图表饮料行业速冻：创新为基，高品质性价比为王

目录

速冻是整体行业和细分品类均快速成长的好赛道. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

BC两端需求旺盛速冻新业态层出不穷. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

行业成长性佳 细分品类尤其突出. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

日本经验经历迅速扩张-行业洗牌-高质量发展三阶段. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

1960年至2000年 只见需求繁荣 无视可持续性 行业规模快速扩张. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

2001年至2010年 需求萎靡 价格战上演 头部企业逆周期创新集中度提升. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

2011年至今 需求多样化提升 行业差异化发展路径突显. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

来自日冷食品的经验性价比不品质兼顾的成长之路. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14

中国速冻发展推演从产能为王走向综合实力竞争. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

看当前 核心玩家扩产迅猛 强者愈强 产能为王. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

看后扩产周期 或是玩家综合实力比拼 存多路径实现高ROE. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

图表

图表1速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

图表2 火锅制品行业增长与火锅市场增速高度相关. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

图表3 团餐市场规模达到1.5万亿. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

图表4 中国餐饮连锁化率提升 较发达市场仍有差距. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4

图表5 火锅食材超市运营模式图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

图表6 中国每年人均食品支出快速提升. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

图表7 中国速冻产品主力消费人群占比高. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

图表8 没时间成为居民不吃早餐的主要原因. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .5

图表9速冻食品行业规模超千亿. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

图表10速冻食品行业销售额增长主要由销量驱动. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

图表11速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

图表12 2020年速冻肉和鱼糜制品市场集中度. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .6

图表13 2020年各子品类各品牌市场占有率情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

图表14 定位中低价的面点类品牌收获较高增长. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

图表15 外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

图表16 B端预制菜供应龙头企业概况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .7

图表17 日本速冻行业发展历程. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

图表18 日本餐饮业发展历程回顾. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .8

图表19 2000年前日本工人的工作时长较高. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

图表20 1990年前长时间工作工人占比显著提升. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

图表21 2020年25-45岁上班族的消费频次更高. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

图表22 2000年前日本主力消费人群占比处于高位. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .9

图表23 1994年后人均食品支出呈快速下降趋势. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

图表24 1990年后日本速冻食品行业增速逐步回落. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

图表25 2000年以后日本速冻食品市场增长陷入停滞. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

图表26 泡沫经济破裂后日本经济陷入通紧漩涡. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .10

图表27 日本人均食品支出此阶段维持平稳. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

图表28 2000-2010年日本速冻食品行业需求低迷. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

图表29 价格战下行业经历洗牌. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

图表30 日冷国内工厂的产能近一半闲置. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .11

图表31 2011年以后价格体系稳定 量逐步增长. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

图表32 2011年至今速冻食品需求回暖. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

图表33 日本便利店终端2019年达到5.6万家逆势扩张趋势明显. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .12

图表34 人均食品支出不断提升. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

图表35 日本新鲜蔬菜价格自 2011年起不断上升. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

图表36 越来越多消费者因为味道好而选择速冻产品. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13

图表37 日冷食品加工业务营收及增速. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14

图表38 日冷食品加工业务营业利润率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14

图表39 公司BC两端业务增长情况与行业整体增长情况比较. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14

图表40 泰国鸡肉价格优势明显. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15

图表41 日冷鸡肉产品占营收比重超20%. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15

图表42 日冷的本格炒饭产品图. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15

图表43 本格炒饭制造工艺可媲美厨师工艺. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .15

图表44 日冷形成的优势产品矩阵. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

图表45 日冷的食品加工工厂和物流网点遍布全国. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

图表46 2011年后日冷进入新一轮扩张周期. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16

图表47 日冷集团1993年至2019年市场表现. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17

图表48速冻食品上市公司固定资产资本开支情况. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

图表49 规模越大企业扩产越大 强者愈强. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

图表50 安井在未来3-5年产能扩张仍将继续. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18

图表51 各上市公司产能扩张情况对比. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19

图表52 安井“的火锅料单吨”成本具有竞争力. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19

图表53 安井高质中高价模式为提价留下空间. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .19

图表54 从鱼丸产品看 除了产品颗数和重量有差异外 安井主料占比更高. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

