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全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告餐饮旅游[Table_IndustryInfo]在线旅游企业研究专题谨慎推荐(维持评级)2014年04月18日[Table_BaseInfo]一年该行业与沪深300走势比较相关研究报告:《旅游行业深度专题:探寻国际视角下旅游牛股的基》-20130301证券分析师:曾光电话:0755-82150809E-MAIL:zengguang@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511040003证券分析师:钟潇电话:0755-82132098E-MAIL:zhongxiao@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100003独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明.
[Table_Title]行业专题OTA企业盈利模式PK,谁主沉浮我国在线旅游业三大特征:低渗透、高增长、OTA占主导国际比较,中国在线旅游业渗透率低(仅8%),与欧美40%的渗透率水平差距较明显,我们预计未来三年仍有望保持20-25%的增速.
并且,国内在线旅游行业OTA分销占主导(国外供应商占主导),相对掌握更高的话语权.
盈利模式收入端分析:代理/批发/广告模式传统OTA多采取代理或批发模式,前者赚钱佣金,后者获得差价;机票多以代理为主,酒店则二者兼有.
对OTA而言,代理模式收益率略低,但易被酒店接受,在规模效应支撑下,综合盈利能力并不逊色于批发模式.
垂直搜索或社区类OTA以广告模式尤其是点击量广告收入为主,但较依靠外部流量.
盈利模式成本端分析:市场营销/人工/研发费用OTA主要的成本费用来自市场营销尤其是线上营销,主要投向综合搜索引擎/垂直搜索/关联企业.
因此OTA一方面加强与综合搜索/垂直搜索引擎的战略合作关系甚至股权关系;另一方面,OTA企业也会倾向于抱团取暖,大的OTA龙头也会倾向收购部分在线子领域龙头,分享流量和客源.
移动在线旅游:高成长,客单价相对较低但对外部流量依赖较低一方面移动在线旅游持续高成长(增速超100%),另一方面价格战竞争激烈.
鉴于此,移动在线旅游的客单价低于网页版.
不过,移动在线旅游对外部流量的依赖较低,从而未来不排除在市场份额相对稳定格局下盈利能力较强.

风险提示各种系统性风险、技术漏洞带来的相关风险,行业竞争加剧的风险.
给予OTA行业"推荐"评级,建议紧抓龙头,跟踪新模式在线旅游行业的持续高成长下,虽有价格战的压力,但移动支付、各种新领域的兴起,渗透率提升仍可推动OTA企业营收保持较快增长(25-30%),给予OTA行业"推荐"评级.
并且,考虑到OTA龙头凭借先发优势,与供应商议价能力强、流量成本可控、规模经济显著、在行业竞争中占据主导,盈利有保障,鉴于此,我们持续看好携程.
同时,由于互联网仍然处于日新月异的时代,在线旅游行业创新依然层出不穷,其业务模式尚未盖棺论定,新的业务模式虽然盈利能力的稳定性、成长性仍待观察,但往往会被市场阶段性追捧,建议投资者密切关注(包括拟上市的途牛网等).
重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级(元)(百万元)2013E2014E2013E2014E300178腾邦国际推荐32.
333,957.
20.
740.
9843.
733.
0600138中青旅推荐20.
338,444.
10.
770.
8726.
423.
4资料来源:Wind、Bloomberg,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议给予OTA行业"推荐"评级.
1、从国际比较来看,中国在线旅游业目前渗透率低(仅8%),离欧美近40%的渗透率水平差距明显,提升潜力较大,预计我国在线旅游行业未来三年仍有望保持20-25%的增速.
2、国内OTA分销占主导背景下(国外以供应商直销为主),其价格战更多是内部市场份额的争夺,无损其从供应商获得的佣金份额,预计OTA企业营收未来三年仍可保持25-30%的年均增速.
投资建议:紧抓龙头,跟踪新模式.
一方面,OTA龙头凭借先发优势,与供应商议价能力强、流量成本可控、规模经济显著、在行业竞争中占据主导,盈利有保障,鉴于此,我们持续看好携程.
另一方面,由于互联网仍然处于日新月异的时代,在线旅游行业创新依然层出不穷,其业务模式尚未盖棺论定,新的业务模式虽然盈利能力的稳定性、成长性仍待观察,但往往会被市场阶段性追捧,建议投资者可密切关注(包括拟上市的途牛网等).
核心假设或逻辑1、从收入端来看,OTA主要包括代理/批发/广告三种模式.
机票多以代理模式为主,酒店则二者兼有.
对OTA而言,代理模式收益率略低,但易被酒店接受,在规模效应支撑下,综合盈利能力并不逊色于批发模式.
垂直搜索或社区类OTA以广告模式尤其是点击量广告收入为主,盈利模式较新颖但对外部流量的依赖较高.

3、从成本端来看,OTA主要的成本包括市场营销/人工/研发费用,其中尤其以市场营销为主,主要投向综合搜索引擎/垂直搜索/关联企业.
一般而言,垂直搜索/关联企业营销带来的投入产出比相对更高,因此OTA企业未来将更倾向于抱团取暖获取规模效应.
与市场预期不同之处与国外供应商直销占主导不同的是,国内在线旅游行业OTA分销占主导,相对掌握更高的话语权.
虽然去哪儿平台模式也为航空公司的直销拓展提供了一定的条件,但在目前OTA价格战相对较为激烈的情况下,OTA仍然整体上拥有较强的影响力,从而决定了供应商未来几年支付的佣金率水平仍相对平稳.
OTA盈利模式孰优孰劣难以一概而论,新模式并非一定就是最好的.
Priceline近些年保持高速增长的核心原因在于其Booking(代理模式)的高速增长,其C2B业务近年还有所下滑.
此外,新的盈利模式如广告模式等虽然开创了OTA企业新的盈利格局,但现阶段仍然较为依赖外部流量,盈利能力稳定性和成长性仍待观察.
股价变化的催化因素第一,OTA企业在产业链相关领域的并购扩张.
第二,移动支付领域业绩超预期.
核心假设或逻辑的主要风险第一,各种系统性风险.
第二,技术缺陷带来的声誉风险、支付安全风险等.
第三、行业竞争加剧的风险.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录前言.
6行业特征:低渗透、高增长,OTA相对强势7在线旅游渗透率国际PK:中国相对较低,未来仍拥有广阔成长空间.
7在线旅游行业增速PK:中国居中,未来仍有望持续保持较高增长.
8在线旅游直销/分销国际PK:国内OTA相对强势9国内OTA竞争格局:携程仍一家独大,但行业集中度在降低10在线旅游的产品分布:机票占据主导,未来略有下降11OTA企业收入来源分析:代理/批发/广告模式.
12OTA收入端分析:代理/批发/广告三种盈利模式概述12机票代销的盈利模式分析13非机票产品代销的盈利模式分析16广告模式的盈利分析:点击付费为主,展示型广告为辅21OTA企业成本分解:市场/人工/研发费用.
22OTA企业的成本费用三大构成:市场/人工/研发费用22市场营销费用的分解:主要投向线上综合搜索引擎等23移动在线旅游:持续高增长,价格战激烈26移动支付行业:智能手机高度普及,行业持续高成长26移动在线旅游关键词:高增长、价格战、流失率高26盈利模式:客单价因价格战低于网页端,但对外部流量依赖相对低28国内外OTA代表企业盈利模式分析29国内外上市OTA企业情况概览29ExpediaVSPriceline:代理模式者反而后来居上.
29携程VS艺龙:携程仍执牛耳,艺龙亏损加大33垂直搜索模式:去哪儿网与Kayak35旅游社区模式:TripAdvisor、Travelzoo、蚂蜂窝.
37国内其他主要OTA情况(同程、途牛、驴妈妈)39给予"推荐"评级.
40国信证券投资评级.
43分析师承诺.
43风险提示.
43证券投资咨询业务的说明43请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:全文主要分析脉络一览6图2:2012年,全球各市场在线旅游渗透率比较:中国相对最低.
7图3:各洲在线旅游渗透率变化趋势(2012、2013年为预测数据)7图4:2010-2012年,各国在线旅游市场交易绝对额比较(单位:十亿美元)8图5:2010-2012年,各国在线旅游市场交易增速比较.
8图6:我国在线旅游市场交易规模及增长情况.
9图7:2013年中国在线OTA营收增长情况.
9图8:欧洲在线旅游市场直销分销占比:OTA占比1/3强9图9:美国2008-2010年在线旅游市场直销/分销占比情况.
9图10:2007年美国前四大OTA市场份额.
10图11:2012年,Expedia和Priceline的国内外收入(单位:百万美元)10图12:2011-2012各季度国内OTA行业市场竞争格局变化.
11图13:2011-2012各季度国内OTA行业市场竞争格局变化.
11图14:2010年全球旅游市场交易额按产品分布.
11图15:2010年全球在线旅游市场交易额按产品分布.
11图16:2010年美国在线旅游市场交易额按产品分布.
12图17:2013年中国在线旅游市场结构监测.
12图18:06-09,欧洲OTA的交易额/收入构成:机票占主导13图19:分产品收益率:机票相对较低.
13图20:2000-2003年,欧洲航空线上直销占比从55%上升至57%14图21:2006-2009年,欧洲OTA企业的盈利分项构成.
14图22:2006-2009,拉美及欧洲部分国家OTA企业盈利来源.
15图23:虽然斯堪的纳维亚最早0佣金化,但收益率同样可观.
15图24:2007年,美国航空公司线上直销占比已经达到68%15图25:机票交叉销售情况.
15图26:2013年国内在线机票分销渠道分布(按交易额划分)16图27:06-09,欧洲OTA企业非机票产品的收入分项构成17图28:非机票产品盈利情况.
17图29:Expedia各产品带来的收入占比情况.
17图30:Priceline各产品销售量增长情况17图31:美国酒店线上化销售比例低于机票线上销售比例.
17图32:酒店线上销售中OTA分销的占比高于机票产品.
17图33:2013年国内各类型酒店的分销渠道情况.
18图34:Booking的签约酒店数目明显超过Expedia.
19图35:Priceline(整体)酒店间夜量规模及增速高于Expedia.
19图36:13年Priceline交易额和收入结构:佣金模式占主导.
19图37:Priceline的收入增速:代理(佣金)模式增长较快19图38:国内在线旅游发展:度假产品营收预计保持最高增速.
21图39:Priceline的租车产品增速21图40:TripAdvisor的收入构成.
21图41:TripAdvisor的各类型收入增长情况.
21图42:2013年去哪儿的收入构成.
22图43:2013年去哪儿的收入增速:点击量广告增速最快.
22图44:2012-2013年去哪儿的增长驱动分析.
22图45:2009年欧洲OTA与线下旅行社成本费用分解.
23图46:美国OTA龙头成本费用分解情况.
23图47:国内OTA龙头成本费用构成情况.
23图48:欧洲OTA企业营销费用线上/线下分布.
24图49:欧洲OTA企业线上营销费用分布.
24图50:欧洲OTA企业线下营销费用分布.
24图51:Priceline广告费用占比:线上为主24图52:2009年欧洲OTA各线上渠道带来的访问量分布.
25图53:各线上营销渠道的转换率比较.
25图54:2009年欧洲OTA各个线上营销渠道的成本和收益对比.
25图55:2013年移动支付金额同比增长317.
56%26图56:2010-2017年中国第三方移动支付市场交易规模.
26请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5图57:2013年10月OTA企业移动端市场份额情况27图58:2013年,去哪儿网页端和移动端的客单价.
28图59:Expedia.
Inc旗下品牌.
30图60:Priceline旗下品牌30图61:Expedia交易额规模大,但Priceline交易额增速高.
31图62:2005-2013年Expedia和Priceline的收入增速比较.
31图63:Priceline和Expedia盈利模式构成.
31图64:Expedia和Priceline批发和代理模式的增速.
31图65:Expedia代理模式和批发模式交易额增速.
31图66:Priceline代理模式和批发模式交易额增速31图67:Expedia和Priceline国内外收入增速.
32图68:Priceline国内/国外交易额各季度变化.
32图69:Expedia与Priceline各盈利模式的收益率比较.
33图70:Expedia与Priceline的净利率比较.
33图71:携程的收入增长情况(单位:百万元)33图72:艺龙的收入增长情况(单位:百万元)33图73:携程和艺龙酒店间夜和机票数增长情况.
34图74:2013年携程和艺龙的佣金率比较(估算数据)34图75:携程和艺龙的毛利率比较.
35图76:携程和艺龙的净利率比较.
35图77:去哪儿网的收入构成与增速(单位:百万元)36图78:Kayak收入增速(单位:百万美元)36图79:去哪儿网的毛利率与净利率.
36图80:Kayak的毛利率与净利率36图81:Kayak的RPM显著高于去哪儿网(折算成人民币)37图82:去哪儿网搜索请求数量高于Kayak(单位:百万次)37图83:TripAdvisor近五年依据点击量的广告收入平均占比79%38图84:来自Expedia的关联收入近六年平均占比32%,近三年平均28%38图85:Travelzoo的收入增长情况.
38图86:Travelzoo近四年北美市场收入平均占比73%38图87:TripAdvisor的毛利率与净利率.
39图88:Travelzoo的毛利率与净利率.
39图89:2014年1月蚂蜂窝旅游攻略APP活跃用户数居行业第一39图90:途牛旅游网的营业收入变化趋势(跟团游剔除了采购成本)40图91:途牛旅游网各业务的佣金率或毛利率.
40表1:美国前十大OTA访问率排序(截止2013年5月)10表2:部分OTA门票价格战情况.
12表3:OTA企业的盈利模式.
13表4:各国航空公司0佣金率(针对国内机票)启用时间.
14表5:酒店的销售及盈利模式比较18表6:悠哉旅游网在返还网上的返利比例.
20表7:Priceline和Expedia导入流量构成情况24表8:国内主要OTA推出移动互联APP情况.
27表9:部分OTA企业无线端收入增速及贡献占比情况.
28表10:国内外OTA企业基本情况概览.
29表11:Expedia的发展历程.
29表12:携程2013年投资扩张情况.
35表13:其他主要OTA同程网、途牛网和驴妈妈介绍.
40请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6前言本文重点关注国内外在线旅游企业(OTA)的盈利模式,分析其不同发展阶段下成本收益的变化情况,以期为分析我国在线旅游企业中长期发展模式寻求借鉴.

