福田美国vps推荐

证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第1页产品为王,宝沃助福田实现乘用车梦想2017年3月24日李如娟(分析师)刘伟浩(研究助理)电话:020-88832354020-88832824邮箱:lirj@gzgzhs.
com.
cnliuweihao@gzgzhs.
com.
cn执业编号:A1310515100001投资要点核心观点:(1)乘用车业务提供成长股逻辑,公司100%控股的宝沃汽车产品力强,性价比高,品类增加和渠道扩张将推动销售放量.
(2)商用车业务提供业绩反转逻辑:重卡复苏持续,轻卡产品结构优化,福田康明斯规模效应显现,均带动业绩改善.
(3)进可攻退可守,宝沃汽车打开上涨空间,商用车业务提供安全边际.
宝沃汽车成功三要素:团队+战略+产品,是宝沃走向成功的三要素.
我们认为宝沃的乘用车业务战略正确,将会在中国市场取得成功,主要有以下三方面的理由:1)宝沃的管理团队,是一支国际化和本土化相结合的团队,,对中国的乘用车市场拥有丰富的经验;2)宝沃管理团队选择SUV作为市场的切入口,首款车型BX7打响头炮,第二款车型BX5有望再接再厉;3)宝沃错位竞争,率先打入合资品牌和自主品牌之间的空白地带.
宝沃的产品定位是"触手可及的豪华",一方面是德国品牌所具有的工艺品质和豪华配置,另一方面是低于中高端合资品牌、略高于自主品牌的价格,对于部分消费者具有极大的吸引力.
宝沃汽车业务高速增长:厚积薄发,宝沃产品迎来强势的产品周期;招商顺利,宝沃渠道迎来快速扩张阶段.
1)得益于正确的品牌定位和业务战略,宝沃去年推出的BX7半年累计销售3万辆,月销最高超过5000辆;2)第二款紧凑型SUVBX5已于3月24日上市,包括9款车型,售价14.
98-21.
68万.
预计BX5上市后9个月内实现6万辆销售,四季度实现月销8000辆的水平.
17年宝沃有望实现2003)宝沃的终端网点已签约150余个,已落成的有105个,今年底计亿销售收入;划扩展到200个.
伴随终端网点扩充,18年BX7和BX5的销量有望将进一步提升.
商用车业务业绩反转:16年大概率是业绩谷底,后续企稳向上.
1)轻卡业务在经历几年的下滑之后,触底回升.
公司积极推动轻卡产品的结构升级,中高端轻卡占比持续提升.
2)重卡行业16年整体复苏,17年行业预计维持小幅增长.
3)国五排放标准即将全面实施,技术领先的康明斯发动机受益.
福田康明斯规模效应显现,收入和盈利能力持续提升,预计16年贡献5亿投资收益,17年贡献5.
7亿投资收益.
盈利预测与估值:预计2016-2018年,归母净利润分别为5.
97、14.
84、22.
77亿元,EPS分别为0.
09、0.
22、0.
34元,对应目前股价的PE分别为35、14、9倍.
分部估值法,2017年:宝沃(0.
07*25倍=1.
71元)+传统业务(0.
15*15倍=2.
31元),合并估值每股4.
02元.
2018年:宝沃(0.
18*15倍=2.
71元)+传统业务(0.
16*15倍=2.
41元),合并估值每股5.
12元.
鉴于宝沃汽车处于快速增长期,17年给与相对较高估值.
2017年目标价4.
02元,2018年目标价5.
12元,强烈推荐.
风险提示:宝沃车型销售低于预期;研发支出和管理费用支出超预期等.
主要财务指标2015A2016E2017E2018E营业收入(百万元)33997.
4940813.
0157430.
8271199.
86同比(%)0.
91%20.
05%40.
72%23.
98%归母净利(百万元)406.
41597.
711484.
202277.
83同比(%)-14.
82%47.
07%148.
31%53.
47%毛利率(%)12.
48%14.
25%14.
95%15.
87%ROE(%)2.
37%3.
15%7.
50%10.
71%每股收益(元)0.
060.
090.
220.
34P/E26.
2635.
7114.
389.
37P/B0.
571.
121.
060.
96EV/EBITDA9.
6311.
737.
004.
77强烈推荐现价:3.
26目标价:4.
02股价空间:23.
3%汽车行业股价走势股价表现涨跌(%)1M3M6M福田汽车-7.
91%5.
16%22.
56%汽车整车-0.
96%6.
21%7.
28%沪深3000.
47%5.
50%8.
36%基本资料总市值(亿元)217.
446总股本(亿股)66.
701流通股比例100%资产负债率60%大股东北京汽车集团有限公司大股东持股比例27%-20%-10%0%10%20%30%40%2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-02福田汽车沪深300证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第1页目录1.
总体情况31.
1股权结构.
31.
2产品图谱.
32.
宝沃汽车:品牌回归,开启未来42.
1宝沃汽车的前世今生42.
2宝沃汽车的管理团队62.
3宝沃汽车的整体规划72.
4宝沃汽车的产品竞争力92.
5宝沃汽车的渠道和售后服务142.
6宝沃汽车的销量预测153.
商用车业务:业绩谷底,企稳回升163.
1商用车业务概述163.
2轻卡业务.
183.
3中重卡业务(福田戴姆勒)193.
4发动机业务(福田康明斯)204.
盈利预测及估值235.
风险提示27证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第2页图表目录图表1北汽福田的股权结构.
3图表2福田汽车以及宝沃汽车产品图谱.
4图表3宝沃品牌历史.
5图表4宝沃品牌回归进程.
5图表5宝沃汽车管理团队.
6图表6福田汽车研发投入.
7图表7宝沃汽车的车型规划.
7图表8宝沃汽车的动力规划.
8图表9宝沃汽车的产能规划.
9图表10乘用车品牌阵营划分.
9图表11宝沃汽车的技术合作伙伴.
10图表12宝沃汽车车型图谱.
10图表13宝沃BX7:宽体智能SUV.
11图表14宝沃BX7与竞品车型对比.
12图表15宝沃BX5与竞品车型对比.
12图表16宝沃与合资品牌SUV价格对比.
13图表17宝沃与自主品牌SUV价格对比.
13图表18宝沃4S店展示.
14图表19车企超长保修政策一览.
15图表20宝沃BX7月度销量15图表21宝沃年度销量预测.
15图表22福田汽车营收变化.
16图表23福田汽车净利润变化.
16图表24福田汽车产品销量变化.
17图表25各项业务营收占比.
17图表26福田汽车三项费用率变化.
17图表27各项业务毛利率.
17图表28轻卡行业历年销量.
18图表292016年轻卡市场份额.
18图表30轻卡行业竞争格局.
18图表31重卡行业历年销量.
19图表322016年重卡市场份额.
19图表33重卡行业竞争格局.
19图表34超级卡车分阶段实施路径.
20图表35福田康明斯产品系列.
20图表36福田康明斯发动机销量.
21图表37奥铃发动机销量.
21图表38汽车用柴油发动机历年销量.
21图表392016年柴油发动机市场份额.
21图表40汽车用柴油发动机竞争格局.
22图表41盈利预测及估值.
23图表42宝沃汽车收入与盈利预测.
23图表43整体业务收入预测.
24图表44分部估值法.
24证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第3页1.
总体情况1.
1股权结构福田汽车的大股东是北京汽车集团有限公司(以下简称"北汽集团").
北汽集团旗下有福田汽车(600166.
SH)和北京汽车(1958.
HK)两家上市公司.
北汽集团持有福田汽车27.
