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证券研究报告/公司研究/非银行金融行业中国人寿(601628)电话会交流报告依然是投资弹性最大的保险股2015年1月5日买入(维持)当前价:34.
15元事项:我们于2014年12月29日邀请中国人寿投资部、精算部、投关部负责人与投资者电话会交流.
观点:预计至少主动加仓3个百分点,投资弹性依然是主要投资逻辑.
依据:①2015年新配置资产占比超过10%.
预计2015年到期再投资资产占比至少10%.
再考虑保费带来的净现金流,2015年保险公司需要新配置的资产占投资资产比重超过10%.
②保守假设新配置资产30%投向权益.
在低利率环境下,预计2015年公司保险资金主要投向包括权益、非标资产、高等级信用债等三个方向.
预计权益资产相对吸引力在上升,保守假设新配置资产中30%投向权益.
受益健康险税收政策和偿付能力二代改革.
①税收政策:预计健康险税优政策出台快一些,而养老险税收政策慢一些.
②偿二代改革:估计2015年会有正式文件.
偿二代对新公司和老业务占比高的公司较为不利.
中国人寿偿付能力充足率处于市场前列,明显受益.
投资弹性最大的纯寿险公司.
无论是内含价值还是净资产弹性,排序为:人寿优于太保,太保优于平安.
根据2009年以来季度净资产增长率和沪深300指数涨跌幅的回归分析,股市上涨10%,人寿、平安、太保、新华净资产将分别增长4.
9%、2.
9%、3.
6%、2.
6%.
根据2014年中报披露的内含价值敏感性看,长期投资回报率提高50bp,人寿、平安、太保、新华内含价值分别提升9.
3%、4.
9%、7.
2%、9.
2%.
2015年1.
97倍P/EV,维持"买入".
理由:承保端保单需求改善,组织变革推动中国人寿走出低谷;投资端非标资产投资补课,结构改善拉升2015投资收益率;作为纯寿险公司,传统险占比高,预计股市弹性最大;2015年可能出台健康险税收政策和偿二代改革政策,中国人寿明显受益.
催化剂:保险税收政策带来行业保费增量;偿付能力二代改革带来资本增量,提高公司杠杆空间;股市上涨带来投资弹性.
风险因素:经济下行,信用风险暴露;股市、利率大幅下行;分红险、万能险预定利率改革.
公司盈利预测及估值201220132014E2015E2016E估值(倍)NBM30.
129.
323.
719.
315.
1P/EV2.
862.
822.
271.
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72PE87.
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030.
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822.
7PB4.
44.
43.
53.
22.
8每股数据(元)NBEVPS0.
740.
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95EVPS11.
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88EPS0.
390.
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50BVPS7.
827.
809.
6610.
8012.
10资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2015年11月31日收盘价,中信证券研究部邵子钦电话:0755-23835408邮件:shaoziqin@citics.
com执业证书编号:S1010513110004童成墩电话:0755-23835416邮件:tongchengdun@citics.
com执业证书编号:S1010513110006田良电话:0755-23835415邮件:tianliang@citics.
com执业证书编号:S1010513110005相对指数表现资料来源:中信数量化投资分析系统主要数据沪深300指数3533.
71点总股本/流通股本28264.
7/20823.
5百万股近12月最高/最低价34.
15元/13.
07元近1月绝对涨幅47.
48%近6月绝对涨幅149.
58%今年以来绝对涨幅0%12个月日均成交额561.
62百万元相关研究1.
中国人寿(601628)调研快报—改革第一印象:重塑队伍,迎难而上(2014-11-27)2.
中国人寿(601628)跟踪快报—风险出清、队伍重塑的纯寿险公司(2014-11-10)3.
-12%-2%8%18%28%38%48%58%68%78%88%98%108%118%128%138%148%沪深300保险Ⅲ(中信)中国人寿中国人寿(601628)请务必阅读正文之后的免责条款部分1投资:2015年重点是权益、非标、信用债1.
在低利率的大环境下,2015年中国人寿的资产配置思路和2014年有何不同,具体到权益资产、非标资产、债券、存款等几大类资产看法2014年中国人寿投资管理体系发生重大变化和调整,首次开始市场化委托,境内人民币委托200亿在8月份开始运作,境外投资也开始起步.
公司认为:2015资本市场会提供比较好的机会,权益投资总体偏乐观;非标资产风险集聚,公司愿意看到风险能够暴露出来,有利于公司在风险和收益之间平衡.
对中国人寿这样国有的以稳健投资为主的机构来说,在对风险收益平衡的基础上,仍然对非标资产保持积极态度;总体来认同债券市场主流观点,公司会努力寻找能满足收益率要求,能够满足长期配置需要的债权标的物.
总体上,公司对2015年权益、非标保持积极态度,债券方面会选择符合长期需求的品种来安排配置.
另外保单贷款有自然增长,在其他长期品种上适当平衡.
总体来看配置比较大的比例是前面三种.
2、2015年新配置资产占投资资产比重新配置资产包括到期再投资和经营净现金流.
到期再投资资产占投资资产比重应该比10%略高一点,集中到期的是存款,债券期限较长,到期不是很集中.
总保费和2014年比没有太大增加,满期给付700多亿,经营性现金流规模和2014年差不多,占投资资产比重预计在个位数.
3、对债券配置、信用风险、利率走势看法如果2015年降息降准,整体利率环境不利于配置型机构.
在债券投资方面一定程度上会关注交易性机会,重点考虑高收益的、期限结构能够满足长期需求的品种.

