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百度(BIDU)更新報告買入2021年2月25日第一上海證券有限公司www.
mystockhk.
com盈利摘要股價表現來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博截至12月31日止财政年度19年历史20年历史21年预测22年预测23年预测总营业收入(人民币百万元)107,413107,074126,923145,899163,244变动5.
0%‐0.
3%18.
5%15.
0%11.
9%Non-GAAP归属百度净利润(人民币百万元)18,18222,02022,94828,52636,149Non-GAAP每ADS盈利(美元)8.
029.
8310.
2612.
6715.
94变动‐23.
5%22.
7%4.
4%23.
4%25.
8%304.
01美元的市盈率(估)37.
930.
929.
624.
019.
1每股派息(人民币元)0.
000.
000.
000.
000.
00股息现价比0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%050100150200250300350400李倩852-25321539Chuck.
li@firstshanghai.
com.
hk主要資料行業TMT股價304.
01美元目標價433.
63美元(+42.
64%)股票代碼BIDUUS總股數3.
41億ADS(34.
11百萬股)市值1036.
90億美元52周高/低354.
82美元/82.
00美元每ADS帳面值81.
60美元主要股東李彥宏20.
80%移動生態、AI雲、智慧駕駛三條增長曲線,非廣告業務潛力釋放Q4業績及Q1指引:Q4,總收入303億元,YOY+5%,其中百度核心非廣告收入YOY+52%;Non-GAAP歸屬於公司淨利潤69億元,YOY-25%.
Q1,在不考慮YY的情況下,公司預計總收入260-285億元,YOY+15%-26%;百度核心收入YOY+26%-39%.
公司首次提供非廣告業務指引,認為非廣告業務(不考慮自動駕駛)的TAM是廣告業務的10倍.
智慧駕駛業務商業化逐步落地,變現確定性加強:根據北京自動駕駛年度路測報告,2020年Apollo在北京路測的車輛55台,占北京市總投入自動駕駛測試車輛的75%,測試里程112.
53萬公里.
牌照方面,Apollo擁有199張國內牌照,遙遙領先,也是唯一一家在中美都被准許開啟無人化測試的自動駕駛公司.
智慧駕駛業務的商業化在逐步落地,變現的確定性增強.
百度的ASD(包含高精地圖、自動泊車AVP、L3級別產品ANP)已和10個廠商合作,包括威馬、蔚來等.
公司與吉利合作組建公司造車,預計需要三年推出首款車型,我們認為此舉能夠更好地展示Apollo系統,吸引更多的廠商合作,加速商業化.
AI雲保持高速增長:Q4,雲收入YOY+67%,年化收入達到20億美元,收入增長來自於互聯網、媒體、金融、交通和醫療領域客戶.
百度本身儲備了大量的廣告客戶,隨著雲能力的拓展,百度將有機會持續將廣告客戶轉化成雲業務客戶.
在垂直雲領域,百度完成了廣州黃埔區智慧交通專案的第一階段,其中包括上線MaaS平臺、ACE交通引擎等;ACE智慧交通也在北京、廣州、長沙、重慶等近二十個城市開展落地實踐.
核心廣告業務企穩:百度核心廣告收入188億元,連續兩個季度同比持平,隨著宏觀環境好轉,預計重回增長通道.
醫療、教育、互聯網、零售、房地產、家裝、汽車等垂直領域廣告投放增加.
得益於搜索需求和CPM的上升,in-app廣告收入實現雙位數增長.
上調目標價至433.
63美元,買入評級:分部估值法,上調目標價至433.
63美元,相當於2021年PE為42倍,對比當前股價有42.
64%的上升空間,買入評級.
風險因素:AI商業化不達預期、宏觀經濟下行、人民幣貶值、競爭加大、公司治理或企業文化導致新業務不如人意.
第一上海證券有限公司2021年2月-2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放估值:目標價433.
63美元,買入評級採用分部估值法估值百度各業務處於不同的發展階段,我們採用分部估值法,對處於不同階段的業務分部估值後加總.
百度Core廣告業務:成熟階段,盈利確定性強,採用PE法估值,估值5330億元我們預計,2021年,百度核心廣告收入761億元,同比增長15%.
根據百度歷年表現,廣告業務淨利率30-40%,給予利潤率35%.
參考同行PE20-40倍,考慮到百度受到位元組跳動等的擠壓,給予20倍乘數,估值5330億元.
百度雲:成長階段,採用PS法估值,估值1563億元Q4,百度雲收入YOY+67%,年化收入達到20億美元.
我們預測2021年該業務收入156億元,參考行業PS10-190倍,保守給予10倍乘數,估值1563億元人民幣小度:早期階段,採用融資估值,估值200億元百度旗下智慧生活群組業務在2020年9月完成獨立融資,投後估值200億元人民幣.
小度部分我們直接採用此次融資估值.
Apollo:早期階段,採用可比交易法,估值300億美元Apollo處於早期階段,市場前景有想像空間,我們採用可比交易法.
據悉,國內的小馬智行向潛在的投資人報價100億美元進行新一輪的融資,對比此前投後估值54億美元,估值提升85%.
國外的Cruise在1月最新一輪融資的估值超過了300億美元,對比此前190億美元的估值提升了58%.
穀歌的Waymo早在2020年上半年的估值就已經達到了300億美元.
根據加州DMV的自動駕駛報告和北京自動駕駛年度路測報告,百度Apollo的自動駕駛路測里程與Cruise和Waymo相當,遙遙領先與其他競爭對手.