07%的股份,持有北京汽车44.
98%的股份.
福田汽车的控股和参股公司较多,大致可以划分为以下四类:1)合营公司:福田康明斯和福田戴姆勒,各持股50%,合营公司贡献投资收益,收入不并表;2)宝沃业务板块:宝沃汽车(中国)、BWGroupAG(德国宝沃),100%控股;3)零部件板块:河北北汽福田汽车部件、山东潍坊福田模具等子公司;4)汽车服务板块:北京银达信融资担保、北京中车信融汽车租赁等子公司.
图表1北汽福田的股权结构资料来源:公司公告,广证恒生1.
2产品图谱福田汽车旗下有整车业务和发动机业务.
整车业务包括有福田品牌商用车、福田品牌乘用车、宝沃品牌乘用车.
发动机业务包括有奥铃发动机和康明斯发动机.
商用车板块,公司是商用车领域的龙头企业,轻卡销量市场份额排行第一,微卡销量市场份额排行第二,重卡销量市场份额排行第五.
轻卡有高端轻卡品牌欧马可,中端轻卡品牌奥铃,低端轻卡品牌时代汽车.
重卡有福田欧曼品牌,归属于合营公司福田戴姆勒,中卡有瑞沃品牌.
大中客有福田欧辉品牌,轻客有福田风景和图雅诺.
自2010年以来轻卡和重卡市场需求下滑,公司整体营收下降.
在商用车进入下滑通道的背景下,经过前期周密的调研筹备,公司审慎地提出了拓展乘用车业务.
乘用车板块,公司先后推出了自主车型蒙派克、伽途、萨瓦纳,但市场反应平平.
证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第4页2014年,福田通过全资子公司收购BWGroupAG(德国宝沃),并且实施宝沃品牌复兴计划.
宝沃品牌规划了完整的产品线,包括SUV、轿车、MPV三个车系.
2016年4月公司推出了首款SUV宝沃BX7,取得了不俗的销量,半年累计销售3万辆.
2017年3月24日公司将推出第二款SUV宝沃BX5.
BX5的上市对于宝沃品牌的复兴具有重大的意义.
图表2福田汽车以及宝沃汽车产品图谱车型类别车型车型品牌价格区间福田商用车中重卡重卡欧曼12.
6-40.
3万中卡瑞沃4-20万轻卡微卡高端轻卡欧马可8.
5-17.
5万中端轻卡奥铃5.
6-19.
5万低端轻卡时代汽车4.
1-14.
6万皮卡拓陆者8.
08-16.
76万皮卡萨普5.
98-9.
98万大中客大中客欧辉30-60万轻客轻客福田风景5.
63-9.
52万轻客图雅诺10.
98-18.
98万福田乘用车乘用车交叉型乘用车蒙派克7.
80-10.
98万多功能乘用车伽途3.
16-5.
89万元SUV萨瓦纳12.
88-21.
08万宝沃乘用车SUV中型SUV宝沃BX716.
98-23.
48万跨界SUV宝沃BX6紧凑型SUV宝沃BX514.
98-21.
68万小型SUV宝沃BX3轿车中大型轿车宝沃BG9中型轿车宝沃BG7紧凑型轿车宝沃BG5MPVMPV未知资料来源:公开资料,广证恒生2.
宝沃汽车:品牌回归,开启未来2.
1宝沃汽车的前世今生德国的血统,辉煌的过去.
宝沃曾经是德国一个非常著名的汽车品牌,1919年由创始人CarlBorgward创立,诞生于德国不莱梅.
20世纪40-50年代,宝沃产品线多样,包括乘用车、卡车、巴士以及三轮车等,它率先引入证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第5页空气悬架和3挡自动变速箱,并在海外建厂.
20世纪50年代后期是宝沃的鼎盛期,年销量一举突破100万台,仅次于当时的大众和欧宝,不过好景不长,由于种种原因,宝沃于1961年破产.
作为BORGWARD(宝沃)家族传人,ChristianBorgward先生在接受媒体采访时表示,虽然复活家族品牌一直是他的梦想,但是直到他拥有了雄厚的资金支持,很好的合作伙伴,以及清晰的发展战略才做出了复活品牌的决定.
图表3宝沃品牌历史年份事件1919年CarlBorgward在德国不莱梅创建了宝沃汽车品牌1949-1959年宝沃推出第一款缸内直喷技术车型GoliathGP700;第一款提供自动挡豪华车Hansa2400;外销王BorgwardIsabella;第一款装备空气弹簧轿车BorgwardP100.
1959年宝沃全球经销商和维修站数量达到2200家,遍及世界各大洲,是德国最大的汽车出口商,出口份额超过60%.
1961年Borgward宣布破产资料来源:公开资料,广证恒生福田全资收购,宝沃品牌回归之路值得期待.
自2010年以来,福田汽车经过前期周密的调研统筹,汲取大量的海内外历史经验,依托多年自主创新和战略联盟的累积经验,审慎的提出了拓展乘用车业务.
2014年1月,公司通过全资子公司德国汽车科技工程有限责任公司以500万欧元收购BorgwardAG(宝沃股份公司)100%的股权.
以宝沃品牌为依托,公司在德国设立了宝沃设计研发中心,并招募了一批富有经验的设计和研发人才.
经过多年的筹备,2015年3月在日内瓦车展发布宝沃品牌logo,宣布宝沃品牌回归;同年9月在法兰克福车展发布首款车型宝沃BX7.
2016年4月宣布宝沃BX7正式上市.
图表4宝沃品牌回归进程年份事件2010年9月福田汽车出资500万欧元(约4260万人民币)成立福田德国汽车科技工程有限责任公司,注册地址为德国斯图加特市.
2012年6月福田汽车计划对位于北京密云县的多功能汽车厂进行乘用车生产线进行改造,以便在2015年以内实现狭义乘用车型的生产.
2014年1月全资子公司福田德国汽车科技工程有限责任公司以500万欧元收购BorgwardAG(宝沃股份公司)100%的股权2015年3月日内瓦车展,Borgward发布品牌logo,宣布回归2015年9月法兰克福车展,宝沃BX7正式亮相,在德国本土宣布宝沃的真正归来.
2015年11月福田汽车公告在北京密云投资设立北京福田多功能汽车有限公司(工商注册名:宝沃汽车有限公司)2016年3月国家发改委批复同意设立宝沃汽车有限公司生产轿车.
2016年3月日内瓦车展,宝沃BX5、BX6TS亮相2016年4月北京车展,宝沃BX7正式上市2016年5月工信部发布公告,宝沃汽车有限公司取得乘用车生产资质.
资料来源:公司公告,广证恒生证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第6页2.
2宝沃汽车的管理团队(1)管理团队宝沃汽车构建了一支国际化和本土化结合的管理团队.
德国宝沃的高管团队,主要来自欧美汽车企业.
设计和研发团队,自五年前开始筹建.
团队成员曾参与过宝马、奔驰、奥迪等车型的设计工作,对德系设计语言有精准的把握,深得德国工业设计的精髓.
宝沃中国的高管团队,主要来自中国合资汽车企业,例如来自上汽集团的魏燕钦先生,来自凯迪拉克的陈威旭先生,来自长城汽车的贾亚权先生,具有丰富的中国市场经验.

图表5宝沃汽车管理团队姓名职务履历华立新UlrichWalker德国宝沃CEO/宝沃中国董事长原奔驰董事,曾任戴姆勒东北亚及大中华区董事长兼CEO魏燕钦宝沃中国副董事长于1987年进入上汽集团工作23年,先后任职集团技术中心技术园、泛亚技术中心执行副总经理、上汽研究院副院长等职位.
