视觉新睿云

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专业化CG视觉服务提供商,受益于影视特效迅速发展着眼全国的专业化CG视觉服务提供商.
丝路视觉是国内最早开始从事数字视觉服务的企业之一,深度结合CG技术和艺术创意,以建筑设计、房地产行业为业务起点和基础,持续拓展新兴的动漫、游戏、影视等文体娱乐市场,形成"传统应用领域+新形态商业和展览展示应用领域+文化创意娱乐产业"三大类综合性业务.
公司立足CG静态视觉、CG动态视觉、CG视觉场景综合服务等传统CG业务,与阿里战略合作,布局"云渲染".
2016年前三季度,公司实现营收2.
73亿,同比增长28.
97%,实现归母净利润1163.
3万.
影视特效受益于影视市场持续成长,市场投入规模持续上升.
2015年,电影年产量稳定在600-700部之间、电视剧15000集、动漫42部(年复增长率26%)、网络剧353部,影视市场庞大的数量规模和持续增长的特效需求利好影视后期及特效市场,深耕布局影视特效市场的标的公司将长期受益.
募资加码CG技术,提升公司品牌和竞争力.
据公司招股说明书,公司本次公开发行2780万股,募资净额1.
15亿.
募集资金拟投向数字视觉制作基地建设、研发中心建设、信息技术平台建设和补充流动资金.

未来三年重点推进全息成像与虚拟/增加/混合现实技术、多媒体数字沙盘技术、多点触控与无线控制(近场)技术等先进技术,全方位提升公司CG业务的产能和品质,进一步提升公司核心竞争力.
投资建议:公司是CG行业龙头企业,形成"传统应用领域+新形态商业和展览展示应用领域+文化创意娱乐产业"三大类综合性业务.
我们预计公司16-18年净利润分别为3128万、3720万、5026万元,对应每股收益分别为0.
28元、0.
33元、0.
45元.
6个月目标价56.
72元,给予"增持-A"评级.
建议重点关注公司基于CG技术和丰富经验加码影视特效的能力.
风险提示:房地产行业不景气的风险;CG行业发展不及预期的风险;竞争加剧的风险.
Table_Title2017年02月07日丝路视觉(300556.
SZ)Table_BaseInfo公司深度分析证券研究报告投资评级增持-A维持评级6个月目标价:56.
72元股价(2017-02-07)49.
32元Table_MarketInfo交易数据总市值(百万元)5,481.
09流通市值(百万元)1,371.
10总股本(百万股)111.
13流通股本(百万股)27.
8012个月价格区间7.
98/86.
56元Table_Chart股价表现资料来源:Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益-13.
23473.
679.
91绝对收益-17.
1461.
73焦娟分析师SAC执业证书编号:S1450516120001jiaojuan@essence.
com.
cn021-35082012Table_Report相关报告丝路视觉:CG视觉服务龙头,技术+创意双轮驱动2017-02-032本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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(百万元)201420152016E2017E2018E主营收入336.
0346.
4406.
7465.
4531.
4净利润30.
031.
331.
337.
250.
3每股收益(元)0.
270.
280.
280.
330.
45每股净资产(元)2.
032.
312.
813.
133.
55盈利和估值201420152016E2017E2018E市盈率(倍)182.
8175.
0175.
2147.
3109.
1市净率(倍)24.
321.
317.
515.
713.
9净利润率8.
9%9.
0%7.
7%8.
0%9.
5%净资产收益率13.
3%12.
2%10.
0%10.
7%12.
7%股息收益率0.
0%0.
0%0.
1%0.
0%0.
1%ROIC31.
8%23.
7%17.
9%14.
3%11.
3%数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测3公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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内容目录1.
着眼全国的专业化CG视觉服务提供商.
52.
影视特效:市场投入规模将持续上升82.
1.
影视后期制作一般分为影视特效等五个阶段.
82.
2.
影视后期及特效受益于影视市场的持续成长.
92.
3.
后期成本在电影、电视剧、动画、网络剧占比差异大112.
4.
国内影视特效主要公司.
122.
4.
1.
BaseFX.
122.
4.
2.
聚光绘影133.
立足传统CG业务,布局"云渲染"153.
1.
CG静态视觉服务.
163.
2.
CG动态视觉服务.
183.
3.
CG视觉场景综合服务.
193.
4.
其他CG业务214.
募资加码CG技术,提升公司竞争力245.
盈利预测.
256.
风险提示.
25图表目录图1:公司发展历程5图2:公司股权结构6图3:2011-2015年营业收入及同比.
6图4:2011-2015年归母净利润及同比6图5:2011-2015年公司三费.
7图6:2011-2015年公司毛利率及净利率.
7图7:2011-2016年公司业务构成.
7图8:2011-2016年公司细分业务毛率利.
8图9:后期制作流程8图10:影视特效制作流程.
9图11:影视内容供给规模10图12:国产视效大片题材类型演变趋势11图13:2015年中国影视后期规模(单位:亿元)12图14:公司业务结构15图15:CG静态视觉服务流程.
17图16:公司CG静态视觉案例.
17图17:CG动态视觉服务流程图.
18图18:CG动态视觉服务案例.
19图19:CG视觉场景综合服务流程图.
20图20:公司CG视觉场景综合服务案例21图21:云渲染解决方案流程22图22:云渲染功能简介.
22图23:丝路教育提供五大前沿专业234公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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图24:丝路教育学员就业前景广阔23表1:2013年至今BaseFX参与主要电影项目13表2:2013年至今聚光绘影参与主要华语电影项目14表3:2013年至今天工异彩参与主要华语电影项目15表4:公司四种主要服务模式.
16表5:公司募资资金投向.
24表6:数字视觉制作基地建设项目投资概算.
24表7:表研发中心建设项目投资概算.
25表8:信息技术平台建设项目投资概算255公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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1.