中国人寿对信用风险一直比较谨慎,会在信用风险和收益之间寻找平衡,不会承担过高的信用风险.
4、对国家的大型投资项目参与态度对于PPP和高铁等由政府主导的项目,一方面看基础资产情况,另一方面看担保安排,包括是否纳入政府预算、财政采取什么模式的信用风险分担.
公司态度上积极,在风险可控的情况下审慎地进行投资选择.
5、新配置资金的预期收益率是多少新配置资金会根据对市场判断进行动态配置,2015年重点会在权益、非标、高收益信用债方面.
收益率会继续改善,因为这几个品种的收益率高于存量债券的收益率.

6、传统险占新单的比重、占总保费的比重、占准备金的比重.
权益资产在传统险账户和分红险账户中的占比传统险占比:占新业务价值1/3左右,在总保费和新单保费中占比较少.
包括重疾险、2015年开门红和银保产品、年金型业务等均是传统险形态,未来占比上升幅度比较大.
目前占准备金比例低于20%,未来比例会提升.
中国人寿(601628)请务必阅读正文之后的免责条款部分2分红账户整体久期较短,传统账户久期相对较长.
从配置结果看,传统账户对于权益类的配置比重要高于分红.
一般情况传统账户权益仓位比分红账户高2%~3%,具体的市场环境下还有变化.
政策:受益健康险税收政策和偿二代改革1、健康和养老税收政策、偿付能力二代改革、万能预定利率改革等政策进展税收政策:预计健康险税优政策出台快一些,而养老险税收政策慢一些.
公司期待2015年能出台健康险税优政策,将利好健康险快速发展;偿二代改革:目前保监会没有颁布正式文件,估计2015年会有正式文件.
偿二代会带来寿险巨大变化,从产品定价、资本定价、投资管理到未来利润模式都会有变化;寿险费率改革:保监会有万能险费改和分红险费改的工作计划.
万能的费改方案已经完成,2015年择机发布,分红险费改正在讨论中.
不管是万能险费改还是分红险费改,如果2015年偿二代改革出台,原来的费改方案都会作废,因为原来费改方案都是基于偿一代的准备金控制.
如果费改方案出台,费改执行期间也会较短,几个月后新的偿二代方案会替代费改方案.
2、偿二代对公司的影响股票在偿二代下占用资本更多,中国人寿会不会大幅降低权益类资产配置偿二代最直接影响是精算,保监会的思路是先实施第一支柱,第二第三可以暂缓一段时间.
偿二代对中国人寿资本要求影响不是很大,因为中国人寿资本充足性位于行业前列.
偿二代可能会对一些新公司和90年代老业务占比高的公司影响大.
偿二代对资产配置影响非常大,因为偿付能力充足率要体现资产配置的风险.
公司未来会根据偿二代政策、公司的实际资本、最低资本来总体考虑未来产品设计.
美国保险公司资本配置,结果完全是受制于监管机构对资本金的要求.
权益资产资本占用高,短期看压力并不大,长期看一定会影响资产配置,需要有效平衡收益、资本占用和风险三者的关系.

偿二代对产品结构影响:重新平衡.
公司考虑未来在传统险、分红险和万能险取一个平衡,因为费改或偿二代实施后,公司要评价在几类险种下,获取目标收益情况下承担怎样风险,需要怎样的资本.
目前公司正在评价,未来对产品思路也许会发生变化.
2014年开门红产品仍是传统险,未来2015或2016推出什么样的产品正在研究阶段.
承保:重视队伍增长和价值增长1、2015年队伍目标、银保思路、理财利率下行的影响队伍:2015年要保持增长.
建设重点包括个险队伍、收展队伍、保险规划师.
银保:开始重视价值,规模性业务将逐年减少.
理财:理财收益率下行,有利于偏储蓄型业务.
个险渠道重长期保障,产品包括重疾、长期年金等,理财收益率下行影响不大.
中国人寿(601628)请务必阅读正文之后的免责条款部分3催化剂:保险税收政策带来行业保费增量;偿付能力二代改革带来资本增量,提高公司杠杆空间;股市上涨带来投资弹性.
风险因素:经济下行,信用风险暴露;股市、利率大幅下行;分红险、万能险预定利率改革.

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