在上汽任职期间,曾负责上汽自主品牌荣威的研发和设计工作.
陈威旭宝沃中国执行副总裁曾先后在福特六合、台湾通用等多家台湾知名车企任职营销高管,直至2001年加盟上海通用.
随后于2008年1月,陈威旭担任凯迪拉克品牌营销部部长一职,负责品牌推广、市场营销以及售后服务的工作.
魏林和宝沃中国总经理原福田汽车副总裁贾亚权宝沃中国副总裁兼营销公司总经理原长城汽车股份有限公司副总裁、销售公司国内部总经理ChristianBorgward宝沃中国监事Borgward家族传人AnderWarming德国宝沃董事,总设计师宝马mini首席设计师RolandSternmann宝沃全球执行设计总监保时捷924GT主设计师,马自达欧洲设计中心首席设计师,美国大众/奥迪执行设计总监MarcoDalan德国宝沃全球公关事务负责人前德国大众金融新闻发言人ThomasAnliker德国宝沃欧洲市场销售副总裁曾任通用汽车任职凯迪拉克欧洲执行总裁、雪佛兰欧洲有限公司董事长,通用汽车瑞士公司董事长兼执行总裁等.
资料来源:公开资料,广证恒生目前为止,我们认为宝沃的管理团队实施了正确的战略,主要有以下几点:A)、选择SUV细分市场作为市场的突破口.
SUV现在是中国增长最快的细分市场,也是全球增长最快的一个细分市场,2016年增速超过40%.
在这种市场环境下,宝沃推出的首款车型为宝沃BX7,并定位于一款主打宽体智联的中型SUV,树立了品牌的形象,取得了开门红.
B)、抓住消费者的心理,主打德国品质.
从品牌的宣传,产品的设计,到生产制造的工艺标准,完全按照德国车的标准来执行.
宝沃BX7和BX5的设计,具有明显的德系设计风格,产品做工,达到了德国大众同等的工艺品质.
中国的消费者对德国品牌有很高的忠诚度和喜好度,宝沃抓住这个来开发产品,主打德国品牌与德国品质,是明智之举.
C)、宝沃定位于触手可及的豪华,宝沃的目标消费者是中产阶级.
对于中产阶级消费人群,一款定价并不昂贵并能够做到触手可及的豪华产品将是不错的选择.
通过差异化的竞争策略,豪华的车型,大众可接受的价格,宝沃能够从竞争激烈的市场中获得一部分消费者的青睐.
证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第7页(2)研发投入为支持宝沃汽车的发展,福田汽车投入了很多的资源,从人力到资金.
公司整体的研发投入,2012年之前都在9亿元以内,从2012年开始,攀升到16.
8亿,2015年更是达到22.
37亿水平.
我们认为,公司大幅增加的研发费用,有很大比例是投入到宝沃汽车的前期研发当中,估计每年在5-8亿之间的规模.
图表6福田汽车研发投入单位:百万元20092010201120122013201420151H2016费用化研发投入512540343683386622955462资本化研发投入1511385319971,2271,2731,282621研发投入合计6636788741,6801,6131,8952,2371,083研发投入总额占营收比例1.
48%1.
27%1.
69%4.
10%4.
72%5.
62%6.
58%5.
56%资料来源:公司公告,广证恒生2.
3宝沃汽车的整体规划(1)宝沃汽车的车型规划根据宝沃汽车向媒体发布的信息,宝沃将打造两大平台,三大车系.
未来推出的SUV、MPV和轿车都将由旗下BSP-T(中型平台)、BSP-S(小型平台)两大模块化平台打造.
两大平台将实现动力系统多样化,可以应用多种排量的汽油、柴油发动机以及插电混动系统和纯电动系统.
除了SUV车型,宝沃未来还将进入MPV与轿车领域.
根据规划,德国宝沃汽车未来将以每年投放2款新车的节奏布局市场,2016年投放的是BX7,2017年将投放BX5和跨界SUVBX6,2018年将投放一款全新SUV产品.
到2018年、2019年,宝沃在进一步完善SUV车型布局的同时,将进入MPV领域.
而从2020年起,宝沃还将推出轿车,形成三大产品系列,覆盖更多车型细分市场.
图表7宝沃汽车的车型规划证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第8页资料来源:公开资料,广证恒生(2)宝沃汽车的动力规划动力部分,德国宝沃也已经做出了明确规划.
宝沃旗下产品将搭载三大动力系统,分别为G系列汽油发动机,D系列柴油发动机以及新能源动力系统.
其中汽油发动机根据排量大小分为1.
0T、1.
4T、1.
8T、2.
0T低功率以及2.
0T高功率发动机,柴油发动机分为1.
5T与2.
0T两种版本,而新能源动力系统则将推出PHEV插电混动系统和EV纯电动系统.
图表8宝沃汽车的动力规划资料来源:公开资料,广证恒生(3)宝沃汽车的产能规划德国宝沃BX7先期将在位于北京密云经济开发区的北汽福田汽车股份有限公司北京宝沃汽车厂进行整车投产.
工厂一期年产能最高可达到16万辆整车,二期产能最高每年36万台.
北京工厂使用的设备完全是源于德国的设备,生产标准也是遵循德国的标准.
根据计划,宝沃不莱梅汽车工厂将于2017年奠基,预计占地面积20,000平方米,计划2018年中期正式投产.
在初始阶段,工厂最大年产能10,000辆,主要生产宝沃电动版系列车型.
证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第9页图表9宝沃汽车的产能规划资料来源:公开资料,广证恒生2.
4宝沃汽车的产品竞争力(1)当前面临的竞争格局中国乘用车市场,主流的消费集中在三个档次:豪华品牌、中高端品牌、一线自主品牌.

豪华品牌对应的价格区间在30万以上.
豪华品牌主要有九大品牌,德系的奔驰宝马奥迪,简称BBA,日系的雷克萨斯、讴歌、英菲尼迪;以及通用旗下的凯迪拉克,被印度tata集团收购的捷豹路虎,被吉利集团收购的沃尔沃.
中高端品牌对应的价格区间在15-30万之间.
中高端品牌主要有德系的大众,日系的丰田、本田、日产,美系的通用、福特,韩系的现代、起亚,以及法系的标致、雪铁龙.
目前在这个细分市场,合资品牌占据了主要的市场份额,其中以德系和日系份额最高.
随着自主品牌向上突破,长城推出WEY品牌,吉利推出Lynk&Co品牌,自主品牌和合资品牌将在同一细分市场展开正面的交锋.
一线自主品牌对应的价格区间在8-20万之间.
民营企业里面,以长城、吉利、奇瑞做得最为成功,国企里面,以长安、广汽传祺、上汽荣威做得最为成功.
近年来长城、广汽传祺等自主品牌推出中大尺寸SUV,价格也突破了15万的界限,进入了15-20万区间的细分市场.
图表10乘用车品牌阵营划分类别德系日系其他豪华品牌奔驰宝马奥迪雷克萨斯讴歌英菲尼迪捷豹路虎凯迪拉克沃尔沃类别德系日系美系韩系法系中高端品牌大众丰田本田日产通用福特现代起亚标致雪铁龙类别中国(民企)中国(国企)证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第10页一线自主品牌长城哈弗吉利比亚迪长安广汽传祺上汽荣威资料来源:广证恒生(2)宝沃的产品定位和竞争优势产品定位:触手可及的豪华.
