双汇软银亏损65亿美元

1QuarterlyReportNo.
201313June24,2013《2013年第2季度中国对外投资报告》之专题报告二扑朔迷离:对双汇跨国并购案例的多维解读摘要双汇国际对史密斯菲尔德的并购交易,一旦能最终完成,将是中国企业迄今为止在美国的最大一笔并购案.
其实,无论该并购是否成功,与不久前中海油并购加拿大尼尔森案一样,都是中国企业"走出去"迈出新阶段的极具象征意义的事件.
本文探究的是,在人们可能因食品安全问题而对这一领域中国企业海外投资予以特别关注的同时,还不应当忽视这一交易背后扑朔迷离的资本博弈及其投资风险.
2013年5月29日,中国肉类产品巨头双汇国际宣布以71亿美元(折合人民币435亿元)收购世界最大肉产品公司——美国史密斯菲尔德公司.
一石激起千层浪,该并购消息在海内外产生的巨大轰动性效应,丝毫不逊色于中海油等其他中国企业所投资的任何一件海外并购IIS|InternationalInvestmentStudies中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室张金杰jinjiezhang@sina.
com2IIS中国对外投资报告事件.
这样一个交易关系似乎并不复杂的跨国并购案背后,实际上有着扑朔迷离的资本与市场多方博弈,从而使我们有更大的兴趣去关注这桩可能意义较为丰富的跨国并购案例.

一、并购各方基本状况1、经营状况不佳的史密斯菲尔德成立于1936年的史密斯菲尔德公司,其猪肉年屠宰能力高达约4万头,旗下拥有包括Armour、Farmland等十余个著名猪肉产品品牌.
在最新的2013年《财富》全球最受赞赏公司排行榜中,史密斯菲尔德在食品生产领域中仅次于新加坡丰益国际公司(WilmarInternational),位居全球第二.
1从史密斯菲尔德公布的财务报表分析,受饲料等成本上升、市场饱和、食品安全等诸多因素影响,近年来该公司的市场经营一直陷于举步维艰的局面之中.

一方面,销售额增长缓慢,基本上维持在130亿美元左右的规模(如图1);另一方面,净利润大起大落,尤其是在2013财年表现糟糕.
2009年受饲料成本上升等因素影响,史密斯菲尔德出现上市以后的首次亏损,且亏损额高达1.
98亿美元.
此后的2011年虽然净盈利达到5.
21亿美元峰值,但以后逐年显著下滑.
2012年全财年实现净利润3.
61亿美元,2013财年则下降了整一倍,仅为1.
83亿美元(如图2).
图12009-2013财年史密斯菲尔德公司销售额1《财富》(中文版)2013年5月,第59页.
亿美元1001051101151201251301352009年2010年2011年2012年2013年3IIS中国对外投资报告资料来源:史密斯菲尔德公司网站(www.
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com))图22008-2013财年史密斯菲尔德销售额资料来源:史密斯菲尔德公司网站(www.
smithfieldfoods.
com).
透视史密斯菲尔德的季度财务数据,更能显示其利润下滑趋势.
按照其最新财务公报,2012财年第四季度,该公司净利润为7950万美元,但到2013财年第四季度,净利润则骤降至2970万美元.
每股净收益也相应地由50美分降至21美分,大大低于市场预期.
在上述背景下,该公司急于寻求新的战略转变.
当来自全球猪肉第一消费市场的中国企业走上门并商谈高价并购时,该公司管理层的投怀送抱,便自然也在情理之中了.
2、境外资本背景复杂的双汇国际双汇国际控股公司(简称"双汇国际")成立于2006年3月,是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展(证券代码"000895")的控股股东,也是双汇发展第一大股东双汇集团的控股股东.
双汇集团在2012年中国企业500强排序中列第200位.
在2012年中国农副产品加工业中,与收购对象美国的史密斯菲尔德公司相比,双汇国际的企业经营及其财务状况要更好一些.
根据公司历年年报,双汇发展的营业额依然保持持续稳健增长,从2008年的260亿元到2012年的397亿元,年均增长11.
2%(如图3).
4IIS中国对外投资报告图32008-2012年双汇发展销售额资料来源:双汇发展历年年报.
同时,双汇发展的净利润尽管受到2011年4月"瘦肉精"事件因素的显著影响并在这一年出现同比下降51.
3%,但2012年由于猪肉成本下降和产品结构的调整,该公司便一举创下了净利润为28.
9亿元的历史峰值(图4).
进入2013年后,双汇发展继续保持盈利快速增长态势,第一季度净利润已经达到净利润7.
6亿元,同比增长47%.
图42008-2012年双汇发展净利润5IIS中国对外投资报告资料来源:双汇发展历年年报.
非常值得注意的是,双汇国际及其控股的双汇发展、双汇集团有着复杂的扑朔迷离的资本背景.
它们与高盛集团、鼎晖投资基金管理公司(简称"鼎晖投资")等境内外私募投资公司有着许多剪不断理还乱的资本联系.
这种状况既与双汇集团在其企业成长过程中需要借助资本力量进而造成从多方渠道进行融资有关,也有境外投资者与企业管理层2006年前后利用国企改革对企业股权结构进行了非常频繁的变更.
因此,我们在下面进一步研究和分析双汇国际对史密斯菲尔德并购案时,不能不将其这种复杂的境外资本因素考虑进去.

