.
030.
060.
060.
060.
06收入增速108.
56%19.
01%45.
55%16.
08%25.
42%23.
04%24.
66%骨科类医疗器械产品70.
39%15.
08%14.
25%43.
89%46.
30%28.
86%30.
05%脊柱及创伤产品206.
12%16.
00%-3.
78%-1.
68%15.
00%18.
00%19.
00%椎体扩张球囊导管系统19.
23%14.
19%31.
96%56.
38%30.
00%32.
00%34.
00%Elliquence281.
94%32.
00%30.
00%药物洗脱冠脉支架产品33.
87%-16.
27%-61.
15%-100.
00%0.
00%0.
00%贸易类其他医疗器械产品-22.
73%-2.
94%687.
88%13.
08%8.
00%8.
00%8.
00%其他业务0.
00%0.
00%0.
00%毛利1.
393.
384.
165.
025.
627.
409.
4312.
02骨科类医疗器械产品1.
332.
322.
663.
074.
586.
718.
7011.
31脊柱及创伤产品0.
341.
101.
291.
251.
261.
441.
691.
99椎体扩张球囊导管系统0.
991.
221.
361.
822.
923.
805.
016.
72Elliquence0.
401.
482.
002.
59药物洗脱冠脉支架产品1.
051.
421.
120.
36贸易类其他医疗器械产品0.
060.
810.
620.
640.
690.
67其他业务0.
000.
020.
050.
050.
050.
05毛利率(%)62.
33%73.
10%75.
52%62.
63%60.
39%63.
36%65.
66%67.
14%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page36骨科类医疗器械产品74.
39%76.
22%75.
81%76.
68%79.
46%79.
53%79.
95%79.
93%脊柱及创伤产品69.
68%73.
75%74.
51%74.
55%76.
67%76.
00%75.
50%75.
00%椎体扩张球囊导管系统76.
17%78.
61%77.
08%78.
00%80.
00%80.
00%80.
00%80.
00%Elliquence84.
00%82.
00%84.
00%84.
00%药物洗脱冠脉支架产品84.
22%86.
02%80.
58%67.
36%医疗器械贸易贸易类其他医疗器械产品12.
80%31.
13%21.
20%20.
00%20.
00%18.
00%其他业务71.
67%83.
12%84.
68%84.
00%84.
00%84.
00%销售费用率(%)15.
30%17.
10%17.
80%16.
70%20.
90%21.
00%20.
50%20.
80%管理费用率(%)17.
20%20.
30%19.
30%13.
80%17.
70%11.
80%12.
20%12.
20%财务费用率(%)2.
00%2.
80%2.
10%1.
90%2.
30%0.
52%0.
17%-0.
09%归母净利润0.
621.
211.
591.
954.
633.
023.
975.
18净利率(%)27.
93%26.
13%28.
86%24.
31%49.
73%25.
89%27.
64%28.
91%增速(%)95.
16%31.
40%22.
64%137.
44%-34.
70%31.
35%30.
37%资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测相对估值:合理估值171~187亿元对比可比公司估值倍数,18年PE倍数显著低于可比公司,主要由于公司18年非经常性损益较高所致.
考虑19年预测EPS与可比公司万得一致预期预测EPS对应的PE对比,公司估值水平低于大博医疗、春立医疗等骨科企业.
考虑到骨科行业景气度较高,未来有望持续受益于人口老龄化、基层渗透率提升.
参考可比公司估值水平,我们认为给予凯利泰2020年43~47X估值属于合理水平.
按照公司2020年预测归母净利润为3.
97亿元,摊薄EPS为0.
55元计算,公司合理估值水平为171~187亿元,对应股价23.
62~25.
82元,较当前股价19.
50上涨空间21~32%.
表10:可比公司盈利预测及估值代码公司简称股价总市值EPSPEROEPEG20/2/2418A19E20E21E18A19E20E21E(18A)(19E)300326凯利泰19.
501410.
640.
420.
550.
7230.
546.
635.
527.
218.
512.
2买入002901大博医疗69.
382790.
921.
141.
441.
8175.
160.
648.
138.