牌照方面,百度當前國內牌照數199,遙遙領先,也是唯一一家在中美都被准許開啟無人化測試的自動駕駛公司.
因此,我們認為百度的Apollo估值應該與Cruise和Waymo相當,上調該業務估值至300億美元.
疊加愛奇藝、攜程股權、現金價值百度持有的愛奇藝和攜程的股權價值,直接採用相應的市值,再加上淨現金,各項業務合計估值10773億元.
圖表1:分部估值模型資料來源:第一上海預測分部估值法:目標價為433.
63美元,買入評級考慮到上述業務沒有完全剝離,給予90%的折價,目標價433.
63美元,相當於2021年PE的42倍.
對比百度當前的股價有42.
64%的上升空間,維持買入評級.
inmillionRMB估值方法估值基础估值乘数百度所占股份比例估值百度Core广告PE法26,65220.
00100%533,037百度云PS法15,62910.
00100%156,287小度融资估值20,00075%15,000Apollo可比交易估值195,000100%195,000爱奇艺市值126,75056.
67%71,829携程市值156,65012.
00%18,798净现金87,370合计1,077,322折价90%百度总体估值969,590股本数量34每股价值(人民币)28,186汇率CNY/USD6.
50每股价值(美元)4,336PerADS(美元)433.
63第一上海證券有限公司2021年2月-3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放主要財務報表資料來源:公司資料、第一上海預測损益表,财务年度截至2019年历史2020年历史2021年预测2022年预测2023年预测2019年历史2020年历史2021年预测2022年预测2023年预测总收入107,413107,074126,923145,899163,244盈利能力毛利44,56351,91662,19272,94983,254毛利率(%)41.
49%48.
49%49.
00%50.
00%51.
00%销售及管理费用-19,910-18,063-20,308-21,885-22,854经营利润率(%)5.
87%13.
39%15.
00%17.
00%20.
00%研发费用-18,346-19,513-22,846-26,262-27,751EBITDA利率(%)11.
73%18.
89%18.
34%20.
27%23.
36%营运收入6,30714,34019,03824,80332,649净利率(%)-2.
13%17.
77%12.
80%14.
40%16.
80%利息收入6,0605,3586,3467,2958,162财务开支-2,960-3,103-5,077-5,836-6,530营运表现联营公司等其他-9,7476,495000销售及管理费用/净收入(%)18.
54%16.
87%16.
00%15.
00%14.
00%税前盈利-34023,09020,30826,26234,281研发费用/净收入(%)17.
08%18.
22%18.
00%18.
00%17.
00%所得税-1,948-4,064-4,062-5,252-6,856实际税率(%)-572.
94%17.
60%20.
00%20.
00%20.
00%净利润-2,28819,02616,24621,00927,425股息支付率(%)0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%少数股东应占利润-4,345-3,446-1,625-1,681-2,194应收账款天数22.
827.
427.
427.
425.
0本公司股东应占利润2,05722,47217,87122,69029,619应付账款天数189.
9243.
0230.
0230.
0230.
0折旧及摊销19,16114,25314,48917,12420,311EBITDA12,59920,22723,27529,58038,129财务状况增速总负债/总资产0.
430.
420.
400.
380.
36净收入5.
0-0.
318.
515.
011.
9净收入/净资产0.
620.
560.
590.
600.
58EBITDA-35.
860.
515.
127.
128.
9经营性现金流/净收入0.
260.
230.
230.
230.
26资产负债表,财务年度截至,财务年度截至2019年历史2020年历史2021年预测2022年预测2023年预测2019年历史2020年预测2021年预测2022年预测2023年预测现金33,44335,78257,87683,699115,781EBITDA12,59920,22723,27529,58038,129应收账款7,4168,6689,53310,95811,181净融资成本其他流动资产124,703138,892138,892138,892138,892所得税-1,948-4,064-4,062-5,252-6,856总流动资产165,562183,342206,300233,549265,854其他17,8078,0379,5819,53710,458固定资产18,31117,50819,30221,76224,966营运现金流28,45824,20028,79433,86541,731无形资产1,6002,0222,5573,1933,950长期投资69,41076,23376,23376,23376,233资本开支-19,121-5,584-6,701-8,041-9,649银行存款及其他46,43353,60356,25059,38863,146其他投资活动-853-21,968000总资产301,316332,708360,643394,126434,149投资活动现金流-19,974-27,552-6,701-8,041-9,649应付账款32,70136,71640,78945,96850,404短期银行借款7377,4277,4277,4277,427负债变化7780000其他短期负债23,94224,24224,24224,24224,242股本变化总短期负债57,38068,38572,45877,63782,073股息长期银行借款7,8040000其他融资活动-4,6515,665000其他负债63,31772,48072,48072,48072,480融资活动现金流-3,8735,665000总负债128,501140,865144,938150,117154,553少数股东权益8,1076,0454,4202,740546汇兑变化1-212000股东权益163,599182,696208,182238,167275,948现金变化4,6122,10122,09425,82432,082每股账面值(摊薄)4,6905,3046,0526,8747,907期初持有现金29,82734,43936,54058,63484,457营运资产108,182114,957133,842155,912183,781期末持有现金34,43936,54058,63484,457116,539现金流量表财务分析第一上海證券有限公司2021年2月-4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789本報告由第一上海證券有限公司("第一上海")編制並只作私人一般閱覽.
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