谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

1证券研究报告公司研究/首次覆盖2018年09月06日传媒/传媒Ⅱ当前价格(元):36.
75合理价格区间(元):40.
25~44.
85许娟执业证书编号:S0570513070010研究员0755-82492321xujuan8971@htsc.
com张亚楠021-28972036联系人zhangyanan@htsc.
com资料来源:Wind自制优势和芒果生态构筑成长性芒果超媒(300413)收购芒果系优质资产,布局新媒体全产业链,更名芒果超媒再起航公司自完成对芒果系资产的收购,主营业务由电视购物拓展为集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的独立性芒果生态:集结多内容生产要素和自制能力,向MPP/OTT/IPTV多端渠道持续输送内容,并在综艺领域领跑.
我们预计公司2018~2020年EPS为1.
15/1.
51/1.
84元.
考虑到公司高成长性和标的稀缺性,首次覆盖给予增持评级.
用户消费习惯和付费习惯双加强,预计在线视频规模18~20年CAGR17%广告和用户付费构成视频网站两大主要收入来源.
其中广告收入与用户基数和视频资源量正相关,2017年在线视频行业用户渗透率已经稳定在70%左右,用户基数增长放缓,而播放量迅猛增长,说明单用户对在线视频的使用强度提升;另一方面,用户付费与ARPU值、付费率成正比,我们认为国内ARPU值水平相较IPTV/OTT/数字电视仍有提升空间,目前国内付费率水平远低于美国且处于快速提升通道中,构成驱动行业增长的主要引擎.
经测算,我们估计2018~2020年在线视频市场规模复合增速为17%.
内容仍是竞争关键因素,行业呈现"爱腾优+芒果TV"的竞争格局视频平台的创收模式决定了视频平台对内容端的依赖,由于头部内容引流效果显著且价格高昂,因此视频网站纷纷深化在内容领域的布局.
我们认为,资金雄厚的玩家具备明显优势,但近期联合限价声明有望在一定程度上缓解成本压力;另一方面,内容制作能力已成为视频网站赢取竞争优势的重点.
从行业格局上来看,当前"爱腾优"凭借在内容上的大量投入稳居第一梯队,芒果TV行业第四座次稳固.
芒果生态持续供血芒果TV,优秀自制能力盘活芒果超媒各块业务湖南文娱集结内容要素(湖南文化产业集群)、制作力量(湖南卫视),形成芒果生态良性发展的活水;5家标的公司有望协同构建多内容(综艺、影视、游戏、艺人)源源不断供血多端渠道(MPP+OTT+IPTV),芒果TV以自制综艺为强势抓手,盘活在线视频会员付费、广告、泛娱乐拓展等多块业务;并随着内容库逐步积累,为运营商业务和内容运营业务的拓展奠定基石.
受益行业高景气度,业绩成长性高的A股稀缺标的,给予增持评级公司受益行业高景气,有望凭借自制能力和独立的芒果生态吸引和留存更多的用户.
我们预计18~20年归母净利润为11.
34/14.
94/18.
25亿元,对应18~20年EPS为1.
15/1.
51/1.
84元.
根据公司公告,此次并购后17年备考归母净利润为8.
15亿元,对应18~20年业绩增长率为39%/32%/22%.
考虑到公司作为成长股,18年净利增长率为39%;我们保守给予公司18年PEG在1X左右(0.
9X~1X),对应18年PE估值35~39X,则对应18年目标价40.
25~44.
85元,首次覆盖给予增持评级.
风险提示:重点自制综艺点击量或招商不达预期;内容成本消化不达预期.

总股本(百万股)990.
02流通A股(百万股)205.
6852周内股价区间(元)22.
28-45.
20总市值(百万元)36,383总资产(百万元)10,751每股净资产(元)5.
40资料来源:公司公告会计年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)3,2192,98410,65512,88814,898+/-%15.
07(7.
32)257.
0920.
9715.
59归属母公司净利润(百万元)66.
5372.
541,1341,4941,825+/-%(30.
04)9.
031,46431.
7522.
14EPS(元,最新摊薄)0.
070.
071.
151.
511.
84PE(倍)546.
89501.
5832.
0824.
3519.
93资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测01,1522,3043,4564,608(16)19548912417/0917/1218/0318/06(万股)(%)成交量(右轴)芒果超媒沪深300经营预测指标与估值公司基本资料一年内股价走势图投资评级:增持(首次评级)公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录收购芒果系优质资产,布局新媒体全产业链,更名芒果超媒再起航.
4本业快乐购:深耕家庭消费主业,积极进行产业链延伸4历经数次股权转让,湖南台仍为实际控制人.
4本业电视购物依托快乐购物频道,深耕内容电商,积极进行产业拓展.
4收购芒果系优质资产,布局新媒体全产业链4交易规模达115.
5亿元,快乐阳光(芒果TV)为最主要标的资产4交易前后上市公司实际控制人均为湖南台5募集配套资金不超过20亿元用于版权库扩建和平台建设项目,目前定增尚在进行中5交易完成后,芒果超媒有望立足"芒果TV"整合"芒果生态"6用户消费习惯和付费习惯加强,在线视频行业2018~2020年复合增速有望达17%8用户消费习惯和付费习惯加强是驱动行业增长的重要引擎.
8用户消费习惯加强驱动广告收入增长8付费率和ARPU值的提升驱动用户付费规模的增长.
9视频网站在多维度创收屡现尝试.
122018~2020年在线视频行业市场规模测算.
13内容仍是竞争关键因素,行业呈现"爱腾优+芒果TV"的竞争格局.
15视频平台的创收模式决定了视频平台对内容端的依赖.
151)广告收入:软广收入取决于自制内容的数量和影响力,硬广收入取决于内容规模和内容更新频率.
152)会员付费:视频平台通过更新内容拉升会员数,通过粉丝社区等服务提升粘性.
163)其他收入:现阶段取决于受内容吸引的用户规模,未来平台效应有望凸显16视频网站在内容领域的布局正在深化16近年头部内容涨价趋势明显,而视频网站联合限价声明有望缓解外购剧成本压力16自制优势取决于内容制作能力18"爱腾优"居第一梯队,芒果TV行业第四座次稳固.
19"爱腾优"在用户覆盖率和付费会员数中均居第一梯队,芒果TV居行业第四座次势头强劲.
19芒果超媒:芒果生态持续供血芒果TV,优秀自制能力盘活各块业务.
21芒果生态集结内容要素、制作力量,源源不断供血多端渠道.
21湖南台是老牌综艺大台,芒果TV通过雇佣制和临聘制调用制作人才.
21长沙已经形成文化娱乐产业集群,内容生产要素充足,产品创新力持续.
.
.
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22以自制综艺为强势抓手,盘活在线视频会员付费、广告、泛娱乐拓展等多块业务.
23会员付费:自制综艺拉升会员数.
24软广:芒果TV与湖南卫视联合招商更具吸引力;"综N代"软广赚钱效应强劲公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准326硬广:随着内容规模和用户数提升而稳步提升.
27泛娱乐拓展:芒果生态力和综艺节目本身的机动性和平台效应为泛娱乐拓展铺路29内容库逐步积累,为运营商业务和内容运营业务的拓展奠定基石.
30内容库以头部自制内容为特色,募集资金用于版权库扩张和自制布局.
30内容运营采取"独有版权分销战略",有效提升公司盈利能力30运营商业务已经覆盖至30个省/直辖市/自治区,有望分享行业红利.
33收购五家标的公司协同构建独具特色的芒果生态圈36芒果互娱:深挖IP资源价值,进行游戏IP合作.
36天娱传媒:艺人经纪与影视及综艺节目互相促进37芒果影视:湖南台精品青春剧生产主力军38芒果娱乐:全媒体娱乐内容制作公司39投资建议43PS估值比较43PE估值比较43付费用户数/用户数估值比较.
43PEG估值法.
44风险提示45重点自制综艺点击量或招商不达预期的风险.
45内容成本消化不达预期的风险45PE/PB-Bands45公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4收购芒果系优质资产,布局新媒体全产业链,更名芒果超媒再起航本业快乐购:深耕家庭消费主业,积极进行产业链延伸历经数次股权转让,湖南台仍为实际控制人芒果超媒股份有限公司,前身快乐购物股份有限公司,成立于2005年12月28日,主业为电视购物业务,由湖南台和影视集团共同出资设立,其中湖南台出资比例为85%,影视集团出资比例为15%.
后经数次股权转让和芒果系资产注入,公司更名为芒果超媒股份有限公司,湖南台下芒果传媒持有上市公司68%的股份,湖南台仍为实际控制人.
本业电视购物依托快乐购物频道,深耕内容电商,积极进行产业拓展上市公司的电商本业在多年悉心布局下已经初见规模:依托快乐购物频道、电商网站/APP以及内嵌的直播模块,公司深耕内容电商领域,且积极拓展产业链至消费金融等领域,有望挖掘新的利润增长点.
公司的快乐购物频道面向全国观众全天24小时连续播出,通过电视-手机双屏互动,实现销售闭环.
同时积极拓展IPTV等新渠道,并输出内容供应链、商品供应链到第三方平台.
公司全资子公司上海快乐讯打造的"我是大美人"节目,围绕"内容+人(KOL)+商品",成功实现了多渠道内容分发、整合营销及流量变现.
公司还利用"直播"及供应链拓展,大力发展O2O农村电商.
依托子公司芒果生活,打造"一县一品"、"中国原产"等特色直播产品.
扣非净利润翻番,业务布局初见成效.
2017年,公司实现营收同比下滑7.
32%,但是扣非归母净利润同比增长120.
5%的成绩,主要源自毛利率的提升.
公司在业务优化和新业务布局上的举措得到正向验证.
图表1:公司2017年营收略有下滑图表2:公司2017年扣非净利同增120.
54%资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所收购芒果系优质资产,布局新媒体全产业链交易规模达115.
5亿元,快乐阳光(芒果TV)为最主要标的资产2017年9月29日,公司首次发布收购说明书,拟向芒果传媒等持股方发行股份收购快乐阳光100%股权、芒果互娱100%股权、天娱传媒100%股权、芒果影视100%股权和芒果娱乐100%股权.
之后公司数次发布收购说明书修正,2018年6月22日,公司发布此次收购最后一版收购说明书修正稿:快乐阳光100%股权、芒果互娱100%股权、天娱传媒100%股权、芒果影视100%股权和芒果娱乐100%股权的交易价格分别为95.
30亿元、5.
08亿元、5.
03亿元、5.
41亿元和4.
68亿元.
此次发行价格确定为19.
61元/股,发行的股份数量为5.
890亿股.
交易完成后,快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐将成为上市公司的全资子公司.
27.
3827.
9832.
1929.
842.
18%15.
07%-7.
32%-10%-5%0%5%10%15%20%2426283032342014201520162017营业收入(亿元)营收yoy1.
300.
860.
210.
46-34.
32%-75.
36%120.
54%-100%-50%0%50%100%150%0.
00.
20.
40.
60.
81.
01.
21.
42014201520162017扣非归母净利(亿元)扣非归母净利yoy公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准52018年6月30日,上述交易标的100%股权均已完成过户;7月12日,此次非公开发行的589,023,518股新增股份上市;8月2日起,公司证券简称由"快乐购"变更为"芒果超媒".
图表3:此次收购5家公司合计交易对价115.
51亿元标的公司本次购买股权比例标的资产交易价格(万元)支付股份数量(股)快乐阳光100%953,017485,985,114芒果互娱100%50,83325,921,800天娱传媒100%50,33225,666,277芒果影视100%54,06027,567,618芒果娱乐100%46,83423,882,709合计1,155,075589,023,518资料来源:公司公告,华泰证券研究所交易前后上市公司实际控制人均为湖南台此次交易前,芒果传媒对快乐购的持股比例为43.
12%,是其控股股东,实际控制人为湖南台.
交易完成后,公司的控股股东仍为芒果传媒,实际控制人仍为湖南台.
因此,此次交易前后快乐购控制权未发生变更.
图表4:交易前芒果传媒持有上市公司43%股权,为第一大股东图表5:交易后芒果传媒持有上市公司68%股权,仍为第一大股东资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表6:交易前后芒果超媒的股权结构变化情况(不考虑募集配套资金对上市公司股权结构的影响)股东名称此次交易前此次交易后(不考虑募集配套资金)股份数量(万股)持股比例股份数量(万股)持股比例芒果传媒17,289.
9143.
12%67,232.
2567.
91%湖南高新创投2,242.
245.
59%2,242.
242.
26%芒果海通895.
260.
90%厦门建发676.
460.
68%上海国和400.
860.
40%联新资本334.
050.
34%湖南文旅645.
970.
65%光大新娱1,402.
671.
42%广州越秀1,007.
601.
02%芒果文创1,792.
761.
81%建投华文753.
890.
76%上海骏勇384.
190.
39%中核鼎元312.
030.
31%西藏泰富181.
450.
18%中南文化86.
410.
09%成长文化43.
20.
04%上海骅伟43.
20.
04%其他股东20,567.
8551.
29%20,567.
8520.
78%合计40,100.
00100.
00%99,002.
35100.
00%资料来源:公司公告,华泰证券研究所募集配套资金不超过20亿元用于版权库扩建和平台建设项目,目前定增尚在进行中此次发行股份购买资产的同时,公司拟向不超过5名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过20亿元,扣除此次交易中介机构费用及相关发行费用后,将用于标的公司快乐阳光实施芒果TV版权库扩建项目和云存储及多屏播出平台项目.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6图表7:募集配套资金用途项目名称项目投资总额(万元)拟投入募集资金(万元)芒果TV版权库扩建项目150,000150,000芒果TV云存储及多屏播出平台项目81,97750,000资料来源:公司公告,华泰证券研究所芒果TV版权库扩建项目将以网络独家版权方式采购5部卫视年度重点电视剧,以巩固芒果TV在内容领域的优势地位.
具体来说,该目将采购250集年度重点卫视剧的网络独家版权,项目建设期两年,第一年采购100集,约合2部剧,第二年采购150集,约合3部剧.
公司测算本项目税后内部收益率(IRR)预计为82.
82%,税后静态回收期是2.
29年.
具体投资内容及进度安排如下表所示:图表8:芒果TV版权库扩建项目项目名称性质部数集数万元/集投资金额(万元)投资估算T+12(万元)投资估算T+24(万元)卫视年度重点电视剧网络独家版权5250600150,00060,00090,000资料来源:公司公告,华泰证券研究所芒果TV云存储及多屏播出平台项目的投资整体将帮助芒果TV实现海量视频资源的存储、用户就近节点的分发及极速观看下载,提升用户全平台观看的体验度.
