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品牌+用户,双核驱动我们在《消费升级趋势下看拼多多崛起》深度报告中提到拼多多:1)以"走量不走价"的模式依靠社交网络迅速崛起,并在微信钱包中有流量入口;2)拼多多免费且快速的入驻政策极大地降低了商家的入驻难度,在低价拼团模式引爆巨大购物需求后,拼多多开始寻求更多产能充足却缺少品牌的"拼工厂",打造"拼品牌";3)分布式AI在数据收集和分析环节加入了用户的分享、交流等社交行为数据,利用AI和大数据分析提炼出多样化的购物目标而非模式化的标签,从而使其商品推荐能更完美的满足用户的购物需求.
拼多多GMV由买家数和ARPU双驱动,预期2019年同比翻倍:拼多多2018年三季度年度买家接近3.
86亿,同比增加144%;单买家年支出894元同比翻倍;年度GMV同比增加386%.
我们看到拼多多在用户规模端与阿里中国平台业务(截至2018.
9年度买家约6亿)的差距正在缩小,体现出在低线市场的用户渗透优势;我们认为拼多多的ARPU主要由年度购买频次和跨品类商品消费所驱动,但与阿里、京东的差距仍较大.
我们预计2019年拼多多GMV同比增加102%至8,971亿元,伴随在线营销服务的take-rate的上升(2018E/2019E各为2.
5%/2.
7%),2019E收入将同比增长122%至2,971亿元.
"新品牌计划"扶持工厂品牌:与传统平台"人找货"模式不同,拼多多的C2M模式由于平台直接连接消费端和生产端,减少多重渠道造成的信息不对称及额外成本;公司根据销售大数据分析爆款形成具备的特点,提供基础流量做测试帮助商家对产品的升级,导流给有潜力的商品形成爆款.
拼多多12月推出"新品牌计划",将扶持1000家工厂品牌,我们认为新品牌计划将不仅仅是帮助工厂充分利用产能,打造爆品实现规模化生产效率;同时也将扶持自主品牌从0到1的成长.
扩大用户基础和增加用户活跃为现阶段重心:我们认为拼多多若要持续快速扩张其用户规模,预计短期内营销费用将维持在高位,主要由于广告投放的加大,尤其在传统媒体上,实现对各线城市用户群体的全覆盖.
此外,拼多多App内通过社交游戏的方式来增加用户的活跃度,激发用户的购买行为.
我们认为多多果园的逻辑在于鼓励老用户拉新、增加用户使用App时长、刺激用户购物拼单、提高用户活跃度和粘性、增加广告收入、增加购物趣味性.
投资建议:维持买入-B评级.
我们认为拼多多借力于低线消费市场的线下转线上的大趋势,实现了收入和GMV的高增长,公司尚在尝试变现阶段,客单价和变现模式方面仍有增长空间.
鉴于公司上市时间较短,以及公司面临的潜在的舆论压力,我们维持较高风险B评级.
Table_Title2019年01月18日拼多多(PDD.
US)Table_BaseInfo公司深度分析证券研究报告海外科技投资评级买入-B维持评级6个月目标价:29.
20美元股价(2019-01-16)25.
14美元Table_MarketInfo交易数据总市值(百万美元)27,850流通市值(百万美元)27,850总股本(百万股)1,108流通股本(百万股)1,10812个月价格区间(美元)16.
53/30.
48资料来源:彭博黄守宏分析师SAC执业证书编号:S1450511020024huangsh@essence.
com.
cn021-35082092Table_Report相关报告拼多多(PDD.
US)聚焦社交拼团未来变现可期2018-11-20消费升级趋势下看拼多多的崛起2018-07-222本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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我们预计2018/2019的收入增速为622%/122%;非通用会计准则净利润为-30亿元/8.
9亿元,调整后净利率为-24%/3%.
目标价29.
2(原23.
5)美元,基于20x2020年市盈率(行业平均估值);对应5.
2倍2020市销率,接近阿里巴巴核心商业估值.
风险提示:1)平台产品质量问题的负面影响;2)营销费用拖累利润率;3)用户高增速恐难以为继;4)平台商品种类拓展遇瓶颈;5)供应链优化不及预期.
摘要(百万元)201620172018E2019E2020E主营收入5051,74412,59227,91448,183非通用会计准则净利润-318-382-3,00788812,586非通用会计准则每股收益(元)na-0.
87-3.
880.
7110.
04每股净资产(元)-0.
94-2.
2513.
4810.
3222.
64盈利和估值201620172018E2019E2020E非通用会计准则市盈率(倍)nmnmnmnm17.
0市净率(倍)nmnm12.
716.
67.
6非通用会计准则净利润率-63.
1%-21.
9%-23.
9%3.
2%26.
1%净资产收益率nmnm-99.
9%-10.
6%41.
0%股息收益率0%0%0%0%0%ROICnmnm-106.
2%-19.
5%37.
0%数据来源:公司招股书,安信证券研究中心预测3公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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内容目录1.
C2M基础上以"新品牌计划"扶持工厂品牌.
51.
1.
