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1/20请务必阅读正文之后的免责条款部分深度报告佳力图(603912)报告日期:2020年6月23日机房环境龙头,迎IDC和5G建设黄金机遇佳力图首次覆盖报告6yue行业公司研究计算机设备Ⅱ行业计算机:分析师:高宏博执业证书编号:S1230519110002:021-80106027:gaohongbo@stocke.
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cn报告导读公司作为机房环境龙头迎来运营商IDC和5G建设新周期,自建IDC占据南京优质资源有望提前落地投产,新增业绩及示范效应带来35%以上市值增长空间.
投资要点自建IDC有望提前投产超预期,占据南京优质资源带来26亿市值空间公司自建IDC地段优越,入围南京新基建项目并通过发改委能耗指标评审,获取正式批文及施工许可证后有望在下半年提前投产.
公司技术能力和客户资源保证自建IDC低PUE(95%),2023年三期全部交付后有望带来1.
3亿以上净利润,按行业平均估值对应26亿(35%)以上市值空间.
股权激励费用摊销和疫情影响减弱,运营商集采将启全年业绩有望超预期公司2019年和2020年1季度业绩出现明显下滑,主要是股权激励费用摊销(2019年影响业绩3889.
49万元)和疫情影响.
2020年股权激励费用减至2000万左右,公司在手订单超6亿元,2季度业务已基本恢复正常,随着下半年订单确认以及运营商集采启动,预计全年业绩1.
3亿元超市场预期(1亿元).
与浪潮信息、鹏博士等头部服务器和IDC厂商合作,液冷产品潜力巨大公司与浪潮信息、鹏博士等厂商形成合作,机房环境设备产品形成优质销售渠道.
随着年底浪潮边缘服务器上市推广,公司配套液冷产品有望打开市场空间.
催化剂1、自建IDC获得能耗指标批文和施工许可证后正式投产;2、运营商IDC和基站温控设备大规模集采启动;3、液冷产品在边缘计算等领域获得市场突破.

盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为1.
30、1.
64和2.
32亿元,同比增速分别为54.
24%、25.
42%和41.
99%,对应当前股价PE分别为37、29和21倍.
公司传统温控设备业务安全合理市值约39亿元,自建IDC业务估值为26亿元,整体合理市值65亿元,目标价30元.
首次覆盖,给予"买入"评级.
风险提示1、运营商IDC及5G投入不达预期风险.
2、公司数据中心项目建设进度及上架率不及预期风险.
3、机房环境及IDC行业竞争风险.
财务摘要(百万元)2019A2020E2021E2022E主营收入638.
76743.
28909.
531195.
82(+/-)19.
46%16.
36%22.
37%31.
48%净利润84.
57130.
45163.
61232.
31(+/-)-20.
72%54.
24%25.
42%41.
99%每股收益(元)0.
390.
600.
711.
01P/E56.
4136.
5729.
1620.
54评级买入上次评级首次评级当前价格$21.
99单季度业绩元/股1Q/20200.
014Q/20190.
043Q/20190.
112Q/20190.
11公司简介公司是为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及相关节能服务的高新技术企业,计划通过自建进入IDC服务领域.
相关报告报告撰写人:高宏博数据支持人:高宏博证券研究报告[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn2/20请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录1.
机房环境行业领军企业,十七载专注构筑高品牌价值.
41.
1.
十七载打磨铸就产品优势,占据国产机房空调市场第一41.
2.
横向开拓布局多行业应用,纵向液冷技术打开成长空间61.
3.
收入利润稳定快速高增长,毛利率优于同行显规模效应82.
云计算+5G+边缘计算,公司受益IDC景气新周期102.
1.
运营商加码IDC+5G投入,高节能标准下产品放量可期102.
2.
5G边缘计算带动市场下沉,公司微模块解决方案迎机遇123.
自建IDC投产在即,运营收益叠加技术示范意义重大.
133.
1.
一线城市IDC供不应求,建设重心将向二三线城市转移133.
2.
自建IDC占据南京优质资源,可转债获批投产有望提前143.
3.
技术优势明显客户资源丰富,自建IDC将孕育丰厚利润154.
盈利预测与投资评级.
154.
1.
业务拆分及收入成本预测.
154.
2.
费用率分析与预测.
174.
3.
盈利预测、估值分析与投资评级.
175.
风险提示.
18图表目录图1:公司发展历程.
4图2:佳力图股权结构.
4图3:2018年机房空调市场份额(亿元)5图4:2019年机房空调市场份额(亿元)5图5:公司在省会城市设立30个办事处6图6:公司客户行业分布.
6图7:公司磁悬浮冷水机组工作流程示意图7图8:公司iChiller冷水机组系列.
7图9:2017-2019年我国IDC磁悬浮冷水机组产品销售规模8图10:CPU液冷模块图8图11:公司七大区域两大特区运维管理分布8图12:2013-2019年公司营收及其增速(百万)9图13:2013-2019年公司归母净利润及其增速(百万)9图14:2014-2019年公司经营现金流净额/营收.
9图15:2015-2019年公司各产品毛利(百万)9图16:2015-2019年公司各产品毛利率变化(9图17:2013-2019年可比公司精密空调毛利率(9图18:2014-2019年我国累计及月均移动互联网接入流量.
10[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn3/20请务必阅读正文之后的免责条款部分图19:2012-2021我国IDC市场规模及增速.
10图20:中国IDC耗电量占社会用电量比例逐年提升10图21:中国IDC各个环节能耗占比10图22:全国IDC市场份额结构11图23:三大运营商2014-2020E资本开支及预期.