全文主要分析脉络如下图所示.
图1:全文主要分析脉络一览资料来源:各公司资料,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7行业特征:低渗透、高增长,OTA相对强势在线旅游渗透率国际PK:中国相对较低,未来仍拥有广阔成长空间1、全球主要国家在线渗透率PK:中国仅8%,处于相对最低水平对比全球主要国家在线旅游的渗透率水平(见图2),2012年,美国、英国、澳大利亚&新西兰、斯堪的纳维亚、智利等国在线旅游渗透率相对较高,均高于35%,而中国则在全球下述24个主要国家中在线渗透率水平相对最低,仅在8%左右.
图2:2012年,全球各市场在线旅游渗透率比较:中国相对最低资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理注:上述渗透率统计口径主要指休闲旅游和非管理商务出行的在线化渗透比率2、国际比较:欧美在线渗透率近40%才增速放缓,中国仍有较大空间考虑到中国目前整个在线旅游市场渗透率极低,加之从图2可以看出,美国和欧洲,在线渗透率在接近40%后,增速才相对放缓(可以理解为现有技术及创新条件下,在线旅游40%左右的渗透率才开始趋于饱和),我们可以认为,未来我国在线旅游市场渗透率还有至少400%的提升空间,短期暂时看不到天花板.
图3:各洲在线旅游渗透率变化趋势(2012、2013年为预测数据)资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理3、在线旅游交易绝对额比较:中国仅美国的5-7%,差距甚大再从在线旅游的交易绝对额来看,如下图4所示,根据PhoCusWright的统计,中国2010、2012年在线旅游市场交易额分别为53、78亿美元,仅相当于排名第一的美国市场5-7%,与英国、日本、德国、法国、澳大利亚&新西兰、斯堪的纳维亚和西班牙等国的在线旅游交易绝对额相比,差距相对较大.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图4:2010-2012年,各国在线旅游市场交易绝对额比较(单位:十亿美元)资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理在线旅游行业增速PK:中国居中,未来仍有望持续保持较高增长1、增速比较:中国在线旅游交易额增速处于居中水平从各国在线旅游市场的增长率来看(如图5),2010-2012年期间,我国在线旅游的行业增速在20-38%之间,在上述国家中处于居中水平,高于美国、西欧部分国家和澳洲等,但低于多数拉美国家以及印度等.
图5:2010-2012年,各国在线旅游市场交易增速比较资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理2、我们预计未来三年中国在线旅游行业仍有望保持20%-25%的复合增速根据艾瑞统计数据显示,2013年中国在线旅游市场交易规模2204.
6亿元,同比增长29.
0%.
需要说明的是,在线旅游市场交易规模的统计口径,既包括供应商的网络直销的交易额,也包括第三方在线代理商也就是OTA的网络分销交易额.
从在线旅游未来的发展趋势来看,我们主要结合在线旅游主要构成在线机票、在线酒店以及在线度假等进行分析.
其中,在线机票由于基数大,行业增长相对平稳;但在线酒店行业伴随今夜酒店、酒店团购、惠选酒店、短租模式等各类新模式的兴起以及在线渗透率的持续提升有望保持较快增长;在线度假产品预计未来将仍处于高速增长期,加之门票的在线化广泛推广,在线租车和打车业务的兴起,在线旅游市场有望持续迎来新增长点.
在这种背景下,艾瑞网预计2014-2016年我国在线旅游行业交易额年均复合增长在20%左右.
考虑到14年以来移动支付的爆发式增长以及在线门票、在线打的等新兴领域的迅猛增长,我们的预计则相对更为乐观,预计全国在线旅游交易额未来三年有望保持20-25%左右的复合增速.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图6:我国在线旅游市场交易规模及增长情况图7:2013年中国在线OTA营收增长情况资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理注:在线旅游市场交易规模指在线旅游服务提供商通过在线或者CallCenter预订并交易成功的机票、酒店、度假等旅行产品的价值总额.
资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理注:1、营收规模指OTA企业佣金营收规模总和;2、考虑到目前用户仍以电话预定为主,故该营收规模包括号码百事通、12580等电信旗下企业.
3、我们预计未来三年中国OTA企业营收仍有望保持25-30%的复合增长从在线旅游的中介分销渠道即OTA企业的营收角度(如图7所示),受到业内持续而大规模的价格战影响,我国OTA企业2013年营业收入增速低于整体在线旅游行业增速,2013年OTA市场营收117.
6亿元,同比增长26.
2%.
从在线OTA的情况来看,虽然各大OTA在移动端的争夺导致价格战进一步加剧,但是考虑到移动端的快速成长以及其对渗透率提升的推动作用,加之在各种资本的支持下,通过营销推广和渗透率的提升,OTA企业的在线度假、在线短租,在线租车和打车等新业务有望呈现加速增长趋势,因此综合来看,我们预计未来三年中国OTA交易额仍有望保持25-30%左右的复合增长(艾瑞咨询预计OTA企业2014-2016年营收年均增速24.
3%,也高于其对在线旅游整体交易额增速的预计).
在线旅游直销/分销国际PK:国内OTA相对强势从在线旅游的直销和分销情况来看,首先分析欧美等发达国家的情况.
如下图8、9所示,2008-2010年期间,欧洲在线旅游交易额中,OTA的占比在33-36%,而美国OTA的占比则为39%.
换言之,在欧美在线旅游市场,供应商线上直销占比是相对较高的(参见后文分析,尤其是在线机票领域).
这就使得国外的OTA企业不仅要面对内部的竞争,还要在很大程度上面临与供应商官网销售的竞争.

图8:欧洲在线旅游市场直销分销占比:OTA占比1/3强图9:美国2008-2010年在线旅游市场直销/分销占比情况资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理从我国的情况来看,虽然我们未能直接获得在线旅游领域直销和分销的占比情况.

但是,结合上图6-7中提及的艾瑞网的数据资料,如果我们以7-9%估算我国OTA的佣金率或收益率水平(机票佣金4-8%,酒店佣金10-15%左右,我们后文估算携程、艺龙机+酒的佣金率综合约7-8%,并考虑到近两年价格战的影响),据此可请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10以推算出2012-2013年我国OTA的交易额占整个在线旅游交易额的比例大致为60-80%左右.
换言之,在我国在线旅游市场,OTA这一分销渠道相比直销渠道相对占据更加主导的地位,这与欧美在线旅游市场格局存在明显差异.
并且,虽然近两年去哪儿的垂直搜索模式可以给航空公司或酒店直销(酒店直通车)提供一定的发展契机,但这种通过去哪儿带动的直销与欧美供应商的直销仍有差异(供应商仍需支付至少1-2%的成本).
并且,在OTA之间激烈的价格战背景下,国内供应商在线直销的蓬勃发展或仍有制约.
因此,在国内OTA整体仍相对占主导的情况下,至少从供应商支出的角度,未来几年佣金率仍难出现较大的下滑.
与此同时,这种反复的佣金博弈,在推动旅游市场在线渗透不断提升的同时,或许也会使得我国未来OTA的发展可能有望持续获取相对更高的话语权和市场份额.
国内OTA竞争格局:携程仍一家独大,但行业集中度在降低国外OTA的行业集中度情况.
从国外的情况来看,我们很遗憾未能获得国外OTA最新市场份额的数据,但是,我们尝试从2007年美国前四大OTA的市场份额以及2013年各大OTA网站的访问率情况进行分析.
从2007年美国前四大OTA的市场份额来看,排名第一的Expedia大约占据22%左右的市场份额,其次为Travelocity,为12%左右.
从2013年5月,美国前十大OTA网站的访问率排序来看,Expedia仍然排名第一,但是排名第二的Priceline与其差距不断缩小,有越来越接近的趋势.
并且,2012年Expedia和Priceline在美国国内的收入分别为22.
27、16.
62亿美元,预计2013年差距进一步缩小.
总体而言,至少在美国市场,OTA尚未出现一家独大的局面.
图10:2007年美国前四大OTA市场份额图11:2012年,Expedia和Priceline的国内外收入(单位:百万美元)资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理表1:美国前十大OTA访问率排序(截止2013年5月)WebsitePercentageofVisitsExpedia14.
00%Priceline.
com11.
31%Travelocity7.
14%Hotwire6.
33%CheapOair6.
04%Orbitz5.
70%Kayak5.
18%Yahoo!
Travel4.
75%Travelzoo2.
75%Bookingbuddy3.
37%资料来源:www.
tnooz.
com,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11我国OTA市场的竞争格局则有所差异.
2013年,我国的OTA市场仍然呈现携程一家独大的局面,占比高达49.
7%,其次为艺龙,占比为9.
7%,排名第三为同程网,占比6.
1%.
不过,从近几年的变化来看,携程第一的地位不断受到挑战,加之各种新兴在线旅游模式的兴起,行业集中度略有降低.
图12:2011-2012各季度国内OTA行业市场竞争格局变化图13:2011-2012各季度国内OTA行业市场竞争格局变化资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理在线旅游的产品分布:机票占据主导,未来略有下降从全球旅游市场交易额的产品分布来看,根据PhoCusWright的统计,2010年,在全球旅游市场交易额中,机票占比43%、酒店占比36%,而租车、铁路、航线及其他度假产品占比为21%.
但是在在线旅游领域,上述产品分布则有所差异.
机票占比61%、酒店仅占比17%,其他产品占比22%.
总体来看,机票产品的在线化程度明显较高.
图14:2010年全球旅游市场交易额按产品分布图15:2010年全球在线旅游市场交易额按产品分布资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理再从美国的情况来看,2010年,根据PhoCusWright的统计,在美国在线旅游市场中,机票的占比约为53%,明显低于全球平均水平,酒店的占比则相对不低,在29%左右,其他产品总体占比在18%左右.
从我国的情况来看,根据劲旅咨询的统计,2013年,中国在线旅游市场总交易额约为2522亿元,其中,在线机票业务总交易额约为1544.
6亿元,占据在线旅游市场61.
2%的份额;在线酒店业务总交易额约为614.
6亿元,在在线旅游市场中占比为24.
4%,在线旅游度假业务总交易额约为293亿元,在在线旅游市场中占比为11.
6%.
综合来看,我们认为,考虑到在线机票基数较大,未来增长相对平稳,我们预计其未来占比会逐步缓慢下降,但是考虑美国在线机票占比仍然过半,因此国内在线机票市场份额未来即使下降,未来份额仍将保持在50%以上.
与此相比,在线酒店请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12和在线度假的占比则有望逐步提升.
图16:2010年美国在线旅游市场交易额按产品分布图17:2013年中国在线旅游市场结构监测资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理资料来源:劲旅网,国信证券经济研究所整理其中,尤其在国内在线度假领域,随着2014年国内OTA门票价格战竞争日益激烈,门票在线化有望迅速提升.
如下表所示,从2013年7月开始,门票预订成为各大OTA争抢的蛋糕,在2014年春节价格战尤为激烈.
并且,根据环球旅讯的相关报道,全国景区门票2012年交易额达1300亿元,其中OTA仅占1%;2013年,全年景区门票销售总收入在约1300亿至1400亿元,但在线预订比例也仅占约2%,市场空间极为广阔.
我们预计在线门票有望推动在线度假业务的较快发展.
表2:部分OTA门票价格战情况OTA门票价格战2014年2月可在线预订门票的景区数量*携程2013年底,携程成立以门票为核心的地面服务事业部,计划投入2亿元扩张市场,目标两年内成为国内最大的景区门票电商平台.
2742同程2013年底,同程宣布砸出4亿元来捍卫自己景区门票分销商"老大"的地位.
春节期间,同程网联合国内8000多家知名景区推出促销活动,全场景区门票3折起,还有高额返现.
2013年,同程的门票业务规模是1000万张,平均利润率为10%.
4840驴妈妈2014年初,驴妈妈旅游网宣布将获得的银行授信计划5亿元用于发展门票业务.
2105去哪儿去哪儿网的国内景点覆盖量已超6000个,截止到2013年末,无线端的门票订单已超过60%.
-资料来源:劲旅咨询,环球旅讯,国信证券经济研究所整理此外,需要说明的是,在线旅游市场的产品结构与OTA企业的盈利来源结构有所差异,这与各类产品在线营销的直销和分销渠道占比结构有关.
美国目前OTA龙头的收入已经主要以酒店预订带来的收入为主(具体可见下文第二部分的分析).
OTA企业收入来源分析:代理/批发/广告模式OTA收入端分析:代理/批发/广告三种盈利模式概述根据我们跟踪了解的情况,目前在线旅游企业主要包括代理(佣金/Agency模式)模式、批发模式(Merchant模式)和广告模式(如表3所示).
其中,代理模式(Agency模式)是OTA最传统的收入模式,被广泛采取;而批发模式盈利能力相对更强,但需要OTA占据相对有利的地位;广告模式则主要包括CPC(按点击付费)和CPM(展示广告)两种模式,如垂直搜索类的网站(去哪儿、Kayak)以及旅游社区点评类网站(Tripadvisor、蜂窝网等).
接下来,我们尝试从分产品的角度,结合上述盈利模式进行深入分析.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13表3:OTA企业的盈利模式盈利模式英文基本说明备注代理模式AgenecyOTA为用户和供应商提供交易撮合的平台,并以此赚取交易佣金以及服务手续费等代理模式下产品价格由第三方决定,OTA只充当交易的媒介批发模式MerchantOTA提前向供应商以批发价格批量采购产品,再以更高的价格销售给用户,并以此赚取价差收入顾客将预订款提前支付给OTA,OTA再在客户使用服务时按事先约定的批发价格支付给供应商,不仅可以获得价差收入,还可占用客户资金.
广告模式Advertising一是根据广告点击率确定广告收入(CPC);二是展示型广告收入(CPM).
这种模式主要适用于垂直搜索类网站和社区交流分享类网站,其他模式包括根据客户个性化需求定制的推荐订阅类服务等等资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理机票代销的盈利模式分析机票代销一度是OTA企业最主要的交易额来源.
结合Hermes对2006-2009年间欧洲部分OTA企业的抽样调查,机票产品贡献了其86%的交易额,76%的收入,是这一时期欧洲OTA企业最重要的盈利来源.
虽然机票产品从收益率(收入/交易额)来看相比其他非机票产品更低,但其总的盈利贡献仍然不容忽视.
同时,虽然随着多年的发展,机票代销对OTA带来的收入占比在降低,尤其从美国OTA龙头Expedia和Priceline的情况来看,机票带来的收入贡献已经大幅下降(具体参见后文分析),但分析这一变化的过程或者也可以为我们分析国内OTA企业提供一定的参考.
因此,我们首先对机票产品盈利模式及其演变进行分析.

