此报告仅供内部客户参考

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告家用电器|白色家电产品、渠道布局完善,公司业绩稳定增长2019年07月01日评级推荐评级变动维持合理区间13.
60-15.
30元交易数据当前价格(元)12.
1852周价格区间(元)8.
13-23.
50总市值(百万)10738.
17流通市值(百万)9535.
41总股本(万股)88162.
31流通股(万股)78287.
45涨跌幅比较%1M3M12M华帝股份2.
34-8.
0-22.
04白色家电4.
40.
381.
01黄红卫分析师执业证书编号:S0530519010001huanghw@cfzq.
com0731-89955704彭敏研究助理pengmin2@cfzq.
com0731-84779517相关报告1《华帝股份:华帝股份(002035)2018年年报及2019年一季报点评:品牌及渠道齐发力,盈利能力改善明显》2019-04-30预测指标2017A2018A2019E2020E2021E主营收入(百万元)5730.
706095.
056698.
467444.
008241.
25净利润(百万元)509.
63676.
94747.
96850.
281000.
72每股收益(元)0.
580.
770.
850.
961.
14每股净资产(元)2.
482.
943.
744.
355.
06P/E21.
0715.
8614.
3612.
6310.
73P/B4.
914.
153.
262.
802.
41资料来源:贝格数据,财富证券投资要点:公司经营稳健,管理效率不断提升.
公司2018年实现营业收入60.
95亿元(+6.
36%),归母净利润6.
77亿元(+32.
83%).
2019Q1实现营业收入13.
31亿元(-6.
54%),归母净利润1.
32亿元(+14.
80%).
近三年公司毛利率及净利率稳步提升,费用管控也取得良好的效果.
多渠道齐发力,线下覆盖率行业第一.
2018年公司线下、电商、工程及海外渠道同比增长率分别为-3.
17%、25.
34%、54.
49%、4.
48%,线下渠道略有下滑,但仍以57.
09%的收入占比保持公司第一大渠道的地位.
截至2018年,华帝品牌一级经销商117个,旗舰店420家,标准专卖店3283家,乡镇网点5653家,社区网点1374家,KA卖场店2123家;百得品牌一级经销商227个,专卖店1480家,乡镇网点3627家,KA卖场店135家.
各品牌协作运营,促进公司业绩提升.
公司建立了"华帝厨电"、"百得厨卫"、"华帝家居"三品牌协作运营战略.
在华帝厨电建设方面,公司持续深化品牌升级战略,产品均价稳步提升,百得厨卫2018年实现营业收入14.
12亿元,同比增长13.
30%,实现净利润0.
90亿元,同比增长19.
60%.
橱柜业务实现营业收入3.
60亿元,同比增长60.
82%.
多品牌运营推动公司业绩稳定提升.
传统烟灶品类不断巩固,热水器成为发展新增点.
公司在稳步发展烟、灶业务的同时,积极推进新兴品类的建设,2019年主要以热水器为收入的增长点.
热水器主打3000元至4000元之间的高端市场,定位清晰,随着快速占领热水器市场,未来市占率有望进一步提升.
投资建议:预计公司2019-2021年实现营收分别为66.
99亿元、74.
44亿元、82.
41亿元,净利润分别为7.
48亿元、8.
50亿元、10.
01亿元,对应EPS分别为0.
85元、0.
96元、1.
14元,对应PE分别为14.
36X、12.
63X、10.
73X.
结合公司产品发展情况,参考同行业估值水平,给予公司2019年16-18倍PE估值,合理区间为13.
60-15.
30元.
维持"推荐"评级.
风险提示:房地产市场低迷,政策补贴力度不及预期,行业竞争加剧.
-43%-34%-25%-16%-7%2%11%2018-072018-112019-03华帝股份白色家电公司深度华帝股份(002035)此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告内容目录1公司概况.
41.
1公司简介41.
2营收增速有所放缓,盈利能力较为稳健.
51.
3毛利率、净利率稳步提升,费用管控效果良好.
61.
4品牌建设力度加大,影响力持续提升.
72厨电行业发展.
82.
1房地产后周期行业,需求受地产影响大.
82.
2市场竞争激烈,新兴产品不断崛起.
102.
3家电新政增加厨电品类,政策效果值得期待.
113渠道建设不断完善,线上仍有提升空间.
123.
1线下渠道不断升级和下沉,覆盖率行业第一.
123.
2线上渠道发展快,且存有提升空间.
143.
3房屋精装修带来活力,工程渠道发展迅速.
154产品品类齐全,热水器为新的发力点.
164.
1烟灶营收下滑,仍存提价空间.
164.
2燃热定位精准,未来有望稳定增长.
174.
3嵌入式产品不断发展,完善智慧厨房布局.
195盈利预测与投资意见.
195.
1盈利预测195.
2投资建议206风险提示.
20图表目录图1:华帝股份发展历程.
4图2:上市之初公司股权结构.
5图3:公司最新股权结构.
5图4:华帝股份子公司.
5图5:公司营业总收入及同比增速.
6图6:公司归母净利润及同比增速.
6图7:分产品营业收入及同比增速.
6图8:公司销售毛利率与净利率.
7图9:公司费用率情况.
7图10:分产品毛利率.
7图11:分地区毛利率.
7图12:公司销售费用及同比增速.
8图13:油烟机产量与商品房销售面积增速关系.
9图14:商品房销售面积及同比增速.
9图15:房屋新开工面积及同比增速.
10图16:房屋竣工面积及同比增速.
10图17:房屋新开工面积同比增速与房屋竣工面积同比增速.
10图18:华帝股份渠道布局.