品牌源自德国,设计和技术研发团队在德国,生产制造在中国北京.

我们认为:对于宝沃这样一个全新导入中国市场的品牌,采取错位竞争的策略是明智的.
豪华配置,大众可接受的价格,错位竞争合资品牌.
宝沃汽车在以下四个方面具有竞争优势:A)、动力性能:1.
4T/1.
8T/2.
0T涡轮增压发动机,德国FEV协助研发,涡轮增压器IHI提供;i-AWD第五代智能全时四驱系统;天合第五代ESC车身稳定系统;EPS电动随速转向动力系统.
B)、外观内饰:外观设计大气、时尚、动感;内饰精致,属于德系风格;宽体车身,空间超越同级车型;做工与大众合资品牌相当,超过大多数自主品牌.
C)、科技配置:全系全景天窗,全景影像,并线辅助等;B-Link智能互联系统.
D)、价格亲民:价格比合资品牌同类车型低2-4万;比自主品牌同类车型高2-4万.
然而,宝沃汽车也有一些竞争劣势:A)、品牌知名度:中间断层50多年了,在中国没有被广泛认知.
需要时间重新宣传推广.
B)、渠道网点:渠道偏少,顾客购车和保修不方便.
图表11宝沃汽车的技术合作伙伴资料来源:公开资料,广证恒生图表12宝沃汽车车型图谱车型细分市场上市时间车身尺寸轴距动力总成(预计)价格备注BX7中型SUV2016年4月4715*1910*1690mm2760mm2.
0T+6AT,两驱/四驱16.
98-23.
48万尺寸与昂科威、途观L同级,价格低于昂科威、途观L,略高于哈弗H7、传祺GS8BX5紧凑型SUV2017年3月24日4490*1877*1675mm2685mm1.
8T+6AT,两驱/四驱14.
98-21.
68万尺寸与途观、翼虎、哈弗H6同级,价格低于途观、翼虎,略高于哈弗H6、传祺GS4证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第11页BX5同上预计2017年7月同上同上1.
4T+6AT12-15万同上BX6跨界SUV预计2017年下半年未知未知2.
0T+6AT,两驱/四驱BX7掀背版BX3小型SUV2018年未知未知1.
4T+6AT,两驱8-15万尺寸与本田缤智、哈弗H2同级,价格低于缤智,略高于哈弗H2资料来源:广证恒生(3)宝沃BX7和BX5的亮点宝沃BX7具有以下亮点:A)、宝沃BX7为中型SUV,车身宽度达到1911mm.
提供5座和7座版本,满足二胎家庭需求.
B)、首发七款车型,搭载2.
0T汽油发动机,最大功率为224马力,峰值扭矩达到300牛·米.
在传动系统方面,新车匹配6速手自一体变速箱,并提供前驱和适时四驱车型供消费者选择.
C)、BX7搭载12寸中控液晶屏;BX5搭载的B-Link智能互联系统功能相当强大,CarPlay、语音控制、4G网络、导航等实用的配置一应俱全,符合当下年轻消费者使用需求.
图表13宝沃BX7:宽体智能SUV资料来源:汽车之家,广证恒生宝沃BX5具有以下亮点:A)、宝沃BX5定位为紧凑型SUV,车身宽度达到1877mm,超越同级车型.
B)、宝沃BX5提供1.
8T/1/4T等多种车型供消费者选择.
3月24日首发9款车型,搭载1.
8T汽油发动机,最大功率为190马力,峰值扭矩达到280牛·米.
在传动系统方面,新车匹配6速手自一体变速箱,并提供前驱和适时四驱车型供消费者选择.
C)、后续车型搭载1.
4T汽油发动机,配6速手自一体变速箱,预计2017年7月上市,起步价将进一步降低.
D)、BX5搭载8寸中控液晶屏;BX5搭载的B-Link智能互联系统功能相当强大,CarPlay、语音控制、4G网络、导航等实用的配置一应俱全,符合当下年轻消费者使用需求.
(4)宝沃BX7、BX5与竞品车型对比我们将宝沃BX7与同级的上汽大众途观L、通用昂科威对比,数据显示宝沃BX7在车身宽度上更宽,随之证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第12页带来更大的车内空间.
2.
0T的汽油发动机提供了比对手更加强劲的最大马力和最大扭矩.
而在价格方面,BX7的价格比对手低3-5万.
我们将宝沃BX7与一线自主品牌的哈弗H7、传祺H8对比,在车身尺寸方面非常接近,动力参数方面也很接近.
而在价格方面,BX7的价格比对手高2-3万.
因此,相比一线自主品牌,宝沃有一定的品牌和工艺上的优势,但是没有价格上的优势.
图表14宝沃BX7与竞品车型对比厂商宝沃汽车上汽大众上汽通用别克长城汽车广汽乘用车车型信息宝沃BX7途观L昂科威哈弗H7传祺GS8发动机2.
0T224马力L41.
8T180马力L41.
5T169马力L42.
0T231马力L42.
0T201马力L4变速箱6挡手自一体7挡双离合7挡双离合6挡双离合6挡手自一体长*宽*高(mm)4715*1911*16904712*1839*16734667*1839*16944715*1925*17184810*1910*1770轴距(mm)27602791275028502800最大马力(Ps)224180169231201最大功率(kW)165132124170148最大扭矩(N·m)300300250355320价格区间16.
98-23.
48万22.
38-35.
98万20.
99-34.
99万14.
98-19.
38万16.
38-25.
98万主打版本2016款28T两驱豪华版2017款330TSI自动两驱豪华版2017款20T两驱豪华型2017款红标H72.
0T自动豪华型2017款320T两驱豪华智联版主打版本售价20.
18万25.
98万24.
59万17.
38万18.
28万资料来源:汽车之家,广证恒生我们将宝沃BX5与同级的上汽大众途观、福特翼虎对比,数据显示宝沃BX5在车身宽度上更宽,随之带来更大的车内空间.
1.
8T的汽油发动机提供了比对手更加强劲的马力和扭矩.
而在价格方面,BX5的价格比对手低3-5万.
我们将宝沃BX5与一线自主品牌的哈弗H6、传祺H6对比,在车身尺寸方面非常接近.
在动力参数方面,BX5凭借1.
8T的发动机提供了比哈弗H6、传祺GS4更加强劲的马力和扭矩.
而在价格方面,BX71.
8T版本的价格比对手高4-6万.
由于动力性能有明显差异,宝沃BX51.
8T和哈弗H6、传祺GS4的价格差距也比较明显.
根据调研信息,宝沃BX5将于2017年7月推出1.
4T动力版本,我们预计1.
4T价格区间在12-15万区间,起步价格将下探至12-13万区间,BX5将吸引更为广泛的消费者.
图表15宝沃BX5与竞品车型对比车型宝沃BX5途观翼虎哈弗H6传祺GS4厂商宝沃汽车上汽大众长安福特长城汽车广汽乘用车发动机1.
8T190马力L41.
8T160马力L41.
5T181马力L41.
5T150马力L41.
5T152马力L4变速箱6挡手自一体6挡手自一体6挡手自一体6挡手自一体6挡手自一体长*宽*高(mm)4490*1877*16754506*1809*16854524*1838*17014649*1852*17104510*1852*1708证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第13页轴距(mm)26852684269026802650最大马力(Ps)190160181150152最大功率(kW)140118133110112最大扭矩(N·m)280250240210235价格区间14.
98-21.
68万19.
98-31.
58万19.
38-27.
58万8.
88-14.
08万9.
98-16.
