游戏黑道腾龙

1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明互联网传媒强于大市强于大市维持2019年03月10日(评级)分析师文浩SAC执业证书编号:S1110516050002分析师冯翠婷SAC执业证书编号:S1110517090001游戏行业深度报告:短中长期如何把握板块利好行业深度研究序言:这篇报告解决了什么问题和市场上其他报告有什么不一样2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、明确当前位置展望未来可以预期的板块及个股催化剂,从基本面出发游戏板块估值与增速预期并不匹配,有望迎来新一波补涨行情:行业催化剂:短期:两会后进口游戏版号落地、国内版号审批进一步规范化、19Q2手游行业增速回暖;中期:19年手游行业增速复苏(>20%),板块低估值(19年估值中枢16x),相对配置价值;长期:游戏出海及5G带来的新增量.
我们从云游戏、VR等角度入手详细论述板块长期弹性.
个股催化剂:短期:版号从0到1,头部游戏版号落地、游戏上线的弹性,19Q1高增长;中期:内生高增长对应低估值,相对配置价值;长期:研发实力强的公司具备长期配置价值.
2、根据A股及海外游戏公司估值梳理以及动视暴雪复盘,得出如下结论:研发实力越强所享受的估值越高,即龙头游戏股将享受估值溢价.
我们将海外标的分为0~100,100~300,300~1000,1000亿以上四个级别,估值层层提升,19年估值分别为11/16/22/24x.
头部游戏上线有望提升公司盈利水平及稳定性(EPS↑),从而提升公司估值溢价(PE↑),戴维斯双击实现阶梯式跳跃.
如16年底三七互娱的《永恒纪元》.
值得关注的头部游戏上线计划包括【完美(《完美世界》)、游族(《权力的游戏》)、金山(《剑网3》)、凯撒文化(《火影忍者》、《海贼王》)、吉比特(《M68》)、中文传媒(《COD手游》、《TotalWar》)】等.
动视暴雪15年-18年10月静态估值从25x提升至峰值43x,跟头部游戏《守望先锋》等的上线及表现息息相关,18年10月受《命运2》等游戏低于预期拖累又持续下跌至20x.
复盘后我们发现头部游戏IP系列化能力、产品多元化能力以及团队稳定性对游戏公司尤为重要.
风险提示:版号落地不及预期等政策风险、游戏上线时间及表现不及预期等1.
1短中期逻辑:17-18年监管压力及增速下降导致的估值下行,19年有望触底回升32018年游戏行业规模为2144.
4亿元,同比增长5.
3%,较2017年23%的增速较大幅度下滑,达到十年来行业增速的最低值,主要由于高活跃用户数的吃鸡类游戏并未实现收入变现,叠加版号问题的影响(主要在18Q4开始逐步体现,19Q1影响明显,如《完美世界手游》版号1月底到位后马上安排3月初上线).
18年行业增长乏力与估值下行相匹配,行业估值中枢从17年30x峰值下降至低于15x的水平.
但值得一提的是,2018年手游行业规模为1339.
6亿元,维持15.
36%的双位数增速,占比持续提升至62.
5%.
催化:我们认为19年游戏版号及上线正常化,预计手游市场19年增速回暖(>20%),增速拐点将出现在19Q2,估值有望相应回升.
资料来源:GPC、CNG《2018年中国游戏产业报告》、天风证券研究所;注:对用户及ARPU值的分析欢迎垂阅我们前期发布的《19年策略报告》以及《游戏版号放开后该怎么看》等行业深度2014-2019E中国游戏市场规模2014-2018E手游市场实际销售收入1144.
814071655.
72036.
12144.
437.
6%22.
9%17.
7%23.
0%5.
3%0%10%20%30%40%0500100015002000250020142015201620172018中国游戏市场实际销售收入(亿元)同比增速274.
9514.
6819.
21161.
21339.
6144.
6%87.
2%59.
2%41.
7%15.
4%24.
0%36.
6%49.
5%57.
0%62.
5%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000201420152016201720182019E手游市场实际销售收入(亿元)同比增速手游行业占比2017Q1-2019Q2E手游市场实际销售收入275.
1286.
3305.
3294.
5309.
5324.
5356.
1349.
556.
0%44.
3%42.
3%28.
1%12.
5%13.
3%16.
6%18.
7%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450移劢游戏市场实际销售收入(亿元)同比增长率请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.
