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2018年3月5日(星期一)公司报告招商证券(香港)有限公司证券研究部此为2018年3月4日"JD.
com(JDUS)-4Q17:strongtop-line,seasonalmargincontraction"的中文版1京东商城(JDUS)17年四季度:收入稳健,利润率季节性收缩17年四季度收入超出预测1%,而由于加大投资和季节性促销导致非GAAP盈利低于预期2%18年一季度预测净收入同比增长30-33%与市场预测一致;管理层还预计2018年非GAAP净利润率在1-2%范围内我们维持看好京东2018年预测收入增长和非GAAP净利润率扩张超过1.
5%,维持买入评级,新目标价为56美元投资和促销费用上升导致四季度盈利低于预期2%17年四季度收入同比增长39%至1,102亿元人民币,高出市场预测1%并达到公司指引(同比35-39%)的高位值.
17年四季度,公司线上直销净收入同比增长37.
3%,而来自服务和其他业务净收入同比增长54.
7%.
17年四季度非GAAP净利润率为0.
4%,在我们此前报告(1月24日)预测的0-0.
5%区间内.
未来,我们预计服务和其他收入相比线上直销收入而言将继续以更快的速度增长,其中服务收入构成:佣金40-50%,广告收入30-40%;且广告收入增长将快于佣金.
2018:投资未来增长,长期利润率扩张未变18年一季度预测指引:考虑到季节性因素增加,净收入预计为980亿至1,000亿元人民币,或同比增长30-33%,与市场共识预测的991亿元人民币一致.
对于18年非GAAP净利润率,管理层指引为1-2%区间,并表示将致力提升利润率但保持灵活性以投资未来增长(例如第三方供应链和仓库).
不包括新业务在内,核心业务将继续提升利润率,我们认为每年将提升约40个基点,但考虑到投资的增加,从集团层面上我们将只能看到10-20个基点的利润率扩张.
同唯品会和美丽说的协同效应将从3月开始,但更多实质上的贡献需等到18年下半年.
技术方面,公司将加快其投资,例如自动驾驶卡车(已进行了6个月的测试),无人售货商店,无人机运营(今年在10个省份获得许可),自动化机器人(在北京的一些校园).
逢低积累,维持买入3月2日的业绩电话会后京东的股价收盘下跌5.
2%,主要是由于市场对以下因素感到失望:1)盈利低于预期2%;2)来自订单履行和营销等方面支出增加带来的利润率压力.
尽管如此,我们仍然预计京东2018年的收入将同比增长30%,其中非GAAP净利润率为1.
5-1.
6%,相较之下市场共识的1.
8%则过度乐观.
由于近期支出和投资增加,我们下调18/19年度预测盈利2%/10%.
我们维持买入评级,但根据现金流量贴现法将目标价从58美元下调至56美元,对应1.
2倍18年度预测P/S.
盈利预测及估值人民币百万元FY15FY16FY17FY18EFY19E收入181,275258,290362,332470,744579,150增长(%)58%42%40%30%23%非GAAP净利润(590)2,0685,1087,12311,709增长(%)n.
a.
n.
a.
147%39%64%非GAAP每股盈利(美元)(0.
07)0.
220.
500.
671.
05P/S(x)2.
081.
601.
230.
960.
82EV/EBITDAn.
a.
124814227ROE(%)-26.
8%-6.
2%0.
3%2.
3%7.
6%注:截至2018年3月2日的收盘价资料来源:彭博、公司数据、招商证券(香港)预测柯良蔚+85231896392richardko@cmschina.
com.
hk最新变动盈利和目标价调整买入前次评级买入股价US$43.
812个月目标价(上涨/下跌空间)US$56(+28%)前次目标价US$58股价表现资料来源:贝格数据%1m6m12mJDUS-4.
84.
341.
6CCMP0.
212.
823.
6行业:TMT恒生指数30583国企指数12204重要数据52周股价区间(美元)29.
9-50.
7美股市值(十亿美元)62.
6日均成交量(百万股)14.
432018年非GAAP每股盈利(美元)0.
68主要股东黄河投资实业有限公司18.
2%刘强东15.
8%沃尔玛10.
1%资料来源:CapitalIQ、彭博相关报告1.
京东商城(JDUS)-17年四季度业绩预览:销售强劲,利润率如预期收窄2018/01/252.
京东商城(JDUS)-香港NDR路演纪要(买入)2018/01/193.
京东商城(JDUS)-竞争态势下表现维持突出,利润率升势不变(买入)2017/11/144.
京东商城(JDUS)-看好三季度业绩和长远利润率扩张趋势(买入)2017/10/265.
京东商城(JDUS)-利润率加快扩张,GAAP盈利回升转正(买入)2017/05/096.
京东商城(JDUS)-2016年4季度业绩亮丽,长期增长前景不变(买入)2017/03/077.
京东商城(JDUS)-迎接结构性扩张阶段(重新覆盖–买入)2017/03/01(40)(20)02040608010012001/201705/201709/201701/2018(%)JDUSCCMPIndex2018年3月5日(星期一)彭博终端报告下载:CMHK2重点图表图1:总收入图2:线上直销vs服务和其他收入资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测图3:净利润率图4:非GAAP毛利润率资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测图5:12个月活跃客户账户图6:GMV*资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测资料来源:公司资料、招商证券(香港)预测,*17年三季度重新定义,包含更广泛的交易1812583624715790100200300400500600700FY15FY16FY17FY18EFY19ERMBbn168238332428523142031435654.