18万主打版本2017款25TGDI自动两驱风尚版/锋锐型2016款300TSI自动两驱豪华版2017款EcoBoost180两驱豪翼型2017款红标运动版1.
5T自动两驱豪华型2017款235T自动两驱豪华智联版主打版本售价16.
98/17.
98万25.
98万22.
98万11.
98万14.
38万资料来源:汽车之家,广证恒生图表16宝沃与合资品牌SUV价格对比资料来源:汽车之家,广证恒生图表17宝沃与自主品牌SUV价格对比资料来源:汽车之家,广证恒生19.
9822.
3813.
9920.
9912.
7812.
8817.
9826.
9817.
9823.
9814.
9816.
98051015202530354045途观途观L途昂昂科拉昂科威XR-V缤智CR-V冠道RAV4荣放汉兰达BX3BX5BX6BX7上海大众上海通用本田丰田宝沃5.
498.
688.
389.
488.
8812.
2814.
9818.
8820.
986.
997.
497.
789.
8812.
999.
9812.
3816.
385.
797.
899.
2814.
9816.
98051015202530哈弗H1哈弗H2哈弗H2s哈弗H5哈弗H6哈弗H6coupe哈弗H7哈弗H8哈弗H9吉利GX7远景SUV帝豪GS博越豪情SUV传祺GS4传祺GS5传祺GS8长安CS15长安CS35长安CS75BX3BX5BX6BX7长城吉利广汽长安宝沃证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第14页2.
5宝沃汽车的渠道和售后服务(1)、销售渠道与拓展空间宝沃先后在全球和中国区召开了一次和两次招商大会,招商会的结果比较顺利,国内多家经销商集团与公司签约.
截至2017年2月,已签约150家经销商网络,105家已落成,45家在建;2017年底,预计完成200家经销商网络.
我们实地调研了宝沃在华南地区的4S店,有以下几点印象:A)、华南地区的主要一、二线城市,基本上达到一个城市一个网点的水平.
虽主要城市开设了4S店,但数量较少,而且离中心城区有些距离.
随着产品线的丰富,未来渠道有很大的扩充空间.

B)、4S店的装修展示体现了宝沃独有的视觉标识,功能齐全,环境舒适,与品牌定位"触手可及的豪华"相匹配.
值得一提的是,4S店内设置了品牌历史与产品视频展区,提升了顾客对品牌的好感.
C)、销售服务人员标准规范,店长(经理)具有专业的水准,有多年合资品牌4S店管理经验.
图表18宝沃4S店展示资料来源:广证恒生我们统计了主流合资品牌和一线自主品牌的网点数量.
合资品牌里面,上海大众的网点最多,约1000个,紧随其后,一汽大众、北京现代、上汽通用别克等品牌的网点数量在750-850个之间.
一线自主品牌,长城哈弗、吉利、长安、比亚迪的网点数量,在600-750个之间.
广汽传祺的网点数量有400个.
与上述品牌相比,宝沃的网点数量还比较少.
随着产品线的丰富,签约网点的推进,未来宝沃的网点有望进一步增加,实现更多城市和人群的覆盖.
(2)、售后保修政策我们在前文提到,宝沃也存在一些竞争劣势,比如品牌回归时间短,网点覆盖数量少等.
显然,宝沃的市场和销售团队也认识到这个问题.
有鉴于此,宝沃推出了超长保修政策.
2016年4月北京国际车展期间,宝沃推出"前一万名宝沃BX7车主实行终身保修0付费"的政策.
同年11月29日,宝沃汽车正式对外发布了"宝沃BX7终身免费保修"政策,而且车主还能享有"3年不限里程免费道路救援"的服务.
证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第15页我们认为,虽然超长保修政策表面上看,未来是要多花钱的.
然而对于这么一个全新回归的品牌来说,当下最需要的是品牌营销,建立消费者信任度.
通过迅速建立起经销商渠道,实打实地把销量做上去,尽早进入良性循环.
这才是宝沃推出此项政策最大的初衷.
图表19车企超长保修政策一览时间车企车型保修政策多年前-至今雷克萨斯,美国市场汽油车型"4年或10万公里"免费保养;混合动力车型"6年或15万公里"免费保养2011年起现代汽车索纳塔,美国市场"5年或10万公里"的超长质保2012年起雷克萨斯,中国市场燃油车型,"4年或10万公里"超长质保;混合动力车型:电池全部享受10年/25万公里质保政策2012年起比亚迪"4年或10万公里"超长质保2015年起哈弗H8、H9"6年或20万公里"超长质保2016年4月宝沃BX7前一万名宝沃BX7车主享受终身"车联网4G网络零付费"的尊享服务以及"售后终身保修零费用"2016年11月宝沃BX7首任宝沃车主终身免费保修资料来源:公开资料,广证恒生2.
6宝沃汽车的销量预测宝沃BX7自2016年上市以来,7-12月份累计销售30015辆,月度销量在4000-5500辆之间.
1月份批发销量3075辆,零售销售在4000辆左右.
春节后由于淡季效应,2月销量有所回落.
预计淡季的效应持续到3月,4-5月将会恢复月度平均水平.
基于目前宝沃的渠道网点只有105个,以月均4000-5000辆来测算,平摊到每个网点的销量有40-50辆.
我们同样对哈弗H7和传祺GS8进行了测算,平摊到每个网点的销量约20-30辆.
随着宝沃的网点拓展,整体销量有继续提升的空间.
图表20宝沃BX7月度销量月度2016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/2宝沃BX74,0795,0275,1335,1885,0325,5563,0752,260哈弗H71,2903,1753,5944,0794,4825,1926,13410,10510,8527,0054,106传祺GS82382,5076,2609,4187,005资料来源:乘联会,广证恒生图表21宝沃年度销量预测年度20162017E2018EBX730,01560,00072,000BX5060,00096,000BX603,00012,000证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第16页BX330,000销量合计30,015123,000210,000同比增速309.
80%70.
73%资料来源:广证恒生3.
商用车业务:业绩谷底,企稳回升3.
1商用车业务概述(1)商用车业务处于业绩底部,业绩反转趋势明显过去十年,公司传统的业务以商用车为主.
伴随宏观的周期变化,公司的营业收入和利润也同步周期变化.

第一个阶段是2010年以前,公司的营收呈快速增长态势,由于4万亿财政刺激政策的出台,基建投资加码,带动商用车热销,公司的营业收入和净利润在2010年达到巅峰.
第二个阶段是2010年以后,商用车市场需求不景气,销量每况愈下,公司营业收入从2010年的530多亿下降到2015年330亿的水平,净利润从2010年的16亿下降到2015年的4亿水平.
2016年以来,公司的各项业务处于触底回升,同比改善的趋势明显.
从2016年前三季度来看,公司的营业收入298亿,同比增长16%,净利润2.
3亿,同比增长44%.
图表22福田汽车营收变化图表23福田汽车净利润变化资料来源:Wind,广证恒生资料来源:Wind,广证恒生公司的业务包括整车和发动机两大部分.
整车部分包括中重卡、轻卡微卡、大中客、轻客和小部分的乘用车.
其中,中重卡业务主要在合营公司福田戴姆勒,收入不并表,贡献投资收益.
发动机业务包括福田康明斯发动机、奥铃发动机.
其中康明斯发动机业务在合营公司福田康明斯.
收入不并表,贡献投资收益.

从2016年上半年的收入结构来看,合并利润表的收入为195亿.
其中,轻卡业务收入101亿,占并表收入的52%,大中客收入37亿,占并表收入的19%.