图18:06-09,欧洲OTA的交易额/收入构成:机票占主导图19:分产品收益率:机票相对较低资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理机票代销以代理模式为主,且信息不对称时代佣金率较高(10%及以上).
随着互联网的普及,机票信息的渗透较为充分;廉价航空的兴起;直销占比提升,航空公司对中介的依赖逐步降低.
从下图20可以看出,2000年左右,欧洲航空公司线上直销占比已经达到55%,我们可以据此倒推在90s末,欧洲航空公司的线上直销占比在40%-50%左右,美国同期或许相对更高,从而可以发起0佣金化的运动.
具体来看,1995年,美国七大航空公司联手设臵机票佣金上限,即国内机票限定为10%的佣金率,且50美金/张封顶,国际机票100美金/张封顶(来源:Amadeus),并迅速被其他多数航空公司采用.
1999年10月,美国多数航空公司的佣金率降至5%左右,到2002-2003年左右,逐步降至0%的佣金率水平.
(受此冲击,2000-2005年间,美国的机票零售代理由30000家缩减至21000家).
从欧洲来看,欧洲航空曾在15年的时间里一直执行9%的佣金率水平.
1997-1999年,欧洲主流航空公司将机票的佣金率从9%降至7%.
2003-2006年间,部分欧洲航空公司掀起0佣金行动,导致机票代理(包括OTA)的盈利模式被迫转型,从向航空公司收取佣金转向客户收取服务费的模式.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14图20:2000-2003年,欧洲航空线上直销占比从55%上升至57%资料来源:tourisminsights网站,国信证券经济研究所整理在这种背景下,各类机票代理包括OTA纷纷向购买者收取机票服务费/交易费/管理费(主要指企业客户的差旅管理)的方式变革,从而导致了服务费或加成(加成主要来自国际机票或少数酒店)构成了OTA最主要的收入来源(见下图21).
其中,服务费和加成占据了欧洲OTA收入的52.
4%,其次为非机票产品的佣金收入,占比15.
4%,GDS的后返奖励,占比14%,再次为航空公司的后返奖励,占比为10.
9%,机票佣金占比最低,仅7.
4%左右.
表4:各国航空公司0佣金率(针对国内机票)启用时间国家航空公司时间国内机票佣金率UnitedStatesDelta20020%IrelandAerLingus20031%FinlandFinnair20030%DanemarkKLM20030%ScandinaviaSAS20030%RussiaAeroflotRussianAirlines20040%ItalyAlitalia20041%PolandLOTPolishAirlines20041%GermanyLufthansa20040%FranceAirFrance20050%UnitedKingdomBritishAirways20050%BelgiumSNBrusselsAirlines20050%AustriaAustrianAirlines20061%RomaniaTarom20061%SpainIberia20070.
4%资料来源:Amadeus,国信证券经济研究所整理图21:2006-2009年,欧洲OTA企业的盈利分项构成资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15伴随各国航空公司佣金率的不同,各国OTA的盈利构成也有所差异(如下图22),低佣金率的国家,OTA以手续费收入占据主导,而高佣金率的国家(如拉美),OTA仍然以佣金收入作为其主要的盈利来源.
但是图23进一步表明,即使通过了0佣金化,但OTA仍可取得相对较高的收益,如斯堪的纳维亚虽然最早实现零佣金化,但通过向手续费收入的有效转化,其收益率(收入/交易额)反而相对最高.

图22:2006-2009,拉美及欧洲部分国家OTA企业盈利来源图23:虽然斯堪的纳维亚最早0佣金化,但收益率同样可观资料来源:Hermes,Amadeus,国信证券经济研究所整理资料来源:Hermes,Amadeus,国信证券经济研究所整理近些年来,欧美航空公司直销占比进一步提升.
如下图24所示,2007年,美国航空公司的线上直销占比已经达到68%,给OTA机票销售进一步带来一定的压力.
因此,为了从航空公司官网吸引客源,美国的OTA巨头Priceline和Expedia先后掀起了价格战(主要表现为取消机票预订手续费).
2007年11月,Priceline.
com宣布永久取消所有美国国内及国际机票公布票价中的预订手续费(但不适用于Priceline.
com的"自己定价"订票服务),这不仅使Priceline客户所支付的机票费用低于Expedia、Travelocity以及Orbitz等全面服务网站,且有助于从航空公司官网上争取客源.
2009年5月,Expedia宣布当用户在其网站上预订机票时,将不再收取任何预订手续费,同年11月,取消所有电话预订的手续费.
在这种背景下,根据PhoCusWright的数据显示,自从OTA开始实施零预订手续费促销以来,有迹象显示这些网站留住了更多的客户.
而Expedia与Orbitz都在其财报中透露自从促销活动开始后,其机票预订量实现了增长.
图24:2007年,美国航空公司线上直销占比已经达到68%图25:机票交叉销售情况资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理当然,机票预订费的取消,无疑会导致OTA收入的下滑,但是这些OTA企业主要通过以下几种方式,减少自身的损失.
首先,通过聚集更多的客户资源,OTA可以巩固并且提升其向供应商的谈判能力,这不仅包括航空公司,还包括酒店、保险公司和线下旅行社等等,通过支付更高的佣金或后返激励来弥补其抵消预订费的损失(某种意义上是此前佣金时代的部分回归).
其次,通过机票销售带动交叉销售,请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16从而从其他商品销售收益上弥补自身的损失.
如图25所示,根据Hermes对欧洲部分OTA的抽样调查,每100张机票销售,可以带来31%的保险销售、21%的酒店或其他产品销售以及4%的打包度假产品销售,从而可以推动OTA整体收入的增长.
其三,进一步丰富产品种类,增加收益率更高的酒店、保险、度假产品比例.
其四,专业致力于商旅管理业务,通过增加机票预订业务的后续服务附加值(机票配送、接送、差旅管理)等,提升综合服务的粘性,降低企业客户对其服务费的敏感度,从而提升盈利来源.
此外,在国际机票领域,情况相对更为复杂.
由于信息相对不透明,国际机票代销的代理模式仍然在一定程度上广泛存在,同时,在国际机票销售中,还存在差价销售、服务费等多种盈利模式,这在欧洲更为普遍.
综合代销机票产品的盈利模式分析,我们可以总结以下几点:1、由于机票供应商航空公司多为寡头垄断,因此机票代销主要以代理模式为主,仅有C2B等少数特价票的情况例外.
2、国外欧美航空公司多是在线上直销占比接近或超过50%后,发起0佣金化运动.
从国内的情况来看,据劲旅咨询的分析,2013年,在线机票领域中,航空公司的官网直销占比仅15%,而各种OTA分销渠道仍然占据绝对主控权.
因此,在分销主导的情况下,至少从供应商的角度,机票代销的佣金率未来几年仍将大概率保持相对平稳.
OTA代销机票更多是来自其彼此之间价格战的压力.
并且,在2013年价格战背景下,携程、艺龙的机票仍然维持4-5%的佣金率水平(结合后文的分析),而腾邦估算其留存的佣金率水平也在3.
5-4%左右(腾邦B2B业务留存佣金率约2%,B2C业务约8%,由于B2B占比高,综合3.
5-4%).
图26:2013年国内在线机票分销渠道分布(按交易额划分)资料来源:劲旅咨询,国信证券经济研究所整理3、即使未来航空公司在直销占据较高份额后启动0佣金化运动,但从欧美的案例可以看出,OTA代销机票可以向顾客收取手续费/差旅管理手续费的模式转换.
其中,前者在一定的竞争格局下可能呈现价格战的压力,但后者仍然有其成长空间,从这一意义上讲腾邦国际目前重点布局差旅管理市场有其长远战略意义.

