摩托罗拉联想收购ibm服务器

中银国际研究可在中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2015年2月4日25%买入目标价格:港币13.
60原目标价格:港币13.
200992.
HK价格:港币10.
92目标价格基础:市盈率板块评级:中立股价表现7.
08.
09.
010.
011.
012.
013.
004/02/1404/03/1404/04/1404/05/1404/06/1404/07/1404/08/1404/09/1404/10/1404/11/1404/12/1404/01/15050010001500200025003000联想集团恒生中国企业指数营业额(港币百万)港币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对18.
8(0.
4)(10.
9)1.
2相对恒生国企指数3.
95.
1(18.
5)(16.
7)发行股数(百万)10,686流通股(%)60流通股市值(港币百万)116,6863个月日均交易额(港币百万)408净负债比率(%)(2015E)净现金主要股东(%)联想控股45资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究以2015年2月3日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格科技:硬件及设备刘志成,CFA(852)39886418lawrence.
lau@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019*张钦锐、孟昕为本报告重要贡献者联想集团PC业务和摩托罗拉业务拉动业绩强劲增长14/15财年3季度,联想集团的业绩超出了预期,主要是因为PC业务业绩利润率提高及摩托罗拉业务销售额强劲.
摩托罗拉品牌回归中国后网上预订热烈.
IBMX86业务仍在缩水,但是公司对帮助其扩展收入规模和提高利润率充满信心.
我们认为,无论是公司内生的PC业务和新收购的业务都处于稳步发展的轨道上.
我们对联想集团重申买入评级,调高目标价至13.
60港币.
支撑评级的要点PC和摩托罗拉业务表现出色.
14/15财年3季度,联想集团的业绩超出了市场预期和我们的预测,主要得益于PC业务利润率提高和2014年11-12月摩托罗拉新机销售强劲.
PC业务税前收入利润率同比提高2.
0个百分点,主要是因为公司在欧洲、中东和非洲市场的销售规模有所扩大.
本季度,摩托罗拉的出货量达到1,060万台.
中国市场将成为摩托罗拉新的增长点.
联想将保持摩托罗拉的独立品牌地位.
该品牌在中国将借助在线渠道和零售渠道,专注于中高端市场.
此外,联想还将帮助摩托罗拉降低成本4-5亿美元来提高利润.
通过扩大规模来提高IBMx86的盈利水平.
联想拥有优异的执行能力来帮助IBMX86降低成本、扩大市场份额.
联想也将在其采购、制造、物流和研发流程中逐步改善其利润率.
评级面临的主要风险摩托罗拉的复苏慢于预期.
估值我们调高了PC业务利润率和摩托罗拉出货量预测,在此基础上,我们上调了2015/16年盈利预测.
相应地,基于15倍2016财年调整盈利后市盈率,我们将目标价上调至13.
60港币,重申买入评级.
投资摘要年结日:3月31日201320142015E2016E2017E销售收入(美元百万)33,87338,70747,05456,80561,141变动1422218净利润(美元百万)6358178451,0631,445全面摊薄每股收益(美元)0.
0610.
0780.
0890.
1160.
149变动28.
213.
730.
928.
4市场预期每股收益(美元)0.
0810.
0940.
125先前预测每股收益(美元)--0.
0750.
1120.
145调整幅度(%)--183.
52.
7核心每股收益(美元)0.
0610.
0780.
0890.
1160.
149变动28.
213.
730.
928.
4全面摊薄市盈率(倍)23.
218.
115.
912.
29.
5核心市盈率(倍)23.
218.
115.
912.
29.
5每股现金流量(美元)0.
000.
140.
050.
140.
15价格/每股现金流量(倍)754.
610.
326.
410.
29.
5企业价值/息税折旧前利润(倍)11.
58.
26.
75.
54.
1每股股息(美元)0.
0240.
0310.
0300.
0360.
050股息率(%)1.
72.
22.
12.
63.
5资料来源:公司数据及中银国际研究预测2015年2月4日联想集团3PC、摩托罗拉业务业绩出色14/15财年3季度,联想的业绩超出了我们的预测和市场预期,主要是因为PC业务利润率改善及2014年11-12月摩托罗拉的销售旺盛.
PC业务税前收入利润率同比提高2.
0个百分点,主要是因为公司在欧洲、中东和非洲市场销量快速增长,规模大幅扩张.