12此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图19:2018年华帝股份各渠道收入及同比增速.
12图20:我国城镇化率.
13图21:华帝线下渠道情况.
13图22:百得线下渠道情况.
13图23:百得营收及同比增速.
14图24:百得净利润及同比增速.
14图25:华帝线上收入及同比增速.
14图26:华帝各大电商渠道自营店.
15图27:精装房与毛坯房占比情况.
15图28:华帝股份工程渠道收入及同比增速.
16图29:华帝股份产品品类图.
16图30:2018年华帝各产品营业收入.
16图31:抽油烟机营业收入及同比增速.
17图32:灶具营业收入及同比增速.
17图33:2018年各品牌抽油烟机均价.
17图34:2018年各品牌燃气灶均价.
17图35:热水器保有量.
18图36:电热水器和燃气热水器历年销售额.
18图37:燃气热水器分渠道推总数据.
18图38:公司热水器营业收入及同比增速.
19图39:热水器各品牌均价.
19图40:公司消毒柜等产品营业收入及同比增速.
19图41:嵌入式产品市场规模及同比增速.
19表1:2018年12月油烟机各品牌市占率及均价.
11表2:2018年12月燃气灶各品牌市占率及均价.
11表3:华帝股份收入拆分预测(亿元)20此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告1公司概况1.
1公司简介华帝股份有限公司成立于1992年,专注厨电领域27年.
华帝股份产品集群涵盖灶具、抽油烟机、热水器、洗碗机、蒸箱、烤箱、消毒柜、橱柜、净水器、后厨房电器等多款产品.
为适应不同消费群体对厨卫产品的需求,华帝股份已实现华帝、百得双品牌运营.
图1:华帝股份发展历程资料来源:公司官网,财富证券2004年9月,华帝于深交所上市,首次公开发行2500万股人民币普通股.
潘权枝、黄文枝、黄启均、邓新华、关锡源、李家康、杨建辉七位创始人通过控股中山九州实业有限公司、中山市联动投资有限公司及广东华帝经贸发挥发展有限公司同时控股华帝股份.
2014年7月,黄文枝及邓新华分别将其持有的九洲投资14.
99%、6%的份额转让给潘叶江,何伯荣将其持有的奋进投资1.
44%份额转让给潘叶江.
潘叶江间接持有华帝股份比例为9.
43%,成为华帝股份实际控制人.
2015年5月,潘叶江从九洲投资公司获得华帝股份3.
34%股份,从其父潘权枝处获得华帝2.
39%股份.
2015年8月,黄启均申请辞董事、副董事长职务.
2015年10月,潘叶江代替黄文枝成为公司新董事长,区迪江辞去公司总裁职务,潘叶江之叔潘垣枝出任公司总裁.
2016年3月,控股股东九州投资经合伙人表决决定解散,清算后,潘叶江控股的奋进投资成为华帝股份的控股股东.
至此,以潘叶江为核心的潘氏家族成为华帝股份实际控制人.
此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图2:上市之初公司股权结构图3:公司最新股权结构资料来源:公司公告,财富证券资料来源:公司公告,财富证券华帝公司旗下目前包括7家子公司,分别为:中山百得厨卫有限公司、中山市华帝智慧家居有限公司、中山炫能燃气科技股份有限公司、中山市正盟厨卫电器有限公司、广东德乾投资管理有限公司、上海粤华厨卫有限公司、中山华帝电子科技有限公司、中山市华帝环境科技有限公司、中山市华诺电器有限公司.
图4:华帝股份子公司资料来源:公司公告,财富证券1.
2营收增速有所放缓,盈利能力较为稳健华帝产品集群涵盖灶具、抽油烟机、热水器、洗碗机、蒸箱、烤箱、消毒柜、橱柜、净水器、后厨房电器等多款产品.
为适应不同消费群体对厨卫产品的需求,华帝股份已实现华帝、百得双品牌运营,从城市到乡镇,双品牌运营全面服务更大范围的家庭用户.
2018年公司实现营业收入60.
95亿元(+6.
36%),归母净利润6.
77亿元(+32.
83%),扣非归母净利润6.
52亿元(+32.
87%).
2019Q1实现营业收入13.
31亿元(-6.
54%),归母净利润1.
32亿元(+14.
80%),扣非归母净利润1.
28亿元(+17.
67%).
2015年至2018年,公司营收复合增长率为17.
89%,净利润复合增长率48.
20%.
此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图5:公司营业总收入及同比增速图6:公司归母净利润及同比增速资料来源:公司年报,财富证券资料来源:公司年报,财富证券公司主营产品为抽油烟机、灶具及热水器,其中抽油烟机占比最大,但随着油烟机市场逐渐饱和,渗透率不断提高,公司抽油烟机的营收增速在放缓,特别是经历了2018年发展大减速以后,营收同比增速为1.
42%,同比下降23.
94个百分点.
灶具为公司的第二大产品,2018年营收同比增速为-3.
41%,为2015年以来首次出现负增长.
热水器自2015年以来一直保持稳定增长,2018年热水器营收12.
63亿元,同比增长22.
43%.
图7:分产品营业收入及同比增速资料来源:公司年报,财富证券1.
3毛利率、净利率稳步提升,费用管控效果良好公司自2015年以来,毛利率与净利率稳步提升,费用管控取得了良好的效果.
2018年公司毛利率为47.
34%,同比提升1.
87个百分点,2018Q4毛利率为50.
24%,同比提升1.
60个百分点,2019Q1毛利率同比提升2.
77个百分点至48.