4、机票销售作为出行产品的必要选择,本身拥有良好的交叉销售属性,可以带动保险、酒店等其他佣金率较高的产品销售.
因此,OTA如果能围绕机票销售有效地推动交叉销售,也可进一步提升其盈利空间.
非机票产品代销的盈利模式分析在机票代销之外,OTA企业销售的产品还主要包括酒店、保险、度假等其他产品,其中又以酒店产品为主.
在欧洲,如下图所示,结合前文Hermes对2006-2009年部分欧洲OTA企业的抽样调查,在非机票产品的交易额和收入中,酒店贡献了其中70%的交易额,46%的收入(上述抽样的欧洲OTA在酒店预订方面以代理模式为主).
与此同时,保险虽然交易额占比仅18%(剔除了机票产品),但因为其请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17收益率较高,因此贡献了46%的收入(预计与上述抽样企业机票交易额占比高有关),打包度假产品相对占比最低,仅贡献12%的交易额,8%的收入.
在美国,其OTA龙头已经以酒店的收入贡献为主导(图29-30),其中2013年Expedia的酒店产品收入占其总收入的比例已经达到74%左右.
图27:06-09,欧洲OTA企业非机票产品的收入分项构成图28:非机票产品盈利情况资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理图29:Expedia各产品带来的收入占比情况图30:Priceline各产品销售量增长情况资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,雪球财经,国信证券经济研究所整理酒店产品代销:代理模式和批发模式总体而言,虽然酒店产品的线上化比例明显逊于机票产品(图31),但是由于酒店的供应商品类繁多,上游较分散,与航空公司多数寡头垄断的格局有所差异,在线上销售中对OTA的依赖也更强(图32),因此OTA在酒店分销渠道中议价能力仍相对较强,收益率也高于机票产品.
图31:美国酒店线上化销售比例低于机票线上销售比例图32:酒店线上销售中OTA分销的占比高于机票产品资料来源:PhoCusWright,国信证券经济研究所整理资料来源:PhoCusWright,,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18并且,不同酒店类型,对OTA渠道的依赖程度也各不相同.
越是品牌知名度高,会员体系包括协议价格体系完备的连锁酒店,对OTA的依赖越低;越是品牌知名度低或者单体酒店,对OTA的依赖程度就越高.
如下图所示,2013年,国内各类型酒店中,会议度假型酒店和国内外高星级酒店对OTA的依赖相对最低,其次为国内经济型酒店和国际品牌的低星级酒店,国内低星级酒店和国内酒店式公寓对OTA的渠道依赖相对最高.
这种依赖程度也会其与OTA的谈判能力产生影响.
图33:2013年国内各类型酒店的分销渠道情况资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理从盈利模式来看,OTA销售酒店产品,主要包括代理模式和批发模式.
近几年在这两种模式基础上又延伸出的混合模式和模糊模式,如下表所示.
综合而言,批发模式固然对OTA来说更为有利,不仅盈利能力更强,更可以在此基础上打包形成各色度假产品,但是对酒店来说,这种模式下其对自身产品的定价能力较低,且协议价格较低,因此相对更为抵触,越是入住率较高或者品牌较高的酒店,越难接受这种模式(模糊模式除外).
表5:酒店的销售及盈利模式比较分类代表网站说明优劣势收益率水平批发模式如Expedia.
com、Hotel.
com,Priceline的C2B模式酒店供应商以事先预定的协议价格为OTA提供酒店产品,OTA再加价卖出给消费者.
对OTA而言,这种模式盈利能力相对最强,不仅掌握了酒店的定价权,且为其提供有竞争力的打包度假产品创造了有利条件.
但对酒店供应商而言,这一模式下确定的酒店协议价相对较低(使其酒店产品在该网站有竞争力),因此部分酒店供应商对此模式相对抵制.
18%-25%(其中Priceline的NameyourownPrice收益率约18%,而Expedia的收益率往往在20-22%)代理模式(又称佣金模式)Booking.
comOTA按酒店的既定价格销售酒店产品,并按销售价格收取佣金.
这种模式下游客直接付费给酒店.
对OTA而言,这种模式盈利能力相对更弱;对酒店供应商而言,这种模式下OTA对价格控制力相对较弱,定价权在酒店手中,因此比较受酒店亲睐.
10-15%混合模式Expedia的ETP计划(2012年推出)即ExpediaTravelerPreference(ETP),本质上是批发和代理模式的混合,由游客选择入住前付给Expedia,也可选择入住时支付给酒店,以模糊两种模式的差异.
对OTA而言,相对可以减少酒店供应商的抵触,以推动收入的增长.
模糊模式Priceline或Hotwire,携程的惠选酒店主要针对酒店供应商当日仍有空房的情况,让消费者可以相对较低的价格入住相对较高星级的酒店.
这种模式本质上属于批发模式的一种.
这种模式下,游客在入住前并不清楚其购买的酒店的具体品牌,从而有助于保护酒店品牌的价值和定价声誉,但不利于酒店培养客户的忠诚度.
估算15-18%资料来源:www.
hit-consult.
com,Bookingcenter,PhoCusWright,各公司官网,雪球财经,国信证券经济研究所整理结合前文的分析,既然会议度假型酒店和高星级酒店对OTA的依赖程度相对更低,那么我们可以合理推断这类酒店更多会倾向于代理模式而非批发模式.
其中,尤其是欧洲的酒店更多倾向于以代理模式为主(参看http://www.
tnooz.
com/article/why-pricelines-purchase-of-booking-com-was-the-most-profitable-travel-deal-of-the-2000s/).
因此,OTA企业在批发模式下,获得签约酒店数量和质量资源或者会相对有限,从而可能一定程度上影响其网站酒店房源的丰富度.
如下图所示,截止2014年初,Booking的签约酒店数量达到约42.
5万家,而Expedia则大约为26万多家(均来自其2013年年报数据).
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19在这种情况下,酒店房源的丰富度在一定程度上影响其收入的较快提升(当然还有用户体验,营销推广等相关因素影响),从而不利于规模效应的提升.
如下图所示,Priceline整体的酒店间夜量规模及增速均明显高于Expedia.
(当然我们并不否认,专注酒店及其用户体验的Booking的快速增长是推动Priceline酒店预订量增长的主要驱动因素,但Booking的代理模式及其强大的酒店库也功不可没).
图34:Booking的签约酒店数目明显超过Expedia图35:Priceline(整体)酒店间夜量规模及增速高于Expedia资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理在Priceline内部,代理模式不仅占据绝对主导,且代理模式带来的收入增速也显著快于批发模式带来的收入增长.
具体来看,2013年,Priceline佣金模式带来的交易额占比达到82%,带来的收入占比达77%,占据绝对主导.
需要说明的是,由于Priceline的批发模式收入包括Agoda.
com、Rentalcars.
com和Priceline.
com批发模式下的差价收入,以及NameyourownPrice的毛收入.
为了使数据更为可比,我们计算Priceline批发模式带来的收入剔除了NameyourownPrice下的采购成本.
从增速来看,2011-2013年代理模式带来的收入增速平均达到48%,是推动Priceline收入增长的主要动力.
从其批发模式来看,剔除NameyourownPrice模式下的采购成本,批发模式下带来的收入增长则在30%左右,主要依靠Agoda.
com、Rentalcars.
com的较快增长,但总体仍然逊于其佣金模式带来的收入增长.
需要说明的是,Priceline赖以起家的C2B模式(即NameyourownPrice),近几年增长并不理想,2012和2013年均出现下滑,导致调整前的批发模式2011-2013年带来的收入仅保持9.
5%左右的平稳增长.
图36:13年Priceline交易额和收入结构:佣金模式占主导图37:Priceline的收入增速:代理(佣金)模式增长较快资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:批发模式收入为剔除了"NameyourownPrice"模式下酒店、租车、机票等成本后的净收入资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:Priceline批发模式收入剔除了"NameyourownPrice"模式下酒店、租车、机票等成本后的净收入此外,从价格战的角度来看,国外OTA龙头如Expedia和Priceline主要是在2008-2009年先后取消了酒店的预订及变更、取消费用,其竞争对手Orbitz.
com请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20和Travelocity.
com也相继取消了酒店预订费用和酒店预订的变更和取消费用.
不过,至少从我们目前所掌握的资料来看,以上价格战主要局限于额外的酒店预订及变更手续费方面,但酒店佣金方面的价格战涉及相对不多.
综合代销酒店产品的盈利模式分析,我们可以总结以下几点:1、酒店销售代理和批发模式并存,各有优劣.
批发模式对OTA有利,但酒店相对较抗拒,代理模式收益率不及批发模式,但较容易被酒店接受2、从Expedia和Priceline的情况来看,代理模式虽然较传统,盈利能力也更低,但因广泛受酒店欢迎,酒店库相对更为丰富,一旦实现规模效应,最终的盈利能力或许并不低.
3、国内受酒店系统库存对接限制,主要以代理模式为主(即使团购模式也如此).
其他产品代销:多数收益率较高保险产品的销售以代理模式为主,虽然单体金额不高,但佣金率(如图28所示,佣金/交易额超过30%)最高,且与机票的交叉销售比例也相对最高(如图32).
考虑到机票销售的绝对量较大,其带动销售的保险产品也不容小视.
如图27所示,在2006年-2009年间,欧洲部分OTA企业,代销保险带来的佣金收入甚至与酒店相当(不排除存在抽样偏误,但可供参考),因此也是OTA一个重要的盈利构成.
前文也提到,通过机票销售带动保险交叉销售,从而可以在一定程度上弥补OTA价格战中取消手续费带来的损失.
这与国内目前携程等在机票价格战中佣金返现等捆绑销售保险产品如出一辙(只不过国外OTA对捆绑销售可能更为谨慎,但国外游客购买保险的理念可能更为普及).
度假产品同样也是OTA代销产品的重要构成,一般多以代理模式为主.
如上图28所示,欧洲OTA企业2006-2009年期间,度假产品的收益率(收入/交易额)约8.
7%,也极为可观.
Expedia的打包度假产品主要依托其批发模式下带来的酒店、机票等产品,因此收益率预计更高.
从国内OTA的情况来看,考虑到旅行社打包度假产品一般毛利率为10%,因此可以支付的佣金率一般在10%以内.
途牛网的佣金率(参见后文分析)一般在4-7%之间.
再从返还网等返利网站可以看出,驴妈妈的返还比例为2.
1%,悠哉旅游网的返利比例为1.
4%-3.
5%,综合来看我们预计国内度假网站对打包度假产品的佣金率在3-10%之间.
考虑到目前在线度假旅游市场的快速发展趋势(见下图38,艾瑞网预计国内度假产品的增速未来三年明显酒店和机票产品,达40-50%),上述市场带来的佣金收入仍然值得关注.
表6:悠哉旅游网在返还网上的返利比例商品类别返还比例周边(跟团、自驾)游3.
5%出境自由行游轮2.
8%(国长、出境)自由行2.
1%(国内、出境、长线)跟团游1.
4%其他2%资料来源:返还网,国信证券经济研究所整理租车产品主要以Rentalcars.
com等网站为代表.
其盈利模式在国外主要以批发模式为主,也有部分为代理模式.
我们粗略估算租车产品的佣金率/收益率也在10%以上.
从其成长来看,Priceline的租车产品近几年均保持快速增长,如下图所示,2011-2013其年均增速在39.
22%左右.
在国内,目前租车市场也处于起步阶段,随着自驾游的广泛盛行,预计未来在线租车产品也将保持较快增长.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21图38:国内在线旅游发展:度假产品营收预计保持最高增速图39:Priceline的租车产品增速资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理广告模式的盈利分析:点击付费为主,展示型广告为辅广告收入原本只是传统的OTA扩大收入来源的一种方式,但一直占比相对不高.
但随着搜索平台、社区分享网站等新的OTA模式的兴起(产品信息分享商的兴起),这一模式开始得到广泛应用.
毕竟,无论是批发模式还是代理模式,OTA都是提供产品销售的中介服务;而广告模式下,OTA主要是依靠提供产品信息及其衍生服务,吸引用户,进而依靠其用户基础,向产品信息提供者收取广告费用,即"眼球经济".
在在线旅游领域,目前主要包括两个方面,一是提供垂直搜索服务,通过产品比较吸引用户,二是通过旅游用户社区交流模式,通过自发的点评/攻略吸引用户.