本季度,摩托罗拉的出货量达到1,060万台,其中大部分在11、12月出货,这两个月的业绩已并入联想的表内.
IBM服务器业务持续下滑,主要是因为其全球业务仍在与联想进行整合.
本季度是IBMx86业务完整并表的首个季度,同时摩托罗拉移动业务也有两个月并表.
本季度联想的收入达到141亿美元,同比增长31%.
税前收入达到2.
74亿美元,同比减少15%,主要是被摩托罗拉和IBMX86亏损所拖累.
与收购相关的非现金并购会计费用,例如无形资产摊销、本票已计推算利息开支及其他为7400万美元.
因此,非现金并购相关会计费用前的税前利润为3.
48亿美元,同比增长8%.
摩托罗拉业务方面,MotoG和MotoX在国内首次面市,就已获得100万台的预订,联想认为未来的销售空间巨大.
公司将保持摩托罗拉的独立品牌地位.
该品牌将借助在线渠道和零售渠道,专注于中高端市场,避免与联想现有的智能机业务交锋.
管理层表示,摩托罗拉的毛利率好于预期,但是费用率依然较高.
联想计划未来12-18个月内将摩托罗拉的成本降低4-5亿美元.
未来联想仍将集中精力实现在收购完成后4-6个季度内帮助摩托罗拉扭亏为盈的目标.
此外,本季度联想录得汇兑损失8,950万美元,主要来自于摩托罗拉.
未来联想将帮助摩托罗拉建立外汇套保机制来降低其汇兑风险.
本季度IBMX86业务持续下滑,企业业务(主要包括IBMX86业务)公告税前亏损4,200万人民币.
管理层认为主要问题是销售规模上不来.
未来的挑战主要来自两个方面:一是IBM的高成本结构导致价格昂贵;二是新兴的OEM服务器业务模式,在这个业务模式下,服务器OEM代工厂商向互联网公司等服务器客户直接销售服务器.
联想拥有较强的执行力,能够帮助IBMX86降低成本并扩大其市场份额.
如果规模进一步扩大,那么此项业务的利润率有望改善.
联想将在采购、制造、物和研发流程中帮助其提高利润率.
公司依然对将IBMX86打造成为年收入50亿美元的业务并且税前利润率高过PC业务充满信心.
图表1.
盈利预测(美元,百万)3QFY153QFY14同比(%)环比(%)收入14,09210,7893135毛利润2,0971,3635444经营利润325334(3)(11)税前收入274321(15)(17)净利润253265(5)(3)每股收益(美分)-基础2.
322.
56(9)(8)-摊薄2.
32.
52(9)(8)(%)3QFY153QFY142QFY15毛利率14.
9012.
6013.
90市盈率12.
609.
5010.
40经营利润率2.
303.
103.
50税前利润率1.
903.
003.
10净利率1.
802.
502.
50资料来源:公司数据、中银国际研究2015年2月4日联想集团4各业务集团概况PC:销售额92亿美元,创下历史最高税前利润4.
94亿美元.
本季度出货量1,600万台PC,同比增长4.
9%,市场份额20%.
移动业务:该业务集团包含了摩托罗拉业务、联想品牌的手机业务、安卓平板和电视.
联想的销售额为34亿美元,税前利润为-8,900万美元.
摩托罗拉手机出货量超过1,000万台,同比增长118%,贡献收入19亿美元.
回归中国市场后,摩托罗拉有望在被收购之后的4-6个季度之内扭亏为盈.
加总摩托罗拉和联想移动设备的出货量,合计全球市场份额超过6.
6%.
算上摩托罗拉的销量,集团销量中60%的都是在中国以外地区,联想品牌的智能手机销量中有30%发生于国外.
企业业务:此项业务包括服务器、仓储、在联想ThinkServer品牌和Systemx品牌下出售的服务及软件.
销售额为12亿美元.
Systemx的销售额为9.
86亿美元.
企业业务实现税前利润,尽管标准税前利润为-4,200万美元(包括非现金、并购相关项目).
图表2.
各业务集团概括收入税前利润税前利润率(%)(美元,百万)3QFY153QFY143QFY153QFY143QFY153QFY14PC9,1478,7014942985.
403.
40移动业务3,3901,620(89)(2)(2.
60)(0.
10)企业业务1,222156(42)(14)(3.
40)(9.
