华阳集团(002906)

证券研究报告·公司研究·汽车零部件1/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]被忽视的智能网联赛道核心标的买入(首次)盈利预测与估值2019A2020E2021E2022E营业收入(百万元)3,3833,4273,9564,613同比(%)-2.
5%1.
3%15.
4%16.
6%归母净利润(百万元)7484169308同比(%)347.
8%13.
4%99.
6%82.
9%每股收益(元/股)0.
160.
180.
360.
65P/E(倍)93.
7482.
7041.
4322.
65投资要点华阳是国内优秀汽车电子标的之一华阳地处惠州,于1993年成立.
公司产品四大类:汽车电子(63.
03%,核心是智能座舱+ADAS),精密压铸(15.
76%),精密电子部件(12.
63%),LED照明部件(4.
81%).
汽车电子业务模式:对接纯软件与主机厂之间的需求,处于中间层角色,需具备软硬件一体化能力.
公司核心竞争力在于持续高研发投入,即使在2017-2019年行业需求下行+尾部客户经营困境的情况下,资产负债率维持低位且始终坚持每年研发投入3亿元及以上.
公司也不断加强优秀自主品牌+合资品牌的客户拓展.
智能座舱/ADAS业务:天时地利人和将迎量价齐升看点一:行业红利正当时.
基于效率+安全+娱乐需求,消费者愿意买单推动下游主机厂积极提升智能座舱+ADAS渗透率.
渗透率/单车价值:智能座舱由19年的50%/4500元→25年的80%/6000元;ADAS由19年的25%/1.
5万元→25年的40%/3万元;2019年我国智能座舱+ADAS市场规模567亿元+844亿元,2025年1030亿元+2250亿元,CAGR分别为15.
2%、21.
3%.
看点二:国产替代正加速.
在高性价比+快速响应能力的双重优势下,国内智能座舱/ADAS提供商整体客户质量处于改善通道中,华阳亦是核心受益企业.
看点三:HUD产品终迎放量期.
长达8年研发储备,受益成本下行,HUD渗透率加速提升.
看点四:与华为全方面合作开启,打开长远期成长空间.
软件定义汽车之下,凭借通信+手机领域积累优势,进入汽车产业的华为或将成为核心玩家,华阳借助自身软硬一体化的适配优势,与华为有望实现共赢.
其他业务:精密压铸持续向好+LED稳健+精密电子收缩精密压铸业务:凭借制造技术先进和服务支持优势,公司在专业领域内优势明显,有望随着下游行业复苏和市场集中度提升实现业务收入稳步增长.
LED业务:LED照明取代白炽灯是发展大趋势,LED市场规模持续扩大,虽市场竞争激烈,公司凭借多年耕耘积累丰富经验,业务发展将保持整体稳健.
精密电子部件业务:随着网络技术和替代存储技术的发展,视盘机市场缩减,公司对应的视盘机相关零部件市场也相应缩减,公司该领域或面临业务转型.
盈利预测与投资评级:预计2020-2022年营收34.
3/39.
6/46.
1亿元,同比+1.
3%/+15.
4%/+16.
6%,归母净利润0.
84/1.
69/3.
08亿元,同比+13.
4%/+99.
6%/+82.
9%,对应EPS为0.
18/0.
36/0.
65元,对应PE为82.
70/41.
43/22.
65倍.
首次覆盖,给予"买入"评级.
风险提示:全球疫情控制低于预期;下游乘用车需求复苏低于预期;智能网联汽车行业发展不及预期;法律法规限制自动驾驶发展.
[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)14.
76一年最低/最高价9.
80/19.
35市净率(倍)2.
02流通A股市值(百万元)2985.
19基础数据每股净资产(元)7.
31资产负债率(%)23.
30总股本(百万股)473.
10流通A股(百万股)202.
25[Table_Report]相关研究[Table_Author]2020年06月24日证券分析师黄细里执业证号:S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.
com.
cn-29%-14%0%14%29%43%57%71%2019-062019-102020-022020-06华阳集团沪深3002/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F内容目录1.
华阳是国内优秀汽车电子标的之一41.
1.
智能座舱+ADAS为拳头业务41.
2.
保持高研发投入持续提升品类.
51.
3.
过去3年淘汰低端客户优化结构.
82.
智能座舱/ADAS业务:天时地利人和将迎量价齐升92.
1.
看点一:行业红利正当时.
92.
2.
看点二:国产替代正加速.
152.
3.
看点三:HUD产品终迎放量期.
152.
4.
看点四:与华为展开全方位合作.
193.
其他业务:精密压铸持续向好+LED稳健+精密电子收缩204.
盈利预测与投资评级215.
风险提示223/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图表目录图1:2020Q1华阳集团股权结构.
4图2:2014-2019年汽车电子占比绝对领先/亿元.
6图3:2014年以来公司研发费用呈现不断增加趋势/亿元6图4:2014-2016年公司前五大客户收入占比变化/8图5:2014-2019前五大客户收入占比/8图6:2017-2019年收入下行/亿元.
9图7:2018-2019净利润维持低位/亿元.
9图8:2018-2019年净利率/毛利率维持低位.
9图9:2017-2019年资产负债率低位,应收不断减少9图10:汽车座舱产品正处于智能时代初级阶段.
10图11:识别预警类+倒车辅助类渗透率变化趋势13图12:驾驶辅助类渗透率变化趋势.
13图13:15万以下识别预警类+倒车辅助类渗透率变化趋势14图14:15万以下驾驶辅助类渗透率变化趋势.
14图15:按车型指导价HUD的渗透率情况.
16图16:按自主/合资HUD的渗透率情况.
16图17:全球HUD市场主要供应商.
16图18:2015年全球HUD竞争格局.
16图19:AR-HUD实景显示.
17图20:精密电子部件业务逐年萎缩/亿元20图21:精密压铸/LED照明有望贡献业绩/亿元.
20表1:公司招股说明中披露的在研阶段项目.
6表2:报告测算中涉及的60个车型样本库.
10表3:智能座舱各产品前装市场渗透率.
11表4:智能座舱各产品市场规模测算(单位:亿元)12表5:中国自动驾驶级别的划分标准.
12表6:我国ADAS产品前装市场规模测算(单位:亿元)14表7:国内主要智能座舱供应商前装市场配套情况(红色为已上市公司)15表8:HUD三大技术路线对比.
17表9:国内2019年HUD搭载车型及上险销量/辆.
18表10:华阳集团业绩拆分/亿元.
22表11:可比公司PE估值(数据采用2020年6月24日)224/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F1.
华阳是国内优秀汽车电子标的之一华阳是一家地处惠州,成立于1993年的民营企业.
公司产品四大类:汽车电子(63.
03%,核心是智能座舱+ADAS),精密压铸(15.
76%),精密电子部件(12.
63%),LED照明部件(4.