项目建设期2年,总投资81,977万元.
其中设备投资将使用募集资金5亿元作为资金来源;机房租赁、带宽投入、实施费用部分将以自有资金投入.
具体投资内容及进度安排如下表所示:图表9:芒果TV云存储及多屏播出平台项目工程或费用名称投资估算T+12(万元)投资估算T+24(万元)总计(万元)占投资总额比例设备投资28,96621,03450,00060.
99%机房租赁9081,4952,4032.
93%带宽投入9,69919,39829,09735.
49%实施费用1773004770.
58%项目总投资39,74942,22881,977100.
00%资料来源:公司公告,华泰证券研究所交易完成后,芒果超媒有望立足"芒果TV"整合"芒果生态"此次交易完成后,上市公司将完成新媒体平台及内容整合,主营业务将由媒体零售业务拓展至集流媒体内容、新媒体平台、互联网信息及电商服务一体共生的独具特色的芒果媒体生态.
从财务指标上来看,上市公司的总资产、净资产规模将大幅增加,营业收入、净利润将大幅提高,盈利能力和综合竞争力将进一步增强.
图表10:此次交易对快乐购的主要财务指标的影响资产负债表-财务指标此次交易前(2017年12月31日)此次交易后(备考)(2017年12月31日)资产总计(万元)227,427.
97957,695.
56负债合计(万元)55,502.
23481,170.
86归属于母公司所有者权益合计(万元)167,894.
00472,164.
21资产负债率24.
40%50.
24%流动比率3.
621.
58利润表-财务指标本次交易前(2017年度)本次交易后(备考)(2017年度)营业收入(万元)298,376.
07827,100.
51归属于母公司所有者的净利润(万元)7,253.
7481,542.
44基本每股收益(元/股)0.
180.
82全面摊薄净资产收益率4.
32%17.
27%资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7收购后,芒果TV将成为上市公司的业务立足点和最大业务模块.
5家标的公司在2017年~2020年期间承诺净利润合计分别为5.
22亿元、8.
75亿元、10.
94亿元、14.
95亿元,2017-2020年业绩承诺复合增速为42.
05%.
其中,快乐阳光的业绩承诺复合增速达到60.
06%,成为重组后上市公司主要利润增长点.
图表11:标的公司业绩承诺净利润(万元)标的公司2017年承诺净利润2018年承诺净利润2019年承诺净利润2020年承诺净利润快乐阳光31,549.
4767,945.
7891,021.
50129,369.
60增速115%34%42%芒果互娱4,132.
915,070.
814,876.
545,091.
56增速23%-4%4%天娱传媒9,548.
622,087.
462,538.
962,844.
41增速-78%22%12%芒果影视4,150.
394,944.
674,531.
964,688.
07增速19%-8%3%芒果娱乐2,773.
747,451.
306,432.
917,495.
76增速169%-14%17%合计52,155.
1387,500.
02109,401.
87149,489.
40增速68%25%37%资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8用户消费习惯和付费习惯加强,在线视频行业2018~2020年复合增速有望达17%用户消费习惯和付费习惯加强是驱动行业增长的重要引擎广告和用户付费构成了在线视频企业的主要两大收入来源.
1)广告收入与用户基数和内容视频资源量正相关,视频网站2017年用户渗透率已经稳定在70%左右,用户基数增长放缓,然而视频资源的播放量迅猛增长,说明单用户对在线视频的使用强度提升,构成广告收入的重要拉动力;2)用户付费与付费率、ARPU值成正比,我们认为国内ARPU值水平相较IPTV、OTT、数字电视仍有提升空间;目前国内付费率水平远低于美国且处于快速提升通道中,构成驱动行业增长的主要引擎.
图表12:行业驱动力剖析资料来源:华泰证券研究所用户消费习惯加强驱动广告收入增长视频网站用户数增长放缓.
根据CNNIC数据,截至2017年6月,网络视频用户规模5.
65亿,用户使用率(即网络视频用户数占收集用户比例)为75.
2%.
2017年6月视频用户规模与2016年底相比,增长率为3.
7%.
其中移动视频用户规模达5.
25亿,较2016年底增长2536万人;移动视频用户使用率为72.
6%,相比2016年底增长0.
7pct.
从增速上来看,每年增长率在放缓通道中.
图表13:视频网站用户规模增速在个位数,用户使用率(占网民的比例)处于增长态势资料来源:CNNIC,华泰证券研究所2.
112.
512.
843.
253.
724.
284.
335.
045.
455.
6568%63%62%63%66%69%67%73%75%75%26%19%13%15%14%15%1%16%8%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234562008.
122009.
122010.
122011.
122012.
122013.
122014.
122015.
122016.
122017.
6视频用户规模(亿人)使用率用户规模增长率公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9从内容供给上看,视频内容资源量近年来增速放缓,我们认为,这一数据表现说明视频行业已经度过了供给大发展的时代,在现有生产力和内容审批制度下,供给侧产量已经达到饱和状态.
图表14:国内电视剧播出集数近年增增速放缓图表15:国内动画片制作发行数量近年增速放缓资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所播放量增长迅猛,广告资源量快速提升.
广告收入与广告资源量正相关.
此处的资源量不仅仅指视频网站上的视频资源数量,更多的是指视频网站上的视频资源带来的播放量.

2012年以来,视频资源的主要组成——网络剧的播放量呈现迅猛发展态势;16年以来,网络剧播放部数未见增长,但是播放次数大幅提升.
结合上文中论述的用户数的增长放缓态势,我们认为,用户使用习惯强化,播放量仍处于快速提升趋势中,有望带动广告收入的增长.
图表16:近年来网络剧播放部数没有增加趋势,但播放次数显著提升资料来源:CNNIC,华泰证券研究所付费率和ARPU值的提升驱动用户付费规模的增长从2015年开始,视频付费业务进入高速发展期.
各视频企业通过引进优质内容、会员独家观看、提前观看等方式,培养用户付费习惯,不断扩大付费用户规模.
艺恩数据显示,截至2016年12月底,国内视频网站付费用户规模达到7500万人,同比2015年增长241%,付费渗透率超过10%.
从前两大视频网站爱奇艺和腾迅视频会员数来看,18年6月同比增幅均超100%.
2.
9%9.
9%5.
1%4.
4%-0.
2%-0.
1%1.
1%2.
6%0.
3%-2%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008002007200820092010201120122013201420152016全年电视剧播出数(万集)yoy34%29%20%12%-9%-9%-22%-2%-4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005002007200820092010201120122013201420152016动画片制作发行数量(部)yoy395020537934929516451252748921631181%178%119%226%83%01122302004006008001,0001,2001,4001,6001,800201220132014201520162017数量(部)播放次数(亿次)播放量增长率%公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10图表17:2014-2016年中国视频付费用户规模(万人)迅猛增长图表18:前两大视频网站会员数(万人)保持增长状态资料来源:艺恩,华泰证券研究所注:付费会员估算为实际付费会员,不包含各类渠道赠送会员资料来源:公司公告,华泰证券研究所中国在线视频用户付费率相比美国有较大提升空间.
根据艾瑞咨询数据,中国网络视频用户付费率17年估计为22.
5%,相比2017年美国网络视频用户费率(63%)差距较大,仍有较大提升空间.
图表19:中国在线视频付费率迅速提升图表20:美国主要视频网站付费率资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所资料来源:IWS、Bloomberg,华泰证券研究所中国在线视频用户ARPU值相比美国处于较低水平.
下图所示,以2017年底芒果TV用户ARPU值为参考,中国在线视频月均ARPU值为12元左右,而以Netflix用户ARPU值为参考,美国在线视频用户月均ARPU值为10美元左右,约为中国用户的5~6倍.
94522007500133%241%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201420152016用户规模(万人)同比增长率446642115635007175130001.
2%1.
5%2.
7%6.
9%13.
2%22.
5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201220132014201520162017E网络视频付费用户规模(万人)付费率63398340104591956427%35%43%63%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0002014201520162017美国网络视频付费用户规模(万人)付费率公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11图表21:中国在线视频用户ARPU值(元/月)——以芒果TV用户ARPU值为参考图表22:美国在线视频用户ARPU值——以Netflix用户ARPU值为参考资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:中国报告网,华泰证券研究所考虑到中美国情不同,我们比较中国在线视频与IPTV、OTT、数字电视的ARPU值水平来进一步论证在线视频ARPU值的空间,发现,中国在线视频用户ARPU值相较之下仍处于较低水平.
引用艾瑞咨询对2017年广东省数据统计,IPTV服务费用为每个月10~45元;数字电视服务费用为每个月20~30元,基本高于在线视频的每月费用(以芒果TV为例,2017年底月ARPU值在12元左右).
从芒果TV本身的MPP端(即在线视频)与OTT端ARPU值比较来看,MPP端ARPU值为人均每天0.
33元,显著低于OTT端(人均每天0.
55元,数据源自公司公告).
图表23:IPTV、OTT与数字电视收费金额对比——以广东2017年数据为例IPTVOTT数字电视基础服务直播卫视电视台、区域节目、部分点播节目盒子视频内容直播节目,部分支持点播增值服务高清晰度(2k、4k)选择,教育、综艺、电影等点播高清视频,会员电影、会员电视剧、会员综艺等点播各地区不同,如回放功能、点播节目等服务费用基础月租10-35元/月;单个增值节目5-10元/月部分视频需要开通会员收看,5元/月起步基础月租20-30元/月资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所图表24:MPP端(Mobile/Pad/PC)与OTT端付费ARPPU值对比——以芒果TV2017年数据为例数据类别项目MPP端OTT端活跃用户平均MAU(万)30,0511,565平均DAU(万)2,538333用户付费平均会员数(万)25338ARPPU(元/用户/天)0.
330.
55资料来源:公司公告,华泰证券研究所内容付费的浪潮导致了视频行业营收结构的调整,用户付费将占据越来越重要的收入地位.
根据艾瑞咨询数据,预计2017年付费用户规模将超1亿人,2018年用户付费市场规模为362.
7亿元;到2019年,在线视频行业收入构成中用户付费将占比37%,与广告业务占比相当.
1201020304050602015年2月2015年4月2015年6月2015年8月2015年10月2015年12月2016年2月2016年4月2016年6月2016年8月2016年10月2016年12月2017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月ARPPU(元)17.
916.
315.
013.
813.
312.
211.
88.
08.
08.
110.
310.
210.
2051015202005200620072008200920102011201220132014201520162017Netflix每用户平均收入(美元/月)公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12图表25:2011-2019年中国在线视频用户付费市场规模(亿元)图表26:2011-2019年中国在线视频行业收入构成资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所视频网站在多维度创收屡现尝试《创造101》等选秀节目的火爆为视频网站通过内容切入粉丝经济提供了范式.
腾讯视频选秀节目《创造101》中,为了给心仪选手点赞,粉丝仅在Owhat上的粉丝集资金额就达到了4453万元(截至6月23日,根据OwhatAPP数据),节目最终选出的火箭少女101将和企鹅影视签订两年合约,接受企鹅影视的管理,企鹅影视将获取女团的演艺分成.

图表27:各大视频网站推出粉丝社区平台粉丝平台推出时间宣发案例爱奇艺泡泡社区2015年11月《中国有嘻哈》(1)13期话题活动(2)明星选手"翻牌"粉丝;《河图》(1)线下:发布会、剧透会、庆功会等粉丝见面福利(2)线上:泡泡专访主创;"明星来了"互动腾讯doki社区2017年8月《创造101》点赞通道、《演员的诞生》评论区优酷星球2017年底明星热度排名芒果TV有料明星小视频资料来源:公司官网,华泰证券研究所除了基于选秀节目的艺人经纪,近年来,视频网站在拓宽收入来源上做出了大量努力:直播、在线购票、游戏分发、周边商城……在互联网三大盈利模式(广告、电子商务、内容付费)上均有涉猎.
3.
96.
913.
951.
5121.
8217.
9362.
7582.
278.
9%66.
5%60.
5%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600700201220132014201520162017e2018e2019e用户付费市场规模(亿元)67.
8%72.
5%72.
1%61.
0%57.
7%51.
3%47.
9%44.
2%39.
7%3.
4%4.
3%5.
1%5.
6%12.
7%19.
6%24.
5%30.
3%36.
9%2011201220132014201520162017e2018e2019e广告收入版权分销视频增值服务其他公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13图表28:视频网站积极拓宽收入来源资料来源:华泰证券研究所2018~2020年在线视频行业市场规模测算根据上述分析,我们做出一系列假设,测算2018~2020年在线视频行业市场空间:1)用户规模的增速缓慢,年增速为2%,此部分增速来源于青少年和中老年用户触网人数的增加.
2)付费率每年提升显著,18~20年付费率分别为26%、30%、33%,此假设下,每年新增付费用户数为2000万~3000万之间,符合过去三年的趋势.
3)付费用户ARPU值按照每年10%的增速提升.
根据上文论述,国内在线视频用户ARPU值相比IPTV/OTT/数字电视均有较大增长空间.
我们判断随着内容精品化趋势加深,用户付费意愿和习惯都会逐渐加强,从而带动ARPU值的提升.
4)网络剧播放次数增速在2018~2020年仍保持15%~30%的增幅.
这一假设的判断:网络剧是近年来增长较为迅猛的内容品类,未来随着内容类型的多样化及内容精品化趋势的加深,网络剧的播放量有可能会继续提升,但是品类成长期的红利可能会减弱,因此保守给出这一增速判断.
5)广告市场规模增速应低于资源量的增速,高于用户规模的增速(由于用户使用强度加深,内容头部效应加深),因此保守给出2018~2020年的增速估计为20%、13%、8%.
6)版权分销规模估计会以较低速度增长,这一判断的原因在于:版权分销与视频网站版权资源量有关.
对于头部剧,视频网站倾向于以剧换剧;对于长尾的视频资源,目前业内已经出现了像华视网聚这样的专业进行版权分销的厂商,对于视频网站而言囤积大量长尾部的视频资源的意义不大.
7)其他收入增速估计保持20%的增速.
此部分估计依据源自视频网站积极拓宽收入来源:电商、粉丝社群等等.
并经过《创造101》等系列事件的验证,充分说明视频网站基于强势内容而开拓的多样化服务是可行的,且存在变现潜力.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14图表29:在线视频行业市场空间测算:用户付费为增长最快组成部分201220132014201520162017E2018E2019E2020E用户规模(亿人)3.