着眼全国的专业化CG视觉服务提供商丝路视觉是着眼全国的专业化CG视觉服务提供商,提供以CG技术为基础的数字视觉综合服务,主要分为CG静态视觉服务、CG动态视觉服务、CG视觉场景综合服务和其他CG相关业务四种业务模块,服务于建筑设计、房地产行业等中国特色的传统应用领域,工业/广告、会展行业等新形态商业和展览展示应用领域和动漫、游戏、影视等文化创意娱乐产业.
2000年3月丝路视觉前身丝路数字视觉股份有限公司在深圳正式成立,立足数字视觉创意领域,推出丝路品牌;2007年北京分公司成立,先后完成北京、上海、广州、青岛、武汉、南京、成都、厦门等地的全国布局;2011年收购瑞云科技,布局"自助式云渲染"技术.
瑞云科技渲染的《Mr.
Hublot》获2014年第86届奥斯卡最佳动画短片奖,渲染的《大圣归来》获9.
56亿票房,刷新华语动画电影票房记录;2016年11月丝路视觉在创业板挂牌上市.
图1:公司发展历程资料来源:公司公告,安信证券研究中心截至招股说明书签署日,李萌迪持有公司股份比例为40.
09%,为公司实际控制人.
公司旗下拥有五家全资子公司和八家控股子公司,是国内CG视觉服务领域龙头企业.
6公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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图2:公司股权结构资料来源:公司公告,安信证券研究中心2016年前三季度,公司实现营业收入2.
73亿,同比增长28.
97%,实现归母净利润1163.
3万;2015年公司实现营业收入3.
46亿,同比增长3.
11%,实现归母净利润3242.
7万,同比增长4.
42%,公司业绩增速放缓,主要系国内房地产市场不景气,下游建筑设计需求不足.
图3:2011-2015年营业收入及同比图4:2011-2015年归母净利润及同比资料来源:wind,安信证券研究中心资料来源:wind,安信证券研究中心公司销售费用和管理费用整体保持上升趋势,财务费用维持稳定,主要系CG视觉服务行业属于劳动密集型,人力成本较高,随着公司业务规模扩大,增加了相关人员配臵,工资水平持续增长.
2015年公司优化管理、控制成本,销售费用和管理费用增长速度得到控制,两者分别同比增长0.
15%和3.
32%.
2016年前三季度,公司销售费用、管理费用和财务费用分别为4456.
6万、5199.
9万和73.
7万.
公司整体毛利率呈现下降趋势,主要有4点原因:1)受下游地产行业不景气影响,占公司营收比重较高的CG静态视觉服务毛利率下降;2)2012年开始,母公司及部分子公司陆续开始执行"营改增".
营业税是价内税,公司以含税金额确认收入,而增值税是价外税,公司以不含税的净额确认收入.
公司成本以人工及房租、水电等为主,可抵扣进项增值税较少,导致毛利率下降;3)公司业务加快推进,加大对CG动态视觉服务业务的投入力度,平均1.
091.
692.
753.
363.
462.
7354.
49%63.
26%22.
09%3.
11%28.
97%0%10%20%30%40%50%60%70%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
0201120122013201420152016Q1-Q3营业收入(亿元,右轴)同比(%,左轴)0.
200.
240.
310.
300.
310.
1220.
62%28.
22%-2.
37%4.
42%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.
00.
10.
10.
20.
20.
30.
30.
4201120122013201420152016Q1-Q3归母净利润(亿元,右轴)同比(%,左轴)7公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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薪酬增加,但新员工熟练度不够,产出速度低于投入速度;4)短期看,毛利率水平相对较高的CG静态视觉服务收入占比下降,而相对较低的CG视觉场景综合服务收入占比提高,导致毛利率下降.
长期看,随着公司技术实力增强,CG动态视觉服务、CG视觉场景综合服务毛利率将会上升,对公司整体毛利率产生积极作用.
2016年前三季度,公司整体毛利率和净利率分别为41.
02%和3.
63%.
图5:2011-2015年公司三费图6:2011-2015年公司毛利率及净利率资料来源:wind,安信证券研究中心资料来源:wind,安信证券研究中心从业务结构上看,公司传统业务CG静态视觉服务业务占比不断下降,主要系:1)公司大力发展CG动态视觉和CG视觉场景综合服务业务,该两项业务受益于CG行业快速发展,两大业务占比不断提高;2)CG静态视觉服务业务受到2015年地产行业不景气影响,收入规模下降.
其他CG相关业务收入包括CG在线渲染、CG游戏美工制作、CG培训等公司新兴领域,公司预计未来将呈现快速增长趋势.
2016年上半年,公司CG视觉系统集成服务、CG动态视觉服务、CG静态视觉服务和其他CG相关业务四大块业务分别实现营业收入7198.
5万、5768.
2万、2764.
7万和2055.
9万,分别占比40.
2%、32.
4%、15.
6%和11.
7%.
图7:2011-2016年公司业务构成资料来源:wind,安信证券研究中心884.
92257.
03863.
35255.
45263.
44456.
61751.
43439.
24754.
65718.
85908.
65199.
9-10.
6-62.
65.
1-134.
4-74.
173.
7-100001000200030004000500060007000201120122013201420152016Q1-Q3销售费用(亿元)管理费用(亿元)财务费用(亿元)49.
75%51.
68%44.
75%43.
09%43.
84%41.
02%17.
55%13.
55%11.
21%8.
85%9.
36%3.
63%0%10%20%30%40%50%60%201120122013201420152016Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)0.
250.
320.
720.
971.
130.
720.
280.
531.
011.
281.
360.
580.
550.
720.
780.
780.
560.
280.
010.
120.
240.
340.
420.
210%20%40%60%80%100%201120122013201420152016H其他CG相关业务(亿元)CG静态视觉服务(亿元)CG动态视觉服务(亿元)CG视觉系统集成服务(亿元)8公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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图8:2011-2016年公司细分业务毛率利资料来源:wind,安信证券研究中心2.
影视特效:市场投入规模将持续上升2.
1.
影视后期制作一般分为影视特效等五个阶段影视后期制作一般分为五个阶段:现场DIT管理服务、剪辑、视效制作、后期声音制作和DI数字中间片.