81%).
汽车电子业务模式:对接纯软件与主机厂之间的需求,处于中间层角色,需具备软硬件一体化能力.
公司核心竞争力在于持续高研发投入,即使在2017-2019年行业需求下行+尾部客户经营困境的情况下,资产负债率维持低位且始终坚持每年研发投入3亿元及以上.
公司也不断加强优秀自主品牌+合资品牌的客户拓展.
1.
1.
智能座舱+ADAS为拳头业务公司历史最早追溯到1993年成立的华阳实业,2002年改制设立有限责任公司华阳有限,同时引入职工持股;2011年,为规范职工持股事项、引入财务投资者,中山中科、中科白云通过受让部分职工持股成为公司财务投资人;2013年,华阳有限经整体变更设立为股份公司,2017年10月在深交所中小板IPO上市.
2020年一季报数据,公司控股股东为惠州市华阳投资有限公司,持股比例为57.
25%,第二、三大股东为中山中科股权投资有限公司及珠海横琴中科白云股权投资基金,持股比例分别为16.
17%和9.
81%.
公司为民营企业,实际控制人包括李光辉、邹淦荣、张元泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、曾仁武等八位,均为境内自然人.
2020年4月,公司通过股票期权激励计划以及限制性股票激励计划.
前者向369名中层管理人员/技术骨干合计派授600万份股票期权,行权价格为13.
40元.
后者向副总裁刘斌以及356名中层管理人员/技术骨干派发300万股限制性股票,授予价格为每股6.
65元.
二者均不包括持股5%以上的股东或实际控制人,限售期分别为12/24/36个月,业绩考核要求公司未来三年净利润相对于2019年分别增长10%、40%和100%.
本次激励计划需摊销的总费用为2536.
60万元,在2020-2023年四年中分别摊销831.
93、1030.
78、523.
03、150.
87万元.
图1:2020Q1华阳集团股权结构数据来源:公司公告,东吴证券研究所5/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F华阳集团共有13家控股或参股子公司,主要包括:1)惠州华阳通用电子有限公司,直接和间接持股100%,是公司汽车电子业务经营包括车载娱乐系统、GPS等生产和销售的主体.
2)华阳多媒体电子有限公司,直接和间接持股100%,主要致力于汽车抬头显示(HUD)、车载无线充电等研发、制造与销售,激光头及其精密部件生产制造.
3)华阳精机有限公司,直接和间接持股100%,主要从事精密模具、精密铸造等的生产和销售.
4)华阳光电技术有限公司,持股100%,是由华阳多媒体电子有限公司旗下的光电事业所分离注册成立,专业从事LED芯片、LED封装、LED电源、LED照明灯具、通讯模块等产品研发、生产及销售.
1.
2.
保持高研发投入持续提升品类公司产品主要分为四大板块:1)汽车电子.
2)精密压铸.
3)精密电子部件.
4)LED业务.
汽车电子是公司目前拳头产品,2019年营收占比达63%.
精密压铸提供稳定现金流.
精密电子+LED业务近3年发展放缓.
汽车电子业务,华阳从2001年开始发展整机,目前已从单一的汽车影音导航产品供应商转变成汽车座舱电子供应商与系统集成服务商.
按照公司年报披露口径,汽车电子板块专注于车载影音、车载智能网联、车载导航、数字仪表、流媒体后视镜、高级驾驶辅助(ADAS)、360环视系统、抬头显示(HUD)、空调控制器、车载摄像头、无线充电、胎压监测等汽车智能及安全产品线,并逐步将其系统集成为智能驾驶舱,增强产品同车厂的配套能力.
精密压铸业务/精密电子部件:主要包括铝合金和锌合金材料精密铸造,客户基本为全球500强企业,包括德国大陆、博格华纳等.
覆盖领域包括电池包外壳、汽车钥匙、车锁、刹车、传动、杆动、航空连接器、电脑光纤接口以及商业机器等对精密程度要求在微米级别的产品.
行业模式固定,未来客户增量相对稳定,营收增幅预计延续过去3-5年的趋势.
依托于成熟的精密加工能力,未来通过精密压铸向下延伸产品线,能够获得更大的市场机会.
LED业务:包括LED照明的灯具及封装等,未来依托于ADAS自动驾驶,车灯行业市场前景广阔,下游灯具制造应用广泛,有望延伸到LED显示屏、LCD背光源等领域.
汽车电子业务的生意模式:1)依托硬件,发展软件寻求突破.
2)中间层角色,对接纯软件与主机厂之间的需求.
华阳集团业务模式主要是汽车电子、精密压铸件等硬件的研发制造,并积极开拓智能座舱软件业务.
其优势主要在于:1)保持与下游主机厂紧密联系,掌握个性差异化要求,实时对接硬件需求与软件发展;2)机电结合,在强大的硬件制造能力基础上发展软件.
公司核心竞争力:1)持续的研发投入及丰厚的研发成果.
2)制造工艺成熟.
3)国内市场品牌形象和客户来源优质.
2014-2018年公司研发费用从2.
1亿元快速攀升至3.
6亿元,研发投入占营业收入比例从4.
57%增加至10.
45%,在汽车零部件板块中投入比例居于领先地位.
6/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图2:2014-2019年汽车电子占比绝对领先/亿元图3:2014年以来公司研发费用呈现不断增加趋势/亿元数据来源:Wind,东吴证券研究所数据来源:Wind,东吴证券研究所根据招股说明书披露,公司在各个板块拥有多项先进技术.
如下:1、汽车电子板块:1)基于GPS/北斗的亚米级高精度定位导航技术;2)基于移动互联网的车载互联技术;3)手机与车载终端的互联互通技术;4)汽车总线技术;5)车内声场重现技术;6)产品全工序过程自动化测试技术.
2、精密电子部件板块:7)全程自动化工艺包括自动烧录、钢网清洗、PCB在线清洗、锡膏印刷、配送板和分拣、贴装、板卡印刷二维码、过炉焊接;8)高效检测和防错联控包括软件测试在线式自动锡膏监测、炉前炉后AOI光学检测、X光等.
3、精密压铸板块:9)模具制造管理系统、模具加工装夹系统;4、LED照明板块:10)趋近于防雷器的防雷击浪涌技术.
招股说明书中披露在研阶段项目有25项,包括:1、汽车电子板块:1)基于QNX系统的高可靠性车载信息娱乐系统,2)融合移动互联网与车联网的车载智能云终端系统,3)面向车载终端的Android系统中间件技术研究与应用,4)汽车自动空调控制系统研制,5)基于QNX系统的汽车数字仪表及信息显示系统,6)基于图像视觉的高级驾驶辅助系统关键技术研发,7)基于腾讯ROM(原阿里云OS)的车载信息娱乐系统研制,8)车载抬头显示设备,9)广角多画面可触屏控制摄像头,10)欧规电动车车规摄像头,11)高清数字摄像头,12)高清传输在行车记录仪上应用的研究与开发,13)内置动态轨迹摄像头的研究与开发,14)基于图像视觉的高级驾驶辅助系统关键技术研发,15)基于阿里云OS的车载信息娱乐系统研制.
