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公司研究公司深度研究报告证券研究报告#industryId#建筑装饰#investSuggestion#增持(#investSuggestionChange#维持)#marketData#市场数据报告日期2015-02-26收盘价(元)8.
39总股本(百万股)1263.
10流通股本(百万股)483.
95总市值(百万元)10597.
42流通市值(百万元)4060.
31净资产(百万元)2009.
53总资产(百万元)3941.
22每股净资产1.
59#relatedReport#相关报告《收购中建南方+进入海外市场=成长加速—宝鹰股份(002047)公告点评》2014-09-30#emailAuthor#分析师:孟杰mengjie@xyzq.
com.
cnS0190513080002#assAuthor#研究助理:房大磊fangdalei@xyzq.
com.
cn主要财务指标$zycwzb|主要财务指标$会计年度20132014E2015E2016E营业收入(百万元)3727464368609251同比增长(%)27.
9%24.
6%47.
7%34.
9%净利润(百万元)220273471651同比增长(%)44.
5%24.
1%72.
5%38.
4%毛利率(%)16.
9%16.
1%17.
6%18.
0%净利润率(%)5.
9%5.
9%6.
9%7.
0%净资产收益率(%)21.
1%27.
0%16.
8%18.
9%每股收益(元)0.
170.
220.
370.
52每股经营现金流(元)-0.
36-0.
28-0.
25-0.
22投资要点#summary#公司业绩稳健增长,内生外延共同发展:1)业绩稳健增长:公司是全国领先的综合建筑装饰工程承包商,近年来公司业绩呈现稳步增长态势,与同行业上市公司相比,公司收入规模仅次于金螳螂、亚厦股份、广田股份;2)公司近年来资本运作不断,较强的资本运作能力助力其内生外延共同发展:先是在IPO停发背景下,成功借壳上市,登陆资本市场;此后不足2年内完成了两次外延并购和两次对外投资,积极布局海外、互联网家装等新业务.
海外市场空间广阔,公司2015年海外订单有望加速落地:1)印尼装饰行业超3000亿元的市场规模为公司未来海外扩张提供了广阔的市场空间;2)战略合作+海外业务平台=公司2015年海外业务快速放量:公司战略合作印尼熊式集团,通过利用自身优势,整合熊式集团项目资源,将保障海外订单的快速放量,同时在收购的中建南方海外平台保驾护航之下,公司有望在2015年同时实现订单快速落地和利润兑现,海外业务的快速放量将成为公司2015年业绩超预期的主要来源.
公司未来看点:1)海外业务:考虑到海外订单将在2016年集中结转,因此公司在2015-2016年将进入业绩的爆发期,将成为公司未来两年主要的增量.
2)供应链平台价值释放新增量:随着公司投资力度的加大和平台规模效应的逐渐显现,平台价值有望不断释放;3)积极拓展新业务领域:公司具备极强的资本运作能力和市场敏感度,未来在智能家居、建筑智能化等新业务领域的拓展值得期待.
投资建议和估值:从市值重估的角度来看,目前的市值仅反映了公司主业和我爱我家网20%股权的价值,当前估值具有一定的安全边际,而公司海外业务在2015年有望同时实现订单的落地与利润的兑现,将成为公司2015年的主要增量;旗下的供应链平台价值尚未被市场发现,2015年上线运营后有望超市场预期;此外公司海外业务、供应链平台进展等后续催化剂不断.
我们认为公司2015-2016年将迎来业绩的爆发,2014-2016年的EPS分别为0.
22元、0.
37元、0.
52元,对应的PE分别为38.
8倍、22.
5倍、16.
3倍,给予公司"增持"评级.
风险提示:海外订单落地低于预期、收购整合效果不达预期、汇兑损失风险#dyCompany#宝鹰股份(#dyStockcode#002047)#title#海外业务打开新空间,进入加速成长期敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-目录1、宝鹰股份:业绩稳健增长,资本运作不断.
4-1.
1装饰行业领先企业,业绩稳健增长4-1.
2公司资本运作能力较强,内生外延共同发展.
5-2、国内业务稳定增长9-2.
1国内市场空间巨大,市占率有待提升.
9-2.
2综合实力提升,市场份额有望扩大10-3、海外市场空间广阔,公司海外订单有望加速落地.
12-3.
1海外市场空间广阔:印尼3000亿规模、东南亚8000亿市场规模.
12-3.
2国内装饰企业加快布局海外市场16-3.
3战略合作+海外业务平台=公司2015年海外业务快速放量19-4、互联网平台价值有望逐渐释放23-4.
1收购家装电商,积极拓展家装市场23-4.
2B2B建材销售平台:业务创新,整合资源27-5、公司未来看点29-5.
1海外订单放量,业绩兑现超预期29-5.
2供应链平台价值释放新增量29-5.
3积极拓展新业务领域29-6、投资建议30-图1、宝鹰股份收入和净利润情况(百万元)4-图2、宝鹰股份与同行业上市公司收入对比(百万元)4-图3、宝鹰股份收入业务结构5-图4、宝鹰股份收入区域结构5-图5、宝鹰股份股权结构5-图6、我爱我家网站7-图7、宝鹰股份、中建南方、鸿洋电商投资设立供应链平台.
8-图8、建筑装饰行业规模很大9-图9、装饰行业集中度低(亿元)9-图10、行业领先上市公司市场占有率情况9-图11、宝鹰股份市占率稳步提升(百万元)10-图12、中建南方净利率明显较低(11-图13、全球新兴市场和发展中经济体GDP实际增速.
12-图14、2013年我国海外工程区域分布13-图15、2013年我国海外工程行业分布情况.
13-图16、印尼GDP变化情况14-图17、我国建筑装饰业产值/GDP变化情况14-图18、东南亚区位图15-图19、东南亚十国GDP总和变化情况15-图20、东南亚主要国家GDP增速变化情况15-图21、国内装饰企业承接海外项目业务流程.
16-图22、国内建筑装饰行业总产值增速有所放缓.
17-图23、近年来国内装饰上市公司收入增速趋缓.
17-图24、神州长城海外业务简要发展情况17-图25、神州长城海外订单区域分布18-图26、神州长城海外业务盈利能力高于国内公装业务.
18-图27、熊式集团实际控制人熊德龙与中美领导人的合影.
19-敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-图28、神州长城海外扩张初期订单快速放量(百万元)20-图29、神州长城订单完成进度行对较慢21-图30、2002-2013年家装总产值及增速23-图31、公装、家装企业数量占比(2012)24-图32、家装行业CR2.
24-图33、家装O2O模式图.
24-图34、我爱我家网2014-2016年业绩承诺(万元)26-图35、建材企业对电商平台的态度27-图36、建材企业对电商平台未来的期望27-图37、宝鹰股份、中建南方、鸿洋电商供应链平台整合.
28-表1、建筑装饰公司行业百强历年排名4-表2、宝鹰股份借壳上市和定向增发情况6-表3、宝鹰股份外延收购情况6-表4、宝鹰、中建南方近年在建筑装饰行业百强排名情况.
7-表5、宝鹰股份对外投资布局新业务8-表6、中建南方获得相关资质情况10-表7、印度尼西亚近年来政府基建投资规划.
14-表8、国内主要装饰企业承接海外项目情况.
16-表9、国内建筑装饰企业拓展海外业务情况.
17-表10、海外业务与国内业务模式比较18-表11、神州长城已签订或中标的项目.
21-表12、中建南方海外承揽的经典代表工程22-表13、公装上市公司布局互联网家装情况25-表14、我爱我家网简要发展历程25-表15、主要家装电商流量对比25-表16、主要建筑装饰上市公司近年来资本市场运作情况.