11图24:边缘DC下沉式布局13图25:公司微模块式解决方案示意图(集中冷源+列间空调)13图26:2018年我国大规模数据中心分布现状13图27:我国IDC运营商数量分布13图28:IDC生命周期盈利能力曲线14图29:南京楷德悠云数据中心项目效果图14表1:公司2018-2019年股权激励计划.
5表2:公司两大类产品.
5表3:精密空调与普通商用空调参数对比6表4:佳力图重点客户行业分布(截至2020年3月)7表5:中国数据中心PUE(能源利用效率)指标相关政策.
11表6:运营商部分今年已启动IDC项目情况12表7:一线城市数据中心规模统计及预测(万)13表8:收入拆分及预测.
16表9:佳力图费用率预测.
17表10:可比公司估值表.
17表11:IDC可比公司估值表18表附录:三大报表预测值.
19[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn4/20请务必阅读正文之后的免责条款部分1.
机房环境行业领军企业,十七载专注构筑高品牌价值1.
1.
十七载打磨铸就产品优势,占据国产机房空调市场第一十七载专注积累成就精密控温龙头.
公司作为我国机房环境的主流提供商,自2003年成立以来专注于数据机房等精密环境控制技术的研发,主营精密空调设备及冷水机组产品,主要应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境.
公司客户涵盖互联网、通信、金融、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业,主要客户包含中国移动、电信、联通和华为等知名企业.
图1:公司发展历程资料来源:公司官网,浙商证券研究所股权结构稳定,激励机制到位公司具备强大凝聚力.
公司控股股东楷得投资(创始团队持股及中高层25人持股)与第二大股东安乐集团均为公司的发起人,其中董事长何根林是佳力图的实际控制人.
公司2018年开始发起限制性股票激励计划,首期230万股激励对象为65人,二期26.
6万股激励对象59人,2019年合计632万股,激励对象200人(5名高管,其余为核心技术、业务和骨干员工).
公司持股员工占总数的50%以上,创始人、高管、员工和公司利益绑定一致,充分调动员工积极性并极大增强公司凝聚力.

图2:佳力图股权结构资料来源:WIND,浙商证券研究所[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn5/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表1:公司2018-2019年股权激励计划时间激励对象激励计划2018年一期高管和核心员工(65人)230万股2018年二期核心技术、骨干员工(59人)26.
6万股2019年5名高管+195名核心技术、业务和骨干员工632万股资料来源:公司公告,浙商证券研究所多年打磨铸就产品技术优势,品牌价值持续提升.
公司专注机房温控市场,产品种类齐全,拥有风冷、冷冻水冷、微模块一体化、列间空调、高精度空调、冷水机组、加湿器、氟泵等两大类十三个系列产品线,可满足超级计算机、数据中心、户外机柜等多种环境需求;同时凭借节能技术积累为客户提供老旧数据中心节能改造和运维等服务.

机房环境控制专业性强、精密程度高,公司依靠多年的研发投入、良好的产品市场质量管控、完善的售后服务体系,得到客户广泛认可构建了强大的品牌优势.

表2:公司两大类产品产品线图示应用领域主要产品和服务精密空调通信、数据中心、云计算、微模块数据中心、基站、接入网、金融、电力、交通、能源、医疗、政府及科研场合及行业的数据中心,以及各种实验室等需要精度环境控制的领域.
机房空调机组基站空调机组定点制冷系统列间空调机组冷水机组数据中心(IDC)、电子、化工、医药及需要全年供冷的工厂或工艺场所,商业综合楼宇等风冷(带自然冷源)磁悬浮离心式冷水机组、风冷(带自然冷源)螺杆冷水机组、水冷磁悬浮离心式冷水机组资料来源:招股说明书,浙商证券研究所产品技术不断提升,叠加本土优势市占率有望持续提升.
国内机房空调市场以国外品牌主导,龙头艾默生(2016年被艾默生集团出售后更名为维谛Vertiv)市占率约为30%.
佳力图市占率从2014年的8.
4%提升到2019年的11.
8%,居于国产厂商第一.
机房空调相对于商用空调具有高显热比、能效比、可靠性、高精度、恒温恒湿等技术性能壁垒,具有高度不可替代性.
我们预计随着公司产品技术不断升级,叠加成本低、客服响应速度快、定制化服务等本土优势,将进一步提升市场占有率.
图3:2018年机房空调市场份额(亿元)图4:2019年机房空调市场份额(亿元)资料来源:ICTresearch,浙商证券研究所资料来源:ICTresearch,浙商证券研究所8.
3,29.
6%3.
1,11.
2%2.
5,9.
0%2.
6,9.
2%2.
5,9.
0%2.
5,8.
9%1.
7,6.
0%1.
8,6.
3%0.
7,2.
4%0.
5,1.
9%1.
8,6.
4%维谛佳力图艾特网能依米康华为英维克世图兹施耐德海信申菱其他8.
6,30.
5%3.
3,11.
8%2.
7,9.
6%2.
7,9.
6%2.
7,9.
5%2.
6,9.
0%1.
6,5.
5%1.
0,3.
5%0.
7,2.
5%0.
6,2.
1%1.
8,6.
4%维谛佳力图艾特网能依米康华为英维克世图兹施耐德海信申菱其他[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn6/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表3:精密空调与普通商用空调参数对比特性对比项精密空调普通空调服务区域设备工作环境,如数据机房人居环境,如家庭、办公场所基本功能恒温恒湿,确保制冷,加热,加湿,除湿功能只需具备制冷、制热功能环境要求温度控制精度:22-24℃±1℃相对湿度范围:50%±5%RH最大温度变化梯度:每10分钟变化1℃温度控制精度:25-27℃±3℃相对湿度范围50%±15%RH无大温度变化梯度要求显热比(SHR)0.