在具体股权结构上,2006年,高盛集团和鼎晖投资通过它们在香港成立的罗特克斯公司(其中,高盛占股51%,鼎晖占股49%),受让了河南漯河市国资委持有的双汇集团的100%股权,从而间接持有双汇发展35.
715%的股份.
同时,罗特克斯公司又收购了漯河海宇投资有限公司持有的双汇发展25%的股份.
这样,高盛和鼎晖两家投资公司开始了对双汇集团和双汇发展的实际控制2.
而同在2006年成立的双汇国际也加入了对双汇集团和双汇发展的股权控制,并最终在经过一系列频繁的股权变更后,双汇国际成为双汇集团和双汇发展的控股股东.
而按照双汇发展的年报,双汇国际的主要股东包括注册于英属维尔京群岛的雄域公司及鼎晖投资、高盛、新天域(NewHorizon)、嘉里集团、(KerryGroup)和淡马锡(Temasek)以及双汇集团管理层,等等.
3二、对并购交易各方动机的解读从双汇国际与史密斯菲尔德两家公司及其高管发布有关并购的公告和各种言论信息分析,双方对于并购无疑都各有所图.
其中包括有市场、技术、食品安全等各种驱动因素.
不过,结合双汇国际并购报价和交易承诺及其公司内部复杂的股权结构,笔者认为,此桩并购案的动机可能并非并购各方公开表述以及我们最初想象的那样简单.
1、是否有市场驱动因素作为两家全球重要的猪肉加工企业,将它们之间的并购交易解释为市场驱动,似乎是很符合逻辑和容易理解的事情.
而且按照相关企业发布的信息,似乎这种市场驱动因素目前看来主要来自于中国国内市场,而非美国市场.
2"双汇控制权变更迷局:高盛让出控制权或为套现"《中国经营报》2011年12月24日3双汇国际(网站):www.
shuanghui-international.
com6IIS中国对外投资报告的确,目前国外生猪产品正在源源不断地进口到中国.
尽管中国生猪市场处于产能过剩的状况,但由于美国等发达国家企业规模化程度、养殖技术都要比中国企业高很多,再加上饲料价格差异等因素,近年来欧美生猪成本比中国要低40%多.
因此,即使是加上运费及关税,进口猪肉依然有着明显的价格优势.
尤其在目前中国食品安全面临信任危机的时局下,利用国人"西方食品质量更好"的消费心理,将国外"洋品牌"肉制品进口到国内市场,显然是进口企业一桩十分合算的贸易.
正是在上述这些诸多因素影响,导致了近年来中国猪肉进口量持续增加.
例如,2012年,中国冷鲜冻猪肉总进口量便达到52.
22万吨,同比增长11.
7%.
事实上,双汇国际与史密斯菲尔德之间一直存在着十分密切的贸易关系.
从2009年至今,双汇发展通过旗下的双汇进出口贸易公司,一直都在将史密斯菲尔德的猪肉产品源源不断进口到中国,使双方都获利颇丰.
站在史密斯菲尔德公司的角度,如果能够扩大在中国的产品市场份额,那么,溢价收购前提下扩大在自身产品对中国市场的出口,确实具备并购交易中的市场驱动因素的影响,也自然有"正中下怀"的意味在其中了.
正如史密斯菲尔德总裁珀普(C.
LarryPope)为了安抚美国消费者并争取美国外资投资委员会(CFIUS)批准而在一次会议上所表态的:此桩并购交易将使史密斯菲尔德的猪肉产品更多地出口到中国和亚洲其他地区,而不会是相反——从中国进口猪肉产品.
4但是,令人不解的是,站在中方企业的立场,双汇国际是否真的因为需要进口美国猪肉产品而并购这家美国企业呢目前,对中国的出口额已经占到史密斯菲尔德海外出口总额的1/4.
为了扩大其对华出口规模,双汇国际是否就需要采用如此巨额的溢价并购投资策略,简言之,投资是否划算况且,更多的美国猪肉产品进入中国市场,作为中国原有的最大猪肉生产企业,双汇发展本土生产的产品在本土销售是否受到影响其中的得失,双汇国际管理层又是如何权衡的呢依据目前信息,所有这些问题都是笔者难以回答的.
因此,对于双汇国际而言的并购交易市场驱动因素是否存在,只能有待我们进一步观察才能得到答案.