DIT是DigitalImagingTechnician的缩写,即"数字影像工程师",是为素材质量最优化的把控和数字数据的安全存储及转码,主要包括现场调色数据管理备份、数据安全保障、数据备份、数据备份优化方案、样片的现场回放、转码、剪辑和现场调色等.

DI是数字中间片(DigitalIntermediate)的简称,是采用数字形式对已拍摄的电影素材进行素材编辑、色彩调整、后期合成、特效处理、字幕混合等一系列处理,它经常以2K输出(即一幅图像的尺寸为2048*1556/1536),由于它处于拍摄完片和放映出片之间,因此被称为数字中间片.
图9:后期制作流程资料来源:艺恩,安信证券研究中心36.
9%39.
8%40.
6%42.
5%37.
7%36.
1%54.
0%57.
4%44.
8%44.
4%53.
9%55.
2%54.
5%56.
3%49.
8%44.
4%38.
7%37.
6%31.
2%40.
9%36.
7%34.
3%23.
6%0%10%20%30%40%50%60%70%201120122013201420152016HCG视觉系统集成服务(%)CG动态视觉服务(%)CG静态视觉服务(%)其他CG相关业务(%)9公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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影视特效是整个影视后期的一个重要环节,包括特效技术研发、前期视觉开发、现场视效拍摄和特效制作四个部分.
特效技术研发和前期视觉开发都属于筹备阶段,主要包括各类软件技术研发、场景特效研发、海洋、流体、生物、角色等方面的研发,整体特效拍摄方案的制定、动态预算、分镜故事版绘制和概念设计等.
其中,前期概念设计主要是特效场景、CG物体等完全或者主要依靠电脑特效技术的物体的概念设计,由概念设计师根据导演的想法做出概念设计图和PreViz.
PreViz即可视化预览,是在正式拍摄之前将拍摄内容简单制作一遍,用低模、简单动画展示出演员走位,取景、摄影机角度,摄影机运动等大方向,供导演、摄像指导等人拍摄时参考.
它不仅将飘渺的创意具体化,而且确保了拍摄和后期制作的效率.
拍摄阶段主要是现场视效拍摄,主要分为物理特效和数字特效.
无论是哪种特效,都要比一般常规的拍摄镜头复杂,虽然目前数字特效的使用越来越多,但是仍有很多镜头非常适合使用物理特效来完成,如特效组运用模型、动物机器人技术、烟火制作技术等其他传统技术拍摄镜头等.
数字特效比较复杂,它解决了很多物料特效和常规拍摄无法实现的场景,数字特效渗入到影视生产的方方面面,从剧本的创作、策划到前期的摄影、臵景、道具,到后期的合成、剪辑,无处不发挥着它巨大的功力.
特效制作一般包括I/O数据制作、模型环节、贴图环节、数字绘景、跟踪匹配、绑定、动画、特效、灯光渲染和合成等.
在实际执行过程中,并不是每一部影片都严格按照上述流程执行,而是根据影片的不同需求,选择合适的几个环节.
绝大多数情况下,一部影片的特效制作会由多家特效公司完成,不同的公司可能只负责完成其中的一个环节工作.
图10:影视特效制作流程资料来源:艺恩,安信证券研究中心2.
2.
影视后期及特效受益于影视市场的持续成长影视特效服务于持续成长的影视市场,包括电影、电视剧、动画影视、网络剧.
2012年起10公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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电影的制作数量基本稳定在600-700部之间,随着消费升级的持续推动,影视特效市场开始从接单阶段转向技术驱动阶段,影视特效相关公司将受惠于行业红利;受"一剧两星"等政策的影响,电视剧供给数量从2012年的高峰17000集持续下降,2015年电视剧供给数量约为15000集,但庞大的数量规模及持续增长的特效需求仍利好影视后期及特效市场;动漫电影受惠于电影票房市场年均35%的高增速,2012-2014年三年复合增长率达到26%,2015年供给数量增至42部;网络剧近几年高速增长,从2013年的不到50部,增长到2015年的352部,平均增长率接近200%,2016年网络剧产量开始下降,但网络剧逐渐步入了大制作时代,如2016年《老九门》制作费高达1.
6亿元,其中70%都用于制作,平均每集成本高达500万元,高投入、大制作的网络剧趋势,也将提高行业对于影视特效的需求.

图11:影视内容供给规模资料来源:艺恩,安信证券研究中心早期中国视效大片的题材类型以武侠功夫片为主,代表作如2000年上映的《卧虎藏龙》,拥有多项获奖记录,也是华语电影历史上第一部荣获奥斯卡金像奖最佳外语片的影片.
2002年上映的《英雄》创造了国产电影的全球票房神话(1.
77亿美元,约合14亿元人民币),不仅贡献了内地当年总票房的四分之一,同时在北美、日本、韩国等地也票房登顶,并获得多个国内外电影奖项.
传统武侠类电影近年来日渐式微,但出现了玄幻、魔幻、警匪、惊悚、冒险等新的题材类型电影,2015年已经涌现出《捉妖记》、《西游记之大圣回来》、《九层妖塔》、《寻龙诀》等一大批多题材、多类型的国产视效大片.
0400080001200016000600部+15000集+40部+350部+400部+11公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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图12:国产视效大片题材类型演变趋势资料来源:艺恩,安信证券研究中心国产特效大片的崛起,有三方面主客观因素:中国电影技术的更新换代趋势明显,虽然国产电影与好莱坞大片在后期制作上存在一定差距,但从早期的胶片叠印到化妆弥补术,再到三维建模、CG技术等,国内电影制作工业整体水平正在不断提升,与国际先进水平的差距正越来越小;国家政策方面的扶持也是重要因素,2010年1月,国务院办公厅发布了关于促进电影产业繁荣发展的指导意见,提出要科技支撑作用显著增强,电影数字化技术装备水平大幅提高;2012年11月和2013年11月,国家电影事业发展专项资金管理委员会先后推出《关于对国产高新技术格式影片创作生产进行补贴的通知》等国产高新技术格式影片补贴政策,对票房在5000万至5亿之间的国产"3D电影"以及"巨幕电影"增加补贴金额;2015年10月25日,国家广电总局电影局局长张宏森于"中国电影新力量"论坛上提出"中国电影要形成重工业产品推进,轻工业产品跟进,大剧情影片镶嵌在中间的格局,这样作为产品体系才是相对科学的,才能保持可持续发展";当年,涌现出多部视效大片,据艺恩不完全统计,2015年投资规模在5000万以上,主打视效的国产电影约有15部(包括合拍片),票房超过100亿元,并拉动了当年中国电影市场大盘量级最终突破400亿,可谓中国视效大片的重要里程碑,也激励电影人在特效电影类型上做出更多探索.