具体广告模式下,主要有两种收费模式,一是按照点击付费(CPC),二是按照展示型广告收费.
我们将重点以TripAdvisor和去哪儿为例进行分析.
从旅游社区点评类网站代表TripAdvisor的情况来看,按点击付费CPC模式是其主要的收入来源,2013年占比74%,而展示型广告收入和其他类收入占比大致相当,分别占比13%、14%.
从其变化趋势来看,按点击付费的收入2011-2013年保持22%左右的平均增速,而展示型广告带来的收入2011-2013年均增长18%,相对平稳,而其他类收入(主要包括服务订阅、交易合作网站和专利收入)增长较快,近三年年均增速在60%以上,其占比2013年已经超过展示型的广告收入.
图40:TripAdvisor的收入构成图41:TripAdvisor的各类型收入增长情况资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理从垂直搜索的代表企业去哪儿的情况来看,2013年,点击付费带来的广告收入是其收入的主要构成,占比达88%,其次为展示型广告收入,占比8%.
从增速来看,2013年,点击付费带来的广告收入保持78%的高速增长,而展示型广告及其他收入的增速分别为36%和15%.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22图42:2013年去哪儿的收入构成图43:2013年去哪儿的收入增速:点击量广告增速最快资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理具体分析去哪儿收入占比最高的点击量广告收入,如下图所示,2012-2013年,公司点击量收入的增长主要依靠点击次数的增长,而每千次点击带来的收入则在190-270之间波动(2012、2013年,每千次搜索给去哪儿带来的收入分别为235、239元).
其次,从产品构成来看,2012-2013年,机票搜索带来的点击量仍然是去哪儿点击量最主要的构成,占比保持在85%-90%之间.
换言之,机票点击目前仍然是去哪儿最主要的收入来源(去哪儿以机票比价搜索起家).
图44:2012-2013年去哪儿的增长驱动分析资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理综合来看,无论是社交点评类网站还是垂直搜索类网站,按点击付费带来的广告收入是其最主要的收入构成,其次才为展示型广告收入.
OTA企业成本分解:市场/人工/研发费用OTA企业的成本费用三大构成:市场/人工/研发费用从OTA企业的成本分解来看,市场营销、人工和研发投入是OTA企业最主要的成本费用构成.
如下图所示,2009年,欧洲OTA企业的成本构成中,市场营销费用占比高达44%,其次为人工成本,占比约26%(管理+运营费用,且运营的人工成本高于管理的人工,主要是呼叫中心的人工成本相对不低),再次为研发费用,占比约10%.
与之相应的,欧洲线下旅行社最主要的成本为人工成本,占比高达61%,其次为一些基础建设费用,占比约14%,其次才是市场营销费用,占比9%.
换言之,OTA主要依靠人工上的精简、系统化操作和减少门店的开支,从而在成本上相比线下企业有优势.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23图45:2009年欧洲OTA与线下旅行社成本费用分解图46:美国OTA龙头成本费用分解情况资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理资料来源:各公司资料,国信证券经济研究所整理注:1、priceline的市场营销费用包括Sales&marketing以及线上线下广告的费用.
2、以上成本费用口径不含财务费用及税.
从美国的情况来看,我们也采用类似的办法,对美国OTA龙头的成本费用进行分解,从中可以发现,2013年,无论是Priceline还是Expedia,亦或Tripadvisor其成本费用构成中占比最大的仍然是市场营销费用,占比高达50%-67%,其中Expedia相对更低,而Priceline明显更高.
排名第二的费用主要是人工以及其他一些管理费用.
其中,为了有效控制人工成本,美国OTA龙头往往采取呼叫中心外包的模式,以有效控制其人工成本.
图47:国内OTA龙头成本费用构成情况资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理从国内的OTA企业来看,如图47所示,市场营销是艺龙和去哪儿最大的成本费用构成,尤其从艺龙的情况来看,市场营销费用占据其整个成本费用的50%左右.
对于去哪儿,市场营销费用也占其总成本费用的40%左右.
仅排名第一的携程,市场营销费用的占比相对较低,仅约28%.
不过,携程的人工成本占比较高,其中(成本+其他管理费用)占比在40%以上,主要是由于其呼叫中心极为庞大,人工相对较高.
市场营销费用的分解:主要投向线上综合搜索引擎等由于市场营销费用占比相对较高,我们接下来重点分析下OTA企业市场营销费用的构成.
总体来看,欧洲OTA企业的营销集中于线上,大约有86%的营销费用投入线上,主要投向综合搜索引擎(如谷歌)、垂直搜索和其他关联企业,仅有13.
8%左右的营销费用投入线下户外、广播、电视等渠道.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24图48:欧洲OTA企业营销费用线上/线下分布图49:欧洲OTA企业线上营销费用分布资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理与此同时,参考Priceline的市场营销费用,其广告费用同样以线上营销为主,占比均在90%以上.
从Tripadivsor的情况来看,其市场营销费用也主要投向线上综合引擎,以及关联企业广告费用等的.
此外,从Priceline和Expedia的导入流量来看,如下表所示,对于Priceline,Expedia、Kayak和Google是其前三大导入流量来源,对于Expedia,则主要以Google、Priceline和Yahoo为主.
图50:欧洲OTA企业线下营销费用分布图51:Priceline广告费用占比:线上为主资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理表7:Priceline和Expedia导入流量构成情况PricelineExpedia网站名称导入流量占比网站名称导入流量占比Expedia18%Google16%Kayak12%Priceline7%Google12%Yahoo7%Microsoft9%Microsoft6%Yahoo6%Orbitz4%资料来源:花旗银行2012年1月数据,雪球财经,国信证券经济研究所整理从国内的企业来看,艺龙的情形比较类似,作为追赶者,艺龙需要在线上品牌推广上投入大量费用,因此其营销费用也主要以线上品牌推广以及广告费用为主.
但是,携程的情况则有所差异.
从其年报来看,携程的营销费用首先是销售人工,其次再是广告费用以及其促销费用,这与携程第一的品牌地位优势有关,也是其销售费用在OTA龙头中相对较低的主要原因.
从市场营销各线上渠道的效果来看,2009年,欧洲OTA企业中,关联网站和综合搜索引擎带来的访问量最高,占比分别达37%和36%,其次为垂直搜索引擎,带请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25来的访问量占比约26%,最次才为其他网站的广告宣传,仅占1%.
从其转化率来看,垂直搜索引擎带来的转化率最高,约2%,其次为其他线上网站的广告宣传,约1.
9%,再次为关联网站,约1.
2%,最次为综合搜索引擎,仅1%.
图52:2009年欧洲OTA各线上渠道带来的访问量分布图53:各线上营销渠道的转换率比较资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理从各个营销渠道的成本收益对比来看,其他网站的线上广告带来的收益/成本相对最优,但总体访问量太低;垂直搜索和关联网站的收益/成本相对较优,最后才为综合搜索引擎.
我们认为,由于关联网站存在股权关系,因此其点击成本相对可控,垂直搜索引擎的投入产出也值得关注,综合搜索引擎带来的收益/成本相对其实最低,但是由于访问量占比较高,因此OTA对其的依赖和投入仍然较大.
图54:2009年欧洲OTA各个线上营销渠道的成本和收益对比资料来源:Hermes,国信证券经济研究所整理此外,我们可以合理推断,对于垂直搜索类OTA,较为依赖流量获取,综合搜索引擎则成为其最主要的访问量来源,而社区点评类网站由于交互内容较多,相对更依赖其大型的品牌OTA网站等.
正是由于OTA的成本费用中,市场营销占据主要份额.
而市场营销费用主要投向综合搜索引擎(如谷歌)、垂直搜索和其他关联企业(去哪儿等垂直搜索企业则主要投向综合搜索引擎等),因此,OTA企业往往一方面致力于加强与综合搜索/垂直搜索引擎的战略合作关系甚至股权关系(百度入驻去哪儿,承诺2014、2015和2016年给去哪儿带的流量最低在21.
9亿、21.
9亿和21.
96亿,Priceline收购Kayak、Expedia收购欧洲旅游垂直搜索引擎Trivago等);另一方面,OTA企业也会倾向于抱团取暖,大的OTA龙头也会倾向收购部分在线子领域龙头,除了协同效应和产品丰富度以外,更主要是分享流量和客源.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page26移动在线旅游:持续高增长,价格战激烈移动支付行业:智能手机高度普及,行业持续高成长根据尼尔森Nielsen发布的《2013移动消费者报告》,2013年,中国智能手机普及率已达66%,超越美国(53%)和英国(51%),仅居于韩国(67%)之后.
图16:中国智能手机普及率达66%,已超美英资料来源:Nielsen,国信证券经济研究所整理在这种背景下,移动支付持续高成长,2013年移动支付金额高达9.
64万亿元,同比增长317.
56%.
其中2013年中国第三方移动支付市场交易规模达12197.
4亿元,同比增速707.
0%,艾瑞网预计2017年第三方移动支付交易规模将突破十万亿元.
图55:2013年移动支付金额同比增长317.
56%图56:2010-2017年中国第三方移动支付市场交易规模注:2013年移动支付客户数为估算数资料来源:中国支付体系发展报告,国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞网,国信证券经济研究所整理移动在线旅游关键词:高增长、价格战、流失率高中国电子商务研究中心调查显示,有60%的智能手机用户希望在商务及旅游过程中,可以随时随地通过手机在线预订机票、酒店、餐饮、景点门票并进行支付,体现出旅游具有天然的O2O特征.
1、移动在线旅游成为各大OTA的主战场,价格战竞争激烈目前,在线旅游行业PC端市场格局已相对固定,移动端市场成为下一个决定OTA行业市场格局的领域.
用价格战来争夺客户的同时,移动端流量入口的争夺也是OTA企业保住市场份额、进行盈利的必要举措.
自2011年开始,各大OTA企业从PC端转战到移动互联网端,相继开发手机和平板电脑客户端,争夺移动互联网入口资源.
其中,去那儿行动最早,携程、艺龙、同程网、途牛网紧随其后,驴妈妈相对较晚.
其中,截止2013年底,携程移动客户端下载已达到1亿次,艺龙移动客户端累计下载量已超过4000万次.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page27表8:国内主要OTA推出移动互联APP情况说明去哪儿网携程艺龙同程网驴妈妈途牛网组建时间2009组建无线部门,2011.
7全面实现两大主流手机平台——iOS与Android手机支付购票功能2010年组建无线部门,2012年宣布进行"大拇指+水泥"的二次创业2011年3月推出手机客户端2011年推出手机客户端,2012年成立无线事业部2012年底成立无线事业部,2013年推出手机移动端2011年推出支付功能最早实现支付功能;支持136家银行信用卡和123家银行储蓄卡;支持67家银行信用卡和151家银行储蓄卡支持19家银行信用卡与多家储蓄卡支付;支持招行、建行和工行等多家银行支持多家银行支付支持数十家银行支付微信支付微信支付微信支付;微信支付;支持支付宝支付.
支付宝支付支付宝客户端或网页支付.
支持银联和支付支付支付宝客户端或网页支付.
支付宝支付资料来源:媒介网,公司官网,安卓网,凤凰网,微信平台,国信证券经济研究所整理根据2013年10月,CNIT-Research对国内在线旅游市场无线客户端的市场占有率的一次调查,去哪儿网以38.
86%的市场占有率位居第一,携程以27.
75%的占有率位居第二,第三名是蚂蜂窝,其市占率为9.
87%.
酷讯、艺龙、同程网、驴妈妈、淘宝旅行、途家、途牛网、悠哉旅游网市占率分别为7.
65%、7.
14%、4.
76%、1.
24%、0.
97%、0.
84%、0.
62%、0.
12%等.
图57:2013年10月OTA企业移动端市场份额情况资料来源:CNIT-Research,中国软件资讯网,国信证券经济研究所整理考虑到移动在线旅游仍处于高速增长期(见下一点分析),竞争格局尚未确定,各家OTA在2013年底到2014年,进一步加大在移动端的投入,价格战也更加激烈.
2013年下半年,艺龙宣布手机预订机票多返10元,酒店预订多返5元.
2014年,携程也掀起阶段性的多返现活动,3月3日至3月31日,手机预订机票多返现5元;国内自驾用车产品也提供33元优惠.
在门票领域,移动端的争夺更为猛烈.
2014年伊始,驴妈妈、携程等OTA燃起一场激烈的门票价格战,携程、驴妈妈、同程(刚刚宣布获得腾讯等三家投资)分别投入2亿、5亿和5亿元争夺门票移动端市场.
同程更是宣布在门票领域,比竞争对手至少多返1元,以捍卫自身在门票预订领域的优势地位.
2、移动在线旅游:持续高成长,贡献持续上升在各家OTA积极部署推广移动互联业务的背景下,各家OTA企业移动端收入保持高速增长,贡献也逐步提升(如下表所示).
其中,去哪儿2013全年无线端总收入达到1.
27亿元,同比增长高达558.
4%(Q3、Q4增长386%-391%).
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page28表9:部分OTA企业无线端收入增速及贡献占比情况OTA公司移动端收入增速移动端收入占比去哪儿2013年移动端收入1.
27亿元,同比增长558.
4%2013年移动端收入占比14.
9%,其中Q4收入占比19.
5%.
从流量占比来看,目前有30.
5%的流量来自移动端.
携程2013年Q2增长200%截止2013年Q3占比超20%.
2013年底,酒店预订移动端占35%(峰值超50%);机票销售移动端占超过20%;而火车票、门票和租车,移动端的交易量占比近50%.
艺龙网无线端酒店预订量占比30%驴妈妈2013年无线端预定量增长了12倍目前无线端贡献的收入占比30%,春节达到50%.
Priceline2012年预定量增长51%,2013年增长185%2012年预定量占比达8.
6%,2013年预定量占比24.
5%.
BOOKING2013年无线端交易额超过80亿美元,2012-2013年无线端交易额年均增180%资料来源:劲旅网,各公司官网,国信证券经济研究所整理3、OTA移动端目前主要的问题:流失率相对较高由于受用户习惯、对支付安全的担忧、支付流畅性和支付手段的局限等因素的影响,移动客户端目前存在的缺陷仍然是预订流失率高,比计算机PC端高出至少一倍.
在携程3月22日漏洞门事件后(本质来看,携程漏洞门事件也是OTA扩张太快产生的问题),顾客会更关注支付的安全性,短期OTA移动端的预订支付率估计会进一步受到影响.
但是,随着支付手段的升级,安全性的强化,移动端有效预订率仍有望逐步提升.
盈利模式:客单价因价格战低于网页端,但对外部流量依赖相对低与传统PC端不同,在移动互联上,App具有相对的独立性.
在这种情况下,去哪儿的垂直搜索模式导入流量的模式在移动互联端更接近合作模式(不能跳转到各个代理商的界面进行预订),因此可能受到部分OTA的抵制.
也正因此,携程、艺龙等大型OTA纷纷将移动互联视作重新划分市场份额的重要领域,进而纷纷加大了移动互联端的技术投入和价格返现力度.
收入端:高增长,但客单价较低.
从收入端来看,移动互联端的预订量增长将极为迅速,但由于价格战等因素影响,客单价相对更低,因此我们预计收入的增速相对会弱于预订量的增速.
以去哪儿为例,如下图所示,无论是酒店还是机票,移动端带来的客单价都相对更低,在移动端机票每千次点击带来的收入仅相当于网页端的60%,酒店预订价差更大,仅相对于网页端的41%.
我们预计未来两年这种趋势仍将继续.
图58:2013年,去哪儿网页端和移动端的客单价资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理成本端:对外部导入流量的依赖相对较低.
从成本端来看,我们此前分析OTA也谈到,其成本主要来自市场营销、人工和技术投入.
考虑到移动端预订的特点,我们预计其在技术端的投入或可能伴随产品的优化和技术升级而有所加大,但对其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page29搜索端的导入流量依赖会相对降低.
以去哪儿为例,在PC端,去哪儿有10%的流量购买自百度(不包括百度承诺支持的流量),但是在移动端,其流量基本上都是自然流量,与百度关系不大(参见http://tech.
qq.
com/a/20140228/023452.
htm).
考虑到在OTA的各项成本中,市场营销尤其是线上购买流量的成本占比相对最高,因此,随着未来移动在线旅游的格局相对趋于稳定,移动的成本压力或许会相对弱于PC端,在收入相对一定的情况下,不排除可能带来更好的盈利能力.
国内外OTA代表企业盈利模式分析国内外上市OTA企业情况概览在公司部分,我们重点关注国内外主要上市OTA企业的发展情况和盈利模式,主要包括Priceline、Expedia、Tripadvisor、Travelzoo、Kayak、携程、艺龙、去哪儿等,其基本情况如下表所示.
并且,在接下来的分析中,我们将主要采取分组的模式,进行逐一对比分析介绍,分析其盈利模式的差异,以期加深对上述企业盈利模式的理解.
此外,我们还对国内部分OTA企业如同程、途牛、驴妈妈、蜂窝网等的盈利模式进行了分析.
表10:国内外OTA企业基本情况概览企业名称总市值13年营业收入(亿美元)13年净利润(亿美元)盈利模式PE估值营收增速净利润增速(亿美元)20132014E近三年平均近三年平均Priceline632.
1067.
9318.
93代理+批发+广告,以代理为主33.
1223.
5030.
37%55.
98%Expedia94.
4347.
712.
33代理+批发+其他(广告),以批发为主34.
6619.
0616.
30%-15.
17%TripAdvisor120.
479.
442.
05点击+展示+其他,以点击广告为主60.
1439.
7424.
98%14.
37%Travelzoo2.
821.
58-0.
5广告收入(旅游产品+搜索+Local)17.
3816.
0712.
70%—Kayak*15.
702.
930.
09点击广告+广告收入,以点击收入为主——37.
79%—携程67.
139.
441.
65代理+广告,以代理为主47.
2638.
9423.
17%2.
94%艺龙5.
361.
78-0.
23代理+广告,以代理为主——28.
09%—去哪儿34.
531.
41-0.
31点击+展示+其他,以点击广告为主——90.
87%—资料来源:Wind,公司资料,Bloomberg,i美股,国信证券经济研究所整理注:1、除Kayak市值外,其他公司市值均为2014年4月16日收盘数据;*Kayak的市值为2012年数据,来自i美股,其近三年平均增速指2010-2012年.
2、估值数据来自彭博,2014年动态PE根据彭博一致预期计算,截止2014年4月16日.
3、Travelzoo、Kayak*、艺龙、去哪儿部分时段出现亏损,导致同比增速不可比,也无PE估值数据.
ExpediaVSPriceline:代理模式者反而后来居上1、Expedia和Priceline的基本情况.
Expedia诞生于1996年,是目前美国最大的OTA龙头,旗下共有12个品牌(如图58),覆盖酒店预订、机票预订、租车、商务旅行、旅游搜索引擎等多项业务和美国、中国和欧洲等多个市场.
其发展历程如下表11所示.
表11:Expedia的发展历程时期内容介绍1996微软创建旅游查询及预订网站Expedia.
com1999从微软拆分出来在纳斯达克独立上市(股票代码:EXPE)2003被IAC收购,同年IAC收购Hotels.
com和Hotwire.
com2005IAC将其在线旅游服务业务拆分上市,Expedia,Inc诞生(股票代码:EXPE),旗下包括Expedia.
com、Hotels.
com、Hotwire、TripAdvisor、Egencia,控股艺龙2008收购CarRentals.
com和欧洲网站Verene.
com,成立Expedia联盟网络2009降低改签费用,取消所有酒店预订和租车业务、大部分机票预订的手续费等2010旗下Hotwire采用不透明酒店预订模式(类似Priceline的NameYourOwnPrice)2011与亚洲航空成立合资公司,开拓亚洲在线旅游市场;分拆TripAdvisor,Inc上市2012推出ExpediaTravelerPreference(ETP)项目2013收购欧洲旅游垂直搜索引擎Trivago大部分股权资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page30图59:Expedia.
Inc旗下品牌图60:Priceline旗下品牌资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理Priceline则诞生于1998年,以C2B的商业模式(NameYourOwnPrice)起家,凭借2004-2005年前后收购整合Booking.
com,收入和净利润获得快速增长,目前已经成为全球最大的OTA龙头.
其目前主要的品牌如图60所示.
表2:Priceline的发展历程时期内容介绍1998创立于美国,是一家基于C2B商业模式的旅游服务网站1999在纳斯达克上市(股票代码:PCLN)2001李嘉诚的长江实业及和记黄埔斥资7352万美元,获得Priceline的17.
54%权益(后逐步增持超过30%),成为Priceline的最大股东.
2004出资1.
61亿美元,收购了英国线上酒店预订服务公司ActiveHotels,进军欧洲市场2005出资1.
33亿美元收购了荷兰的酒店预订网站BookingsBV;此后将ActiveHotels和BookingsBV进一步整合为Booking.
com,成为欧洲最大的在线旅游网站2007收购了亚洲曼谷和新加坡的在线酒店预订公司Agoda2010收购了英国曼彻斯特的租车网站TravelJigsaw2012出资18亿美元收购旅游搜索引擎Kayak,强化自身在旅游垂直搜索领域的业务拓展资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理2、Expedia和Priceline的收入增长变化趋势.
交易规模:Expedia的交易规模虽然总量更大,但从下图61可以看出,其交易额增速不及Priceline,2013年二者交易额的规模已经十分接近.
我们甚至可以预测2014年,Priceline的交易额有望超越Expedia.
收入增速:纵观Expedia和Priceline近些年的增长(图62),我们发现自2005年Priceline收购Booking后,其增速即保持较快增长,且Priceline的增速一直高于Expedia.
2010年Priceline总收入首次超过Expedia,且收入差距逐年增大.
2013年Priceline总收入为67.
93亿美元,同比增长29%;Expedia总收入为47.
71亿美元,同比增长18%.
各盈利模式的变化趋势:Expedia一直以来都以批发模式为主,而Priceline则经历了从批发模式向代理模式转化的过渡.
2003、2005年,Priceline的批发模式收入占比分别高达99%、89%.
随着2004-2005年收购整合Booking(代理模式),且伴随Booking的快速成长(预计与当时欧洲市场OTA市场集中度相对不高,Booking酒店库完善,代理模式受酒店欢迎、Booking的用户体验较好有关),Priceline的批发模式收入占比持续下降,2013年Priceline批发模式的占比(剔除C2B模式下的采购成本)仅占20%左右(图63).
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page31图61:Expedia交易额规模大,但Priceline交易额增速高图62:2005-2013年Expedia和Priceline的收入增速比较资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理并且,从不同模式的收入增长和不同区域的收入增速来看,代理模式主导的Booking的快速增长,是推动Priceline这些年收入保持快速增长的最重要原因(图66、67).
而Booking得以持续保持快速增长,我们认为这与欧洲居民充裕的度假时间,欧洲单体度假酒店众多,欧洲市场OTA集中度此前或相对不高,以及Booking良好的用户体验、90%以上不需要预付以及强大的酒店库存等因素相关.