90~0.
980.
60~0.
70负荷密度200—550w/m2150—200w/m2每小时换气次数25—35次10—12次空调过滤要求过滤效率:90--95%过滤效率:25--30%运行费用(每kW显制冷量耗电)3,414元/(kW.
年)7,928元/(kW.
年)因为显热比低,在制冷时会带走机房空气中内的水蒸气,需额外加湿补充运行时间7*24小时持续运行间歇运行控制及监控功能必须具适用于无人值守的全自动控制、报警和远近程监控功能只需具有一般性的比例控制,无需监控功能设计寿命较长较短资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所1.
2.
横向开拓布局多行业应用,纵向液冷技术打开成长空间公司立足于精密温控行业,横纵拓展不断打开市场空间.
公司通过产品技术和行业布局,通过横纵拓展不断打开市场空间:横向上,公司进入新的行业应用市场,并提升不同领域的市占率;纵向上,公司上游切入冷水机组以及液冷市场成长空间广阔,下游精细化代维和服务能力,打造一体化解决方案的核心竞争力.
从横向看,公司围绕精密温控业务主线开拓新应用领域.
佳力图在以三大运营商为代表的通信行业具有绝对竞争优势,随着行业开发和市场拓展,目前已拓展至政府部门以及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业.
其自主研发的中低温环境精密空调已应用于图书场馆、实验室等智能建筑领域;多种机房空调产品也成功应用于包括长江三峡工程、大亚湾核电站、酒泉卫星发射中心等国家级重点项目.

图5:公司在省会城市设立30个办事处图6:公司客户行业分布资料来源:公司公告,浙商证券研究所资料来源:ICTresearch,浙商证券研究所[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn7/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表4:佳力图重点客户行业分布(截至2020年3月)行业占比典型客户通信28.
9%全国24个省市移动分公司、26个省市电信分公司、22个省市联通分公司政府17.
5%商务部、国家气象局、国家经贸委计算机中心、国家海洋局、广东、四川、江苏、湖南等多省政府机构金融19.
6%人民银行总行、农行计算机中心、上海交行、中国平安、中国人寿交通5.
6%兰新铁路、重庆江北机场、江苏省交通厅、北京铁道部、深圳盐田港、双流国际机场能源5.
5%大庆油田、燕山石化、胜利油田、江苏省石油公司、大唐电力制造14.
2%天津一汽丰田、沈阳机车车辆厂、长春一汽、华晨宝马、首钢、宝钢、富士康信息技术/华为、世纪互联、上海宝信、京东方、中软科技资料来源:ICTresearch,浙商证券研究所从纵向看,公司不断向产业链上下游拓展,持续提升一体化解决方案能力:上游切入磁悬浮冷水机组与液冷技术,数据中心集约式发展带来巨大成长空间:公司于2011年开始研发机房空调特用冷水机组,如今已经开发出iChiller磁悬浮冷水机组系列产品,其采用磁悬浮压缩机,室内外及联动控制,全年运行能效比达到国际一流水平,目前已应用于IDC、通讯机房、高精度检测室等对温湿度要求高的场所,受到运营商、政府、金融和大型制造企业的一致青睐.
此外,随着芯片的集成度和计算速度不断提高,公司在研的CPU液冷技术可在不提高机身内部的温度的同时把热量传导给散热器,将单体计算密度提升10倍以上,IT设备占地面积减少75%以上.
随着数据中心集约化发展,磁悬浮冷水机组以及液冷技术凭借高散热、更节能、低噪音等优势,有望逐步成为未来主流.
我们认为,佳力图磁悬浮冷水机组以及液冷产品经过多年的产品打磨和市场开拓,有望持续渗透,打开数倍于精密空调的成长空间.
图7:公司磁悬浮冷水机组工作流程示意图图8:公司iChiller冷水机组系列[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn8/20请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源:公司官网,浙商证券研究所资料来源:公司官网,浙商证券研究所图9:2017-2019年我国IDC磁悬浮冷水机组产品销售规模图10:CPU液冷模块图资料来源:ICTresearch,,浙商证券研究所资料来源:互联网,浙商证券研究所下游代维服务精细化,一体化解决方案构筑成本优势:随着机房产品精细化管理"软化趋势",一站式服务模式优势凸显,有望为公司带来增值利润.
佳力图关注设备整体生命周期效能,形成了一套成熟的生产及服务体系,目前实行7大(销售+服务)区域和两个升级特区管理模式,有专业售后维护团队共180余人,覆盖全国30多个城市.
针对故障抢修,公司确保7*24小服务且在总部及各个办事处设有4000万余备件仓库,备件供应充足.
我们认为,公司上下游一体化解决方案的布局,既可提升公司产品竞争力增加用户粘性,又可系统性提高制冷效率并降低综合成本.
图11:公司七大区域两大特区运维管理分布资料来源:公司公告,浙商证券研究所1.
3.
收入利润稳定快速高增长,毛利率优于同行显规模效应收入持续稳定增长,2019年利润下滑主要是股权激励费用摊销所致.
公司2019年实现营收6.
39亿,归母净利润0.
85亿,近5年营收与归母净利润CAGR分别为14.
3%、13.
5%.
2019年归母净利润有所下滑主要系公司股权激励摊销导致期间费用上升所致,2019年度权益结算的股份支付确认的费用总额为4,379.
68万元,影响净利润3,889.
49万0.