2、精密电子部件板块:16)机芯滑动系统,17)微型投影仪.
3、精密压铸板块:18)大众汽车DQ380变速箱自动控制模块项目,19)大众汽车DQ200变速箱ECU项目,20)通用汽车发动机STAR/STOP项目,21)通用汽车B10T节气门项目,22)福特汽车变速箱拨叉项目.
4、LED照明板块:23)提升电源抗雷击浪涌能力,24)电源通过MCU系统控制,实现智能调光,25)降低电源待机功率到0.
3W,超过国际ERP标准0.
5W的要求.
.
表1:公司招股说明中披露的在研阶段项目序号板块项目名称研发目标进展情况7/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F1汽车电子基于QNX系统的高可靠性车载信息娱乐系统国内领先,满足高端需求已进入大批量生产和供货阶段2汽车电子融合移动互联网与车联网的车载智能云终端系统国内领先基于Carlife、AndroidAuto车机产品已量产,基于Carplay的车机产品正在研发阶段3汽车电子面向车载终端的Android系统中间件技术研究与应用国内领先面向后装市场的Android车机产品已小批量销售4汽车电子汽车自动空调控制系统研制国内领先,替代进口自动空调控制系统产品已开始量产,并进入多家车厂配套体系5汽车电子基于QNX系统的汽车数字仪表及信息显示系统国内领先,替代进口大屏仪表已研制完成6汽车电子基于图像视觉的高级驾驶辅助系统关键技术研发国内领先已立项开发7汽车电子基于腾讯ROM(原阿里云OS)的车载信息娱乐系统研制国内领先在研阶段8汽车电子车载抬头显示设备国内领先,替代进口小批量生产阶段9汽车电子广角多画面可触屏控制摄像头国内领先,替代进口已完成产品开发10汽车电子欧规电动车车规摄像头国内领先,替代进口研发完成,已批量供货11汽车电子高清数字摄像头国内领先,替代进口更新产品设计12汽车电子高清传输在行车记录仪上应用的研究与开发国内领先,替代进口研发完成,已批量供货13汽车电子内置动态轨迹摄像头的研究与开发行业领先完成样件试制14汽车电子基于图像视觉的高级驾驶辅助系统关键技术研发国内领先立项开发阶段15汽车电子基于阿里云OS的车载信息娱乐系统研制国内领先样品开发已完成,目前已停止16精密电子部件机芯滑动系统国内领先批量生产阶段17精密电子部件微型投影仪国内领先持续开发新技术,保持在相关领域技术领先.
18精密压铸大众汽车DQ380变速箱自动控制模块项目国内领先,替代进口首次试制完成,客户试验、验证进行中19精密压铸大众汽车DQ200变速箱ECU项目国内领先,替代进口已进入量产阶段20精密压铸通用汽车发动机STAR/STOP项目国内领先,替代进口已通过客户试验、验证,小批量交付中21精密压铸通用汽车B10T节气门项目国内领先,替代进口首次试制完成,客户试验、验证进行中8/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F22精密压铸福特汽车变速箱拨叉项目国内领先,替代进口样品试制完成,客户试验、验证进行中23LED照明提升电源抗雷击浪涌能力国内领先,替代进口已经完成8KV试验,将继续研发10KV产品24LED照明电源通过MCU系统控制,实现智能调光国内领先,替代进口已经完成电源平台,智能模组设计中25LED照明降低电源待机功率到0.
3W,超过国际ERP标准0.
5W的要求国内领先,替代进口方案设计中数据来源:招股说明书,东吴证券研究所根据招股说明书披露,公司汽车电子产品生产过程主要包括:SMT贴片+装配+测试三个环节.
精密电子部件生产过程为根据客户订单,利用客户提供或指定采购的原材料进行加工,并最终将成品交付客户.
精密压铸产品的生产流程大致可以分为熔炼、压铸、检验、后加工、再次检验等几大环节.
公司始终重视产品的质量控制体系建设,根据国际标准(ISO)以及中国国标(GB)建立了完善的质量控制体系.
除质量控制体系外,公司还制定了完善的售后支持与客户维护政策,确保及时处理客户对于产品质量的意见与反馈.
1.
3.
过去3年淘汰低端客户优化结构公司招股说明书披露2014-2016年前五大客户分别是:长城汽车/北汽银翔/日立/先锋电子/一汽股份.
前五大客户收入占比2014-2016年持续提升至51.
24%,集中度不断升高.
但2017-2019年因下游乘用车需求下行,北汽银翔/众泰汽车等尾部自主品牌客户进入经营困境,公司也随之进入了客户的优化过程,淘汰低端,稳住第一大客户长城汽车的配套比例,并加快其他优秀自主和合资品牌客户拓展.
图4:2014-2016年公司前五大客户收入占比变化/%图5:2014-2019前五大客户收入占比/%数据来源:招股说明书,东吴证券研究所数据来源:招股说明书,Wind,东吴证券研究所"下游需求下行+淘汰低端客户+研发费用上行"等多重因素叠加导致公司业绩2017-2019年进入下行周期.
2017-2018年公司营业收入+净利润+净利率+毛利率大幅降9/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F低,2019略有回升但仍然较低,业绩表现较差.
但上市以后公司始终维持资产负债率低于30%,不断减少应收账款,减少经营风险,等待发力.
图6:2017-2019年收入下行/亿元图7:2018-2019净利润维持低位/亿元数据来源:wind,东吴证券研究所数据来源:wind,东吴证券研究所图8:2018-2019年净利率/毛利率维持低位图9:2017-2019年资产负债率低位,应收不断减少数据来源:wind,东吴证券研究所数据来源:wind,东吴证券研究所2.
智能座舱/ADAS业务:天时地利人和将迎量价齐升2.
1.
看点一:行业红利正当时从汽车座舱升级路径情况来看,座舱产品正处于智能时代初级阶段.
60-90年代为机械时代,座舱产品主要包括机械式仪表盘及简单的音频播放设备,功能结构单一,基本都是物理按键形式,可提供的信息仅有车速、发动机转速、水温、油耗等基本信息;2000-2015年为电子化时代,随着汽车电子技术的发展,座舱产品进入电子时代,装置仍以机械仪表为主,但少数小尺寸中控液晶显示开始使用,此外也增加了导航系统、影音等功能,为驾驶员提供较多信息,整体单车配套价值在2000元以内.
2015年进入智能时代初级阶段,以大尺寸中控液晶屏为代表率先替代传统中控,全液晶仪表开始逐步10/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F替代传统仪表,中控屏与仪表盘一体化设计的方案开始出现,少数车型新增HUD抬头显示、流媒体后视镜等,人机交互方式多样化,智能化程度明显提升,整体单车配套价值约为4500元.