2016年3月16日,国家电影事业发展专项资金管理委员会推出《关于对优秀国产影片进行奖励的通知》和《关于奖励优秀国产影片海外推广工作的通知》,对优秀国产影片的评选标准、奖励办法、申报方式等作出说明,明确了对优秀国产影片的奖励细则,优秀国产影片最高可获奖励600万元国内本土特效公司的崛起,一方面大型特效公司开始承担电影大片的特效制作,《战狼》、《万万没想到》、《捉妖记》等电影的特效主要都是由国内团队操刀;另一方面,特效公司通过外包、引入多家特效团队合作等方式来完成电影大片的特效,如《大圣归来》、《九层妖塔》、《寻龙诀》等影片的特效制作.
2.
3.
后期成本在电影、电视剧、动画、网络剧占比差异大根据艺恩数据,电影的后期制作成本约占总成本的12%-25%,越是高成本的电影,后期成12公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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本占比越高;电视剧的后期成本占比约为13%;动画的主要成本为后期制作,其中电视动画、电影动画的后期成本占比分别约为54%、70%-75%;网络剧的后期制作成本最低,目前约为8%,但预计提升速度较快.
图13:2015年中国影视后期规模(单位:亿元)资料来源:艺恩,安信证券研究中心近几年,国产电影票房市场实现了快速增长,尤其是魔幻、奇幻、科幻等高度依赖视觉特效的"重工业"类型片开始成为国产大片的主流类型.
2015年和2016年的票房冠军《捉妖记》和《美人鱼》都是奇幻类型.
《寻龙诀》、《西游记之三打白骨精》等影片也都取得了10亿+的票房.
这些高度依赖特效技术的影片类型大多整体投资较大,在视觉特效方面的投资也较多.
除影片外,国产玄幻类的电视剧集在近几年来也有成功案例,如2014年的《古剑奇谭》和2015年的《花千骨》都以超高收视率和话题度成为年度话题剧.
在未来两年内,还将有《海上牧云记》、《择天记》等玄幻类剧集制作播出.
同奇幻类、魔幻类电影一样,这些大IP改编来的玄幻类电视剧集同样高度依赖特效技术,且整体投资较大(各剧投资见下表),在视觉特效方面的投资也较多.
除了玄幻类、奇幻类影视作品需要重度依赖视觉特效,其他类型如动作、喜剧等也更加注重视觉效果,对视觉特效的重视程度也越来越高,在影视行业高速发展且迈向成熟化的大背景下,视觉特效行业规模将持续扩大.
2.
4.
国内影视特效主要公司2.
4.
1.
BaseFX北京倍飞视国际视觉艺术交流有限公司,以下简称BaseFX,成立于2006年,其创始人来自于好莱坞后期制作公司工业光魔,是一家视觉特效和动画公司,在高端生物角色、流体及动力学特效以及写实级别数字环境等方面有着强劲实力.
2010-2014年度,先后凭借《太平洋战争》、《海滨帝国》、《黑帆》三度获得艾美奖电影电视系列剧最佳特效奖.
2011年,BaseFX在北京三里屯搭建起近4000平米的现代化办公及全流程制作基地,其后期制作环节和工序有20个环节,是后期制作流程最为完善的公司,北京公司有员工超过450人.
2012年,该公司在无锡建立起3000平米的制作基地,致力于动画电影的制作及创意团队培训.
2014年,他们又在厦门开设2000平米的制作及培训基地,专注于全流程电影视效制作及创意团队培训.
11.
338.
2012.
152.
0033.
68010203040电影电视电视动画电影动画总规模13公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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2012年,公司与卢卡斯影业及工业光魔签订战略合作协议,将好莱坞大片的制作业务引进中国,并为中国导演作品提供国际高端创意与技术支持.
迄今为止,公司已完成150多部影片上万个特效镜头.
表1:2013年至今BaseFX参与主要电影项目电影项目类型导演主要出品公司上映档期票房(万)星球大战:原力觉醒科幻J〃J〃艾布拉姆斯卢卡斯电影有限公司、华特〃迪士尼影片公司2016-1-982485九层妖塔魔幻陆川中影股份、乐视影业2015-9-3068280终结者:创世纪科幻艾伦〃泰勒派拉蒙影业2015-8-2372529捉妖记魔幻许诚毅蓝色星空影业、北京数字印象文化传播有限公司2015-7-16243952侏罗纪世界科幻科林〃特莱沃若环球影业2015-6-10142066明日世界科幻布拉德〃伯德华特〃迪士尼影片公司2015-5-2611845狼图腾剧情让〃雅克〃阿诺中影集团2015-2-1969988忍者神龟:变种时代动作乔纳森〃理贝斯曼派拉蒙影业2014-10-3138769心花路放喜剧宁浩中影集团、影联传媒2014-9-30117003变形金刚4:绝迹重生科幻迈克尔〃贝派拉蒙影业2014-6-27197756美国队长2:冬日战士科幻安东尼〃罗素、乔〃罗素派拉蒙影业2014-4-473389独行侠动作戈尔〃维宾斯基华特〃迪士尼影片公司2013-10-58145环太平洋科幻吉尔莫〃德尔〃托罗华纳兄弟、传奇影业2013-7-3069466星际迷航:暗黑无界科幻J〃J〃艾布拉姆斯派拉蒙影业2013-5-2835315北京遇上西雅图爱情薛晓路北京数字印象文化传播有限公司2013-3-2151975资料来源:艺恩,安信证券研究中心2.