13%,公司毛利率持续提升主要得益于产品结构升级,出厂均价提升;2018年公司销售费用率同比下降0.
82个百分点至27.
09%,管理费用+研发费用率同比下降0.
13个百分点至6.
46%,财务费用率同比下降0.
21个百分点至-0.
77%,整体费用率同比下降1.
16个百分点至32.
79%.
-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%010203040506070营业总收入(亿元)同比增速(%)-40.
00%-20.
00%0.
00%20.
00%40.
00%60.
00%80.
00%100.
00%120.
00%140.
00%012345678归属母公司股东的净利润(亿元)同比增速(%)-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%05101520252010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年抽油烟机营业收入(亿元)灶具营业收入(亿元)热水器营业收入(亿元)抽油烟机同比增速(%)灶具同比增速(%)热水器同比增速(%)此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图8:公司销售毛利率与净利率图9:公司费用率情况资料来源:公司年报,财富证券资料来源:公司年报,财富证券分产品来看,抽油烟机、灶具及热水器在2014年前毛利率处于波动阶段,而从2015年以来,三大产品毛利率均稳步提升,其中热水器毛利率提升较快,2018年同比提升1.
82个百分点至45.
52%,抽油烟机及灶具毛利率分别为48.
05%、49.
56%.
分地区来看,华南地区毛利率显著高于其他地区,2018年同比提升1.
8个百分点,至63.
63%,其次分别是西南区、华中区、华东区、华北区,毛利率分别为49.
53%、48.
31%、47.
47%、46.
43%.
我们认为华南地区毛利率显著高于其他地区的主要原因是公司位于华南地区,在成本的管控效果方面有一定的优势.
图10:分产品毛利率图11:分地区毛利率资料来源:公司公告,财富证券资料来源:财富证券1.
4品牌建设力度加大,影响力持续提升公司新的领导班子上任后,重视公司品牌建设,着力提高品牌知名度,重塑品牌高端定位.
2015年公司签约黄晓明、Angelababy两位超人气明星代言,同时推出华帝首款高端智能产品"魔镜"烟机,拉开了华帝品牌"高端智能"的新形象.
2015年华帝成为第1届全国青年运动会、第13届欧洲青年奥运会及第28届东南亚运动会3项国内外大型体育盛会独家火炬研发及制造商.
2018年公司结合全球关注的世界杯足球赛事,举办"法国队夺冠、华帝退全款"营销活动,赢得社会公众的关注.
0102030405060销售净利率销售毛利率-5051015202530销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入财务费用/营业总收入0102030405060抽油烟机毛利率(%)灶具毛利率(%)热水器毛利率(%)010203040506070西南毛利率(%)华东毛利率(%)华南毛利率(%)华北毛利率(%)华中毛利率(%)东北毛利率(%)此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告公司品牌升级符合用户消费升级的需求,随着国内人民生活水平的提高,国内市场呈现消费升级趋势,公司提前对此进行布局,定位于"高端智能厨电",自主研发并智能高端新品,同时公司打造极致体验品牌旗舰店、推出全新"Vdo"售后服务品牌等一系列品牌升级部署.
2015年至2018年公司不断加大销售费用投入,同比增速分别为0.
82%、26.
59%、40.
60%、3.
19%.
2018年公司销售费用为16.
51亿元,其中占比最大的为业务宣传费(5.
84亿元,占比35.
27%),其次分别为促销费(4.
21亿元,占比25.
50%)和销售服务费(3.
05亿元,占比18.
47%).
图12:公司销售费用及同比增速资料来源:公司年报,财富证券2厨电行业发展2.
1房地产后周期行业,需求受地产影响大厨电行业是房地产后周期行业,以油烟机为例,在历史多个年份中油烟机产量与商品房的销售存在一定的关联性.
自2011年开始,油烟机与商品房销量呈现出较强的关联性,2011年房地产市场低迷,油烟机产量下滑,2012年房地产复苏,油烟机产量上升,2013年房地产销售面积大幅下滑,油烟机产量随之下滑,2015年房地产销售火爆,油烟机产量滞后半年开始复苏,2017年龙头企业老板、方太两次线上提价失败导致销量下滑,两者走势背离,2018年房地产市场低迷,油烟机市场进入大减速期.
0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%45.
00%0246810121416182015年2016年2017年2018年销售费用(亿元)同比增速此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图13:油烟机产量与商品房销售面积增速关系资料来源:产业在线,财富证券国家统计局数据显示2019年1-5月全国商品房销售面积55518万平方米,同比下滑1.
6%,下滑幅度较年初有所收窄.
2019年1-5月,房屋竣工面积26706.
9万平方米,同比下降12.
4%,降幅有所扩大,年初以来,竣工的下滑幅度由11.
9%逐渐扩大至12.
4%.
2019年1-5月,房屋新开工面积79783.
53万平方米,同比增长10.
50%.
房地产市场经过了两年去库存时间,目前房地产库存处于低位,房地产补库存意愿较为强烈,从而导致1-5月新开工增速维持高位,1-5月累计新开工同比增长10.
50%.
房屋新开工与房屋竣工面积同比增速的剪刀差近两年持续增大,历史上看新开工和竣工延续分化的周期最长,目前房地产商已然积累了较多竣工交付的压力,目前竣工回升速度虽不及市场预期,但新开工增速的传导周期将至,有望推动竣工回暖.
房地产销售及竣工数据有所好转的趋势有望带来厨电需求的复苏,在房地产好转预期下,预计业绩触底回升.
图14:商品房销售面积及同比增速资料来源:国家统计局,财富证券-0.
1-0.
0500.
050.
10.
150.
20.