图63:Priceline和Expedia盈利模式构成图64:Expedia和Priceline批发和代理模式的增速资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:*Expedia公司2007年之前的年报无分类收入数据.
Priceline批发模式收入考虑了其会计统计口径的影响,剔除了C2B模式下的采购成本.
资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理图65:Expedia代理模式和批发模式交易额增速图66:Priceline代理模式和批发模式交易额增速资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page32图67:Expedia和Priceline国内外收入增速图68:Priceline国内/国外交易额各季度变化资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:Priceline批发模式收入为扣减NameYourOwnPrice成本后的值.
资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理并且,从其收入增长的变化趋势来看,有三个区间值得我们关注.
2009年Expedia、Priceline等OTA大打价格战期间(前文有提到):Expedia当年的营业收入增长率仅为0.
61%(历史最低值),其美国国内收入甚至出现负增长.
与此同时,Priceline当年的营业收入增长率也降至24.
06%,但由于其国外Booking仍保持快速增长,且收入占比高,所以增速下降幅度要明显小于Expedia.
2012年Expedia推出了ExpediaTravelerPreference(ETP)的项目,促进代理模式与其主要的批发模式的整合,对于参与了ETP项目的酒店,可以让顾客在两种付费方式中进行选择:一种是在入住前就支付给Expedia网站(ExpediaCollect),一种是在入住时支付给酒店(HotelCollect).
由于Priceline旗下Booking在欧洲市场的代理模式收入一直高速增长,我们可以推断Expedia迫于压力,迎合市场需求,在美国和欧洲市场推行ETP项目,双管齐下,旨在模糊批发模式和代理模式的差异性,进行模式调整.
Priceline2010-2012年国内收入增速放缓主要是由于其C2B模式收入下降导致(交易额略有增长,但收益率降低程度更大).
不过2013年,公司推出了ExpressDeals模式(即模糊模式,是C2B模式的简化版,省去了砍价环节,折扣差异在10%左右),其美国国内的交易额明显回升,加之公司2012年收购Kayak带来其他收入2013年大增1215.
38%,我们据此推测Priceline2013国内收入增长相比2012年有所改善.
3、Expedia和Priceline的盈利能力比较从批发模式来看,Expedia批发模式下的收益率要高于Priceline的批发模式(2013年Expedia批发模式下收入/交易额约为18.
72%,而Priceline在17%左右),主要是由于Expedia的批发模式(主要来自酒店业务)的盈利能力要优于Priceline的Nameyourownprice模式(C2B下,酒店本为特价产品,给OTA的盈利空间有限).
不过,从图69也可以看出,二者收益率差异近两年在逐渐缩小,说明随着Priceline的崛起,从消费者和供应商渠道对Expedia发起冲击.
从代理模式来看,Priceline的代理模式盈利能力远远高于Expedia.
2013年,Expedia的代理模式佣金率为5.
2%,而Priceline为13.
5%,这主要是由于Expedia的代理模式以机票预订业务为主,而Priceline的代理模式主要以Booking的酒店预订业务为主.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page33图69:Expedia与Priceline各盈利模式的收益率比较图70:Expedia与Priceline的净利率比较资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理净利率PK:Expedia一度净利率更高,但2008年后均低于Priceline(2008年Expedia出现亏损主要是由于Q4商誉和无形资产减值30亿美元导致).
2013年Expedia净利率仅4.
88%,明显低于Priceline净利率27.
86%.
且2005-2013年Priceline均实现盈利,净利率呈上升趋势,这与Booking良好的盈利能力相关.
总体来看,Priceline的运营效率高于Expedia,以员工人数为例,2012年Expedia有约12330名全职与兼职的员工(包括2845名艺龙的员工),而Priceline的员工总数为7000人(总部1400人,海外5600人).
携程VS艺龙:携程仍执牛耳,艺龙亏损加大1、携程和艺龙的基本情况携程创立于1999年,2003年在美国纳斯达克上市(股票代码CTRP),主要包括机票、酒店、旅游度假、差旅管理,已同全球超过43.
4万家酒店建立了长期稳定的合作关系.
从盈利模式来看,主要依靠机票和酒店的佣金收入等(酒店、机票以佣金方式计入,而旅游度假以毛利的方式计入).
艺龙1999年成立于美国德拉华州,2004年在美国纳斯达克上市(股票代码:LONG),排名前两位的大股东是Expedia.
In和腾讯公司.
其营业收入主要来自酒店和机票预订业务的佣金,其他收入为广告收入和旅游保险收入.
2010年以后,艺龙集中力量在酒店领域发力,截至2013年12月,艺龙可提供全球26万家酒店的预订服务.
2、携程和艺龙收入的变化趋势从携程的情况来看,2010-2012年增速放缓,2013年随着CEO梁建章的强势回归,形势有所好转.
2013年,公司总收入达57.
17亿元,增速上升至30%,其中酒店预订收入22.
14亿元,占比39%;机票预订收入21.
62亿元,占比38%;旅游度假产品收入9.
36亿元,占比16%;商业旅游收入2.
67亿元,占比5%.
图71:携程的收入增长情况(单位:百万元)图72:艺龙的收入增长情况(单位:百万元)资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page34从艺龙的情况来看,在2010年重点发力酒店业务后,公司依托酒店间夜量的高速增长(2010-2013酒店间夜量年均增56.
79%),公司2010-2013年酒店收入年均增长30%,收入占比达73%.
2013年总收入10.
79亿元,同比增长35%,其中酒店预订收入8.
59亿元,占比80%;机票预订收入1.
35亿元,占比13%.
不过,从2013年的情况来看,携程酒店间夜量的增速明显发力,而艺龙酒店间夜量的增速有所趋缓,导致二者增速的差距有所减少.
图73:携程和艺龙酒店间夜和机票数增长情况资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理3、携程和艺龙的盈利能力比较佣金率PK:我们参考劲旅咨询的交易额数据以及公司公布的收入数据估算携程、艺龙的佣金率情况,如下图所示.
其中,携程机票和酒店的佣金率估算约为4.
6%(可能含少量的火车票预订收入)、12.
6%左右,而艺龙机票和酒店的佣金率估算为4.
1%和9.
9%左右.
总体来看,我们估算携程的佣金率水平明显优于艺龙,酒店领域尤其明显.
这与携程的酒店库更为强大,且中高端酒店占比相对居多有关.
图74:2013年携程和艺龙的佣金率比较(估算数据)资料来源:劲旅咨询,公司资料,国信证券经济研究所整理毛利率PK:从携程的情况来看,随着市场竞争的激烈,价格战的影响,其毛利率持续下滑,而其竞争对手艺龙则随着市场份额的提升,交易规模的扩大,2009年以后毛利率逐步提升.
2013年,艺龙的毛利率74%首次与携程持平.
净利率PK:由于近几年来国内OTA领域的价格战竞争激烈,2010年以来携程和艺龙的净利率均出现下滑.
2013年,二者情况有所差异,携程虽然也受到价格战影响,但随着梁建章回归后对业务侧重点的调整,控制人工和地面成本,净利率有所回升,当年实现净利润9.
98亿元,同比增长40%.
而艺龙在2013年则亏损1.
68亿元,这是其2009年实现年度盈利五年来的首次年度亏损.
不过,尽管亏损严重,但艺龙表示仍将坚守专注酒店的战略,目标是实现酒店预订第一名.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page35图75:携程和艺龙的毛利率比较图76:携程和艺龙的净利率比较资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理3、批发模式的探索目前携程和艺龙都以代理佣金模式为主,而批发模式(主要指酒店预订领域)则相对受限.
究其原因,主要是批发模式需要实现OTA与酒店库存之间的实时匹配,而国内目前无论是技术方面还是多数酒店主观意愿来看,都存有一定难度.