91.
11.
313.
5%15.
3%20.
2%0.
0%5.
0%10.
0%15.
0%20.
0%25.
0%0.
00.
20.
40.
60.
81.
01.
21.
4201720182019销售额(亿元)增长率[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn9/20请务必阅读正文之后的免责条款部分元.
机房环境一体化产品系公司2018年起新开拓的产品业务,2019年年报开始作为单独分项业务,今年营收占比19%,已成为公司第二大业务.
图12:2013-2019年公司营收及其增速(百万)图13:2013-2019年公司归母净利润及其增速(百万)资料来源:WIND,浙商证券研究所资料来源:WIND,浙商证券研究所主营机房空调产品毛利率稳定且高于同行,规模效应凸显报表质量良好.

公司经营性净现金流表现良好,占营业收入比例稳定向上,显示公司对上下游具有较强的账期管理和回款能力.
公司主营的机房空调产品毛利持续提升,毛利率稳定且高于同行,显示公司该产品已具备规模效应优势,具有较强的成本控制和产品议价能力.
代维服务毛利下降系维护服务项目市场竞争激烈,毛利率下降及人工服务成本增加所致.
图14:2014-2019年公司经营现金流净额/营收图15:2015-2019年公司各产品毛利(百万)资料来源:WIND,浙商证券研究所资料来源:WIND,浙商证券研究所图16:2015-2019年公司各产品毛利率变化(%)图17:2013-2019年可比公司精密空调毛利率(%)资料来源:WIND,浙商证券研究所资料来源:WIND,浙商证券研究所309.
8341.
4374.
8420.
2460.
2534.
7638.
810.
2%9.
8%12.
1%9.
5%16.
2%19.
5%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%0.
0200.
0400.
0600.
0800.
02013201420152016201720182019营收增速%38.
542.
451.
058.
582.
3106.
784.
610.
2%20.
3%14.
5%40.
7%29.
7%-20.
7%-40.
0%-20.
0%0.
0%20.
0%40.
0%60.
0%0.
050.
0100.
0150.
02013201420152016201720182019归母净利润增速%6.
9%13.
0%18.
7%12.
6%16.
3%36.
5%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%201420152016201720182019经营现金流净额/营收124.
7133.
8164.
5188.
0159.
30.
0100.
0200.
020152016201720182019精密空调智能一体化机房产品冷水机组代维其他业务40.
938.
240.
940.
938.
625.
332.
133.
513.
218.
778.
076.
278.
771.
266.
525.
557.
953.
544.
348.
70.
050.
0100.
020152016201720182019精密空调冷水机组代维其他业务36.
841.
040.
440.
636.
332.
332.
034.
432.
830.
728.
828.
426.
630.
137.
838.
440.
938.
240.
940.
938.
620.
030.
040.
050.
02013201420152016201720182019英维克依米康佳力图[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn10/20请务必阅读正文之后的免责条款部分2.
云计算+5G+边缘计算,公司受益IDC景气新周期2.
1.
运营商加码IDC+5G投入,高节能标准下产品放量可期5G与云计算引爆数据流量与处理需求,IDC作为基础设施迎来高景气周期.
2019年移动互联网接入流量达1220亿GB,比上年增长71.
6%,全年移动互联网月户均流量(DOU)达7.
82GB/户/月,是上年的1.
69倍;12月当月DOU高达8.
59GB/户/月.
随着5G全面商业化到来以及云计算发展需求,IDC作为数字基础设施将迎来新的高景气建设周期.
根据信通院预测,我国IDC产业未来三年市场规模年化增长率将超过30%.
图18:2014-2019年我国累计及月均移动互联网接入流量图19:2012-2021我国IDC市场规模及增速资料来源:工信部,浙商证券研究所资料来源:中国信通院,中国IDC圈,浙商证券研究所降低制冷设备耗电是提高IDC运营效益水平的关键.
在巨大的能耗压力下,政府积极推进数据中心绿色发展和能效提升,一线城市陆续出台IDC节能政策,将加速其他核心城市节能进程.
根据南京市发改委规划,未来5年数据中心机架数不超过15万个,如果全部上满运营将占到整个南京市用电的25%-33%,因此PUE值成为IDC重要发展指标.
从数据中心的各个环节能耗占比看,IT设备由于其功耗与性能正相关难以下降,占能耗约40%的制冷设备成为数据中心节能提效、降低PUE值的关键.
图20:中国IDC耗电量占社会用电量比例逐年提升图21:中国IDC各个环节能耗占比资料来源:ICTresearch,,浙商证券研究所资料来源:《中国数据中心冷区技术年度发展研究报告》,浙商证券研究所20.
641.
993.
8246711.
112200.
20.
380.
761.
734.
647.
820510050010001500201420152016201720182019移动互联网接入流量(亿GB)月户均移动互联网接入流量(GB/月/户)211263372519715947120115412108271325%41%40%38%32%27%28%37%29%0%20%40%60%0100020003000中国IDC市场规模(亿元)增速%49591532235523355500591986307768400722551.
3%1.
5%1.
6%1.
8%1.
9%2.
0%2.
1%2.
2%0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%02000040000600008000020122013201420152016201720182019社会用电量(亿千瓦时)数据中心用电占比40%40%10%5%5%IT设备制冷设备供配电系统照明设备其他[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn11/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表5:中国数据中心PUE(能源利用效率)指标相关政策地区政策具体内容全国《关于加强绿色数据中心建设的指导意见》要求2022年数据中心平均能耗达到国际先进水平,新建大型/超大型数据中心PUE1.