25产量:家用吸排油烟机:累计同比商品房销售面积累计同比增速-30.
00-20.
00-10.
000.
0010.
0020.
0030.
0040.
0050.
0060.
00020000400006000080000100000120000140000160000180000200000商品房销售面积:累计值(万平方米)商品房销售面积:累计同比(%)2011年开始,油烟机与商品房销量呈现出较强的关联性2014年房地产市场触底,油烟机产量大幅下滑2018年房地产市场低迷,油烟机产量大幅下降此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图15:房屋新开工面积及同比增速图16:房屋竣工面积及同比增速资料来源:国家统计局,财富证券资料来源:国家统计局,财富证券图17:房屋新开工面积同比增速与房屋竣工面积同比增速资料来源:国家统计局,财富证券2.
2市场竞争激烈,新兴产品不断崛起根据奥维云网统计数据,2018年全国油烟机市场规模为345.
8亿元,同比下降16.
6%,其中线上规模为86.
1亿元,同比增长1.
1%,线下规模为259.
7亿元,同比下降21.
1%;燃气灶市场规模为190.
6亿元,同比下降11.
5%,其中线上规模为50.
4亿元,同比增长7.
2%,线下规模为140.
2亿元,同比下降16.
7%;燃气热水器市场规模为330.
8亿元,同比下降3.
5%,其中线上规模为76.
3亿元,同比增长17.
6%,线下规模为254.
6亿元,同比下降8.
4%;新品类方面,洗碗机市场规模为56.
0亿元,同比增长28.
1%,嵌入式电烤箱市场规模为34.
9亿元,同比增长19.
3%,嵌入式电蒸箱市场规模为33.
2亿元,同比下降2.
4%.
2018年传统厨电品类市场规模均出现不同程度的下滑,新兴品类市场规模保持较快的增长速度.
根据国家统计局数据,2017年我国城镇居民每百户油烟机保有量为71.
5台/百户,而农村为18.
4台/百户,存在一定的渗透率提升空间.
从2018年12月份零售额数据来看,油烟机市场CR2占比43.
89%,市占率位居第一梯队的分别是老板和方太,华帝、美的及海尔市占率分别为9.
88%、8.
35%及6.
14%,位于第二梯队.
从国内油烟机品牌来看,第-40.
00-20.
000.
0020.
0040.
0060.
0080.
00050000100000150000200000250000房屋新开工面积:累计值(万平方米)房屋新开工面积:累计同比(%)-20.
00-10.
000.
0010.
0020.
0030.
0040.
0050.
00020000400006000080000100000120000房屋竣工面积:累计值(万平方米)房屋竣工面积:累计同比(%)-0.
4-0.
200.
20.
40.
60.
8房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告一梯队的品牌均价与第二梯队存在较大的差距.
纵向比较,2010-2017年期间厨电行业价格持续上涨,油烟机零售均价累计上涨72%,且出现烟机高价格区间的占比持续提升而低价格区间的占比不断走低的趋势,厨电行业高端化明显.
表1:2018年12月油烟机各品牌市占率及均价品牌零售额市占率(%)零售量市占率(%)均价(元)老板24.
9918.
344345方太21.
915.
534497华帝9.
888.
933525美的8.
359.
912688海尔6.
147.
152738西门子4.
513.
124598万和3.
425.
152116万家乐3.
194.
652187资料来源:中怡康数据,财富证券从2018年12月燃气灶零售额的市占率来看,老板市占率为21.
82%,位于第一位,其次是方太市占率为20.
06%,华帝市占率为11.
76%.
CR5市占率为71.
26%.
均价方面,中怡康数据显示,2019Q1燃气灶均价同比下滑0.
7%,增速较2018Q1同期下降8.
9个百分点.
表2:2018年12月燃气灶各品牌市占率及均价品牌零售额市占率(%)零售量市占率(%)均价(元)老板21.
8215.
832123方太20.
0613.
612271华帝11.
7610.
391744海尔7.
427.
651495美的7.
419.
871157西门子4.
332.
952260万和4.
135.
981063万家乐3.
955.
811047帅康2.
442.
181724资料来源:中怡康数据,财富证券2.
3家电新政增加厨电品类,政策效果值得期待2019年1月29日,十部委联合印发《关于优化供给推动消费平稳增长,促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》,本次方案主要侧重点有:支持绿色、智能家电销售;促进家电产品更新换代;通过开展消费扶贫带动贫困地区产品销售以及构建家电产品安全使用意识.
在实施方面,将采用财政补贴等方式推广高效节能智能产品.

对比两轮政策,相同点在于都将"节能补贴"及"以旧换新"政策相结合,本轮补贴聚焦于带动高能效、智能化产品销售并促进前期普及家电产品更新需求的释放.
不同的是,产品范围上本轮新增了抽油烟机、灶具及机顶盒等品类.
在政策实施达预期的情况下,厨电产品需求有望被激发.
截至2017年,根据中怡康此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告数据统计,我国城镇居民抽油烟机保有量为71.
5台/百户,农村居民抽油烟机保有量为18.
4台/百户,相对其他品类的家电产品来看,厨电的保有量具有一定的提升空间,特别是农村地区的保有量极低,我们认为,国家政策对厨电品类进行补贴,一定程度上将会激活农村地区消费需求,华帝股份渠道布局下沉至三四线甚至县级城市,具备快速抢占底层需求的优势.
3渠道建设不断完善,线上仍有提升空间公司不断进行渠道布局,现阶段已形成了线上渠道、线下渠道、工程渠道、海外渠道等协同发展,其中线下渠道占比最大,其次是电商渠道、海外渠道及工程渠道.