不过,携程也尝试了批发模式的探索,即惠选酒店.
2012年1月1日,携程正式上线新酒店业务"惠选酒店",即前文提到的模糊预订模式.
酒店在售卖时隐藏名称和地址,仅提供地理位臵、星级、折扣率等部分信息供客人参考,但承诺惠选价低于携程会员价.
顾客在选择惠选酒店时事先不知道酒店的具体名称,且需要预付,但可以较为优惠的价格订到客房.
目前携程上共有2000多家酒店参与惠选频道,携程在收到客户房款后,采用月结的方式,按照之前的协议价格,与酒店进行结算.
4、品牌的多元化在不断巩固市场第一竞争地位的同时,携程还积极致力于产业链的延伸和扩张,以最大限度地收获协同效应.
尤其是2013年,携程开始了大规模的投资扩张,在租车、度假公寓预订、快捷酒店预订等多个子领域进行布局.
表12:携程2013年投资扩张情况公司名称投资情况标的情况一嗨租车2013年12月,投资9405万美元,占股19.
6%,第二大股东.
创立于2006年,中国首家实现全程电子商务化管理的汽车租赁企业.
易到用车2013年投资2300万美元,占股20%.
创立于2010年,是互联网预约车服务平台,暂时不提供自驾服务.
快捷酒店管家2013年上半年投资600万美元,占股33%.
专注于快捷酒店查询、预定的手机软件.
途家网2012年10月与2013年2月先后两次投资1460万美元和3670万美元,获控股权.
2011上线,是一家高品质度假公寓预订平台.
途风网2013年投资2309万美元获控股权.
途风网主打美洲旅游.
如家酒店持股15.
39%.
经济型酒店华住酒店持股9%.
经济型酒店7天2013年底以2550万美元购买7天4%的股份.
经济型酒店上海大都市旅行社*2013年投资800万美元,占股51%.
上海大都市旅行社是上海最具规模的B2B酒店预订服务商,同时在海外酒店预订,租车,度假等方面提供着众多的服务和产品.
香港华闽旅游*2013年投资1600万美元,控股100%.
香港最具规模的中国大陆地区酒店订房批发商,代理香港、澳门和中国大陆境内近2000家的星级酒店.
慧评网*2013年以3500万元人民币现金加股权的代价收购了上海益商网络科技有限公司35%的股权,为酒店客户提供点评监控和管理系统产品服务.
众安保险2013年投资5000万元,占股5%.
国内首家互联网保险公司,由阿里巴巴、腾讯、平安、携程等国内知名企业发起.

资料来源:环球旅讯,携程年报,国信证券经济研究所整理垂直搜索模式:去哪儿网与Kayak1、去哪儿网和Kayak的基本情况去哪儿网2005年创立于北京,2013年在美国纳斯达克上市(股票代码:QUNR),主要致力于为旅行者提供国内外机票、酒店、度假、旅游团购等旅行信息的搜索.

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page362011年6月百度成为去哪儿网第一大机构股东.
去那儿的盈利主要包括点击型收入(一般要求供应商预付)、展示型广告收入等.
近三年,去哪儿网年均增长91%.
2013年去哪儿网总收入8.
51亿元,同比增长70%.
Kayak则是美国在线旅游搜索平台,2004年由Expedia、Travelocity和Orbitz共同创立,提供机票、酒店、租车和度假产品的搜索服务.
其营业收入主要也是来自点击付费收入(按点击量或销售额计算收入)和广告收入(按CPC和CPM计算,包括OTA企业、第三方赞助商和各旅游产品供应商).
2012年Kayak总收入2.
93亿美元,同比增长30%,规模显著大于去哪儿网同期收入5.
02亿元人民币.
需要说明的是,Kayak收入相对较依赖于几个OTA大客户,比如2012年Q1收入中,来自Expedia及其旗下公司Hotels.
com和Hotwire等的收入占比23%,来自Orbitz和Priceline的收入分别占比10%.
2012年,Kayak被Priceline收购,从而也有助于实现协同效应.
图77:去哪儿网的收入构成与增速(单位:百万元)图78:Kayak收入增速(单位:百万美元)资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理2、去哪儿网和Kayak的盈利能力比较2013年去哪儿网归属于股东的净利润为亏损1.
87亿元,相较2012年亏损9110万元亏损扩大,原因在于去哪儿为了争夺无线端市场而付出高昂代价.
与之相比,Kayak在经历了连续4年的亏损后,2012年已实现盈利,当年实现归属于股东的净利润为923.
7万元.
图79:去哪儿网的毛利率与净利率图80:Kayak的毛利率与净利率资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理具体来看,2010-2012年,Kayak的每千次请求的收入(RPM)明显高于去哪儿网(2012年Kayak的RPM为251美元,折合1561元人民币,而去哪儿网为252人民币),我们认为这是Kayak毛利率高于去哪儿的主要原因.
不过,最近三年,随着Kayak移动端贡献的增强,而移动端的RPM较低,导致其RPM呈逐步下降的趋势.
此外,从点击量来看,去哪儿网的点击量均高于Kayak,2012年去哪儿网的网页点击量为15.
73亿次,Kayak的点击量仅11.
68亿次.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page37图81:Kayak的RPM显著高于去哪儿网(折算成人民币)图82:去哪儿网搜索请求数量高于Kayak(单位:百万次)资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:去哪儿网的RPM仅含其网页情况,不含移动客户端情况资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:去哪儿网点击量仅含其网页请求数,不含移动客户端点击数3、去哪儿网TTS模式带来的机遇与挑战由于此前去哪儿下单总是需要跳转到相应OTA的网站进行付款,用户体验有所不便,2010年7月,去哪儿在机票领域首先推出TTS(TotalSolution)模式,以解决上述问题.
用户预订产品行为在去哪儿平台上完成,去哪儿再将生成的订单传给航空公司、酒店或代理商,整个预订过程不需跳转至去哪儿之外的网站.