4以下北京《新增产业的禁止和限制目录(2018)》禁止新建/扩建PUE1.
4以上的数据中心.
上海《新一代信息基础设施建设三年行动计划》要求新建机架控制在6万个,总规模控制在16万个.
存量改造PUE不高于1.
4,新建PUE不高于1.
3深圳《数据中心节能审查有关事项的通知》对不同PUE数据中心给予不同政策支持.
资料来源:中国IDC圈,浙商证券研究所运营商是IDC建设主力,2020年资本开支增加重点投入5G与IDC.
由于具备天然的网络资源及基础设施优势,三大运营商在国内IDC市场上占据主导地位,份额超过50%.
2019年三大运营商资本开支处于位于周期底部,2020年计划开支金额3384亿元,较2019年增长11.
7%,从建设项目看,除5G基站建设1803亿元投资额外,数据中心将成为运营商另一资本支出重要增长点.
中国移动2019年11月宣布未来三年将投入1000亿元打造提供服务的移动云,IDC作为云计算基础设施将成为支出重点方向,今年在多地部署建设了规模较大的数据中心,资源储备快速补充中.
中国联通规划布局12个国家级云数据中心,总机架超过32万个,省级数据中心覆盖31个省,196个地市,320所机房,托管服务器68万台.
中国电信明确了2020年"2+4+31+X"云网融合资源布局,将重点建设集团直管的京津冀大数据基地、北京、贵州信息园区及9个数据中心园区,超过550个IDC中心,今年重点建设的集团直管的云计算和大数据项目的总建设规模约884万平方米,投资规模约45亿元人民币,开工面积达74万平方米.
公司机房温控和代维等业务将直接受益于三大运营商IDC建设新周期.
图22:全国IDC市场份额结构图23:三大运营商2014-2020E资本开支及预期资料来源:中国信通院,浙商证券研究所资料来源:三大运营商公告,浙商证券研究所27.
2%16.
0%8.
4%4.
1%4.
0%2.
0%1.
6%1.
5%1.
1%34.
1%中国电信中国联通中国移动万国数据世纪互联宝信软件鹏博士光环新网数据港其他0100020003000400050002014201520162017201820192020E中国移动中国电信中国联通[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn12/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表6:运营商部分今年已启动IDC项目情况运营商数据中心项目预计机架数(万)投资金额占地面积投产情况中国电信遵义市大数据中心项目/2.
27亿26051.
71平方米项目位于贵州新蒲经济开发区,已具备运营条件,争取在项目正式运营之日起三年内实现项目运营负荷量不低于90%.
中国联通中国联通(江西)云数据中心1.
07//4月14日,中国联通(江西)云数据中心落户仪式举行,投产后出口带宽将超1T中国移动中国移动粤港澳大湾区(惠州)数据中心3.
250亿元建筑面积19万平方米,规划建设机房15.
7万平方米4月14日启动,2021年启动一期建设,2023年投产;2023年启动二期,2026年投产.
该数据中心每年预计创造产值约32亿元,带动380亿相关行业扩张.
中国电信中国电信东盟国际信息园项目1.
325亿元总建筑面积16万平方米4月12日,中国电信东盟国际信息园项目启动,一期预计于2020年底建成投入使用.
中国移动中国移动(贵州)数据中心一期3000个,二期5556个总建筑面积为19万平方米二期建筑面积43000平方米规划面积275亩,共三期,一期已建成并投入使用,二期日前建成投产,容纳7万台服务器,目前已完成二期工程机电配套设备项目验收,进入设备安装调试阶段.
中国电信京津冀大数据基地4.
2102亿37万平方米2月26日该项目开工,位于天津市武清区高村科技创新园,为国内投资强度最大的数据中心,计划2022年建成.
中国电信粤港澳大湾区5G云计算中心4.
542万平方米该项目余3月启动,共分五期,计划在"十四五"期间完成前两期建设.
全部投产后将形成不低于2000万核CPU的处理能力,以及10ZB的存储能力.
资料来源:运营商公告,浙商证券研究所下半年5G基站相关设备采购力度或将加大,公司基站温控设备直接受益.
根据三大运营商全年目标,2020年底预计共开通5G基站数90万站,考虑2019年已开通12.
6万个,电信、联通共建共享25万,则2020年还需新增52.
4万站.
工信部5月17日表示当时已开通超20万个,相当于2020年前5个月新开通5G基站数仅约7.
4万站,离全年52.
4万目标较远,5G基站从站点、局房到传输、核心机房都需加速采购配套的温控设备,公司基站温控设备将直接受益于本轮5G基站建设加速.
2.
2.
5G边缘计算带动市场下沉,公司微模块解决方案迎机遇作为云计算的补充,边缘计算在5G的推动下落地发展带动温控需求.
5G低时延高带宽技术特点,催生了大量的边缘计算使用场景,运营商已开启边缘服务器采购.
边缘服务器作为边缘计算和边缘数据中心的主要计算设备,承担70%以上的计算任务.
为节省传输带宽、提升用户体验,边缘服务器部署的环境通常在网络边缘区域,叠加空间较小服务器密度较大等问题,将产生专用的模块化机房温控产品需求.
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cn13/20请务必阅读正文之后的免责条款部分温控市场持续下沉扩大市场空间,微模块一体化解决方案带来新增长点.

边缘微数据中心下沉到县市级,假设三大运营商每个县新增3个边缘数据中心,每个配10个机架,3个空调,单价2万,则我国2848个县市场空间为15.
4亿元,给温控市场带来较大增量.