4.
2.
聚光绘影聚光绘影成立于2012年,是中国最具代表性的本土电影特效技术与研发公司.
以电影视觉特效制作、流程开发和技术研发为主,覆盖了电影创意设计、现场拍摄指导、后期制作等全流程环节.
聚光绘影成立以来,多次荣获国际电影节大奖,至今已完成国内外三十多部院线电影作品,包括徐克导演的《智取威虎山》《狄仁杰之神都龙王》,奥斯卡金牌导演让〃雅克〃阿诺的《狼图腾》,凭借《卧虎藏龙》荣获奥斯卡金像奖的鲍德熹导演的《钟馗伏魔》,华语顶级导演吴宇森的《太平轮》,以及《西游记之大闹天宫》《黄金时代》《战狼》《万万没想到:西游篇》等.
聚光绘影引进国际先进流程,结合国内市场与行业实际情况,建立独有科学化的管理流程与国际化的制作标准,培育出具有高质量技能与创意的制作研发团队,不断在特效行业创造着一个又一个奇迹,为中国特效电影带来独具特色的视觉盛宴.
2014年聚光绘影首度开启新的商业合作模式,即与影片投资方风险共担,将影片前期特效制作资金零成本化,聚光绘影以投资方参与影片制作.
新的合作模式大力缩减了投资方前期压力,同时也让特效公司以甲方身份监督与制作,实现更高质量的电影作品.
14公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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表2:2013年至今聚光绘影参与主要华语电影项目电影项目类型导演主要出品公司上映档期票房(万)万万没想到喜剧叫兽易小星万合天宜、合一影业2015-12-1832236坏蛋必须死喜剧孙皓北京新力量、华谊兄弟2015-11-274699钟馗伏魔:雪妖魔灵魔幻鲍德熹大盛国际传媒集团、万达影视2015-2-1940913狼图腾剧情让〃雅克〃阿诺中影集团2015-2-1969988智取威虎山动作徐克博纳影业、八一电影制片厂2014-12-2388286匆匆那年青春张一白小马奔腾、光线影业2014-12-558849太平轮(上)历史吴宇森乐视影业、华谊兄弟2014-12-219500黄金时代剧情许鞍华星美影业、中影集团2014-10-15156催眠大师悬疑陈正道万达影视2014-4-2927387西游记之大闹天宫动作郑保瑞星皓电影有限公司2014-1-31104560狄仁杰之神都龙王动作徐克华谊兄弟2013-9-2860078天台爱情爱情周杰伦恒大影视、唐德传媒2013-7-1111983厨子戏子痞子喜剧管虎第五乐章文化传媒、光线影业2013-3-2927277越来越好之村晚喜剧张一白中影股份、八一电影制片厂2013-2-103002快乐到家喜剧傅华阳乾坤星光文化传媒2013-1-1515360资料来源:艺恩,安信证券研究中心北京天工异彩影视科技有限公司,以下简称天工异彩,成立于2013年6月,由业界四家知名后期制作公司——天工映画,异彩影视,乐盛文化,异彩映画重组而成.
其中天工映画主营电影剪辑及特效制作,乐盛文化主营电影特效,异彩映画与异彩影视则主营数字中间片调光调色业务.
因此整合后的天工异彩是一家全流程影视技术服务公司:涵盖视效方案设计、视觉特效制作、虚拟拍摄、数字中间片调色、声音制作、全片剪辑、DIT数据管理、预告片创作、3D立体制作等服务内容.
目前在北京和洛杉矶设立有工作室.
工作模式上,天工异彩定位做电影后期里"大而全"的公司,因此提供整包服务是其主要方向.
天工异彩参与制作了多部近几年华语电影重点影片,比如《唐山大地震》、《狄仁杰之通天帝国》、《画皮2》、《龙门飞甲》、《一九四二》、《致我们终将逝去的青春》、《中国合伙人》、《太平轮》、《寻龙诀》等,总票房近百亿,与影片的合作模式也主要是"整包制"全流程服务.

除华语影片外,天工异彩亦参与好莱坞影片的制作,如为《星际穿越》制作预告片Previz,参与《饥饿游戏2》的LOGO创意及部分视效制作,为《分歧者》制作预告片等,在好莱坞电影项目中,天工异彩参与度相对较低.
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表3:2013年至今天工异彩参与主要华语电影项目电影项目类型导演主要出品公司上映档期票房(万)寻龙诀魔幻乌尔善万达影业、华谊兄弟2015-12-18167771坏蛋必须死喜剧韩延万达影视、果实电影2015-11-274700太平轮彼岸历史吴宇森乐视影业、华谊兄弟2015-8-1351103西游记之大圣归来动画田晓鹏横店影视、天空之城2015-7-305104少年班剧情、喜剧肖洋功夫影业、华谊兄弟2015-7-105069失孤剧情彭三源华谊兄弟2015-3-2021616太平轮(上)历史吴宇森乐视影业、华谊兄弟2014-12-219500后会无期爱情韩寒劳雷影业、果麦文化2014-7-2462883分手大师喜剧邓超、俞白眉光线传媒、橙子映像2014-6-2766545催眠大师剧情陈正道万达影视2014-4-2927387白日焰火剧情、犯罪刁亦男幸福蓝海集团、中影股份2014-3-2110260西游记之大闹天宫动作、奇幻郑保瑞星皓电影有限公司2014-1-31104560中国合伙人剧情陈可辛中影集团2013-5-1753881致我们终将逝去的青春爱情赵薇中影集团、华视影视2013-4-2671919资料来源:艺恩,安信证券研究中心3.
立足传统CG业务,布局"云渲染"CG即ComputerGraphics,指一系列利用计算机图形图像技术进行视觉设计和创作的活动,包括平面印刷品的设计、网页设计、三维动画、影视特效、多媒体技术、以计算机辅助设计为主的建筑设计及工业造型设计等.