C2M模式提高生产效率,打造爆款.
51.
2.
"新品牌计划"扶持工厂品牌.
61.
3.
跨品类消费拉动客单价提升.
72.
扩大用户基础和增加用户活跃为现阶段重心.
72.
1.
低线城市市场成为用户获取的焦点.
72.
2.
短期内营销费用维持高位.
82.
3.
趣味游戏营销提升用户参与度.
93.
持续加大平台品控管理.
104.
中国三大电商/平台对比.
125.
财务预测.
136.
估值比较.
166.
1.
估值.
166.
2.
行业估值比较.
177.
风险提示.
188.
财务报表.
19图表目录图1:拼多多C2M产业链.
5图2:拼多多爆款形成策略.
5图3:首批"新品牌计划"参与工厂.
6图4:新品牌计划工厂的生产直播.
6图5:拼多多用户构成对比.
7图6:年度活跃买家数量及同比增速.
9图7:市场营销费用.
9图8:多多果园产品分析.
9图9:拼多多打击山寨侵权商品大事件.
11图10:年度活跃买家数量比较.
12图11:MAU对比12图12:年度GMV对比,截至18Q3.
12图13:活跃买家人均年度GMV比较,截至18Q3.
12图14:GMV预测.
13图15:年度活跃买家预测.
13图16:单买家年均GMV预测.
13图17:Take-rate预测.
14图18:收入预测.
14图19:收入构成预测.
14图20:毛利与毛利率预测.
15图21:经营利润与经营利润率预测.
15图22:净利润与净利润率预测.
15图23:调整后净利润与调整后净利润率预测.
154公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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表1:拼多多赞助的综艺节目.
8表2:拼多多"双打"措施.
11表3:公司估值比较.
16表4:行业估值比较.
17表5:收入利润表.
19表6:资产负债表.
20表7:现金流量表.
205公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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1.
C2M基础上以"新品牌计划"扶持工厂品牌1.
1.
C2M模式提高生产效率,打造爆款拼多多采取C2M的模式,从农产品品类切入,在供应商和消费者之间搭建平台,通过算法把商品推送给有需求的人,实现"货找人",针对特定品类/价格/特点的消费需求打造爆款SKU,实现"定制"生产;在平台的商家端,寻找并赋能有潜力符合标准的生产工厂和小品牌,打造为商家赋能的生态链条.
这与传统电商平台"人找货"模式不同,后者更倾向于丰富SKU数量和品类,以满足对长尾SKU的消费需求.
此外,C2M模式由于平台直接连接消费端和生产端,也减少了多重渠道造成的信息不对称以及额外成本.
图1:拼多多C2M产业链资料来源:搜狐财经,拼多多,安信证券研究中心根据《第一财经周刊》,拼多多表示每天会对大量商品进行测款,根据背后的数据、点击转化,包括后续的客户评价进行大数据分析,进而从商品包装规格、品质等各个层面去做优化和改进;同时,公司也会与商家进行沟通,根据销售大数据去分析爆款形成具备的特点,然后把数据给到商家,等到商家做出商品后进行进一步追踪和测试.
公司也会提供基础流量做测试,帮助商家去估价核对产品的升级,好商品能够获得越多的拼多多免费流量,不断积累后形成爆款.
图2:拼多多爆款形成策略资料来源:《第一财经周刊》、安信证券研究中心6公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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1.
2.
"新品牌计划"扶持工厂品牌拼多多在2018年12月12日推出"新品牌计划",聚焦中国中小微制造企业成长的系统性平台,将扶持1000家工厂品牌,覆盖各行业(凤凰科技).
"新品牌计划"首期将试点20家工厂.
上线两周时已有700多家工厂递交申请,其中90多家工厂已完成直播测试.
图3:首批"新品牌计划"参与工厂资料来源:拼多多App、安信证券研究中心计划的第一批品牌多为知名品牌代工;企业的自主品牌的价格优势很难转化为规模优势,包括家卫士、潮州松发陶瓷、浙江三禾厨具、重庆百亚纸尿裤、安徽富光保温杯等.
在新品牌计划中,拼多多App为商品增加可视化平台,通过直播技术打通生产端与需求端之间的信息流,令产品设计、生产、制造全流程可视化,实现透明化生产.
其目的在于解决产品品质的信任痛点,使消费者更好的了解生产过程.
我们认为新品牌计划将不仅仅是帮助工厂充分利用产能,打造爆品实现规模化生产效率;同时也将扶持自主品牌从0到1的成长.
图4:新品牌计划工厂的生产直播资料来源:拼多多App,安信证券研究中心7公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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1.
3.
跨品类消费拉动客单价提升拼多多平台活跃买家年均消费金额增长可观,截至2018年三季度同比翻倍至894元.
我们计算得2017年客单价在30-35元,在2018年接近40元若按此水平计算,单客年购物频次在20-30次,我们认为由于没有购物车选项,拼多多人均年消费金额增长主要来自购物频次提升和跨品类购物拉动的客单价稳步增加.