2短中期逻辑:监管底部已现,引导供给侧改革,短期看进口游戏版号落地催化4从政策角度看,18年底版号重启表明监管并非"一棒子打死",审核正常化显示出政府正积极引导行业进行供给侧改革.
18年12月版号重启后,12/1/2月分别核发164/283/279款游戏版号,每月过审版号相较于17年有了明显下滑,且进口游戏版号未正式落地(重点关注腾讯《PUBG手游》、游族《权游》、凯撒《妖精的尾巴》《火影忍者》等获版号的情况),侧重于引导高质量的代表中国文化内涵的游戏原创佳作的研发.
催化:目前两会游戏行业提案及反馈声音和谐,两会后进口游戏版号有望落地、国内游戏审核细则发布等板块利好.
资料来源:腾讯研究院、广电总局网站、天风证券研究所整理2018年中国游戏产业政策2019年两会期间马化腾、丁磊提案建议案一:关于加快发展产业互联网促进实体经济高质量发展的建议建议案二:关于充分发挥社会力量加强中国关键核心技术与基础科学研究的建议建议案三:关于加强科技伦理建设践行科技向善理念的建议建议案四:关于多措并举加强未成年人网络保护的建议,此前已建立家长守护平台(家长)、星星守护平台(学校老师)、儿童锁(针对13岁以下小学生群体)建议案五:关于综合发挥区域核心优势全面加快粤港澳大湾区建设的建议建议案六:关于进一步推进改革落实就业优先政策的建议建议案七:关于推动深入开展国家公园体系建设的建议建议案一:创新智能教育方式,将智能教育普及到贫困山区建议案二:助推先进制造升级,深化工业物联网发展建议案三:特色品牌助力电商精准扶贫建议案四:关注未成年人健康成长,普及智能设备的儿童模式,减少孩子对智能设备的过度沉迷.
为儿童户外活动提供更多场地,增强儿童户外活动意识.
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1.
3短中期逻辑:头部厂商抱团腾讯取暖,研发厂商市占率有望提升5资料来源:GPC、CNG《2018年中国游戏产业报告》、公司公告、天风证券研究所2018-2019由腾讯代理的头部大厂的头部游戏腾讯加强与优质游戏CP合作填补《王者荣耀》、吃鸡类游戏的生命周期自然下滑,合作厂商将赢得腾讯社交生态圈导量支持,在存量市场中赢得一席之地.
18Q3微信、QQ的MAU分别达到10.
83亿、8.
03亿用户,腾讯社交流量再循环优势明显,有望通过与研发厂商的合作维持现有的流水规模但将提升前端内容分成比例(自研比例下降).
催化:18年年底至19年年初腾讯缺乏新的头部游戏上线,但19年3月《完美世界手游》起至年中,大厂头部游戏《龙族幻想》、《权力的游戏》、《剑网3》密集上线,有望带动19Q2游戏业务收入及手游行业收入增长.
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明62.
1长期逻辑:游戏出海政策支持新高度,未来三年进入开疆拓土期人民日报2月6日文章人民日报海外版11月30日文章2019年,出海游戏市场是值得关注的细分市场,国内具备精品游戏出海能力的公司存在利好.
18年人民日报多次发文表扬中国游戏出海表现,在18年12月21日游戏产业大会上,"加大力度让中国游戏走出去,中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌",被冯副局长、音数协孙理事长、海南省委常委宣传部肖部长多次提起.
我们在前期报告中多次建议大家重视游戏出海细分领域,认为游戏出海已被提升至一个新的战略高度,或将迎来3年红利期.
资料来源:人民日报、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明72.
1长期逻辑:海外游戏市场空间广阔,中国自研游戏认可度提升2008-2018年中国自研游戏海外市场销售收入中国游戏海外下载量及海外用户收入海外游戏市场增速快空间广阔.
根据Newzoo最新数据,2018年全球游戏市场规模为1349亿美元,同比增长10.
9%,远高于中国游戏市场增速,预计2017-2021年,全球游戏市场规模将以9.
3%的年复合增长率增长,到2021年将达到1740亿美元.
中国自研游戏下载量与海外收入齐升,头部游戏流水天花板不断突破,成熟市场中国游戏排名及收入不断提高,体现出中国自研游戏在国际市场认可度的提升.