图表55 从肉丸产品看 除了产品颗数和重量有差异外 主料成分标注略有不同. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .20

图表56 安井速冻面米类制品享有更高更稳定毛利率. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

图表57 安井全国化产销地模式降低运输费用. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

图表58 安井推出的锁鲜装示意图 与三全涮烤汇包装产品相似. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

图表59 三全推出的锁鲜装示意图 与安井锁鲜装包装产品相似. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .21

图表60 各家速冻食品上市公司 ROE及杜邦分析. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

图表61 构建C端消费者会带来更多销售费用. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

图表62 安井的经销商单家规模更大. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

图表63 安井食品对接单个经销商的人员数量更高 管理更精细. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22

图表64 巴比净营业周期短营运能力可比公司中最突出. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

图表65 巴比净利率水平处在可比公司的前列. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

图表66 2021年1月巴比加盟店与夫妻老婆店单店比较. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

图表67 2019年底巴比在早餐连锁品牌中门店数居首. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

图表68 公司转变肉类采购结构应对价格变化. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表69 巴比加盟模式对应产品价格保持相对稳定. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表70 部分巴比食品合作团餐客户. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表71 巴比的团餐业务快速扩张. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .24

图表72:可比公司估值表. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .25

速冻是整体行业和细分品类均快速成长的好赛道

BC两端需求旺盛速冻新业态层出丌穷

B端火锅餐饮行业快速增长带劢速冻火锅制品行业规模快速增长速冻火锅料市场整体保持较高增速。速冻火锅料市场规模2017年为398亿元 2014-2017年3年CAGR为10.5%。由于火锅餐饮对丸类火锅料等追求高性价比、对食材新鲜度要求低 因此速冻火锅制品仍是火锅餐饮业原材料首选 未来或将随火锅餐饮行业实现快速增长。

图表1速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速 图表2火锅制品行业增长与火锅市场增速高度相关

速冻肉制品 速冻鱼制品 火锅制品占火锅市场比右轴

合计同比增速右轴 火锅制品市场增速右轴

资料来源 欧睿数据 中金公司研究部 资料来源美团数据 Frost&Sullivan 中金公司研究部此外火锅料消费场景丌断丰富包括烧烤、 冒菜等小B对火锅料产品亦有一定需求。我们假设参考火锅料占火锅餐饮市场5%比例、 2019年烧烤市场规模1925亿元测算 仅烧烤市场存量即可转化出96.25亿元的市场需求。

而因速冻面点的主食特点速冻面点的 B端需求随团餐市场规模扩张及餐饮连锁化率提升游供应图表3 团餐市场规模达到1.5万亿元 图表4 中国餐饮连锁化率提升较发达市场仍有差距

2016 2017 2018 2019 2020E 0%餐饮业市场规模 团餐市场规模 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019团餐市场份额右轴 美国连锁店铺占比 中国连锁店铺占比资料来源艾媒数据中心 中金公司研究部 资料来源 欧睿数据 中金公司研究部我们认为未来速冻食品小B端需求将持续旺盛当前处二百花齐放状态。近两年 以供应链能力为核心、触达C端用户需求的一站式火锅烧烤食材超市兴起玩家类型上包括从2B转型为2C 的锅圈等、基于已有供应链的海“底捞和”蜀大侠等以及上下游企业入局的千味央厨以及盒马等。还有主打无人便利火锅餐厅 涮便利 等基于此模式衍生的新小B业态诞生。此类业态以轻资产、供应链运营为主将为火锅料市场带来持续增长动力。

图表5火锅食材超市运营模式图

C 端需求主要由人均食品支出规模提升、主力消费人群规模占比高和速冻食品渗透率提高

年提升20% 排名世界第一 超过1985年日本工人平均工作时长2097个小时水平。而速冻食品的方便速食则满足一上班族对美食的基本需求 不用出门、不用做饭、制作简单 甚至还能满足年轻人的正式 餐的仪式感。