此外,福田康明斯上半年收入37亿,福田戴姆勒上半年收入99亿.
这四块业务是对公司传统业务影响最大的四个部分.
-30.
00-20.
00-10.
000.
0010.
0020.
0030.
0040.
0050.
0060.
00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002007200820092010201120122013201420153Q2016营业收入同比(%)-100.
00-50.
000.
0050.
00100.
00150.
00200.
0002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007200820092010201120122013201420153Q2016归属母公司股东的净利润同比(%)证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第17页图表24福田汽车产品销量变化图表25各项业务营收占比资料来源:Wind,广证恒生资料来源:Wind,广证恒生(2)商用车业务盈利能力欠佳,有改善空间公司过去三年的盈利能力不佳.
2014年、2015年、2016年前三季度的归母净利润分别为4.
8亿、4.
1亿、2.
3亿,扣非后的归母净利润分别为-5.
6亿、-6.
7亿、-3.
2亿.
其中非经常性损益项目主要为财政补助,2014年、2015年、2016年前三季度公司获得财政补助为7.
3亿、9亿、4.
8亿.
公司过去三年的整车业务毛利率在11-13%之间,而期间费用率超过13%,所以造成营业利润率为负.
期间费用率较高的原因,主要是销售费用和管理费用较高.
正如前文所述,公司投入资金培育宝沃业务,使得研发费用增长较快.
图表26福田汽车三项费用率变化图表27各项业务毛利率资料来源:Wind,广证恒生资料来源:Wind,广证恒生0100,000200,000300,000400,000500,000600,000中、重型卡车轻型、微型卡车大、中型客车轻型客车乘用车轻卡52%大中型客车19%轻型客车8%中重型卡车3%交叉型乘用车2%其他16%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率0.
005.
0010.
0015.
0020.
00轻卡大中型客车轻型客车中重型卡车交叉型乘用车证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第18页3.
2轻卡业务轻卡业务处于周期底部,未来企稳回升.
2010年~2016年,我国轻卡市场总销量徘徊于155万辆~196万辆之间.
2010年在国家出台"汽车下乡"政策的推动之下,我国轻卡年销量高达195万辆以上,创近7年最高水平.
自2011年起随着财政刺激政策的退出,轻卡销量每况愈下;2015-2016年,经济增长进入新常态,环保升级,中小企业倒闭,多重因素叠加,致使轻卡销量跌至155万辆水平,比高峰期的2010年减少40万辆.
随着经济逐步企稳,2017年轻卡预计底部盘整,销量与2016年相比预计有低个位数增长.
图表28轻卡行业历年销量图表292016年轻卡市场份额资料来源:中汽协,广证恒生资料来源:中汽协,广证恒生市场份额方面,福田汽车连续7年坚守行业第一,但市场份额较高峰期有所下滑.
安徽江淮和江铃控股分列行业第二、第三位.
产品结构方面,由于我国汽车排放标准全面升级,以及物流运输业的发展,经济型低端轻卡市场份额萎缩,中端和高端轻卡市场份额扩大.
目前高端:中端:低端轻卡的比例约为:22%:38%:40%.

高端轻卡欧马可与中端轻卡奥铃取得了快速增长,实现了公司积极调整产品结构,推动产品升级初见成效.
产品结构的转型升级.
2016年公司轻卡销量27万辆,其中欧马可约3.
5万辆,奥铃约9万辆.
图表30轻卡行业竞争格局年度2010201120122013201420152016北汽福田21.
77%20.
13%20.
34%18.
78%16.
27%15.
91%16.
36%东风汽车10.
13%10.
76%8.
69%8.
65%9.
05%7.
31%7.
81%江淮汽车8.
38%9.
24%10.
76%10.
72%9.
51%9.
76%11.
23%江铃汽车5.
93%6.
19%6.
89%7.
35%10.
43%9.
91%10.
07%一汽集团3.
74%2.
81%2.
84%3.
33%3.
12%1.
85%2.
18%长城汽车5.
05%5.
96%7.
10%5.
98%6.
43%5.
73%6.
18%南汽集团3.
44%3.
54%4.
60%4.
90%3.
02%2.
07%2.
24%其它33.
93%33.
58%33.
65%33.
14%33.
86%39.
82%36.
54%资料来源:中汽协,广证恒生-15.
00%-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%-500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000轻卡合计轻卡增速北汽福田18%东风汽车8%江淮汽车12%江铃汽车11%一汽集团2%长城汽车7%南汽集团2%其它40%证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第19页3.
3中重卡业务(福田戴姆勒)(1)市场竞争格局16年商用车行业整体复苏明显,重卡表现抢眼.
16年1-12月,商用车货车销量311万辆(+8.
82%),为近3年来首实现同比增长,14年销量290.
14万辆(-8.
92%),15年销量285.
59万辆(-10.
32%).
其中,重卡品种复苏最明显.
1-12月,重卡销量65.
76辆(+31.
31%),12月销量9.
18万辆(+96.
67%).
多方因素共振刺激重卡业务回升.
重卡市场16年的快速增长,是多方因素合力的结果.
16年9月份起,交通运输部与公安部展开专项整治行动,统一超限超载执法新标准,重卡的承载重量上限有所减少(6*2牵引车总重从55吨下降到46吨),使得物流车的有效运力降低,刺激了新车购置需求.
另外,煤炭等大宗商品补库存带来的运输量的集中释放、PPP基建项目带来运输需求增加、重卡行业内生的替换需求等因素,均推升了新车购置需求.
多因素共振下,预计17年重卡仍可维持高单位数增速.
图表31重卡行业历年销量图表322016年重卡市场份额资料来源:中汽协,广证恒生资料来源:中汽协,广证恒生重卡企业根据市占率可以划分为三个梯队:第一梯队是一汽、东风、中国重汽;第二梯队是陕西重汽、福田;第三梯队是上汽依维柯红岩、江淮、安徽华菱等.
其中,中国重汽与德国曼合作后、陕西重汽与潍柴整合后、福田与戴姆勒合作后,核心零配件自身配套,减少对第三方依赖,技术实力有明显提升.

行业竞争格局:形成了相对稳定而集中的竞争格局.
2016年,行业前三名(一汽、东风、中国重汽)的集中度是57%.
行业前五名(前三名加上陕西重汽、福田汽车)的集中度是82%.
福田的重卡销量2016年增速低于行业平均增速,主要是受车桥供应不足所限.
重卡车桥由安徽安凯、青岛青特供应,变速箱由法士特供应.
安凯的产能同时供应江淮,青特的产能同时供应一汽.
由于车桥供应不足,所以福田2016年的销量没有跟上.
随着零部件厂商扩大产能将逐渐满足市场需求,供应问题将有效解决.

图表33重卡行业竞争格局年度2010201120122013201420152016中国重汽19.
49%16.
18%17.
07%15.
60%16.
31%17.
97%16.
87%陕西重汽10.
72%11.
82%13.
23%13.
12%14.
04%14.
72%14.
83%东风汽车18.
99%21.
10%20.
64%21.
42%20.
86%21.
30%19.
58%安徽江淮2.
53%3.
84%4.
11%4.
24%5.
36%5.
44%5.
89%北汽福田10.
15%12.
20%13.
49%14.
90%14.
63%13.
43%10.
78%-40.
00%-30.
00%-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%-200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000重卡合计重卡增速中国重汽17%陕西重汽15%东风汽车20%安徽江淮6%北汽福田11%湖北三环0%北方奔驰1%一汽集团20%上汽红岩2%其他8%证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第20页湖北三环1.