30)资料来源:公司数据各区域业务概况中国:3季度总收入41亿美元,同比增长1%,占公司全球收入的29%,经营利润率同比提高0.
3个百分点至5.
7%.
3季度,联想的PC市场份额38.
2%,依然领跑市场.
亚太:3季度实现收入17亿美元,占公司全球收入的12%,同比增长7%,经营利润率5.
4%,创下新高,同比增长3.
9个百分点,PC市场份额为16.
1%,同比提高0.
2个百分点,也是历史新高.
智能机出货量增长强劲.
欧洲、中东、非洲:3季度持续增长,收入同比增长40%至40亿美元,利润率提高1.
2个百分点至3%.
期内,联想在该地区的PC市场份额首次达到19.
6%,上升近4.
4个点.
联想在该地区13个国家的PC份额位居第一.
美洲:3季度收入为43亿美元,同比增长88%,占公司全球收入的30%,主要是因为将摩托罗拉和Systemx并表.
美洲PC市场份额为11.
1%.
2015年2月4日联想集团5图表3.
盈利预测财年1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q15E1Q16E2Q16E3Q16E4Q16E20142015E2016E日历年2Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q16(美元,百万)收入8,7879,77410,7899,35810,39510,47614,09212,09213,18814,58815,67313,35538,70747,05456,805同比%9.
712.
715.
319.
518.
37.
230.
629.
226.
939.
311.
210.
414.
321.
620.
7环比%12.
211.
210.
4(13.
3)11.
10.
834.
5(14.
2)9.
110.
67.
4(14.
8)毛利润1,1911,2651,3631,2451,3491,4572,0971,7131,8492,0912,2671,9265063.
66616.
28133.
0同比%24.
220.
423.
8(5.
5)13.
215.
253.
837.
737.
143.
58.
112.
414.
430.
722.
9环比%(9.
5)6.
17.
8(8.
7)8.
48.
043.
9(18.
3)7.
913.
18.
4(15.
0)毛利率(%)13.
612.
912.
613.
313.
013.
914.
914.
214.
014.
314.
514.
413.
114.
114.
3经营收入201.
9283.
9334.
2232.
0282.
8365.
6324.
8158.
5226.
1360.
7509.
5350.
6105211321447同比%环比%经营利润率(%)2.
32.
93.
12.
52.
73.
52.
31.
31.
72.
53.
32.
62.
72.
42.
5税前利润(PTI)215.
4265.
2321.
2212.
4263.
8329.
1274.
2111.
5189.
6313.
7462.
6303.
61014.
2978.
6371269.
42非现金调整(74)(85)(85)(85)(85)(85)(159)(340)(325)PTI(经调后)2152653212122643293481972753995483891,0149511,243税前利润率(%)2.
52.
73.
02.
32.
53.
11.
90.
91.
42.
23.
02.
32.
62.
12.
2净利润1742202651582142622531031702703722408178451,063净利润率(%)2.
02.
22.
51.
72.
12.
51.
80.
91.
31.
92.
41.
82.
11.
81.
9每股收益(美元)0.
0160.
0210.
0260.
0160.
0200.
0260.
0240.
0100.
0160.
0250.
0340.
0220.
0790.
0790.
096调整后每股收益(美元)0.
0160.
0210.
0260.
0160.
0200.
0260.
0350.
0220.
0280.
0370.
0460.
0340.
0790.
0900.
118资料来源:公司数据,中银国际研究2015年2月4日联想集团6损益表(美元百万)年结日:3月31日201320142015E2016E2017E销售收入33,87338,70747,05456,80561,141销售成本(29,446)(33,643)(40,438)(48,672)(52,108)经营费用(3,425)(3,700)(4,781)(5,937)(6,299)息税折旧前利润1,0021,3641,8352,1972,734折旧及摊销(287)(335)(546)(723)(722)经营利润(息税前利润)7151,0281,2891,4742,012净利息收入/(费用)2(47)(148)(176)(176)其他收益/(损失)8433(163)(28)(29)税前利润8011,0149791,2691,807所得税(170)(197)(133)(206)(361)少数股东权益40000净利润6358178451,0631,445核心净利润6358179591,3031,673每股收益(美元)0.
0610.
0780.
0780.
0950.
129核心每股收益(美元)0.
0610.
0780.
0890.
1160.
149每股股息(美元)0.
0240.
0310.
0300.
0360.
050收入增长(%)n.
a.