但现阶段大部分座舱产品仍是分布式离散控制,即操作系统互相独立,核心技术体现为模块化、集成化设计.
未来,随着高级别自动驾驶逐步应用,芯片和算法等性能增加,座舱产品将进一步升级,一芯多屏、多屏互融、立体式虚拟呈现等技术普及,核心技术体现为进一步集成智能驾驶的能力,整体单车配套价值超过8000元.
图10:汽车座舱产品正处于智能时代初级阶段数据来源:东吴证券研究所绘制我们测算国内智能座舱产品前装市场容量步骤如下:第一步:乘用车市场容量预测.
根据中汽协数据,2019年国内乘用车汽车产量2136万辆.
借鉴海外发达国家经验,国内乘用车千人保有量2019-2025年将逐步攀升至200辆,预计2019-2025年国内乘用车复合增速3%.
第二步:各产品前装市场的渗透率预测.
根据汽车之家披露的标配情况,产品渗透率从自建样本库获取.
样本共60个车型,包含四大市场高/中/低价位的明星车型,且每个车型均采集高中低三个档次的配置.
(备注:本文测算均只针对前装市场;六大座舱产品无特殊说明,下文均指车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示,且先后顺序不变.
)表2:报告测算中涉及的60个车型样本库自主SUV合资SUV自主轿车合资轿车领克01宝马X1帝豪帕萨特VV7宝马X3宝骏310雅阁VV5奥迪Q3远景迈腾领克02奥迪Q5逸动朗逸哈弗H6凯迪拉克XT5艾瑞泽5轩逸传祺GS4奔驰GLC荣威i6卡罗拉博越奔驰GLA英朗11/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F荣威RX5汉兰达宝来长安CS75锐界桑塔纳长安CS55途观捷达长安CS35本田CR-V雷凌哈弗H2奇骏福克斯帝豪GS昂科威科沃兹MGZSRAV4福睿斯远景SUV翼虎奥迪A4瑞虎8XR-V奔驰C宝骏510缤智宝马3系宝骏730IX35凯迪拉克CT6数据来源:乘联会,东吴证券研究所编制假设2017-2020年自建样本体系的产品渗透率即为各产品前装市场渗透率.
根据样本统计数据,2019年座舱产品(车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示)渗透率分别为83.
1%、15.
0%、7.
5%、3.
1%、10.
6%、0.
6%.
其中车载信息娱乐系统功能集成度较高,产品较为成熟,渗透率较高,其他产品均处于普及期,渗透率均在15%以内.
假设至2025年座舱产品前装市场渗透率将分别提升至98%、60%、30%、26%、44%、7%.
我们认为未来几年六大座舱产品渗透率将加速提升,主要因素为:1)随着消费者对汽车功能安全和娱乐需求不断提升,更加愿意为智能座舱产品买单;2)车企将智能座舱作为新车型亮点,以此来增加市场竞争力;3)随着智能新技术逐渐成熟,5G商用后,用户体验更加良好,销量上升带来成本的进一步下探.
表3:智能座舱各产品前装市场渗透率20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E车载信息娱乐系统71.
3%78.
7%83.
1%90.
2%92.
0%94.
0%96.
0%97.
0%98.
0%驾驶信息系统5.
9%6.
4%15.
0%27.
2%35.
0%43.
0%50.
0%55.
0%60.
0%HUD5.
9%6.
4%7.
5%8.
7%10.
7%13.
7%17.
7%23.
7%30.
0%流媒体后视镜5.
1%0.
7%3.
1%7.
6%10.
0%14.
0%18.
0%22.
0%26.
0%行车记录仪3.
7%11.
3%10.
6%13.
0%17.
0%23.
0%29.
0%36.
0%44.
0%后排液晶显示1.
5%0.
0%0.
6%1.
1%2.
0%3.
0%4.
0%5.
5%7.
0%数据来源:汽车之家,东吴证券研究所测算(注:车载信息娱乐系统即中控液晶屏及相应软件系统,驾驶信息系统即为全液晶仪表盘及相应软件系统)第三步:各产品的单车价值预测.
六大座舱产品2019年单车价值分别为1800、2700、1400、770、260、1100元/套.
其中车载信息娱乐系统、行车记录仪由于产品成熟度较高,因此单车配套价值将随着功能集成逐年缓慢提升,并趋于稳定.
其余产品上市时间较晚,目前单车配套价值相对较高,随着技术逐渐成熟,渗透率提升后,成本进一步下12/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F探,单车配套价值有望先下降,而后趋于稳定.
预计到2025年,座舱产品单车价值分别为1910、2315、1318、725、276、1035元/套.
测算结论:2025年国内智能座舱主要产品市场规模达1030亿元,2019-2025年CAGR达15.
2%.
经测算,2020年智能座舱主要产品市场规模达566.
8亿元,同比增长28.
5%.
随着5G逐步落地,主机厂纷纷推出搭载智能座舱产品的新车型,智能座舱产品渗透率加速提升,预计2025年市场规模达到1030亿元,其中车载信息娱乐系统和驾驶信息系统为最大的两个市场,占智能座舱主要产品市场的比例分别为46.
4%/34.
4%.
2019-2025年复合增速较快的细分市场为后排液晶显示、流媒体后视镜,均超过45%,但由于后排液晶显示渗透率较低,流媒体后视镜单车配套价值量较小,因此贡献的增量均较小.
2019年全液晶仪表盘已形成较大的市场规模,至2025年将贡献主要增量市场.
表4:智能座舱各产品市场规模测算(单位:亿元)2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2019-2025CAGR车载信息娱乐系统300.
8324.
2319.
6364.
4390.
4419.
1440.
9458.
8477.
46.
9%驾驶信息系统43.
842.
886.
5153.
3193.
3232.
3278.
3315.
3354.
326.
5%HUD21.
921.
822.
426.
232.
642.
156.
177.
3100.
828.
5%流媒体后视镜10.
21.
35.
112.
616.
823.
731.
439.
548.
145.
1%行车记录仪2.
36.
85.
97.
610.
414.
819.
224.
631.
031.
8%后排液晶显示4.
20.
01.
52.
64.
87.
210.
014.
118.
552.
5%合计383.
1396.
9441.
1566.
8648.
3739.
3835.
8929.
61030.
015.
2%数据来源:中汽协,东吴证券研究所测算ADAS(或智能化)产业链主要包括三个环节:感知(眼睛)—处理(大脑)—执行(手脚).
感知主要包括识别周边环境的传感器,处理主要是算法/芯片,执行主要包括制动/转向/预警等车辆系统.