684.
244.
294.
995.
45.
655.
85.
96.
0YOY15.
2%1.
2%16.
3%8.
2%4.
6%2%2%2%付费率1.
2%1.
5%2.
7%7.
0%13.
3%21.
2%26%30%33%付费用户规模(万人)44664211563500717512000149841763519786新增付费用户数(万人)196514234436754825298426512151YOY43.
9%80.
1%202.
8%105.
0%67.
2%24.
9%17.
7%12.
2%付费用户Arpu值(元)87107120147170187205226249YOY22.
9%11.
9%22.
4%15.
4%10%10%10%10%用户付费市场规模(亿元)471452122224308398492YOY76.
9%101.
4%270.
5%136.
5%84.
0%37.
4%29.
5%23.
4%用户付费占比4%5%6%13%20%26%29%32%34%网络剧播放次数(亿次)16451252746921162151118132085YOY181.
3%177.
8%119.
2%152.
6%67.
9%30%20%15%广告市场规模(亿元)6798152233320416499564609YOY46%55%53%37%30%20%13%8%广告占比73%72%61%58%51%49%47%45%42%版权分销市场规模(亿元)121521382425262729YOY24%43%76%-37%5%5%5%5%版权分销占比13.
1%11.
0%8.
6%9.
3%3.
8%3%2%2%2%其他收入(亿元)9166282157188226271325YOY81%283%34%91%20%20%20%20%其他收入占比10%12%25%20%25%22%21%22%22%在线视频市场规模(亿元)92136249404622853105912611455YOY48%83%63%54%37%24%19%15%资料来源:艾瑞咨询,中国网络视听节目服务协会,华泰证券研究所注:蓝色字体为估计数值综上所述,我们认为2018年在线视频市场规模为1059亿元,2019年在线视频市场规模为1261亿元.
参考艾瑞咨询预测数值相差不大.
到2020年,我们预计在线视频市场规模可以达到1455亿元,2018~2020年复合增速达17%.
图表30:2011-2019年中国在线视频行业市场规模(亿元)资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所62.
791.
8135.
9248.
8404.
3622.
4890.
41195.
41579.
543.
1%34.
3%32.
1%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011201220132014201520162017e2018e2019e在线视频市场规模(亿元)同比增长率(%)公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15内容仍是竞争关键因素,行业呈现"爱腾优+芒果TV"的竞争格局视频平台的创收模式决定了视频平台对内容端的依赖视频平台的收入来源于广告、会员付费以及版权分销、游戏直播等其他收入,这些收入规模取决于各平台在外购内容、自制内容及粉丝社区等增值服务上的布局及进展.

图表31:视频平台商业逻辑梳理资料来源:华泰证券研究所1)广告收入:软广收入取决于自制内容的数量和影响力,硬广收入取决于内容规模和内容更新频率视频平台的广告收入分为硬广和软广.
冠名费和植入广告这类软广与内容绑定,因此对于视频平台而言,软广收入规模取决于自制内容的数量和影响力.
硬广包括贴片广告和展示广告,这类广告收入=可计费CPM*上刊率*结算率*CPM单价.
其中,上刊率,结算率和CPM单价基本上由市场供需关系决定,而可计费CPM则和播放量成正比,因此,视频平台主要靠提高播放量来提升硬广收入.
播放量取决于用户数(MAU/DAU)和用户使用时长,这些取决于视频网站是否能够不断上新内容,并保证内容规模.
综上所述,广告收入离不开视频网站对内容的长期持续投入.
图表32:硬广15秒贴片广告价格(元/CPM):各个视频平台刊例价相差不大市场类型多屏/移动端PC端PAD端快乐阳光核心110125165A类607090B类404560全国其他区域354055某视频网站A核心130165180A+90110135A7090100B556075全国其他区域455055某视频网站B(前贴片)核心城市120150180重点城市6580110其他/全省455075通投404555资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准162)会员付费:视频平台通过更新内容拉升会员数,通过粉丝社区等服务提升粘性会员付费收入=会员数*ARPU值.
其中ARPU值由竞争格局决定:与美国市场不同,国内市场存在多个势均力敌的视频网站,单个视频网站对会员费没有定价权,目前行业连续包月费用在15元左右,连续包年费用在168~198元之间,各个视频平台相差不大.
因此,现阶段视频平台主要在会员数上发挥自主能动性.
会员数取决于新内容(特别是头部新内容)及用户粘性.
这要求视频平台不断更新内容,抢夺头部内容资源;另一方面,通过对自身品牌的打造和粉丝社区等增值服务的开设来提升用户粘性.
图表33:各大视频平台会员收费标准相差不大(2018年7月24日)连续包月/元连续包季/元连续包年/元月度会员/元芒果TV1545(送一个月)17820优酷155619820爱奇艺-4517819.
8(新客首三月6元)腾讯视频-5819820乐视154219819搜狐视频155016819.
8资料来源:视频APP,华泰证券研究所3)其他收入:现阶段取决于受内容吸引的用户规模,未来平台效应有望凸显版权分销收入取决于内容规模,同样要求视频平台对内容持续投入;游戏、直播及周边商城收入取决于用户规模.
由于现阶段用户对视频平台的定位是"视频内容集成平台",因此视频平台现阶段吸引的用户基本上是受内容吸引来的.
因而也需要视频网站通过对内容的投入来留住用户,增加新用户.
而随着流量的集中,当视频网站上的用户聚集到足够大的量级的时候,视频网站的平台效应凸显出来.
视频网站从简单的内容渠道的角色中成长为建立内容规则和拓展用户服务的生态.
视频网站进入到发展的下一阶段:视频网站超出了"视频提供平台"这一概念,而是基于由视频需求而聚集到平台上的用户群体,而聚合视频产业资源,挖掘用户其他需求,提供多样化服务,以高频消费带动低频消费的入口.

提升用户粘性与付费,从而提升平台价值.
视频网站在内容领域的布局正在深化近年头部内容涨价趋势明显,而视频网站联合限价声明有望缓解外购剧成本压力近年来,头部内容收割流量的趋势愈发显著.
2017年11部点击量过百亿大剧占比市场总流量47%,比2016年进一步提升.
2015~2017年,新播网综播放量TOP10的平均播放量增长迅猛.
另一方面,热播内容对用户付费的拉动效果明显.
2018年2月4日,爱奇艺上线《老男孩》,用户当天付费占比明显提升;2018年2月28日,优酷、腾讯同时上线《美好生活》,用户当天付费占比均有不同程度提升.
图表34:2017年头部剧在流量占比和数量占比均进一步提升图表35:头部综艺播放量(亿次)迅速上升资料来源:艺恩,华泰证券研究所资料来源:艺恩,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17图表36:2017年11月~2018年4月典型在线视频APP当天有付费行为的用户占比资料来源:Questmobile,华泰证券研究所在视频平台激烈竞争的局势下,头部内容涨价趋势明显,视频网站购买成本上涨.
背靠BAT资金实力雄厚的"爱腾优"在外购剧领域具备明显优势.
而近期三家视频网站联合发布声明,对艺人片酬进行限制,单部影视剧成本有望压低,视频网站成本压力有望缓解.
2018年8月11日,爱奇艺、优酷、腾讯视频三家视频网站发布声明,即日起联合正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒六大影视制作公司,共同抵制艺人"天价"片酬现象.
三家视频网站联合六大影视制作公司将严格执行每部电影、电视剧、网络视听节目全部演员、嘉宾的总片酬不得超过制作总成本的40%,主要演员片酬不得超过总片酬的70%的最高片酬限额制度.
此外,还将对不合理的片酬进行控制,三家视频网站和六大影视制作公司采购或制作的所有影视剧,单个演员的单集片酬(含税)不得超过100万人民币,其总片酬(含税)不得超过5000万元人民币.
图表37:外购剧价格上涨明显电视剧集数单集价格(万元/集)版权费(万元)播出时间《如懿传》9090081,0002018《巴清传(赢天下)》6080048,000预计2018《孤芳不自赏》621,00062,0002017《楚乔传》6838025,8402017《琅琊榜2》4880038,4002017《择天记》5670039,2002017《欢乐颂2》5290046,8002017《幻城》6040024,0002016《宫锁珠帘》3718568452012资料来源:公司公告,优酷发布会,广电独家(微信公众号),华泰证券研究所图表38:以爱奇艺为代表的BAT系视频网站资金实力雄厚,内容成本远超其他类视频网站资料来源:公司公告,华泰证券研究所36.
975.
4126.
20.
51.
52.
68.
53.
810.
10.
020.
040.
060.
080.
0100.
0120.
0140.
0201520162017各视频网站内容成本(亿元)爱奇艺B站芒果TV公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18自制优势取决于内容制作能力内容制作对于视频平台而言是一个专业的领域.
现阶段视频平台相较专业化的内容制作公司仍有制作差距,因此,视频平台在内容制作端积极布局,具体来说分为两种布局方式:1)对内容要素的布局,如对源头IP、艺人、后期制作等的布局,如腾讯收购阅文集团、快乐购收购天娱传媒等;2)直接布局内容制作主体,如腾讯收购新丽传媒等.

图表39:主要视频网站在内容生产要素上的布局时间标的布局领域描述腾讯视频2012腾讯动漫动漫IP同一控股集团下设立腾讯视频2015阅文集团网文IP同一控股集团下设立,整合盛大文学、腾讯文学腾讯视频2018壹心娱乐艺人经纪投资天使轮优酷2015阿里文学网文IP同一控股集团下设立优酷2016悦凯影视艺人经纪投资优酷2017优酷优选班艺人经纪同一控股集团设立,培育优质人才优酷2017阿里电影学院艺人经纪同一控股集团设立,培育优质电影产业生力军优酷2017酷漾娱乐艺人经纪设立自有艺人经纪公司爱奇艺2013纵横中文网网文IP合作,百度旗下网文社区爱奇艺2017爱奇艺文学网文IP设立,启动"云腾计划",实现内容培育芒果TV2018天娱传媒艺人经纪同一控股集团并购资料来源:公司官网,公司公告,华泰证券研究所图表40:主要视频网站在内容制作主体上的布局时间标的布局领域描述投资比例标的简介腾讯视频2015博纳影业影视制作投资优质制作公司4.
84%影视集团公司,代表作品包括《智取威虎山》、《澳门风云》系列、《湄公河行动》、《红海行动》等腾讯视频2015华谊兄弟影视制作投资华谊,对接一线资源7.
94%影视上市公司,代表作品包括《狄仁杰之四大天王》、《前任3:再见前任》、《芳华》、《西游伏妖篇》腾讯视频2015企鹅影业电影投资&自制&艺人经纪同一控股集团下设立100%影视制作公司,电视剧代表作品包括《沙海》、《东方华尔街》、《无心法师2》、《使徒行者2》等.
电影代表作品包括《无问西东》、《捉妖记2》、《北京遇上西雅图之不二情书》等腾讯视频2016柠萌影业影视制作投资绑定高质量制作资源和团队18.
97%电视剧制作公司,代表作品包括《寂寞空庭春欲晚》、《好先生》、《小别离》《择天记》等腾讯视频2017盛世光华动漫、原力动漫等12家动漫公司动漫制作投资动画电影和CG视效动画制作公司,代表作品包括《爵迹》系列和《妈妈咪呀》腾讯视频2018新丽传媒影视制作投资成长迅速的影视公司31.
72%影视制作公司,电视剧代表作品包括《西虹市首富》、《妖猫传》、《羞羞的铁拳》等.
电视剧代表作品包括《如懿传》、《我的前半生》、《白鹿原》、《女医明妃传》等优酷2014阿里影业影视制作同一控股集团下设立电影制作公司,包括《喜欢你》、《杀破狼贪狼》、《西虹市首富》等优酷2015光线传媒电影投资&自制&艺人经纪投资8.
78%影视上市公司优酷2015向上影业影视制作投资主营电影制作,参与投资《老炮儿》、《芳华》、《前任3:再见前任》等作品优酷2015华谊兄弟影视制作投资4.
47%影视上市公司优酷2015博纳影业影视制作投资7.
72%影视集团公司,代表作品包括《智取威虎山》、《澳门风云》系列、《湄公河行动》、《红海行动》等优酷2016稻草熊影业影视制作&艺人经纪合作,对接一线有优质艺人15%电视剧制作公司,代表作品包括《蜀山战纪》、《醉玲珑》、《白发魔女传之明月天国》等优酷2016和和影业影视制作投资30%主营电影出品与发行,代表作品包括《美人鱼》、《西游伏妖篇》、《绝地逃亡》等爱奇艺2014华策影视影视制作与华策影视成立合资公司,并参与其定增4.
94%电视剧上市公司爱奇艺2015慈文传媒/新文化影视制作与新文化、慈文传媒战略合作电视剧上市公司芒果TV2018芒果影视影视制作同一控股集团并购100%电视剧制作公司,代表作品包括《结爱·千岁大人的初恋》、《漂亮的李慧珍》、《远大前程》、《宫》等资料来源:公司官网,公司公告,WIND,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19"爱腾优"居第一梯队,芒果TV行业第四座次稳固"爱腾优"在用户覆盖率和付费会员数中均居第一梯队,芒果TV居行业第四座次势头强劲"爱腾优"在用户覆盖率上领跑,第二梯队中芒果TV表现亮眼.
根据艾瑞咨询数据,爱奇艺、腾讯、优酷在2018年6月月独立设备数均在5亿人以上,2017年"爱腾优"占用户在视频网站花费时间的73.
8%.
第二梯队中,芒果TV的月独立设备数最接近1亿水平(根据艾瑞咨询18年2月数据),行业第四座次较为稳固.
图表41:在线视频APP月独立设备数(万)图表42:主要视频网站月度总有效时长(万小时)资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所资料来源:艾瑞咨询,华泰证券研究所在付费会员维度,"爱腾优"会员数均超3千万,芒果TV17年底会员数451万处快速增长通道中.
爱奇艺招股书显示,截至2018年6月,爱奇艺付费会员规模已经达到6620万,同比增长121%;腾讯视频公布了其截至2018年6月的付费会员数为7400万,同比增长121%;优酷会员在2016年底已超过3000万,且宣布2018年一季度付费会员同比增长155%.
相比之下,芒果TV、B站、搜狐视频的付费会员规模均为几百万量级.
其中,芒果TV会员数在第二梯队中增长迅猛,2017年下半年会员数相比2017年上半年增长73%.