2、是否存在技术驱动因素对于这一点,相信包括笔者在内的许多人都会给予肯定的回答.
双汇作为中国最大的4"ChinesemeatproducerShuanghuiagreedtobuySmithfieldFoodsfor$4.
7billion",fromNewYorkTimes,Jun15,20137IIS中国对外投资报告肉类加工企业之一,在国内具有品牌优势和技术与管理优势.
但与史密斯菲尔德相比,两者显然还不属于一个等量级别.
这既是两个企业间的差距,也是两国间整个行业之间的差距.

目前中国的肉类行业的主要特点是散、乱、差、小,肉类加工的产业集中度和技术装备水平普遍很低.
虽然全国的定点屠宰点由前几年的3万多家降低到现在的2万多家以下,但80%以上的企业仍处于小规模,作坊式、手工和半机械加工的落后状态,最大的五家屠宰企业屠宰量仅占全国的不到10%,而发达国家占80%以上.
例如,在美国,史密斯菲尔德与其他四家美国同类企业控制着美国73%的猪肉屠宰及其加工工业.
因此,我们有理由相信双汇国际主席万隆的并购初衷在于"看重的是良好的技术、品牌.
"5一旦并购获得各方批准,双汇国际有望在人员业务培训、养殖与屠宰等加工技术等各方面得到这家美国企业的的帮助与支持.
3、是否有资本游戏因素71亿美元的并购消息一出,可谓石破天惊,引来各方议论.
赞誉者有之,但质疑的声音也一直不绝于耳.
如上所述,双汇国际有着复杂的境外股权结构.
例如,作为双汇国际的股东,高盛与鼎辉之间就存在着大量秘而不宣的关联交易.
2009年12月,双汇发展还曾因涉嫌"瞒报"高盛减持而遭到监管部门的处罚.
由于双汇在资本运作上经常出现包括MBO在内的诸多大宗关联交易,并且其关联交易曾在2010年遭受过数十家持有双汇发展股权的基金的联合抵制.
此次溢价收购史密斯菲尔德的全部股份,引发国内一些媒体对这家拥有复杂外资背景企业的质疑,似乎也在情理之中.
例如,有分析者担心,一旦并购交易完成,外资通过转移定价向国外转移利润,在可能掏空双汇发展并导致其亏损后,外资完全可能再杀个回马枪,彻底吃掉双汇及其品牌.

6笔者认为,依据对双汇国际及其控股的双汇集团与双汇发展的目前良好经营业绩,以及中国猪肉市场的发展前景,有理由相信双汇国际旨在通过这桩并购推动其企业转型升级,并以更加全球化的视野朝着跨国公司方向发展.
但也毋庸讳言,以往外资在华通过并购导致国内财富损失与优良品牌消失的种种事件恍如昨日.
殷鉴不远,防止境外资本通过国内企业海外并购进行"洗钱"的资本游戏行为,是我们国人共同的责任.
5"双汇437亿元收购案尚存变数",《经济日报》2013年05月31日6"双汇高价收购疑窦丛生颇似外资掏空中国企业套路",和讯网:www.
hexun.
com,2013年6月3日.
8IIS中国对外投资报告三、并购意义何在这桩并购交易之所以引起国内外的广泛关注,还因为它具有多重意义.
1、海外投资多元化的又一重要象征中国海外投资的产业分布一向比较集中于能源、制造业这两个领域.
这一状况在近几年正在发生显著的变化.
2012年万达、光明食品等企业在海外巨额并购行为,标志着中国企业海外投资朝着文化、食品等更广泛的领域拓展.
此次双汇国际又祭出的大手笔,尤其是在美国这个最发达国家的巨额投资,确实显示出了中国多元化海外投资进入了一个新的阶段,它客观上可能会对猪肉及其他食品领域的海外投资起到一种示范性的影响.