29-表17、中建南方和宝鹰股份业绩承诺情况(万元)30-表18、A股同行业上市公司估值情况.
31-附表32-敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-1、宝鹰股份:业绩稳健增长,资本运作不断1.
1装饰行业领先企业,业绩稳健增长公司是全国领先的综合建筑装饰工程承包商,以公共建筑装饰装修为主营业务,专业提供各种公共建筑装饰工程设计施工综合解决方案及承建管理服务,包括建筑幕墙、智能化、消防、金属门窗、机电设备、钢结构等工程的设计、施工与安装.
公司已连续8年位列"中国建筑装饰行业100强企业",竞争地位迅速提升,2013年百强排名迅速提高至第6位;公司也是全国公装行业第4家拥有"中国驰名商标"的品牌装饰企业.
表1、建筑装饰公司行业百强历年排名公司名称20092010201120122013金螳螂11111亚厦股份22222广田股份43333洪涛股份35544瑞和股份98865宝鹰股份252022216资料来源:中国建筑装饰协会,兴业证券研究所公司近年来业绩稳健增长.
2014年前三季度,公司实现营收35.
4亿元,实现归属净利润1.
89亿元,分别同比增长32.
3%、27%,业绩呈现稳步成长态势,与同行业上市公司相比,公司收入规模仅次于金螳螂、亚厦股份、广田股份.
图1、宝鹰股份收入和净利润情况(百万元)图2、宝鹰股份与同行业上市公司收入对比(百万元)数据来源:wind,兴业证券研究所整理数据来源:wind,兴业证券研究所整理从收入构成来看,装饰工程施工作为公司主要业务,2013年其收入占比达98.
9%,装饰工程设计业务收入占比1%;从区域分布来看,公司在华东和华南地区收入占比超过一半,近年来逐渐加大拓展全国市场力度,目前营销网络已基本形成对全国省会城市的覆盖.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-图3、宝鹰股份收入业务结构图4、宝鹰股份收入区域结构数据来源:wind,兴业证券研究所整理数据来源:wind,兴业证券研究所整理公司是典型的家族企业,实际控制人为公司董事长古少明先生,直接和间接持有公司38.
6%的股份.
图5、宝鹰股份股权结构数据来源:公司年报,兴业证券研究所1.
2公司资本运作能力较强,内生外延共同发展公司近年来资本运作不断,较强的资本运作能力助力其内生外延共同发展.
公司先是在IPO停发的背景下,于2013年12月成功借壳"ST成霖"上市,登陆资本市场;借壳上市后不足2年已经完成两次外延并购和两次对外投资,运用资本市场的资源完善公司业务发展战略布局,在保持原有业务稳健增长的同时,积极布局海外、互联网家装等新业务.
借壳上市,登陆资本市场金螳螂2006年11月在深交所上市,成为首家登陆资本市场的建筑装饰企业.
此后几年时间内,亚厦股份、广田股份、洪涛股份、瑞和股份先后上市.
上市后的敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-建筑装饰企业利用上市平台和资本市场运作的资金乘数效应,积极承接项目和进行外延扩张,迅速成为我国建筑装饰行业的龙头标杆企业.
公司近年来业务快速增长、业绩稳定上升,未来发展前景较好.
在IPO停发的背景下,公司于2013年12月成功借壳"ST成霖"上市,登陆资本市场,品牌价值和知名度获得提升的同时,也为公司解决发展的资金提供了融资平台.
2014年4月公司完成定向增发,募资8亿元用于主业发展.
公司借壳上市时的承诺业绩为:2014年、2015年度实现的扣非后净利润分别不低于26074.
14万元和31555.
62万元.
表2、宝鹰股份借壳上市和定向增发情况时间事项内容2013/12借壳上市ST成霖臵出资产定价6.
24亿元,臵入宝鹰股份估值为24.
87亿元,超过臵出资产的差额部分以3.
05元/股的发行价向宝鹰股份发行6.
11亿股,分别购买古少明直接持有的宝鹰股份45.
07%和其他发行对象所持宝鹰股份54.
93%股份.
2014/4定向增发以4.
03元/股的价格定向增发1.
99亿股,共募集资金8亿元,用于部品部件研发生产基地建设、工程施工项目营业资金、增资2.
85亿元资料来源:公司公告,兴业证券研究所外延收购不断公司借壳上市后,发挥上市公司平台优势,运用资本市场的资源完善公司业务发展战略布局,上市不足2年已经完成两次外延并购和两次对外投资,在保持原有业务稳健增长的同时,积极布局海外业务和电商业务.
表3、宝鹰股份外延收购情况时间公司名称主营持股变化收购价格目的2014/3鸿洋电商我爱我家网0%→20%1.
08亿元拓展互联网家装业务2014/9中建南方建筑装饰0%→51%2.
1亿元布局海外业务资料来源:公司公告,兴业证券研究所收购我爱我家网,切入互联网家装业务2014年3月,宝鹰股份通过先增资鸿洋电商,再收购部分股份的方式以1.
08亿元完成对鸿洋电商20%股权的收购.
作为装饰业上市公司中最早触网的企业,宝鹰股份在把握市场方向上具有行业领先的敏感度,通过"我爱我家网"的平台迅速切入互联网家装市场.
鸿洋电商成立于2002年,拥有和运行的"我爱我家网",是中国家装、建材和家居领域领先的线上线下结合型电商平台(O2O),目前已经成为上海和长三角地区专业性高、内容全的家庭装饰专业网站,同时在电子商务的项目数和销量方面也已成为上海和长三角地区的标杆网站.
鸿洋电商管理层承诺,公司2014年、2015年、2016年实现扣非后的净利润分别不低于4500万元、5850万元、7605万元,即每年净利润复合增长率不低于30%.
公司通过战略投资鸿洋电商,布局互联网家装业务取得了实质性进展,未来公司将积极利用家装O2O模式,发挥在公装业务领域积累的经验和优势,不断进行产业链整合,拓展新的增长空间.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-图6、我爱我家网站资料来源:兴业证券研究所收购中建南方,快速布局海外市场公司于2014年9月以20655万元收购中建南方51%股权.
中建南方成立于2000年,主营业务是高端建筑装饰业务,是国内建筑装饰行业的领先企业,连续十年获评"中国建筑装饰行业百强企业".
中建南方2013年营业收入为15.
35亿元,净利润为1949.
48万元.
中建南方原股东承诺2014年-2016年实现扣除非经常性损益后的净利润总额不低于人民币17,156万元,同时预测中建南方2014-2016年净利润将分别达到4500万元、5625万元和7031万元,年复合增速为25%.
表4、宝鹰、中建南方近年在建筑装饰行业百强排名情况20092010201120122013宝鹰股份252022216中建南方1918161419数据来源:公司公告、兴业研究所整理中建南方自2008年开始进入海外市场,是行业内最早开展海外业务的公司之一.
公司是自2008年开始进入海外市场,目前已经拥有海内外分支机构三十多个,经过多年海外市场发展,目前已建立了以港澳为中心的特区市场,以马来西亚、新加坡、印度尼西亚、文莱、越南为中心的东南亚市场,以悉尼为中心的澳洲市场,建立了基本的海外市场战略布局.
曾在越南、澳洲、塔吉克斯坦、马来西亚、澳门等地承接过当地的代表性项目.
未来中建南方将成为公司拓展海外市场的业务平台.
公司对中建南方的收购,有助于公司对海外工程业务进行快速有效的布局,大幅缩短进军海外市场的时间,降低开拓海外市场的风险,迅速获取经营海外市场的各种重要资源.
中建南方未来将被打造成公司的海外业务平台,为公司创造新的业务市场和业绩增长点.

敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-积极布局新业务表5、宝鹰股份对外投资布局新业务时间公司名称主营持股比例投资金额目的2014/9印尼宝鹰海外建筑装饰60%240万美元开拓印尼市场2014/12上海和兴供应链管理有限公司建材B2B30%300万元搭建供应链平台数据来源:公司公告、兴业研究所整理与印尼熊氏集团合作,开拓印尼市场2014年9月公司与印度尼西亚熊氏集团签署投资协议,共同投资设立合资公司"印尼宝鹰建设有限公司"(宝鹰股份股权占比为60%);其中,熊氏集团主要负责为合资公司引介项目,宝鹰股份主要负责完成项目的设计建设.
公司与熊氏集团共同投资设立合资公司,是公司与熊氏集团战略合作的重要内容,标志着公司海外市场拓展战略走出了实质性一步.
合资成立建材销售B2B电商平台,积极进行业务创新2014年11月,宝鹰股份与中建南方、鸿洋电商三方拟成立"上海和兴供应链管理有限公司",注册资本1000万元,三者持股比例分别为30%、30%、40%.
成立的供应链平台,将被打造成集资讯发布、品牌推广、产品交易、物流配送、金融服务为一体的,覆盖工装主材、辅材等全品类产品的B2B建材销售平台.
图7、宝鹰股份、中建南方、鸿洋电商投资设立供应链平台资料来源:wind,兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-2、国内业务稳定增长2.
1国内市场空间巨大,市占率有待提升行业整体十分零散,呈现典型的"大行业,小公司"特征,市场集中度有待提升.

根据中国建筑装饰协会的统计口径,2013年我国建筑装饰行业实现产值28900亿,相当于我国同年GDP的1/20,较去年同期增长9.
9%.
相比之下,作为行业的中坚力量,2013年行业百强企业平均产值17.
16亿元,CR100仅为5.
94%,较2012年略有下降,龙头公司金螳螂占比不到1%.
图8、建筑装饰行业规模很大数据来源:建筑业统计年鉴,兴业证券研究所行业分散为规模企业的发展提供了广阔的空间.
近年来,尽管建筑装饰行业受宏观经济、基建投资下滑影响,在市场竞争中,龙头装饰企业凭借较为出色的设计水平、材料生产能力和施工技术水平,已经脱颖而出,优质项目及资源不断向行业优势企业集聚,市占率呈现逐年提升态势.
未来龙头装饰企业市场份额提升态势有望持续,特别是对于上市后获得资金、品牌优势并加速市场拓展和项目承接的公司,未来在国内市占率提升具有较大潜力.
图9、装饰行业集中度低(亿元)图10、行业领先上市公司市场占有率情况数据来源:中国建筑装饰协会,兴业证券研究所数据来源:公司年报,中国建筑装饰协会,兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-2.
2综合实力提升,市场份额有望扩大公司作为全国领先的综合建筑装饰工程承包商,不断加大业务拓展,保持了业务的稳定增长,市场占有率稳步提升.
近年来公司实施内生外延式发展战略,加快专业资源整合和产业链延伸步伐,寻求新的业务增长点.
公司收购的中建南方在建筑装饰行业有较为领先的地位和竞争优势,未来有望与公司形成良好的业务协同和资源整合效应,助力公司优化业务结构,加强市场拓展能力,带来公司市场份额的进一步提升.
图11、宝鹰股份市占率稳步提升(百万元)数据来源:wind,兴业证券研究所强强联合,提升综合实力.
中建南方的主营业务包括建筑装饰设计施工、幕墙设计施工、园林景观设计施工等.
其中,公司在海外工程、高档酒店、大型商场、豪华写字楼等公装领域具备较强竞争力,承接的项目多次获得"鲁班奖".
同时,中建南方是业内少数的拥有5个一级资质的企业.
公司拥有建筑装饰甲级、建筑幕墙设计甲级、建筑装饰装修一级、建筑幕墙工程施工一级、机电设备安装一级资质,除此以外,公司还拥有建筑智能化、金属门窗、钢结构、建筑防水工程、园林绿化工程等专业资质.
表6、中建南方获得相关资质情况时间资质2014年9月建筑幕墙工程设计专项甲级2011年9月钢结构工程专业承包叁级金属门窗工程专业承包叁级机电设备安装专业承包一级建筑智能化专业承包二级2010年9月城市园林绿化专业承包三级2009年5月建筑幕墙专业承包一级幕墙工程设计专项乙级2008年9月装饰工程设计专项甲级2004年3月建筑装饰装修专业承包一级数据来源:中建南方官网、兴业研究所整理客户互补,助力公司快速扩张.
在国内市场,公司与中建南方之间的战略客户具有极强的互补性,可以为公司未来大客户的拓展提供帮助.
中建南方的战略合作伙伴包括和记黄埔、恒基兆业、保利集团等国内外知名集团,与宝鹰股份具有极强的互补性.
公司通过利用中建南方的客户体系,可以快速拓敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-展公司的大客户渠道,为公司未来的快速扩张提供帮助.
完善管理,提升整体盈利能力,实现共同成长.
宝鹰股份完善的管理体系可以输出给中建南方,从而有助于提升中建南方的管理效率和盈利能力,实现宝鹰与中建南方的共同成长.
中建南方2013年的净利率为1.
27%,而上市装饰企业中,净利率最低的也在4%以上.
我们认为,在宝鹰股份收购中建南方后,通过管理体系的输出有助于提升中建南方的管理效率和盈利能力,从而实现宝鹰和中建南方的共同成长.
图12、中建南方净利率明显较低(%)资料来源:wind,兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-3、海外市场空间广阔,公司海外订单有望加速落地3.
1海外市场空间广阔:印尼3000亿规模、东南亚8000亿市场规模发展中国家经济的快速发展提供巨大海外市场空间和国内建筑装饰市场类似,国内装饰企业的对外扩张也得益于发展中国家经济的快速发展.
根据IMF统计,从1998年至2007年,全球发展中国家GDP保持了连续10年高速增长,2008年金融危机对各发展中国家经济增长影响较大,但随后几年已逐步恢复.
根据IMF最新预测2014-2017年全球发展中国家GDP有望继续保持5%-6%增长.
图13、全球新兴市场和发展中经济体GDP实际增速资料来源:IMF,商务部,兴业证券研究所近10多年来,随着我国综合实力的增强、对外投资和影响力的不断增加,国内建筑企业加快了海外扩张,"走出去"步伐呈明显加速态势.
根据商务部统计,我国对外承包工程项目完成额由2002年的112亿美元增加到2013年的1371亿美元,年复合增速达到25.
6%;对外承包工程新签合同额由2002年的151亿美元大幅增长至2013年的1716亿美元,CAGR为24.
76%.
从区域分布来看,项目其中主要集中在亚洲、非洲和拉丁美洲,2013年亚非及拉美地区海外承包工程项目约占我国海外承包工程业务总额的92%.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-图14、2013年我国海外工程区域分布图15、2013年我国海外工程行业分布情况数据来源:IMF,商务部,兴业证券研究所数据来源:公司年报,中国建筑装饰协会,兴业证券研究所印尼:3000亿规模的建筑装饰蓝海市场作为东南亚最大的经济体和世界排名第四的人口大国,印度尼西亚在经历了十几年的转型期后重现发展活力,2010-2012年,印尼经济增长率连续3年都在6%以上.
据世界银行2013年GDP总量排行报告,印尼目前排在世界第十六位.
印尼政府现阶段以"全力减少贫困、发展基础设施,打造海洋强国"为目标,争取2025年成为全球经济十强.
目前印尼正处于大规模城镇化进程中,城镇基础设施,特别是港口和机场建设相对滞后.