根据工信部制定中国自动驾驶划分为6个级别:0级驾驶自动化(应急辅助),1级驾驶自动化(部分驾驶辅助),2级驾驶自动化(组合驾驶辅助),3级驾驶自动化(有条件自动驾驶),4级驾驶自动化(高度自动驾驶),5级驾驶自动化(完全自动驾驶).
表5:中国自动驾驶级别的划分标准级别具体标准0级驾驶自动化(应急辅助)驾驶自动化系统不能持续执行动态驾驶任务中的车辆横向或纵向运动控制,但具备持续执行动态驾驶任务中的部分目标和事件探测与响应的能力1级驾驶自动化(部分驾驶辅助)驾驶自动化系统在其设计运行条件内持续地执行动态驾驶任务中的车辆横向或纵向运动控制,且具备与所执行的车辆横向或纵向运动控制相适应的部分目标和事件探测与响应的能力2级驾驶自动化(组合驾驶辅助)驾驶自动化系统在设计运行条件内持续地执行动态驾驶任务中的车辆横向和纵向运动控制,且具备与所执行的车辆横向和纵向运动控制相适应的部分目标和事件探测与响应的能力3级驾驶自动化(有条件自动驾驶)驾驶自动化系统在其设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务13/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F4级驾驶自动化(高度自动驾驶)驾驶自动化系统在设计运行条件内持续地执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管5级驾驶自动化(完全自动驾驶)驾驶自动化系统在任何可行驶条件下持续执行全部动态驾驶任务和执行动态驾驶任务接管数据来源:工信部,东吴证券研究所根据汽车之家对车型配置数据整理,我们将现阶段主流ADAS功能分为三类:1)识别预警类:车道偏离预警LDW/道路交通标志识别/疲劳驾驶提示.
2)倒车辅助类:360度全景/自动泊车.
3)驾驶辅助类:并线辅助/车道保持辅助/自动刹车系统AEB/自适应巡航ACC.
同前文智能座舱样本搜集原理,我们将自主/合资SUV及轿车领域,中高低端价位车型中选取了60款热门车型,发现结论是:2017-2020年各类ADAS功能渗透率正在快速提升,尤其是15万元以下车型渗透空间更大.
识别预警类:2017-2020年车道偏离预警渗透率从15%提升至34%,疲劳驾驶提示从17%提升至29%,交通标志识别从2%提升至14%.
倒车辅助类:2017-2020年360度全景渗透率从15%提升至39%,自动泊车从18%提升至25%.
驾驶辅助类:2017-2020年并线辅助渗透率趋稳,车道保持辅助从4%提升至28%,自动刹车系统从23%提升至47%,自适应巡航从18%提升至32%.
图11:识别预警类+倒车辅助类渗透率变化趋势图12:驾驶辅助类渗透率变化趋势数据来源:汽车之家,东吴证券研究所测算数据来源:汽车之家,东吴证券研究所测算15万元以下车型中ADAS渗透率相比整体更低,未来提升空间更大.
在我们选取样本中15万元以下车型以上三类ADAS产品渗透率均低于整体平均渗透率.
在2017-2020年边际上升非常明显,功能包括:车道偏离预警/驾驶疲劳提示/360度全景影像/自动刹车系统/自适应巡航.
自动泊车的渗透率显著低于整体水平,提升空间大.

14/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图13:15万以下识别预警类+倒车辅助类渗透率变化趋势图14:15万以下驾驶辅助类渗透率变化趋势数据来源:汽车之家,东吴证券研究所测算数据来源:汽车之家,东吴证券研究所测算2025年ADAS市场规模达2250亿元,2019-2025年CAGR达21.
3%.
参考我们在前期发布的《软件定义汽车,ADAS正加速》报告中对ADAS市场规模的测算.
经测算,2020年ADAS主要功能市场规模达844亿元,同比增长19.
3%.
随着5G逐步落地,主机厂纷纷推出搭载ADAS功能的新车型,ADAS各功能渗透率加速提升,到2025年市场规模达到2250亿元,L2及以下级别功能中自动泊车入位、自适应巡航为最大的两个市场,分别为384亿元、312亿元,将贡献主要增量市场.
表6:我国ADAS产品前装市场规模测算(单位:亿元)功能2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2019-2025CAGRL0自适应性远近光灯3847465156616368727.
6%L0360度全景影像68808511412813914115115710.
8%L0疲劳驾驶提示4340465663687074778.
9%L0车道偏离预警4143536165697075756.
1%L0并线辅助5445475052535254552.
5%L0道路交通标志识别561522293641454821.
2%L0倒车车侧预警系统11162033404548535718.
9%L1定速巡航16312810080614330208-35.
0%L1车道保持辅助10194046525760677310.
8%L1主动刹车系统565971838891941001056.
9%L2自适应巡航988410011614818922626931220.
9%L2自动泊车入位76828510815020026331938428.
7%合计663649707819931105111601295142312.
4%L0合计2602773133864334714865205419.
6%L1+L2合计40337239543349858067477488214.
3%L3级新增功能24112208289357414/15/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究FL4级新增功能48223413/合计6636497078441044125914971875225021.
3%同比增速-2.
1%9.
0%19.
3%23.
7%20.
6%18.
9%25.
3%20.
0%/数据来源:汽车之家,东吴证券研究所测算2.
2.
看点二:国产替代正加速国内智能座舱基本以车载娱乐系统(中控屏为主,传统意义上车机),后期逐步转型增加车载信息系统(以软件解决方案为主).
国内已经上市供应商有5家:德赛西威/华阳集团/均胜电子/路畅科技/索菱股份,非上市主要有5家:航盛电子/好帮手/远特科技/博泰车联网/车联天下.
根据上市公司公告及产业调研:除均胜电子以海外收购形式直接切入海外供应链外,国内智能座舱企业发展思路从售后转为OEM,而OEM从自主品牌配套为主,逐步拓展到合资品牌.
无论是从德赛西威还是从华阳集团,我们均可以看出2017-2019年行业需求下行,尾部车机企业进入生存困境,而经历过这轮残酷竞争之后的车机企业在客户结构上均有了较好的提升.
这背后国产替代能加速原因在于:1)自主车机企业性价比高,有助于合资整车企业降低成本;2)特斯拉催化下传统车企纷纷加快智能座舱/ADAS产品升级,但因自身能力有限,依赖于供应商共同开发产品.
表7:国内主要智能座舱供应商前装市场配套情况(红色为已上市公司)供应商主要配套主机厂德赛西威广汽,上汽,长安,长城,通用五菱,大众,马自达,丰田,通用华阳集团长城,奇瑞,江淮,福特,广汽等均胜电子收购德国普瑞,围绕大众,宝马,奔驰,福特,通用等配套路畅科技吉利,广汽,北汽福田,汉腾汽车等索菱股份众泰汽车等航盛电子东风日产-北京现代,日产全球体系,PSA-大众-本田全球供应链体系,联合上汽集团/通用五菱进入海外市场好帮手一汽、长安、奇瑞、吉利、江淮、长城远特科技长安,吉利博泰车联网吉利车联天下吉利数据来源:公司公告,产业调研,东吴证券研究所2.