2018年9月拼多多将"名品折扣"升级为"品牌馆",覆盖运动、女装、美妆、电器、百货、家纺家装、母婴、鞋包、男装、内衣等十大品类,根据腾讯新闻,品牌馆9月入驻商家数量超过500家,入驻商家至少拥有所有经营品牌的一级授权.
拼多多的渠道优势在个别商品上已经体现,拼多多公布2018年双十一期间最新款iPhone累积销量突破20万台,交易额接近15亿元(腾讯新闻).
我们认为平台的目的是为了丰富同品类不同价位的商品选择,进一步改善用户体验,更多的展现综合平台的价值,客单价的提升是自然结果.
2.
扩大用户基础和增加用户活跃为现阶段重心2.
1.
低线城市市场成为用户获取的焦点从年度活跃买家数量来看,拼多多、阿里巴巴和京东截至2018年9月30日活跃买家数分别为3.
86亿、6.
01亿和3.
05亿;拼多多从2018年二季度在年度活跃买家数上已经超过了京东,成为国内电商的第二名.
虽然拼多多从用户规模上已经跻身国内前二,但我们认为在现阶段用户获取和提高用户的活跃度仍然是重中之重.
根据QuestMobile的数据,拼多多三线以下城市用户比例超过60%,高于淘宝和京东,比淘集集更下沉.
我们认为这类人群的收入水平较一线大城市低,对价格更敏感,符合拼多多商品低价的特点,在一定程度上使得拼多多避开与巨头的正面竞争,挖掘在一定程度上受到忽视的低端市场,并实现快速扩张.
图5:拼多多用户构成对比资料来源:QuestMobile(2018.
8)、安信证券研究中心同时,电商巨头也开始布局低线城市赛道.
淘宝推出的"淘宝特价版"App和京东推出的"京东拼购"直接对标拼多多的低价和拼单模式.
阿里巴巴的中国零售平台年度活跃买家数在过去两个季度的净增约七至八成来自三线城市及以下的市场.
我们认为,拼多多若要在未来持续快速扩张其用户规模,或需在用户获取方面有更大的投入.
8公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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2.
2.
短期内营销费用维持高位我们预计短期内,拼多多的营销费用将维持在高位,主要由于广告投放的加大,尤其在传统媒体上,实现对各线城市用户群体的全覆盖.
我们看到拼多多自2017年7月以来已连续赞助19档综艺节目和三个跨年演唱会,覆盖湖南卫视、东方卫视、浙江卫视、CCTV和各大网络视频网站,曝光度高、营销密集;尤其是2018年,每个月都有拼多多赞助的综艺在卫视播放,真正做到无缝衔接.
拼多多选取的综艺节目大多数为知名度高、明星众多的季播综艺,采取独家冠名、特约赞助、首席合作伙伴等多种赞助形式,除传统广告植入方式外,明星嘉宾亲自下场打广告是拼多多获得流量红利的关键,比如展示明星从拼多多APP上购物、明星反复提及等.
可以看到,拼多多的打法是依靠热门综艺的广告植入迅速建立知名度.
表1:拼多多赞助的综艺节目综艺名称开播时间结束时间播出卫视网络播出平台赞助方式植入方式极限挑战第三季2017.
72017.
11东方卫视爱奇艺、腾讯视频、优酷特约赞助贴片、滚动字幕条以及物品出境中国新歌声第二季2017.
72017.
10浙江卫视爱奇艺、中国蓝TV独家特约赞助内容提示、压屏条拜见小师父2017.
102017.
11东方卫视爱奇艺、腾讯视频特约赞助前贴片、滚动字幕、logo露出等欢乐喜剧人42018.
12018.
4东方卫视优酷独家冠名口播、字幕、全景logo、接送车logo等非诚勿扰2018.
3正在播出江苏卫视PPTV、腾讯视频、爱奇艺、乐视、搜狐视频独家冠名露出、口播、贴片、互动(男嘉宾在拼多多购物APP上为女嘉宾挑选心仪礼物)我是大侦探2018.
32018.
6湖南卫视芒果TV、腾讯视频独家网络冠名贴片、产品植入、口播、被明星们提及、用作关键破案道具等极限挑战第四季2018.
42018.
7东方卫视爱奇艺、腾讯视频、优酷特约赞助贴片、滚动字幕条、创意中插视频等快乐大本营2018.
4正在播出湖南卫视芒果TV首席合作伙伴中场休息的转场、口播、创意视频等奔跑吧第二季2018.
42018.
7浙江卫视腾讯视频、爱奇艺、中国蓝TV、蓝莓视频网络总冠名前贴片、网络总冠提醒、全程角标、创意中插广告、节目动画、创意视频等无限歌谣季2018.
42018.
7江苏卫视爱奇艺、腾讯视频特约赞助广告牌、创意中插等青春同学会2018.
52018.
8东方卫视优酷特约赞助拼多多盒子的摆放和logo我家那小子2018.
72018.
9湖南卫视芒果TV、腾讯视频独家冠名摆件和背景板上的logo、被嘉宾们cue到、由明星从拼多多APP上购物等中餐厅第二季2018.
72018.