丝路视觉是国内最早开始从事数字视觉服务的企业之一,专注于CG应用领域,深度结合CG技术和艺术创意,为建筑、设计、展馆、广告、动漫、游戏、影视、文体娱乐活动等行业的客户提供优质视觉综合性服务.
2000年成立以来公司技术实力、业务规模实现快速增长,在CG行业树立了较为良好的品牌美誉度和专业的品牌形象.
目前公司业务板块已基本覆盖全国,已发展成为国内主要的数字视觉综合服务供应商之一.
图14:公司业务结构资料来源:公司公告,安信证券研究中心按服务模式分,目前公司主要提供四种:CG静态视觉服务、CG动态视觉服务、CG视觉场景综合服务和云渲染、游戏CG、CG培训等其他CG相关业务.
按服务对象分,目前公司主要服务三类:传统应用领域:建筑设计、房地产行业;新形态商业和展览展示应用领域:工业/广告、会展等;文化创意娱乐产业:动漫、游戏、影视.
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表4:公司四种主要服务模式公司目前业务类型市场应用类型目标客户服务内容CG静态视觉服务建筑设计、房地产建筑设计院、规划设计部门、房地产开发公司等建筑效果图、城市规划效果图制作等平面设计房地产开发公司、杂志社、出版社、广告传媒公司等楼书、封面、彩页、插图、海报制作等工业/广告机械装备制造商、能源化工企业、医疗健康企业、电子产品制造商、消费品企业、信息传媒互联网企业等产品设计、工业设计效果图等CG动态视觉服务建筑设计、房地产、政府类机构房地产开发公司、政府类机械、城市规划部门等建筑动画、地产宣传片、城市宣传片制作等工业/广告机械装备制造商、能源化工企业、医疗健康企业、电子产品制造商、消费品企业、信息传媒互联网企业等产品演示动画、广告宣传片、广告特效制作等影视影视制作公司、电视台、广告传媒公司等影视特效制作、栏目包装等动漫动漫公司动漫视觉特效制作、动画连续剧、动画电影CG视觉场景综合服务会展展览展示、规划展示、商业销售展厅、商业服务展厅、公共场馆等展陈设计、数字内容创作、数字多媒体展示等场景综合服务工业/广告、主题活动产品发布会、文化体育单位、娱乐活动单位等舞台设计、背景制作、设计咨询服务等其他CG视觉服务云渲染CG公司、影视公司、后期团队、独立动画制作个人、自主需求客户提供自助式云渲染和技术支持游戏美工大型PC游戏、主机游戏制造商等游戏CG美工计算机培训CG拟从业人员对拟从业人员进行CG行业技术培训资料来源:招股说明书,安信证券研究中心3.
1.
CG静态视觉服务公司是国内最早从事CG静态视觉服务的公司之一,目前CG静态视觉服务业务已发展为公司的传统优势业务,未来公司在保持建筑、规划等领域的国内和国际市场地位的基础上,实现技术升级和服务升级,发挥自身优势积极开拓工业、平面设计领域,预计未来该业务占比将不断下降.
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图15:CG静态视觉服务流程资料来源:招股说明书,安信证券研究中心CG静态视觉服务指:结合公司艺术创意设计和技术,通过计算机图形图像软件将设计理念和构思数码化为各类视觉效果静态图像.
主要客户分布于建筑设计、规划设计、工业设计等行业.
图16:公司CG静态视觉案例资料来源:招股说明书,安信证券研究中心18公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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3.
2.
CG动态视觉服务CG动态视觉服务业务市场前景广阔,公司将实行多元化发展战略,大力推广CG创意、技术在广告、建筑、设计、规划、影视、动漫、游戏等各领域的广泛应用.
目前公司在CG动态视觉服务业务上取得的成就显著,已成为公司收入增速最快的业务.
图17:CG动态视觉服务流程图资料来源:招股说明书,安信证券研究中心CG动态视觉服务指:运用CG技术将公司设计理念和创意艺术数码化为动画影片、广告、特效和各类CG多媒体内容等动态作品帮助客户动态展示其产品和服务.
主要客户为房地产公司、各类商业客户和政府类机构.
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图18:CG动态视觉服务案例资料来源:招股说明书,安信证券研究中心3.
3.
CG视觉场景综合服务经过几年探索,公司在CG视觉场景综合服务的业务运作、项目管理、人才和技术储备上积累了丰富的经验和优势,该业务目前开始呈现快速增长的趋势,公司将加大该业务发展力度,预计业务比重将持续提高.
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图19:CG视觉场景综合服务流程图资料来源:招股说明书,安信证券研究中心CG视觉场景综合服务指:运用CG技术和多媒体辅助手段,进行多种空间构筑形式规划,结合全息成像、幻影成像、空气成像等成像技术,互动触摸、体感技术、虚拟/增强/混合现实等互动内容,搭配各类多媒体内容,并辅以场景建筑构建、表演、舞台机械等多种演绎形式,构建出具备高度艺术化、个性化、体验感和互动感的特定展示场景.
主要客户为各类产业园区展、政府部门城市规划展、各类房地产企业展、企业的产品发布会、企业文化宣传展、主题活动以及各类博物馆、展览馆的数字化布展.
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图20:公司CG视觉场景综合服务案例资料来源:招股说明书,安信证券研究中心3.
4.
其他CG业务云渲染CG云渲染主要服务于视觉云计算及影视制作产业生态系统,将云技术应用于CG,搭建出一个能为客户提供海量渲染计算服务和专业技术支持的大型在线渲染网络.
2011年公司全资子公司圣旗云网络收购瑞云科技36.
72%股权,布局"自助式云渲染".
2016年瑞云科技获阿里巴巴20%股权注资,已与阿里巴巴旗下的阿里云计算有限公司达成战略合作,背靠阿里云强大技术实力和用户基础,共同打造面向全球的云渲染服务平台.