图表43:主要视频网站付费用户数(万人)资料来源:爱奇艺招股书、B站招股书、腾讯科技等,华泰证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002017.
032017.
042017.
052017.
062017.
072017.
082017.
092017.
102017.
112017.
122018.
012018.
022018.
032018.
042018.
052018.
06腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV风行视频乐视视频PP视频搜狐视频0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002017.
032017.
042017.
052017.
062017.
072017.
082017.
092017.
102017.
112017.
122018.
012018.
022018.
032018.
042018.
052018.
06腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV风行视频乐视视频PP视频搜狐视频公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20从APP活跃率和留存率来看,芒果TV拉新用户的活跃和留存数据表现亮眼.
2017年12月,新安装活跃转化率在TOP10里排名第1(80.
3%)、新安装留存转化率在TOP10里排名第3(63%).
图表44:TOP10移动视频APP活跃率/留存率2017年12月2017年11月活跃率新安装活跃转化率新安装留存转化率月活跃用户30日留存率爱奇艺24.
3%72.
1%67.
1%33.
2%腾讯视频22.
8%75.
4%65.
6%35.
4%优酷19.
1%77.
8%59.
1%32.
4%芒果tv20.
0%80.
3%63.
0%29.
8%乐视视频11.
1%74.
9%56.
0%27.
6%B站23.
1%71.
5%45.
0%40.
7%搜狐视频14.
6%64.
3%53.
9%31.
8%PP视频22.
6%69.
3%45.
9%38.
0%韩剧TV15.
5%69.
3%55.
3%18.
2%咪咕视频12.
9%59.
9%48.
6%23.
1%资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准21芒果超媒:芒果生态持续供血芒果TV,优秀自制能力盘活各块业务芒果生态集结内容要素、制作力量,源源不断供血多端渠道湖南台是老牌综艺大台,芒果TV通过雇佣制和临聘制调用制作人才湖南台是老牌综艺大台,在节目制作领域积淀数十载.
从2018年上半年五大卫视周末综艺收视排名TOP10来看,湖南卫视占据4席,其中《快乐大本营》于1997年7月11日起首播,历经22年该节目仍稳居前十大电视综艺.
图表45:2018年上半年五大卫视周末综艺收视排名TOP10:湖南卫视占据4席排名节目名称播出平台节目类型收视率%1奔跑吧2浙江卫视户外竞技2.
0822向往的生活2江南篇湖南卫视生活体验1.
3183欢乐喜剧人东方卫视喜剧竞演1.
2684极限挑战4东方卫视户外竞技1.
2495新相亲时代江苏卫视相亲交友1.
1776最强大脑5燃烧吧大脑江苏卫视科学竞技1.
1757王牌对王牌3浙江卫视室内竞技1.
168快乐大本营湖南卫视访谈游戏1.
1369歌手2湖南卫视音乐竞技1.
01810声临其境湖南卫视配音竞演1.
004资料来源:剧星传媒,华泰证券研究所芒果TV调用湖南台人才较为自由,芒果TV与湖南台的内容制作能力可视作一体.
芒果TV的内容制作团队人员很多来自湖南广电,如《明星大侦探第三季》的导演何忱,《萌仔萌萌宅》的导演田海等.
另外,芒果TV也会采取"临时聘"的方式调用湖南台的制作资源,共同打造综艺项目.
湖南台和芒果TV对优秀制作人员的吸引力仍较为强大.
我们统计了2018年1~5月各月点击量TOP10综艺的导演/团队现任职平台及之前任职平台,发现在每月TOP10点击量综艺背后的25位导演/导演团队中,有六位来自芒果系,有五位之前所在的平台为芒果系.
可见,湖南台和芒果TV对优秀制作人员的吸引力较为强大,也同时为业内培养了众多优秀的综艺节目制作人.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22图表46:2018年1~5月各月点击量TOP10综艺导演/团队任职平台导演代表作所在平台何时转至现平台从何跳转至现平台何忱明星大侦探第三季、我是大侦探芒果TV2014湖南卫视何舒明星大侦探第三季、我是大侦探湖南卫视不详不详俞杭英王者出击原子娱乐2017浙江卫视李诞吐槽大会第二季上海笑果文化2014今晚80后脱口秀吴彤演员的诞生第一季浙江卫视2009前不详洪涛歌手第二季湖南卫视1991前株洲无线电二厂工人徐晴声临其境第一季湖南卫视徐晴工作室1996前不详陈刚偶像练习生北京鱼子酱文化2014湖南卫视施嘉宁欢乐喜剧人第四季上海东方娱乐2014上海新娱乐频道赵佳变形计之平行世界不详不详不详生西林喜剧总动员第二季浙江卫视2016前江苏卫视聂玫爸爸去哪儿贺岁篇不详2017芒果TV王培杰最强大脑之燃烧吧大脑远景影视2014江苏卫视王运庆最强大脑之燃烧吧大脑远景影视不详不详田海萌仔萌萌宅芒果TV田海工作室不详湖南广电车澈热血街舞团爱奇艺YOH幼虎工作室2017灿星制作徐向东这!
就是街舞不详不详不详汪雪生爱情保卫战不详不详不详姚译添奔跑吧第二季浙江卫视2010浙江传媒学院(毕业)都艳创造101七维动力2017湖南卫视郑蔚这!
就是铁甲今日头条2017爱奇艺严敏、任静团队极限挑战第四季东方卫视独立制作人2006前无陈格洲向往的生活第二季浙江卫视2013前无袁白丽妈妈是超人第三季芒果TV不详不详胡悦拜托了冰箱第四季视盐文化2015光线传媒资料来源:猫眼APP,公司官网,华泰证券研究所湖南台与芒果TV签订版权采购协议,提前锁定节目版权.
快乐阳光与湖南台签署的《电视节目信息网络传播权采购协议》,提前锁定了湖南台独家电视节目的传播权,获取独特内容优势.
图表47:《电视节目信息网络传播权采购协议》序号主要内容1湖南台将其制作并在湖南卫视于2015年1月1日至2017年12月31日期间内播出的独家电视节目的境内传播权出资注入/出售予快乐阳光.

2湖南台将其制作并在湖南卫视于2018年1月1日至2020年12月31日期间内播出的独家电视节目的信息网络传播权出售予快乐阳光.
3对于湖南台制作并在湖南卫视于2020年12月31日之后所播出的独家电视节目的信息网络传播权,快乐阳光在同等条件下享有优先购买权.

资料来源:公司公告,华泰证券研究所长沙已经形成文化娱乐产业集群,内容生产要素充足,产品创新力持续长沙已经形成以湖南台为中心的文化产业集群.
长沙作为湖南广电的驻地和大本营,经过多年发展,已经形成较为成熟完善的电视、动漫、娱乐等产业群,芒果TV、湖南卫视作为内容输出口受益产业集群源源不断供给的生产要素和创新能力.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23图表48:长沙已经形成以湖南台为中心的文化产业集群资料来源:百度地图,华泰证券研究所长沙文化产业集群主要构成:湖南长沙金鹰影视文化城、马栏山视频文创产业园、湖南广播电视台节目生产基地.
涵盖湖南广电大本营、文创园区、影视基地等众多内容制作机构和文创基础设施.
1)湖南长沙金鹰影视文化城作为湖南广播影视产业的重要基地,经过多年的配套建设,现已初具规模.
根据湖南外事侨务报道,金鹰城第一期工程占地2823亩,总投资预算为37.
25亿元,总面积为200多万平方米.
包括金鹰大厦、长沙世界之窗、长沙海底世界、湖南国际影视会展酒店、湖南国际会展中心、职工生活小区、骏豪花园(圣爵菲斯)七大项目.
金鹰大厦是湖南广电的大本营,常驻机构有湖南省广播电视局、湖南广播影视集团,湖南电视台卫星频道、金鹰卡通两个上星频道,经济频道等七个地面电视频道,七个广播频率,一家电视购物公司,一家上市公司,还有报纸、杂志、网站等一系列媒体.

2)马栏山视频文创产业园致力于建成以数字视频内容生产制作为核心,以数字视频创意为龙头,以数字视频金融服务、版权服务、软件研发为支撑,配套衍生数字视频设计服务、生活服务、视频电商、视频主题教育培训等全产业链集群.
产业园被湖南省委纳入《湖南省"十三五"时期文化改革发展规划纲要》重点项目,根据马栏山视频文创产业园官网资料,核心范围包括建成区(湖南广电,用地面积约2平方公里),新建区(用地面积约3平方公里),还有拓展区域(月湖、山鹰潭、长沙大学等,用地面积约10平方公里).
3)湖南广播电视台节目生产基地是集大型演艺活动、影视节目生产、艺术展览、文化创意、休闲娱乐等功能于一体的现代化节目生产基地.
根据湖南广播电视台重点工程建设指挥部官网发布资料,生产基地位于世界之窗和海底世界之间,占地约95亩,项目建设规模为21万平方米,含演播厅、影视拍摄制作基地、美术馆、技术设施用房、节目团队办公用房、创意工坊、观众参观通道等.
以自制综艺为强势抓手,盘活在线视频会员付费、广告、泛娱乐拓展等多块业务在自制综艺领域,芒果TV取得了优秀的成绩单.
从2017年网络点击量超过10亿次的13部综艺来看,芒果TV占据3席,湖南卫视占据2席,芒果系占据头部综艺的半壁江山.
在2018年上半年网络播放量破10亿的16款综艺节目中,芒果系占据5席,且全部为系列综艺或姊妹综艺,在"综N代"的赛道上领跑.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24图表49:2017网络点击量超过10亿次的13部综艺节目累计播放量(万)上线时间收官时间豆瓣评分系列化程度制作方/出品方主持人/MC爸爸去哪儿5448,0072017/9/72017/11/308.
3第5季湖南卫视李锐明日之子417,1592017/6/102017/9/235.
8企鹅影视、哇唧唧哇、微博杨幂、薛之谦、华晨宇中国有嘻哈289,2222017/6/242017/9/97.
2爱奇艺吴亦凡、张震岳、热狗、潘玮柏2017快乐男声272,5402017/6/92017/9/16.
3第4届芒果TV李莎旻子、汪聪、何炅Big磅来了2017235,1662017/1/3明星大侦探2206,9772017/1/132017/4/148.
9第2季芒果TV何炅、撒贝宁、王鸥、白敬亭、吴映洁全娱乐早扒点2017168,4552017/1/2优酷汪聪、熹熹吐槽大会165,1932017/1/82017/4/17.
2腾讯视频、笑果文化张绍刚所谓娱乐2017155,0142017/1/3妈妈是超人2151,4012017/3/232017/6/237第2季芒果TV伊能静、胡可、马雅舒、包文婧变形计13151,0252017/4/222017/7/8第13季湖南卫视放开我北鼻2120,1422017/3/122017/5/288.
1上海东方娱乐传媒集团易烊千玺、林更新、于小彤脱口秀大会119,5822017/8/112017/10/276.
7腾讯视频、笑果文化张绍刚资料来源:艺恩,豆瓣,华泰证券研究所图表50:2018H1网络播放量破10亿的综艺节目排名节目名称总播放量(亿)集均播放量(亿)微博话题阅读量(亿)制作方1奔跑吧257.
804.
8187浙江卫视2创造10149.
424.
94154腾讯视频、腾讯音乐娱乐集团3偶像练习生32.
902.
74151爱奇艺4歌手228.
692.
0565湖南卫视5我是大侦探24.
861.
9122湖南卫视、芒果TV6向往的生活2江南篇24.
711.
9039湖南卫视7极限挑战423.
582.
6256东方卫视8王牌对王牌323.
471.
9628浙江卫视9妈妈是超人319.
541.
5016芒果TV10这!
就是铁甲18.
091.
3921优酷、天猫出品、创客星球11热血街舞团17.
881.
63190爱奇艺12这!
就是街舞15.
931.
33147优酷、天猫、微博、巨匠13声临其境15.
301.
3927湖南卫视14我想和你唱14.
401.
4420湖南卫视15最强大脑5燃烧吧大脑13.
131.
0120江苏卫视16拜托了冰箱410.
911.
0810腾讯视频资料来源:剧星传媒,华泰证券研究所互联网视频业务的收入主要来自三块:会员付费、广告(软广、硬广)、直播.
会员付费:自制综艺拉升会员数头部自制综艺已经成为拉升会员数的利器.
从16年年中到17年年底,芒果TV的付费会员数大幅提升共出现了3次:一次是16年年中,这是因为2014年起,芒果TV开始推行独播战略,16年6月,自制剧《半妖倾城》只对付费会员开放,强势拉动一波会员数增长热潮.
第二次大幅增长是在2017年3月至5月,这是由《明星大侦探2》的口碑发酵和《妈妈是超人2》的上线热播所带动.
第三次大幅增长是在2017年9月11月,这是由系列综艺《明星大侦探3》和《爸爸去哪儿5》的同时期上线引发的热潮,"综N代"的双垒打效果显著.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准25图表51:芒果TV:头部节目显著拉动付费会员数增长资料来源:公司官网,华泰证券研究所会员付费收入主要由付费率和ARPPU值决定.
根据可比公司同口径付费率,我们保守估计芒果TV2018年的付费率处于行业两巨头爱奇艺和腾讯2017年的水平,估计为6.
5%,得出公司2018年月均付费会员数为613万人,这一预测数字相比2017年年底的会员数451万人(公司公告)提升162万人,增长率为36%.
观察2018年年初至8月8日S级综艺的播放量已经为2017年的2倍+了(见图57及图58),且随着下半年《幻乐之城》等综艺节目的上线和会员活动的开展,付费会员数有可能进一步提升,因此我们认为付费会员数估计合理.
关于ARPPU值,公司2017年会员日均ARPPU值为0.
31元,根据公司目前的月会员定价为14~18元之间,我们保守估计未来会员日均ARPPU值为0.
33元,对比爱奇艺会员2017年日均ARPPU值为0.
35元,我们认为此估计合理.
综上,我们得到2018年快乐阳光互联网视频用户付费收入估计为7.
39亿元.
图表52:快乐阳光互联网视频业务用户付费收入预测2017年2018年2019年2020年会员收入(百万)39073913601772yoy89%84%30%APP月独立设备数(万)824594331075412259yoy14%14%14%付费率:月均付费会员数/APP月独立设备数3.
53%6.
5%10.
5%12.
0%月均付费会员数(万人)29161311291471日均ARPPU(元)0.
310.