10湖南卫视芒果TV、腾讯视频首席合作伙伴产品露出、创意中插(e.
g.
拼多多的零钱盒子)等幻乐之城2018.
72018.
10湖南卫视芒果TV、腾讯视频网络冠名前贴片、网络总冠提醒、全程角标、过场动画、滚动字幕条等是真的吗2018.
8正在播出中央电视台财经频道央视网独家冠名名字引起热议、logo、口播等我们在行动2018.
82018.
11东方卫视爱奇艺独家冠名露出、口播、贴片等亲爱的客栈第二季2018.
102019.
1湖南卫视芒果TV首席合作伙伴被明星提及等湖南卫视跨年演唱会2018.
122019.
1湖南卫视芒果TV、爱奇艺独家冠名冠名logo、口播、TVC广告、互动抽奖等东方卫视跨年演唱会2018.
122019.
1东方卫视爱奇艺、腾讯视频特约赞助江苏卫视跨年演唱会2018.
122019.
1江苏卫视优酷超级互动商爸爸去哪儿第六季未播出湖南卫视联合冠名直通春晚未播出CCTV冠名资料来源:搜狐科技、微博、安信证券研究中心9公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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我们认为公司仍处于激进获取用户的阶段,活跃买家数量2018年一季度到三季度分别同比增3.
4倍、2.
4倍和1.
4倍,Q3季度净增4190万达到3.
86亿人,但是距离阿里巴巴中国零售平台目前6亿的年度活跃买家数仍有空间,我们认为用户数量的增长以及推动平台交易额的快速上升为拼多多在社交电商领域建立了护城河优势,使得后入追随者很难与其形成正面竞争,预计用户数量增速在2019年会在高基数下自然放缓,但仍超过行业平均水平.
图6:年度活跃买家数量图7:市场营销费用资料来源:公司财报、招股说明书、安信证券研究中心资料来源:公司财报、招股说明书、安信证券研究中心2.
3.
趣味游戏营销提升用户参与度我们看到拼多多App内通过社交游戏的方式来增加用户的活跃度,激发用户的购买行为.
2018年4月拼多多在App内推出"多多果园"休闲社交游戏,用户在多多果园中可以虚拟种植果树,通过邀请新用户、拼单购物、浏览商品、定期登陆等方式获取水滴进行浇灌,水果成熟后玩家可收到平台赠送的真实水果.
"多多果园"在App首页享有一级流量入口,游戏内设有少量广告位,主要目标仍为社交玩法实现用户裂变.
图8:多多果园产品分析资料来源:拼多多App、安信证券研究中心10公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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多多果园除了App首页进入,通过好友分享的链接也可直达果园入口,降低游戏门槛.
水滴的获得方式多样,除上述提到的还包括去好友果园偷取水滴、玩小游戏和拼单助农等,另外果园内还有水滴红包、水滴娱乐等多种趣味玩法.
我们认为多多果园的逻辑在于鼓励老用户拉新、增加用户使用App时长、刺激用户购物拼单、提高用户活跃度和粘性、增加广告收入、增加购物趣味性.
2018年10月,拼多多在其微信小程序里添加"多多矿场"游戏,用户可通过"签到""浏览商品""邀请好友""下单"等活跃行为来获得免费商品.
3.
持续加大平台品控管理《中华人民共和国电子商务法》自2019年1月1日起施行,其中部分规定包括:"电子商务平台经营者应当要求申请进入平台销售商品或者提供服务的经营者提交其身份、地址、联系方式、行政许可等真实信息,进行核验、登记,建立登记档案,并定期核验更新.
""电子商务平台经营者发现平台内的商品或者服务信息存在违反本法第十二条、第十三条规定情形的,应当依法采取必要的处臵措施,并向有关主管部门报告.
""电子商务平台经营者知道或者应当知道平台内经营者销售的商品或者提供的服务不符合保障人身、财产安全的要求,或者有其他侵害消费者合法权益行为,未采取必要措施的,依法与该平台内经营者承担连带责任.
""对关系消费者生命健康的商品或者服务,电子商务平台经营者对平台内经营者的资质资格未尽到审核义务,或者对消费者未尽到安全保障义务,造成消费者损害的,依法承担相应的责任.
"我们看出,从《电子商务法》的规定来说,对于具体实施细节、可采取措施、惩罚力度等未有详尽、清楚的阐述,给具体执行留了较大弹性空间.
我们认为平台品控对于任何一个第三方平台都非易事,尤其对于中长尾商家和商品;同时,中国的头部平台也在品控方面持续努力.
阿里巴巴的《2018阿里巴巴知识产权保护年度报告》称2018年每1万笔订单中仅有1.
11笔为疑似假货,同期下降26%.
拼多多为优化保障消费者权益和打击山寨侵权商品,根据2018年2月公司发布的《2017年拼多多消费者权益保护年报》,2017年公司主动下架1070万件疑似侵权商品,全年拦截4000万条侵权链接,成功打击95%售假商家,另外设立1.