3.
看点三:HUD产品终迎放量期现阶段HUD整体渗透率较低,主要搭载于高端车型中,未来有望由高端向中低端车型加速渗透.
2017-2020年20万以上车型渗透率在18%-25%之间;样本中12万-20万车型中仅雷凌2019年度款搭载以外,其他车型均未搭载.
渗透率较低的主要原因是HUD设计难度较大,成本较高,所以现阶段主要搭载在高端车型上,随着技术逐渐成熟,成本进一步降低,未来三年有望由高端车型向中低端车型加速渗透.
16/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究FHUD主要搭载合资品牌车型中.
与液晶中控和全液晶仪表不同,HUD前装主要搭载在合资品牌车型中,且合资品牌车型HUD渗透率呈现缓慢上升趋势,由2017年的10.
4%提升至2020年的15.
1%,而样本中的自主品牌车型均未搭载HUD.
图15:按车型指导价HUD的渗透率情况图16:按自主/合资HUD的渗透率情况数据来源:汽车之家,东吴证券研究所数据来源:汽车之家,东吴证券研究所全球HUD我们重点参考了伟世通分析数据.
2015年全球HUD前五大供应商集中度为92%:日本精机(47%)、大陆(19%)、电装(15%)、伟世通(6%)和博世(5%).
图17:全球HUD市场主要供应商图18:2015年全球HUD竞争格局数据来源:亿欧,东吴证券研究所数据来源:伟世通,东吴证券研究所基于安全性诉求,从传统C-HUD升级为现阶段的W-HUD,而制造成本降低驱动W-HUD渗透率快速提升.
HUD最初车载呈现形式为置于仪表上方的透明树脂玻璃,即C-HUD组合型抬头显示.
其将行车信息投影到驾驶员前方的一块透明玻璃上,减少驾驶员为观察仪表盘转动头部,有利于集中注意力.
其缺陷在于事故发生时易对驾驶员造成二次伤害.
目前,各车企主流使用的是直接使用挡风玻璃来呈现信息,即W-HUD风挡型抬头显示,利用光学反射将行驶信息投射在挡风玻璃上,包括车速、转向、告警/导航/路况信息等.
主要优点在于:1)成像距离远,能够呈现车辆周围静态环境,提高驾驶安全;2)目前芯片生产研发成本降低+主流W-HUD原料挡风玻璃专利到期允许大范17/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F围生产,成本降低,渗透率有望迅速提升.
表8:HUD三大技术路线对比技术路线介绍优势劣势C-HUD组合型抬头显示放置于仪表上方的一块透明树脂玻璃,一般会根据成像条件对这块玻璃进行特殊处理做成楔形来避免玻璃两面的反射重影,可以有效控制成本,提高显示效果置于仪表上方,在车辆碰撞时会对驾驶员产生二次伤害,不利于车内安全W-HUD风挡型抬头显示显示屏直接使用汽车的挡风玻璃;使用TFT发光机芯显示效果更为一体化,也有助于造型布置,较为安全要根据挡风玻璃的尺寸和曲率去适配高精度非球面反射镜,这也直接导致了WHUD成本的升高AR-HUD增强现实抬头显示AR实景模拟;使用DLP发光机芯更加逼真,使用方便成本高,技术难关较多数据来源:汽车电子,东吴证券研究所基于进一步提升安全系数+与ADAS系统互融,未来向AR-HUD方向发展.
AR-HUD即增强现实型抬头显示,相比于W-HUD核心优势在于:1)虚拟信息+实景标注,减少人眼焦距调节,提高安全系数.
当驾驶员实现在远近物体切换时,晶状体会调节弯曲程度改变焦距,使物体在视网膜上均生成清晰实像,切换过程时间长,不利于驾驶员在紧张的交通环境下正确避险.
AR-HUD则将信息直接显示在前方路面上,通过对人眼位置识别和测距,3D渲染图像切合真实路面,避免眼球远近调焦.
2)连接ADAS智能辅助系统,技术进步+功能叠加,单车价值量提升.
AR-HUD与车载ADAS连接,将道路偏移、前车预警、障碍物识别、盲区监测等信息实时更新同步显示.

图19:AR-HUD实景显示数据来源:可可行官网,东吴证券研究所18/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F主流W-HUD成本直降,自主品牌渗透率有望攀升.
受限于HUD单车价值量较高,2020年之前自主品牌中低价位车型均未搭载HUD抬头显示.
根据高工智能汽车数据,2019年搭载HUD汽车上险排名前20中,自主品牌包括红旗HS5(第二)+吉利星越(排名第八)+吉利几何A(排名第十一),占前二十总销量的11.
6%.
未来,低制造成本+高安全系数驱动下,自主品牌HUD渗透率有望迅速攀升.
表9:国内2019年HUD搭载车型及上险销量/辆排名车型2019年搭载HUD上险量1凯美瑞1824602红旗HS5269603亚洲龙253164别克GL8167795宝马5系115256马自达6阿特兹93337马自达CX-593128星越72289君威696210皓影670811几何A662312君越658813马自达CX-4580514讴歌CDX563815宝马X1500216昂科威462817本田CR-V452018本田INSPIRE371619讴歌RDX325120马自达3昂克赛拉3081数据来源:高工智能汽车,东吴证券研究所华阳在HUD业务上布局主要分为三个板块:1)保持高研发投入不掉队.
公司全资子公司华阳多媒体负责HUD生产,不断加大在智能网联包括HUD领域的研发投入,进行新技术、新功能的开发;还对现有工艺进行升级,开拓新的产品线,利用成熟的制造工程能力创新HUD壳铸件工艺,降低成本.
2)扩大生产销售规模.
华阳集团2020年生产经营规划中,提出汽车电子业务将扩展智能驾驶舱产品线,承接更多的开发项目,提升中控类新产品、大屏数字仪表、流媒体后视镜、空调控制器、高级驾驶辅助、HUD、无线充电等产品的销售规模.
3)突破HUD仪表新技术.
华阳多媒体开创性提出HUD19/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F替代仪表,使用的是W-HUD的形态,具有低成本+高清晰度+合适成像距离等优势,获得多家厂家认可.
目前国内HUD主要生产厂商包括华阳集团、泽景电子、未来黑科技等三家.
其他规模相对较小的供应商还包括京龙睿信、衍视科技等.
随着未来自主车企渗透率升高,HUD市场规模迅速增长,华阳等国内HUD厂商机会较大.
2.
4.
看点四:与华为展开全方位合作在智能网联汽车产业大变革背景下,软件定义汽车理念已成为共识.