330.
330.
33年ARPPU值(元)113120120120资料来源:艾瑞,华泰证券研究所图表53:快乐阳光互联网视频业务用户付费率行业对比时间会员数(万人)月独立设备数(万)付费率爱奇艺2017/63000556455.
4%2017/125080599438.
5%2018/360106012010.
0%2018/666205816111.
4%腾讯视频2017/63348501846.
7%2017/94300537038.
0%2018/362595884210.
6%2018/674006037112.
3%资料来源:艾瑞,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准26软广:芒果TV与湖南卫视联合招商更具吸引力;"综N代"软广赚钱效应强劲2017年芒果TV与湖南卫视在软广方面联合招商,广告主可以在芒果TV和湖南卫视上同时投放广告,降低广告主成本,提高广告转化率.
根据公司公告,2017年19档节目中可分配软广总金额为10.
69亿元,而芒果TV取得软广联合招商分成收入3.
3亿元(税后),占比近三成,湖南台为芒果TV广告业务第二大客户.
图表54:2017年芒果TV广告业务前五大客户排名广告业务前五大客户(按金额)合作开始时间1广州韵洪广告有限公司北京韵洪广告有限公司2014年2湖南广播电视台2017年3湖南呈美国际文化传播有限公司2016年4广东华录百纳蓝火文化传媒有限公司2008年5喀什蓝色火焰文化传媒有限公司资料来源:公司公告,华泰证券研究所芒果系已经形成较为成熟的自制节目带,各节目带持续推出"综N代"和"姊妹篇",软广号召力强.
目前,芒果系的自制节目带涵盖亲子、悬疑智力、"酷文化"等模块,其中亲子模块以《爸爸去哪儿》《妈妈是超人》系列为旗手;悬疑智力模块以《明星大侦探》系列为旗手,在软广上针对性强,销售单价也随着"综N代"的推出而上扬:S级综艺《明星大侦探3》项目广告金额达7772万元(公司于17年底根据广告招商情况估算).
根据公司公告,截至2017年末,公司针对各影视剧及综艺节目已签订广告合同金额1.
49亿(不含税),2017年已执行7056万,待执行7302万.
图表55:芒果系已经形成较为成熟的综艺节目带自制节目带第一季度第二季度第三季度第四季度亲子节目带萌仔萌萌宅妈妈是超人爸爸在哪儿宝贝的新朋友悬疑智力节目带重返地球密室逃脱·古宅明星大侦探卫视版生存类节目明星大侦探芒果系综艺带马栏山研究院"酷文化"节目带青少年角色互换节目学霸大爆炸青少年角色互换节目第二季中国少年强放学别走TF家族二代出道实录年度垂直类青少年选秀待定新型情感节目带才不会被狼君欺骗手心里的你妻子的浪漫逃离xx的朋友广告定制节目美味速递(待定)旋风大冒险待定待定超级星学院(待定)童话星球待定待定资料来源:公司官网,华泰证券研究所图表56:2017年芒果TV部分项目广告签约合同金额影视剧及综艺节目名称广告签约合同金额(不含税,万元)《重返地球》12.
17《明星大侦探3》8086.
87《放学别走》754.
72《宝贝的新朋友》1541.
66《萌仔萌萌宅》1443.
4《谈判官》3018.
87合计14857.
69资料来源:公司公告,华泰证券研究所软广收入包括通过冠名、合作伙伴、指定用品或植入等,与自制综艺尤其是头部综艺的数量和播放量密切相关.
根据猫眼APP数据,2018年芒果平台的综艺节目从数量和点击量上都有显著提升:拿2017年芒果TV平台综艺点击量与2018年年初至8月8日对比,发现2018年上线的S级综艺(点击量超10亿次)数量与2017年相当,但是单部点击量显著提高;2018年A级综艺(点击量超3亿次或3亿次左右)数量相比2017年显著提高.
根据《2016年湖南卫视广告资源宝典》,《我是歌手》这样的S级综艺的软广招商规公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准27模为2.
62亿元(不含冠名费),因此我们保守估计S级综艺的软广收入在2~3亿元之间,价格每年增速为10%,得出18年芒果TV软广收入估计为13.
8亿元.
图表57:2018年1月1日至8月8日芒果TV平台综艺播放量排名(不完全统计)序号节目名称上线时间类型累计播放量(亿次)级别平均软广收入制作方1《歌手第二季》2018综艺28.
23S2~3亿元湖南卫视2《向往的生活》2018综艺18.
02S2~3亿元湖南卫视3《明星大侦探第三季》2017综艺14.
87S2~3亿元芒果TV4《妈妈是超人第三季》2017综艺14.
36S2~3亿元芒果TV5《我是大侦探》2018综艺13.
40S2~3亿元湖南卫视、芒果TV6《声临其境第一季》2018综艺9.
81A1~2亿元湖南卫视7《萌仔萌萌宅》2017综艺7.
54A1~2亿元芒果TV8《变形计第十五季》2018综艺6.
95A1~2亿元湖南卫视9《真心大冒险》2018综艺4.
91A1~2亿元芒果TV10《三宝大战诸葛亮》2018综艺4.
80A1~2亿元芒果娱乐11《童言有计》2018综艺4.
64A1~2亿元芒果TV12《我家那小子》2018综艺4.
21A1~2亿元湖南卫视13《放学别走》2018综艺3.
96A/普通芒果TV14《密室逃脱·暗夜古宅》2018综艺3.
01A/普通芒果TV15《幻乐之城》2018综艺3.
00A/普通湖南卫视16《中餐厅第二季》2018综艺2.
70A/普通湖南卫视17《快乐大本营》2018综艺2.
47A/普通湖南卫视18《宝贝的新朋友》2017综艺2.
07A/普通芒果TV资料来源:猫眼APP,华泰证券研究所图表58:2017年芒果TV平台综艺播放量排名(不完全统计)序号节目上线时间类型播放量(亿次)级别平均软广收入制作方1爸爸去哪儿第五季2017/9/7综艺23.
0S2~3亿元湖南卫视2明星大侦探第三季2017/9/22综艺10.
3S2~3亿元芒果TV3亲爱的客栈2017/10/7综艺10.
2S2~3亿元湖南卫视4快乐大本营1997/7/11综艺3.
0A1~2亿元湖南卫视5宝贝的新朋友2017/10/16综艺2.
9A1~2亿元芒果TV6奇兵神犬2017/11/3综艺2.
6A/普通湖南卫视7儿行千里2017/8/27综艺1.
9普通湖南卫视8让世界听见2017/10/29综艺1.
0普通湖南卫视9天天向上2008/8/4综艺0.
4普通湖南卫视10完美假期第二季2016/7/17综艺0.
2普通湖南经视11爸爸带娃记20172017/9/16综艺0.
2普通资料来源:猫眼APP,华泰证券研究所图表59:快乐阳光互联网视频业务软广测算(单位:百万元)单部营收贡献17年数量17年营收单部营收贡献18年数量18年营收单部营收贡献2019年数量2019年营收S级综艺200360022036602424968价格增长10%10%A级综艺100220011066601218968价格增长10%10%其他综艺106601066010990小计11860151380212026资料来源:华泰证券研究所注:对2019年综艺节目数量的预测逻辑:芒果TV已经形成了综艺节目带持续孵化综艺IP,已有的综艺IP会持续迭代.
一般"综N代"的点击量高于"综1代",因此A级综艺IP会成长为S级综艺IP,普通综艺IP会成长为A级综艺IP.
硬广:随着内容规模和用户数提升而稳步提升单集综艺对流量的吸引能力不亚于电视剧和网剧.
从总点击量看,综艺节目一般无法与剧集相提并论,因为前者数较少、后多;但是,如果考核单集点击量综艺节目的效率往往远超剧.
从2018年上半年视频平台点击量TOP10的作品的单集点击量来看,综艺节目单集点击量均超过剧集.
其中,《创造101》和《奔跑吧第二季》的单集点击量均超过4亿.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准28图表60:2018年上半年视频平台点击量TOP10的作品的单集点击量比较资料来源:猫眼APP,华泰证券研究所头部节目拉新作用明显.
从16年年中到17年年底,芒果TV新增注册用户在头部综艺开播后的1~2个月内通常会出现注册人数增长的小高峰.
图表61:芒果TV:头部节目拉新作用明显资料来源:公司官网,华泰证券研究所图表62:芒果TV:头部节目拉动MAU增长、维持MAU在一定水平资料来源:公司官网,华泰证券研究所8.
04.
94.
43.
42.
81.
91.
71.
71.
21.
10123456789足球解说大会创造101奔跑吧第二季恋爱先生谈判官一路繁花相送归去来温暖的弦美好生活如果,爱足球解说大会创造101奔跑吧第二季恋爱先生谈判官一路繁花相送归去来温暖的弦美好生活如果,爱公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准29硬广收入=可计费CPM*CPM结算率*售卖率*CPM单价,其中,可计费CPM与非会员点击量相关.
总点击量的增速预测我们假设增速与月独立设备数的增速相当.
根据爱奇艺《网络视频个人付费行业白皮书》数据,付费会员日均观看时长为93分钟,而非付费会员日均观看时长为79分钟,因此我们合理假设会员观看时长为非会员的1.
2倍,则会员CPM占比为付费率的1.
2倍.
根据业内平均单价(60元左右,参见上文),在合理范围内估计结算率和售卖率.
且我们认为,随着公司在硬广上的发力,售卖率(即上刊率)有望提升,CPM单价也有望随着CPI和公司平台地位的提升而提升.
在上述假设下,我们估计2018年硬广收入约为8.
98亿元.
图表63:快乐阳光互联网视频业务硬广测算2017年2018年E2019年E2020年E日均VV(万)11220128371463416683yoy14%14%14%总CPM(千次点击/年)40953000468538085341334160891209会员CPM占比4%8%13%14%非会员CPM39218520431992114668326052122875CPM结算率73%80%85%85%售卖率30%45%55%55%平均单价(元)55.
057.
860.
663.
7yoy5%5%5%硬广收入(百万元)47289813231551资料来源:艾瑞,华泰证券研究所注:1)点击量(日均VV)与月独立设备数的增速成正比,我们估计两者增速一致.
2)CPM结算率即广告折扣率,我们估计随着平台影响力的提升,芒果TV对下游议价能力也会相应提升,结算率会呈现一定上升趋势,同理,售卖率也会随着芒果TV平台影响力的提升而提升.
3)广告单价方面,我们估计随着平台议价能力的提升,单价会以略高于CPI相当的增速上涨.
综合软广和硬广的收入预测,我们得到对快乐阳光互联网视频业务广告收入的预测:估计18年广告收入为23.
22亿元,同比增长74%.
图表64:快乐阳光互联网视频业务广告收入预测2017年2018年E2019年E2020年E广告收入(百万)1332227833494287yoy65%71%47%28%广告收入--软广860138020262735yoy60%47%35%占广告收入比重65%61%60%64%广告收入--硬广47289813231551yoy90%47%17%占广告收入比重35%39%40%36%资料来源:华泰证券研究所注:对2020年软广收入采用保守预测,参考艺恩咨询数据,2017年单个S级综艺招商规模为10亿元量级,单个A级综艺招商规模在1亿元量级,我们认为芒果TV软广仍有涨价空间,保守估计软广收入增速为低于2018年和2019年的水平,为35%,泛娱乐拓展:芒果生态力和综艺节目本身的机动性和平台效应为泛娱乐拓展铺路综艺节目本身具备延伸变现模式的属性.
综艺节目制作周期短,拍摄难度低,且内容大多是边做边播/直播,因此与观众互动性强,内容灵活性更高,玩法上也更容易嫁接其他作品的宣传推广、艺人的宣传培养、电子商务等多样玩法.
甚至有的综艺节目本身即为平台:如《美丽俏佳人》为美妆推介平台、《快乐大本营》一定程度上承担了新作发布,艺人推介等功能.
近期《创造101》等选秀节目的火热,给产业带来新的启发:以视频网站为整合者和传播者,将市场上的偶像团体进行筛选、整合出道,保证在出道之初就获得大量关注度和粉丝.
视频网站在此过程中,不仅可以享受节目带来的广告收入,还可以拓展粉丝经济等变现手段,甚至参与到后续艺人的合约分成.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准30我们认为,芒果系有望凭借头部节目自制能力和芒果生态的全面性,充分参与到变现模式创新的产业浪潮中.
在直播领域,快乐阳光的互联网视频业务(芒果TV)已经有明显创收,预计会随着用户数的增长而增长.
在艺人经纪领域,芒果系不仅拥有《超级女声》《快乐男声》等头部综艺品牌,而且拥有天娱传媒这样的专业艺人经纪公司;在视频电商领域,芒果系不仅拥有《美丽俏佳人》这样的美妆综艺,而且拥有快乐购主业中已经打通的供销渠道.
芒果生态在内容及内容要素、渠道、中介等产业链各个环节上的全面覆盖,使得芒果TV和湖南台具有更大的变现拓展空间.
图表65:快乐阳光互联网视频业务直播收入预测2017年2018年2019年2020年直播收入(百万)10.
6712.
2113.
9215.
86yoy14%14%14%资料来源:华泰证券研究所注:直播收入与用户数成正比,我们预计会随着用户数(即月独立设备数)的增长而增长内容库逐步积累,为运营商业务和内容运营业务的拓展奠定基石内容库以头部自制内容为特色,募集资金用于版权库扩张和自制布局芒果TV的头部内容多出于芒果系版权库.
根据公司公告,目前芒果TV正片内容库资源已超过12万小时,自制内容及来自股东(芒果传媒,实际控制人为湖南台)的内容时长达到1977小时.
虽然自制及股东内容整体占比较低,但是头部内容多出芒果系版权内容库,2017年1-11月芒果TV平台播放量TOP5综艺均为自制综艺.
图表66:芒果TV内容版权库类别正片数量(份)正片时长(小时)时间范围股东出资288318612015年1月1日-2017年6月30日股东处购买1221162017年7月1日-2017年9月30日自制内容204752256截至2017年9月30日投资内容209154截至2017年9月31日外购内容137004117973截至2017年9月32日资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表67:2017年芒果TVTOP5网络综艺均为自有版权内容(数据截至2017年11月21日)排名名称芒果TV播放量(亿)是否自制1明星大侦探220.
7√2爸爸去哪儿520.
1√3快乐男声201720√4妈妈是超人215.
1√5变形计1315.
1√资料来源:艺恩智库,华泰证券研究所公司拟使用募集资金中的15亿元用于芒果TV版权库扩建项目.