近年来印尼政府加大对于基础设施建设的投资力度,在《2011-2025年印尼经济发展中长期规划》中计划2011-2014年投资总额4000万亿印尼盾(约4700亿美元)重点发展农业、加工业、矿业、海洋渔业、旅游业、电信业、能源产业和拓展国家战略地区8个领域,其中基建工程投资达到1551万亿印尼盾(1800亿美元).
计划在2025年之前以公私合营为主要方式建设6大经济走廊,着力推动交通、通讯、能源等大型基础设施项目建设.
另外,印尼主权信用评级的调升、较低的基准利率、基础设施预算增加和连续多年经济增长等积极因素,外国投资者投资力度也在不断加大.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-表7、印度尼西亚近年来政府基建投资规划时间规划内容要点2011年《2011—2025年印尼经济发展中长期规划》1)未来15年的年均经济增长率7%至8%等2)至2025年印尼国内生产总值(GDP)将达4.
5万亿美元,人均GDP将达16180美元;3)大力招商引资,为中期建设规划募集巨额资金,其中2011-2014年投资总额高达4000万亿印尼盾(约4700亿美元);重点发展农业、加工业、矿业、海洋渔业、旅游业、电信业、能源产业和拓展国家战略地区8个领域的18项主要产业4)其中基建工程投资达到1551万亿印尼盾.
2014年政府规划印尼总统佐科的新政府计划在2015年推出43项基建工程项目,总投资额达520亿美元.
基础设施项目包括如铁道、港口、收费公路及污水处理设备等2014年政府政策1)调升燃油补贴价格的门槛,预计将为国家财政节省120万亿印尼盾(1美元约合1.
22万印尼盾),资金将用于基础设施建设2)在2015年财政预算修正案中,该部可多申请47.
5万亿印尼盾(约合36.
8亿美元)基础设施建设资金.
资料来源:兴业证券研究所整理2013年印尼国内生产总值(GDP)8683亿美元,约合人民币5.
6万亿元;我们简单按照目前我国建筑装饰业产值占国内生产总值的比例(2013年国内建筑装饰产值/GDP=5%)作为参考,估算目前印尼建筑装饰市场规模约在3000亿元的水平.
未来随着印尼基建投资的增加,其建筑装饰行业市场空间有望快速打开.

图16、印尼GDP变化情况图17、我国建筑装饰业产值/GDP变化情况数据来源:世界银行,兴业证券研究所数据来源:公司年报,中国建筑装饰协会,兴业证券研究所东南亚地区:建筑装饰产值接近万亿元近年来在全球经济增长放缓的大背景下,东南亚在世界和区域经济中的地位在不断提升,已成为世界经济增长的一个亮点地区.
目前,作为东南亚区域性组织-东盟十国拥有4436万平方公里国土,6亿人口,2.
3万亿美元国内生产总值(GDP),是世界上人口第三大的国家或地区(仅次于中国、印度),是世界第五大经济体(仅次于欧盟、美国、中国、日本),是发展中国家吸收外国直接投资(FDI)的主要敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-地区之一.
图18、东南亚区位图资料来源:公开资料、兴业证券研究所东南亚各国经济的快速增长以及基础设施投资力度的加大,将直接带来工程建设需求的增加,对建筑装饰工程需求空间形成较为有力的支撑.
东南亚国家在外部经济不景气的大环境下,保持了较高的经济增长.
亚洲开发银行预计东南亚地区2014年经济增长4.
7%,2015年增速预估仍维持在约5.
4%,经济增速有所提高.
经合组织预测,东盟十国2013年到2017年的平均经济增长率将达到5.
5%.
据各国官方预测,2014年印尼的经济增长率为5.
1-5.
5%、马来西亚为5-5.
5%、菲律宾为7%、新加坡为2-4%、泰国为3-4%、越南为5.
8%.
2013年东南亚地区GDP总和约2.
4万亿美元,参考目前我国建筑装饰业产值占国内生产总值的比例(2013年国内建筑装饰产值/GDP=5%),我们简单估算目前东南亚地区建筑装饰市场规模约在8000亿元的水平.
图19、东南亚十国GDP总和变化情况图20、东南亚主要国家GDP增速变化情况数据来源:世界银行,兴业证券研究所;注:缅甸GDP世界银行数据缺失,以其他十国数据总和计算数据来源:公司年报,中国建筑装饰协会,兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-3.
2国内装饰企业加快布局海外市场中国建筑装饰企业开拓海外市场发展空间广阔.
中国建筑装饰行业在经过30多年的发展后,各方面的实力均得到了较大的改进和提升,已具备了国际化水平的竞争力.
目前在资产规模、硬件装备、技术装备、自主创新能力、施工实力等方面普遍具有较高水平,在幕墙技术、配套材料等方面已经开始向海外市场输出.
我国建筑装饰业在开拓国际市场方面已经取得了一定经验,据统计我国建筑装饰企业已经在超过60个国家和地区承包工程,已显示出一定的国际竞争优势.
根据中国建筑装饰协会《中国建筑装饰行业"十二五"发展规划纲要》,"十二五"期间,海外工程产值力争达到5000亿元,比2010年增长3000亿元,增长幅度达150%左右,年平均增长速度达20%左右.
在海外扩张模式方面,以中国建筑为代表的大型建筑央企经过多年发展已基本形成了以股权投资为纽带的子母公司、以分公司方式设立海外机构、总部直营等较为成熟的模式.
而国内的装饰企业由于受到行业环境和自身实力等因素的影响,尚未形成类似的较为成熟的海外业务经营模式,目前多数装饰企业还是处于以主动承接国际市场上项目工程,探索海外市场机会的阶段.
图21、国内装饰企业承接海外项目业务流程资料来源:兴业证券研究所表8、国内主要装饰企业承接海外项目情况企业代表工程覆盖区域金螳螂BahaMar大型海岛度假村项目承接缅甸等国酒店装饰项目缅甸、新加坡、马来西亚洪涛股份阿尔及利亚首都机场国际宾馆工程神州长城柬埔寨安达银行装饰项目东南亚中建南方越南岘港皇冠假日酒店澳门金都大酒店澳大利亚碧桂园高档别墅群港澳、东南亚、澳洲弘高设计卡尔加里205别墅项目北美特艺达装饰澳门银河二期VIP赌厅精装修工程澳门银河悦榕庄度假酒店越南河内洲际酒店澳门、日本、英国、蒙古、越南资料来源:兴业证券研究所近年来,在国内行业需求增速有所放缓、行业竞争日益激烈以及国家鼓励"走出去"战略的背景下,竞争实力领先的大型装饰百强企业开始调整经营战略,寻找敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-17-新的利润增长点.
通过对外资本收购、与资源广泛的国内外企业达成战略合作伙伴、设立海外事业部(分公司)以及对外合作投资等多种方式,综合实力领先的装饰企业加快布局和开拓海外市场的步伐.
图22、国内建筑装饰行业总产值增速有所放缓图23、近年来国内装饰上市公司收入增速趋缓数据来源:wind,兴业证券研究所数据来源:wind,兴业证券研究所表9、国内建筑装饰企业拓展海外业务情况公司时间事件目的中建南方2008设立海外分公司、网点进军海外工程市场神州长城2012设立海外事业部承接海外项目,开拓海外市场金螳螂2013.
14.