5亿元消费者保障基金,帮助消费者处理售后纠纷并维权索赔,奉行"假一赔十"行业最严赔付标准;2018年8月拼多多针对销售侵权与假冒产品开展了"双打"行动,根据新浪科技,仅8月2日至8月9日期间,平台已经强制关店1128家,下架商品近430万件,批量拦截疑似假冒商品链接超过45万条;在9月平台主动关闭了涉嫌违法违规的店铺5500多家,下架问题商品超过770万件,前臵拦截疑似假冒商品链接300万条;10月主动关闭涉嫌违法违规店铺5000多家,下架商品超过480万件,前臵拦截疑似假冒商品链接超过380万条.
根据凤凰网,拼多多平台发现疑似假货采取的措施最主要为临时增加该商家保证金金额和限制店铺资金提现;发现并确认商品描述不符合相关规则时会临时增加店铺保证金并在保证金内扣收消费者赔付金;发现虚假发货商家,平台会在商家保证金中扣除对应的消费者赔付金.
在"双打"措施中,拼多多从国家法律指导、平台技术升级、举报通道、人力审核、商家入驻、品牌培育等层面不遗余力地展开对于山寨和侵权商品的打击监管识别.
11公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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图9:拼多多打击山寨侵权商品大事件资料来源:新浪网、凤凰网、安信证券研究中心表2:拼多多"双打"措施"双打"方式具体措施法律指导按国家市场监督管理总局要求,在上海市相关监管部门全程指导下,立即处理舆情报道中涉嫌侵权商品,对于没有商标注册证,涉嫌"傍名牌"侵权商品全部下架处理,对于媒体报道的相关商家入驻和商品上架申请不予处理.
完善平台治理规则,建立主体数据共享、违法行为大数据管理、涉嫌违法商家信息双向推送、网上消费维权等机制.
技术升级进一步开发山寨品牌关键词自动拓展和联想屏蔽技术,使消费者输入山寨词搜索结果导向正规品牌,图片文字识别技术,建立平台推荐位黑名单制度,创建平台知识产权服务中心.
举报通道开设专门举报邮箱.
清查自查主动向市场监督管理局报送涉嫌违法商家信息,后续持续跟踪.
人力审核增加人工投入,对于商家入驻主题身份实行100%人工审核.
商家入驻接入公安系统验证身份信息,采取人脸采集和活体检测技术完成商家入驻人工审核.
品牌培育鼓励、扶持商家申请商标、培育自主品牌,通过疏堵结合、利益导向一系列措施引导商家良性发展.
资料来源:拼多多、安信证券研究中心12公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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4.
中国三大电商/平台对比从年度活跃买家数量来看,拼多多、阿里巴巴和京东截至2018年9月30日活跃买家数分别为3.
86亿、6.
01亿和3.
05亿;拼多多从2018年中在年度活跃买家数上已经超过了京东,成为国内电商的第二名.
从差距上看,拼多多和阿里的差距正在缩窄,已经超过了阿里一半的体量.
图10:年度活跃买家数量比较图11:MAU对比资料来源:公司财报、招股说明书、安信证券研究中心资料来源:公司财报,招股说明书,安信证券研究中心注:此处阿里巴巴的18Q3代表其2019财年二季度,MAU为季度末移动端数据;拼多多的MAU为季度平均数据.
从GMV的角度,拼多多的整体GMV和单活跃买家的年度GMV体量较阿里的中国零售平台和京东都较小,但同比增速更快.
单活跃买家的年度GMV约为阿里的十分之一和京东的五分之一,随着拼多多平台上品类的丰富和对用户的综合覆盖,但用户的消费额较其他头部平台有更大的提升空间.
图12:年度GMV对比,截至18Q3图13:活跃买家人均年度GMV比较,截至18Q3资料来源:公司财报、招股说明书、安信证券研究中心注:阿里巴巴为估算值.
资料来源:公司财报、招股说明书、安信证券研究中心13公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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5.
财务预测我们预计2018全年GMV同比增2倍达到4440亿元,2019-2020分别同比增长102%和53%达到8970亿和13720亿元;用户数方面,我们预测2018-2020年度活跃买家属数分别达到4.
24亿、5.
35亿和6.
15亿,单买家人均GMV2019-2020年分别同比增长60%和33%达到1676元和2229元,主要受客单价和用户购买频次拉动.
图14:GMV预测资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心图15:年度活跃买家预测图16:单买家年均GMV预测资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心14公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
各项声明请参见报告尾页.
我们预测整体take-rate率2018-2020年分别达到2.
9%、3.
1%和3.
5%,其中由于拼多多对商家佣金只收取第三方支付的手续费用,我们预计该政策中短期内不会有大的变化,预计佣金率预计将稳定在0.
4%左右,广告/GMV的货币化率预计从2018年的2.
5%提升至2020年的3.
1%.
图17:Take-rate预测资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心我们预测2019-2020年收入同比分别增122%和73%至279亿和482亿元,其中佣金收入2018-2020年分别达到17亿、36亿和55亿;在线服务收入2018-2020年分别达到109亿、243亿和427亿元.
由于广告推广的货币化率提高,其同比增速将快于佣金收入(和GMV同步增长)的同比增长.