项目将以网络独家版权方式采购5部卫视年度重点电视剧,项目建设期两年,第一年采购100集,约合2部剧,第二年采购150集,约合3部剧.
另一方面,快乐阳光将布局更多的自制节目,重点发展S级节目.
图表68:芒果TV版权库扩建项目项目名称性质部数集数万元/集投资金额(万元)投资估算T+12(万元)投资估算T+24(万元)卫视年度重点电视剧网络独家版权5250600150,00060,00090,000资料来源:公司公告,华泰证券研究所内容运营采取"独有版权分销战略",有效提升公司盈利能力近年芒果TV实行独有版权分销战略(即公司的内容运营业务),通过销售湖南卫视综艺节目、定制栏目剧和自制节目的形式将获得资金,同时将部分拥有独家信息网络播映权的影视剧销售.

公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准31"分销战略"增强公司采购头部影视剧内容的资本实力,另一方面分散单部影视内容的成本和风险,同时公司盈利能力有效提升.
2015-2017H1内容运营业务毛利由7880万元提升至4.
27亿,2017H1内容运营业务毛利率高达85%,为公司盈利的重要支撑.
图表69:芒果TV自有版权库内容储备序号影视剧名称类型序号影视剧名称类型1香蕉打卡网络综艺292016蒙牛孙酸酸乳超级女声学院网络综艺2开普勒452b网络综艺302017蒙牛孙酸酸乳超级女声全国超级拉票赛网络综艺3完美假期网络综艺31爸爸带娃记网络综艺4完美假期第二季网络综艺32我是歌手踢馆音乐小屋网络综艺5明星大侦探网络综艺33扒扒爸爸看爸爸网络综艺6明星大侦探之明星烧脑时间网络综艺34超女24小时超级直播秀网络综艺7歌手相互论网络综艺35全员加速中第二季之全员小黑屋网络综艺8备战T2区网络综艺362017快乐男声网络综艺9百万秒问答网络综艺37大本营的秘密花园第二季网络综艺10我是歌手谁来踢馆网络综艺38变形计第十三季网络综艺11芒果捞新闻网络综艺39明星大侦探第二季网络综艺12八卦鉴定事务所网络综艺40妈妈是超人第二季网络综艺13偶像万万碎网络综艺41和歌手在一起网络综艺14选秀季2015网络综艺42十分花少网络综艺15正在粉丝楼网络综艺43名侦探俱乐部网络综艺16爸爸去哪儿第三季之他听爸爸的话网络综艺44女生日记之做决定事务所网络剧17喵喵喵喵喵喵喵网络综艺45金牌红娘2网络剧18我是歌手第四季之歌手直播间网络综艺46搭讪大师网络剧192016超级女声网络综艺47古镜网络剧20爱笑麻瓜秀网络综艺48半妖倾城网络剧21大本营的秘密花园网络综艺49半妖倾城第二季网络剧22芒果女神看奥运网络综艺50学童进击之新生来袭网络剧23功夫小蝇网络综艺51花样江湖网络剧24黄金单身汉网络综艺52金牌红娘2网络剧25爸爸去哪儿第四季网络综艺53史料不及网络剧26爸爸去哪儿星闻萌播网络综艺54终极游侠网络剧272016年蒙牛酸酸乳超级女声超级演唱会网络综艺55生命因你而动听微电影282017年蒙牛酸酸乳超级女声地面唱区海选网络综艺56精灵王座电影57猪猪侠之英雄猪少年电影资料来源:公司公告,华泰证券研究所盈利预测:节目版权进一步壮大带动版权分销,影视剧投资制作规模扩大.
内容运营业务主要包括国内版权销售、国外版权销售和内容销售.
国内版权分销收入来自于三部分:湖南卫视综艺节目和定制栏目剧版权、外购版权、自制节目版权.
快乐阳光倚靠湖南卫视生态圈,在节目分销领域优势突出:根据骨朵传媒数据,2017年上半年,芒果TV凭借《明星是侦探2》《妈妈是超人2》和《变形计》三档节目占据视频网站网综流量市场的26.
7%.
2018年年初至8月8日,芒果系综艺在数量和播放量上都远超2017年水平,因此我们预计18年国内版权分销收入有望保持年10%的增长.
国际版权业务包括影视剧、综艺节目的单部分销、节目保底分成模式、以有对方所需元素的单集销售或频道落地、活动授权等.
随着国际业务部进一步拓展市场和拓宽产品线,公司估计该业务收入19~20年有望以年10%的速度增长.
内容服务指通过一定的方式或者手段将芒果TV的内容植入到合作方的硬件中,使硬件和内容搭配销售,因暂未拿到明确的续约合同,合同到期后不再预测收入.
影视剧投资业务收入方面,由于电视剧的单集售价主要受制作成本规模的影响,因此该部分收入预测主要看公司项目计划.
公司按照快乐阳光的实际已签订合同、意向合同预测及投拍计划预测2018-2020年影视投资制作发行收入.
2018年开始,公司在影视剧投资制作发行方面加大投入,加快开发进度.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准32图表70:截至2018年2月28日,快乐阳光正处于后期制作、拍摄或前期准备过程中的影视剧情况序号影视剧名称主投/参投投资占比集数目前拍摄进度1《火王之破晓之战》主投40%60(新媒体平台)已获发行许可证2《亮剑之雷霆战将》参投10%50已获发行许可证,尚未播出3《甜蜜暴击》参投30%38已获发行许可证,尚未播出4《男子汉之雷神突击》参投10%40已完成后期5《少年盾》参投20%40已获发行许可证,尚未播出6《鳄鱼与牙签鸟》主投50%50筹备7《六爻》主投50%40筹备8《鸡零狗碎的青春》主投50%25筹备9《三千鸦杀》主投40%50筹备10《codeblue》主投50%24筹备11《没有玫瑰的花店》主投50%24筹备12《33分侦探》主投50%24筹备13《最后的朋友》主投50%30筹备14《BloodXBlood》主投50%40筹备15《我有特殊的沟通技巧》主投50%40筹备16《你好,检察官(新增)》主投60%42筹备17《掮客(新增)》参投18%42剧本阶段,2018年3月开机18《我的波塞冬(新增)》主投100%40已开机19《我们这代人(新增)》参投20%40筹备中20《锦衣之下(新增)》参投15%60已杀青,后期中21《我们都要好好的(新增)》主投60%45拍摄中22《凡人的品格》---取消23《良言写意》---原有合作协议终止,合作洽谈中资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表71:快乐阳光互内容运营业务收入预测2015年2016年2017年2018年E2019年E2020年E内容运营业务收入(百万)119451987141616231893YOY278%119%43%15%17%1)版权分销收入(含内容服务)9419099571053其中--国内版权分销收入820902992YOY10%10%其中--国际版权分销收入505561YOY10%10%其中--内容服务收入39YOY2)影视剧投资制作发行收入46506666840YOY1002%32%26%资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33运营商业务已经覆盖至30个省/直辖市/自治区,有望分享行业红利快乐阳光的运营商业务分为IPTV、OTT业务及电信移动增值业务.
IPTV和OTT产业发展受到政策支持.
自2010年三网融合政策推行以来,IPTV业务和OTT业务已成为电信运营商核心业务之一.
同时,伴随有线网络近年来的技术环境与业务模式升级,DVB+OTT日益成为有线电视运营商新的业务增长点.
2015年4月,广电总局下发《关于当前阶段IPTV集成播控平台建设管理有关问题的通知》,2015年8月,国务院办公厅颁布《三网融合推广方案》,国内IPTV、OTT产业发展持续获得政策支持.
在政策支持下,IPTV和OTT用户规模近年来快速增长.
据《2017年通信运营业统计公报》,截至2017年末,IPTV用户达1.
22亿户,全年净增3,545户,增长率40.
9%.
根据奥维云网发布的《2018年中国OTT发展预测报告》,2017年中国OTT终端激活总规模为1.
68亿台,其中智能电视为1.
29亿台.
截止2017年12月,OTT终端日活6,491万台,平均6,430万台/天.
奥维云网据当前发展速度推测,2018年OTT终端日活将上升至7,974万台/天.
图表72:IPTV用户数近年呈现迅猛增长态势图表73:OTT终端(包括OTT盒子与智能电视)激活量显著提升资料来源:工信部《2017年通信运营业统计公报》,华泰证券研究所资料来源:奥维云网《2018年中国OTT发展预测报告》,华泰证券研究所快乐阳光具备的IPTV牌照及OTTTV集成播控牌照,向合作的运营商平台提供综合内容服务及增值应用服务,目前业务已经拓展至30多个省、直辖市及自治区.
快乐阳光提供的"芒果TV"专区服务涵盖综艺、影视、少儿等内容服务并提供单片订购、频道包月、包季、包年会员等多种付费模式的产品包.
在湖南省内,快乐阳光重点以湖南IPTV为核心,按用户数收取基本服务费和增值点播业务费.
湖南外,快乐阳光主要就付费点播增值业务进行收费.
根据公司公告,截至2017年底,快乐阳光与运营商合作的OTT、IPTV业务已进入超过30个省、直辖市及自治区.
分成方式上,快乐阳光将IPTV业务基础包收费的1%作为分成支付给湖南台,省外业务基本通过当地第三方(分成比例约50%).
截至2017年12月,基础服务用户1133万,增值服务用户393万,增值用户渗透率由16年初23%提升至17年底35%.
在月ARPU值方面,由于不定期促销活动的存在,基础服务用户在1.
76-3.
03元间波动,增值服务用户在5.
05-8.
86元间波动.
217428433364458986731221831%18%36%89%41%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201220132014201520162017IPTV用户数(万户)yoy9729129233186384202,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020162017智能电视终端激活量(万台)OTT盒子终端激活量(万台)公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准34图表74:IPTV&OTT基础服务结算用户数与人均付费金额图表75:IPTV&OTT增值服务结算用户数与人均付费金额资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所电信移动增值业务在17年底增长迅猛.
快乐阳光2017年实现移动增值业务收入1.
71亿元(YoY42%),主要由于快乐阳光逐步提高对移动增值业务的版权投入,加强各省渠道的客户推广,并在品牌独立计费点、内容合作、联合会员等方面与客户进行全面合作.
同时快乐阳光电信移动增值业务收入呈现一定季节性特征,Q4收入显著高于全年其他时段,主要由于快乐阳光于每年的Q2、Q3集中资源进行营销推广,推广效果于每年的Q3、Q4体现;与此同时,各大电信运营商基于其内部收入指标考核要求,一般年底推出较多促销折扣活动.
图表76:2017年年底电信移动增值业务月收入确认金额增长显著资料来源:公司公告,华泰证券研究所盈利预测:IPTV及OTT运营商业务向各省市扩张拉动收入增长.
快乐阳光运营商业务主要分为IPTV及OTT运营商业务和电信移动增值业务.
对于IPTV及OTT运营商业务,公司公告中按照各个省市地区业务开展计划进行了估计,可以看出,IPTV及OTT业务向各省市的逐步扩张为拉动收入增长的主要动力;对于电信移动增值业务,考虑到该业务与三大运营商合作稳定,因此保守估计每年收入为1.
5亿元(2017年为1.
7亿元).
0112233402004006008001,0001,2002015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月结算用户数量(万个)人均付费金额(元)024681001002003004005002015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月结算用户数量(万个)人均付费金额(元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015年1月2015年3月2015年5月2015年7月2015年9月2015年11月2016年1月2016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月电信移动增值业务月收入确认金额(万元)公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准35图表77:IPTV及OTT运营商业务中基础包业务可实现收入预计业务模式2017H22018年E2019年E2020年E合计(百万元)147392447487湖南基础包12146302003280034375福建基础包630200026003200云南基础包960280032003600辽宁基础包600200025003000四川基础包120450600700新疆基础包1606008001000黑龙江基础包-200280350浙江基础包-100300400宁夏基础包-100250350广西基础包-60012001500酒店业务基础包50150200250资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表78:IPTV及OTT运营商业务中增值包业务可实现收入预计地区业务模式2017H22018年E2019年E2020年E合计(百万元)83294425583湖南增值包4890148001670017600安徽增值包300110017002240北京增值包40100170350福建增值包-100350700甘肃增值包20100250540广东增值包160500550740广西增值包504508001140河北增值包400125020002740河南增值包-150350740黑龙江增值包-100200440湖北增值包504507501140吉林增值包-200400640江苏增值包903007001040江西增值包20200500940辽宁增值包155080200内蒙增值包-100200490宁夏增值包1050100250青海增值包-100200460山东增值包-335650940山西增值包40150256490陕西增值包404007501040上海增值包1205008001140深圳增值包80300400640四川增值包-2007001100天津增值包40150250450新疆增值包-100200350有线增值包1890400060008690浙江增值包---220重庆增值包16150400800其他-100020004000新型业务收入-200041006000资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准36图表79:快乐阳光运营商业务收入预测2015年2016年2017年2018年E2019年E2020年E运营商业务收入(百万)16130761183610221220YOY91%99%37%22%19%其中--IPTV及OTT运营商业务4406868721070YOY56%27%23%其中--电信移动增值业务171150150150YOY-12%0%0%资料来源:公司公告,华泰证券研究所综上所述,我们预计快乐阳光2018年~2020年营业收入分别为53.
07亿元、72.
33亿元、90.
24亿元.
图表80:快乐阳光收入预测2015年2016年2017年2018年E2019年E2020年E三大业务收入(百万)954174733315280720689961)互联网视频业务收入(百万)6749891733302945615884YOY47%75%75%51%29%2)内容运营业务收入(百万)119451987141616231893YOY278%119%43%15%17%3)运营商业务收入(百万)16130761183610221220YOY91%99%37%22%19%其他收入(百万)77054272727总营收(百万元)96118173385530772339024YOY89%86%57%36%25%资料来源:公司公告,华泰证券研究所注:其他业务主要包括授权收入、推广服务收入和硬件销售收入.
其中授权收入和推广服务收入存在不确定性,而硬件销售业务较为稳定,因此公司预计收入保持稳定.
收购五家标的公司协同构建独具特色的芒果生态圈芒果互娱:深挖IP资源价值,进行游戏IP合作芒果互娱是湖南台旗下从事移动互联网游戏相关业务的综合性平台.
芒果互娱主营业务为游戏业务和互动营销业务.