根据AppAnnie数据,2018H1总部在中国的公司的海外游戏下载量为15亿,相较去年年底增长25.
0%;中国公司的海外游戏用户总支出为26亿美元,相较去年年底增长23.
8%.
资料来源:GPC、CNG《2018年中国游戏产业报告》、天风证券研究所2013-2018全球游戏市场规模及增速请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明82.
1长期逻辑:中国主要游戏公司出海成绩亮眼,有望在政策鼓励下继续开拓疆土2018年中国发行商出海收入排名资料来源:AppAnnie、SensorTower、天风证券研究所上市公司中,世纪华通旗下FunPlus、IGG、网易、智明星通、腾讯、易幻网络、游族、三七互娱等处于中国APP发行商"出海"收入榜的第一梯队.
2019年,在政策的支持下,有出海能力的公司能够继续开拓疆土.
目前产业竞争格局主要分为:全球化发行、研运一体化:FunPlus、IGG、网易、智明星通、腾讯、三七互娱、游族网络等;区域化发行:宝通科技.
根据AppAnnie最新披露的2018年中国发行商出海收入排行榜,排名前8的公司都是全球化发行、研运一体化的公司,排名第9是专注区域化发行的易幻网络(宝通科技全资子公司),游族网络、昆仑游戏、三七互娱分别排名第11/13/16.
其中出海收入排名第一的Funplus是世纪华通旗下的点点互动,18年发行的自研游戏《火枪纪元》、《阿瓦隆之王》在SensorTower的18年中国手游出海排名中排名第3、第5;出海收入排名第二的IGG的《王国纪元》以4.
2亿美元的收入登顶出海手游收入排行榜;排名第三的网易的《荒野游戏》以3.
8亿美元收入在18年中国手游出海排名中排名第2;排名第四的智明星通为中文传媒旗下公司,其《列王的纷争》在18年中国手游出海排名中排名第4;龙悦创动深耕末日题材,游戏类型以SLG为主,代表作《末日争霸:丧尸之战》、《末日之城》分别位列中国手游出海排名第16、第23;友塔游戏专注于成为全球区域性质的开发商和发行商,SLG游戏《黑道风云》中国手游出海排名中排名第8;龙腾简合以中东地区为核心,其《苏丹的复仇》在中国手游出海排名中排名第12.
2018年中国手游海外收入TOP30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明92.
2长期逻辑:5G时代的应用变现,云游戏在2月28日结束的2019年世界移动通信大会上,云游戏及VR再次乘5G东风引发市场关注.
其中腾讯宣布将与英特尔合作推出面向PC和手机的云游戏平台"腾讯即玩",引起云游戏关注热潮.
云游戏是把游戏放在云端服务器运行,并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传输给用户,同时传输用户操作.
当前微软ProjectXcloud、Google的ProjectStream等产品即为该技术的应用,用户的游戏设备不再需要任何高端处理器,也不需要下载客户端,只需基本的视频解压能力,大大降低了玩家的游戏进入成本.
资料来源:大麦云游戏官网、环球网、天风证券研究所云游戏运行流程图玩家输入设备终端显示器云端服务器控制流+音频流画面效果控制流游戏运行控制流操作用户端显示、解码手柄键盘鼠标电视PC移劢终端咕咪游戏5G快游戏展示图请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明102.
2.
长期逻辑:云游戏类似主机游戏,游戏内容决定成败云游戏是把硬件从玩家手中放到云上,玩家向云服务商租赁硬件服务,在云服务器上面运行游戏内容,通过串流方式把选然后的画面传到用户的具有解压功能的终端上.
云游戏用户负担的成本为租赁服务器成本和游戏内容成本,云游戏的模式类似主机游戏,因此,云游戏和主机游戏有类似的发展逻辑.
在主机发展史上,是否重视游戏内容决定了一个游戏公司的成败与否.
游戏研发商作为内容的提供者有望成为云游戏产业形成期的最大受益者.
由于用户不再需要自己配置电脑或主机来满足游戏运行,游戏本身的质量成为吸引玩家的唯一标准;云服务器上的游戏运营平台更容易达成统一标准,使研发商可以降低开发成本;且成熟的游戏研发商拥有更强的议价能力.
主机游戏发展历程电子游戏刚出现时雅丽达凭借《pong》成功.
而死于第三方地址软件的泛滥.