66亿收购美国HBA公司70%股权发挥HBA的全球化平台作用,开拓国际业务亚厦股份20131575万澳门币成立亚厦澳门工程有限公司以澳门、香港为中心,逐步开拓海外市场中建三局装饰--利用中建总公司海外平台重点拓展欧美市场宝鹰股份2014年与印尼熊氏集团战略合作成立印尼宝鹰拓展印尼、东南亚市场资料来源:公司公告、公开信息、兴业证券研究所以神州长城为例,2012年成立海外事业部,以东南亚、非洲、中东为业务重点发展区域,并通过与从事海外基建业务的大型央企合作,不断开拓海外市场.
在2013-2014的两年时间内,神州长城在东南亚、非洲、中东、南亚等地区已签约或待签约的项目合同金额达到72.
76亿元.
随着"一带一路"战略推进海外工程市场的不断拓展,已在一带一路相关区域布局、海外市场开拓能力突出的建筑装饰企业有望持续受益.
图24、神州长城海外业务简要发展情况资料来源:公司公告,兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-18-海外业务与国内业务比较从近年来国内装饰企业承接的海外项目工程区域分布来看,项目仍主要集中在东南亚、中东地区和非洲地区.
地区政治、经济、文化等方面的差异使得在这些地区业务经营模式和盈利能力上较国内市场有所不同.
在盈利能力方面,毛利率高于国内业务.
由于这些地区基础建设业务快速增长,对于基建业务的需求较高,但当地施工企业的综合实力较弱,使得国内建筑装饰企业在当地施工的优势明显,议价能力相对较强,使得毛利率高于国内.
项目竞标模式与国内不同.
在业务模式方面,不同地区承接工程的方式有所不同,东南亚地区一般采用直接竞标投标的方式,中东地区以代理分包模式较多,而非洲地区的项目类型则主要以融资项目为主.
特别是在整体发展阶段相对落后且处于快速发展的东南亚国家,国内的建筑企业竞争优势明显:较强的资金实力、先进的管理体系、装饰材料成本相对低、品类齐全、个性化加工技术完备,具备为项目提供全面一体化的装修解决方案的实力,这些都使得国内装饰企业在当地市场的建筑装饰项目竞标上具备明显的优势,相对当地企业更容易通过竞标获得订单.
图25、神州长城海外订单区域分布图26、神州长城海外业务盈利能力高于国内公装业务数据来源:中冠A公告,兴业证券研究所数据来源:公司年报,兴业证券研究所表10、海外业务与国内业务模式比较地区主要业务模式原因东南亚直接竞标模式中国在东南亚地区的影响力较大,且东南亚地区华裔普遍较多,双方文化差异较小,认同度较高,东南亚国家较为容易接受中国企业.
中东代理分包模式中东地区的建设项目的总承包商必须为当地国籍人士控股的企业,因此国内承包商在承接该地区的项目时,主要采取代理分包承建项目,与当地中标单位洽谈分包.
非洲央企分包模式中国对外投资的重点地区,在国家政策鼓励和金融支持下,以央企为代表的中国大型建设公司在非洲市场扩张迅速;同时非洲地区的项目类型主要以BT、PPP等融资项目为主,央企优势明显.
资料来源:兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-19-3.
3战略合作+海外业务平台=公司2015年海外业务快速放量战略合作印尼熊式集团,保障订单快速放量未来公司将利用自身优势,整合熊式集团项目资源,为公司带来新的业绩增长点:短期来看为公司登陆印尼市场、获取项目订单提供了保障,中长期来看也为公司在印尼当地做大做强垫定了坚实的基础.
熊氏集团实力雄厚,短期订单有保障.
熊氏集团是一家总部位于印尼的大型跨国企业集团,业务涉及金融、房地产、国际贸易、酒店、旅游、传媒等领域,企业遍布美国、加拿大、中国、印尼、新加坡、柬埔寨等国家和港澳地区,公司旗下拥有美国大兴银行、好莱坞大都会酒店、熊氏地产投资有限公司、新加坡国际金叶烟草有限公司、国际日报报业集团、印尼熊氏万邦矿业集团、印尼山顶果园别墅地产、中国熊德龙工业大厦有限公司、新加坡国际药业等几十家著名企业.
熊氏集团实际控制人熊德龙先生(印尼/美国熊氏集团主席、美国中华工商团体联合会会长)是享誉国际社会的著名企业家、爱国侨领,曾多次受到中美领导人的接见.
图27、熊式集团实际控制人熊德龙与中美领导人的合影数据来源:互联网公开信息、兴业证券研究所在本次的战略合作中,印尼宝鹰公司成立后,熊氏集团会将现有以及后续购臵的建设用地的开发建设交由合资公司完成,并帮助引介其他公司的建设项目,承诺在合资公司成立第一年的合约金额不少于5亿元,第二年及以后年份的合约金额不少于10亿元.
熊氏集团未来每年稳定的业务量对公司在印尼市场的项目资源和订单形成了极大的保障.
参考神州长城的海外业务拓展经验来看,我们认为公司在扩张印尼市场初期,熊氏集团提供的渠道资源将会带来订单的快速放量,公司2015年印尼市场订单大概率会超预期.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-20-图28、神州长城海外扩张初期订单快速放量(百万元)资料来源:wind,兴业证券研究所长期来看,印尼市场空间巨大,熊氏集团将助力公司未来在印尼市场做大做强.
2004-2013年,印度尼西亚建筑业竣工产值CAGR达到21.
35%,建筑业蓬勃发展催生出了快速增长的装饰市场.
然而,印度尼西亚国内对于装饰业仍处于摸索阶段,还没有出现具有竞争力的装饰企业.
公司与熊氏集团战略合作拓展印尼市场,利用自身优势整合熊式集团项目资源,助力公司快速开拓印尼建筑装饰业3000亿蓝海市场的同时,大幅降低了公司的试错成本;另外,合资公司的资金问题由熊氏集团负责协助解决,一定程度上解决了印尼宝鹰未来在规模快速扩张过程中的资金问题,消除了合资公司发展的后顾之忧,因此中长期来看公司与熊氏集团的战略合作为公司在印尼当地做大做强垫定了坚实的基础.
中建南方海外平台保驾护航,有望带来业绩兑现参考神州长城的经验来看,神州长城于2012年正式组建海外事业部并开始运作,2013年制定经营战略转型大力发展海外业务.
通过与从事海外基建业务的大型央企合作,神州长城迅速获取大量订单.
截至2014年末,神州长城在东南亚、非洲、中东、南亚等地区已签订或中标的项目合同金额超过70亿元.
尽量神州长城海外业务订单快速放量,但其完成订单和确认收入进度却相对较慢.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-21-图29、神州长城订单完成进度行对较慢资料来源:wind,兴业证券研究所通过跟踪研究,我们认为神州长城完成订单进展较慢主要原因为:神州长城目前所获订单多为大型央企工程项目分包项目,收入确认受制于项目进度:在我国对外承包工程总额中,EPC、PPP等总承包模式项目占比较大,而这些项目多由综合实力领先的大型央企承包.
神州长城目前已签订或中标项目大部分是央企海外工程总承包的分包项目,项目进展和订单收入确认直接受制于央企总包方.
神州长城目前合作中或计划合作的央企有:中国港湾工程有限责任公司、中国路桥工程有限责任公司、中国建筑股份有限公司、中国水电建设集团国际工程有限公司等,表11、神州长城已签订或中标的项目项目所在地获得时间项目金额业主TSCLFK集团,国家选举委员会和NagaCity步行街综合体项目东南亚2013.
1084,000总包方:中国中亚集团阿尔及利亚嘉玛大清真寺分包项目非洲2013.
0413,688总包方:中国建筑阿尔及利亚大清真寺项目机电劳务分包合同非洲2014.
041,551总包方:中国建筑科威特财政部大楼翻新改造工程中东2014.
0786,237河南第一火电建设公司科威特石油公司南艾哈迈迪新房建项目中东2014.