图表6 中国每年人均食品支出快速提升 图表7 中国速冻产品主力消费人群占比高

资料来源 欧睿数据 中金公司研究部 资料来源世界银行 中金公司研究部图表8没时间成为居民不吃早餐的主要原因

资料来源 《中国居民早餐饮食状况调查报告》 中金公司研究部注调查报告发布时间为2018年

行业成长性佳细分品类尤其突出

受益二整体需求快速增长速冻食品行业整体发展较快。市场规模从2013年828亿元提升至2019年1467亿元 2013-2019年5年CAG R为10%。速冻食品市场规模上涨主要由产量上涨驱动 价格保持相对平稳。

图表9速冻食品行业规模超千亿元 图表10速冻食品行业销售额增长主要由销量驱动

1000 (万吨) (万元/吨) 1.50

速冻行业市场规模 同比增速右轴 速冻食品产量 单吨价格右轴资料来源 Frost&Sullivan,中金公司研究部 资料来源 Frost&Sullivan,前瞻产业研究院 中金公司研究部细分行业速冻火锅料市场保持较高增速且市场集中度具备提升空间。速冻火锅料市场规模2017年为398亿元 占速冻市场整体的32% 2014-2017年3年CAG R为10.5一%。根据欧睿数据 行业CR3从2015年的17.25%提升到24.31% 安井超越尽美成为市场第  2020年市场占有率达到9%。

图表11速冻鱼糜和肉制品市场规模及增速 图表12 2020年速冻肉和鱼糜制品市场集中度

冻资料肉和来源鱼糜欧制睿品数构据成 中此金处公使司用研欧究睿部数据注的速由冻于肉速和冻鱼火糜锅制料品制行品业主数要据由速 据资料来源欧睿数据 中金公司研究部注此处仅统计火锅料生产企业数

速冻米面市场中的面点和休闲细分品类增速较高值得持续关注。 安井、 广州酒家和潮香村等玩家小角度切入也抢占了一定市场份额。 近两年 价格水平定位中低水平、主打发面制品的安井和兼有包子类目的龙凤都实现高于行业的增速 其中安井凭借手抓饼等成功大单品已经进入面点和休闲品类的市占率前三。

图表13 2020年各子品类各品牌市场占有率情况 图表14 定位中低价的面点类品牌收获较高增长

资料来源第二十届方便食品大会 中金公司研究部资料来源全国连锁店超市信息网 中金公司研究部注统计区间为预制菜细分行业成长空间大高性价比是核心。根据欧睿数据的统计数据 2020年预制菜市场规模为285亿元。预制菜市场2015年-2020年CAG R达到8.3%。且预制菜目前以 B端销售为主 B端需求占比约80%。

过采用预制菜 B 端餐饮店的利润率水平可实现小幅提升降低食材损耗提升出餐率及产品稳定性。

对二规模更大、连锁化经营的餐饮店效果将更加显著。据中国饭店协会调研国内超过74%的连锁品牌自建有中央厨房 其中超过半数的餐饮品牌正在研发可直接加热享用的标准化图表15外卖餐饮店采用预制菜利润变化情况

目前预制菜供给端行业集中度低龙头正跑马圈地。 目前的龙头包括海底捞供应商蜀海、做爆款半成品的信良记以及致力于打造中国 Sysco 的功夫鲜食汇。未来在资本和市场需求的催化下 我们认为龙头有望最大享受市场成长红利。

图表16 B端预制菜供应龙头企业概况

整体供应链托管运营可以 截至2019年底 蜀海有7个大型现代化物流配送

 。 截已至形成20稳19定年的8月餐饮功供夫应鲜链食闭、汇环现。 已拥有华南、 华

功夫鲜食汇 2017年

日本经验经历迅速扩张-行业洗牌-高质量发展三阶段日本速冻行业历程是向需求和渠道充分多样化、产品兼顾性价比和品质的大方向发展。2000年前在需求丰富度不足的前提下行业大规模扩张产能导致此后10年行业都在整理B端需求崩盘带来的产能过剩问题 与此同时业内公司梳理产品 努力在性价比和质量两端实现精益求精 培育多样化的潜在需求。 2011年至今 外部环境回暖迭加前期整理到位 行业迎来了长足稳定的发展。