16位主机丕代任天堂凭借《超级玛丽》FC拯救北美市场;丕嘉失败于平台游戏太弱.
32位主机丕代索尼领先,成功秓诀在于重视第三方开发游戏.
3D显示丕代任天堂由于游戏软件开发过慢,《超级马里奥阳光》完成度低而失败.
网络游戏丕代索尼PS3销量下滑,原因是其丌利于第三方游戏的开发.
第七丕代任天堂的体感游戏玩法和《马里奥赛车》等经典游戏造就wii诞生;索尼研发独占游戏促进PS3销量增长.
资料来源:《家用游戏机简叱》、天风证券研究所整理云游戏平台未来发展模式独占游戏帮劣平台吸引核心玩家幵推广:核心玩家游戏水平高,对游戏质量要求高,独占大作是吸引他们的关键;且核心玩家付费能力强,在满意的情况下愿意主劢宣传.
第三方游戏有劣于增强用户粘性:第三方游戏丰富平台游戏类型,吸引对独占游戏丌感兴趣的玩家;平台厂商需要其他厂商的游戏来降低自己的研发失败风险.
第三方内容:增加用户粘性独占内容:扩大用户群体请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明112.
2.
长期逻辑:他山之石,海外云游戏索尼PSNOW和Switch云版本领跑海外游戏平台未来的服务以及发展主要由三方推进:1)云服务商:谷歌等云服务商借助云成本优势积极布局云游戏项目,并提供低成本的硬件租赁服务;2)游戏研发商:云游戏面对更多终端客户,不存在游戏运行适配问题,使研发商可以节省大量成本呢费用;3)主机游戏厂商:目前索尼、任天堂等主机厂商巨头均先后推出/公布了自己的云游戏平台,索尼最早布局PSNOW,任天堂推出Switch云版本丰富平台内容游戏行业商业模式也迎来改变,部分消费将从传统的license购买转换为通过订阅服务来获取游戏,增加云游戏服务平台方通过内部开发、合作伙伴关系或收购来增加平台内容实力的动力.
海外主要云游戏服务云游戏服务所属厂商服务平台经营地区价格PlaystationNowSonyPlaystation4,Windows西欧、美国、日本14.
99欧/月GeforceNowNvidiaShield,Windows,macOS欧美7.
99欧/月ProjectStreamGoogleChrome美国部分地区N/AProjectxCloud微软PCs,主机,移动设备全球N/AProjectAtlasEAN/AN/AN/ALoudplayLoudplay.
ioWindows,macOS,Android,Linux俄罗斯、乌克兰等东欧国家0.
2欧/小时ShadowBladeSASWindows,macOS,Android,iOS(beta)西欧、美国部分地区29.
95欧/月(12个月)资料来源:各公司官网、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明122.
2.
长期逻辑:5G有望突破云游戏瓶颈,不再低速,不再延迟网速为目前限制云游戏发展的最大问题.
带宽不够限制画面传输,延迟无法满足即时游戏的需求,网络资费仍居高位.
现有云游戏项目仅在少数网络设施较好的国家/地区推广.
高速且低延迟的5G将解决阻碍云游戏发展的问题.
5G时代网速以千兆计算,未来我国5G接入速率预期达到1000Mbps,延迟预期小于1ms,将满足谷歌ProjectStream对云游戏的要求.
云游戏网络要求VR网络要求5G技术项目谷歌ProjectStream索尼PSNOW低分辨率HDTV视网膜级别5G技术网速要求25Mbps,15Mbps稳定的下载速度5Mbps,顺畅玩最低12Mbps至少25Mbps80-100Mbps600Mbps预期达到1000Mbps时延70%)、宝通科技(50~80%)】,持续推荐龙头【完美世界、游族网络、三七互娱】,以及其他【吉比特、世纪华通(收购盛大游戏有条件过会)、星辉娱乐、中文传媒、顺网科技】等.
资料来源:Wind、天风证券研究所(截至2019年3月8日);注:1、2018年可采用业绩快报值的均采用业绩快报,其他均采用万得一致预期中值;2、丕纨华通考虑盛大游戏收购,目前19/20年备考净利为38/45.
9亿元,收购后总市值为445+31+298=774亿,对应估值约为20/17x,行业平均值采用丕纨华通备考业绩.
游戏行业公司最新估值情况个股催化剂:短期:头部游戏版号落地、游戏上线的弹性、19Q1高增长;中期:内生高增长对应低估值,相对配置价值;长期:研发实力强的公司具备长期配置价值.