游戏业务包括游戏IP合作、游戏研发和游戏发行,产品涵盖移动单机游戏、移动网络游戏、网页游戏等;互动营销业务方面,芒果互娱基于湖南台电视节目的内容互动,通过微信、微博或支付宝等社交平台,在电视观众与电视节目进行交互操作时进行品牌展示、加载广告内容、获取商业回报.
截至2017年9月27日,芒果互娱已储备30余款电视节目、影视剧的游戏改编权,包括《快乐大本营》、《天天向上》、《我想和你唱》、《武神赵子龙》、《还珠格格》等知名IP.
芒果互娱向游戏研发商授权20余项,涉及卡牌、ARPG、飞行射击、移动电竞等多种游戏类型.
芒果互娱研发及发行的主要游戏共3款.
图表81:芒果互娱研发及发行的主要游戏产品情况游戏名称游戏类型收入类型运营日期发行平台游戏类型《爸爸去哪儿2》手机游戏(单机)自主研发2014.
6至今安卓/iOS竖版跑酷《一年级》手机游戏(单机)自主研发2014.
11至2016.
12安卓/iOS飞行射击《武神赵子龙》网页游戏代理发行2016.
4至今芒果游戏中心(快乐阳光)动作角色扮演资料来源:公司公告,华泰证券研究所芒果互娱的收入包括游戏、互动营销、增值业务、电竞业务及其他业务收入,其中占比最大的板块是游戏业务.
芒果互娱游戏板块业务由游戏IP合作、游戏发行及运营、游戏自研等组成,其中游戏IP合作是公司主要收入来源.
2017年全年,芒果互娱游戏板块共实现收入7,948.
23万元,对比预期收入6,355.
76万元,超额完成25.
06%.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准37游戏IP合作业务的收入主要与IP储备有关.
截至2018年2月28日,芒果互娱共储备50项优质IP.
芒果互娱所储备的IP类型较为多样,包括影视类、综艺类、小说类等,与湖南台及诸多影视剧公司保持持续良好的合作关系.
权限范围在改编权授权范围上多为独家授权,且多数IP可在全球范围内不受语言版本限制使用,且授权周期较长.
公司预计芒果互娱2018年可实现的IP合作收入为4,946.
11万元,根据公司公告,截至2018年2月28日,已经对外明确授权的IP合作收入金额约1,031,12万元,占全年预测总金额的20.
84%.
公司预计,游戏发行业务有望在2018年显著贡献业绩,原因系发行游戏数量增加,且在独代产品和H5产品上有新的布局.
图表82:芒果互娱收入预测(公司公告预计)(万元)2015年2016年2017年2018年E2019年E2020年E游戏业务113259427948744780178215游戏IP合作494653925458游戏发行250126262757互动营销151218692270254927512951其他业务3181323479650365288电竞业务1011303831903349衍生业务175818461939增值业务8419482376合计3486907614928147911580416454资料来源:公司公告,华泰证券研究所注:根据公司公告,截至2018年2月28日,游戏发行业务实现收入约300万元(未经审计),约占全年预测收入的12.
00%.
公司根据游戏发行进度,估计2018年游戏发行业务营收为2500.
52万元.
天娱传媒:艺人经纪与影视及综艺节目互相促进天娱传媒是湖南台旗下知名的大型娱乐公司,定位于青年文化敏感者和引导者,现已成为中国最大的青年偶像娱乐公司之一.
天娱传媒主营业务包括艺人经纪业务、节目及影视剧制作业务、其他无线增值授权业务等.
天娱传媒打造了华语地区最具品牌知名度和影响力的音乐选秀节目《超级女声》、《快乐男声》和《快乐女声》,成功推出过李宇春、张杰、魏晨、华晨宇、于朦胧等近百名优质偶像及团体,形成具有市场竞争力的偶像培训品牌和偶像养成机制.
根据公司公告,截至2017年9月27日,天娱传媒合作的签约艺人达30余名.
近年来,天娱传媒注重综艺节目创新研发并持续加强对影视剧的投资及制作,陆续推出包括《燃烧吧!
少年》、《一起来看流星雨》系列、《爸爸去哪儿》系列等青春偶像、合家欢类作品.
图表83:天娱传媒主营业务情况梳理主营业务板块具体内容盈利模式艺人经纪艺人挖掘培养和规划运作艺人音乐及大型活动艺人商业演出艺人影视表演艺人商务运营通过艺人参演影视节目、发行音乐、参加商业性演出、品牌代言以及周边衍生产品授权获取一定比例的佣金收入.
节目及影视剧制作电影、电视剧、综艺节目的采购、制作与销售影片票房收入、发行收入、广告收入、衍生品收入、点击量分成、制作费收入其他无线增值授权主要采购音乐版权,并通过授权使用的方式,将所拥有的版权提供给渠道商收取授权使用费资料来源:公司公告,华泰证券研究所天娱传媒的收入包括艺人经纪、节目及影视剧制作和其他无线增值授权业务,其中以艺人经纪和节目及影视剧制作为主.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准38公司签约艺人发展态势良好,根据公司公告,一线艺人如华晨宇合同到期日在2021年,公司有望凭借10余年"偶像打造"经验继续分享行业成长红利.
影视剧制作方面,公司按照天娱传媒的实际已签订合同、意向合同预测、投拍计划以及排片计划,对预测期的影视剧作品收入和成本进行预测.
图表84:截至18年6月,天娱传媒储备和开发的影视剧进展情况项目类别分类剧集类型总投资额(万元)投资占比投资额(万元)资金来源分成方式预计上线时间集数主要剧组成员预计单集网播售价预计单集台播售价预计收入(万元)预计成本(万元)目前进展《火王之破晓之战》投资合约电视剧古代传奇309009%2781自有资金按投资比例2018年60陈柏霖、景甜70029045002700已取得发行许可证《艳势番之新青年》投资合约电视剧青春热血励志3500025%8750自有资金按投资比例2018年48黄子韬,易烊千玺650300120008750前期制作筹备《千门江湖》投资合约网络剧民国悬疑420025%1050自有资金按投资比例2018年~2019年40(共2季)宁桓宇,金雯昕121无10001050拍摄中《蜗牛与黄鹂鸟》投资合约电视剧青春音乐爱情3500051%11800自有资金按投资比例2019年50待定5003001730017850前期筹备《延禧攻略》投资合约电视剧古代宫廷2800010%2800自有资金按投资比例2018年60秦岚,聂远,佘诗曼600无30002800拍摄完毕《瞄准》投资合约电视剧年代谍战4000019%7600自有资金按投资比例2019年48待定80040093007600前期筹备资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表85:天娱传媒收入预测(公司公告预计)(万元)2015年2016年2017年2018年E2019年E2020年E艺人经纪业务211381633225720279303064833261其他无线增值授权及其他业务80953104691660466046604节目及影视剧制作业务268032054518568208253142131967其他130156合计488804234348980553596867271832资料来源:公司公告,华泰证券研究所芒果影视:湖南台精品青春剧生产主力军芒果影视是湖南台影视剧生产主力军,专注于精品影视剧的投资、制作、发行.
芒果影视自成立以来独立投资和联合投资出品的电视剧约30部,多次在国内、国际上荣获"五个一"工程奖、飞天奖、金鹰奖、亚洲电视奖等各类奖项.
目前芒果影视投资制作的电视剧以主投主控为主,推出过《宫》、《宫锁珠帘》、《风华正茂》等知名影视剧.
同时,作为湖南卫视"青春进行时"定制栏目剧场的唯一生产组织方和资源协调方,出品过《爱的妇产科》、《旋风少女》、《漂亮的李慧珍》等一系列优秀作品.
芒果影视未来具备丰富的产品储备,已就未来2-3年内的新作品制定了明确的开发、制作和发行计划.
市场剧方面,《远大前程》、《流水迢迢》、《在纽约》等S级剧目预计将在未来三年内进行发行;定制栏目剧方面,截至2017年中已有6部剧分别在深圳、广东、福建、云南等卫视平台发行并播出且深圳、福建和云南都实现了两部剧以上的二轮发行,各目标平台对于定制栏目剧的认可度稳步提高;网络剧方面,《结爱》等精品剧目于2017年下半年开机.
芒果影视收入主要由影视剧投资制作业务收入决定.
公司按照芒果影视的实际已签订合同、意向合同预测、投拍计划以及排片计划,对预测期的影视剧作品收入和成本进行预测.

公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准39图表86:截至18年6月,芒果影视储备和开发的影视剧进展情况项目类别分类剧集类型总投资额(万元)投资占比投资额(万元)资金来源分成方式预计上线时间预计集数预计单集售价(万元)预计收入(万元)预计成本(万元)目前进展《封神》投资合约电视剧古代神话1620041%6642自有资金按投资比例2018年6540039522513已完成《远大前程》投资合约电视剧年代剧3460040%13840自有资金按投资比例2018年6010152317813040已完成《秋收起义》投资合约电视剧政治剧60003%150自有资金按投资比例2017年8月3220020851500已完成《男子汉之雷神突击》投资合约电视剧青春、励志(军旅片)1600020%3200自有资金按投资比例2018年40545506-后期制作《金牌投资人》投资合约定制栏目剧现代题材900050%4500自有资金按投资比例2018年二季度41---后期制作《在纽约》投资合约电视剧现代题材3200040%10240自有资金按投资比例2018年12月509751953812800现场拍摄《隐秘而伟大》投资合约电视剧近代革命2000050%10000自有资金按投资比例2019年2月329052226915000前期筹备《流水迢迢》投资合约电视剧古代传奇2750050%13750自有资金按投资比例2019年12月509852381916250剧本创作《我站在桥上看风景》投资合约定制栏目剧现代题材1000050%5000自有资金按投资比例2018年一季度41---后期制作《结爱千岁大人的初恋》投资合约电视剧爱情奇幻剧1460040%5840自有资金按投资比例2018年2567066205840后期制作《谁将流年抛却》投资合约网络剧现代剧3000.
001.
003000.
00自有资金按投资比例2018年底2434544704394剧本创作资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表87:芒果影视收入预测(公司公告预计)(万元)2015年2016年2017年2018年E2019年E2020年E影视业务收入377575180778118846118477488219发行收入3775751807市场剧收入363753542336487定制栏目剧收入447594488145027网络剧收入347744706705广告收入518957086278经纪服务收入283340408其他业务收入626299344414合计377575180778744903829116595319资料来源:公司公告,华泰证券研究所芒果娱乐:全媒体娱乐内容制作公司芒果娱乐是湖南台旗下专业的全媒体娱乐内容制作公司,主营业务包括电视剧业务、综艺节目业务和艺人经纪业务,为各大视频网站及卫视频道提供内容产品.
2015年以来,在影视业务方面,芒果娱乐引进韩国畅销小说改编电视剧《单身游戏》,制作并发行电视剧《寻找爱的冒险》,均获得不俗收视率;参与投资的电影《唐人街探案》、《铁道飞虎》也都取得了较高票房.
综艺节目业务方面,芒果娱乐承制湖南卫视节目《味道》,联合出品《周一见》明星户外真人秀,联合制作明星生活体验观察秀节目《闪亮的爸爸》,联合制作网络真人秀节目《Hello!
女神》等.
芒果娱乐收入主要来自影视剧及综艺节目投资制作业务.
公司按照芒果娱乐的实际已签订合同、意向合同预测、投拍计划以及排片计划,对预测期的影视剧作品收入和成本进行预测.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准40图表88:截至18年6月,芒果娱乐现有储备和开发的影视剧进展情况名称项目定位投资制作类型版权比例拍摄集数拍摄进度资金来源分成方式预计上线时间预计单集台播售价(万元)预计单集网播售价(万元)预计收入(万元)预计成本(万元)《欢喜猎人》现代都市轻喜剧联合制作40%46己拍摄未播出自有资金按投资比例2018年-3908,7635,504《荒村公寓》惊悚悬疑偶像剧联合制作80%24筹备自有资金按投资比例2018年-3937,8624,868《热血狂篮》现代青春校园剧联合制作50%36己拍摄未播出自有资金按投资比例2018年330-6,9363,826《众病之王》都市探险剧联合制作60%36筹备自有资金按投资比例2018年18937714,1648,966《初恋那件小事》现代青春校园剧联合制作70%28筹备自有资金按投资比例2018年11140411,0567,170《幸福的理由》都市爱情偶像剧参投20%55己拍摄未播出自有资金按投资比例2018年1723004,8753,298《侦探俱乐部》现代推理偶像剧联合制作70%36筹备自有资金按投资比例2019年1521899,1996,166参考《侦探俱乐部》现代推理偶像剧联合制作70%36筹备自有资金按投资比例2019年1521899,1996,166《迟到了,我的爱人》青春奇幻偶像剧承揽制作100%24筹备自有资金按投资比例2019年-1895,1893,000网剧A都市爱情偶像剧联合制作50%24筹备自有资金按投资比例2019年-3545,1803,170《本宫看你何时死》古装穿越轻喜剧联合制作80%40筹备自有资金按投资比例2019年8335414,7929,736《萌驸当嫁》古装轻喜剧承揽制作100%24筹备自有资金按投资比例2019年-2175,2083,200《流星花园》都市爱情偶像剧参投40%48拍摄中自有资金按投资比例2019年23628313,2395,434资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表89:截至18年6月,芒果娱乐现有储备和开发的综艺节目进展情况名称节目类型投资制作类型版权比例确认收入年度拍摄集数资金来源分成方式拍摄进度项目总成本(万元)预计收入(万元)预计成本(万元)《绝望者游戏》网络大电影联合投资+分成50%2017年1自有资金按投资比例己上线257138144《荒村》网络大电影播映权售出+分成100%2017年1自有资金按投资比例己拍完264330264《闪亮的爸爸》第二季娱乐,真人秀承揽制作100%2017年12自有资金按投资比例己播完1,2451,6131,245《周一见》第三季娱乐,真人秀联合制作33%2017年12自有资金按投资比例进行中619272111《黄子韬演唱会》4场+发布会演唱会制作100%2017年1自有资金按投资比例己执行786726786《超次元偶像》娱乐,网络真人秀联合制作40%2017年10自有资金按投资比例结算中5,6841,1562,592酷狗校际音乐超级联赛音乐承揽制造100%2017年1自有资金按投资比例结算中783966783马来西亚榴莲节活动承揽制作100%2017年1自有资金按投资比例结算中375404375南宁民歌节活动承揽制作100%2017年1自有资金按投资比例结算中636676636《嗳!