传统汽车采用的分布式E/E架构因计算能力不足、通讯带宽不足、不便于软件升级等瓶颈,不能满足现阶段汽车发展的需求,E/E架构升级已成为智能网联汽车发展的关键.
汽车E/E架构升级主要体现在:1)硬件架构升级.
升级路径表现为分布式(模块化→集成化)、域集中(域控制集中→跨域融合)、中央集中式(车载电脑→车-云计算).
好处在于:提升算力利用率,减少算力设计总需求;数据统一交互,实现整车功能协同;缩短线束,降低故障率,减轻质量.
2)软件架构升级.
通过AutoSAR等软件架构提供标准的接口定义,模块化设计,促使软硬件解耦分层,实现软硬件设计分离;ClassicAutoSAR架构逐步向ClassicAutoSAR和AdaptiveAutoSAR混合式架构转变.
好处在于:可实现软件/固件OTA升级、软件架构的软实时、操作系统可移植;采集数据信息多功能应用,有效减少硬件需求量,真正实现软件定义汽车.
3)通信架构升级.
车载网络骨干由LIN/CAN总线向以太网方向发展.
好处在于:满足高速传输、高通量、低延迟等性能需求,同时减少安装、测试成本.
E/E架构升级核心技术涉及芯片/计算平台、操作系统、软件架构、以太网、5G、云计算服务等,拥有某一项或多项核心技术优势的玩家(特斯拉、华为、英伟达、英特尔、BAT等)或在此次大变革中成功切入智能汽车领域,并构建庞大的生态体系.
华为提出基于计算和通信的CC架构,由智能座舱、整车控制、智能驾驶三大域控制器构成,为跨域融合架构方案.
华为在智能互联汽车领域的布局或者潜在优势包括:1)硬件方面:a.
昇腾310AI芯片:2018年华为发布昇腾310,算力功耗16TOPS/8W,12nm工艺.
b.
基于AI芯片计算平台:MDC300(L3级自动驾驶,64TOPS),由华为昇腾310芯片、华为鲲鹏CPU芯片和英飞凌的TC397三部分构成,算力为64TOPS;MDC600平台(L4级+):352TOPS/350W,配置CPU+8块昇腾310+ISP等,2018年10月发布,目前处于适配中,已通过ASILD功能安全标准,尚无量产车搭载,预计2021年左右会有量产车搭载.
c.
此外还布局雷达、摄像头等传感器.
2)软件方面:a.
鸿蒙操作系统:区别于普通的基于Linux的系统浅层次改造,其改造十分深层次,与其硬件适配度更高,目前消费电子领域尚未搭载,汽车领域会稍慢,但代表其技术实力强劲(具备深层次改造操作系统的玩家必是微软、google、BAT等国际大厂),目前阶段其可先行采用开源Linux的系统,后期再上鸿蒙.
b.
核心算法:即基于车道线识别、红绿灯识别等的算法应用,机器学习AI算法方面实力强劲,但因涉及20/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F汽车动力学等,传统BAT、华为等新进入者还需在汽车专用领域多下功夫,其算法才会更优.
c.
地图方面:甲级地图测绘资质,基于华为河图技术,布局AR地图.
3)通信方面:a.
网关:巴龙通信芯片,未来数据实现V2X互联,需要5G、无线通信等.
b.
云服务:为智能网联汽车提供数据服务、训练服务、模拟仿真服务,华为昇腾910AI芯片即为云计算平台芯片,此类玩家为(英伟达、华为等),云计算资源应用服务为(BAT、微软、华为等).
华阳集团除了上文我们分析的智能座舱技术布局之外,在ADAS领域布局技术主要包括流媒体全视屏后视镜、高清360全景环视、行车记录仪以及半自动泊车系统四大类.
在软件定义汽车大趋势下,公司选择与华为多方面合作,主要负责车载环境、车规级要求等与车载相关部分的研究与开发,实现共赢.
3.
其他业务:精密压铸持续向好+LED稳健+精密电子收缩其他业务整体保持稳定,各业务略有差异.
精密压铸业务:凭借制造技术先进和服务支持优势,公司在专业领域内优势明显,有望随着下游行业复苏和市场集中度提升实现业务收入稳步增长.
LED业务:LED照明取代白炽灯是发展大趋势,LED市场规模持续扩大,虽市场竞争激烈,公司凭借多年耕耘积累丰富经验,业务发展将保持整体稳健.
精密电子部件业务:随着网络技术和替代存储技术的发展,视盘机市场缩减,公司对应的视盘机相关零部件市场也相应缩减,公司该领域或面临业务转型.

图20:精密电子部件业务逐年萎缩/亿元图21:精密压铸/LED照明有望贡献业绩/亿元数据来源:wind,东吴证券研究所测算数据来源:wind,东吴证券研究所测算汽车精密铸件制造领域处于绝对优势地位,未来将延续增长趋势.
目前我国压铸件制造行业市场集中度较低,大多数企业产能规模较小.
只有少数企业具备新产品研发、新材料使用、模具设计与制造、精密压铸件制造、数控精加工等多个生产环节的整体制造能力,未来随着产业结构调整,劣质产能将逐步被淘汰,市场集中度有上升的趋势.

华阳精密压铸业务起步于2003年,目前拥有发动机、变速箱、制动系统、转向系统、车身电子以及传动系统等汽车关键部件以及航空连接器和多种工业控制部件的全面产品21/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F线.
凭借先进的精密模具技术和强大的FA技术实力,公司已经成为国内市场精密压铸行业的领先企业.
华阳自身定位为国内零部件行业一级供应商,随产能优化和客户质量提升,未来业务营收规模和市场份额预计将进一步上升.
LED市场规模继续扩张,华阳发展稳健.
近年来,随着LED照明逐渐取代白炽灯,产业规模迅速扩张,并逐渐应用在汽车等工业领域,截至目前增速已经趋缓.
未来发展趋势为绿色照明、智能照明,行业优胜劣汰格局重构加快.
从产业链角度来看,LED产业包括上游外延片、芯片制造、中游芯片封装以及下游灯具制造.
华阳LED照明业务始于2008年,业务主要集中在中下游,竞争较为激烈,利润率较低,主要竞争对手包括雷曼光电、茂硕电源等.
其目前已拥有LED封装、LED电源、LED照明灯具、LED背光源等完整产业链,通过对新技术、新领域进行持续不断的研究和探索,目前智慧照明、通用照明、商业照明等部分技术发展迅速.
借助于领先的制造工程能力和研发能力,华阳有望保持LED产业规模和地位,实现稳健发展.
精密电子部件业务萎缩,或将面临业务转型.
华阳精密电子部件业务始于1993年,主要集中于视盘机相关零部件的生产.
近年来随着网络技术的普及和替代存储技术的发展,视盘机市场规模出现缩减,导致视盘机的相关上游产业也相应萎缩.