图18:收入预测图19:收入构成预测资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心15公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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我们预测2018-2020年平台毛利分别达到99亿、216亿和374亿元,对应毛利率为78.
7%、77.
5%和77.
6%;经营利润层面,2018-2019年预计平台录得经营亏损102亿和20亿元,2020年预计平台实现全年扭亏为盈实现经营利润100亿,对应经营利润率21%.
2018年的经营亏损很大程度上是受到高营销费用的影响,加上用户获取层面尚在高速扩张期,收入的规模效应不足以支撑经营费用的快速上升.
图20:毛利与毛利率预测图21:经营利润与经营利润率预测资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心净利层面,预计平台2019年调整后净利扭亏为盈实现8.
9亿元,2020年调整后净利达到125.
9亿元,2019-2020年对应调整后净利润率为3.
2%和26.
1%;预计2018-2019全年平台录得净亏损97亿元和11亿元,2020年净利扭亏为盈实现95亿元,对应净利润率19.
7%.
图22:净利润与净利润率预测图23:调整后净利润与调整后净利润率预测资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心资料来源:招股书、公司财报、安信证券研究中心16公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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6.
估值比较6.
1.
估值我们认为拼多多借力于低线消费市场的线下转线上的大趋势,实现了收入和GMV的高增长,公司尚在尝试变现阶段,客单价和变现模式方面仍有增长空间.
鉴于公司上市时间较短,以及公司面临的潜在的舆论压力,我们维持较高风险B评级.
我们预计2018E/2019E的收入增速为622%/122%;非通用会计准则净利润为-30亿元/8.
9亿元,调整后净利率为-24%/3%.
目标价29.
2美元(原23.
5美金),基于20x2020年市盈率(行业平均估值);对应5.
2倍2020E市销率,接近阿里巴巴核心商业约5.
4倍市销率.
表3:公司估值比较公司名称股票代码市值市盈率市销率百万美元2018E2019E2020E2018E2019E2020E阿里巴巴BABAUS391,10924.
615.
412.
59.
97.
15.
4京东JDUS32,19196.
250.
926.
70.
50.
40.
3EBAYEBAYUS29,53013.
211.
810.
22.
82.
62.
4FarfetchFTCHUS5,558nanana9.
67.
15.
5EtsyETSYUS6,54577.
356.
140.
210.
98.
46.
9GrouponGRPNUS2,13519.
015.
613.
60.
80.
80.
8平均值46.
130.
020.
75.
74.
43.
6资料来源:彭博(2019.
1.
15)、安信证券研究中心注:阿里巴巴此处使用基于核心电商(除去菜鸟、饿了么)的估值,来源为安信证券研究中心预测值.
17公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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6.
2.
行业估值比较表4:行业估值比较公司名称股票代码交易货币收盘价本年迄今收益市值动态市盈率市销率1-15-2019%百万美金2018E2019E2020E2018E2019E2020E腾讯控股700HK港币330.
005.
4401,69033.
928.
822.
78.
76.
75.
3阿里巴巴BABAUS美元150.
8810.
1391,10928.
822.
817.
57.
05.
13.
9百度BIDUUS美元167.
935.
958,53417.
115.
512.
93.
93.
42.
9小米1810HK港币9.
96(24.
9)29,47318.
415.
711.
11.
10.
90.
7美团3690HK港币43.
751.
631,223nana39.
83.
32.
21.
6京东JDUS美元22.
256.
332,19196.
250.
926.
70.
50.
40.
3网易NTESUS美元247.
024.
932,44125.
421.
117.
73.
32.
62.
2拼多多PDDUS美元24.
418.
827,041na549.
715.
214.
96.
84.
0腾讯音乐TMEUS美元12.
42(6.
1)20,31041.
832.
923.
57.
35.
23.
9携程CTRPUS美元30.
5312.
816,64625.
126.
318.
83.
73.
12.
6好未来TALUS美元30.
2613.
417,16678.
456.
439.
010.
16.
84.
9微博WBUS美元54.
66(6.
5)12,19820.
417.
013.
57.
15.
64.
5爱奇艺IQUS美元16.
7512.
612,121nanana3.
32.
52.
0汽车之家ATHMUS美元68.
04(13.
0)7,98919.
116.
113.
37.
56.
25.
2新东方EDUUS美元62.
9214.
89,98528.
726.
820.
34.
13.
22.
658同城WUBAUS美元57.
145.
48,46521.
218.
114.
04.
43.
63.
1中航信696HK港币19.
980.
27,49719.
517.
015.
16.
76.
05.
4陌陌MOMOUS美元26.
9413.
45,56611.
69.
58.
02.
82.
32.
0阅文集团772HK港币35.
95(1.
7)4,65333.
121.
016.
86.
53.
93.
1众安6060HK港币25.
905.
44,946nana47.
13.
52.
21.
5新浪SINAUS美元57.
006.
34,07418.
315.
511.
81.
91.
61.
3欢聚时代YYUS美元68.
1013.
84,3239.
48.
57.
41.
91.
51.
3前程无忧JOBSUS美元66.
787.