18%0.
82%0.
92%0.
72%0.
97%0.
80%0.
49%北方奔驰4.
49%4.
54%3.
83%2.
35%1.
56%1.
74%1.
36%一汽集团22.
73%17.
94%16.
65%16.
90%15.
68%15.
66%20.
23%上汽红岩3.
29%3.
65%2.
68%3.
62%3.
36%1.
58%2.
13%其他5.
98%7.
90%7.
37%7.
14%7.
23%7.
35%7.
85%资料来源:中汽协,广证恒生(2)福田超级卡车福田公司受美国投资超级卡车计划成功获利的影响,将在中国复制超级卡车计划.
福田超级卡车计划将以美国超级卡车成功的案例为蓝本,福田汽车为母品牌,EST为技术品牌,携手美国康明斯与德国戴姆勒等全球顶尖供应商.
通过智能卡车和智能物流两大途径,推出绿色、节能、高效、安全、智能的物流解决方案.
其最终目的是实现油耗降低30%,碳排放减少30%,货运效率提升70%的目标.
首款亮相的福田欧曼EST超级卡车采用了德国戴姆勒平台打造而成,其搭载了康明斯ISG发动机,搭配采埃孚手动/自动档变速箱,可选装液力缓速器,整车B10寿命可达150万公里.
并配备了ABS制动防抱死系统、ESP车身电子稳定系统、ASR牵引力控制系统等技术.
福田超级卡车计划的实施将是一个长久的发展项目,其涵盖了轻、中、重卡,这次亮相的欧曼EST超级卡车只是其中之一,全部项目完成还需要通过三大阶段来实现.
图表34超级卡车分阶段实施路径资料来源:公开资料,广证恒生3.
4发动机业务(福田康明斯)北京福田康明斯成立于2008年,总投资逾49亿元人民币.
福田康明斯生产轻型和重型柴油发动机,年产能可达52万台,产品包括康明斯ISF/QSF(公路/非公路)系列2.
8升和3.
8升、ISF系列4.
5升轻型以及ISG系列10.
5升、11.
8升重型柴油发动机.
图表35福田康明斯产品系列产品系列性能指标最高排放标准ISG12发动机(11.
8L)ISGe4380/400/430/460/490功率:380-490马力,峰值扭矩:2000-2300Nm欧四/国四标准证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第21页ISG11发动机(10.
5L)ISGe4310/330/350功率:310-350马力,峰值扭矩:1400-1800Nm欧四/国四标准ISF4.
5L发动机功率:150-210马力,峰值扭矩:760Nm欧六/国五标准ISF3.
8L发动机功率:141-168马力,峰值扭矩:450-600Nm欧五/国五标准ISF2.
8L发动机功率:129-161马力,峰值扭矩:280-360Nm欧五/国五标准资料来源:公开资料,广证恒生图表36福田康明斯发动机销量图表37奥铃发动机销量资料来源:公司公告,广证恒生资料来源:公司公告,广证恒生福田康明斯发动机主要包括重型和轻型发动机,重型发动机供福田欧曼使用,30%配潍柴发动机,70%配康明斯发动机;轻卡发动机50%自用,25%出口,25%销给国内客户,欧马可全部配康明斯发动机,奥铃高端的一部分配康明斯发动机.
图表38汽车用柴油发动机历年销量图表392016年柴油发动机市场份额资料来源:中汽协,广证恒生资料来源:中汽协,广证恒生0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%40.
00%45.
00%050,000100,000150,000200,000250,000福田康明斯发动机福田康明斯发动机-15.
00%-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000奥铃发动机奥铃发动机-30.
00%-25.
00%-20.
00%-15.
00%-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000201120122013201420152016行业销量行业销量增速玉柴10%潍柴集团11%一汽集团9%中国重汽4%东风朝柴1%东风康明斯6%上海柴油机1%云内动力11%全柴集团11%江铃汽车10%奥铃发动机3%福田康明斯7%其他16%证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第22页根据工信部国五排放标准实施时间表,2017年7月起,重型柴油车将全面实施国五排放标准,2018年1月起,轻型柴油车将全面实施国五排放标准.
受益于排放标准实施,福田康明斯将会受益.

福田康明斯发动机产品技术性能在国内处于领先水平,销量不断攀升,市场份额持续提升.
目前康明斯轻卡发动机接近一半产品对外销售和出口,重卡发动机也将加大外销和出口力度,并有望贡献较大业绩.

图表40汽车用柴油发动机竞争格局年度201120122013201420152016玉柴18.
75%18.
93%17.
36%15.
90%10.
54%9.
94%潍柴集团9.
64%8.
26%14.
10%13.
99%9.
03%10.
98%一汽集团12.
24%11.
55%12.
04%11.
99%11.
21%9.
55%中国重汽3.
22%2.
39%2.
51%2.
91%3.
41%3.
74%东风朝柴5.
04%4.
15%3.
61%2.
36%1.
60%1.
29%东风康明斯6.
03%4.
35%4.
95%5.
60%6.
05%5.
74%上海柴油机0.
96%0.
89%0.
68%0.
84%1.
08%1.
19%云内动力6.
12%6.
63%6.
35%6.
51%8.
58%11.
02%全柴集团10.
11%12.
61%13.
01%10.
45%12.
10%10.
98%江铃汽车4.
83%6.
06%6.
54%8.
19%9.
97%9.
72%奥铃发动机2.
00%2.
21%2.
29%3.
06%3.
74%2.
89%福田康明斯1.
42%2.
20%2.
77%4.
00%6.
73%7.
10%其他19.
63%19.
77%13.
80%14.
20%15.
98%15.
86%资料来源:中汽协,广证恒生证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第23页4.
盈利预测及估值预计2016-2018年,归母净利润分别为5.
97、14.
84、22.
77亿元,EPS分别为0.
09、0.
22、0.
34元,对应目前股价的PE分别为35、14、9倍.
分部估值法,2017年:宝沃(0.
07*25倍=1.
71元)+传统业务(0.
15*15倍=2.
31元),合并估值每股4.
02元.
2018年:宝沃(0.
18*15倍=2.
71元)+传统业务(0.
16*15倍=2.
41元),合并估值每股5.
12元.
鉴于宝沃汽车处于快速增长期,17年给与相对较高估值.
2017年目标价4.
02元,2018年目标价5.
12元,强烈推荐.
图表41盈利预测及估值主要财务指标2015A2016E2017E2018E营业收入(百万元)33997.
4940813.
0157430.
8271199.
86同比(%)0.
91%20.
05%40.
72%23.
98%归母净利(百万元)406.
41597.
711484.
202277.
83同比(%)-14.
82%47.
07%148.
31%53.
47%毛利率(%)12.
48%14.
25%14.
95%15.
87%ROE(%)2.
37%3.
15%7.
50%10.
71%每股收益(元)0.
060.
090.
220.
34P/E26.
2635.
7114.
389.
37P/B0.
571.
121.
060.
96EV/EBITDA9.
6311.
737.
004.
77资料来源:广证恒生具体的盈利假设及结果:图表42宝沃汽车收入与盈利预测20162017E2018E2019E年度销量:BX730,01560,00072,00072,000BX5060,00096,00096,000BX603,00012,00012,000BX3030,00072,000销量合计30,015123,000210,000252,000同比增速309.
80%70.
73%20.
00%平均售价(万):BX718181818BX515151515BX6151515BX31010销售收入(百万元):BX75,40310,80012,96012,960BX509,00014,40014,400BX604501,8001,800BX303,0007,200收入合计5,40320,25032,16036,360证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第24页同比增速274.