渲染云平台基于批量计算BatchCompute搭建,可支持海量作业并发规模,自动完成资源管22公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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理、作业调度和数据加载,并按实际使用量计费,解决了困扰影视动画、电影特效、建筑设计表现、城市规划、游戏片头动画、商业广告等多行业已久的海量渲染计算与数据传输的问题,同时还能提供专业的技术支持服务.
图21:云渲染解决方案流程资料来源:阿里云云渲染官网,安信证券研究中心图22:云渲染功能简介资料来源:阿里云云渲染官网,安信证券研究中心CG游戏美工运用公司丰富CG经验,为大型游戏制造商进行主机和PC端大型电子游戏的人物、道具和场景制作等CG产品的美工制作.
CG计算机培训公司自建CG培训体系,2007年设立子公司丝路数码教育学院,着力培养高潜力CG技术人员,并为学员提供公司国内外数十家分支机构的就业机会,实现人才反哺.
截至2010年23公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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丝路教育已在南京、北京、深圳建立了三大建筑可视化培训基地.
丝路教育是中国仅有几家获Autodesk授权的CG培训机构,教授学员Maya、3dMax、AutoCAD、V-ray等CG应用技术,主要分建筑表现专业、室内设计专业、游戏美术专业、UI设计专业和BIM专业五大前沿专业.
图23:丝路教育提供五大前沿专业资料来源:丝路教育官方网站,安信证券研究中心图24:丝路教育学员就业前景广阔资料来源:丝路教育官方网站,安信证券研究中心公司以建筑设计、房地产行业为业务起点和基础,积极展开工业/广告、会展行业的市场运用,并取得了良好效果,同时持续拓展新兴的动漫、游戏、影视等文体娱乐市场.
公司在稳固第一类传统市场(以建筑设计、房地产行业为主的有中国特色的传统应用领域)的基础上,发掘并做强第二类市场(以工业/广告、会展为主的新形态商业和展览展示应用领域),不断拓展第三类市场(以动漫、游戏、影视为主的文化创意娱乐产业),目标是形成稳固的三大类综合性业务,在保持国内CG行业龙头地位的同时赶上世界领先水平.
24公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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4.
募资加码CG技术,提升公司竞争力据公司招股说明书,公司本次向社会公众公开发行人民币普通股2780万股,募资净额1.
15亿元,募集资金扣除发行费用后将全部用于与公司主营业务相关的项目.
募集资金具体投向为:1)数字视觉制作基地建设项目;2)研发中心建设项目;3)信息技术平台建设项目;4)补充流动资金项目.
表5:公司募资资金投向序号项目名称预计募集资金数额(万元)预计投资规模(万元)募集资金投资进度(不含补充流动资金项目)(万元)第一年第二年1数字视觉制作基地建设项目6551.
126551.
123253.
673297.
442研发中心建设项目2236.
812236.
812236.
81-3信息技术平台建设项目1622.
91622.
91622.
9-4补充流动资金项目1081.
941081.
94--合计11492.
7711492.
777113.
383297.
44资料来源:招股说明书,安信证券研究中心数字视觉制作基地建设项目公司拟将募集资金中的6551万元投向数字视觉制作基地建设,建设完成后将全面提升公司CG业务方面的产能和品质,提高公司整体服务能力和市场竞争力.
可以规模化、流程化、系统化、专业化、平台化地推出数字视觉服务作品,为公司的快速发展奠定扎实的基础.

表6:数字视觉制作基地建设项目投资概算序号工程或费用名称投资估算(万元)合计(万元)占比T+1T+21建筑工程及设备2443.
972485.
654929.
6275.
25%1.
1硬件设备购臵及安装费1119.
21105.
8222533.
96%1.
2软件购买及安装费324.
77379.
85704.
6210.
76%1.
3装修工程费10001000200030.
53%2预备费用122.
2124.
28246.
483.
76%3辅底流动资金687.
51687.
511375.
0120.
99%4项目总投资3253.
673297.
446551.
12100.
00%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心研发中心建设项目公司拟将募集资金中的2237万元投向研发中心建设项目,项目建成后将进一步提高公司的研发能力和自主创新能力.
公司在北京、深圳、南京、上海及广州五个城市建立研发中心分部,并通过本项目在今后三年重点推进全息成像与虚拟/增加/混合现实技术、多媒体数字沙盘技术、图形图像应用技术、3D相关展示技术、多点触控与无线控制(近场)技术及软硬件系统整合技术、分布式海量存储、云渲染、视觉识别捕获交互、数字城市及地理信息系统等相关技术.
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表7:研发中心建设项目投资概算序号项目投资金额占投资总额比例1硬件设备购臵及安装费470.
2421.
02%2软件购臵费178.
377.
97%3物业租赁与装修费549.
2024.
55%4工资及福利费691.
0030.
89%5培训费348.
0015.
56%项目总投资2236.
81100.
00%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心信息技术平台建设项目公司拟将募集资金中的1623万元投向信息技术平台建设项目,包括内部公共平台(内部管理系统、云数据系统、项目资源库、知识技术系统、内部信息系统、项目动画成品系统等)、内部管理应用系统(人力资源管理系统、项目管理系统、客户管理系统、财务管理系统等)、数据库等三大模块建设.
项目完成后将有效整合公司财务管理系统、办公自动化系统,项目管理系统、人力资源管理系统、客户资源管理系统等,加强公司内控能力建设,提升公司内部运营效率.
表8:信息技术平台建设项目投资概算投资概算序号项目投资金额占投资总额比例1硬件设备购臵及安装费431.
3026.
58%2软件定制及开发实施费909.
6056.
05%3物业租赁费117.
007.
21%4装修费65.
004.
01%5培训费用100.
006.
16%合计1622.
90100.
00%资料来源:招股说明书,安信证券研究中心5.
盈利预测我们预计公司16-18年净利润分别为3128万、3720万、5026万元,对应每股收益分别为0.
28元、0.
33元、0.
45元.
6个月目标价56.
72元,给予"增持-A"评级.
建议重点关注公司基于CG技术和丰富经验加码影视特效的能力.
6.
风险提示房地产行业不景气的风险;CG行业发展不及预期的风险;竞争加剧的风险.