图18:华帝股份渠道布局资料来源:财富证券2018年公司线下渠道营业收入34.
22亿元,同比减少3.
17%,电商渠道营业收入16.
07亿元,同比增长25.
34%,海外渠道5.
26亿元,同比增长4.
48%,工程渠道4.
39亿元,同比增长54.
49%,工程渠道同比增速表现亮眼.
图19:2018年华帝股份各渠道收入及同比增速资料来源:公司年报,财富证券3.
1线下渠道不断升级和下沉,覆盖率行业第一-3.
17%25.
34%4.
48%54.
49%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%050000100000150000200000250000300000350000400000线下渠道电商渠道海外渠道工程渠道营业收入(万元)同比增速此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告国家统计局数据显示,截至2018年末,我国大陆总人口139538万人,其中城镇常住人口83137万人,城镇化率为59.
58%,同比提升1.
06个百分点.
图20:我国城镇化率资料来源:国家统计局,财富证券在国家城镇化率不断提高的背景下,公司连续多年进行渠道升级和下沉以契合我国城镇化进程,渠道设计以用户购买路径为导向,层层展开.
截至2018年,华帝品牌一级经销商117个,旗舰店420家,标准专卖店3283家,乡镇网点5653家,社区网点1374家,KA卖场店2123家;2018年,公司旗舰店地级市及以上覆盖率达56.
8%,同比提升20.
2个百分点,新建KA旗舰店111家,2018年新增华帝品牌旗舰店186家,专卖店322家,社区网点67家.
公司积极开拓家装建材连锁卖场等新兴渠道,2018年共进店306家,其中红星美凯龙进店157家,进店率为51.
8%,居然之家进店133家,进店率为48.
9%.
建材渠道的发展进一步提升公司渠道的多样性及市场覆盖率.
百得品牌一级经销商227个,专卖店1480家,乡镇网点3627家,KA卖场店135家,2018年新增百得品牌专卖店346家,乡镇网点356家.
图21:华帝线下渠道情况图22:百得线下渠道情况资料来源:公司年报,财富证券资料来源:公司年报,财富证券百得成立于2010年,得益于先发优势,百得目前经营规模和单店效率具有相对优势.
目前百得收入水平与盈利水平增长态势良好,净利润稳步提升.
2018年百得营业收入59.
58010203040506070总人口:城镇:比重(城镇化率)总人口:城镇:比重(城镇化率)0100020003000400050006000700020142015201620172018华帝专卖店华帝KA旗舰店乡镇网点社区网点0500100015002000250030003500400020142015201620172018百得KA百得专卖店百得乡镇网点此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告14.
12亿元,同比增长13.
30%,净利润0.
90亿元,同比增长20.
00%.
图23:百得营收及同比增速图24:百得净利润及同比增速资料来源:公司年报,财富证券资料来源:公司年报,财富证券3.
2线上渠道发展快,且存有提升空间公司在行业内较早布局线上渠道,把握电商发展红利.
早在2008年公司自建华帝商城,成为较早的B2C网站.
随后,公司不断发展电商渠道,先后与天猫、淘宝、京东、苏宁易购、国美在线、当当网等电商平台开展合作,并逐步将电商代运营转为自营,由公司总部直接对接第三方电商平台.
对协调线下经销商的利益,公司也做出了努力,为应对线上渠道对线下渠道带来的冲击,公司进行产品型号区分,网上采用电商专供款等方式.
公司线上收入同比保持较快的增长,2018年公司电商渠道收入达16.
1亿元,同比增长25.
34%,2016年至2018年公司线上收入均保持双位数的增长,增速快于行业平均水平.
由于线上产品毛利率更高,电商渠道高速增长推动公司整体毛利率快速提升.

图25:华帝线上收入及同比增速资料来源:公司年报,财富证券根据京东线上数据显示,华帝京东自营旗舰店关注人数达111.
9万人,天猫线上数据显示,华帝旗舰店粉丝人数为88.
6万人,均获得较高的关注度.
根据淘数据显示,2019年1-5月,华帝股份天猫旗舰店销售额在厨电行业中增速最快,体现了公司较高的电商-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%45.
00%02468101214162015年2016年2017年2018年营业收入(亿元)同比增速-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%00.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
70.
80.
912015年2016年2017年2018年归母净利润(亿元)同比增速33.
54%56.
90%25.
34%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%0246810121416182016年2017年2018年线上收入(亿元)同比增速此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告运营水平,线上产品齐全,产品价位与线上消费者需求匹配度高.
图26:华帝各大电商渠道自营店资料来源:京东商城,淘宝,苏宁易购,财富证券3.
3房屋精装修带来活力,工程渠道发展迅速精装修政策推动精装修市场快速增长.
2017年国家发布《建筑业发展"十三五"规划》,《规划》明确指出,到2020年,新开工全装修成品住宅面积达到30%.
随着精装修政策的持续推动,全国各地精装修政策频出,2018年精装修市场增长迅猛,全国精装修商品住宅开盘规模253万套,规模同比增长59.
9%,市场渗透率达27.
5%.
根据奥维云网数据,精装修成为开发商在低迷市场中的重要竞争手段,2018年有885家开发商推出2728个精装修/全装修商品住宅项目,开发商数量新增79.
5%.
图27:精装房与毛坯房占比情况资料来源:奥维云网,财富证券根据国家制定的《商品住宅装修一次到位实施导则》要求,精装修住宅在交房屋钥匙前,所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成,厨房和卫生间的基本设备需全部安装完成.
2018年精装修商品住宅工程市场配套厨电产品的项目套数达226.