佳力图具备微模块一体化解决方案,适合边缘计算DC建设需求并占据先发优势,随着边缘计算市场起步并快速发展有望成为公司新的业绩增长点.
图24:边缘DC下沉式布局图25:公司微模块式解决方案示意图(集中冷源+列间空调)资料来源:《中国联通CUBE-Edge2.
0白皮书》,浙商证券研究所资料来源:公司公告,浙商证券研究所3.
自建IDC投产在即,运营收益叠加技术示范意义重大3.
1.
一线城市IDC供不应求,建设重心将向二三线城市转移我国数据中心区域性供不应求,建设重心从一线城市向二三线城市转移.

数据中心是互联网、云计算、大数据、人工智能等产业必不可少的"数字地产",一、二线城市及周边的增量需求巨大,出现区域结构性供需缺口,主要系核心城市受土地和用电指标限制新增供给有限,同时用户集中需求持续快速增长.
根据工信部预测2019年北上广深四地已出现11.
7万机架供需缺口,预计未来新建数据中心将向一线城市周边及二三线城市转移.

图26:2018年我国大规模数据中心分布现状图27:我国IDC运营商数量分布资料来源:信通院,浙商证券研究所资料来源:科智咨询,浙商证券研究所表7:一线城市数据中心规模统计及预测(万)地区2018年测算可用机架2019年预测可用机架2019年需求预计供需缺口全国204.
3245.
4139106.
4北京17.
219.
222-2.
8上海27.
530.
936-5.
120.
8%12.
8%9.
6%8.
0%7.
2%6.
4%4.
8%3.
2%3.
2%3.
2%2.
4%2.
4%16.
0%广东上海北京内蒙古浙江江苏贵州河北辽宁四川黑龙江陕西其他[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn14/20请务必阅读正文之后的免责条款部分广深14.
415.
119-3.
9资料来源:工信部《全国数据中心应用发展指引(2018)》,浙商证券研究所3.
2.
自建IDC占据南京优质资源,可转债获批投产有望提前自建IDC占据南京优质资源,兼具运营收益及技术示范意义.
2018年8月南京市政府与国家信息中心签署战略合作协议,合作共建国家大数据(南京)基地.
该基地作为重点建设的科创载体和产业发展高地,聚焦网络通信和智能制造两大主导产业.
鉴于市场需求及战略发展需要,公司2019年公告拟投资15亿建设"南京楷德悠云数据中心项目",占地面积32747.
5平方米,计划规模为8400台标准机架.
该数据中心项目占据南京未来科技城优质资源,建成之后将产生可观运营收益并具有技术示范项目意义,集研发中心、展示中心、产业协同为一体.
自建IDC入围南京市政府新基建项目,项目投产及运营时间预计提前.
由于国家对战略性新兴产业的重视,对云计算的积极推进,数据中心建设成为政府园区关注引进的重点.
2020年新基建作为对冲疫情影响、稳定经济和就业的重要抓手,被正式写入政府工作报告,强调加快新型基础设施建设的"新基建"7大领域内涵数据中心位列其中.
根据南京市人民政府4月10日委发的[2020]17号《关于印发应对新冠肺炎疫悄影响新基建新消费新产业新都市"四新"行动计划的通知》,公司"南京楷德悠云数据中心项目"被认定为新基建及关联产业重大项目,建设周期提前至2020-2022年,2020年计划投资金额3亿元,一期最早可于明年投产运营,有望成为公司新的利润增长点.
发行可转债获批,现金储备充分保证IDC一期顺利投产.
公司2019年11月14日公告发行可转债预案,拟募集资金总额不超过3亿元,扣除发行费用后将全部用于南京楷德悠云数据中心项目(一期).
该发行申请6月19日获得中国证监会审核通过.
我们预计可转债在今年8月份发行完毕,同时公司一季度账上拥有现金4.
58亿元,可交易性金融资产2.
12亿元,现金储备充分可以保证IDC一期项目顺利投产和主营业务正常开展.
图28:IDC生命周期盈利能力曲线图29:南京楷德悠云数据中心项目效果图资料来源:北京市政府,浙商证券研究所资料来源:ICTresearch,浙商证券研究所[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn15/20请务必阅读正文之后的免责条款部分3.
3.
技术优势明显客户资源丰富,自建IDC将孕育丰厚利润技术协同PUE低构筑电费成本优势.
根据中国信通院,目前我国大型数据中心的平均运行PUE为1.
54,2013年后投产的大型或超大型数据中心平均运行PUE低于1.
50,最优水平达到1.
2左右;规划在建的数据中心平均设计PUE为1.
5左右,超大型、大型数据中心平均设计PUE分别为1.
41和1.
48.
公司自成立以来一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发,具有多年的产品研发制造、信息机房环境保障、数据中心基础环境设施维护与项目工程实施和售后服务经验,在数据中心节能温控设计方案与运维服务上具有良好的协同效应,预计公司数据中心平均PUE有望低于1.
3,电费成本优势显著.
优异的性能指标和丰富的客户资源将保证自建IDC高上架率.
公司多种机房空调产品作为示范项目成功应用于包括长江三峡工程、大亚湾核电站、酒泉卫星发射中心等国家级重点工程,叠加公司自建IDCPUE低于1.
3的优异性能指标和运营商等优质客户资源,预计交付后上架率有望突破95%.
自建IDC预计2023年完成全部三期建设并上架运营,收入和利润预期丰厚.
公司公告自建数据中心项目共8400个机柜,2020年一期投产开工2800架标准服务器20A机柜,2021年第二期为2800架标准服务器20A机柜,2022年第三期为2800架标准服务器30A机柜.