图表17 日本速冻行业发展历程

资料来源 日本速冻食品协会 日冷年报 中金公司研究部注第三阶段的测算周期为2011-2017年1960年至2000年只见需求繁荣无视可持续性行业规模快速扩张

日本速冻食品行业起步的初40年遇到了日本餐饮业的繁荣旺盛的需求带劢产量快速上涨。1990年前盛行的大而全餐饮模式对中央厨房和运营标准化的需求推动了日本速冻食品行业快速发展。

图表18 日本餐饮业发展历程回顾

度拆解其中渗透率在各阶段受丌同因素影响而人日本超长工作时长劣推C端速冻食品渗透率提升。 1985年日本工人的平均一年工作时间达到2097个小时而同期法国为1702小时美国为1828小时。烹饪时间被挤占此时方便、烹调简单的速冻食品受到了日本民众的青睐。预调食品和速冻食品等方便食品支出占家庭食品支出比例从1981年6.2%持续上升到2000年的11.2%。

图表19 2000年前日本工人的工作时长较高 图表20 1990年前长时间工作工人占比显著提升

同时日本的主力消费人群规模在2000年前也处二高位。若将25-45岁上班族定义为速冻食品的主力消费人群则日本速冻食品的消费主力人群规模占比在2000年前先升后降整体保持高位。

图表21 2020年25-45岁上班族的消费频次更高 图表22 2000年前日本主力消费人群占比处于高位

25-34岁 35-44岁 45-54岁 55-64岁 65岁以

女性 男性 中国25-45岁人口占总人口比重

资料来源世界银行 中金公司研究部 资料来源世界银行 中金公司研究部人均食品支出则随日本经济快速繁荣实现增长但随着经济增速放缓泡沫破裂人均食品

1990年后日本速冻食品行业黄金发展阶段接近尾声各需求驱劢因素均丌可持续。 B端餐饮业增速放缓 日本人的工作时长在80年代工会的争取下不断下降人均食品支出受泡沫经济破裂影响而有所下降 多重因素影响下 日本速冻食品行业黄金发展阶段接近尾声。

图表23 1994年后人均食品支出呈快速下降趋势 图表24 1990年后日本速冻食品行业增速逐步回落

商业用速冻食品

260,000 19901991199219931994199519961997199819992000 家庭用速冻食品

人均食品支出 家庭用同比增速右轴

资料来源 欧睿数据 中金公司研究部 资料来源 日冷集团年报 日本速冻食品协会 中金公司研究部2001年至2010年需求萎靡价格戓上演头部企业逆周期创新集中度提升90年代末日本经济陷入泥沼日本速冻食品行业也未能并免。 B端餐饮业整体规模缩水日本餐饮业陷入价格战 2001年至2010年行业规模CAG R 为-0.8% 商业模式也从原来的大而全向高端化、专业化、连锁化细分。整个商业用速冻食品市场规模从2001年的5万亿日元 缩水到2010年的3.7万亿日元 2001年至2010年CAGR为-3%。

图表25 2000年以后日本速冻食品市场增长陷入停滞 图表26泡沫经济破裂后日本经济陷入通紧漩涡

生产规模 单吨价格(右轴 日本CPI

资料来源 日本速冻食品协会 中金公司研究部 资料来源 日本国家统计局 中金公司研究部受限二频发的食品安全亊件以及持平的人均食品支出 C端需求整体丌旺。此阶段日本人均食品支出数不再增长 2001年支出为2.4万日元与2010年持平。 同时速冻食品安全事件频发也使得消费者信心不足。 总体看 家庭用市场规模2001年的2.5万亿日元与2010年的2.5万亿日元持平 2001年至2010年CAG R为0.4%。