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财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201420152016E2017E2018E(百万元)201420152016E2017E2018E营业收入336.
0346.
4406.
7465.
4531.
4成长性减:营业成本191.
2194.
6233.
7263.
8297.
3营业收入增长率22.
1%3.
1%17.
4%14.
4%14.
2%营业税费2.
31.
42.
52.
62.
8营业利润增长率-12.
5%11.
9%-1.
9%22.
6%39.
4%销售费用52.
652.
663.
974.
082.
4净利润增长率-2.
4%4.
4%-0.
1%18.
9%35.
1%管理费用57.
259.
169.
479.
488.
7EBITDA增长率-9.
4%16.
8%88.
1%71.
2%47.
7%财务费用-1.
3-0.
7-0.
7--0.
5EBIT增长率-16.
7%14.
6%-1.
7%25.
2%38.
2%资产减值损失5.
27.
26.
26.
76.
4NOPLAT增长率-17.
2%14.
7%-1.
7%25.
2%38.
2%加:公允价值变动收益投资资本增长率54.
2%30.
1%56.
1%75.
3%-11.
9%投资和汇兑收益净资产增长率10.
3%14.
4%21.
5%11.
4%13.
4%营业利润28.
932.
431.
738.
954.
2加:营业外净收支5.
65.
35.
15.
45.
3利润率利润总额34.
637.
736.
844.
359.
5毛利率43.
1%43.
8%42.
5%43.
3%44.
0%减:所得税4.
95.
35.
16.
28.
3营业利润率8.
6%9.
3%7.
8%8.
4%10.
2%净利润30.
031.
331.
337.
250.
3净利润率8.
9%9.
0%7.
7%8.
0%9.
5%EBITDA/营业收入10.
1%11.
4%18.
3%27.
4%35.
5%资产负债表EBIT/营业收入8.
2%9.
1%7.
6%8.
4%10.
1%201420152016E2017E2018E运营效率货币资金106.
8125.
6203.
4232.
7265.
7固定资产周转天数1922365969交易性金融资产流动营业资本周转天数6496738490应收帐款120.
9157.
1107.
3216.
2164.
2流动资产周转天数258285280311315应收票据-0.
20.
00.
20.
1应收帐款周转天数114144117125129预付帐款7.
36.
54.
710.
17.
2存货周转天数991099存货9.
08.
413.
210.
716.
3总资产周转天数314352408512519其他流动资产3.
23.
52.
33.
02.
9投资资本周转天数101137169249261可供出售金融资产持有至到期投资投资回报率长期股权投资--354.
0531.
0796.
5ROE13.
3%12.
2%10.
0%10.
7%12.
7%投资性房地产--15.
025.
030.
0ROA9.
7%8.
7%5.
7%4.
9%6.
7%固定资产19.
822.
359.
293.
0110.
7ROIC31.
8%23.
7%17.
9%14.
3%11.
3%在建工程--70.
090.
070.
0费用率无形资产5.
15.
535.
152.
660.
1销售费用率15.
6%15.
2%15.
7%15.
9%15.
5%其他非流动资产33.
442.
1-312.
8-492.
7-763.
5管理费用率17.
0%17.
1%17.
1%17.
1%16.
7%资产总额305.
5371.
0551.
4771.
8760.
2财务费用率-0.
4%-0.
2%-0.
2%0.
0%-0.
1%短期债务10.
139.
086.
1175.
1178.
4三费/营业收入32.
3%32.
0%32.
6%33.
0%32.
1%应付帐款11.
521.
110.
627.
017.
2偿债能力应付票据1.
40.
70.
71.
41.
1资产负债率25.
1%29.
4%42.
3%54.
1%47.
1%其他流动负债50.
845.
560.
151.
466.
0负债权益比33.
5%41.
6%73.
2%117.
7%89.
2%长期借款--72.
4159.
592.
7流动比率3.
352.
832.
101.
861.
74其他非流动负债2.
92.
83.
12.
92.
9速动比率3.
232.
752.
021.
811.
68负债总额76.
6109.
1233.
1417.
3358.
3利息保障倍数-20.
52-42.
65-45.
81-113.
61少数股东权益3.
25.
25.
66.
57.
4分红指标股本83.
383.
3111.
1111.
1111.
1DPS(元)--0.
030.
020.
03留存收益142.
3173.
4201.
5236.
9283.
4分红比率0.
0%0.
0%10.
0%5.
0%7.
5%股东权益228.
9261.
9318.
3354.
5401.
9股息收益率0.
0%0.
0%0.
1%0.
0%0.
1%现金流量表业绩和估值指标201420152016E2017E2018E201420152016E2017E2018E净利润29.
732.
431.
337.
250.
3EPS(元)0.
270.
280.
280.
330.
45加:折旧和摊销9.
412.
843.
588.
7134.
8BVPS(元)2.
032.
312.
813.
133.
55资产减值准备5.
27.
2---PE(X)182.
8175.
0175.
2147.
3109.
1公允价值变动损失PB(X)24.
321.
317.
515.
713.
9财务费用0.
21.
4-0.
7--0.
5P/FCF-588.
2213.
781.
9146.
4154.
1投资损失P/S16.
315.
813.
511.
810.
3少数股东损益-0.
31.
10.
40.
90.
9EV/EBITDA--72.
443.
428.
9营运资金的变动-37.
9-43.
753.
4-101.
759.
4CAGR(%)8.
6%16.
4%0.
9%8.
6%16.
4%经营活动产生现金流量6.
112.
1127.
925.
1244.
9PEG21.
210.
7198.
817.
16.
6投资活动产生现金流量-22.
4-23.
8-195.
0-170.
0-145.
0ROIC/WACC3.
12.
31.
71.
41.
1融资活动产生现金流量-11.
430.
0144.
9174.
2-66.
8REP--13.
49.
713.
8资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测27公司深度分析/丝路视觉本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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公司评级体系收益评级:买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%;卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上;风险评级:A—正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B—较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动;Table_AuthorStatement分析师声明焦娟声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信.
本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明.
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