机遇:TTS模式推出的初衷是为了解决用户体验的问题,尤其是移动端,TTS可以极大地优化用户下单流程.
TTS模式不仅给网页预订带来便利,而且有利于去哪儿在移动在线旅游领域保持市场份额.
去哪儿表示TTS模式下订单转化率已明显高于原有的CPC跳转模式.
挑战:去哪儿希望所有供应商都接入TTS系统,但由于TTS会将用户截留在去哪儿的平台内,弱化了供应商品牌的二次营销,导致包括艺龙在内的规模较大的OTA公司一度不愿意加入TTS系统.
单纯依靠小型OTA不能覆盖所有热门酒店产品,去哪儿开始加速布局酒店直销合作,截止2013年8月,其国内直销酒店签约数已经达到5万家,其中有超过6000家独家酒店;而同期艺龙有不到5万家国内签约酒店,携程共签约4万家左右国内酒店.
这样的布局引得市场质疑其是否在向OTA转型.
旅游社区模式:TripAdvisor、Travelzoo、蚂蜂窝TripAdvisor是全球最大的旅游评论网站,2000年创建于美国,2004年被IAC以2.
19亿美金收购,2011年12月被Expedia拆分后在纳斯达克独立上市(股票代码:TRIP),现隶属于Expedia.
作为旅游社区模式的代表,TripAdvisor主要依靠向用户免费提供旅游目的地、酒店、机票和度假行程的评论及建议集聚流量,并于旅游预订网站合作,通过旅游产品的搜索比价,实现向供应商预定网站的转换.
前文也提到,公司主要依靠点击量广告收入、展示型广告收入以及服务订阅等方式盈利.
2011-2013年,TripAdvisor总收入年均增长25%.
需要说明的是,与Kayak的情况类似,TripAdvisor的收入来源相对较为依赖包括Expedia在内的少数几个大广告商,近三年股东Expedia的贡献平均为28%(见图84).
这种收入结构特点也是上述企业喜欢抱团取暖的重要原因.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page38图83:TripAdvisor近五年依据点击量的广告收入平均占比79%图84:来自Expedia的关联收入近六年平均占比32%,近三年平均28%资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理Travelzoo是一家全球性互联网媒体公司,提供旅游度假、娱乐及本地优惠信息.
在北美、欧洲和亚太等地区设有25个办事机构,拥有超过2600万订阅用户,通过专业旅游制作人,严格搜寻、评估及测试来自2000多家旅游公司的旅游产品,根据价格、航班、住宿、景点、交通、自费项目、隐藏费用等重要指标帮助消费者筛选出优质的旅游商品.
每周推出Top20精选特惠榜单,收录最物超所值的旅游产品,供消费者免费订阅.
Travelzoo主要依靠广告盈利,包括三大广告产品:旅游产品、搜索和周边游.
旅游产品广告收入主要来自Top20等产品,根据发送给订阅用户的邮件数、链接数和点击数获得收入.
搜索广告收入主要来自旗下SuperSearch和Fly.
com等比价工具,Travelzoo根据其引导的点击量和订阅成功后的手续费获得收入.
Local广告收入主要来自LocalDeal栏目,根据旅游产品售价的一定百分比获得收入.
2013年Travelzoo总收入1.
58亿美元,同比增长5%,其中旅游产品广告收入9845万美元,占比62%,同比增长14%;搜索广告收入2397万美元,占比15%,同比下降12%;Local广告收入3582万美元,占比23%,同比下降4%.
近三年总收入平均增速为12.
7%.
Travelzoo主打北美与欧洲市场,2013年北美市场收入1.
12亿美元,占比71%,同比增长3%;欧洲市场收入4628万美元,占比29%,同比增长9%.
图85:Travelzoo的收入增长情况图86:Travelzoo近四年北美市场收入平均占比73%资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理2、TripAdvisor和Travelzoo的盈利能力比较从毛利率和净利率来看,TripAdvisor的毛利率和净利率处于较高水平,2013年毛利率98%,净利率22%.
但是,从近几年的变化趋势来看,TripAdvisor的毛利率基本持平,但净利率都呈下降趋势(主要是由于销售费用和人工的较快增长).
从Travelzoo的情况来看,其毛利率和净利率均逊色于TripAdvisor.
2009-2013请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page39年,Travelzoo的毛利率为在89-94%左右,但毛利率呈下降趋势.
2013年,Travelzoo净利润亏损501万美元,主要在于旗下搜索产品(包括SuperSearch和Fly.
com)收入和利润持续下降.
从年报的情况来看,公司未来将对产品进行了业绩评估,将有可能合并这两款产品,也可能会放弃或取代这两款产品或其中之一.
图87:TripAdvisor的毛利率与净利率图88:Travelzoo的毛利率与净利率资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理蚂蜂窝成立于2006年,是中国最大的旅行分享网站,提供全球旅游攻略、旅行点评等综合服务,属于用户产生内容型网站(UserGeneratedContent,简称UGC).
蚂蜂窝在统计游记中出现的兴趣点,包括用户提到的景点、酒店评价之后,由其人工团队进行编辑整理形成攻略,再放入蚂蜂窝的攻略库.
其盈利主要依靠:一是将消费决策与OTA平台连接起来,从而收取佣金;二是为旅游机构提供品牌宣传的平台从而收取广告费用.
虽然我们无法获得蚂蜂窝的盈利数据,但旅游UGC网站方面,蚂蜂窝的市场份额还是较高的.
以移动app活跃量来看,2014年1月,蚂蜂窝核心产品旅游攻略活跃用户达到131.
5万,在移动旅游咨询类APP中保持行业第一的地位.
图89:2014年1月蚂蜂窝旅游攻略APP活跃用户数居行业第一资料来源:易观国际eCDC,国信证券经济研究所整理国内其他主要OTA情况(同程、途牛、驴妈妈)此外,我们还整理了国内其他主流OTA如同程网、途牛和驴妈妈等的业务特点和盈利情况,具体如下表所示.
其中,由于途牛旅游网公布了招股说明书,我们可以具体获得其分业务收入和佣金率等相关数据.
具体来看,途牛网主要包括跟团游和自助游两方面的业务,前者为批发模式,由途牛买断后承担风险;后者为佣金模式,途牛主要是作为中介平台.

从盈利能力来看,2013年,途牛自助游的佣金率为4.
33%、跟团游业务的毛利率为7.
61%,批发业务的盈利水平相对更可观.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page40表13:其他主要OTA同程网、途牛网和驴妈妈介绍网站名称基本情况服务范围盈利情况同程旅游网成立于2004年,最早定位于B2B旅游平台;2008年,为线下旅游企业提供信息标准软件;2011年开始转型做B2C大众在线旅游市场;2013年开始全面聚焦休闲旅游,包括自助游、周边游等.
2014年3月正式启用LY.
com域名,同程网正式更名为同程旅游.
提供全国8000多家景点门票预订、数万种自助游套餐预订、十余万家酒店预订、国内国际机票预订、邮轮预订、出境游预订等服务.
2013Q2,同程网的营收(佣金收入)占国内OTA企业份额为6.
5%,同比上升2.
1个百分点,排名第三,与前两名的差距进一步缩小.
2013年,同程酒店预订量同比增加60%,酒店销售额同比增加70%,而全年的酒店销售额超过一半是来自套餐业务.
·同程官方提供的数字显示,2013年,同程的门票业务规模是1000万张,平均利润率为10%,公司CEO吴志祥预测2014年同程景点门票的覆盖人数将达3000万人.
途牛旅游网创立于2006年,为消费者提供由国内64个城市出发的旅游产品的在线预订和电话预订服务.
提供8万余种旅游产品预订服务,涵盖跟团、自助、自驾、邮轮、酒店、签证、景区门票以及公司旅游等.
2010、2011、2012、2013年途牛的销售额分别为4亿元、12亿元、20亿元、30.
21亿元(13年同比增长81%).
具体来看,2013年公司组团游交易额18.
93亿元,同比增长76%;自助游交易额11.
29亿元,同比增长91%.
(营收和佣金率情况如下表所示)驴妈妈旅游网创立于2008年,是新型B2C旅游电子商务网站、自助游资讯及预订平台.
以景区门票作为重要的切入点,以"自助游"为核心特色.
截止目前,有10000多家景区、10000多家度假酒店、千余家国内外旅游局和航空公司等同驴妈妈旅游网开展合作,覆盖5大洲、50多个国家和地区.
收入来源:1、景区门票佣金(采用了盈利折扣返还和差价两种方式);2、在线广告收入;3、会员费用及为旅游企业提供的精准营销佣金.
CEO洪清华透露2013年,驴妈妈在门票业务上的销售增幅仍然接近450%,达10亿元左右;2014年保守估计有200%的增长.
无线端订单量2013年与2012年相比增长了12倍.
资料来源:公司资料,艾瑞网、劲旅咨询、环球旅讯,凤凰网等,国信证券经济研究所整理注:途牛旅游网的收入统计中,组团游收入为交易额(批发模式),而自助游为佣金收入(代理模式).
图90:途牛旅游网的营业收入变化趋势(跟团游剔除了采购成本)图91:途牛旅游网各业务的佣金率或毛利率资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理注:为了与自助游的佣金收入可比,我们在跟团游收入中剔除了供应商的采购成本资料来源:公司资料,国信证券经济研究所整理给予"推荐"评级首先,从在线旅游行业的国际比较来看,中国目前在线旅游行业渗透率极低(仅8%),离欧美近40%的渗透率水平差距明显,仍处于于高速增长期.
并且,与发达国家相比,我国在线旅游行业中,OTA分销渠道占据相对主导,这与国外供应商线上直销占比相对占主导的情况存在较大差异,某种意义上也意味着国内OTA企业有望掌握更高的话语权.
加之移动支付的持续高增长,以及在线酒店(短租等多种模式)、在线度假(包括门票在线化)、在线租车等的蓬勃兴起,我们认为至少未来三年内,国内OTA企业营收仍有望保持25%-30%的增速.
因此我们给予OTA行业"推荐"评级.
从盈利模式-收入端分析来看,OTA企业主要包括代理/批发/广告三种模式.
机票多以代理模式为主,酒店则二者兼有.
对OTA而言,代理模式收益率略低,但易被酒店接受,在规模效应支撑下,综合盈利能力并不逊色于批发模式(参考Priceline和Expedia的比较).
垂直搜索或社区类OTA以广告模式尤其是点击量广告收入为主,盈利模式较新颖但对外部流量的依赖较高.
从盈利模式-成本端分析来看,OTA主要的成本包括市场营销/人工/研发费用,其请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page41中尤其以市场营销为主,主要投向综合搜索引擎/垂直搜索/关联企业.
一般而言,垂直搜索/关联企业营销带来的投入产出比相对更高,因此OTA企业未来将更倾向于抱团取暖获取规模效应.
此外,从最新的移动模式来看,增长相对最快,而客单价相对较低,总体收入仍然呈现爆发式增长的态势.
并且,移动APP的流量相对更多依赖于自身APP的推广,对综合搜索引擎等以前工具依赖较低,因此中长期市场营销费用或相对更为可控,因此中长期盈利空间或极为广阔.
投资建议:紧抓龙头,跟踪新模式.
一方面,OTA龙头凭借先发优势,与供应商议价能力强、流量成本可控、规模经济显著、在行业竞争中占据主导,盈利有保障.
从OTA龙头企业的角度,由于目前国内A股上市公司中纯正的OTA标的较少(腾邦国际以TMC为主,中青旅虽有遨游网,但主要盈利来自景区等其他业务,我们后续的OTA系列报告会有介绍),因此我们主要关注境外上市的携程、艺龙和去哪儿等,其中我们相对看好携程未来的盈利成长.
另一方面,由于互联网仍然处于日新月异的时代,在线旅游行业创新依然层出不穷,其业务模式尚未盖棺论定,新的业务模式虽然盈利能力的稳定性、成长性仍待观察,但往往会被市场阶段性追捧,建议投资者密切关注(包括拟上市的途牛网等).
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page42[Table_ProfitEval]附表:重点公司盈利预测及估值公司公司投资收盘价EPSPEPB代码名称评级2014-4-1620122013E2014E20122013E2014E2012300178腾邦国际推荐32.
330.
540.
740.
9859.
943.
733.
01.
7601888中青旅推荐20.
330.
710.
770.
8728.
626.
423.
42.
3CTRIP携程50.
830.
841.
251.
3328.
345.
138.
92.
8LONG艺龙15.
720.
02-2.
41-1.
45577.
9——1.
6QUNAR去哪儿29.
36-0.
32-1.
84-2.
04————数据来源:wind、bloomberg,国信证券经济研究所整理注:携程、艺龙、去哪儿单位为美元,其EPS(每ADS)和估值来自彭博一致预期,艺龙、去哪儿亏损,故暂无PE估值;腾邦国际、中青旅的单位均为人民币元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page43国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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