04,12623.
919.
315.
77.
46.
15.
0哔哩哔哩BILIUS美元15.
516.
34,319nana65.
47.
24.
63.
1唯品会VIPSUS美元5.
918.
23,9189.
99.
07.
70.
30.
30.
3虎牙HUYAUS美元19.
0723.
23,88674.
242.
124.
55.
73.
82.
8同程艺龙780HK港币12.
00(5.
1)3,13919.
114.
210.
93.
62.
72.
1金蝶国际268HK港币7.
052.
32,97852.
640.
629.
67.
15.
84.
6蘑菇街MOGUUS美元15.
07(26.
5)1,611nananananana搜狗SOGOUS美元5.
8210.
92,31224.
821.
715.
82.
11.
71.
4趣头条QTTUS美元9.
0642.
72,583nana32.
16.
02.
31.
4金山软件3888HK港币13.
9424.
12,45062.
518.
514.
72.
92.
11.
7猎聘6100HK港币23.
05(18.
3)1,54295.
430.
017.
58.
45.
94.
3宝尊BZUNUS美元30.
303.
71,72931.
619.
813.
82.
21.
61.
3IGG799HK港币11.
006.
01,8579.
38.
37.
92.
32.
12.
0趣店QDUS美元5.
2021.
21,7104.
73.
93.
81.
51.
11.
5易车网BITAUS美元19.
50(21.
3)1,41814.
614.
29.
60.
90.
80.
7易鑫2858HK港币1.
849.
11,55135.
012.
77.
72.
01.
51.
3美图1357HK港币2.
6220.
51,414nana58.
32.
83.
42.
8中软国际354HK港币3.
68(4.
6)1,16611.
29.
07.
20.
70.
60.
5畅游CYOUUS美元18.
06(1.
2)95210.
29.
18.
72.
02.
02.
1猎豹移动CMCMUS美元6.
08(0.
5)8648.
527.
0na1.
21.
11.
0搜狐SOHUUS美元18.
506.
2720nanana0.
40.
40.
3宜人贷YRDUS美元11.
8210.
07185.
44.
73.
60.
80.
80.
6搜房SFUNUS美元1.
8328.
0818na11.
112.
22.
62.
42.
2映客3700HK港币1.
98(2.
0)5152.
93.
83.
50.
70.
70.
6资料来源:彭博、安信证券研究中心18公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
各项声明请参见报告尾页.
7.
风险提示用户高增速恐难以为继拼多多用户规模体量已经较大,买家数量基于较大基数,增速存在难以为继的风险,另外获客过于依赖微信等社交平台,分享等社交玩法和用户裂变需要社交网络打通,同时,电商行业发展多年,整体用户增长趋势放缓,虽社交电商兴起较晚,但移动流量红利耗尽已成大的趋势,获客成本增加,用户获取将驱动行业进一步整合.
拼多多虽然在成立之初抓住三四线城市的用户蓝海实现了高速扩张,但是随着平台在三四线城市的渗透率逐渐见顶、行业竞争加剧、大型成熟平台"拼单"模式复制聚焦低线城市用户,用户可能会流向其他平台寻求更优质服务,竞争加剧可能会降低拼多多盈利水平,延缓其货币化率的提升.
平台产品质量控制或延缓货币化率提升拼多多在高速扩张的同时,针对其平台商家产品的质量管控能力存在不能同步提升的风险.
由于个人商家入驻审批流程简洁,存在不完全或基本符合《电子商务法》的要求,伴随监管环境变严可能面临罚款等处罚,对平台定位和信誉度造成负面影响.
未来,公司若无法加强其对平台假冒、山寨等产品的质量控制能力并完善其服务能力,公司的商家服务运营或将受限,甚至存在平台已有用户流失的风险,进一步拖累货币化率的提升.
竞争加剧增加营销费用,拖累利润率未来随着拼多多体量不断增大,其与淘宝、京东等主流电商巨头的竞争将不断加剧.
在电商流量红利逐渐见顶的背景下,拼多多或需不断增加平台的广告宣传等营销费用和对科研算法的持续投入来争夺用户,从而进一步扩大自身的用户基数并提高用户的消费力度.
公司的营销费用增长或将在一定程度上拖累其利润率.
另外,拼多多借助微信"滚雪球"式的营销方式或遇到流量瓶颈.
品类拓展瓶颈,第三方物流质量控制风险在进一步提升客单价和购买频次过程中,平台需要不断进行品类拓展来实现多品类购买.
但拼多多的商业模式存在"少SKU,高订单,短爆发"的特征,其寻找并打造"拼品牌"仍需要时间和投入,平台或将因单品类流量不足受到品类拓展方面的限制.
物流方面,平台商品由商家自行选择第三方物流机构进行配送,拼多多无法直接控制物流服务质量.
若发生配送失败、超时或破损等问题,拼多多也无法直接控制第三方物流机构进行处理和服务跟进,因而存在物流服务体验差致使公司声誉受损并流失用户的风险.