0619,700中国港湾工程有限责任公司柬埔寨金边国民议会大厦商/住开发项目东南亚2014.
0695,200豪利钻石(柬埔寨)有限公司斯里兰卡阿洪加拉501间房间酒店土建及结构工程南亚2014.
0617,867中国港湾工程有限责任公司科威特国防部军事学院项目中东210,000中国港湾工程有限责任公司科威特国防部多功能厅中东21,000M/SMusaadAlSaleh&SonsCo.
斯里兰卡佛学院机电与装修工程南亚2014.
0720,000中国港湾工程有限责任公司(斯里兰卡)阿尔及利亚DOUERA四万人体育场非洲2014.
0912,836浙江省建设投资集团有限公司阿尔及利亚分公司卡塔尔新港NPP/0057房建与基础设施工程中东2014.
12133,880中国水利水电第二工程局资料来源:兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-22-在海外工程业务上的经营相对缺乏,并没有形成成熟的海外业务运作模式和海外业务渠道.
海外项目对施工单位的施工管理组织能力、资金实力、管理人员组成国际化程度、全球采供能力、境外劳动力组织能力、本地化经营能力上比国内项目有更高的要求.
目前神州长城的海外业务拓展方式主要为公司总部统一协调在国内采购材料,公司总部派遣团队或者抽调在施项目营地人员兼任的形式.
这种方式花费成本较高,反应时间较长,从而导致了公司尽管订单快速放量,但完成订单和确认收入进度相对较慢.
对比神州长城,我们认为宝鹰股份不存在上述制约订单完成和收入确认进度的问题:公司于印尼熊氏集团形成战略合作伙伴关系,通过设立合资公司的方式共同开拓印尼市场,熊氏集团会将现有以及后续购臵的建设用地的开发建设交由合资公司完成,并帮助引介其他公司的建设项目.
印尼宝鹰承接的是熊氏集团的总承包业务,因此公司在项目进度和订单确认方面的自主性较强,不存在上述神州长城作为分包商的问题.
中建南方自2008年开始进军海外工程市场,是国内建筑装饰行业最早开展海外业务的企业之一,在经营海外工程市场方面具有比较丰富的运营经验和开拓业务资源积累.
另外,中建南方现拥有海内外分支机构三十多个,已形成覆盖全国的市场网络并辐射至香港、澳门以及亚洲、欧洲、非洲等多个国家和地区,渠道布局优势明显.
海外营销网点的建立和完善,有利于提高海外施工综合能力,帮助公司更好地融入当地社会人文、法律、经济环境,有助于实现全球采购、全球招用工、跨境支付等资源的调配,进而形成较强的海外业务竞争力.
公司在收购中建南方完成后,将集中各种优势资源把中建南方打造成为公司的海外业务平台,凭借中建南方在海外市场先发优势以及多年经验、资源的积累,有望加快实现公司海外订单的落地并兑现业绩.
表12、中建南方海外承揽的经典代表工程国家(地区)项目工程澳门金都大中华酒店(五星级)星丽门酒店宴会厅越南岘港皇冠假日酒店(五星级)澳大利亚碧桂园高档别墅区马来西亚碧桂园高档别墅区塔吉克斯坦坦依斯莫丽索寞倪酒店资料来源:公司网站、兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-23-4、互联网平台价值有望逐渐释放4.
1收购家装电商,积极拓展家装市场公装龙头纷纷试水互联网家装,打开万亿家装市场空间根据中国建筑装饰协会数据,2013年我国建筑装饰行业总产值为2.
89万亿元,其中家装市场总产值1.
35万亿元.
受益于人们对于住房环境的要求的提高,国内家装总产值稳步增长,2002-2013年国内家装总产值复合增速为10.
9%.
图30、2002-2013年家装总产值及增速数据来源:中国建筑装饰网家装行业内企业零散,尚未形成规模绝对领先企业:尽管家装市场规模巨大,但并未像公装市场一样出现规模优势明显的市场龙头企业,主要原因是家装行业存在着行业进入壁垒低,资本规模要求低、客户单体项目金额小,个性化要求多、信息不对称程度高、异地扩张成本高等问题一直无法得到有效解决,制约了传统家装企业扩张产能做大规模.
2012年装饰行业中家装企业数量占比达到78%,企业数量多而市场集中度低,2010-2013年,东易日盛和名雕装饰加总的平均市占率仅在0.
16%左右.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-24-图31、公装、家装企业数量占比(2012)图32、家装行业CR2数据来源:中国建筑装饰协会,兴业证券研究所整理数据来源:公司招股说明书,兴业证券研究所整理公装龙头纷纷触网,积极拓展家装市场:随着家装O2O概念的兴起和落地,家装电商平台逐步介入装修环节,为消费者提供装修公司筛选,第三方免费监理等业务,家装O2O模式使消费者在线上购买商品与服务之后,到线下获取材料配送、装修安装等一系列服务.
O2O模式有效解决了家装信息不对称和无法全盘网络化的问题,通过互联网平台有效整合了设计、施工、监理、材料供应商等多方资源,精简了装修的整条产业链、降低了消费者的交易成本,对家装产业链带来了巨大的变革.
互联网家装模式提供了突破传统家装企业产能扩张瓶颈的途径,家装业务规模化运营有望实现.
图33、家装O2O模式图数据来源:兴业研究所整理2014年以来,公装龙头公司纷纷加大了对互联网家装市场的开拓力度,积极采取与家装电商平台合作等方法切入家装领域.
凭借在品牌、资金、设计、项目管理、供应商整合、标准化服务等方面的优势,公装龙头公司有望在快速增长的互联网家装领域打开新的增长空间.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-25-表13、公装上市公司布局互联网家装情况时间上市公司方式2014/3洪涛股份收购中装新网53%股权2014/5金螳螂持有家装E站49%股权2014/10亚厦股份自有资金全资设立浙江亚厦未来加电子商务数据来源:公司公告、兴业研究所整理我爱我家网线上线下行业领先,平台价值不断释放鸿洋电商成立于2002年,拥有和运行的"我爱我家网(www.
525j.
com.
cn)"是国内领先的一站式垂直家装、建材、家居电商平台.
我爱我家网定位"电商+店商+专业服务商",以O2O为主要运行模式,发展线上会员、资讯平台的同时,立足线下体验式店商营销,在上海及周边地区取得快速发展;近年来通过在其它中心城市设立电商平台分站和体验店的方式迅速拓展全国市场.
表14、我爱我家网简要发展历程时间发展历程2002年上海鸿洋电子商务有限公司成立2003年从事信息服务,成为家装领域门户网站2005-2007年完成B2B模式销售建材2008年向B2C转型,且销量完全超过B2B业务2009-2010年B2C业务快速发展,建材销量和家装创新高2011年营业额首次过亿元,并在当年实现赢利2012年完成首轮融资2014年宝鹰股份以1.
08亿元收购20%的股权资料来源:公司网站、兴业证券研究所线上平台流量行业领先我爱我家网经过近10多年的运营,已经成为是上海和长三角地区专业性高、内容齐全的家装、建材和家居领域专业电商平台,作为国内领先的家装资讯平台和具备较高人气的网上社区,2013年我爱我家网被中国互联网权威评测机构艾瑞网评为家装类网站第一名.
通过权威流量网站ALEXA的数据对比,2014年11月-2015年1月,"我爱我家网"在全世界所有网站的平均排名为第2589名,在中国所有网站的平均排名为第293名,在中国家装建材类电商网站排名领先.
目前每天的来访独立IP地址、网站和论坛之和超过140万,日均页面浏览量达600万,网上可销售商品超过300种3万个.