1422218息税前利润增长(%)n.
a.
44251437息税折旧前利润增长(%)n.
a.
36352024每股收益增长(%)n.
a.
2802136核心每股收益增长(%)n.
a.
28143128资料来源:公司数据及中银国际研究预测资产负债表(美元百万)年结日:3月31日201320142015E2016E2017E现金及现金等价物3,5733,9534,8115,5656,355应收帐款2,8853,1713,4703,9794,069库存1,9652,7013,2833,9644,266其他流动资产3,9673,5754,0364,5284,545流动资产总计12,39013,40115,60018,03719,236固定资产480667766847914无形资产3,3263,3404,2313,9243,632其他长期资产6869501,0091,0391,071长期资产总计4,4924,9576,0065,8105,616总资产16,88218,35721,60723,84724,852应付帐款3,6254,7515,4876,2936,435短期债务176445445445445其他流动负债8,2918,2668,0808,7358,381流动负债总计12,09113,46214,01315,47415,262长期借款303101,4891,4891,489其他长期负债1,8071,8602,2351,9511,723股本331,6501,6501,6501,650储备2,6331,3602,2053,2684,714股东权益2,6673,0103,8564,9196,364少数股东权益1415151515总负债及权益16,88218,35721,60723,84724,852每股帐面价值(美元)0.
260.
290.
360.
440.
57每股有形资产(美元)(0.
06)(0.
03)(0.
04)0.
090.
25每股净负债/(现金)(美元)(0.
29)(0.
33)(0.
26)(0.
32)(0.
39)资料来源:公司数据及中银国际研究预测现金流量表(美元百万)年结日:3月31日201320142015E2016E2017E税前利润8011,0149791,2691,807折旧与摊销287335546723722净利息费用(2)47148176176运营资本变动(823)273(794)(224)(511)税金(192)(137)(113)(175)(307)其他经营现金流(52)(101)(188)(218)(218)经营活动产生的现金流201,4325771,5511,669购买固定资产净值(106)(178)(140)(140)(140)投资减少/增加(135)9555其他投资现金流(4)(415)(606)(205)(205)投资活动产生的现金流(245)(584)(741)(340)(340)净增权益(38)(39)(45)(45)(45)净增债务229(23)1,47900支付股息(195)(267)(322)(321)(404)其他融资现金流(65)(101)(90)(90)(90)融资活动产生的现金流(68)(430)1,022(457)(539)现金变动(294)418858754790期初现金3,7583,4543,8584,7165,470公司自由现金流(226)848(164)1,2111,329权益自由现金流38251,3151,2111,329资料来源:公司数据及中银国际研究预测主要比率年结日:3月31日201320142015E2016E2017E盈利能力息税折旧前利润率(%)3.
03.
53.
93.
94.
5息税前利润率(%)2.
12.
72.
72.
63.
3税前利润率(%)2.
42.
62.
12.
23.
0净利率(%)1.
92.
11.
81.
92.
4流动性流动比率(倍)1.
01.
01.
11.
21.
3利息覆盖率(倍)16.
712.
76.
96.
79.
2净权益负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金速动比率(倍)0.
90.
80.
90.
91.
0估值市盈率(倍)23.
218.
118.
114.
911.
0核心业务市盈率(倍)23.
218.
115.
912.
29.
5目标价对应核心业务市盈率(倍)28.
922.
519.
815.
111.
8市净率(倍)5.
44.
93.
93.
22.
5价格/现金流(倍)754.
610.
326.
410.
29.
5企业价值/息税折旧前利润(倍)11.
58.
26.
75.
54.
1周转率存货周转天数24.
425.
327.
027.
228.
8应收帐款周转天数31.
128.
625.
823.
924.
0应付帐款周转天数39.
139.
539.
737.
838.
0回报率股息支付率(%)39.
039.
438.
038.
038.
0净资产收益率(%)23.
828.
824.
624.
225.
6资产收益率(%)3.
34.
75.
65.
46.
6已运用资本收益率(%)24.
132.
028.
623.
927.
1资料来源:公司数据及中银国际研究预测2015年2月4日中银国际证券有限责任公司—璞玉共精金10披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.
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评级体系说明公司投资评级:买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上;谨慎买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%;持有:预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动;卖出:预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上;未有评级(NR).
行业投资评级:增持:预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数;中立:预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平;减持:预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数.
有关基准指数包括:恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等.
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