同时,若第三方物流服务机构受竞争环境影响提高物流价格,拼多多及其平台商家也无法控制,因此造成商品价格上升将直接降低平台竞争力;但若不提升价格,则存在平台商家因利润空间压缩而离开的风险.
供应链优化不及预期,拼品牌打造放缓京东自建物流体系,创建全方位闭环的供应链物流;淘宝培育支付和配送网络,而且双方也在加快脚步利用手中的核心技术不断升级供应链服务.
拼多多作为综合电商的基础设施建设还刚刚起步,其策略多是利用流量赋能供应链上游,产生定制化配送和物流服务.
一定程度上商品规模化降低供应链成本的程度,直接决定其商品价格的压低程度.
一旦供应链成本居高不下,商家唯有压低品质从而保持商品低价,陷入低价低质的恶性循环.
19公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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8.
财务报表表5:收入利润表百万元201620172018E2019E2020E收入5051,74412,59227,91448,183在线市场服务481,74112,59227,91448,183商品销售4573---收入成本-578-723-2,678-6,269-10,791毛利-731,0219,91421,64537,392毛利率-14.
5%58.
6%78.
7%77.
5%77.
6%经营费用-213-1,607-20,116-23,691-27,344销售和营销费用-169-1,345-12,660-19,100-20,653一般及行政费用-15-133-6,383-1,441-2,541研发费用-29-129-1,073-3,150-4,150长期投资损失--10---经营利润-286-596-10,202-2,04610,048经营利润率-56.
7%-34.
2%-81.
0%-7.
3%20.
9%利息收入4815339261,126汇兑收益/(损失)0-127--权证责任公允价值变动-9----其他收入/(损失)-217--税前利润-292-525-9,655-1,12011,173所得税费用1,676年度净利润-292-525-9,655-1,1209,497分配给某些可转换优先股持有人-30--80--某可转换优先股持有者的出资-26---归属于普通股东的净利润/(亏损)-322-499-9,735-1,1209,497净利率-63.
9%-28.
6%-77.
3%-4.
0%19.
7%调整后净利润-318-382-3,00788812,586调整后净利率-63.
1%-21.
9%-23.
9%3.
2%26.
1%每股盈利-基本(元)na-1.
13-13.
58-1.
109.
29每股盈利-摊薄(元)na-1.
13-12.
57-0.
897.
58调整后每股盈利-摊薄(元)na-0.
87-3.
880.
7110.
04资料来源:招股书、安信证券研究中心20公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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表6:资产负债表百万元201620172018E2019E2020E流动资产1,75413,13826,73135,23859,158现金及现金等价物1,3203,05815,46422,58845,002限制性现金-9,37110,30811,33912,473在线支付平台应收款1088277560857短期投资29050556167应收关联方款项93443487536590预付款和其他流动资产41128141155170非流动资产17177188198207长期投资155667财产和设备29202938向关联方贷款-162162162162总资产1,77113,31426,91935,43659,365流动负债1,41412,11017,25624,88536,228应付关联方款项25768492101客户预付款256626875应付商家款项1,1179,83914,75822,13733,205应计费用和其他负债42360396436480商家存款2191,7781,9562,1512,367担保责任9----总负债1,41412,11017,25624,88536,228夹层股权7832,197---股东赤字-426-9929,66310,55123,137负债和权益总额1,77113,31426,91935,43659,365资料来源:招股书、安信证券研究中心表7:现金流量表百万元201620172018E2019E2020E净损失-292-525-9,655-1,1209,497折旧125710股权激励支出4136,7282,0093,089其他非现金项目97---营运资本变化1,1588173,9636,2529,844经营活动产生的现金流8803151,0427,14822,439投资活动产生的现金流-30772-21-23-25融资活动产生的现金流4871,39911,385--汇兑收益/(损失)20-48---现金及现金等价物净增加/(减少)1,0791,73812,4057,12522,414期初现金及现金等价物2401,3203,05815,46422,588期末现金及现金等价物1,3203,05815,46422,58845,002资料来源:招股书、安信证券研究中心21公司深度分析/拼多多本报告版权属于安信证券股份有限公司.
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公司评级体系收益评级:买入—未来6-12个月的投资收益率领先S&P500指数15%以上;增持—未来6-12个月的投资收益率领先S&P500指数5%至15%;中性—未来6-12个月的投资收益率与S&P500指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6-12个月的投资收益率落后S&P500指数5%至15%;卖出—未来6-12个月的投资收益率落后S&P500指数15%以上;风险评级:A—正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于S&P500指数波动;B—较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于S&P500指数波动;Table_AuthorStatement分析师声明黄守宏声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信.
本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明.
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司(以下简称"本公司")经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可.
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Table_Address安信证券研究中心深圳市地址:深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层邮编:518026上海市地址:上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编:200080北京市地址:北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编:100034Table_Sales销售联系人上海联系人朱贤021-35082852zhuxian@essence.
com.
cn孟硕丰021-35082788mengsf@essence.
com.
cn李栋021-35082821lidong1@essence.
com.
cn侯海霞021-35082870houhx@essence.
com.
cn林立021-68766209linli1@essence.
com.
cn潘艳021-35082957panyan@essence.
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