425.
82.
4无评级1066.
HK威高股份10.
044540.
330.
420.
490.
5630.
824.
120.
717.
910.
11.
2无评级1789.
HK爱康医疗15.
721650.
14---114.
2---17.
2-无评级1858.
HK春立医疗76.
001050.
761.
451.
732.
0899.
552.
643.
836.
516.
81.
3无评级数据来源:Wind,国信证券经济研究所整理、预测注:除凯利泰外其余为wind一致预测绝对估值:合理估值水平166~183亿元我们使用FCFF方法对公司进行绝对估值,主要在综合考虑公司历史营业收入、成本、费用等财务数据及对行业的分析基础上,结合公司的核心竞争优势及未来市场的发展趋势,综合估计了公司未来每年的息税前收益(EBIT),以下为绝对估值法主要假设:请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page37表11:绝对估值法主要假设主要指标合理假设值无杠杆Beta1.
06无风险利率1.
50%股票风险溢价5.
40%公司股价19.
5发行在外股数723股票市值(E)14099债务总额(D)570Kd5.
00%T12.
93%Ka7.
22%有杠杆Beta1.
10Ke7.
43%E/(D+E)96.
11%D/(D+E)3.
89%WACC7.
31%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理通过FCFF法及敏感性分析计算得到的公司合理估值在166~1831亿元,与相对估值法较为接近.
对应合理股价水平在22.
96~25.
28元,对应2020年PE倍数41.
8~46.
0X,较当前股价19.
50的上涨空间为18~30%.
表12:凯利泰FCFF法绝对估值核心预测2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028ETVEBIT340.
8455.
0588.
7755.
5943.
21,195.
91,498.
31,859.
82,331.
82,912.
7所得税税率12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%12.
93%EBIT*(1-所得税税率)296.
7396.
1512.
6657.
8821.
21,041.
21,304.
51,619.
32,030.
22,536.
0折旧与摊销28.
931.
934.
938.
342.
046.
150.
655.
661.
167.
2营运资金的净变动(233.
8)(148.
6)(263.
2)(340.
8)(418.
4)(526.
8)(663.
3)(820.
3)(1,029.
9)(1,287.
6)资本性投资(41.
6)(45.
7)(50.
3)(55.
3)(60.
8)(66.
9)(73.
6)(81.
0)(89.
1)(98.
0)FCFF50.
3233.
7234.
0299.
9383.
9493.
6618.
2773.
7972.
31,217.
629,124.
7PV(FCFF)46.
9203.
0189.
4226.
2269.
9323.
3377.
4440.
1515.
4601.
514,388.
6核心企业价值17,581.
6减:净债务185.
0股票价值17,396.
6每股价值24.
06资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理、预测表13:绝对估值法敏感性分析每股价值WACC变化24.
067.
1%7.
2%7.
31%7.
4%7.
5%永续增长率变化3.
3%27.
2226.
4025.
6124.
8724.
163.
2%26.
6125.
8225.
0724.
3623.
683.
1%26.
0325.
2824.
5523.
8723.
213.
0%25.
4824.
7524.
0623.
4022.
772.
9%24.
9624.
2623.
5922.
9622.
352.
8%24.
4523.
7823.
1422.
5321.
942.
7%23.
9823.
3322.
7122.
1221.
56资料来源:国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page38投资建议骨科器械行业持续受益于老龄化趋势与国产创新能力提升;公司椎体成形业务基层渗透率提升,市场地位稳固;椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量;高规格期权激励增加业绩确定性,有利于进一步优化公司治理结构.
预计公司19~21年归母净利润达到3.
02/3.
97/5.
18亿元,EPS为0.
42/0.
55/0.
72元,对应当前股价PE为47/36/27X.
综合相对估值与绝对估值,公司合理估值在23.
3~25.
5元,对应20年PE为42~46X.
调高评级,给予"买入"评级.
表14:重点公司盈利预测及估值代码公司简称股价总市值EPSPEROEPEG投资评级20/2/14(亿元)18A19E20E21E18A19E20E21E(18A)(19E)300326凯利泰19.
501410.
640.