9万套,厨电配置率达89.
68%.
精装修市场的崛起以及厨电高配置率,为厨电行业带来新的增长动力.
12%20%27.
50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年精装房毛坯房此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告2018年,华帝工程渠道收入4.
39亿元,同比增长54.
49%,占营收的比例从2017年的5.
0%增长至2018年的7.
3%.
近年来,华帝积极开拓工程渠道,备战精装房市场,已合作战略采购客户累计达41家,国内十强地产战略客户已合作8家.
另外,公司积极开拓工程渠道代理商,2018年共签约代理商9家,采用开放合作的模式拓展工程渠道.
图28:华帝股份工程渠道收入及同比增速资料来源:公司年报,财富证券4产品品类齐全,热水器为新的发力点公司现阶段产品以烟、灶为主,其次是热水器及其他新兴嵌入式产品.
分产品来看,烟、灶2018年收入为23.
56亿元、16.
14亿元,占比为38.
7%和26.
5%,较2017年同比下降1.
88和2.
67个百分点,烟灶依赖度正逐步降低.
热水器2018年营业收入为12.
63亿元,占比为20.
7%,增速24.
5%,已成为公司重要收入来源;蒸箱、烤箱、洗碗机等嵌入式产品营业收入为4.
02亿元,占比3.
6%,并保持36%高增速;橱柜业务营业收入为3.
60亿元,占比5.
9%,同比增长60.
8%.
图29:华帝股份产品品类图图30:2018年华帝各产品营业收入资料来源:京东商城,财富证券资料来源:公司年报,财富证券4.
1烟灶营收下滑,仍存提价空间2018年公司抽油烟机实现营业收入23.
56亿元,同比增长1.
42%,灶具实现营业收0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%00.
511.
522.
533.
544.
552016年2017年2018年工程渠道收入(亿元)同比增速23.
5616.
1412.
634.
023.
600510152025此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告入16.
14亿元,同比下滑3.
41%.
抽油烟机及灶具是厨电行业传统品类,处于成熟的发展阶段,主要需求来自于房地产拉动,2018年房地产市场冷淡,抽油烟机及灶具随之景气度下降.
根据奥维云网统计数据,2018年全国油烟机市场规模为345.
8亿元,同比下降16.
6%,燃气灶市场规模为190.
6亿元,同比下降11.
5%.
2018年华帝抽油烟机及灶具表现好于行业水平.
图31:抽油烟机营业收入及同比增速图32:灶具营业收入及同比增速资料来源:公司年报,财富证券资料来源:公司年报,财富证券根据中怡康数据,2018年公司抽油烟机均价为3535元,位于第四位,市占率为8.
93%,分别低于方太、老板6.
6及9.
41个百分点;公司燃气灶均价为1744元,市占率为10.
39%,分别低于方太、老板3.
22及5.
22个百分点.
我们认为,华帝烟灶的价格仍有提升空间,随着公司对烟灶高端战略定位的不断推进,未来仍有望通过均价的提升提高公司营收.

图33:2018年各品牌抽油烟机均价图34:2018年各品牌燃气灶均价资料来源:中怡康,财富证券资料来源:中怡康,财富证券4.
2燃热定位精准,未来有望稳定增长热水器在我国具有较高的保有量,2017年城镇保有量达到90.
7台/百户,农村保有量达到62.
5台/百户.
现阶段,市场中所使用的热水器主要分为电热水器、燃气热水器、太阳能热水器及其他,其中电热水器和燃气热水器为最主要的两种.
-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%0510152025抽油烟机营业收入(亿元)抽油烟机同比增速-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%024681012141618灶具营业收入(亿元)灶具同比增速459844974345352527382688211621870500100015002000250030003500400045005000212317441724149511571063104705001000150020002500此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图35:热水器保有量资料来源:奥维云网,财富证券随着我国"煤改气"政策的推广,燃气热水器迎来了良好的发展契机.
自2017年开始,燃气热水器销售额开始超过电热水器销售额,逐渐成为最主要的热水器类型.
根据奥维云网推总数据,2018年燃气热水器市场整体销售额达330.
8亿元,同比有所下降,但线上仍保持17.
57%的增速.
随着天然气管网基础设施的不断完善,我们认为,未来燃气热水器在渗透率提升和结构升级的逻辑下有望保持稳定增长.
图36:电热水器和燃气热水器历年销售额图37:燃气热水器分渠道推总数据资料来源:奥维云网,财富证券资料来源:奥维云网,财富证券华帝股份明确燃气热水器为第二大主要发展品类,公司不断从业内引进专业人士,组建专业化团队,2018年公司燃气热水器产品实现全面更新换代,同时进行组织变革,将燃气热水器销售体系独立出来,逐步加大燃气热水器的建设.
2018年公司燃气热水器实现12.
63亿元,同比增长24.
43%,2015年至2018年热水器收入规模增长了1.
7倍,已成长为公司的重要收入来源.
根据中怡康数据,2018年国内热水器市场的均价为2465元,其中4000元以上的热水器均为外资品牌,2018年林内、能率、史密斯热水器均价分别为4779元、4455元、4059元,其他国产品牌均价低于3000元.
从市场来看,高端热水器被外资垄断,国内品牌主要集中在低价区.
因此公司对热水器的定位是弥补国产高端化不足,价格定位在3000-4000之间.
我们认为,公司热水器价格定位精准,2018年华帝热水器均价为2556元,未来存在提价空间.
公司热水器业务凭借渠道优势,市占率有望进一步提升.

8385.
688.
790.
748.
252.
559.