按照2023年三期全部投入运营后95%上架率,单机柜5800元/月计算,自建IDC业务营收有望超过5.
5亿元,由于公司自建IDCPUE预计低于1.
3能耗成本优势明显,同时温控设备和维护可自己提供,对应整体净利润有望达到1.
3亿以上.
4.
盈利预测与投资评级4.
1.
业务拆分及收入成本预测1、精密空调:2019年部分精密空调业务划分到智能一体化机房产品收入有所下降,2020年开始业务划分影响消除预计回归15%的正常收入增速,2021-2022年随着三大运营商IDC和5G建设收入增速有望提升至18%,该业务毛利率相对稳定在40%左右.
2、智能一体化机房产品:该业务自2019年单独列为分项业务,产品定位和增速与精密空调类似,预计2020-2022年收入增速分别为15%、18%和20%,作为一体化产品整体毛利率低于精密空调产品,在25%左右.
3、冷水机组:冷水机组2019年收入增长达到147%,主要原因是低基数以及集中收入确认所致.
根据ICTresearch预测,2019年磁悬浮冷水机组行业平均增速约为20%.
公司作为龙头企业增速高于平均增速.
预计2020-2022年收入增速分别为35%、30%和30%,随着磁悬浮机组的推广毛利率预计在20%左右.
4、代维:2019年由于市场竞争加剧以及人力成本上升,代维业务收入和毛利率出现一定下降.
作为非核心业务我们预计未来三年增速稳定在15%左右,毛利率有望回升至70%左右.
5、其他业务:主要是零配件及维修等相关业务在整体业务中占比较低,未来三年收入预计基本保持稳定,毛利率维持在50%左右.
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cn16/20请务必阅读正文之后的免责条款部分6、IDC业务:公司自建IDC项目预计今年下半年开始动工,按照建设和交付进度预计2021-2022年收入分别为0.
3和1.
5亿元,参考行业平均水平毛利率约40%.
表8:收入拆分及预测单位:百万元2019A2020E2021E2022E总收入638.
76743.
28909.
541195.
82同比增长19.
46%16.
36%22.
37%31.
48%毛利232.
41277.
55326.
12384.
63毛利率36.
38%37.
34%35.
86%32.
16%精密空调收入412.
30474.
15559.
49660.
20同比增长-10.
39%15.
00%18.
00%18.
00%毛利159.
31189.
66223.
80264.
08毛利率38.
64%40.
00%40.
00%40.
00%智能一体化机房产品收入121.
65139.
90165.
08198.
09同比增长15.
00%18.
00%20.
00%毛利30.
6235.
2141.
5549.
86毛利率25.
17%25.
17%25.
17%25.
17%冷水机组收入48.
9466.
0785.
89111.
66同比增长147.
05%35.
00%30.
00%30.
00%毛利9.
1713.
2117.
1822.
33毛利率18.
74%20.
00%20.
00%20.
00%代维收入34.
2539.
3945.
3052.
09同比增长16.
34%15.
00%15.
00%15.
00%毛利22.
7827.
5731.
7136.
46毛利率66.
51%70.
00%70.
00%70.
00%其他业务收入21.
6223.
7823.
7823.
78同比增长-14.
85%10.
00%0.
00%0.
00%毛利10.
5311.
8911.
8911.
89毛利率48.
70%50.
00%50.
00%50.
00%IDC收入30.
00150.
00同比增长400.
00%毛利12.
0060.
00毛利率40.
00%40.
00%资料来源:WIND,浙商证券研究所[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn17/20请务必阅读正文之后的免责条款部分4.
2.
费用率分析与预测营业费用率:随着收入规模增长公司2015-2019年营业费用率呈持续下降趋势,我们预计2020-2022年公司销售费用率维持在10%左右.
管理费用率:公司2019年管理费用率有较大幅度提升,主要原因是股权激励费用摊销所致,2020年仍有约2000万元股权激励费用摊销但显著小于2019年,2021年开始影响消失.
我们预计2020-2022年公司管理费用率分别为5.
8%、5.
2%和4.
2%.
研发费用率:公司重视在机房智能节能管理、空调换热器效率提升、供配电技术等领域的持续技术研发以不断提升公司产品性能和竞争力,预计2020-2022年公司研发费用率分别为4%、4.
1%和4.
2%.
表9:佳力图费用率预测201820192020E2021E2022E营业费用率11.
26%11.
16%10.
00%10.
00%10.
00%管理费用率4.
21%6.
41%5.
80%5.
20%4.
20%研发费用率4.
26%4.
57%4.
00%4.
10%4.
20%资料来源:WIND,浙商证券研究所4.
3.
盈利预测、估值分析与投资评级盈利预测:基于上述收入成本及费用率假设与预测,我们预测公司2020-2022年分别实现营业收入7.
43、9.
10和11.
96亿元,同比增速分别为16.
36%,22.
37%和31.
48%;实现归属母公司净利润分别为1.
30、1.
64和2.
32亿元,同比增速分别为54.
24%、25.
42%和41.
99%;EPS(最新摊薄)分别为0.
60、0.
71和1.
01元.
传统业务估值分析:我们选取了同属精密温控行业的英维克作为可比公司进行估值比较,业绩预测取wind一致性预期值.
按照6月23日收盘价计算,佳力图2020-2022年估值分别为37、29和21倍,剔除股权激励费用摊销和IDC业务影响2019-2022年业绩复合增速约为18%.
英维克2020-2022年PE分别为44、35和28倍,2019-2022年业绩复合增速约为28.
70%,英维克相对佳力图较高的业绩增速和估值主要来自于和华为液冷产品合作预期.