2、中国在美国的最大交易考察中国海外直接投资以往不长的历史,其资金的地区流向基本是沿着"先易后难"路线图发展,即:初期是以向香港及东南亚地区投资为主,间或有企业对欧美进行小规模的投资;自近年始,伴随着中国经济的崛起,国内到美国这种市场规则严格、投资门槛高的企业越来越多,投资规模也越来越大.
据统计,仅在2012年一年中,中国在美国一共发起了49桩并购交易,总交易额达到115.
7亿美元,平均每项交易金额达到2.
4亿美元.
7如果双汇国际完成对史密斯菲尔德的并购交易,那么,它将成为中国对美国最大的一笔直接投资.

3、希望实现强强联合的共赢效应事实上,国内关注该并购交易的最大理由,可能就是希望双汇通过并购能够真正实现万隆先生所谓的"获得美国先进技术与管理经验"的愿望,推动国内整个猪肉生产加工工业的现代化,让消费者吃到价格更公道、更有安全保障的猪肉食品.
如果中美两国各自最大企业之间的并购最终能够实现1+1>2的共赢效应,那么其并购意义不仅将超出猪肉单一食品行业,也将超出中美两个市场范围,而在更多的领域和更多国际市场产生积极影响.

4、并购交易考验中美双边投资谈判等经贸关系双汇宣布并购史密斯菲尔德,正值中美最高首脑会晤前后,也恰临两国就有关双边投资协定等经贸问题进行密切磋商的敏感时期.
因此,双汇并购交易是否能够获得批准并将以何种结果告终,势必将受到中美两国及国际社会的广泛关注.
7"ChinesemeatproducerShuanghuiagreedtobuySmithfieldFoodsfor$4.
7billion",fromNewYorkTimes,Jun15,20139IIS中国对外投资报告四、值得关注的并购风险除了对是否会发生前述的"洗钱"资本游戏的担心以外,仅就此桩并购交易能否获得批准等细节而言,还存在一些值得关注与防范的风险.
1、交易能否获得批准笔者认为,有如下三大理由使得该交易容易获得美国外国投资委员会(CFIUS)的批准.
首先,与电信等所谓的战略产业不同,猪肉食品领域从产业本身显然不涉及威胁国家安全;其次,双汇国际属于民营企业,股权结构还显示有着众多的私募投资基金身影;再次,市场因素可能会发挥作用,双方特别是美方企业一再显示扩大对华出口的愿望和决心.

当然,上述三大理由仍不足以排除由于一些不确定因素而导致交易被否的可能性.

这些不确定因素包括:美国排华势力过分渲染双汇"瘦肉精"和长江死猪漂流事件,以保护美国食品市场安全为借口设置障碍;史密斯菲尔德在美国爱荷华州、密苏里州等州的农场土地的因可能受到当地法律限制而导致交易流产等.
除了并购需得到美国相关机构批准外,来自其他的对史密斯菲尔德的第三方竞购者(如泰国正大集团、巴西JBSS公司)是否会横刀夺爱,则也是难以准确预料的事情.
2、并购资金的压力以71亿美元巨资进行跨国并购,无疑将对双汇国际带来了巨大的财务压力.
虽然我们一再强调双汇国际的复杂国际资本背景,虽然将有摩根斯坦利和中国商业银行的融资支持,但俗话说:"羊毛出在羊身上",最终的资金来源,还是出自双汇发展"这只会下蛋的鸡".
一旦在一定时期内并购不能如双汇所愿带来相应的投资收益,那么双汇的财务状况将面临严峻考验,甚至不能完全排除爆发企业生存危机的可能.
3、并购后的企业整合风险整合风险虽然是企业并购研究过程中老生常谈的话题,但它确实是双汇并购史密斯菲尔德后不可回避的问题:首先,一家不到20年历史的发展中国家企业,收购拥有70多年历史的最发达国家的"业内世界第一",其中的企业文化的巨大差异,可谓不言自明;其次,双汇国际曾做出了不裁员、维持管理层现状等诸多承诺,如何做到增效不减员,已经是并购方的一大难题,继而还要应对当地工会组织、应对史密斯菲尔德4.
6万雇员的权益要求,显然更将是双汇国际不得不面对的考验与挑战;再次,也最重要的是,双方企业如何按照协议相互协助,在市场进入、技术获取等方面真正地做到各取所需、你情我愿,笔者认为,这可能需要一个磕磕碰碰的磨合过程.
总之,伴随着中国对美国直接投资规模的不断扩大,中美企业间的分分合合将会越来越10IIS中国对外投资报告成为一种正常现象.
我们衷心希望类似双汇国际对史密斯菲尔德这样的并购活动能够获得持续成功,实现理想中的双赢.
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