762.
501020304050607080901002014年2015年2016年2017年城镇农村0501001502002503003504002015年2016年2017年2018年电热水器销售额(亿元)燃气热水器销售额(亿元)244298.
8342.
7330.
830.
644.
864.
976.
3213.
4254277.
8254.
50501001502002503003504002015年2016年2017年2018年市场整体销售额(亿元)线上销售额(亿元)线下销售额(亿元)此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图38:公司热水器营业收入及同比增速图39:热水器各品牌均价资料来源:公司年报,财富证券资料来源:中怡康,财富证券4.
3嵌入式产品不断发展,完善智慧厨房布局公司积极进行智慧厨房一体化布局,逐步布局洗碗机、消毒柜、智能蒸烤一体机等业务.
2018年消毒柜业务实现营业收入1.
81亿元,其他厨电产品实现营业收入2.
20亿元,橱柜业务实现3.
60亿元.
公司注重嵌入式产品的研发,截至2018年,公司洗碗机累计SKU13项,拥有29项发明专利,54项实用新型专利.
2018年,洗碗机生产线顺利上线并实现试产和批产.
根据奥维云网数据,2018年洗碗机、嵌入式电烤箱销售额分别为56.
0亿元、34.
9亿元,分别同比增长28.
1%、19.
3%,在厨电市场整体遇冷的情况下,新兴品类增速高于行业整体增速.
图40:公司消毒柜等产品营业收入及同比增速图41:嵌入式产品市场规模及同比增速资料来源:公司年报,财富证券资料来源:奥维云网,财富证券5盈利预测与投资意见5.
1盈利预测公司是典型的房地产后周期企业,随着2018年发展大减速,2019年公司不断调整战略布局,在做好传统烟灶品类的同时,积极推进热水器及嵌入式产品.
我们预计未来三年公司营业收入分别为66.
99亿元、74.
44亿元、82.
41亿元,对应同比增速分别为9.
90%、-20.
00%-15.
00%-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%02468101214热水器营业收入(亿元)热水器同比增速4779445540592556231720841928191211230100020003000400050006000-40%-20%0%20%40%60%80%0123456消毒柜、微蒸烤、净化器等营业收入(亿元)同比增速0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%50.
00%60.
00%01020304050607080市场规模(亿元)同比增速此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告11.
13%、10.
71%.
表3:华帝股份收入拆分预测(亿元)2018A2019E2020E2021E总营收60.
9566.
9974.
4482.
41同比增速6.
36%9.
90%11.
13%10.
71%抽油烟机收入23.
5624.
7426.
2228.
06同比增速1.
42%5.
00%6.
00%7.
00%燃气灶收入16.
1416.
9518.
1319.
49同比增速-3.
38%5.
00%7.
00%7.
50%热水器收入12.
6315.
7919.
7423.
69同比增速24.
47%25.
00%25.
00%20.
00%橱柜收入3.
604.
314.
965.
65同比增速60.
82%19.
82%15.
00%14.
00%嵌入式产品收入4.
024.
104.
184.
30同比增速8.
06%2.
00%2.
01%2.
86%其他收入1.
001.
101.
211.
22同比增速-20.
45%10.
00%9.
53%1.
00%百得收入14.
1216.
2418.
6721.
47同比增速13.
32%15.
00%15.
00%15.
00%资料来源:财富证券5.
2投资建议预计公司2019-2021年实现营收分别为66.
99亿元、74.
44亿元、82.
41亿元,净利润分别为7.
48亿元、8.
50亿元、10.
01亿元,对应EPS分别为0.
85元、0.
96元、1.
14元,对应PE分别为14.
06X、12.
37X、10.
51X.
结合公司产品发展情况,参考同行业估值水平,给予公司2019年16-18倍PE估值,合理区间为13.
60-15.
30元.
维持"推荐"评级.
6风险提示房地产市场低迷,政策补贴力度不及预期,行业竞争加剧.
此报告仅供内部客户参考-21-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告财务预测摘要利润表2017A2018A2019E2020E2021E财务指标2017A2018A2019E2020E2021E营业收入5730.
706095.
056698.
467444.
008241.
25成长性减:营业成本3,124.
723,209.
803,564.
923,949.
044,357.
97营业收入增长率30.
4%6.
4%9.
9%11.
1%10.
7%营业税费48.
2050.
0261.
6360.
3065.
93营业利润增长率61.
8%30.
4%9.
3%14.
6%18.
1%销售费用1,599.
551,650.
881,818.
632,007.
652,198.
77净利润增长率55.
6%32.
8%10.
5%13.
7%17.
7%管理费用377.
78170.
39450.
14500.
98522.
50EBITDA增长率50.
1%63.
0%-16.
0%15.
5%15.
3%财务费用-31.
90-46.
63-77.
64-74.
60-106.
52EBIT增长率58.
4%68.
7%-16.
9%16.
4%16.
1%资产减值损失18.
6078.
6413.
0011.
0034.
21NOPLAT增长率60.
6%31.
0%5.
5%16.
9%15.
9%加:公允价值变动收益投资资本增长率182.
5%-40.
8%97.
0%52.
2%-33.
0%投资和汇兑收益5.
0921.
334.
8010.
4112.
18净资产增长率26.
0%18.
3%27.
2%16.
7%16.
4%营业利润612.
11798.
18872.
591,000.
041,180.
57利润率加:营业外净收支9.
0211.
0631.
4820.
1720.
91毛利率45.
5%47.
3%46.
8%47.
0%47.
1%利润总额621.
12809.
23904.
071,020.
211,201.
48营业利润率10.
7%13.