5%41.
9%39.
5%29.
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9%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800FY15FY16FY17FY18EFY19EOnlineDirectSalesServicesandothersOnlineDirectSalesYoYServicesandothersYoY-0.
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0%FY15FY16FY17FY18EFY19E911552272933550100200300400500600FY14FY15FY16FY17FY18Emn9391,2941,6992,23005001,0001,5002,0002,500FY16FY17FY18EFY19ERMBbnRMBbn2018年3月5日(星期一)彭博终端报告下载:CMHK3财务预测表资产负债表百万元人民币FY15FY16FY17FY18EFY19E现金及现金等价物17,86415,56725,68849,10468,349短期投资2,7806,5488,58814,59920,439应收账款8,19416,14116,35928,24534,749存货20,54028,90941,70045,90056,346物业、厂房及设备6,2337,02312,57414,01215,392股权投资8,71314,62918,55123,69629,037其他20,69171,55660,59459,39358,217总资产85,015160,374184,055234,949282,530短期借款3,0401,8782002,4165,285长期借款06,8316,4476,4476,447无追索权证券化债务3,33411,54917,16020,59224,711应付账款29,81946,03674,338100,658122,491其他18,10152,85933,52146,11355,358总负债54,294119,154131,666176,226214,292股东权益总额30,58333,89352,04157,26566,860少数股东权益138270348268188总权益30,72134,16352,38957,53367,048现金流量表百万元人民币FY15FY16FY17EFY18EFY19E经营活动现金流1,69610,13224,82136,53433,626收入/(损失)净额(9,118)(2,048)(19)1,1714,629折旧和摊销2,6193,6334,1936,7078,324股权激励1,1942,3442,7803,9734,886应占股权投资份额2,8532,7851,9271,8551,659营运资金变动3453,0087,47122,82714,128其他3,8034118,47000投资活动现金流(5,791)(48,269)(37,498)(20,131)(21,369)资本支出(2,827)(2,372)(11,356)(6,120)(7,529)短期投资增加净额11,604(4,231)(2,040)(6,011)(5,840)其他(14,567)(41,666)(24,102)(8,000)(8,000)筹资活动现金流4,70040,69919,2355,6486,988借款增加净额4,47821,78223,8075,6486,988普通股所得资金00000其他22218,917(4,572)00现金净额9493,2735,91722,05019,245注:截至2018年3月2日的收盘价资料来源:彭博、公司数据、招商证券(香港)预测损益表百万元人民币FY15FY16FY17FY18EFY19E总净收入181,275258,290362,332470,744579,150收入成本(157,008)(222,935)(311,517)(402,632)(489,964)毛利24,26735,35550,81568,11289,186履约(13,921)(18,560)(25,865)(33,887)(41,861)营销(7,736)(10,159)(14,918)(18,103)(23,951)技术和内容(3,454)(4,453)(6,652)(7,828)(9,760)一般及行政费(2,877)(3,436)(4,215)(5,741)(7,204)减值(2,750)0000总营业费用(30,738)(36,607)(51,650)(65,560)(82,776)营业利润/(亏损)(6,471)(1,252)(835)2,5536,410应占股权投资份额(2,853)(2,782)(1,927)(1,855)(1,659)净利息收入1922,1522,8837661,035税前收入/(损失)(9,132)(1,882)1211,4645,786所得税支出14(166)(140)(293)(1,157)非控制性权益0(48)(138)(80)(80)净收入(9,118)(2,000)1171,2514,709非GAAP净收入(590)2,0685,1087,12311,709主要财务比率FY15FY16FY17FY18EFY19E年成长率直营销售55%42%39%29%22%服务和其他110%50%50%40%31%收入58%42%40%30%23%非GAAP净收入n.
a.
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a.
147%39%64%获利能力非GAAP毛利率13.
1%13.
4%13.
8%14.
2%15.
2%非GAAPEBITDA利润率-1.
8%1.
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8%非GAAP净利润率-0.
3%0.
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0%ROE-27%-6%0%2%8%ROA-12%-2%0%1%2%营运能力存货周转天数1117161720应收账款周转天数4041403838应付账款周转天数6271798383每股比率(人民币)每股比率(人民币)(6.
67)(1.
43)0.
080.
863.
10非GAAP摊薄后每股盈利(0.
43)1.
453.
514.
757.
51非GAAP摊薄后每股盈利(0.
07)0.
220.
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671.
05估值比率P/S2.
081.
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82EV/EBITDAn.
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1248142272018年3月5日(星期一)彭博终端报告下载:CMHK4投资评级定义行业投资评级定义推荐预期行业整体表现在未来12个月优于市场中性预期行业整体表现在未来12个月与市场一致回避预期行业整体表现在未来12个月逊于市场公司投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升10%以上中性预期股价在未来12个月上升或下跌10%或以内卖出预期股价在未来12个月下跌10%以上分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系.
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