表15、主要家装电商流量对比网站ALEXA综合排名中国排名日均IP日均PV人均页面浏览量我爱我家网www.
525j.
com.
cn2589293148500059400004.
70齐家网www.
jia.
com10911043090000154500007.
45土巴兔www.
to8to.
com117564624870002735700010.
1太平洋家居www.
pchouse.
com.
cn2906297157800031560003.
26资料来源:ALEXA网站、兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-26-线下体验先发优势我爱我家网2007年转型B2C后,在行业中较早提出家居体验中心概念:通过线下体验中心和线上信息展示的结合,通过互联网向店内引流,依托消费信息数据库对用户进行精准推送,为用户提供良好的体验.
体验中心集中呈现最热销的建材、家装、家具、家居类精品品牌,提供一站式采购服务,并采用了最新的先进技术为客户提供家居一条龙服务(家装、建材、家具、家居用品、相关配套和增值服务)及会员中心服务.
我爱我家网立足于长三角,重点发展上海、江浙等地区,近年来复制上海的成功经验向全国推广,目前线上分站已经覆盖61个城市,并在上海、北京、苏州、杭州等城市设立有线下体验店.
目前在上海拥有一家面积超过10,000平方米、国内最大的家装建材家具家居体验中心.
业绩高速增长,未来平台价值将不断释放在众多电商平台中,我爱我家网深耕长三角地区,凭借线下体验中心的先发优势、成熟的盈利模式以及业务模式的不断创新,实现了销售额跨越式的增长,从2012年的1.
86亿,增长到2013年网站销售额3.
5亿元.
先进的商业模式和运营能力,使得我爱我家网在业务扩张的同时2012、2013年连续两年实现盈利,企业进入快速成长期.
图34、我爱我家网2014-2016年业绩承诺(万元)资料来源:wind,兴业证券研究所未来我爱我家网将充分利用宝鹰股份在品牌、资金、供应链等方面的优势和资源,将业务扩展到家具、家电、家居用品等领域,同时加大全国布局的力度,在上海、苏州、杭州等城市电商平台发展成功的基础上,逐步建成北京、天津、深圳、广州、厦门、福州、南京等分站.
通过"电商+店商+专业服务商"商业模式,适应多层次客户的差异化需求,实现了线上、线下的互动平衡发展.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-27-4.
2B2B建材销售平台:业务创新,整合资源B2B建材平台优化装饰供应链体系当前家居建材销售存在渠道零散、价格体系不透明、材料信息不够丰富全面、用户鉴别与选择能力较弱等问题,而建材作为装饰工程的基础,在成本支出的占比最大,如何保证建材部品的质量以及采购、供货的及时性等一直是装饰企业和小业主长期面临的难题.
B2B网络建材销售平台,将使行业资讯、价格信息传递更为便捷通畅,交易双方通过平台可以获知更多材料产品信息,市场价格有望逐步变得透明,加上互联网平台可以有效地缩减中间环节、节约成本,从长期来看,成熟的B2B网络建材销售平台对于行业整体销售价格降低有积极影响,有望重构家居建材销售领域在装修客户、传统家装公司与互联网家装平台之间的利益分配格局.
对于装饰龙头企业,其品牌及采购成本优势,有助于优化互联网家装平台的供应链体系;对于品牌建材商,可以通过网络平台进一步提升自身品牌影响力.
平台本身所具有的宣传和评价机制会促使更多的资源向优秀品牌建材商倾斜,而品牌实力的提升也将会带来销量的上升,如此不断的正向激励将扶持优秀的建材商做大做强.
图35、建材企业对电商平台的态度图36、建材企业对电商平台未来的期望数据来源:中装新网调查,兴业证券研究所数据来源:中装新网调查,兴业证券研究所供应链整合效应降低成本,创造新的业绩增长点宝鹰股份,中建南方,鸿洋电商三家合资成立的供应链平台,将被打造成集资讯发布、品牌推广、产品交易、物流配送、金融服务为一体的,覆盖工装主材、辅材等全品类产品的B2B建材销售平台.
该平台将为建材供应商和装饰企业(采购商)提供闭环交易平台,有效减少中间环节,加降低成本,加快交易双方经营效率.
目前供应链平台正在准备上线阶段,未来随着供应链平台的上线并逐渐形成规模,合作三方均有望受益.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-28-图37、宝鹰股份、中建南方、鸿洋电商供应链平台整合资料来源:兴业证券研究所短期有望节省采购成本.
宝鹰股份、中建南方、鸿洋电商正处在业务快速发展期,后端采购需求较大.
三家公司率先将各自体系内最优质的建材供应商移居网络平台,实现原有的线下采购转移至线上.
2014年宝鹰和中建南方收入规模预计超过50亿元,B2B平台的上线有望吸引线下其他建筑装饰企业入驻并形成规模效应,大批量集中采购将为三家公司节省大量采购成本,促进整体利润提升.
长期来看,通过内部整合,做大平台,形成新增长点.
内部整合,形成协同效应.
宝鹰股份与中建南方均拥有良好完善的工程材料供应商体系以及品牌及采购成本优势,通过供应链平台将有助于优化我爱我家网互联网家装平台的供应链体系;同时,我爱我家则凭借多年积累的O2O平台建设经验,负责供应链平台的综合开发和日常运营,确保平台的技术领先和模式领先.
通过供应链平台,合作三方将在前端目标客户、业务结构以及区域分布等方面形成了良好的互补,实现了国内、国外,公装、家装业务全覆盖,在后端材料供应方面,三家公司可以实现互通,有效地打破了三家公司的供应商边界,实现了优质材料供应商共享.
做大做强,形成新的业绩增长点.
未来随着第三方平台规模逐步扩大,在进一步降低材料采购成本的同时,也将吸引更多的供应商和装饰企业进驻,形成良性反馈;未来在发挥三者合作的互补优势、联动效应迅速做大做强平台后,有望提供更多便捷服务并收取适当的费用,形成公司新的业绩增长点.

敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-29-5、公司未来看点5.
1海外订单放量,业绩兑现超预期中建南方丰富的海外经验积累+印尼熊氏集团的战略合作协议=公司2015年海外业务快速放量.
公司与熊氏集团签订战略合作协议,2015年的订单不少于5亿元,我们认为大概率会超预期;市场普遍预期2015年是宝鹰股份兑现海外订单的一年,2016年才是兑现业绩的一年.
我们认为公司收购中建南方后海外业务的壁垒基本打破,公司2015年大概率将同时兑现订单与利润,而海外业务的快速放量是公司2015年业绩超预期的主要来源.
同时考虑到海外订单将在2016年集中结转,因此公司在2015-2016年将进入业绩的爆发期,将成为公司未来两年主要的增量.
5.
2供应链平台价值释放新增量未来B2B建材供应链平台上线后,公司与中建南方、鸿洋电商三者合作的互补优势和联动效应有望对其初期发展形成有力支撑,而随着公司投资力度的加大和平台规模效应的逐渐显现,将吸引更多的供应商和装饰企业进驻,形成良性反馈;随着平台交易量的逐渐扩大,平台价值有望不断释放:做大的B2B平台通过内部整合我爱我家网,有望形成"建材B2B+家装O2O"模式,一站式整合线上线下资源,打造完整的装修、家居建材供应链,并利用我爱我家网线线下体验店优势打通家居建材流通环节的终端,进一步推进线上B2B平台的发展,形成良性商业互动.
平台做大做强后,可以积极展开B2B线上平台产业链布局,通过引入支付环节、物流服务及金融工具等,实现信息流、资金流、物流一体化,未来更多的增值创新业务和服务将带来平台价值的不断释放.
5.