1%13.
0%13.
4%14.
3%减:所得税94.
59115.
56131.
09144.
05171.
21净利润率8.
9%11.
1%11.
2%11.
4%12.
1%净利润509.
63676.
94747.
96850.
281000.
72EBITDA/营业收入10.
7%16.
5%12.
6%13.
1%13.
6%资产负债表2017A2018A2019E2020E2021EEBIT/营业收入9.
9%15.
7%11.
9%12.
4%13.
0%货币资金652.
741,579.
951,583.
251,417.
252,867.
18运营效率交易性金融资产固定资产周转天数3533292520应收帐款413.
63760.
55530.
77714.
86803.
60流动营业资本周转天数815-81012应收票据566.
51699.
61441.
35905.
12630.
33流动资产周转天数178213210196218预付帐款17.
5033.
3541.
8828.
4451.
09应收帐款周转天数2235353033存货460.
09483.
67485.
34609.
11615.
46存货周转天数2628262627其他流动资产1,006.
40534.
32636.
51725.
74632.
19总资产周转天数245281272247260可供出售金融资产132.
3685.
39106.
03107.
9399.
78投资资本周转天数5763639587持有至到期投资投资回报率长期股权投资11.
723.
523.
523.
523.
52ROE23.
3%26.
1%22.
7%22.
2%22.
4%投资性房地产ROA12.
5%13.
1%16.
0%16.
3%15.
8%固定资产553.
67566.
78527.
20487.
63448.
06ROIC22.
9%45.
1%30.
2%27.
2%41.
4%在建工程10.
9520.
8122.
7823.
1723.
25费用率无形资产122.
35195.
24186.
77178.
30169.
84销售费用率27.
9%27.
1%27.
2%27.
0%26.
7%其他非流动资产262.
58330.
88254.
99172.
73165.
94管理费用率6.
6%2.
8%6.
7%6.
7%6.
3%资产总额4,210.
495,294.
054,820.
385,373.
816,510.
23财务费用率-0.
6%-0.
8%-1.
2%-1.
0%-1.
3%短期债务20.
0010.
00---三费/营业收入33.
9%29.
1%32.
7%32.
7%31.
7%应付帐款737.
76667.
28876.
22842.
431,054.
60偿债能力应付票据97.
02664.
33253.
53357.
50418.
45资产负债率46.
3%49.
5%41.
2%37.
4%38.
2%其他流动负债1,060.
111,248.
331,230.
111,140.
991,354.
05负债权益比86.
1%97.
9%70.
2%59.
7%61.
8%长期借款流动比率1.
631.
581.
581.
881.
98其他非流动负债33.
6929.
2326.
5729.
8328.
54速动比率1.
391.
391.
371.
621.
76负债总额1,948.
582,619.
162,386.
432,370.
762,855.
64利息保障倍数-17.
77-20.
52-10.
24-12.
41-10.
08少数股东权益75.
2684.
47108.
24133.
68162.
57分红指标股本581.
76881.
62881.
62881.
62881.
62DPS(元)0.
200.
300.
300.
350.
42留存收益1,630.
151,908.
712,411.
472,955.
123,577.
77分红比率34.
2%39.
1%35.
5%36.
3%37.
0%股东权益2,261.
902,674.
893,401.
333,970.
434,621.
97股息收益率1.
6%2.
5%2.
5%2.
9%3.
4%现金流量表2017A2018A2019E2020E2021E业绩和估值指标2017A2018A2019E2020E2021E净利润526.
54693.
68747.
96850.
281,000.
72EPS(元)0.
580.
770.
850.
961.
14加:折旧和摊销79.
25112.
1948.
0448.
0448.
04BVPS(元)2.
482.
943.
744.
355.
06资产减值准备21.
2678.
64---PE(X)21.
0715.
8614.
3612.
6310.
73公允价值变动损失PB(X)4.
914.
153.
262.
802.
41财务费用-25.
18-25.
28-77.
64-74.
60-106.
52P/FCF-30.
628.
8611.
46308.
326.
02投资收益-5.
09-21.
33-4.
80-10.
41-12.
18P/S1.
871.
761.
601.
441.
30少数股东损益16.
9116.
7425.
0225.
8829.
54EV/EBITDA10.
138.
9110.
689.
537.
02营运资金的变动-749.
03488.
17228.
80-780.
84742.
28CAGR(%)18.
5%14.
1%31.
3%18.
5%14.
1%经营活动产生现金流量368.
53629.
24967.
3858.
351,701.
89PEG1.
141.
130.
460.
680.
76投资活动产生现金流量-709.
87471.
43-17.
818.
1220.
24ROIC/WACC2.
184.
302.
882.
593.
95融资活动产生现金流量-106.
14-267.
1821.
11-232.
47-272.
21REP2.
132.
622.
011.
511.
25资料来源:贝格数据,财富证券此报告仅供内部客户参考-22-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告投资评级系统说明以报告发布日后的6-12个月内,所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准.
类别投资评级评级说明股票投资评级推荐投资收益率超越沪深300指数15%以上谨慎推荐投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%-15%中性投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%-5%回避投资收益率落后沪深300指数10%以上行业投资评级领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%-5%落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格,作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力.
本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用.
本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户.

本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发送,概不构成任何广告.

本报告信息来源于公开资料,本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证.
本公司对已发报告无更新义务,若报告中所含信息发生变化,本公司可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改.
本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议.
任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议.
在任何情况下,本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任.
投资者务必注意,其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关.
市场有风险,投资需谨慎.
投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断.
在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策.

本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、发表、引用或传播.
本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送,任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布.