佳力图目前估值含有部分IDC业务预期,考虑其传统主业历史和未来增速预期,我们认为给予2020年30倍估值相对合理,对应市值约为39亿元.
表10:可比公司估值表公司股价EPSPE19-22年20192020E2021E2022E20192020E2021E2022ECAGR英维克29.
940.
750.
670.
861.
064045352828.
70%佳力图21.
990.
390.
60.
711.
015637292140.
05%资料来源:WIND,浙商证券研究所,数据日期:2020年6月23日IDC业务估值分析:按照前面IDC业务分析,2023年三期全部交付后预计实现收入5.
5亿元,净利润1.
3亿元.
IDC行业可比公司2023年PE平均值约为30倍,公司IDC业务1.
3亿利润对应约39亿市值.
考虑到IDC项目3个亿可转债发行后可能全部转股,以及三期全部建成尚有约10个亿资金缺口可能用股权融资方式进行,扣除预计的13亿股权融资市值,则公司IDC业务整体合理估值约为26亿元.
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cn18/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表11:IDC可比公司估值表公司股价EPSPE19-23年20192020E2021E2022E2023E20192020E2021E2022E2023ECAGR光环新网26.
890.
530.
660.
841.
021.
22514132262223.
50%宝信软件60.
410.
770.
971.
21.
461.
75786250413523.
18%数据港102.
990.
520.
631.
111.
712.
0519816393605041.
32%奥飞数据54.
110.
880.
861.
151.
531.
84616347352937.
02%资料来源:WIND,浙商证券研究所,数据日期:2020年6月23日投资评级:公司在精密空调和冷水机组等温控设备领域行业领先地位稳固,随着运营商IDC、5G基站和边缘DC建设投入加大将迎来增长新周期.
公司自建IDC占据了南京优质地段,目前已通过发改委能耗指标评审,获取正式批文及施工许可证后有望在下半年提前投产.
公司与浪潮信息、鹏博士等头部服务器设备和IDC服务厂商建立合作关系,随着边缘计算服务器等新产品面世公司液冷产品有望成为新业绩增长点.
我们对公司进行分部估值,传统业务估值约为39亿元,IDC业务估值26亿元,整体合理市值65亿元,目标价30元.
首次覆盖,给予"买入"评级.
5.
风险提示1、运营商IDC及5G投入不达预期风险.
2、公司数据中心项目建设进度及上架率不及预期风险.
3、机房环境及IDC行业竞争风险.
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cn19/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表附录:三大报表预测值资产负债表利润表单位:百万元20192020E2021E2022E单位:百万元20192020E2021E2022E流动资产1214159717102109营业收入6397439101196现金5789819951234营业成本406466571751交易性金融资产132909090营业税金及附加781013应收账项237224256301营业费用717491120其它应收款871013管理费用41434750预付账款3456研发费用29303750存货246282346455财务费用33(0)(14)其他9999资产减值损失6134非流动资产185381566626公允价值变动损益2236金额资产类0000投资净收益15202530长期投资24242424其他经营收益5777固定资产77108318480营业利润97147185264无形资产62687680营业外收支(0)333在建工程516413125利润总额97150188267其他17171717所得税13192435资产总计1399197822772735净利润85130164232流动负债5776617961022少数股东损益0000短期借款50454846归属母公司净利润85130164232应付款项245293359472EBITDA101164212298预收账款167194237312EPS(最新摊薄)0.
390.
600.
711.
01其他115129152192主要财务比率非流动负债33333333320192020E2021E2022E长期借款030000成长能力其他33333333营业收入19.
46%16.
36%22.
37%31.
48%负债合计6109948301055营业利润-20.
69%51.
07%25.
93%42.
66%少数股东权益0000归属母公司净利润-20.
72%54.
24%25.
42%41.
99%归属母公司股东权78998414471680获利能力负债和股东权益1399197822772735毛利率36.
39%37.
34%37.
18%37.
18%净利率13.
24%17.
55%17.
99%19.
43%现金流量表单位:百万元ROE11.
35%14.
72%13.
46%14.
86%单位:百万元20192020E2021E2022EROIC9.
44%9.
99%10.
92%12.
74%经营活动现金流233192197301偿债能力净利润85130164232资产负债率43.
61%50.
27%36.
44%38.
59%折旧摊销10112546净负债比率8.
19%34.
71%5.
74%4.
40%财务费用33(0)(14)流动比率2.
102.
412.
152.
06投资损失(15)(20)(25)(30)速动比率1.
681.
991.
711.
62营运资金变动51510398178营运能力其它(365)(37)(64)(110)总资产周转率0.
510.
440.
430.
48投资活动现金流(65)(145)(185)(76)应收帐款周转率3.
443.
243.
814.
32资本支出(0)(200)(200)(100)应付帐款周转率2.
812.
752.
752.
84长期投资(24)000每股指标(元)其他(41)551524每股收益0.
390.
600.
711.
01筹资活动现金流(9)357313每股经营现金1.
070.
880.
851.
31短期借款10(5)2(1)每股净资产3.
644.
536.
297.
30长期借款0300(300)0估值比率其他(18)6130014P/E56372921现金净增加额15940314239P/B6533EV/EBITDA23251913资料来源:浙商证券研究所[table_page]佳力图(603912)深度报告http://research.
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cn20/20请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、买入:相对于沪深300指数表现+20%以上;2、增持:相对于沪深300指数表现+10%~+20%;3、中性:相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动;4、减持:相对于沪深300指数表现-10%以下.
行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下.
我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准.
我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重.
建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素.
投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作.
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