420.
550.
7230.
546.
635.
527.
218.
512.
2买入002901大博医疗69.
382790.
921.
141.
441.
8175.
160.
648.
138.
425.
82.
4无评级1066.
HK威高股份10.
044540.
330.
420.
490.
5630.
824.
120.
717.
910.
11.
2无评级1789.
HK爱康医疗15.
721650.
14---114.
2---17.
2-无评级1858.
HK春立医疗76.
001050.
761.
451.
732.
0899.
552.
643.
836.
516.
81.
3无评级数据来源:Wind,国信证券经济研究所整理、预测注:除凯利泰外其余为wind一致预测风险提示第一,产品销售不达预期风险:公司椎体成形产品始终面对国产及进口品牌的竞争,尽管公司凭借先发优势建立起较强的医生粘性与技术护城河,但是仍然存在市场份额下降,销售不及预期等风险;同时艾迪尔骨科产品过去两年销售状况不佳,2019年开始出现好转,未来若不能保持稳定增长,可能造成公司业绩不及预期;第二,器械招标降价风险:高值耗材集采陆续在各地开展,可能导致产品中标价大幅下降,尽管其影响对渠道商更为显著,但不排除由于降价幅度过高导致公司产品出厂价格受到较大影响的风险;第三,收购整合失败风险:公司2018年收购了Elliquence,并积极推动其产品在国内申报注册,收购后管理、研发、销售等业务部门可能存在整合不佳甚至失败的风险,导致其产品获批进度或销售进度不及预期.
第四,研发失败风险:公司近年来研发投入较高,较多产品处于研发或申报注册过程中,若研发失败或获批上市进度不及预期,可能对公司业绩造成消极影响.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page39附表:财务预测与估值资产负债表(百万元)20182019E2020E2021E利润表(百万元)20182019E2020E2021E现金及现金等价物104692511091327营业收入931116814371791应收款项5567238891108营业成本369428493588存货净额169218253303营业税金及附加10141620其他流动资产74167206257销售费用195245294373流动资产合计1844203424562995管理费用122140178221固定资产260283299317财务费用2262(2)无形资产及其他59565451投资收益312111投资性房地产1349134913491349资产减值及公允价值变动(4)800长期股权投资587286100其他收入(24)000资产总计3570379442454813营业利润498344454592短期借款及交易性金融负债411285285327营业外净收支(0)100应付款项8489103123利润总额497346454592其他流动负债109129154189所得税费用37455977流动负债合计604503541639少数股东损益(2)(2)(2)(3)长期借款及应付债券285285285285归属于母公司净利润463302397518其他长期负债179231283284长期负债合计464516568569现金流量表(百万元)20182019E2020E2021E负债合计1068101811091208净利润463302397518少数股东权益3310资产减值准备(9)(1)00股东权益2499277331343605折旧摊销35293235负债和股东权益总计3570379442454813公允价值变动损失4(8)00财务费用2262(2)关键财务与估值指标20182019E2020E2021E营运资本变动(120)(234)(149)(263)每股收益0.
640.
420.
550.
72其它7(0)(1)(2)每股红利0.
060.
040.
050.
07经营活动现金流38089279288每股净资产3.
473.
844.
344.
99资本开支0(42)(46)(50)ROIC8%10%13%15%其它投资现金流0000ROE19%11%13%14%投资活动现金流(15)(56)(60)(64)毛利率60%63%66%67%权益性融资31000EBITMargin25%29%32%33%负债净变化223000EBITDAMargin29%32%34%35%支付股利、利息(42)(28)(36)(47)收入增长16%25%23%25%其它融资现金流(40)(126)042净利润增长率137%-35%31%30%融资活动现金流353(153)(36)(5)资产负债率30%27%26%25%现金净变动719(120)183218息率0.
3%0.
2%0.
3%0.
3%货币资金的期初余额32710469251109P/E30.
346.
635.
527.
2货币资金的期末余额104692511091327P/B5.
65.
14.
53.
9企业自由现金流13450234234EV/EBITDA55.
740.
931.
224.
5权益自由现金流317(81)232277资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page40国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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