81%58.
81%13.
06%毛利8103,6456,1107,272同比增速349.
78%67.
64%19.
01%净利润-2704561,2061,636同比增速164.
69%35.
67%资料来源:广证恒生图表43整体业务收入预测单位(百万元)2015A2016E2017E2018E营业收入预测大中客5737688472297590增长率20.
00%5.
00%5.
00%乘用车*27454032025032160增长率1872.
52%274.
81%58.
81%轻卡17985179851888519829增长率0.
00%5.
00%5.
00%轻客2325244125632691增长率5.
00%5.
00%5.
00%中重卡1570168717721860增长率7.
50%5.
00%5.
00%其他业务(补充)6107641267337070增长率5.
00%5.
00%5.
00%收入合计33997408135743171200增长率20.
05%40.
72%23.
98%*注:宝沃汽车收入计入乘用车类别资料来源:广证恒生图表44分部估值法20152016E2017E2018E宝沃业务:收入5,40320,25032,160净利润-2704561,206EPS(0.
04)0.
070.
18PE2515股价1.
712.
71传统业务:收入33,99735,81437,58639,448净利润4068681,0291,072EPS0.
130.
150.
16PE1515股价2.
312.
41合并估值:股价4.
025.
12资料来源:广证恒生证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第25页附录:可比公司估值序号代码证券简称总市值流通市值市盈率PE市净率PB(MRQ)TTM16E17E600166.
SH福田汽车21,344.
4221,344.
4244.
7136.
3014.
001.
15沪深(10)最高值最高值291,736.
03291,736.
0345.
5250.
8735.
496.
07中位值中位值69,835.
2454,328.
8515.
5611.
5511.
942.
261600104.
SH上汽集团291,736.
03291,736.
039.
239.
118.
041.
582601238.
SH广汽集团134,237.
93109,672.
5623.
3624.
5617.
133.
873002594.
SZ比亚迪125,512.
6389,659.
9126.
7526.
6420.
972.
674601633.
SH长城汽车99,082.
6574,984.
9510.
7711.
439.
532.
595200625.
SZ长安B69,835.
249,651.
254.
164.
143.
801.
136000625.
SZ长安汽车69,835.
2461,279.
416.
896.
866.
291.
937600066.
SH宇通客车47,378.
3047,378.
3012.
0111.
6710.
914.
018601127.
SH小康股份23,374.
5823,374.
5845.
52--35.
496.
079600418.
SH江淮汽车22,208.
5522,208.
5519.
11--15.
921.
61资料来源:Wind,广证恒生证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第26页附录:公司财务预测表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20152016E2017E2018E会计年度20152016E2017E2018E流动资产16650140791527417574营业收入33997408135743171200现金4558384148046640营业成本29755349974884559902应收账款5223405443844554营业税金及附加250280400503其它应收款2069133815371648营业费用2028277534464272预付账款374498416429管理费用2562310242505126存货2059246121902237财务费用12109120112其他2367188719432066资产减值损失315315499609非流动资产26103255942653226945公允价值变动收益0000长期投资2306200721332148投资净收益74400568647固定资产10191120271298113442营业利润-851-3654391324无形资产4591468647144890营业外收入1313103611651171其他9016687367046464营业外支出60605960资产总计42753396734180644519利润总额40161015452435流动负债20779175781840118919所得税454193194短期借款1327132416241425净利润35757014522241应付账款8157670068447234少数股东损益-50-28-32-37其他112959553993310260归属母公司净利润40659814842278非流动负债3222283930933356EBITDA1685186529823990长期借款1283124514651635EPS(摊薄)0.
060.
090.
220.
34其他1939159416281720负债合计24001204172149422275主要财务比率少数股东权益210182150113会计年度20152016E2017E2018E股本3335667066706670成长能力资本公积10174784078407840营业收入增长率0.
9%20.
0%40.
7%24.
0%留存收益5090456456527620营业利润增长率-34.
7%57.
1%220.
3%201.
6%归属母公司股东权益18599190742016222130归属于母公司净利润增长率-14.
8%47.
1%148.
3%53.
5%负债和股东权益42753396734180644519获利能力毛利率17.
4%17.
2%17.
8%18.
3%现金流量表单位:百万元净利率3.
9%5.
3%6.
4%1.
0%会计年度20152016E2017E2018EROE2.
4%3.
1%7.
5%10.
7%经营活动现金流54144626323323ROIC1.
9%2.
9%6.
4%8.
9%净利润35759814842278偿债能力折旧摊销1210114613161444资产负债率56.
1%51.
5%51.
4%50.
0%财务费用12109120112净负债比率13.
43%17.
48%17.
90%17.
29%投资损失-74-400-568-647流动比率0.
800.
800.
830.
93营运资金变动-272-1302429183速动比率0.
700.
660.
710.
81其它-691295-150-46营运能力投资活动现金流-1693-589-1543-1223总资产周转率0.
880.
991.
411.
65资本支出-3174-1475-1274-1195应收账款周转率7.
478.
8013.
6115.
93长期投资-2374-176-7应付账款周转率4.
304.
717.
218.
51其他1483512-94-21每股指标(元)筹资活动现金流2759-573-126-264每股收益(最新摊薄)0.
060.
090.
220.
34短期借款-894-3300-199每股经营现金流(最新摊薄)0.
160.
070.
390.
50长期借款330-38220171每股净资产(最新摊薄)5.
582.
863.
023.
32普通股本增加525333500估值比率资本公积金增加2416-233500P/E26.
2635.
7114.
389.
37其他383-1533-645-235P/B0.
571.
121.
060.
96现金净增加额1607-7179621837EV/EBITDA9.
6311.
737.
004.
77数据截至2016-03-24证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第27页5.
风险提示风险提示:宝沃汽车市场策略不当,宝沃车型销售低于预期;研发支出和管理费用支出超预期等.

研究员简介李如娟广证恒生汽车行业研究负责人,中山大学硕士,工学与金融学专业复合背景.
3年证券从业经历;其中,1年宏观策略研究经历;目前负责汽车行业研究,主要方向:智能汽车和节能汽车等.
刘伟浩广证恒生汽车行业研究员,中山大学工商管理硕士,浙江大学工业设计、计算机双学士.

具有A股和港股跨市场的研究经验,8年买方投研经验,其中5年港股投研经验.
2016年加入广证恒生.
机构销售团队:区域姓名移动电话电子邮箱华北机构销售张岚(86)18601241803zhanglan@gzgzhs.
com.
cn褚颖(86)13552097069chuy@gzgzhs.
com.
cn李婉秋(86)18611153323liwq@gzgzhs.
com.
cn上海机构销售王静(86)18930391061wjing@gzgzhs.
com.
cn广深机构销售步娜娜(86)18320711987bunn@gzgzhs.
com.
cn廖敏华(86)13632368942liaomh@gzgzhs.
com.
cn吴昊(86)15818106172wuhao@gzgzhs.
com.
cn战略与拓展部李文晖(86)13632319881liwh@gzgzhs.
com.
cn姚澍(86)15899972126yaoshu@gzgzhs.
com.
cn证券研究报告福田汽车(600166)深度报告敬请参阅最后一页重要声明第28页广证恒生:地址:广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼电话:020-88836132,020-88836133邮编:510623股票评级标准:强烈推荐:6个月内相对强于市场表现15%以上;谨慎推荐:6个月内相对强于市场表现5%—15%;中性:6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动;回避:6个月内相对弱于市场表现5%以上.
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