华阳集团精密电子部件业务自2014年开始营收占比逐年下降,由15%下降至19年的4%.
2016年8月,华阳启动MES及PLM两大项目推进智慧工厂建设,实现"智慧制造、信息化生产".
未来公司规划利用自己在电子制造领域的优势,向智能手机电子部件、手机及车载无线充电设备、车载翻转机构等业务转型.
4.
盈利预测与投资评级基于以下核心假设,我们对华阳集团2020-2022年业绩做了详细预测.
2020-2022年营业收入层面假设:营业收入整体同比分别为:+1.
3%/+15.
4%/+16.
6%.
其中,汽车电子业务:受益于行业红利+国产替代+HUD产品放量+与华为全方面合作,产品有望实现量价齐升,未来三年营收同比分别为:+8.
0%/+20.
0%/+20.
0%;精密铸造业务:凭借领先的技术优势,有望随着下游行业复苏和市场集中度提升实现业务收入稳步增长,未来三年营收同比分别为:+5.
0%/+20.
0%/+20.
0%,精密电子部件业务:受视盘机相关零部件市场缩减,公司该领域或面临业务转型,未来三年营收同比分别为:-30.
0%/-20.
0%/-20.
0%,LED照明业务:受益LED市场规模持续扩大,业务发展将保持整体稳健,未来三年营收同比分别为0/+10.
0%/+10.
0%.
2020-2022年毛利率层面假设:综合毛利率分别为:21.
4%/21.
8%/22.
4%.
2020-2022年研发费用层面假设:研发费用绝对值保持稳定,分别为:3.
0/3.
0/3.
0(亿元).
预计2020-2022年营收34.
3/39.
6/46.
1亿元,同比+1.
3%/+15.
4%/+16.
6%,归母净利22/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F润0.
84/1.
69/3.
08亿元,同比+13.
4%/+99.
6%/+82.
9%,对应EPS为0.
18/0.
36/0.
65元,对应PE为82.
70/41.
43/22.
65倍.
华阳集团的A股2家可比公司加权平均PE估值2020/2021年分别为87.
77/61.
01倍.
华阳集团对应2021年业绩PE为41.
43倍,首次覆盖,考虑到智能网联赛道的高景气度+公司业绩高成长性,公司有望享受高估值溢价,给予华阳集团"买入"评级.

表10:华阳集团业绩拆分/亿元华阳集团201820192020E2021E2022E营业收入34.
733.
834.
339.
646.
1YOY-16.
73%-2.
48%1.
27%15.
44%16.
61%汽车电子18.
421.
323.
027.
633.
2YOY-25.
31%15.
81%8.
00%20.
00%20.
00%精密铸造4.
95.
35.
66.
78.
1YOY20.
30%9.
67%5.
00%20.
00%20.
00%精密电子部件7.
94.
33.
02.
41.
9YOY-15.
31%-46.
02%-30.
00%-20.
00%-20.
00%LED照明器件2.
31.
61.
61.
82.
0YOY-16.
43%-30.
34%0.
00%10.
00%10.
00%毛利率18.
89%20.
66%21.
35%21.
82%22.
33%研发费用3.
63.
13.
03.
03.
0数据来源:wind,东吴证券研究所表11:可比公司PE估值(数据采用2020年6月24日)证券代码公司简称权重股价/元市值/亿元归母净利润/亿元PE/倍2020E2021E2020E2021E002906华阳集团14.
76700.
841.
6882.
7041.
43002920德赛西威50%55.
213044.
156.
3773.
0947.
65300496中科创达50%69.
122783.
174.
5687.
7761.
01可比公司加权平均(权重*PE)80.
4354.
33数据来源:公司公告,可比公司(带*号)均采用wind一致性预期,东吴证券研究所5.
风险提示全球疫情控制进展低于预期.
如果全球疫新冠疫情控制低于预期,则对全球经济产生影响,从而影响乘用车需求的复苏.
乘用车行业需求复苏低于预期.
乘用车行业需求复苏低于预期,则会影响公司下游配套主机厂的产销恢复,从而影响公司业绩.
23/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F智能网联汽车行业发展不及预期.
可能出现自智能网联汽车行业技术发展较慢,或出现相关事故使发展停滞情况.
法律法规限制自动驾驶发展.
道路测试、运行安全、驾驶规则、信息安全、责任划分等等都需要法律法规的支持.
要想推动智能汽车行业发展,完善立法是核心要素之一.
24/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F华阳集团三大财务预测表资产负债表(百万元)2019A2020E2021E2022E利润表(百万元)2019A2020E2021E2022E流动资产3,3223,6843,9444,492营业收入3,3833,4273,9564,613现金7821,3331,1821,360减:营业成本2,6242,6953,0933,582应收账款1,2451,2301,4861,731营业税金及附加20212529存货540503625710营业费用197180201203其他流动资产700564589618管理费用138130131132非流动资产1,3801,3311,3331,322财务费用-4-8-6-9长期股权投资12498104109资产减值损失-59-20-20-20固定资产958940919896加:投资净收益23232323在建工程41577080其他收益42363739无形资产84817977营业利润5296189343其他非流动资产173155161161加:营业外净收支-3-3-3-3资产总计4,7025,0155,2775,814利润总额4993186340流动负债1,1851,3901,4821,711减:所得税费用-2591934短期借款10300200200少数股东损益-0-1-1-2应付账款9338601,0091,195归属母公司净利润7484169308其他流动负债188189220252EBIT3885180331非流动负债74656869EBITDA161171271428长期借款0000其他非流动负债74656869重要财务与估值指标2019A2020E2021E2022E负债合计1,2591,4551,5491,780每股收益(元)0.
160.
180.
360.
65少数股东权益210-2每股净资产(元)7.
277.
527.
888.
53归属母公司股东权益3,4413,5593,7274,036发行在外股份(百万股)473473473473负债和股东权益4,7025,0155,2775,814ROIC(%)1.
7%2.
0%4.
1%7.
0%ROE(%)2.
2%2.
4%4.
6%7.
9%现金流量表(百万元)2019A2020E2021E2022E毛利率(%)22.
4%21.
4%21.
8%22.
3%经营活动现金流1872528231销售净利率(%)2.
2%2.
4%4.
2%6.
6%投资活动现金流85-34-64-63资产负债率(%)26.
8%29.
0%29.
4%30.
6%筹资活动现金流-24333-959收入增长率(%)-2.
5%1.
3%15.
4%16.
6%现金净增加额248551-151177净利润增长率(%)347.
8%13.
4%99.
6%82.
9%折旧和摊销122869197P/E93.
7482.
7041.
4322.
65资本开支-25-80-80-80P/B2.
031.
961.
871.
73营运资本变动21776-73-34EV/EBITDA30.
1934.
7622.
1413.
61数据来源:贝格数据,东吴证券研究所25/25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格.
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