人鱼君》网络大电影播映权售出+收益分成50%100%2018年1自有资金按投资比例后期制作300340303《401磅青春》网络大电影播映权售出+收益分成50%100%2018年1自有资金按投资比例后期制作300340303《我们的少年时代》网络大电影制作100%2018年1自有资金按投资比例后期制作300311300《开心麻花贺岁档》网络大电影播映权售出+收益分成50%100%2018年1自有资金按投资比例未启动300311310公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准41名称节目类型投资制作类型版权比例确认收入年度拍摄集数资金来源分成方式拍摄进度项目总成本(万元)预计收入(万元)预计成本(万元)《亮出一道菜》综艺秀联合制作50%2018年10自有资金按投资比例筹备中1,300524451偶像短视频第1季短视频制作100%2018年100自有资金按投资比例筹备中500566500大城小爱短剧制作100%2018年100自有资金按投资比例发行中900943900《闪亮的爸爸》第三季娱乐,真人秀承揽制作100%2018年12自有资金按投资比例筹备中1,3001,5091,300拼车卡拉秀脱口秀承揽制作100%2018年12自有资金按投资比例己拍完1601891602018个人演唱会演唱会制作100%2018年4自有资金按投资比例筹备中1,1521,2741,1522018艺人生日会定制活动承揽制作100%2018年1自有资金按投资比例未启动1001131002018年话剧话剧,首演+巡演联合制作50%2018年1自有资金按投资比例进行中5503072762018年融媒中心项目活动承揽制作100%2018年1自有资金按投资比例进行中1,6171,8371,617网络大电影《我们的少年时代2》网络大电影制作100%2019年1自有资金按投资比例未启动200217200《荒村》网络大电影播映权售出+分成100%2019年1自有资金按投资比例己拍完264330264《男主大甩卖》网络大电影制作100%2019年1自有资金按投资比例筹备中200217200《湖南广电定制项目》网络大电影制作100%2019年1自有资金按投资比例未启动200217200《次元星计划》真人秀联合制作35%2019年10自有资金按投资比例筹备中5,0001,4091,321《亮出一道菜》第2季综艺秀联合制作50%2019年10自有资金按投资比例未启动1,300524451偶像短视频第2季短视频制作100%2019年100自有资金按投资比例未启动8009088002019年一线卫视音乐类音乐综艺联合制作50%2019年12自有资金按投资比例未启动5,0002,6422,453文创梦之梯真人秀承揽制作100%2019年12自有资金按投资比例未启动1,6001,8871,6002019个人演唱会演唱会制作100%2019年8自有资金按投资比例未启动2,3042,5002,3042019艺人生日会定制活动承揽制作100%2019年2自有资金按投资比例未启动2002262002019年话剧话剧,首演+巡演联合制作50%2019年1自有资金按投资比例未启动5503072762019年融媒中心项目活动承揽制作100%2019年1自有资金按投资比例未启动2,0212,2962,021资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表90:芒果娱乐收入预测(公司公告预计)(万元)2015年2016年2017年E2018年E2019年E2020年E屏幕节目820084656201---电视剧及衍生47032065544335542956188772335电影及衍生-2687---节目及衍生205748666722142602074422743艺人经纪1012256759657254885010348合计1597236579633107580991481105426资料来源:公司公告,华泰证券研究所综上所述,我们得到公司2018~2020年营业收入预测值分别为:106.
82亿元、129.
16亿元、149.
25亿元.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准42图表91:芒果超媒各业务营业收入估计(单位:百万)2015201620172018E2019E2020E电视购物279832192984298429842984快乐阳光96118173385530772339024芒果互娱3591137148158165天娱传媒489423486554687718芒果影视378518743904912953芒果娱乐1603666327589151054合计482064348367106551288814898资料来源:公司公告,华泰证券研究所注:本业电视购物的预测逻辑:由于电视购物业务属成熟期业务,因此我们估计未来三年营收增速为0.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准43投资建议PS估值比较可比公司Netflix、爱奇艺、哔哩哔哩18年9月5日市值对应18年PS估值水平分别为9X、5X、5X,均值为6X.
我们认为,此三家可比公司均在美股上市,美股市场与A股市场差异导致美股的PS估值对A股借鉴意义不大.
图表92:可比公司PS对比(2018年9月5日)证券代码公司简称市值(亿美元)17年收入(亿美元)17年PS(倍)18年营收预测(亿美元)18年PS(倍)NFLX.
ONETFLIX1,486117131599IQ.
O爱奇艺192277375Bili.
O哔哩哔哩324865资料来源:公司公告,Bloomberg,华泰证券研究所注:1)Netflix、爱奇艺、哔哩哔哩三家公司18年预测均取自bloomberg(2018年9月5日)一致预测均值;2)人民币对美元汇率为6.
8.
PE估值比较可比公司Netflix、爱奇艺、哔哩哔哩中仅有Netflix实现盈利,18年9月5日市值对应18年PE估值倍数为105X,我们认为,此估值倍数参考意义较低.
图表93:可比公司PE对比(2018年9月5日)证券代码公司简称市值(亿美元)17年净利润(亿美元)17年PE(倍)18年净利润预测(亿美元)18年PE(倍)NFLX.
ONETFLIX1,4865.
626614.
2105IQ.
O爱奇艺192-5.
8-33-8.
7-22Bili.
O哔哩哔哩32-5.
8-5-0.
4-85资料来源:公司公告,Bloomberg,华泰证券研究所注:1)Netflix、爱奇艺、哔哩哔哩三家公司18年预测均取自bloomberg(2018年9月5日)一致预测均值;2)人民币对美元汇率为6.
8.
付费用户数/用户数估值比较可比公司Netflix、爱奇艺、哔哩哔哩18年9月5日市值对应单用户市值分别为1143美元、33美元、40美元;对应单付费用户市值分别为1193美元、291美元、3141美元.
芒果超媒2018年中报显示,截至2018年6月30日,芒果TV平台付费会员数增至601万.
根据艾瑞咨询数据,芒果TV2018年6月独立设备数为9937万.
考虑到哔哩哔哩为聚合视频平台,与在线视频的盈利模式相差较大;Netflix的市场主要在欧美,与芒果TV面对用户市场有较大差异.
因此参考爱奇艺的单用户市值33美元,则芒果TV的价值为32.
79亿美元;参考爱奇艺的单付费用户市值291美元,则芒果TV的价值为17.
49亿美元.
我们认为,此种估值方法未考虑美股和A股的估值差异,参考性较低.
图表94:可比公司单用户市值比较(2018年9月5日)证券代码公司简称市值(亿美元)18年6月全球用户数(亿)18年6月全球付费用户数(亿)付费率单用户市值(美元)单付费用户市值(美元)NFLX.
ONETFLIX1,4861.
301.
2596%1143119318年6月月独立设备数(亿)18年6月付费用户数(亿)付费率单用户市值(美元)单付费用户市值(美元)IQ.
O爱奇艺1925.
820.
6611%3329118年6月月独立设备数(亿)17年付费用户数(亿)付费率单用户市值(美元)单付费用户市值(美元)Bili.
O哔哩哔哩320.
710.
011%443141资料来源:公司公告,艾瑞咨询,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准44PEG估值法我们认为,PEG估值是对芒果超媒一种可行的估值方法.
我们预计18~20年归母净利润为11.
34/14.
94/18.
25亿元,对应18~20年EPS为1.
15/1.
51/1.
84元.
根据公司公告,此次并购后17年备考归母净利润为8.
15亿元,对应18~20年净利增长率为39%/32%/22%.
考虑到公司作为成长股,18年净利增长率为39%;我们保守给予公司18年PEG在1X左右(0.
9X~1X),对应18年PE估值35~39X,则对应18年目标价40.
25~44.
85元.
考虑到标的稀缺性和成长性,首次覆盖给予增持评级.
图表95:可比公司PE对比(2018年9月5日)证券代码市值(亿美元)2017年净利润(亿美元)2017年PE(倍)bloomberg预测18年净利润均值(亿美元)18年净利增速18年PEG(倍)NFLX.
O1,4865.
626614.
2154%1.
7IQ.
O192-5.
8-33-8.
7--Bili.
O32-5.
8-5-0.
4--资料来源:公司公告,Bloomberg,华泰证券研究所注:1)Netflix、爱奇艺、哔哩哔哩三家公司18年预测均取自bloomberg(2018年9月5日)一致预测均值;2)人民币对美元汇率为6.
8.
公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准45风险提示重点自制综艺点击量或招商不达预期的风险公司以自制综艺带动软广收入,拉动付费会员数和平台点击量的增长.
因而,若公司投入成本较高的重点自制综艺招商不达预期,则会导致软广收入不达预期;若上线之后点击量不达预期,则表明对用户吸引力不强,则会导致新增会员量和点击量不达预期,从而影响会员付费收入和硬广收入.
内容成本消化不达预期的风险根据公司公告,2017年快乐阳光(芒果TV)的互联网视频业务(主要业务)的内容成本占互联网视频业务的总成本的58%,构成公司最主要的成本项.
而为了驱动会员数持续增长并留存老会员,必须持续对内容进行高投入.
而若收入端的增长速度低于内容成本的增长速度,则会出现内容成本高企,压缩净利润的情况.
PE/PB-Bands图表96:芒果超媒历史PE-Bands图表97:芒果超媒历史PB-Bands资料来源:Wind、华泰证券研究所资料来源:Wind、华泰证券研究所020406080100Sep15Mar16Sep16Mar17Sep17Mar18(元)芒果超媒85x125x165x205x250x050100150Sep15Mar16Sep16Mar17Sep17Mar18(元)芒果超媒5.
0x10.
3x15.
7x21.
1x26.
4x公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准46盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E流动资产2,0441,9953,6264,8747,025现金1,0251,1052,0623,1105,062应收账款152.
35215.
59310.
05375.
05433.
52其他应收账款21.
9812.
0920.
8825.
2629.
20预付账款197.
12200.
3437.
5844.
6550.
69存货101.
6973.
71269.
21302.
70353.
38其他流动资产546.
22388.
54926.
191,0161,096非流动资产293.
66279.
101,5672,1922,192长期投资11.
3316.
6516.
6516.
6516.
65固定投资120.
21115.
641,6303,8736,412无形资产50.
9747.
11(1,849)(4,558)(7,913)其他非流动资产111.
1499.
701,7692,8613,676资产总计2,3382,2745,1947,0669,217流动负债668.
63551.
082,3552,7333,059短期借款0.
0035.
950.
000.
000.
00应付账款305.
87246.
541,5031,7862,028其他流动负债362.
75268.
58851.
78947.
101,032非流动负债5.
263.
955.
214.
804.
65长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00其他非流动负债5.
263.
955.
214.
804.
65负债合计673.
89555.
022,3602,7383,064少数股东权益43.
9840.
3240.
3240.
3240.
32股本401.
00401.
00990.
02990.
02990.
02资本公积673.
39677.
8288.
8088.
8088.
80留存公积545.
62600.
121,7143,2095,034归属母公司股东权益1,6201,6792,7934,2886,113负债和股东权益2,3382,2745,1947,0669,217会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E营业收入3,2192,98410,65512,88814,898营业成本2,5372,3067,5168,93110,138营业税金及附加12.
3114.
3598.
11144.
72192.
23营业费用561.
45526.
291,4871,7371,984管理费用118.
38113.
69432.
50462.
96496.
05财务费用(29.
47)(30.
74)(30.
77)(51.
73)(81.
73)资产减值损失0.
291.
2611.
7121.
277.
44公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00投资净收益29.
362.
140.
000.
000.
00营业利润47.
1662.
111,1411,6442,161营业外收入17.
554.
493.
663.
703.
00营业外支出0.
570.
150.
000.
000.
00利润总额64.
1466.
461,1451,6472,164所得税0.
292.
6810.
26152.
84338.
92净利润63.
8563.
781,1341,4941,825少数股东损益(2.
67)(8.
76)0.
000.
000.
00归属母公司净利润66.
5372.
541,1341,4941,825EBITDA52.
0062.
133,1614,8206,472EPS(元,基本)0.
170.
181.
151.
511.
84主要财务比率会计年度(%)201620172018E2019E2020E成长能力营业收入15.
07(7.
32)257.
0920.
9715.
59营业利润(39.
08)31.
701,73744.
0631.
49归属母公司净利润(30.
04)9.
031,46431.
7522.
14获利能力(%)毛利率21.
1822.
7229.
4630.
7131.
95净利率2.
072.
4310.
6511.
5912.
25ROE4.
114.
3240.
6134.
8529.
86ROIC2.
934.
99150.
65122.
77167.
10偿债能力资产负债率(%)28.
8224.
4045.
4438.
7533.
24净负债比率(%)06.
48000流动比率3.
063.
621.
541.
782.
30速动比率2.
913.
491.
421.
672.
18营运能力总资产周转率1.
371.
292.
852.
101.
83应收账款周转率29.
8715.
7839.
4236.
5035.
74应付账款周转率8.
198.
358.
595.
435.
32每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
070.
071.
151.
511.
84每股经营现金流(最新摊薄)(0.
05)(0.
06)4.
364.
906.
33每股净资产(最新摊薄)1.
641.
702.
824.
336.
17估值比率PE(倍)546.
89501.
5832.
0824.
3519.
93PB(倍)22.
4621.
6713.
038.
495.
95EV_EBITDA(倍)678.
45567.
8311.
167.
325.
45现金流量表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E经营活动现金(51.
10)(60.
07)4,3184,8496,262净利润63.
8563.
781,1341,4941,825折旧摊销34.
3130.
752,0513,2284,392财务费用(29.
47)(30.
74)(30.
77)(51.
73)(81.
73)投资损失(29.
36)(2.
14)0.
000.
000.
00营运资金变动(121.
93)(140.
80)1,155176.
60123.
90其他经营现金31.
4919.
088.
072.
092.
34投资活动现金(372.
20)240.
56(3,335)(3,853)(4,392)资本支出30.
5528.
783,3403,8534,392长期投资(235.
00)(1.
20)0.
000.
000.
00其他投资现金(576.
66)268.
144.
660.
000.
00筹资活动现金(75.
64)22.
44(25.
23)51.
7381.
73短期借款(50.
00)35.
95(35.
95)0.
000.
00长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00普通股增加0.
000.
00589.
020.
000.
00资本公积增加0.
004.
43(589.
02)0.
000.
00其他筹资现金(25.
64)(17.
94)10.
7251.
7381.
73现金净增加额(498.
79)202.
75957.
531,0481,952资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测公司研究/首次覆盖|2018年09月06日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准47免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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