3积极拓展新业务领域近年来公司实施内生外延式发展战略,在借壳上市后不足2年的时间内,发挥上市公司平台优势,已经完成两次外延并购和两次对外投资,运用资本市场的资源不断完善业务布局.
与此同时国内其他装饰上市公司也纷纷围绕"大装饰""集成一体化",不断进行外延收购.
我们认为,公司未来将继续紧跟行业发展变化趋势,通过内生及外延结合方式不断丰富自身的产品结构、客户群体和产业链条,未来公司在智能家居、建筑智能化等新业务领域的拓展值得期待.
表16、主要建筑装饰上市公司近年来资本市场运作情况时间企业事项目的广田股份20122,400万元收购新基点10%股权战略布局智能建筑、智能家居2014/5收购新华丰生态发展51%股权提升园林业务能力亚厦股份2014/3增资五色环保1200万元持股20%进入室内综合环境监测和治理业务领域2014/4收购万安智能65%的股权增强在智能化、信息化领域的业务能力2014/9收购盈创建筑科技26%股份新型建材销售和内装家具定制化服务2014/10收购深圳市炫维网络70.
4%股权进一步布局家装洪涛股份2014/3收购中装新网53%的股权资源和产业链条的系统整合资料来源:公司公告,兴业证券研究所敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-30-6、投资建议当前估值具有一定安全边际中建南方原股东承诺2014年-2016年实现扣除非经常性损益后的净利润总额不低于人民币17,156万元,同时预测中建南方2014-2016年净利润将分别达到4500万元、5625万元和7031万元,年复合增速为25%.
根据宝鹰股份借壳上市时的业绩承诺:2014年、2015年度实现的扣非后净利润分别不低于26074.
14万元和31555.
62万元.
表17、中建南方和宝鹰股份业绩承诺情况(万元)201420152016中建南方450056257031宝鹰股份26074.
1431555.
62--资料来源:公司公告,兴业证券研究所我们认为宝鹰和中建南方二者在相互合作、发挥协同优势的背景下,达到承诺的业绩目标确定性较高.
因此,我们认为公司国内主业和我爱我家网20%股权的价值为当前估值提供了一定的安全边际,而海外业务的订单放量和业绩兑现以及供应链平台价值释放将直接带来超预期的业绩增量.
海外业务与供应链平台提供新的增量公司的海外业务在2015年有望同时实现订单的落地与利润的兑现,这部分将成为公司2015年的主要增量.
根据公司和印尼熊氏集团签订的合作协议,2015年的订单不少于5亿元,我们认为新签订单大概率超预期.
此外,考虑到中建南方在承接海外业务方面丰富的经验积累,我们认为公司2015年就能确认相应的海外业务收入与利润.
另外,公司的供应链平台公司价值被市场忽视,2015年上线运营后有望超市场预期.
公司于2014年11月成立供应链平台管理公司,主要从事装饰原材料的采购,我们认为公司供应链管理平台的价值尚未被市场发现,后续的业务拓展有望超市场预期,我们预计2015年的流量有望超过20亿元.
投资建议:给予"增持"评级1)从市值重估的角度来看,目前的市值仅反映了公司主业和我爱我家网20%股权的价值.
公司的海外业务在2015年有望同时实现订单的落地与利润的兑现,这部分将成为公司2015年的主要增量.
同时考虑到海外订单将在2016年集中结转,因此公司在2015-2016年将进入业绩的爆发期;2)公司旗下的供应链平台管理公司价值尚未被市场发现,2015年的流水有望达到20亿元以上,超出市场预期.
3)公司后续的催化剂不断:a)公司后续在印尼等国家海外订单的持续落地;b)海外业务进展顺利导致公司的业绩超出市场预期;c)中建南方在公司的帮助下业绩超出市场预期;d)供应链管理平台的上线,交易流量的超预期.
敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-31-我们给予公司2014-2016年的EPS分别为0.
22元、0.
37元、0.
52元,公司2015-2016年将迎来业绩的爆发,对应的PE分别为38.
8倍、22.
5倍、16.
3倍,给予公司"增持"评级.
表18、A股同行业上市公司估值情况公司简称股价(元)EPSPE2015-2-262014E2015E2016E2014E2015E2016E金螳螂29.
451.
051.
261.
4828.
0523.
3719.
90亚厦股份23.
021.
211.
531.
8819.
0215.
0512.
24广田股份20.
381.
031.
241.
4519.
7916.
4414.
06洪涛股份12.
600.
490.
630.
7325.
7120.
0017.
26瑞和股份18.
880.
450.
530.
5941.
9635.
6232.
00资料来源:wind,兴业证券研究所风险提示:海外订单落地低于预期、收购整合效果不达预期、汇兑损失风险敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-32-附表$gscwbb|公司财务报表$资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20132014E2015E2016E会计年度20132014E2015E2016E流动资产2603320348156535营业收入3727464368609251货币资金58669710291388营业成本3098389756567582交易性金融资产0000营业税金及附加124154227306应收账款1538198629674044销售费用22152756其他应收款595782111管理费用83102158231存货139195339455财务费用46505570非流动资产188523885979资产减值损失6162100130可供出售金融资产0000公允价值变动0000长期股权投资0101010投资收益002030投资性房地产31555营业利润294364657906固定资产52325663721营业外收入1000在建工程0000营业外支出0000油气资产0000利润总额295364657906无形资产59606161所得税7591164226资产总计2791372657007514净利润220273493679流动负债1743138928704006少数股东损益-002228短期借款66043614972292归属母公司净利润220273471651应付票据518124184253EPS(元)0.
170.
220.
370.
52应付账款299468667758其他266362523703主要财务比率非流动负债0000会计年度20132014E2015E2016E长期借款0000成长性(%)其他0000营业收入增长率27.
9%24.
6%47.
7%34.
9%负债合计1743138928704006营业利润增长率42.
8%23.
9%80.
5%37.
9%股本247126312631263净利润增长率44.
5%24.
1%72.
5%38.
4%资本公积334334334334未分配利润39463910631649盈利能力(%)少数股东权益552755毛利率16.
9%16.
1%17.
6%18.
0%股东权益合计1048233728293509净利率5.
9%5.
9%6.
9%7.
0%负债及权益合计2791372657007514ROE21.
1%27.
0%16.
8%18.
9%现金流量表偿债能力(%)会计年度20132014E2015E2016E资产负债率62.
5%37.
3%50.
4%53.
3%净利润220273471651流动比率1.
492.
311.
681.
63折旧和摊销7173955速动比率1.
412.
171.
561.
52资产减值准备61177986无形资产摊销6222营运能力(次)公允价值变动损失0000资产周转率158.
3%142.
5%145.
6%140.
0%财务费用34505570应收帐款周转率277.
5%244.
3%257.
6%245.
5%投资损失00-20-30少数股东损益-002228每股资料(元)营运资金的变动-7616369371108每股收益0.
170.
220.
370.
52经营活动产生现金流量-449-357-314-282每股经营现金-0.
36-0.
28-0.
25-0.
22投资活动产生现金流量146-274-359-84每股净资产0.
831.
852.
222.
73融资活动产生现金流量3177421006725现金净变动14111333359估值比率(倍)现金的期初余额5325866971029PE48.
238.
822.
516.
3现金的期末余额58669710291388PB10.
24.
53.
83.
1敬请参阅特别声明兴业证券请阅读最后一页信息披露和重要声明-33-投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:推荐:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平回避:相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对大盘涨幅大于15%;增持:相对大盘涨幅在5%~15%之间中性:相对大盘涨幅在-5%~5%;减持:相对大盘涨幅小于-5%机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍021-38565916dengyp@xyzq.
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【分析师声明】本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
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