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明183.
2他山之石:研发实力越强估值越高,头部游戏上线有望实现阶梯式跳跃28909.
63050010001500200025000102030405060市值(亿元人民币)PEPE当前值PE2019PE2020市值(亿元人民币)第一梯队:市值大于1000亿人民币第二梯队:市值300-1000亿人民币第三梯队:市值100-300亿人民币第四梯队:市值0-100亿人民币根据海外游戏估值情况梳理,我们可知海外游戏公司研发实力越强所享受的估值越高,即龙头游戏股将享受估值溢价.
以19PE为例,第一/第二/第三/第四梯队19PE为24x/22x/16x/11x.
头部游戏上线有望提升公司盈利水平及稳定性,从而提升公司估值溢价,戴维斯双击实现阶梯式跳跃(如16年底三七互娱的《永恒纪元》).
值得关注的头部游戏上线计划包括【完美(《完美世界》)、游族(《权力的游戏》)、金山(《剑网3》)、凯撒文化(《火影忍者》、《海贼王》)、吉比特(《M68》)】等.
海外游戏行业公司最新估值情况资料来源:Bloomberg、天风证券研究所;注:截止2019年3月7日请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明193.
3他山之石:动视暴雪复盘2008~2011年阶段一:股价表现不佳期宏观经济萧条,用户消费能力降低公司多元化产品能力的不确定性(以《魔兽世界》为主)管理层与工作室的冲突:大股东不确定性高,维旺迪负债高,有意出卖股权PE:从60x下滑至10x2011~2014年阶段二:股价开始上升欧美经济回暖多元化产品能力被验证管理层MOB,股权结构不确定性消失PE:17x上升至32x2015~2017年阶段三:股价快速上升欧美经济持续增长收购King,跃升为移动游戏领域龙头,电子竞技计划受认可.
PE:25x上升至43x2018年10月1日至今阶段四:股价大幅回落美国股市波动行政人员离职,管理层大幅变动,暴雪裁员8%新产品策略受到质疑与《命运》发行工作室冲突加剧,解除合作PE:下滑至20x暴雪《守望先锋》和《炉石传说》玩家数量持续下降;动视《命运2》、《COD》等游戏上线表现低于预期2017年12月:《命运2》首个DLC《奥西里斯的诅咒》2018年9月:《命运2》新的DLC《遗落之族》2018年11月:《使命召唤:黑色行动4》资料来源:Bloomberg、天风证券研究所;注:截止2019年3月7日头部游戏IP系列化,长期还要看产品多元化能力2004年11月:《魔兽世界》2005年5月:《魔兽世界》1.
5补丁战场争锋2007年1月:《魔兽世界》第一部资料片《燃烧的远征》2008年11月:《魔兽世界》第二部资料片《巫妖王之怒》2009年11月:《使命召唤:现代战争2》2010年7月:星际争霸2第一部《星际争霸2:自由之翼》2010年11月:《使命召唤:黑色行动》2010年12月:《魔兽世界》第三部资料片《大地的裂变》2011年11月:《使命召唤:现代战争3》老游戏迭代能力、多元化产品能力受认可2012年5月:《暗黑破坏神3》2012年9月:《魔兽世界》第四部资料片《熊猫人之谜》2012年11月:《使命召唤:黑色行动2》2013年3月:星际争霸2第二部《星际争霸2:虫群之心》2013年11月:《使命召唤:幽灵》2014年1月:《炉石传说》公测,3月正式上线2014年8月:《糖果粉碎传奇》(King尚未被并购)2014年9月:《魔兽世界》第五部资料片《德拉诺之王》2014年11月正式公布《守望先锋》,首款FPS游戏2014年11月:《使命召唤:高级战争》新头部游戏大超预期2015年11月:《使命召唤:黑色行动3》2016年5月:《守望先锋》正式上线2016年11月:《使命召唤:无限战争》2017年11月:《使命召唤:二战》暴雪Blizzard动视ActivisionKing请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明类别说明评级体系分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法.
我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系.
一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称"天风证券").
未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容.
所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记.
本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户.
本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.
本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约.
该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐.
客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见.
对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任.
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断.
该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改.
过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保.
在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告.
天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点.
天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务.
天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策.
特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务.
因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据.
THANKS21